돈은 쌓이고 합작사 이익엔 값이 거의 없다 — 순현금 시총 대비 88.3%·배당수익률 4.77%는 자본배분 할인을 줄일 만큼인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

삼영무역은 세 가지 사업을 한 지붕 아래 두고 있습니다. ① 화공약품 유통 — 해외·국내 석유화학 회사가 만든 용제(시너류)와 모노머(플라스틱 원료)를 사서 자회사 삼한산업의 탱크터미널에 보관했다가 페인트·접착제·잉크 공장에 파는 일(2025년 매출 1,801.7억원, 40.3%). ② 안경렌즈 수출 중개 — 관계사 케미그라스가 만든 렌즈를 사서 해외에 파는 일(298.5억원, 6.7%). ③ 자동차부품 — 지분 38.7%로 "실질 지배"하는 코스닥 상장사 한국큐빅과 그 100% 자회사 삼신화학이 만드는 라디에이터 그릴·엠블럼·우드그레인 내장재(2,272.3억원, 50.8%) 공시. 그러니 사업 구성은 순위표가 적은 "화학 유통과 렌즈"보다 넓고, 연결 매출의 절반은 자동차 부품입니다. 그런데 이익은 거의 다 매출표 바깥에서 나옵니다. 2025년 연결 영업이익은 127.6억원(이익률 2.9%)인데 지배주주 순이익은 586.2억원이고, 그 차이의 대부분은 관계기업 지분법이익 471.0억원, 특히 에실로코리아 몫 420.3억원입니다 공시. 에실로코리아는 2002년 11월 설립된 합작사(삼영무역 사업보고서 표현 "JV")로, 상대방은 에실로 인터내셔널(Essilor International, 현 에실로룩소티카 그룹)입니다 — DART에 남아 있는 에실로코리아 2008년 감사보고서의 주주 명단은 에실로 인터내셔널 128,200주(50.0%)·삼영무역 127,687주(49.8%)·기타 513주(0.2%)이고, 특수관계자 주석은 에실로 인터내셔널을 "지배회사"로 적었습니다 공시 검증 후 수정. 한편 삼영무역 이승용 대표는 에실로코리아의 렌즈 제조 자회사 ㈜케미그라스의 대표이사를 겸하고 있습니다(2021~2026 정기보고서 임원 현황) 공시 검증 후 추가. 이 회사는 케미렌즈 브랜드의 케미그라스를 자회사로 두고 2025년 연결 매출 3,325.6억원·순이익 846.1억원을 냈습니다(순이익률 25%, 자기자본이익률 약 27%) 공시·계산. 최근 12개월(TTM) 지배순이익 670.9억원 가운데 지분법이익이 505.2억원, 즉 75%입니다. 순위표의 "PER 6.63배"는 결국 "에실로코리아 이익의 절반 + 이자수익 + 얇은 무역 마진"에 붙은 배수입니다.

순위표가 "별도 확인이 필요하다"고 적은 질문 — 지분법이익이 현금으로 오는가 — 의 답은 대체로 그렇다입니다. 2016~2025년 10년간 에실로코리아 지분법이익 2,832.0억원 중 2,240.5억원(79%)이 배당으로, 149.4억원이 감자 환급으로 들어왔고(합계 84%), 2026년 상반기에도 298.8억원을 받았습니다 공시·계산. 다만 배당 성향은 해마다 45~99%로 출렁였고(2024년 149.4억원 → 2025년 286.3억원), 50.0%를 가진 에실로 인터내셔널이 지배회사인 구조라 삼영무역 혼자 배당을 정할 수 없습니다(주주간 계약 내용은 미확인). 베트남 렌즈 공장(Chemilens Vietnam, 25.3%)은 이익을 내지만 배당을 한 적이 없습니다 공시. 그렇게 들어온 돈은 대부분 쌓였습니다. 6월말 한국큐빅을 뺀 삼영무역 측 금융자산은 3,395.9억원(차입금 0), 이 중 본체 몫이 3,161.4억원입니다 계산. 9월 23일 시가총액 3,868.8억원의 88%, 자기주식을 뺀 유통 시가총액 3,754.8억원의 90%입니다. "순현금이 시총을 넘는다"는 외부 주장은 2023~2025년 연말에는 사실이었지만(연결 순금융자산 ÷ 시총 112%·125%·110%), 올해 주가가 오르면서 2월 이후로는 성립하지 않습니다 계산. 달리 말해 지금 주가는 금고의 돈 + 한국큐빅 지분 시가 + 몇몇 관계사 장부가만으로 거의 다 설명되고, 연 450억원 규모(TTM 지분이익 448.8억원)의 에실로코리아 지분에는 사실상 값이 매겨지지 않습니다. 기준 시나리오 SOTP(부분합산) 8,567억원 대비 유통 시가총액은 0.44배입니다(9장).

그래서 16위·"조건부 검토"라는 판정은 성립하지만 이유는 바꿔 적어야 합니다(9.11절). 하방은 카드보다 두껍고(순금융자산이 시총의 88~90%), "시장 확장성이 약하다"는 진단은 반만 맞습니다 — 에실로코리아는 2020~2025년 순이익이 연 14.3%씩 늘었습니다(코로나로 눌린 2020년이 기점 — 2019년 기점이면 연 9.1%) 검증 후 수정. 진짜 약점은 확장성이 아니라 자본배분과 지배구조입니다. 오너 일가와 사내근로복지기금이 46.72%를 갖고 있고, 2020년 행동주의 펀드 달튼(Dalton)의 감사 선임 제안을 정관 변경(감사위원회 설치)으로 무력화했으며, 그해 말 자사주 30만주(43.4억원)를, 2025년 말 10만주를 최대주주 특수관계인으로 공시되는 사내근로복지기금에 출연했습니다(기금의 의결권 행사 방식은 미확인) 공시 검증 후 수정. 2016~2025년 현금배당 합계는 지배순이익의 22%(2025년 현물배당 환산 포함 23%)였습니다 검증 후 수정. 2026년 2월 발표한 3개년 환원 정책(지배순이익 25% 이상 현금배당 + 자사주 매년 18만주 현물배당)이 이 할인을 줄일 만큼인지가 다음 확인 지점입니다.

1무엇을 파는가 — 세 개의 사업, 하나의 금고

삼영무역을 처음 보는 사람이 가장 먼저 헷갈리는 것은 "매출을 만드는 사업"과 "이익을 만드는 사업"이 다르다는 점입니다. 이 장은 매출표부터 정확히 적고, 다음 장들에서 이익이 어디서 오는지를 따라갑니다.

그림 1. 삼영무역의 사업·지분 지도 — 매출은 ①③, 이익은 ②, 현금은 본체 금고

2025년 사업보고서·2026년 반기보고서 기준. 지분율은 의결권 기준, 한국큐빅은 삼한산업 보유 2.8% 별도.

1.1 연결 대상 9개사 — 누가 무엇을 하나

1.2 무엇을 파는가 — "MEK 외"라는 한 줄

사업보고서는 화공 부문 품목을 오래전부터 "MEK 외"라고만 적습니다(2013·2016년 보고서) 공시. MEK(메틸에틸케톤)는 도료·접착제·잉크·인조가죽에 쓰이는 대표적 용제로, 삼영무역 화공 사업이 소수 대형 품목 + 다수 소량 품목 구조라는 단서입니다. 품목별 매출·주요 공급사·주요 고객은 공시되지 않고, 회사는 "매출채권에는 중요한 신용위험의 집중이 없으며 다수의 거래처에 분산"돼 있다고만 밝힙니다 공시. 화공약품은 소방법과 유해화학물질 관리 법령상 판매업 등록 대상이라(2016 사업보고서 "소방법 및 유해화학 물질관리법에 따른 판매업에 등록"), 보관 시설(탱크터미널)과 인허가가 소규모 경쟁자에 대한 진입장벽 역할을 합니다 공시·추정.

네 문장을 나란히 놓으면 이 사업의 본질이 보입니다. 삼영무역 화공 부문은 수요가 늘 때가 아니라 공급이 막힐 때 돈을 법니다(2016년 말, 2021년, 2026년 봄). 평소에는 중간 상인의 얇은 마진을 받다가, 공급 차질이 생기면 재고와 조달망을 가진 유통사가 가격 결정력을 잠시 얻는 구조입니다. 이는 예측하기 어려운 이익이며, 가치평가에서 1H26 같은 반기를 연율화하면 안 되는 이유입니다(9장은 3년 평균 사용).

2매출 구성 — 부문·지역, 그리고 순위표가 빠뜨린 절반

연결 매출은 자동차부품·화공약품·안경렌즈 중개·기타의 네 갈래입니다. 부문별 외부 매출, 판매관리비를 배분한 부문 영업이익, 내수·수출·지역 순서로 적습니다.

2.1 사업부문별 매출 — 순위표가 빠뜨린 절반

사업보고서의 "주요 제품 및 서비스" 표는 부문간 거래를 제거한 외부 매출 기준입니다. 2025년 연결 매출 4,468.7억원 중 자동차부품이 2,272.3억원으로 가장 크고, 화공약품 1,801.7억원, 안경렌즈 298.5억원, 기타 96.2억원 순입니다 공시. 기타는 인도네시아 바탐 공장(PT Sammyung Precision Batam)의 센서칩 받침대 같은 전자부품과 부동산 임대료입니다.

2.2 부문별 영업이익 — 1%대 무역 마진과 4%대 제조 마진

2020년부터 회사는 판매관리비를 부문별로 배분한 영업이익을 공시합니다. 이 숫자를 보면 삼영무역 본체 사업이 얼마나 얇은지가 드러납니다. 화공 부문 영업이익률은 2021년 4.5%를 고점으로 2025년 0.65%까지 내려갔고, 안경렌즈 중개는 1~3%, 자동차부품은 3~7%입니다 공시·계산.

이 표가 말하는 첫 번째 사실: 본체 무역(화공+렌즈 중개)의 영업이익은 좋은 해에도 120억원, 나쁜 해에는 20억원입니다. 같은 기간 금고의 이자수익만 연 80~95억원입니다(2025년 87.9억원) 공시. 두 번째 사실: 2026년 상반기 화공 영업이익 86.8억원은 이 부문 6년 역사에서 한 해 전체 실적(2021년 118.9억원)에 근접하는 반기 실적이고, 그 대부분(69.5억원)이 2분기 한 분기에 났습니다(6.6절). 세 번째 사실: 한국큐빅의 이익은 연결 영업이익의 절반 이상을 차지해 왔지만, 그 이익의 61.3%는 비지배주주 몫이라 지배순이익에서는 비중이 훨씬 작습니다.

2.3 내수·수출·지역

3산업 지도 — 어느 칸에 서 있나, 세 개의 가치사슬

같은 "삼영무역"이라도 세 사업은 서로 다른 가치사슬의 다른 칸에 서 있습니다. 화공은 생산자와 공장 사이의 중간 상인, 렌즈는 합작사의 주주이자 수출 대리인, 자동차는 완성차의 2차·1차 협력사입니다. 각 칸이 돈을 버는 방식이 다르니, 가치도 따로 따져야 합니다.

3.1 화공약품 — 탱크를 가진 중간 상인

삼영무역이 파는 것은 "기초석유화학의 유도체"입니다 — 에틸렌·프로필렌·벤젠 같은 기초유분에서 한두 단계 내려온 용제(도료를 묽게 하는 시너류), 모노머(플라스틱·수지의 원료 분자), 첨가제. 이를 국내외 화학회사에서 사서, 자회사 삼한산업 소유 부산 탱크터미널과 서울·부산 인근 물류센터에 맡겨 두었다가 도료·접착제·잉크·섬유·전자 공장에 소량 다품종으로 나눠 팝니다 공시. 2025년 화공 매출의 98.8%가 내수입니다.

이 칸의 경제학은 단순합니다. 생산자는 큰 탱크로리 단위로 팔고 싶어 하고, 중소 수요처는 드럼·소량으로 자주 사고 싶어 합니다. 중간 상인은 보관·배송·외상(신용) 공급의 대가로 1~4%의 마진을 받습니다. 그래서 이익을 좌우하는 것은 ① 물동량, ② 매입과 판매 사이의 가격 변화(재고를 들고 있는 동안 값이 오르면 이익, 내리면 손실), ③ 외상 회수 위험입니다. 회사는 2023년 사업목적에 "공업용 주정 도소매업·기타 석유 정제물 처리업·염료안료 제조" 등을 추가했지만 "대규모 설비가 필요하지 않고 긴박하게 추진할 계획은 없다"고 적었습니다 공시.

3.2 안경렌즈 — 합작사의 주주, 그리고 작은 수출 대리인

렌즈 사슬은 원료(고굴절 모노머) → 렌즈 성형·코팅(케미그라스, 중국 개미광학, 베트남 Chemilens) → 브랜드·유통(에실로코리아) → 안경원입니다. 삼영무역은 이 사슬에서 두 자리에 앉아 있습니다.

• 주주 자리: 에실로코리아 49.8%, Chemilens Vietnam 25.3% — 이 자리의 몫이 지분법이익이고 삼영무역 가치의 핵심입니다(4장).
• 수출 대리인 자리: 케미그라스가 만든 렌즈 "일부를 공급받아" 일본·유럽과 신흥국에 파는 일 공시. 2025년 케미그라스에서 285.4억원어치를 사서 298.5억원에 팔았고 부문 영업이익은 6.5억원(2.2%)입니다.

작은 수출 대리인 자리의 매출은 2019년 370.0억원에서 2023년 156.3억원까지 줄었다가 2025년 298.5억원으로 회복했습니다(환율과 유럽 수출) 공시. 이 매출의 증감은 삼영무역 이익에 거의 영향이 없습니다. 렌즈 사업의 가치를 보려면 이 표가 아니라 에실로코리아의 재무를 봐야 합니다.

3.3 자동차부품 — 표면처리 특허 라이선스와 GM 수출

한국큐빅(1989년 설립)의 핵심 기술은 Curl-Fit(수압전사)입니다. 무늬를 인쇄한 PVA 필름을 물 위에 띄우고 사출물을 담가 수압으로 무늬를 입히는 방식으로, 자동차 내장재의 원목 무늬를 대신합니다. 일본 Taica(일본큐빅)의 국제특허 기술이며 한국큐빅이 "국내 마스터 라이선스"를 가진 유일한 회사라고 공시합니다 공시. 2009년 인수한 삼신화학은 라디에이터 그릴·엠블럼·몰딩·휠캡을 사출·도금·도장해 완성차와 1차 협력사에 납품합니다.

3.4 탱크터미널과 물류 — 눈에 잘 안 보이는 인프라

화공 유통의 보이지 않는 자산은 보관 인프라입니다. 100% 자회사 삼한산업은 2025년 매출 16.3억원, 순이익 6.6억원, 자산 115.8억원의 작은 회사지만, 부산 사하구 탱크터미널(토지 공시지가 약 164.7억원, 장부 37.5억원)을 통해 본체 화공 영업의 보관 기능을 맡습니다 공시. 삼영무역은 이와 별도로 2021년 12월 오드펠터미날코리아 지분 5%(495,560주, 24.8억원)를 "단순투자"로 취득했습니다 — 울산의 대형 케미칼 탱크터미널 운영사로, 2025년 순이익 88.7억원을 냈습니다 공시. 탱크 용량·가동률 같은 운영 지표는 공시되지 않습니다 미확인.

3.5 렌즈 산업 — 조용한 성장, 그러나 남의 손에 있는 운전대

순위표는 삼영무역의 "전방시장 급성장 조건이 약하다"고 했습니다. 이익의 75%가 안경렌즈에서 오니, 전방은 곧 안경렌즈 시장입니다. 이 장은 회사 공시가 말하는 렌즈 산업의 구조와, 관계사 숫자로 확인되는 성장의 실제 모습을 봅니다.

3.6 회사가 설명하는 산업 — 저가는 중국·인도, 고굴절은 한국

3.7 숫자로 본 성장 — 에실로코리아와 베트남 공장

에실로코리아 1H26 매출 1,907.7억원은 2025년 연간의 57%입니다. 상반기에 매출이 몰리는 계절성이 없다면 2026년 매출은 약 3,600~3,800억원(+8~14%) 범위가 됩니다 추정. 베트남 공장은 매출 805억원에 순이익률 25~27%로 에실로코리아와 같은 수준의 수익성을 보이지만, 앞서 본 대로 배당이 없습니다. 이 공장의 유동자산(1,138억원, 6월말)이 쌓이는 속도로 보면 현지에 현금이 고이고 있는 것으로 보입니다 추정.

3.8 공장 재편 — 중국 이전과 자동화

회사는 2025년 사업보고서에서 "렌즈 생산의 주요한 거점인 중국공장의 이전 절차를 진행 중이며, 내년부터 본격적인 가동이 가능할 것"이라고 적었고, 2026년 반기보고서에서는 "중국공장의 27년 이전 완료 및 자동화 프로세스 확장을 목표로" 한다고 일정을 1년 늦췄습니다 공시. 삼영무역이 매출을 올리는 개미광학(가흥)유한공사가 이 중국 공장으로 보이며, 삼영무역의 100% 자회사 삼명정밀(가흥)도 같은 가흥시에 있습니다 추정. 이전 비용은 관계사(에실로코리아 연결) 손익에 반영되므로 2026~2027년 지분법이익의 변동 요인입니다.

3.9 "확장성"을 다시 정의하기

안경렌즈는 반도체·조선처럼 수요가 몇 배로 뛰는 시장이 아닙니다. 그런 의미의 "급성장 조건"은 순위표 말대로 약합니다. 그러나 삼영무역 주주 관점에서 확장성은 두 층으로 나눠 봐야 합니다.

순위표의 평가 틀("큰 시장 → 고객 투자 → 제품 채택 → 주문 → 매출·이익")에 대입하면, 삼영무역은 "이익"까지는 이미 도달했고 그 다음 단계인 "주주 현금"에서 막혀 있는 회사입니다.

3.10 합작이 끝나는 세 가지 방식 — 시나리오

에실로코리아 지분은 삼영무역이 스스로 현금화할 수 없는 자산입니다. 가치가 주주에게 한 번에 드러나는 경로는 합작 구조의 변화뿐이고, 그 가능성에 대한 공시상 단서는 없습니다 미확인. 아래는 논리적 가능성의 정리일 뿐 전망이 아닙니다.

시나리오 B는 가능성보다 크기 때문에 적어 둡니다. 지분 매각이 이익의 10배에서 이뤄지면 약 4,500억원으로, 지금 시가총액보다 큽니다 계산. 그러나 매각 대금이 다시 본체 금고로 들어가기만 한다면, 8장의 교훈대로 시장은 그 현금에도 할인을 적용할 것입니다.

4에실로코리아 — 매출표에 없는 알맹이

삼영무역 가치의 절반 이상은 한 번도 매출로 잡힌 적 없는 회사에 있습니다. 이 장은 그 회사가 어떻게 생겼고, 얼마를 벌고, 그중 얼마가 실제 현금으로 삼영무역에 오는지를 공시에 남은 흔적으로 재구성합니다.

4.1 어떻게 생겼나 — 1988년 케미그라스에서 2002년 합작까지

구조를 정리하면, 삼영무역은 원래 자기 렌즈 공장(케미그라스)을 갖고 있었고, 2002~2003년에 그 공장을 새 합작사 에실로코리아 아래로 넣고 합작사 지분 49.8%를 받았습니다. 이후 렌즈 사업의 경영은 합작사가 맡고, 삼영무역에는 지분법이익·배당과 소규모 수출 중개가 남았습니다. 나머지 50.2%는 에실로 인터내셔널 50.0%와 기타 0.2%이고(2008년 말), 에실로코리아 스스로 에실로 인터내셔널을 "지배회사", 삼영무역을 "기타 특수관계자"로 적었습니다 공시 검증 후 수정. 즉 회계상으로는 에실로 그룹의 자회사이고 삼영무역은 소수 파트너입니다. 다만 사람의 연결은 반대 방향으로도 있습니다 — 삼영무역 이승용 대표가 에실로코리아 자회사 ㈜케미그라스의 대표이사를 맡고 있고(2021~2026 정기보고서), 2020년 사업보고서까지는 에실로코리아 이사로도 적혀 있었습니다 공시 검증 후 추가. 주주간 계약(이사 선임, 배당 결정, 지분 매각 제한·우선매수권)의 내용은 어디에도 공시되지 않았습니다 미확인. DART에는 에실로코리아 감사보고서가 2004~2008 회계연도분(별도·연결)만 있고 2009년 이후분은 없습니다(사유 미확인) 검증 후 수정.

4.2 얼마를 버나 — 순이익률 25%, ROE 27%

삼영무역 연결 주석의 "관계기업 요약재무정보"가 에실로코리아를 들여다보는 유일한 창입니다. 2019년분부터는 에실로코리아 연결 기준(케미그라스 등 포함)으로 적혀 있습니다.

2020년 순이익 432.9억원에서 2025년 846.1억원까지 연 14.3%, 매출은 연 5.8% 늘었습니다 계산. 다만 2020년은 코로나로 순이익이 전년(503.1억원)보다 14% 줄었던 해라 기점 효과가 있습니다 — 2019년 기점이면 순이익 연 9.1%, 매출 연 3.7%입니다 계산 검증 후 수정. 매출보다 이익이 빨리 늘었다는 것은 고굴절·기능성 렌즈 비중 상승(믹스)과 규모의 경제로 읽히지만, 제품별 내역이 공시되지 않아 원인 분해는 추정입니다(3장). 2026년 상반기 순이익은 516.2억원으로 전년 동기(역산 461.0억원) 대비 +12.0%, 순이익률은 27.1%까지 올라왔습니다. 순위표가 "고부가 렌즈 수요와 관계기업 이익 증가"를 상승 경로로 적은 것은 적어도 과거 5년 숫자로는 이미 실현되고 있는 경로입니다.

그림 3. 에실로코리아 지분법이익(발생) 대 삼영무역이 실제 받은 현금

2013~2025년, 2026년 상반기. 2017년 현금에는 감자 환급 149.4억원 포함, 2018년 549.8억원은 특별 성격의 대규모 배당.

4.3 지분법이익은 현금이 되는가 — 순위표의 첫 번째 숙제

결론: 에실로코리아 이익의 약 80%는 결국 현금으로 들어왔습니다. 다만 세 가지 단서가 붙습니다. ① 해마다의 배당 성향이 45%~99%로 크게 흔들려 한 해 배당으로 지분 가치를 매기면 틀리기 쉽습니다. ② 배당을 정하는 것은 삼영무역이 아니라 합작사 이사회이고, 그 이사회 구성은 공시되지 않았습니다. ③ 베트남 법인처럼 이익이 생겨도 현금이 오지 않는 관계사가 있습니다.

4.4 합작사 지분의 가치를 무엇으로 볼까

4.5 세금과 이연법인세 — 배당으로 받을 때의 누수

지분법이익은 관계기업이 이미 법인세를 낸 뒤의 순이익 몫입니다. 삼영무역이 이를 배당으로 받으면 법인세법상 수입배당금 익금불산입 규정에 따라 지분율 20% 이상 50% 미만 법인은 배당의 80%를 과세소득에서 뺍니다(2023년 개정 기준) 2차. 나머지 20%에 법인세(지방세 포함 약 20.9~24.2%)가 붙어 실효 누수는 배당의 약 4~5%입니다 추정. 9장 SOTP에서 관계사 가치에 5%를 차감한 이유입니다. 연결 재무상태표의 이연법인세부채 181.4억원(6월말, 2023년말 90.5억원에서 두 배)은 관계기업의 미배당 이익에 대한 장래 세금이 쌓인 것으로 보입니다 추정.

4.6 합작사 안의 또 하나의 금고

에실로코리아의 재무상태표는 삼영무역과 닮았습니다. 자산의 66~80%가 유동자산이고, 유동자산에서 유동부채를 뺀 순유동자산이 2020년 1,350억원에서 2025년 2,221억원까지 늘었습니다. 유동자산의 구성(현금·매출채권·재고의 비율)은 삼영무역 공시에 없어 얼마가 현금인지 확인할 수 없지만 미확인, 렌즈 회사의 매출채권·재고가 연 매출(3,326억원)의 절반을 넘기는 어렵다는 점에서 상당 부분이 현금성 자산일 가능성이 있습니다 추정.

이 표가 뜻하는 바는 두 가지입니다. 첫째, 에실로코리아가 배당을 크게 늘릴 여력(순유동자산 2,000억원대)이 있다는 것. 둘째, 그럼에도 2025년부터 비유동자산이 빠르게 늘고 있어 공장 이전·설비 투자가 당분간 배당의 경쟁 상대가 된다는 것입니다. 이 리포트의 SOTP는 에실로코리아 내부 현금을 따로 더하지 않았습니다(이익 배수 안에 포함된 것으로 봄 — 중복 방지).

4.7 2017~2018년의 특별한 두 해 — 감자와 일괄 배당

에실로코리아 배당 기록에서 가장 눈에 띄는 해는 2017~2018년입니다. 2017년 에실로코리아는 약 300억원(삼영 몫 149.4억원)을 감자 성격의 "투자금 회수"로 주주에게 돌려줬고, 2018년에는 약 1,104억원(삼영 몫 549.8억원)을 배당했습니다 공시·계산. 당시 에실로코리아 별도 순이익이 연 400~500억원 수준이었으니 2년 동안 약 3년치 이익을 한꺼번에 돌려준 셈입니다. 같은 시기(2018년) 세계적으로는 에실로와 룩소티카의 합병이 완료됐습니다 2차 — 합작 상대 그룹의 재무 전략 변화와 관련이 있었는지는 공시로 확인할 수 없습니다 미확인. 삼영무역은 그 해 받은 549.8억원 중 약 49억원을 배당했고(2018년 결산 현금배당 48.9억원), 나머지는 단기금융상품으로 옮겨졌습니다 — 2018년말 연결 단기금융상품은 전년 449.2억원에서 845.5억원으로 늘었습니다 공시.

4.8 회계 점검 — 지분법 숫자는 앞뒤가 맞는가

지분법이익은 관계기업 순이익 × 지분율에서 내부거래 미실현이익 등을 조정한 값입니다. 공시 숫자로 역산해 보면 앞뒤가 잘 맞습니다.

에실로코리아는 2026년 상반기 순이익 외에 기타포괄손익 234억원을 냈고, 2025년 상반기에는 반대로 −130억원 안팎이었습니다(삼영 몫 지분법자본변동 −64.8억원). 이런 큰 기타포괄손익은 에실로코리아가 가격 변동이 큰 금융자산(예: 주식)이나 해외 자회사를 갖고 있다는 뜻일 수 있지만 내역은 확인하지 못했습니다 미확인. 이 항목은 삼영무역 순이익에는 들어가지 않고 자본(기타포괄손익누계액)에만 쌓입니다 — 6월말 지배자본이 상반기 순이익보다 더 늘어난 이유 중 하나입니다.

5경쟁과 해자 — 세 칸의 경쟁 위치와 유사기업

세 사업의 진입장벽과 이익 경로를 먼저 정리하고, "무역회사"와 "지주회사" 두 갈래의 비교 대상을 놓습니다.

5.1 세 칸의 경쟁 위치 요약

5.2 유사기업 — "무역회사"와 비교할까, "지주회사"와 비교할까

삼영무역에는 딱 맞는 상장 비교 대상이 없습니다. 화공 유통 전업 상장사는 드물고, 렌즈 합작사 지분을 가진 회사는 삼영무역뿐입니다. 그래서 이익 구조가 비슷한 "현금 많은 가족 지배 지주형 회사"와, 알맹이의 업종인 글로벌 렌즈 회사를 함께 놓았습니다.

5.3 국내 — 현금·지분을 쥔 저PBR 가족 회사들

이 무리 속에서 삼영무역은 특별히 싸지 않습니다. 가족이 지배하고 현금·지분이 많은 한국 회사들은 PBR 0.24~0.35배에 흔히 거래되고, 삼영무역의 0.58배는 오히려 높은 편입니다. 차이를 만드는 것은 ① 에실로코리아라는 고ROE 자산(장부가가 가치를 과소 표시)과 ② 2024년부터 높아진 배당(수익률 4.77%, 현물배당 포함 5.64%)입니다. PBR만 보면 "자산 대비 싸다"가 흔하지만, 삼영무역의 할인은 PBR보다 SOTP(부분합산) 대비로 재야 크게 보입니다(9장).

5.4 글로벌 — 알맹이의 업종은 고배수

글로벌 렌즈 회사가 이익의 20~30배에 거래된다는 사실은 두 가지를 말합니다. 첫째, 에실로코리아 같은 고ROE 렌즈 사업을 이익의 7~13배로 보는 9장의 가정은 보수적입니다. 둘째, 그럼에도 시장이 삼영무역을 통해 이 지분을 거의 공짜로 매기는 이유는 사업의 질이 아니라 지분의 성격(팔 수도, 배당을 정할 수도 없는 49.8%)과 그 돈이 삼영무역 주주에게 오는 경로(본체 금고에 쌓임)에 있습니다.

5.5 순위표 안의 짝 — 코텍과의 비교

순위표 서문은 "코텍·삼영무역은 방어 근거에 비해 시장 확장성이 약하다"고 두 회사를 한 문장으로 묶었습니다. 순위표 숫자로 나란히 놓으면 코텍(6위)은 PER 6.50배·PBR 0.38배·반기 영업이익 +81.3%, 삼영무역(16위)은 PER 6.63배·PBR 0.61배·+29.0%입니다 순위표. 두 회사 모두 순현금이 크고 본업 성장이 느리다는 공통점이 있지만, 삼영무역의 이익은 대부분 지배하지 않는 관계사에서 오고, 코텍은 자기 사업(산업용 디스플레이)에서 옵니다. 같은 "확장성 약함"이라도 삼영무역에서는 확장성보다 이익의 통제권이 핵심 쟁점이라는 점이 다릅니다(코텍 수치는 순위표 인용, 이 리포트에서 원문 재확인하지 않음).

5.6 순위표 "산업·소비·헬스케어" 묶음 안에서

같은 묶음에서 삼영무역은 PER은 코텍과 비슷하고 PBR은 더 높으며, 영업이익 증가율은 중간입니다. 순위를 가른 것은 순위표의 서술대로 "성장의 전달 경로"로 보입니다. 이 리포트의 결론은 그 판단과 방향이 같되, 전달 경로가 막힌 지점이 "시장"이 아니라 "주주 배분"이라는 점을 덧붙입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

연결 영업이익률은 3% 안팎이고, 지배순이익의 대부분은 영업이익 아래의 지분법이익과 이자에서 옵니다. 표준 재무표 두 개(연간 5년 + TTM, 최근 6개 분기)를 먼저 두고, 이익의 출처·화공 마진·자동차부품·2026년 상반기 분해 순서로 봅니다.

6.1 이익 구조 — PER 6.63배는 무엇을 사는가

PER은 "이익 1원에 얼마를 내는가"입니다. 그런데 삼영무역의 이익 1원 중 75전은 다른 회사(에실로코리아 등)가 번 돈의 지분 몫이고, 12전은 은행·채권 이자입니다. 이 장은 이익을 출처별로 나눠 PER이 실제로 무엇에 붙어 있는지 봅니다.

그림 2. 지배주주 순이익의 구성 — 지분법이익(파랑)이 매년 65~94%

2013~2025년 연결. 흰 점은 연결 영업이익. 2020년부터 한국큐빅 연결로 영업이익이 커졌지만 순이익 구성은 크게 바뀌지 않았습니다.

6.2 13년 시계열 — 영업이익률 1~6%, ROE 8~12%

2016~2025년 10년 합계로 보면 지배순이익 4,030.6억원, 지분법이익 3,091.4억원(77%), 평균 영업이익률 3.7%, 평균 ROE 9.8%입니다 계산. ROE가 10% 안팎에 머무는 이유는 이익이 적어서가 아니라 분모의 절반 이상이 이자율 3%짜리 금융자산이기 때문입니다. 에실로코리아 자체의 ROE는 27%(4장)이고, 본체 무역은 자본을 거의 쓰지 않습니다. 쌓인 현금이 ROE를 끌어내리는 구조입니다.

6.3 최근 12개월(TTM) 세전이익의 출처

6.4 화공 마진 — 6%의 매출총이익, 그리고 한 분기의 16%

순위표의 "반기 영업이익 +29.0%"는 거의 전부 화공 부문에서 왔습니다. 이 장은 화공 유통의 정상 마진이 얼마인지 12년치로 확인하고, 2026년 2분기가 그 정상에서 얼마나 벗어났는지 잽니다.

6.5 12년 동안 거의 움직이지 않은 매출총이익률

2019년까지 회사는 판매관리비를 부문에 배분하지 않고 "영업손익" 칸에 사실상 매출총이익을 적었습니다(공시의 함정 ⑤). 비교 가능하도록 모든 연도를 매출총이익(부문 매출 − 부문 매출원가)으로 통일했습니다.

표에서 보이는 규칙은 분명합니다. 매출은 유가·단가에 따라 1,774억~2,650억원 사이를 크게 오르내리지만, 매출총이익률은 12년 동안 6.0~8.9% 안에 갇혀 있습니다. 중간 상인이 가격을 전가(轉嫁)하는 구조이기 때문입니다. 단가가 오를 때 잠깐 마진이 넓어지고(2017·2020~2021), 단가가 내리거나 공급이 넘칠 때 좁아집니다(2015·2023~2025). 판매관리비는 연 85~100억원으로 거의 고정이라, 매출총이익이 120억원 아래로 내려가면 영업이익이 급격히 줄어듭니다(2025년 12.0억원).

6.6 2026년 2분기 — 정상 마진의 두 배 반

그림 4. 분기별 부문 영업이익 — 화공(주황)의 2분기 급등, 자동차(파랑)의 하락

1Q25~2Q26. 분기 값은 1분기·반기·3분기·연간 누적 공시값의 차이.

2026년 2분기 화공 매출총이익률 16.4%는 12년 범위(6~9%)의 두 배 이상입니다. 회사는 1분기보고서에서 "3월부터 중동 지역 전쟁 여파로… 선제적 물량 확보 수요가 늘었다", 반기보고서에서 "선제적으로 확보한 물량의 영향으로 화공부문 이익은 상당수준 증가"라고 적었습니다 공시. 회사 문장으로 보면 가격이 오르기 전에 사 둔 재고를 오른 값에 판 이익이 중심으로 읽힙니다 — 재고 평가이익과 공급 부족기의 마진 확대를 공시가 나눠 주지는 않습니다 추정 검증 후 수정. 정상 마진(7%)이었다면 2분기 매출총이익은 약 43억원, 실제는 101.9억원이므로 초과분이 약 58억원입니다(101.9 − 620 × 7%) 추정. 이 58억원을 빼면 상반기 연결 영업이익은 약 77억원으로 전년 동기(105.0억원)보다 약 27% 적습니다. 순위표의 "+29.0%"와 부호가 반대가 되는 셈입니다. "정상 마진"을 얼마로 두느냐에 따라 폭은 달라집니다 — 1H25 수준(6.2%)이면 차익 약 63억원·상반기 영업이익 −32%, 2020년 고점 수준(8.9%)이면 차익 약 47억원·−16%입니다. 어느 가정에서도 "+29%"는 한 분기의 화공 차익을 빼면 감익입니다 계산 검증 후 추가.

6.7 판관비 레버리지 — 매출총이익 10억원의 차이가 영업이익을 두 배로

화공 부문은 매출총이익이 110억원에서 180억원으로 60% 늘면 영업이익이 4.6배가 되는 구조입니다. 그러나 주당으로 환산하면 가장 좋은 해에도 세후 500원대로, 에실로코리아 지분이익(TTM 주당 약 2,500원)의 5분의 1 수준입니다. 화공 이익의 급변동은 연결 영업이익 증감률을 크게 흔들지만 삼영무역 가치에서 차지하는 비중은 크지 않습니다.

6.8 자동차부품 — 매출의 절반, 지배순이익의 한 자릿수

한국큐빅은 삼영무역 연결 매출의 절반을 채우지만, 삼영무역 주주에게 돌아오는 이익은 그 38.7%(삼한 2.8% 포함 41.5%)뿐입니다. 이 장은 이 부문이 삼영무역 가치에서 차지하는 실제 크기를 재고, 미국 관세가 무엇을 바꿨는지 봅니다.

6.9 한국큐빅 연결 실적

2025년 한국큐빅 순이익 46.2억원 중 삼영무역 몫은 약 17.9억원, 삼영무역 지배순이익 586.2억원의 3%입니다 계산. 연결 매출의 50%가 지배순이익에서는 3%로 줄어드는 것은 ① 제조업 마진이 얇고(3~5%), ② 이익의 61%가 외부 주주 몫이며, ③ 공장 감가상각·이자·세금이 빠지기 때문입니다. 삼영무역 가치 평가에서 이 부문은 시장가격(9/23 한국큐빅 시총 323.1억원 × 38.7% = 125.1억원)으로 보는 것이 가장 단순하고 정직합니다.

6.10 미국 관세 — 외장재 수출의 절반이 걸린 문제

한국큐빅 외장재(삼신화학) 매출의 51.25%는 해외(GM·마쓰다 등)이고, 주요 매출처 중 GM(해외)이 15%, 한국GM이 12%입니다 공시. 미국은 2025년 4월 수입 자동차에 25% 관세를 매겼고, 11월 한미 합의로 15%로 낮췄습니다 2차(자매 리포트 공용 노트). 회사는 2025년 실적 공시에서 "대미 관세정책 등으로 인한 자동차부품부문 수익성 감소"를, 2026년 반기보고서에서 "전년 하반기부터 직접적으로 영향받은 미국 관세 정책"을 매출 11% 감소의 원인으로 적었습니다 공시. 대응으로 2026년 7월 29일 미국 미시간주에 Samshin USA Inc.(자본금 $280,000, 100%)를 세웠습니다 — 현지 조립·물류 거점으로 보이지만 투자 규모와 계획은 공시되지 않았습니다 공시·미확인.

삼영무역 전체 가치에서 자동차부품의 비중은 작지만, 연결 영업이익과 "매출 성장률"이라는 겉 숫자는 이 부문이 좌우합니다. 순위표의 "매출 −1.3%"도 자동차 −11%를 화공 +11%가 상쇄한 결과입니다. 자동차 부문이 앞으로 연결 영업이익을 흔들더라도 삼영무역 주주가치에 미치는 영향은 그 38.7% × 시가 수준에서 제한됩니다.

6.11 가동률과 배당 — 한국큐빅이 스스로 말하는 것

내장재 라인 가동률 30%는 Curl-Fit 수요(원목 무늬 내장재)가 구조적으로 줄고 있다는 신호입니다. 생산실적도 2023년 304.9억원에서 2025년 229.4억원으로 25% 감소했습니다. 외장재는 70%대로 버티고 있지만 미국 관세와 친환경차 전환이라는 두 역풍을 맞고 있습니다. 한국큐빅은 2025년 결산 배당을 100원(배당성향 35.4%)으로 올렸고, 삼영무역은 그중 6,330,000주 × 100원 = 6.3억원을 받습니다 계산. 삼영무역 입장에서 한국큐빅은 "현금을 거의 가져다주지 않는 대신 연결 매출을 두 배로 보이게 하는 자산"입니다.

6.12 모회사와 상장 자회사 사이 — 이해상충 점검

상장 자회사를 둔 모회사에서는 두 회사 주주의 이해가 부딪칠 수 있습니다. 공시로 확인되는 두 회사 사이의 거래는 세 가지입니다. ① 삼영무역 → 삼신화학 금전대여 30억원(2025-11-04 ~ 2026-05-03, 연 4.6%) — 같은 시기 삼영무역 금융자산 수익률(약 2.7%)보다 높고 시중 대출금리 수준이라 삼영무역 주주에게 불리한 조건은 아닙니다. ② 삼영무역 → 삼신화학 상품 매출(2025년 58.7억원, 원료 공급으로 추정) — 가격 조건은 공시되지 않았습니다. ③ 한국큐빅 → 삼영무역 배당(2025년 5.4억원) 공시. 한국큐빅이 과거 삼영무역 주식 0.97%를 갖고 있다가 2014년 블록딜로 판 것은 상호보유를 정리한 조치였습니다 공시. 삼한산업이 2025~2026년 한국큐빅 지분을 2.0%에서 2.8%로 늘린 것은 자회사 간 지분 강화로, 지배력 유지 목적으로 보입니다 추정.

6.13 2026년 상반기 이익 분해 — +29%와 +26%의 내용물

상반기 연결 영업이익은 +29.0%, 지배순이익은 +25.8%(327.9 → 412.6억원) 늘었습니다. 두 숫자는 비슷해 보이지만 들어 있는 것이 다릅니다. 이 장은 각각을 부문·항목별로 쪼갭니다.

6.14 영업이익 다리 — 화공이 올리고 자동차가 내리고

6.15 세전이익 다리 — 관계사와 외환이 더 크다

지배순이익 증가 84.7억원 중 반복 가능성이 높은 부분은 지분법이익 +34.2억원 정도입니다. 화공 가격 차익(약 58억원, 세전)과 외환이익(+41.1억원)은 방향이 언제든 바뀔 수 있고, 자동차는 오히려 빠졌습니다. 이 구분이 16위 논거의 "실현 증거"를 판정하는 핵심입니다.

6.16 현금흐름 — 영업현금 28억, 받은 배당 304억

삼영무역의 현금흐름표를 볼 때 주의할 점은 관계사 배당이 영업활동이 아니라 투자활동에 잡힌다는 것입니다. 1H26 영업현금흐름 28.1억원만 보면 부진해 보이지만, 이는 화공 가격 상승으로 매출채권이 늘어난 운전자본 효과(−191.0억원)이고, 에실로코리아 등에서 304.2억원을 받았습니다. 설비투자는 연 50~95억원으로 작아서, 매년 450억원 안팎의 현금이 새로 생기고 그중 130~190억원만 배당으로 나갑니다 계산.

6.17 본체(별도) 손익 — 배당이 순이익의 대부분

별도 손익은 "현금 기준"에 가까운 삼영무역의 모습입니다. 2025년 본체 순이익 383.3억원 중 영업이익은 30.3억원이고 나머지는 거의 에실로코리아 배당(286.3억원)과 이자입니다. 배당가능이익의 원천도 이 별도 순이익이므로, 에실로코리아가 배당을 줄이는 해에는 삼영무역의 배당 여력도 직접 줄어듭니다(2024년 별도 순이익 280.0억원). 반대로 별도 이익잉여금 4,267.6억원(6월말)은 배당 재원이 부족할 일이 없다는 뜻이기도 합니다.

6.18 2026년 연간 범위 — 하반기를 보수적으로 두면

하반기 화공 이익이 0으로 돌아가도 연간 지배순이익은 2025년(586.2억원)을 넘을 가능성이 높습니다. 상반기에 이미 관계사 이익이 늘었기 때문입니다. 반대로 말하면 2026년 이익 증가의 대부분은 삼영무역이 통제하지 않는 에실로코리아에서 오고, 그 현금이 삼영무역 주주에게 오는 시점은 2027년 상반기(에실로코리아 배당) → 2028년 봄(삼영무역 2027 결산 배당)입니다.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

무역회사의 껍데기 안에 자산의 70%가 금융자산과 관계사 지분입니다. 연결 범위와 지분법이익의 경로를 먼저 정리하고, 재무상태표·부동산·금융자산의 질·자본배분·지배구조 순서로 봅니다.

7.1 연결 범위와 지분법이익 — 무엇이 매출에 잡히고, 무엇이 한 줄로 들어오나

삼영무역 연결재무제표에는 세 종류의 회사가 서로 다른 방식으로 들어옵니다. 지배하는 회사(종속기업)는 매출·비용 전부가 합쳐지고, 영향력만 있는 회사(관계기업)는 순이익의 지분율만큼이 영업이익 아래 "지분법이익" 한 줄로 들어오며, 그 이익이 현금이 되는 것은 배당을 받을 때뿐입니다. 이 구분이 "영업이익률 2.9%인데 PER 5.77배"라는 숫자의 출발점입니다.

밸류에이션 점검: TTM P/E 5.77배의 분모 670.9억원 가운데 505.2억원(75%)이 지분법이익입니다. 지분법이익은 에실로코리아가 해마다 내는 반복 이익이라 일회성 왜곡은 아니지만, 현금으로는 배당 결정(4.3절, 10년 현금화율 84.4%)을 거쳐서만 들어옵니다. 한편 2026년 2분기 화공 가격 차익(세전 약 58억원 추정, 6.6절)은 일회성 성격이라 TTM 영업이익·순이익을 그만큼 높입니다. 그래서 이 문서의 헤드라인에는 P/E가 아니라 순금융자산 비율과 배당수익률을 씁니다. 반대로 FCF 수익률 3.0%은 관계기업 배당을 빼고 계산한 값이라 주주에게 실제로 들어오는 현금을 과소 표시합니다.

7.2 재무상태표 한눈에 — 자산의 44%가 금융자산, 26%가 관계사

자산의 70%가 금융자산과 관계사 지분이라는 점에서, 삼영무역은 재무상태표로 보면 무역회사라기보다 소규모 투자지주회사에 가깝습니다. 부채 1,093억원의 대부분은 매입채무(486.1억원)와 한국큐빅 차입, 이연법인세이고, 본체의 이자부 부채는 없습니다.

7.3 땅과 건물 — 장부의 두 배 넘는 공시지가

삼영무역은 서울 마포구 양화로 111(서교동) 본사 부지를 1992년부터 소유하고 있습니다. 반기보고서의 사업장 표는 토지를 공시지가, 건물을 재산세 과세표준으로 적어 두었는데, 합계 시가 1,224.1억원이 장부 605.3억원의 두 배입니다 공시. 공시지가는 대개 실거래가의 60~70% 수준이라 실제 시세는 더 높을 가능성이 있습니다 추정. 다만 본사·공장·탱크터미널은 모두 영업에 쓰이거나 관계사(에실로코리아 임대보증금 6.42억원 등)에 임대 중이라, 이 차익을 주주가 현금으로 볼 방법은 매각·재평가 외에는 없습니다.

7.4 금융자산의 질 — 3,396억원은 얼마나 "진짜 현금"인가

"순현금이 시가총액의 90%"라는 말이 의미를 가지려면 세 가지를 확인해야 합니다. 누구 돈인가(연결 vs 본체 vs 자회사 외부주주), 얼마나 빨리 현금이 되는가(유동성), 묶여 있는 부분은 없는가(질권·사업 필요 자금). 이 장은 6월말 잔액을 그 세 가지로 쪼갭니다.

7.5 누구 돈인가 — 연결, 한국큐빅 제외, 본체

이 리포트는 SOTP의 현금 항목으로 한국큐빅 제외 3,395.9억원을 씁니다. 자회사(삼한산업 등)는 삼영무역이 100% 가진 회사들이라 돈이 그대로 삼영무역 주주 몫이고, 한국큐빅은 따로 시가로 셉니다. 가장 보수적으로 본체만 봐도 3,161.4억원, 주당 17,639원(유통주식 기준)입니다 계산.

7.6 얼마나 빨리 현금이 되는가

회사 스스로 "극히 일부를 제외하고는 상황과 필요에 따라 대부분 현금화가 가능"하다고 적었고 공시, 표로 확인해도 82%가 1년 안에 현금이 되는 예금·단기채입니다. 이 돈은 주식 투자나 부동산 개발에 쓰이지 않고, 대부분 은행 예금 성격입니다. 2025년 금융수익 118.0억원 중 이자수익이 87.9억원(평균 금융자산 약 3,300억원 대비 약 2.7%)입니다 공시·계산.

7.7 사업이 쓰는 돈은 얼마인가

무역회사는 외상(매출채권)과 재고에 운전자본이 묶입니다. 본체 순운전자본(매출채권 510.0 + 재고 133.8 − 매입채무 192.7)은 6월말 451.1억원으로, 금융자산과 별도로 이미 재무상태표에 있습니다 계산. 따라서 금융자산 3,161억원 중 사업 유지에 꼭 필요한 부분은 크지 않습니다. 보수적으로 화공 가격 급등기에 운전자본이 추가로 200~300억원 필요할 수 있다고 가정해도(1H26에 채권이 111억원 늘었음), 순금융자산의 90% 이상은 "잉여"입니다 추정.

7.8 "순현금 > 시가총액"의 시간표

순위표가 "독립 확정하지 않았다"고 남겨 둔 외부 주장의 답은 "2023~2025년에는 사실, 지금은 거의"입니다. 2024년말에는 시장이 순금융자산의 80% 가격에 회사를 사고팔았고, 에실로코리아 지분과 한국큐빅·본체 사업을 공짜 이하로 얹어 준 셈이었습니다. 2026년 주가 상승(연초 대비 +31%)은 그 극단적 할인이 일부 풀린 것이지, 할인이 사라진 것은 아닙니다(9장).

7.9 현금의 기회비용 — 세 개의 수익률

주주 입장에서 금고의 돈은 세후 2%를 벌고, 같은 돈을 배당으로 받아 삼영무역 주식을 다시 사면 약 5%의 배당수익률과 SOTP 할인 해소 가능성을 얻습니다. 이 격차가 소액주주와 경영진 사이의 긴장을 만드는 근본 원인입니다. 회사 쪽 논리는 공시된 대로 "안정적 재무구조를 바탕으로 환율변동에 의한 시세의 급등락에 조기 대처"하는 무역회사의 보수적 유동성 관리입니다 공시 — 다만 연 매출 2,200억원대 본체 무역에 3,000억원이 넘는 유동성이 필요한 근거는 제시되지 않았습니다.

7.10 자본배분 — 20%대 배당성향에서 3개년 약속으로

8장에서 본 대로 삼영무역의 배수를 결정해 온 것은 이익이 아니라 "그 이익 중 주주에게 오는 몫"이었습니다. 이 장은 배당·자기주식의 역사와 2026년 2월의 새 정책을 숫자로 확인하고, 개정 상법이 자기주식 처리에 무엇을 강제하는지 봅니다.

7.11 배당의 역사 — 12년간 13배, 그러나 성향은 20%대

주당 배당은 2011년 50원에서 2025년 현금 1,000원으로 20배가 됐지만, 배당성향은 대부분의 해에 15~25%에 머물렀습니다. 그 사이 이익이 커졌기 때문입니다. 에실로코리아에서 받은 현금의 60% 이상이 주주에게 가지 않고 금고로 갔다는 뜻입니다. 2020년(달튼 제안 직후)과 2025년(밸류업·분리과세 시기)에 성향이 한 단계씩 뛰었다는 점은, 배당이 이익보다 외부 압력과 제도에 반응해 왔음을 보여 줍니다.

7.12 자기주식의 역사

7.13 3개년 환원 정책 (2025~2027 사업연도)

이 정책은 과거보다 분명한 진전입니다. 다만 규모를 금고와 비교하면 여전히 작습니다. 현금배당 170~210억원 + 현물 38억원은 한 해 새로 들어오는 현금(6.16절, 약 450억원)의 절반 정도이고, 이미 쌓인 3,396억원에는 손을 대지 않습니다. 이 속도라면 순금융자산은 계속 늘어납니다 추정.

7.14 개정 상법과 자기주식 — 소각 대신 현물배당

2026년 3월 6일 시행된 개정 상법은 회사가 보유한 자기주식을 원칙적으로 소각하거나, 보유·처분하려면 주주총회 승인을 받도록 했고, 기존 보유분에도 처리 기한(2027년 9월 전후)을 두었습니다 2차(자매 리포트 공통 서술). 삼영무역은 2026년 반기보고서에서 "각년도 주주총회 승인을 전제로" 현물배당과 임직원 보상에 쓰겠다고 밝혔고, 보유 자기주식 544,090주를 현물배당분 361,246주(처분기한 2028년)와 임직원 보상분 182,844주(처분기한 2030년)로 나눠 2026-03-26 주총 승인일을 적었습니다 공시 검증 후 수정. 소각과 현물배당은 주주 입장에서 경제적으로 비슷해 보이지만 차이가 있습니다.

현물배당은 "고배당기업" 요건(배당성향 계산)에 자기주식 가치를 넣을 수 있다는 점에서 회사에 유리한 선택입니다. 남은 182,844주의 임직원 보상과 과거 기금 출연·RSA를 합치면, 2018년 이후 회사 돈으로 산 자기주식 약 104만주(2018~19년 약 30만주 + 2020년 736,212주) 중 약 60만주(400,000 + 16,000 + 182,844)가 주주 전체가 아닌 기금·임직원 쪽으로 갑니다 계산.

7.15 최근 기업 행위 — 합병과 미국 법인

2026년 7월 16일 이사회는 100% 자회사 ㈜에스와이티에탄올(부동산 임대업, 자산 70.9억원, 매출 6.5억원, 순이익 2.6억원)을 1:0 비율로 흡수합병하기로 했습니다. 소규모합병이라 주총 없이 이사회로 승인했고, 반대 의사를 통지한 주주는 43명·109,493주(0.59%)였으며 합병기일은 9월 21일입니다 공시. 신주 발행이 없고 연결 재무에는 변화가 거의 없는 "경영 효율화" 거래입니다. 같은 달 한국큐빅(삼신화학)이 미국 법인을 설립했습니다(6장).

7.16 산수로 보는 선택지 — 금고를 어떻게 쓰면 무엇이 달라지나

아래는 권유가 아니라 산수입니다. 회사가 다른 선택을 했다면 주당 숫자가 어떻게 달라지는지를 보여 줍니다(유통 17,922,858주, 금융자산 수익률 세후 약 2.1% 가정).

이 표에서 중요한 것은 크기의 비교입니다. 순금융자산의 3분의 1(1,000억원)을 돌려줘도 잃는 이자는 연 20억원 남짓이고 남은 금고는 2,400억원입니다. 반면 지금의 할인(현금 외 자산을 93% 할인, 9.5절)은 매년 누적되는 금고에 그대로 적용됩니다. 회사가 어떤 선택을 할지는 알 수 없지만, 주가를 움직여 온 변수가 이 표의 왼쪽 열이라는 점은 8장의 시계열이 보여 줍니다.

7.17 지배구조·관계사·대주주 거래 — 순위표에 없던 이야기

순위표는 삼영무역의 할인 이유로 "자금 장기 유보"를 짧게 적었습니다. 이 장은 그 유보가 어떤 지배구조 위에서 유지돼 왔는지, 그리고 관계사·대주주와 어떤 거래가 있었는지를 공시로 재구성합니다. 결론부터 말하면, 불법이나 명백한 부당거래는 공시에서 찾지 못했습니다. 다만 소액주주의 목소리를 제도적으로 약하게 만든 선택과, 회사 재산(자기주식)이 오너 측 의결권에 보태진 거래가 있었습니다.

그림 5. 지배구조와 관계사 거래 지도

2026년 6월말 지분, 2025~2026년 거래. 주황 점선 = 회사 자기주식이 특수관계인 기금으로 이동한 경로.

7.18 누가 지배하나 — 46.72%

의결권 기준 48%는 과반은 아니지만 사실상 모든 보통결의를 좌우합니다. 2025~2026년에 오너 일가 일부가 장내에서 주식을 사고 있다는 점(이호준·이현지·오수민)은 눈여겨볼 대목입니다. 현물배당은 모든 주주에게 같은 비율(1주당 0.01014421주)로 나눴기 때문에 지분율 상승 자체는 공평한 효과이지만, 자기주식(의결권 없음)이 의결권 있는 주식으로 바뀌면서 오너 측의 "발행주식 대비" 지분은 연초 45.67%에서 6월말 46.72%로 1.05%p 올라갔습니다(일부 장내매수 포함) 계산.

7.19 2020년 3월 — 달튼의 감사 선임 제안과 회사의 대응

달튼이 문제 삼은 방식은 명확했습니다. 상법상 감사는 소액주주도 후보를 낼 수 있고 선임 때 대주주 의결권이 3%로 제한되지만, 감사위원회로 바꾸면 감사위원은 이사 중에서 뽑히므로 대주주가 이사 선임 단계부터 영향력을 가집니다. 회사는 바로 그 구조로 전환해 제안을 무력화했습니다. 합법적인 선택이지만 소액주주 입장에서는 견제 장치가 약해진 결과입니다. 2026년 3월 정기주총에서는 2020년에 선임된 사외이사 3인이 모두 김인수(변호사)·박영웅(회계법인 대표)·최진회로 교체됐습니다 공시. 2026년 기업지배구조보고서의 핵심지표 준수율은 40%(15개 중 6개)이며, 전자투표·집중투표·사외이사 의장·내부감사부서·배당정책 연 1회 통지는 미준수입니다 공시.

7.20 자기주식 40만주의 행방 — 사내근로복지기금

사내근로복지기금은 근로자 복지를 위해 회사가 출연해 만드는 별도 법인입니다. 삼영무역 공시에서 이 기금은 "최대주주 및 그 특수관계인"으로 분류됩니다. 기금은 자기주식 출연으로 214,000주(2019년말 1.22%) → 524,700주(2020년말, 주식배당 포함) → 624,700주(2025년말) → 631,037주(현물배당)를 갖게 됐습니다 공시.

이 거래가 소액주주에게 의미하는 바를 공정하게 적으면 이렇습니다. 근로복지기금 출연 자체는 흔한 제도이고, 기금이 받은 배당은 직원 복지에 쓰입니다. 그러나 ① 회사 돈으로 산 자기주식을, ② 달튼의 위임장 대결 9개월 뒤에, ③ 최대주주 특수관계인으로 분류되는 기금에 넘겨, ④ 의결권 없는 주식을 의결권 있는 주식으로 바꿨다는 사실은 남습니다. 같은 43.4억원으로 자기주식을 소각했다면 모든 주주의 지분이 똑같이 1.6% 커졌을 것입니다 계산. 기금의 의결권 행사 방식은 공시되지 않았습니다 미확인.

7.21 관계사·대주주와의 거래 전수

한 가지는 따로 적어 둡니다. 삼영무역이 렌즈를 사 오는 ㈜케미그라스의 대표이사는 삼영무역 이승용 대표 본인입니다(정기보고서 임원 현황 "現)㈜케미그라스 대표이사") 공시 검증 후 추가. 케미그라스는 에실로코리아(에실로 인터내셔널이 지배회사)의 자회사라 삼영무역의 연결·특수관계 범위 밖이고, 거래 조건(렌즈 부문 매출 ÷ 매입이 매년 1.05)이 삼영무역에 불리하다는 증거는 없습니다. 그러나 같은 사람이 양쪽 회사의 대표라는 사실은 가격 결정의 독립성을 소액주주가 확인할 수 없게 만듭니다 — 이사회의 거래 승인 내역이나 가격 산정 기준은 공시되지 않았습니다 미확인.

관계사 거래의 대부분은 사업상 자연스러운 흐름(렌즈 매입, 보관료, 배당)이고, 오너 개인과의 자금·자산 거래는 공시상 없습니다. 자매 리포트들(한국단자·성광벤드 등)에서 발견된 "오너 소유 회사와의 대규모 거래"에 해당하는 사례는 삼영무역에서는 확인되지 않았습니다. 이 회사의 지배구조 쟁점은 거래의 공정성보다 현금의 배분(얼마를 쌓고 얼마를 돌려주는가)과 의결권 구조(감사위원회 전환, 기금 출연)에 있습니다.

7.22 한국큐빅 — 38.7%로 지배하는 상장 자회사

한국큐빅은 1988년부터 삼영무역이 지분을 가진 회사로, 2019년 중 한국큐빅 주식 30만주를 6.9억원에 추가로 사고, 삼영무역이 가진 한국큐빅 전환사채는 보통주로 전환한 반면 외부 사채권자는 전환을 포기하고 조기상환을 청구했습니다. 회사는 이 조합으로 2019년 10월 31일 "실질 지배력"을 얻었다고 판단해 관계기업에서 종속기업으로 바꿨습니다(2020 사업보고서 "연결실체의 보통주 전환 및 외부주주의 조기상환청구(전환포기)") 공시 검증 후 수정. 지분율 38%대는 그 뒤로 거의 그대로이고, 2020년 연결 매출이 1,182억원 늘어난 것은 사업 확장이 아니라 회계 편입입니다. 한국큐빅은 공정거래위원회 조사가 진행 중이며 예상 과징금 5억원을 충당부채로 잡았습니다(사안 내용 미공시) 공시·미확인. 삼한산업이 보유한 한국큐빅 지분은 2025년말 2.0%에서 6월말 2.8%로 늘었습니다 공시.

7.23 주주 구성의 30년 — 두 갈래의 가족

공시를 거슬러 올라가면 삼영무역의 주주 구성은 한 가족이 아니라 두 갈래로 보입니다. 1998년 7월 최대주주가 이중홍(14.3%)에서 이승용(10.3%)으로 바뀌었고 공시, 2014년말 특수관계인 명단에는 이승용 외에 이중탁(6.90%)·이중홍(1.47%)·이서현·이원재·이탁호 등 20명이 함께 올라 있었습니다. 2025년 명단에는 이승용과 친인척 6인만 남았고, 이중홍 측은 별도의 대량보유자로 공시돼 있습니다.

이 사실은 유통주식의 크기를 다시 계산하게 만듭니다. 이승용 측 46.72%, 자기주식 2.95%, 이중홍 측 약 7%를 빼면 시장에서 자유롭게 거래되는 주식은 43% 안팎입니다 추정. 외국인 20.3%의 상당 부분도 장기 보유 기관(과거 피델리티·하이클레어)이라면 실제 거래 가능한 물량은 더 적습니다. 하루 거래대금이 수억원에 그치는 이유이자, 행동주의 주주가 의결권 대결에서 이기기 어려운 구조적 이유입니다. 동시에 이중홍 측이 이승용 측과 다른 입장을 취할 경우 의결권 지형이 달라질 수 있다는 점도 기록해 둡니다(그런 움직임의 공시상 단서는 없음).

7.24 2026년 이사회 — 사외이사 전원 교체의 의미

2026년 3월 26일 정기주총에서 선임된 사외이사 3인은 김인수(법무법인 광장 변호사, 국민연금공단 대체투자위원회 위원 겸직), 박영웅(회계법인 세진 대표이사), 최진회이며 모두 감사위원을 겸하고 임기는 2029년 3월까지입니다 공시. 사내이사는 이승용 대표이사(사장)와 양재원 상무(경영관리, 2025년 선임)입니다. 이사회 의장은 사외이사가 아니고, 이사회 구성원은 모두 남성입니다(직전 기간에는 여성 사외이사 1인이 있었음) 공시. 같은 해 정관에서 이사 선임·결원 보선·책임감경·감사위원회 구성 조항을 개정 상법에 맞춰 바꿨습니다. 새 사외이사들이 배당·자기주식 정책에서 어떤 목소리를 낼지는 2027년 3월 주총 안건과 이사회 활동 내역(사업보고서 VI)에서 확인할 수 있습니다.

8업황 사이클과 주가 — 25년 동안 시장은 삼영무역에 무엇을 지불했나

삼영무역의 "사이클"은 조선이나 반도체처럼 하나가 아닙니다. 화공 유통은 석유화학 가격 사이클을, 자동차는 완성차 사이클을, 에실로코리아는 사이클이 거의 없는 소비재 성장을 탑니다. 그래서 주가의 사이클은 이익보다 시장이 이 회사에 붙이는 배수의 사이클이었습니다. 이 장은 그 배수를 2002년부터 추적합니다.

그림 6. PBR 추이 (2005~2026) — 2014년 1.81배 고점, 2025년 4월 0.42배 저점

수정주가 × 현재 발행주식수 ÷ 당시 공개된 직전 결산 지배자본. 2009년까지 별도(K-GAAP, 관계사 지분법 반영), 2010년부터 연결.

8.1 연도별 표 — 주가, 배수, 이익, 배당

8.2 네 번의 국면

가장 강한 교훈은 2016~2025년입니다. 이 10년 동안 삼영무역의 지배순이익은 2.4배, 에실로코리아 지분법이익은 2.0배가 됐지만 연말 주가는 거의 제자리였습니다. 자본이 2,860억원에서 6,073억원으로 늘어나는 동안 시가총액은 2,910억원에서 2,960억원으로 같았으니 PBR은 1.02배(2016년말 자본 대비)에서 0.49배로 반토막이 났습니다 계산. 이익이 늘어도 주주에게 오는 몫(배당 성향 약 23%)이 늘지 않으면 시장은 늘어난 이익을 "본체 금고에 갇힌 돈"으로 보고 할인한다는 것을 이 시계열이 보여 줍니다.

8.3 지금은 어디쯤인가 — "고점 이익 PER" 반론

PER 5.8배는 싸 보이지만, 분모의 두 요소가 지금 역사적 고점에 있다는 반론을 정면으로 다뤄야 합니다.

세 가지가 모두 불리하게 돌아가도 정상화 지배순이익은 약 491억원이고, 유통 시가총액 기준 PER은 7.6배입니다 계산. "고점 이익 PER" 반론은 PER을 5.6배에서 7.6배로 올리지만, 여전히 한 자릿수입니다. 삼영무역에서 고점 이익보다 더 중요한 반론은 따로 있습니다 — 이익이 아무리 높아도 주주에게 오는 부분이 작다면 PER 자체가 의미를 잃는다는 것, 즉 8.2절의 2016~2025년 교훈입니다.

8.4 주당으로 본 10년 — 장부는 두 배 반, 주주 수익은 제자리

2015년말(당시 PBR 1.6배)에 산 주주는 회사 장부가치가 2.3배가 되는 10년 동안 배당을 포함해 원금을 겨우 지켰습니다. 반대로 2020년말(PBR 0.7배)에 산 주주는 5년간 39%를 벌었습니다. 삼영무역에서 수익을 가른 것은 이익 성장률이 아니라 매수 시점의 배수였고, 이 회사가 "싸게 사야만 의미가 있는 자산형 종목"이라는 순위표의 분류를 25년 시계열이 뒷받침합니다.

8.5 이익과 주가는 따로 움직였다 — 15년 상관계수

15년 동안 연말 주가 변화와 지배순이익 변화의 상관계수는 0.06으로, 사실상 관계가 없습니다. 더 놀라운 것은 PBR과 ROE가 반대로 움직였다는 점입니다(−0.49). 일반적인 회사는 ROE가 오르면 PBR도 오르는데, 삼영무역은 ROE가 가장 높았던 2022년(12.2%)에 PBR이 0.55배로 떨어졌습니다. 이익이 늘수록 현금이 더 쌓이고, 시장은 그 현금을 할인했기 때문으로 해석됩니다 추정. 이 시계열에서 주가가 이익과 같은 방향으로 크게 움직인 해는 2012년뿐이고, 가장 최근의 큰 상승(2025년 +25.9%)은 이익(+3.3%)이 아니라 배당 정책 변화와 함께 왔습니다. 산업 사이클(화공·자동차)보다 배분 정책의 사이클이 이 주식의 진짜 사이클입니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

삼영무역처럼 이익의 대부분이 지분에서 오고 자산의 절반이 현금인 회사는 PER 하나로 평가하면 틀리기 쉽습니다. 현재 배수를 먼저 적고, 같은 돈을 두 번 세지 않는 규칙, 부분합산(SOTP)과 역산, 그리고 순위표 16위 논거의 대조 순서로 봅니다.

9.1 중복 계산의 함정 — 같은 돈을 두 번 세지 않는 법

순위표의 "가장 강한 반론"이 정확히 짚은 대로, 이런 회사는 같은 가치를 두 번 세기 쉽습니다. 세 가지 흔한 실수와 이 리포트의 처리 방식은 다음과 같습니다.

이 규칙을 지키면 흥미로운 사실이 드러납니다. 유통 시가총액 3,754.8억원에서 한국큐빅 제외 순금융자산 3,395.9억원을 빼면 358.9억원이 남습니다. 이 358.9억원이 시장이 에실로코리아 49.8%·베트남 25.3%·파이오락스 27.3%·한국큐빅 38.7%·본체 무역을 모두 합쳐 매기는 값입니다 계산. 이들이 버는 TTM 지배순이익(이자 제외, 세후 약 608억원 — 지배순이익 670.9억원에서 세후 금융손익 약 62억원(80.0억원 × 0.78)을 뺀 값)의 0.6배입니다. 한국큐빅 지분 시가(125.1억원)만 해도 이 금액의 3분의 1입니다.

9.2 주가 20,950원의 분해 — 한 주가 사는 것

이 표를 한 문장으로 줄이면: 지금 삼영무역 한 주를 사는 사람은 18,947원짜리 예금 증서와 748원어치 한국큐빅 주식을 사면서, 매년 약 3,000원씩 생기는 관계사·본업 이익 흐름을 1,254원에 덤으로 받습니다. 이 "덤"이 싼 이유 — 그 이익 흐름이 주주에게 얼마나, 언제 오는지 불확실하다는 것 — 가 4·7장의 주제입니다.

9.3 부분의 합, 그리고 시장이 붙인 할인

삼영무역처럼 이익의 대부분이 지분에서 오고 자산의 절반이 현금인 회사는 PER 하나로 평가하면 틀리기 쉽습니다. 이 장은 9.1절의 "한 번씩만 세기" 규칙으로 부분합산(SOTP)을 만들고, 시장가격이 그 합계에 대해 무엇을 가정하는지 역산합니다. 목표주가나 매수·매도 의견이 아닙니다.

9.4 SOTP — 세 시나리오

그림 7. SOTP 기준 시나리오 대 시가총액

블록을 쌓아 합계 8,567억원 — 시가총액 3,755억원은 순금융자산 블록(3,396억원)을 조금 넘는 높이입니다.

9.5 시장가격이 가정하는 것 — 역산

어떤 방식으로 계산해도 시장은 에실로코리아 지분을 이익의 3배 미만으로 매기고 있습니다. 이 극단적인 할인을 설명할 수 있는 가설은 네 가지입니다.

1. 통제권 부재: 삼영무역은 에실로코리아의 배당도, 매각도 정할 수 없다(주주간 계약 미공시). 현금이 오는 속도와 양을 예측할 수 없으면 시장은 지분 가치를 크게 할인한다.
2. 이중 금고: 에실로코리아에서 현금이 와도 본체 금고에서 다시 23%만 주주에게 간다. 주주 입장에서는 "금고 속 금고"다.
3. 지배구조 할인: 오너 측 의결권 48%, 감사위원회 전환, 기금 출연(7.17절) — 소액주주가 자본배분을 바꿀 수단이 없다고 보는 할인.
4. 유동성·정보 부족: 하루 거래대금 3억원 안팎(9/23 14,183주), 증권사 커버리지 없음, 에실로코리아 감사보고서 비공개.

9.6 민감도 — 에실로 배수 × 지주회사 할인

에실로 지분을 이익의 5배로 낮추고 현금 외 자산을 50% 할인해도 주당 27,425원입니다. 이 표가 "주가가 그만큼 오를 것"이라는 뜻은 아닙니다. 8장에서 본 대로 삼영무역은 10년 넘게 이런 할인 상태로 거래됐고, 할인을 줄일 수 있는 것은 이익 증가가 아니라 현금 배분의 변화였습니다. 이 표는 오히려 "할인이 지속되는 한 주주의 실제 수익은 배당수익률(약 5%) + 금고의 증가분 × 시장이 인정하는 비율"이라는 사실을 보여 주는 도구로 읽어야 합니다.

9.7 바닥 점검 — 장부가로만 세면

9.8 2020년 달튼의 숫자와 지금의 숫자

2020년 3월 달튼은 위임장 권유문에서 삼영무역을 "시가총액 약 2,500억원, 순현금 약 1,800억원, 연 300억원 내외 순이익"으로 요약했습니다 공시. 같은 틀로 지금을 다시 적어 보면 할인이 어떻게 움직였는지 보입니다.

6년 반 동안 주가는 올랐지만 현금과 이익이 더 빨리 늘어, "현금을 뺀 사업가치 ÷ 이익" 배수는 2.3배에서 0.7배로 오히려 낮아졌습니다. 배당이 세 배 가까이 늘었는데도 할인은 줄지 않은 셈입니다. 달튼이 지적한 "지배구조, 투명성, 자본배분 정책"의 할인은 숫자로 보면 여전히 그대로입니다.

9.9 할인을 줄일 수 있는 사건 — 점검표

9.10 기준일 차이 — 순위표(9/18)와 이 리포트(9/23)

순위표 가격 21,050원(9/18)과 이 리포트 기준가 20,950원(9/23)의 차이는 −0.5%로, 모든 배수 결론에 영향이 없습니다. 9월 28일 종가 21,450원(+2.4%)도 ±10% 범위 안이라 별도 민감도를 두지 않았습니다. 참고로 가격이 10% 오르면(23,045원) 유통 시가총액은 4,130억원, 한국큐빅 제외 순금융자산 비중은 82%, 기준 SOTP 대비 배수는 0.48배가 됩니다 계산.

9.11 순위표 16위 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 순위표가 삼영무역 카드와 서문에 적은 문장을 한 줄씩 떼어 2026년 반기보고서·2025년 사업보고서 원문과 9월 18일·23일 KRX 종가로 다시 계산했습니다.

9.12 문장별 대조표

9.13 순위표가 적지 않은 것 — 새로 확인된 사실

1. 자동차부품이 매출의 절반이고 미국 관세로 1H26 부문 이익이 59% 줄었다(6장).
2. 2020년 달튼 인베스트먼트 위임장 대결 — 감사 후보 2인 주주제안에 회사가 감사위원회 설치 정관 변경으로 대응, 주주제안 안건 자동 폐기. 주주명부 열람 가처분은 법원이 인용(7.19절).
3. 자기주식 40만주를 사내근로복지기금에 출연(2020-12 30만주 43.4억원, 2025-12 10만주) — 기금은 최대주주 특수관계인으로 공시되며 지분 3.42%(7.20절).
4. 에실로코리아 배당성향이 45~99%로 크게 변동, 배당 결정권은 합작사 이사회(4장).
5. 순위표 기준일 이후 자회사 에스와이티에탄올 흡수합병(합병기일 9/21, 소규모합병, 반대 주주 43명 109,493주 0.59%)과 Samshin USA 설립 — 가치 영향은 작음(7.15절).

9.14 판정

10리스크와 반증 조건 — 무엇이 틀리면 이 분석이 무너지나

위에서부터 영향이 큰 순서입니다. 각 항목에 "어떤 지표로 확인하나"를 붙였습니다.

11Bull / Bear

본문의 판단·시나리오·리스크 문장을 강세와 약세로 나눠 모았습니다. 괄호 안은 근거가 있는 장입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

순위표 판정의 "다음 확인"(9.14절) 네 가지와 반기 대시보드를 일정과 숫자로 묶었습니다.

12.1 모니터링 대시보드 — 반기마다 볼 숫자

13용어집

배경지식 없이 이 리포트를 읽는 분을 위한 용어 풀이입니다. 전체를 5분 안에 다시 말하는 요약은 부록 A에 있습니다.

지분법이익

지분 20~50%를 가진 회사(관계기업)의 순이익 중 내 지분만큼을 내 손익계산서에 한 줄로 더하는 것. 현금은 배당을 받아야 들어옴

관계기업 / 종속기업

관계기업은 영향력만 있는 회사(에실로코리아), 종속기업은 지배하는 회사(한국큐빅). 종속기업은 매출·비용 전부가 연결되고 외부 주주 몫은 "비지배지분"으로 뺌

실질 지배력

지분이 50% 미만이어도 다른 주주가 흩어져 있어 사실상 경영을 좌우하면 종속기업으로 봄 — 한국큐빅 38.7%

합작사(JV)

두 회사가 함께 출자해 세운 회사. 에실로코리아 = 삼영무역 49.8% + 미공시 상대 50.2%

SOTP (부분합산)

회사를 조각으로 나눠 각각 가치를 매겨 더하는 방법. 같은 이익을 두 번 세지 않는 것이 핵심(9.1절)

순금융자산

예금·채권·펀드 등 금융자산에서 차입금을 뺀 금액. 이 리포트는 한국큐빅을 뺀 3,395.9억원을 사용

TTM

최근 12개월 합계. 2025년 연간 − 2025년 상반기 + 2026년 상반기

PBR / PER

시가총액 ÷ 자본 / 시가총액 ÷ 순이익. 발행주식 기준(WiseReport·FnGuide)과 유통주식 기준이 다를 수 있음

매출총이익률(GPM)

(매출 − 매출원가) ÷ 매출. 무역회사의 "중간 마진"

재고 차익

싸게 사 둔 재고를 가격이 오른 뒤 팔아 생기는 일시적 이익. 가격이 내리면 반대로 손실

현물배당

현금 대신 물건(여기서는 자기주식)을 나눠 주는 배당. 2025 결산에 1주당 0.01014421주

사내근로복지기금

근로자 복지를 위해 회사가 출연해 만든 별도 법인. 삼영무역 공시에서 최대주주 특수관계인으로 분류

감사위원회 vs 감사

감사는 소액주주도 후보를 낼 수 있고 대주주 의결권 3% 제한. 감사위원회는 이사 중에서 뽑혀 대주주 영향이 큼(7.19)

Curl-Fit(수압전사)

무늬 필름을 물에 띄워 부품 표면에 입히는 기술. 한국큐빅의 국내 마스터 라이선스

고굴절 렌즈

빛을 더 크게 굽혀 같은 도수를 더 얇게 만드는 렌즈. 단가·마진이 높음

익금불산입

받은 배당의 일부를 법인세 과세소득에서 빼 주는 제도. 지분 20~50%는 80% 제외(4.5절)

NXT 애프터마켓

정규장 이후 넥스트레이드 거래. 네이버 일봉 "종가"가 이 값일 수 있어 KRX 종가와 구분

A부록 — 5분 서사와 자주 나올 질문

전체를 5분 안에 다시 말하는 요약과, 처음 읽는 분이 흔히 묻는 질문 다섯 가지입니다.

A.1 5분 서사

A.2 자주 나올 질문 다섯 가지

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. DART 링크는 접수번호(rcpNo) 기준이며, 계산 스크립트는 calc_002810/ 에 보관했습니다.

14.1 1차 자료와 그 밖의 출처

14.2 판 이력