이익률은 22년 최고, 현금은 쌓이기만 했다 — 순현금 50%·EV/EBIT 3.5배는 고점 이익과 느린 환원을 이미 다 할인했는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

하이록코리아는 "굵은 배관"이 아니라 "가는 배관"을 잇는 회사입니다. 플랜트나 선박의 주배관은 지름 수십 cm짜리 강관이고 그것을 용접으로 잇는 부품이 성광벤드·태광의 버트웰딩 피팅입니다. 하이록이 만드는 것은 그 주배관 옆에 붙어 압력계·유량계·분석기·제어밸브로 신호용 유체를 끌어가는 지름 3~50mm 스테인리스 튜브용 이음쇠(튜브 피팅)와 소형 밸브입니다. 용접 대신 너트를 조여 금속 링(페룰)이 튜브를 물게 하는 방식이라, 설치가 빠르고 떼었다 다시 붙일 수 있습니다. 2025년 연결 매출 2,146억원, 영업이익 589억원(27.5%)이고, 2026년 상반기에는 매출 1,134억원(+9.7%), 영업이익 327억원(+12.2%, 이익률 28.8%)을 냈습니다 공시. 별도 매출의 41.6%가 석유화학·정유, 13.4%가 조선, 11.6%가 해양설비, 10.0%가 반도체입니다 2차(회사 IR 인용 보도).

이익률이 이렇게 높은 이유는 제품이 프로젝트 원가의 1%도 안 되는데 새면 공장이 멈추는 부품이기 때문입니다. 발주처(EPC·조선소·팹)는 검증된 업체 목록(AVL, 벤더 리스트)에 오른 회사에서만 사고, 그 목록에 오르려면 ASME·API·선급 8곳·원자력(KEPIC·ASME N/NPT) 같은 인증과 수십 년의 납품 실적이 필요합니다. 그래서 경쟁은 세계적으로 Swagelok(비상장, 매출 약 20억달러)·Parker Hannifin 같은 소수와 한국의 디케이락 정도로 좁혀지고, 하이록은 "Swagelok과 호환되면서 20~40% 싼" 자리를 잡았습니다 2차. 대신 이 해자는 물량을 지켜 주지는 않습니다. 2015년 2,092억원이던 매출은 해양플랜트 붕괴 뒤 2018년 1,243억원(−41%)으로 줄었고 영업이익률은 25.6%에서 8.7%로 떨어졌습니다 공시. 지금의 28%는 역대 최고 수준입니다.

그리고 번 돈은 쌓였습니다. 2011년 초 139억원이던 순현금(현금+단기금융상품+당기손익금융자산−차입금)은 2026년 6월말 2,231억원이 됐고, 차입금은 0원입니다. 2011~2017년에는 벌어들인 잉여현금흐름의 18%만 주주에게 돌려줬습니다. 시장은 이 현금을 제값으로 쳐 준 적이 없습니다 — 2020년 3월에는 시가총액(926억원)이 순현금(1,538억원)보다 작았고, 2022~2025년 연말 EV/EBIT은 2.1~3.1배였습니다. 2023년 행동주의 펀드(쿼드자산운용)의 공격 이후 3년 동안 300억원 자사주 소각과 배당 두 배 인상으로 환원율이 FCF의 72%(우리사주 출연 49.5억원을 빼면 68%)까지 올라갔지만, 2023~2025년 약속이 기간 만료로 끝난 뒤 2026년 3월 새로 낸 계획에는 자사주 약속이 다시 들어가지 않았습니다(철회가 아니라 미갱신) 검증 후 수정. 순위표의 2위 논거 — "현금이 크고, 실적이 늘고, 배당이 3.7%" — 는 원문으로 성립하며 순현금은 오히려 과소 계산되어 있었습니다. 그러나 이 회사에서 진짜 질문은 현금의 크기가 아니라 현금이 주주에게 오는 속도입니다.

1하이록코리아는 정확히 무엇을 파는가

한 문장으로는 "관이음쇠와 밸브"입니다. 그런데 이 단어는 성광벤드·태광도 씁니다. 차이는 굵기와 역할에 있습니다.

1.1 그 전에 — "계장(計裝)"이란 무엇인가

정유공장이나 LNG선을 떠올려 보면, 원유·가스·증기가 흐르는 굵은 주배관이 먼저 보입니다. 그런데 이 배관은 혼자서 돌아가지 않습니다. 배관 곳곳의 압력·온도·유량·성분을 재서 제어실로 보내고, 제어실의 명령을 받아 밸브를 여닫아야 합니다. 이렇게 계기(計器)를 설치(裝)해 공정을 측정하고 제어하는 일을 계장(instrumentation)이라고 부릅니다.

계기는 주배관에 직접 붙지 않습니다. 주배관에서 작은 구멍을 내어 가는 튜브로 시료를 끌어오고(임펄스 라인), 그 튜브 끝에 압력 전송기·유량계·가스 분석기를 답니다. 제어밸브를 움직이는 압축공기(계장용 공기)도, 유압 장비의 작동유도, 반도체 공정 장비로 가는 특수가스도 모두 이런 가는 튜브로 흐릅니다. 하이록코리아의 주력 제품은 이 가는 튜브를 잇는 이음쇠(튜브 피팅)와 여닫는 소형 밸브입니다. 회사 사업보고서는 이것을 "Fluid & Control System 산업에서 필수적인 부품"이라고 씁니다 공시.

규모 감각을 잡아 두면 이렇습니다. 2025년 별도 기준으로 하이록 튜브 피팅의 수출 평균 단가는 개당 9,422원, 내수 5,311원이고, 밸브는 수출 개당 60,133원·내수 118,638원입니다 공시. 한 해에 피팅만 약 1,014만 개를 만들었습니다. 수천억원짜리 플랜트 안에서 몇천 원짜리 부품이 수만 개 들어가는 구조입니다.

1.2 튜브 피팅은 어떻게 새지 않는가 — 두 개의 링

튜브 피팅의 원리는 단순합니다. 튜브 끝에 너트와 금속 링 두 개(앞 페룰·뒤 페룰)를 끼우고 몸체에 밀어 넣은 뒤 너트를 1¼바퀴 조입니다. 그러면 앞 페룰이 몸체의 경사면에 밀려 들어가며 튜브 표면과 몸체 사이를 금속 대 금속으로 밀봉하고, 뒤 페룰은 튜브를 꽉 물어 진동과 압력에도 빠지지 않게 잡아 줍니다. 용접이 필요 없어서 불꽃을 쓸 수 없는 가동 중 플랜트에서도 설치·교체가 가능하고, 풀었다 다시 조일 수 있습니다.

이 2중 페룰 설계는 1947년 미국 Crawford Fitting Company(현 Swagelok)가 상업화했고, 특허가 만료된 뒤 세계 여러 회사가 치수 호환 제품을 만들었습니다. 이름 끝에 "-Lok"이 붙은 브랜드(Parker A-Lok, Hy-Lok, DK-Lok, Superlok)가 그 계보입니다 2차. 치수가 호환된다는 것은 곧 고객이 바꿔 쓸 수 있다는 뜻이어서, 이 업계의 경쟁은 설계가 아니라 품질의 일관성·인증·납기·가격에서 벌어집니다. 다만 업계 지침은 "한 결합부 안에서 너트·페룰·몸체 제조사를 섞지 말 것"을 권고합니다 2차 — 한번 한 브랜드로 시공된 라인은 유지보수 때도 같은 브랜드를 사게 되는 이유입니다.

2중 페룰 튜브 피팅의 단면 — 조이기 전과 후

너트를 조이면 앞 페룰이 몸체 경사면에 밀봉을 만들고, 뒤 페룰이 튜브를 문다. 용접도, 나사 테이프도 필요 없다 (개념도, 비례 아님).

1.3 밸브 쪽 — 어떤 밸브들인가

하이록의 "밸브"는 정유공장 주배관을 막는 사람 키만 한 게이트밸브가 아닙니다. 대부분 손바닥 크기 이하의 계장용 밸브입니다. 정관(定款)의 사업목적과 회사 제품군을 보면 다음과 같이 나뉩니다.

1.4 연표 — 1977년 부산 사상공단에서 2026년까지

1.5 법인 구조 — 연결 셋, 연결 밖 둘

연결 대상은 해외 판매법인 3곳뿐입니다. 제조는 전부 부산(녹산 본사공장·신평공장)에서 하고, 해외 법인은 재고를 들고 현지 대리점에 파는 창고 겸 영업조직입니다. 한편 연결 밖에 오너가 소유한 두 회사가 하이록과 거래합니다 — 이 구조는 7.4에서 다시 봅니다.

하이록코리아 법인·거래 구조 — 2026년 6월말

굵은 선은 연결(지배), 점선은 오너 일가 소유 특수관계사와의 거래. 숫자는 2026년 상반기.

단위 억원. 연결주석 1(종속기업 요약재무정보) 공시. 세 법인의 순이익률은 3~10%로 본체(별도 순이익률 약 29%)보다 훨씬 낮습니다 — 이익은 부산의 제조에서 나고, 해외 법인은 유통 마진만 남깁니다.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

공시가 주는 것은 별도 기준 품목별 매출이고, 전방별 매출은 회사 IR을 인용한 보도로 맞춥니다. 지역(내수·수출)과 판매 경로는 4장에서 봅니다.

2.1 다섯 줄의 매출 — 무엇이 얼마나 팔리나

단위 억원. 별도재무제표 기준 품목별 매출(각 연도 사업보고서·2026 반기보고서 II-4) 공시. 연결 매출(2025년 2,145.7억원)과의 차이는 해외판매법인 3곳의 매출과 내부거래 제거분입니다.

표에서 읽을 것은 두 가지입니다. 첫째, 튜브 피팅과 밸브가 매출의 4분의 3이고 둘이 거의 반반입니다. 둘째, 밸브 매출이 2023년 575억원에서 2025년 714억원으로 24% 늘어나는 동안 내수 밸브 평균 단가는 85,849원 → 118,638원으로 38% 올랐습니다 공시. 수량이 아니라 더 크고 비싼 밸브(초저온·고압·볼밸브) 쪽으로 믹스가 움직였다는 뜻이고, 이는 LNG선·해양설비 비중 증가와 같은 방향입니다(3장).

2.2 전방별 매출 — 공시에 없는 숫자를 2차 자료로 맞추기

하이록은 공시에서 전방별 매출을 밝히지 않습니다(단일 영업부문, 10% 이상 단일 고객 없음). 대신 회사 IR 자료를 인용한 보도 두 건이 서로 맞물리는 숫자를 줍니다.

단위 억원. 비중은 2025년 별도 매출 1,930.8억원 기준. 석유화학·기타 금액은 비중 × 1,930.8로 역산 추정. 한 AI 리서치 플랫폼(2026-04)은 기타를 "기타 산업 18.5% · 발전 4.8%"로 나눴지만 원자료를 확인하지 못해 미확인으로 둡니다.

이 표가 말해 주는 것은 세 가지입니다. ① 하이록은 LNG주이기 전에 석유화학주입니다. 매출의 40% 이상이 정유·석유화학 플랜트의 신설과 정비에서 나옵니다. ② 조선과 해양은 2022년 240억원에서 2025년 485억원으로 두 배가 됐습니다. 2021~2022년 LNG선 대량 발주분이 2024~2026년 건조 단계에 들어오면서 계장 부품이 실린 결과입니다. ③ 반도체는 2022년 302억원을 정점으로 2024년 161억원까지 반토막 났다가 회복 중입니다 — 삼성전자 평택 투자의 속도가 그대로 찍혀 있습니다.

3산업 지도 — 이 부품은 배관의 정확히 어느 칸에 있는가

같은 "피팅"이라도 굵기와 붙는 위치가 다르면 고객도, 발주 시점도, 가격 결정 방식도 달라집니다. 하이록을 성광벤드·태광과 한 바구니에 담으면 숫자가 틀어집니다.

3.1 먼저 큰 그림 — 굵은 배관 옆의 가는 배관

공정 익스포져 지도 — 주배관(버트웰딩)과 계장 라인(튜브 피팅)의 분업

위: 한 개의 주배관 구간에서 부품이 들어가는 자리. 아래: 같은 구조가 반복되는 전방 설비들과 하이록 매출에서의 비중(2025, 별도, 회사 IR 인용 보도).

3.2 신설 수요와 유지보수 수요 — "사이클은 타되 0이 되지는 않는" 이유

사업보고서는 자신의 경기 특성을 이렇게 씁니다. "산업기반 시설의 필수부품이므로 단기적인 경기변동에 영향을 받지 않고 한번 납품후에 유지보수 자재가 꾸준히 발생하기 때문에 지속적인 매출이 가능… 장기적으로 경기나 투자가 침체될 경우 경기의 영향을 받을 수 있습니다" 공시.

이 문장이 얼마나 맞는지는 숫자로 확인할 수 있습니다. 최악이었던 2018년에도 매출은 1,243억원으로 2015년 고점의 59%였습니다. 해양플랜트 신규 발주가 사실상 0이던 시기에도 매출의 절반 이상이 남았다는 뜻이고, 그 바닥을 떠받친 것이 국내 정유·석유화학 정비 수요와 대리점을 통한 해외 MRO 판매였을 것입니다 추정. 공시는 신설/MRO를 나누지 않으므로 비율은 미확인입니다. 한편 판매경로 표의 "지역대리점·군소 거래처" 비중이 2021~2023년 4%로 따로 공시됐다가 2024년부터 본사·지역사무소 항목에 합쳐졌습니다 공시 — 대리점을 통한 소량 판매가 MRO의 가장 가까운 대리지표지만, 그 숫자도 이제 따로 보이지 않습니다.

3.3 LNG 프로젝트 하나에서 부품이 흐르는 순서

같은 LNG 액화 프로젝트라도 배관 자재 회사와 계장 부품 회사가 돈을 받는 시점은 다릅니다. 아래 표는 일반적인 진행 순서이고, 기간은 업계 통례에 따른 개략치입니다 추정.

이 순서가 뜻하는 것은 두 가지입니다. 첫째, 하이록은 같은 사이클에서 버트웰딩 피팅 업체보다 늦게, 오래 매출을 받습니다. 2025년 LNG FID 급증의 효과가 성광벤드·태광보다 하이록에 늦게 나타날 수 있고, 반대로 발주가 끊겨도 하이록의 매출은 더 늦게 꺾입니다. 2014년말 유가 붕괴 후 하이록 매출이 2015년에 오히려 사상 최대를 기록하고 2018년에야 바닥을 친 것이 이 시차와 맞습니다. 둘째, 설치된 설비가 많아질수록 ⑦의 MRO 기반이 두꺼워집니다. 하이록이 "한번 납품 후 유지보수 자재가 꾸준히 발생"한다고 쓰는 이유입니다.

3.4 공정 익스포져 지도 — 무엇이 사이클이고, 무엇이 반복인가

전방 다섯 칸을 하나씩 떼어, 지금 얼마나 팔고 있는지, 사이클이 어디쯤인지, 하이록 매출로 언제 들어오는지를 적었습니다.

3.4.1 전방별로 — 무엇이고, 왜 필요하고, 사이클은 어디쯤인가

3.4.2 수주 — 매달 공시되는 드문 선행지표

하이록은 2016년부터 매월 수주액과 매출액을 사업보고서·반기보고서에 공시합니다(별도 기준). 제품이 소량 다품종이라 "건수가 수천 건"이어서 총액만 적는다고 밝힙니다 공시. 126개월치를 반기로 묶으면 다음 그림이 됩니다.

반기별 수주 vs 매출 — 2016년 상반기 ~ 2026년 상반기 (별도, 억원)

초록 막대(수주)가 파란 막대(매출)보다 높으면 잔고가 쌓이는 중. 2017년 하반기의 수주 급감이 2018년 매출 붕괴를 1년 앞서 알렸다.

단위 억원, 별도. 2014년은 사업보고서의 연간 수주상황표(전기잔고 769.2 + 수주 2,137.7 − 납품 1,828.0 = 잔고 1,078.9), 2016년 이후는 월별 합산 공시. 2015년은 검증 단계에서 2015 사업보고서(20160330000827) 원문의 월별 수주상황표로 채움(수주 188,478·납품 201,999백만원) 검증 후 추가.

이 표에서 가장 중요한 관찰은 2017년 수주÷매출 0.75가 2018년 매출 붕괴를 정확히 1년 앞서 알렸다는 점입니다. 같은 눈으로 보면 2025년 하반기의 수주 둔화(0.83)는 경고였고, 2026년 상반기의 1.13은 그 경고가 해소됐다는 신호입니다. 수주잔고 절대액은 2016년 이후 공시되지 않지만, 누적 "수주 − 매출"을 보면 2016~2017년에 잔고가 482억원 줄었고, 2018년 이후로는 +622억원 다시 쌓였습니다(2016~2026 상반기 전체로는 +140억원) 계산. 검증 후 수정 2015년 원문(수주 1,884.8억 − 매출 2,020.0억 = −135.2억)을 채워 이어 붙이면 2014년말 잔고 1,078.9억원 → 2015년말 약 944억원 → 2026년 6월말 약 1,080억원입니다 추정. 2015년에도 수주÷매출은 이미 0.93으로, 매출이 사상 최대이던 해에 선행지표는 먼저 꺾여 있었습니다. 다만 월별 수주에는 취소·환율 재평가가 반영되는지 공시가 설명하지 않아 절대 잔고로 쓰기에는 한계가 있습니다.

3.4.3 앞으로 2~3년의 전방 달력

정리하면, 조선·LNG·반도체 세 칸은 2026~2028년의 물량이 비교적 잘 보이는 반면, 최대 전방인 석유화학은 방향이 가장 불확실합니다. 하이록의 다음 2년은 "40%짜리 석유화학이 얼마나 버티느냐"와 "35%짜리 조선·해양·반도체가 얼마나 채우느냐"의 싸움입니다 해석.

3.4.4 반도체 칸 — 302억원에서 161억원으로, 그리고 다시

반도체는 하이록 전방 중 가장 변동이 큰 칸입니다. 2022년 302억원(당시 별도 매출의 약 18%)이던 반도체 매출은 2024년 161억원으로 47% 줄었고, 2025년 193억원으로 20% 회복했습니다 2차. 이 궤적은 메모리 투자 사이클 — 2022년 평택 대규모 증설, 2023년 메모리 불황에 따른 투자 축소, 2025~2026년 HBM·AI 수요에 따른 재개 — 과 같은 방향입니다. 팹 하나가 지어질 때 계장 부품은 클린룸 아래층(서브팹)의 가스 공급 설비와 장비 사이를 잇는 수천 가닥의 초청정 튜브에 들어가고, 이 공사는 팹 골조 후 장비 반입 전에 집중됩니다.

이 칸의 특징은 경쟁 상대가 거의 Swagelok 하나라는 점입니다. 반도체 가스라인은 미세 입자와 누설에 가장 엄격한 시장이어서, 오랫동안 글로벌 장비 회사와 팹의 표준이 Swagelok 제품이었습니다. 하이록이 2010년 삼성전자 화성 16·17라인에 다이어프램 밸브를 공급했다는 공시는(4.4) 이 시장에 국산 대체의 문이 열려 있었다는 증거이고, 한국투자증권이 2026년 반도체 비중을 "10%대 중반"으로 본 것은 그 문이 넓어지고 있다는 판단입니다 2차. 다만 반도체 매출의 고객별 구성(삼성 vs SK하이닉스, 팹 시공사 vs 장비사)은 공개된 적이 없어 미확인입니다.

3.5 옵션들 — 반도체, 수소, 원전, 우주·방산

이 회사의 가치 대부분은 "지금 파는 것"에 있습니다. 그래도 순위표가 "신규 테마 진입보다 검증된 공급망의 물량 확대"라고 쓴 것이 맞는지, 옵션들의 크기를 가늠해 둡니다.

옵션들은 모두 새 제품이 아니라 같은 제품의 새 인증입니다. 그래서 성공하더라도 매출은 서서히, 기존 제품군의 믹스 개선 형태로 들어옵니다. 순위표의 "신규 테마 진입보다 검증된 공급망의 물량 확대"라는 판단은 원문과 일치합니다. 반대로 말하면, 이 회사의 주가가 "수소주"나 "원전주"로 재평가받을 가능성은 낮고, 재평가가 온다면 그것은 이익의 지속성과 환원의 속도에서 올 것입니다.

한 가지 주목할 것은 미국입니다. Hy-Lok USA의 매출은 2021년 이후 가장 빠르게 커지는 해외 채널이고(2025년 +15%, 2026년 상반기 +9.8%), 미국은 2025년 LNG 수출 FID가 기록적이었던 시장입니다(IGU·Riviera) 2차. 반면 미국의 철강 관세(태광은 50% 관세로 수출제비용이 2.6배 늘었다고 공시 — 태광 담당 노트)가 하이록 수출에 미치는 영향은 반기보고서에 언급이 없어 미확인입니다. 하이록의 판관비는 상반기 139.0억원으로 전년(135.8억원) 대비 2.4% 늘어 관세 비용 급증의 흔적은 보이지 않습니다 공시.

4누가 사는가 — 고객, 지역, 판매 경로

하이록의 "내수"는 한국 소비자가 아니라 한국 조선소·EPC·팹이고, "수출"은 해외 대리점과 자회사입니다. 이 구분을 알면 2015년과 2018년이 다르게 보입니다.

4.1 내수와 수출 — 16년 시계열

단위 억원, 별도재무제표 기준 품목별 매출표의 내수·수출 합계(각 연도 사업보고서) 공시. 2015년은 2016 사업보고서의 전기 수치.

이 표가 알려 주는 것은 해양플랜트 사이클이 "내수"로 찍혔다는 사실입니다. 2011~2014년 한국 조선 3사가 수주한 FPSO·드릴십·고정식 플랫폼은 한국 조선소 안에서 탑사이드 모듈을 올렸고, 그 계장 부품은 하이록이 국내 조선소에 파는 내수 매출이 됐습니다. 2015년 내수 1,373억원이 2018년 628억원으로 반토막 난 것이 바로 그 붕괴입니다. 반면 수출은 같은 기간 648억 → 541억원으로 −17%에 그쳤습니다 — 전 세계 대리점망을 통한 정유·석유화학 MRO가 완충 역할을 했다는 해석이 자연스럽습니다 추정.

4.2 반기 "수출 −14.6%"의 정체 — 별도와 연결은 다르게 셉니다

2026년 상반기 별도 수출은 401억원으로 전년 동기(470억원)보다 14.6% 줄었습니다. 그런데 연결 기준으로 보면 이야기가 다릅니다.

단위 억원. 2026 반기보고서 연결주석 4(영업부문 — 지역별 경영성과·외부고객 매출) 공시. 연결 지역 구분은 "고객 소재지"가 아니라 "판매 법인 소재지" 기준입니다.

즉 본체의 직수출(해외 EPC·중동 프로젝트향)은 줄었지만, 미국·유럽·중국 자회사의 현지 판매는 20% 늘었습니다. 대신증권은 "중동 분쟁으로 중동향 화학 플랜트 등 매출 일부 지연"을 원인으로 꼽았고 2차, 자회사 매출 증가(유럽 +26.7%, 중국 +49.3%)는 대리점 경유 MRO·일반 산업 수요가 견조했다는 뜻으로 읽힙니다 해석. 순위표의 "LNG·조선·산업 플랜트 증설" 경로 중 조선은 내수 +23.9%로 확인되고, 중동 플랜트는 오히려 역풍이었습니다.

4.3 판매 경로 — 누구를 거쳐 파나

각 연도 사업보고서·반기보고서 II-4 "판매경로" 공시. 영업 인력 63명(2025말, 2014년 77명).

국내는 직판 중심입니다. "대기업에 직판 또는 대리점 → 최종 소비자" 방식이고 결제는 익월 현금 또는 1~3개월 어음입니다. 수원사무소(삼성전자 기흥·화성·평택 인근), 광주·대전사무소가 따로 있는 것은 반도체·발전·정유 고객이 흩어져 있기 때문입니다. 해외는 독점 대리점 중심입니다. "당사 제품만 판매하는 대리점"을 46개국 120여 곳 두고, 이들을 교육해 판매와 A/S를 맡깁니다 공시. Swagelok이 70개국 약 200개 판매·서비스 센터를 가진 것과 같은 모델입니다 2차.

4.4 공시로 확인되는 고객들 — 단일판매계약 여섯 건

하이록은 2014년 이후 단일판매·공급계약을 공시하지 않았습니다. 그 이전 자율공시 여섯 건이 이 회사의 고객 층위를 드러내는 거의 유일한 원문 증거입니다.

각 단일판매·공급계약체결(자율공시) 및 정정공시 원문 공시. 금액은 VAT 포함 표기분 포함.

여섯 건이 보여 주는 판매 구조는 세 갈래입니다. ① 한국 EPC·시공사 경유(현대건설, 삼성물산) — 발주처는 중동 국영석유사나 삼성전자지만 계약은 한국 시공사와 맺습니다. ② 해외 발주처 직접(이란 South Pars) — 중동 가스전 개발사와 직접. ③ 장비 제조사에 모듈 공급(현대로템) — 부품이 아니라 조립된 공압 모듈. 가장 큰 단일 계약이 72억원(당시 매출의 3.8%)이었다는 것 자체가 고객 집중도가 낮다는 증거이고, 2025년 기준으로도 "매출 10% 이상 외부 고객은 없습니다" 공시.

4.5 환율 — 매출의 절반이 외화

6월말 외화 금융자산은 USD 예금 356만달러·매출채권 1,732만달러, EUR 예금 238만유로·매출채권 379만유로 등이고, 회사가 계산한 민감도는 원/달러 10% 변동 시 세후이익 ±31.8억원, 원/유로 10% 변동 시 ±10.9억원입니다(2025말 기준 각각 ±45.3억·±10.4억원) 공시. 파생상품 헤지는 없고 "외화 보유액의 환전 시기 조절과 통화 일치"로만 관리합니다. 이 민감도는 보유 잔액의 환산 효과이고, 원화 약세가 수출 단가(원화 환산)를 올리는 영업 효과는 별도입니다 — 튜브 피팅 수출 평균단가가 2014년 5,630원에서 2025년 9,422원으로 67% 오른 데는 환율이 상당 부분 기여했을 것입니다 추정(6.1).

4.6 해외 판매법인은 돈을 버는 곳이 아니라 물건을 놓아두는 곳

단위 억원. 연결주석 1(종속기업 요약재무정보) 공시, 순이익률 계산.

세 법인의 자산 512억원 중 상당 부분은 현지 재고와 매출채권일 것입니다(세부 미공시). 매출 316억원(반기)에 순이익 15억원이면 순이익률 4.8%로, 본체(별도 순이익률 29.3%)의 6분의 1입니다. 이익은 부산 공장에서 이전가격으로 이미 확보되고, 해외 법인은 현지에 재고를 두고 대리점에 빠르게 공급하는 물류 거점으로 기능합니다. Hy-Lok USA의 순이익이 2025년 30.8억원에서 2026년 상반기 2.5억원으로 줄어든 이유는 공시에 없습니다 미확인 — 미국 관세·재고 평가·판관비 증가 중 무엇인지 3분기 보고서에서 확인할 항목입니다.

5경쟁과 해자 — 같은 "피팅"이라도 다른 칸, 같은 제품이라도 다른 대접

국내에서 함께 묶이는 버트웰딩 피팅 업체와의 차이, 인증이라는 관문, 그리고 같은 제품을 파는 국내외 기업이 시장에서 받는 배수를 차례로 봅니다.

5.1 성광벤드·태광과 무엇이 다른가 — 한 표로

세 회사는 순위표에서 모두 "조선·에너지" 업종으로 묶이고, 언론에서도 "LNG 배관자재주"로 함께 불립니다. 그러나 붙는 자리, 파는 방식, 이익률이 전혀 다릅니다.

성광벤드 TTM: 2025 영업이익 419.6억 − 1H25 215.2억 + 1H26 165.8억 = 370.2억, 매출 2,471.3억 검증 후 수정. 태광: 담당 에이전트 노트(1H26 OP 165.6억, 2025 387억) 인용. 5.3 피어 표 참고.

가장 중요한 차이는 발주 시점입니다. LNG 액화 플랜트 하나를 예로 들면, 배관 자재는 상세설계가 끝나는 착공 초기에 대량으로 한 번 나가고, 계장 부품은 계기 사양이 정해진 뒤 모듈 제작·설치 단계에서 조금씩, 그리고 가동 이후에도 교체·증설로 계속 나갑니다. 그래서 하이록의 수주는 월 150~200억원 수준으로 매달 공시되는 "잘게 쪼개진" 흐름이고(3.4.2), 단일판매공급계약 공시는 2014년 이후 한 건도 없습니다 공시.

5.2 왜 인증이 해자인가 — 벤더 리스트라는 관문

사업보고서의 경쟁 설명은 짧지만 핵심을 다 담고 있습니다. "당사의 영업형태는 전방산업의 공급자승인을 가진 업체들의 제한경쟁 입찰 방식… 공급자 승인을 취득하기 위해서는 각종 시스템인증 취득과 누적 거래실적이 요구됩니다." 그리고 회사는 자신의 강점으로 "국내 최다 공급자승인(General Vendor List)"을 듭니다 공시.

이 관문이 어떻게 작동하는지를 순서대로 보면 이렇습니다.

1. 제품 인증 — 압력용기·배관 규격(ASME B31.3 등)에 맞는지, 화재 시 밀봉이 유지되는지(API 607 등 fire-safe 시험), 선박에 쓸 수 있는지(선급 형식승인), 원전에 쓸 수 있는지(ASME N·NPT 스탬프, KEPIC).
2. 품질 시스템 인증 — ISO 9001·14001·45001, API Q1, 유럽 압력장비지침(PED).
3. 발주처 벤더 등록 — 오일 메이저(Shell·ExxonMobil·Aramco 등)와 EPC(삼성E&A·현대건설·Technip 등), 조선소가 각자 관리하는 AVL에 제조사로 등재. 공장 실사, 샘플 테스트, 기존 납품 이력 검토를 거칩니다.
4. 프로젝트 사양서 지정 — 개별 프로젝트의 계장 사양서(spec)에 "Swagelok, Parker, Hy-Lok 또는 동등품" 식으로 이름이 오르면 비로소 입찰 자격이 생깁니다.

하이록 본사가 공개하는 인증은 다음과 같습니다 2차(회사 웹사이트).

이것이 해자인 이유는 시간입니다. 인증서 자체는 돈과 시험으로 살 수 있지만, 벤더 리스트의 "누적 거래실적"은 수십 년의 무사고 납품으로만 쌓입니다. 그리고 계장 부품은 플랜트 원가에서 차지하는 비중이 극히 작은 반면, 한 개가 새면 수소·LNG 같은 위험물이 누출되거나 공장이 멈춥니다. 발주처 입장에서는 몇 % 싼 무명 브랜드로 바꿀 유인이 작습니다. 이 비대칭이 이익률 27%의 원천입니다 추정(구조 해석).

다만 해자의 한계도 분명합니다. 인증은 "입찰 자격"을 줄 뿐 "물량"을 주지 않습니다. 전방 투자가 끊기면 벤더 리스트에 몇 번 올라 있든 매출은 줄어듭니다 — 2018년의 매출 −32%가 그 증거입니다. 그리고 벤더 리스트 안에서는 Swagelok·Parker·DK-Lok과 가격으로 경쟁합니다. 해자는 성(城) 바깥의 무명 경쟁자를 막아 줄 뿐, 성 안의 경쟁자는 막아 주지 않습니다.

5.3 유사 익스포져 기업들은 어떤 대접을 받고 있는가

같은 날(9월 23일 KRX 종가, 미국은 9월 23일 뉴욕 종가) 같은 방식으로 쟀습니다. 순현금이 큰 회사끼리는 PER보다 EV/EBIT이 공정합니다.

5.3.1 국내 — 계장 피팅 한 곳, 버트웰딩 피팅 두 곳

단위 원·억원. 주가는 9/23 KRX 종가(네이버 15:30 분봉; 디케이락은 WiseReport 7,970원과 일치). 순현금 = 현금 + 단기금융·기타금융자산 + FVPL − 차입금(리스 포함), 각 사 2026 반기보고서 공시. TTM = 2025년 − 1H25 + 1H26 계산. 태광 수치는 태광 담당 에이전트 노트(발행주식 25,460,640주, FVPL 2,759억원 포함, 비지배지분 미차감)를 인용 — 태광의 FVPL에는 공정가치 수준 3 자산 992억원이 섞여 있어 "순현금"으로 보기에 조심해야 합니다. 디케이락 PBR은 지배지분 자본 1,388억원 기준. 검증 후 추가 EV/EBIT 산식 병기: 이 표는 네 회사 모두 "(시총 − 연결 현금·금융자산 전액 + 차입금) ÷ 연결 TTM 영업이익"이며 비지배지분은 더하지 않았습니다(하이록에 비지배 52.4억원을 더하면 3.62배). 태광 리포트는 태광에 "(시총 − 별도 현금·금융자산 2,867.2 − 에이치와이티씨 지분 시가 117.3 − 파운드리서울 순자산 339.2 + 별도 이연법인세 218.3) ÷ 별도 TTM 영업이익 438.8억 = 8.2배"를 씁니다(검증 후 8.6 → 8.2배로 수정). 같은 별도 방식을 하이록에 적용하면 (4,436.6 − 별도 유동성 2,108.0 − 종속 3사 순자산 지분몫 316.7) ÷ 별도 TTM 영업이익 573.4억 = 3.5배로 결론은 같습니다. 성광벤드: TTM 영업이익 370.2억(419.6 − 215.2 + 165.8), 순현금 1,397.9억(현금 657.7 + 기타금융 760.2 − 단기차입 20.0). 하이록 PER은 발행주식 기준 7.72배이고, WiseReport(가중평균 주식수 EPS 4,839원)는 7.79배로 표시합니다 — 대양전기공업 리포트가 인용한 7.79배와 같은 값의 다른 산식입니다. 태광 PBR 0.96배는 WiseReport(9/17 소각 전 주식수) 표시값이고, 태광 리포트는 소각 후 발행주식 25,460,640주 기준 0.95배(PER 5.4배; WiseReport 5.6배)를 씁니다 시리즈 정합 수정(2026-09-28).

이 표에서 하이록만 이상하게 보입니다. 이익률은 가장 높은데 EV/EBIT은 가장 낮습니다. 같은 제품을 파는 디케이락은 이익률 9%에 부채를 지고도 EV/EBIT 8.8배를 받고, 이익이 23% 줄어든 성광벤드는 18배를 받습니다. 세 가지 설명이 가능합니다. ① 시장이 하이록의 현금 2,231억원을 제값으로 치지 않는다(9.2). ② 시장이 지금의 이익률 28%를 고점으로 보고 정상 이익을 훨씬 낮게 본다(9.3). ③ 성광벤드는 LNG 테마의 "순수 배관자재주"로 기대가 얹혀 있고, 하이록은 석유화학 비중 때문에 그 테마에서 할인된다. 셋 다 일부씩 맞을 것입니다 해석.

5.3.2 해외 — 같은 제품을 파는 거인들

Parker의 조정 부문 이익률 27.3%와 하이록의 27.8%가 거의 같다는 점은 흥미롭습니다. 계장 피팅이라는 제품은 원래 이 정도 이익률이 나는 사업이라는 뜻이고, 하이록이 특이하게 높은 것이 아닙니다. 차이는 규모와 가격입니다 — Parker는 PER 28~30배, 하이록은 7.7배. 물론 Parker는 항공우주·필터·유압까지 합친 거대 복합기업이고, 성장률·유동성·지배구조가 다르므로 배수를 그대로 옮겨올 수는 없습니다. 다만 "이 제품의 이익률은 구조적"이라는 근거로는 쓸 만합니다.

5.3.3 경쟁 지형 — 누가 어디를 쥐고 있나

사업보고서는 "경쟁업체 중 기업공개가 된 회사가 없어 매출 자료를 확인할 수 없고… 객관적으로 시장점유율을 확인할 자료가 없습니다"라고 씁니다 공시. 디케이락이 상장사인데도 이렇게 쓴 것은 오래된 문구를 그대로 둔 것으로 보입니다. 점유율은 이 리포트에서도 미확인입니다.

중국·모방 업체의 위협은 벤더 리스트 밖의 일반 산업용에서 가장 큽니다. 튜브 피팅은 치수 호환 표준이어서 겉보기로는 구분이 어렵고, 온라인 유통 가이드들이 "Hy-Lok 등 한국 브랜드는 Swagelok 대비 20~40% 저렴"하다고 소개하는 것처럼 2차, 한국 브랜드 아래에는 또 더 싼 층이 있습니다. 하이록이 이 압력을 버티는 방법은 인증이 요구되는 고위험 유체(수소·LNG·특수가스)와 원전·해양 쪽으로 믹스를 옮기는 것이고, 2024~2026년 밸브 단가 상승이 그 방향을 보여 줍니다(6.2).

5.3.4 디케이락과 나란히 — 같은 물건, 세 배 차이 나는 이익률

국내에서 하이록과 가장 닮은 상장사는 김해의 디케이락입니다. 같은 2중 페룰 튜브 피팅과 계장 밸브를 만들고, 같은 선급·시스템 인증을 들고, 같은 Swagelok·Parker를 경쟁자로 꼽습니다. 두 회사의 2025년 별도 수치를 나란히 놓으면 해자의 정체가 드러납니다.

각 사 2025 사업보고서·2026 반기보고서 II(생산실적·가격변동추이·매출실적) 공시. 디케이락 생산량은 2026 반기보고서의 전기(제35기) 수치, 매출·단가도 같은 표.

생산 물량은 거의 같습니다. 튜브 피팅은 하이록이 11% 많고, 밸브는 비슷합니다. 차이는 단가, 특히 국내 밸브에서 납니다. 하이록의 내수 밸브는 개당 11.9만원, 디케이락은 3.0만원입니다. 같은 "밸브"라는 이름 아래 하이록은 한국 조선소·EPC에 LNG선용 초저온 밸브, 해양용 DBB 밸브 같은 고가품을 팔고, 디케이락은 소형 밸브 비중이 높다는 뜻입니다 해석. 사업보고서가 말하는 "국내 최다 공급자승인"의 실체가 여기에 있습니다 — 국내 대형 프로젝트의 고가 품목 벤더 리스트에 더 많이, 더 오래 올라 있다는 것입니다. 수출 피팅 단가도 하이록이 26% 높습니다.

이익률 차이의 나머지는 규모와 재무에서 옵니다. 하이록은 매출이 70% 많은데 인력·설비는 그만큼 많지 않아 고정비 흡수가 좋고, 차입금이 없어 이자 비용도 없습니다. 디케이락은 차입금 528억원을 지고 있습니다. 디케이락은 2024년에 영업손실(−2억원)을 낸 반면 하이록은 같은 해 이익률 26%를 냈습니다 공시. 같은 인증, 같은 제품이라도 벤더 리스트 안에서의 "깊이"가 이익률을 세 배로 벌린다는 것이 이 비교의 교훈입니다. 동시에, 시장이 두 회사에 주는 EV/EBIT이 하이록 3.5배·디케이락 8.8배라는 점은 9.2의 "현금 할인" 가설을 다시 뒷받침합니다.

6실적 구조 — 28% 이익률은 어디서 나오고, 얼마나 빨리 사라지나

하이록의 원가는 원자재보다 사람과 기계에 묶여 있습니다. 그래서 매출이 늘면 이익이 더 빨리 늘고, 줄면 더 빨리 줄어듭니다.

6.0 표준 재무표 — 5년 + TTM, 최근 6개 분기

6.1 매출 1,000원을 쪼개면

단위 억원. 각 연도 사업보고서 연결주석 "비용의 성격별 분류"(매출원가+판관비) 공시. 기타 비용에 운반비 포함. 재고 증감이 음수이면 만든 만큼 팔지 않고 쌓았다는 뜻(비용에서 차감).

매출이 73% 늘어나는 동안 종업원급여는 16%, 감가상각비는 오히려 17% 줄었습니다. 인건비와 설비는 거의 고정비처럼 움직이고, 늘어난 매출의 절반 이상이 그대로 이익이 됐습니다. 2018→2025 증분 영업이익률은 53.2%입니다((589.1−108.5) ÷ (2,145.7−1,242.7)) 계산. 직원은 492명(2025말)이고 1인 평균 급여는 7,846만원입니다 공시.

2011~2025년 15년치로 회귀하면 영업이익 ≈ 0.539 × 매출 − 568억원이라는 관계가 나옵니다. 손익분기 매출은 약 1,055억원이고, 이 식에 넣으면 매출 1,500억원일 때 영업이익 240억원(16.0%), 1,800억원일 때 401억원(22.3%), 현재 수준 2,246억원일 때 641억원(28.6%)입니다 추정. 실제 TTM 영업이익 625억원과 잘 맞습니다. 이 식이 9.3("고점 이익 반론")의 도구입니다.

6.2 가격 — 단가는 어떻게 움직였나

각 연도 사업보고서 II "주요 제품 등의 가격변동추이"·"원재료 가격변동추이" — 총매출액÷총매출수량, 총구입액÷총구입수량 공시. 2012·2014 스테인리스는 내수 조달 단가.

평균단가는 제품 믹스에 크게 흔들리므로 한 해의 숫자로 가격 인상을 단정할 수는 없습니다. 그래도 두 가지 흐름은 뚜렷합니다. 첫째, 튜브 피팅 수출 단가는 2018년 5,651원에서 2025년 9,422원으로 67% 올랐습니다. 같은 기간 스테인리스 매입단가는 35% 올랐고, 원/달러 환율도 크게 올랐습니다. 원화 기준 수출 단가 상승의 상당 부분은 환율 효과이지만, 원재료 상승분을 훨씬 넘는 단가 상승은 가격 전가력이 있다는 증거입니다 해석. 둘째, 내수 밸브 단가는 해양플랜트 호황기(2014년 109,841원)에 높았고, 붕괴기(2018년 47,140원)에 절반 이하로 떨어졌다가, 2024~2026년 다시 11~12만원대로 돌아왔습니다. 고가 밸브(초저온·고압·DBB)가 많이 팔리는 시기가 곧 이익률이 높은 시기입니다.

6.3 원재료 — 니켈이 올라도 이익률이 버틴 이유

2025년 원재료 매입 593억원 중 스테인리스강이 312억원(52.6%), 황동 28억원(4.8%), 탄소강 8억원(1.3%), 상품·기타 245억원(41.3%)입니다 공시. 스테인리스 봉재 가격은 니켈 가격에 연동되지만, 스테인리스 매입액은 매출의 약 16%(별도 매출 1,930.8억원 대비)에 불과합니다. 2021년 kg당 6,854원에서 2024년 10,396원으로 52% 올랐지만 같은 기간 영업이익률은 12.9% → 26.3%로 오히려 두 배가 됐습니다. 원재료 가격보다 물량(가동률)과 제품 믹스가 이익률을 결정한다는 뜻입니다 해석. 매입처는 "수개의 거래처와 장기적 신뢰관계"라고만 적고 거래처별 금액은 공개하지 않습니다 공시.

한편 원재료의 일부는 오너가 소유한 하이록단조에서 삽니다(단조 소재, 2025년 34.0억원, 원재료 매입의 약 6%) 공시. 가공 일부는 역시 오너 소유인 협동정공에 맡깁니다(임가공 57.7억원). 이 두 거래는 7.4에서 다룹니다.

6.4 가동률 — 튜브 피팅 라인은 거의 찼다

각 연도 사업보고서 II-3 "생산능력, 생산실적 및 가동률" 공시. 연간 239일 × 12시간 기준. 피팅은 CNC 선반, 밸브는 머시닝센터에서 생산하며 CNC는 제품 타입을 호환 생산할 수 있다고 공시. 1H26은 2026 반기보고서 II-3(반기 119일 기준) 검증 후 추가.

튜브 피팅 능력은 2021~2022년 약 37% 늘었고(835만 → 1,145만 개), 2025년 가동률은 다시 89%, 2026년 상반기에는 95%로 2022년 최고치(96%)에 거의 닿았습니다 검증 후 추가. 반면 유압용 Bite Type 피팅은 42%까지 떨어져 있습니다. 회사는 "설비의 신설·매입 계획: 해당사항 없음"이라고 공시했지만, 2025년 유형자산 취득은 101억원으로 늘었고 이 중 토지 27억·건설중인자산 50억원이 있습니다 공시. 증설 목적과 규모는 미확인입니다.

6.5 재고 — 이 회사의 운전자본은 "창고"다

단위 억원(일수 제외). 연결 재무상태표·재고자산 주석 공시, 일수는 계산(2026.6은 상반기 매출원가 ×2 연환산). 2018 매출원가 892.8억원.

재고가 매출원가의 약 11개월치입니다. 제조업으로는 매우 많은 양인데, 이는 "고객이 원하는 시기에 원하는 제품을 납품"(사업보고서가 꼽은 첫째 경쟁우위)하기 위해 수천 가지 규격을 미리 만들어 두는 모델이기 때문입니다. 긴급 교체가 필요한 정비 현장에서 당일·익일 출고가 되는지가 벤더 선택의 기준이 됩니다. 이 재고는 해자의 일부이자 비용입니다 — 2023년에는 재고가 183억원 쌓이면서 영업현금흐름이 순이익의 58%(277.6억원)에 그쳤습니다. 그러나 15년을 합치면 2011~2025 누적 영업현금흐름 4,552억원이 누적 순이익 4,556억원과 거의 같습니다 계산. 이익이 현금으로 들어오지 않는 회사는 아닙니다.

6.6 연구개발과 신제품

연구개발비는 2025년 55.6억원(매출 대비 2.88%), 연구인력 26명(신제품 개발 16·공정개선 9)입니다. 회사는 "대규모 프로젝트에 의한 개발이 아닌 고객 요구에 의한 수시 개발"이고 "제품이 소량 다품종이라 개별 개발의 매출 영향을 측정하기 어렵다"고 씁니다 공시. 신규사업은 "해당사항 없음"입니다. 수소 고압 부품, 반도체 초청정 부품, 초저온 밸브가 제품군 확장의 방향이지만(3.5), 이 회사의 연구개발은 새 시장을 여는 것보다 인증을 유지·추가하고 가공 원가를 낮추는 쪽에 가깝습니다 해석.

6.7 분기로 보면 — 2025년 1분기부터 2026년 2분기까지

단위 억원. 1Q26·2Q26은 잠정실적 공시(2026-05-08·08-10)와 반기보고서, 3Q25는 2025년 − 1H25 − 4Q25 역산, 4Q25는 1Q26 잠정공시의 "전기실적" 공시 계산.

분기로 보면 두 가지가 보입니다. 첫째, 이익률이 여섯 분기 연속 26~30% 범위에 있습니다. 2025년 1분기(25.9%)가 가장 낮았고, 2025년 2분기(30.2%)가 가장 높았습니다. 둘째, 2026년 2분기 영업이익 증가율(+3.4%)은 2025년 2분기의 이례적으로 높은 이익률(30.2%)을 기저로 둔 탓이 큽니다. 매출은 +9.1%로 1분기와 비슷하게 늘었습니다. 2분기 순이익이 1분기보다 적은 것은 금융수익(환산·평가)이 줄었기 때문으로, 영업의 문제는 아닙니다.

7재무상태와 자본배분 — 현금은 왜 쌓이기만 했고, 언제 주주에게 오는가

순현금을 한 줄씩 다시 세고, 15년 동안 번 돈이 어디로 갔는지, 2023년 이후의 환원 약속이 지켜졌는지, 그리고 그 배경의 지배구조를 차례로 봅니다.

7.1 순위표 2위 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 순위표가 하이록코리아에 대해 적은 문장을 한 줄씩 떼어 2026 반기보고서 원문과 9월 18일·23일 시세로 다시 계산했습니다.

7.1.1 문장별 대조표

7.1.2 순현금 재계산 — 금융자산의 성격을 한 줄씩

단위 억원. 2026 반기보고서 연결·별도 재무상태표, 연결주석 5·8·17 공시. 월 현금영업비용 = (1,287.7 + 268.9 − 44.7) ÷ 12 = 126.0억원.

순위표가 "순현금으로 간주하지 않았다"고 쓴 것은 원자료를 확인하지 못한 상태에서의 신중함이었지만, 원문을 열어 보면 차감할 차입금이 없고, 더할 금융자산이 있습니다. 1,855억원은 순현금의 상한이 아니라 하한에 가깝습니다. 주의할 곳은 딱 하나, 파생결합사채 300억원입니다. 2025년 말 150억원에서 반년 만에 두 배가 됐고, 주석은 종류만 밝힐 뿐 발행사·기초자산·만기를 적지 않았습니다.

검증 후 추가 검증 단계에서 성격을 좁혔습니다. 첫째, 이름 자체가 단서입니다. 시장·법률 용어로 파생결합사채는 원금을 지급하는 ELB(주가연계)·DLB(기타 연계)이고, 원금 손실이 가능한 상품은 "파생결합증권(ELS·DLS)"으로 따로 부릅니다(한경 경제용어사전 등) 2차. 둘째, 회사는 2025 사업보고서 위험관리 주석에 "재무상태표상 자산 중 가격위험에 노출되어 있는 자산은 없습니다"라고 적었습니다 — 150억원을 들고 있던 시점입니다 공시. 셋째, 잔액이 2024말 40.6억 → 3Q25 100억 → 2025말 150억 → 1Q26 200억 → 1H26 300억원으로 늘어나는 다섯 번의 보고 시점마다 장부가 = 취득원가, 평가손익 0이었고, 상반기 FVPL 취득 1,340억·처분 1,177억원이라는 회전 규모는 단기 상품을 굴리고 있음을 시사합니다 공시. 이 세 가지를 합치면 증권사가 발행한 원금지급형 단기 DLB/ELB일 가능성이 높습니다 추정. 그래도 예금과 같지는 않습니다 — 발행 증권사의 무담보 채무(예금자보호 없음)이고, 만기 전 환매는 발행사 호가에 달려 있습니다(공정가치 수준 3). 민감도로 보면 300억원을 현금에서 통째로 빼도 EV/EBIT은 3.5배 → 4.0배, 절반 손실을 가정하면 3.8배입니다 계산. 결론을 바꿀 크기가 아니므로 이 리포트는 300억원을 순현금에 포함하되, 발행사 확인을 3분기 보고서 체크리스트에 남깁니다.

7.1.3 "다음 확인" 항목의 답

7.2 현금은 왜 쌓이기만 했나 — 15년의 자본 배분

2011년 초 순현금 139억원, 2026년 6월말 2,231억원. 그 사이 회사는 약 3,700억원의 잉여현금을 벌었고, 그중 43%를 주주에게 돌려줬습니다. 나머지는 은행에 있습니다.

7.2.1 한 장으로 — 순현금과 시가총액

연말 순현금 vs 연말 시가총액, 2011~2026.6

초록 막대(순현금)가 꾸준히 자라는 동안 파란 선(시가총액)은 2014년 고점을 2026년에야 넘었다. 막대 아래 숫자가 순현금÷시총.

7.2.2 번 돈은 어디로 갔나 — 세 시기로 나눠서

단위 억원. 각 연도 연결 현금흐름표(영업활동현금흐름, 유형자산·무형자산·투자부동산 취득, 배당금 지급(비지배 포함), 자기주식 취득) 공시, 합산은 calc_013030/cashuse.py 계산. 자사주 합계 448.6억원 중 49.5억원(192,627주)은 소각이 아니라 우리사주조합 무상출연 — 이를 빼면 2023~2026.6 환원율은 67.7%, 15.5년 합계는 41.5% 검증 후 추가.

2011~2017년이 결정적입니다. 이 7년 동안 하이록은 해양플랜트 호황으로 1,645억원의 잉여현금을 벌었고, 주주에게는 294억원(18%)만 돌려줬습니다. 배당성향은 8.7%(2011)~23.2%(2017)였습니다. 그리고 호황이 끝난 2018년, 하이록은 1,379억원의 현금·단기금융상품을 들고 영업이익 108억원의 해를 맞았습니다. 현금이 회사를 지켜 준 것은 맞지만, 주가(2015년 38,900원 → 2018년말 16,450원)는 지켜 주지 않았습니다.

7.2.3 배당의 역사 — 35년 연속, 오래도록 작게

단위 억원. 각 연도 사업보고서 III "배당에 관한 사항", 2026-02-20 현금배당결정 공시. 배당성향은 2021년까지 별도 기준, 2023년 이후 사업보고서 표는 연결 기준으로 표기가 바뀜(2025년은 사업보고서 표 30.7%, 가치제고 계획 공시 31.6%로 두 공시의 분모가 다름 — 사업보고서 표의 "(연결)당기순이익 51,792백만원"은 실제로는 지배주주 총포괄이익이고, 지배 당기순이익 502.9억원 기준이면 31.6% 검증 후 수정). 2025 사업보고서는 "최근 10년 배당성향 20% 이상 유지", "연속 배당 35회(1991~2025)"를 밝힘.

7.2.4 왜 쌓이기만 했나 — 다섯 가지 설명

회사는 이유를 공식적으로 밝힌 적이 없습니다. 공시와 행동에서 읽히는 설명을 강한 것부터 적습니다. 모두 해석입니다.

1. 2008~2009년의 기억. 2008년말 하이록은 현금 208억원과 차입금 약 305억원을 동시에 들고 있었고, 2009년 8월에는 STIC Investment에 200억원 전환사채를 발행해 자금을 조달했습니다 공시. 매출 1,000억원 회사가 금융위기에 외부 자본을 구해야 했던 경험은 "현금을 넉넉히"라는 보수적 재무 관행을 남기기에 충분합니다. 이후 2011~2017년에도 하이록은 현금과 단기차입금(150~330억원, 무역금융)을 동시에 유지했습니다.
2. 재고 중심 사업모델. 매출원가 11개월치의 재고를 들고 즉시 납품하는 모델에서는, 경기가 꺾여도 생산을 이어 가며 재고를 쌓을 여력이 필요합니다. 실제로 2018년 매출이 32% 줄 때 튜브 피팅 생산량은 거의 줄지 않았습니다(776만 → 770만 개) 공시.
3. 재투자할 곳이 없음. 설비투자는 연 20~180억원(매출의 1~12%, 대부분 5% 안팎)이고, 인수합병은 유창단조 50%(6억원, 2010) 외에 기록이 없습니다. 신규사업은 "해당사항 없음"입니다. 벌어들인 현금이 갈 곳은 배당·자사주·예금 셋뿐이었고, 오랫동안 예금이 선택됐습니다.
4. 오너의 세금 구조. 오너 일가가 받는 배당은 금융소득 종합과세로 최고 49.5%(지방세 포함)까지 과세되던 시기가 길었습니다. 회사 안에 쌓아 두면 과세가 이연됩니다. 2025년 세법 개정으로 "고배당기업" 배당소득 분리과세(조세특례제한법 제104조의27)가 도입되자, 하이록은 2026년 3월 가치제고 계획에서 자신이 그 요건에 "해당"한다고 명시했습니다 공시 — 배당의 세후 매력이 오너에게도 커진 첫 해입니다.
5. 외부 압력이 없었음. 2022년까지 하이록에는 공개적으로 환원을 요구한 주주가 없었습니다. 2022년 10월 쿼드자산운용이 요구를 공개하자 불과 8개월 만에 소각·배당 인상·3년 정책이 모두 나왔습니다(7.4.4). 거꾸로 말하면 그 이전 15년의 적립은 "할 수 없어서"가 아니라 "할 이유가 없어서"였다는 뜻입니다.

7.2.5 쌓인 현금은 무엇을 벌고 있나

현금은 공짜가 아닙니다. 2025년 이자 수취는 51.4억원으로, 평균 유동성(약 2,080억원) 대비 약 2.5%입니다 계산. 세후로는 약 1.9%. 같은 해 하이록 본업의 투하자본(순운전자본 + 유형·무형·투자부동산 ≈ 2,570억원) 대비 세후 영업이익률은 약 17%입니다 추정. 현금 1원은 본업 1원의 9분의 1을 벌고 있고, 그래서 현금이 쌓일수록 ROE는 떨어집니다 — 2015년 약 16%에서 2025년 11.4%로. 현금이 크다는 것은 방어 근거이면서 동시에 ROE를 깎아 PBR을 누르는 원인이기도 합니다.

7.3 주주환원의 경로 — 약속은 지켜졌고, 새 약속은 작아졌다

2023년의 3년 약속을 원문 숫자로 대조하고, 2026년의 새 계획이 무엇을 빼먹었는지 봅니다.

7.3.1 2023~2025 주주환원정책 — 약속 vs 실행

주주환원정책 공정공시(2023-06-01), 자기주식취득신탁계약 체결결정(2023-11-20·2024-03-22·2025-02-24), 주식소각결정(2024-10-31·2025-09-08), 자기주식처분결과보고서(2024-11-08), 2026 반기보고서 I-4 공시. 별도 순이익은 각 연도 사업보고서 주요배당지표.

약속 문구 "300억원 취득·전량 소각"을 엄격히 읽으면, 취득은 349억원으로 넘쳤고 소각은 300억원으로 정확히 맞췄습니다. 그 차이인 약 50억원어치는 직원들에게 갔습니다. 우리사주 출연은 주주 몫을 직원 보상으로 돌린 것이어서 "환원"은 아니지만, 약속한 300억원 소각은 지켰다는 점에서 정책 이행은 신뢰할 만했습니다.

7.3.2 자사주는 언제, 얼마에 샀나

평균단가 = 취득금액 ÷ 주식수 계산. 신탁 ②의 주식수는 무상출연 주식수(192,627주)로 역산했으며, 신탁 계약 기간 중 취득주식이 정확히 이 수량인지는 미확인. 발행주식은 13,613,232주(2022말) → 11,768,144주.

2020년 11월, 코로나 저점 직후 순현금보다 싼 가격 근처에서 99억원을 산 것은 결과적으로 좋은 자본 배분이었습니다(주당 13,118원 → 현재 37,700원). 2023~2025년 매입은 22,000~30,000원대였습니다. 이 네 번의 매입과 소각으로 발행주식은 13.6% 줄었고, 오너 일가의 지분율은 창업주의 2023년 매도 직후 36.5%(4,690,391주 ÷ 12,856,050주)에서 주식 추가 매입 없이 39.7%로 올라갔습니다 계산.

7.3.3 2026년 계획 — 무엇이 남고 무엇이 빠졌나

두 공시 원문 대조 공시. 2026년 상반기에는 자기주식 취득 신탁 체결이 없었습니다(반기보고서 I-4). 비교: 같은 업종의 태광은 2026 가치제고 계획에서 2027~2029년 주주환원율 45%·PBR 1배를 목표로 제시(태광 담당 노트) 2차.

검증 후 수정 표현을 정확히 하면, 2023년 정책(적용기간 "3개년(2023~2025 사업연도)")은 약속대로 이행된 뒤 기간이 끝났고, 2026년 계획은 자사주를 철회한 것이 아니라 다시 약속하지 않은 것입니다. 그래도 결과는 같습니다 — 새 계획은 형식은 갖췄지만 내용은 작아졌습니다. 가장 큰 변화는 자사주 매입·소각의 약속이 사라진 것입니다. 2023~2025년 환원의 41%(349억원 ÷ 859억원)가 자사주였다는 점을 생각하면, 배당만으로는 같은 환원 속도를 유지하기 어렵습니다. 2026년 상반기 별도 순이익 290.2억원을 연환산(580억원)해 계획을 대입하면 다음과 같습니다.

별도 순이익 2026E = 1H26 290.2억원 × 2 추정. 2025 FCF = 영업현금흐름 472.8 − 유형·무형자산 취득 100.4 = 372.4억원.

계획의 상단을 선택해도 환원율은 FCF의 절반 수준이고, 나머지 절반은 다시 쌓입니다. 순현금은 2026년에만 150~250억원 더 늘어날 것입니다 추정. 이것이 순위표의 "다음 확인"이 "현금의 크기"에서 "환원의 속도"로 바뀌어야 하는 이유입니다. 제도 쪽의 압력(자기주식 의무 소각을 담은 3차 상법 개정 등)은 하이록에 자사주가 0주여서 직접 적용될 대상이 없습니다 — 제도가 아니라 주주(기관 24%)와 회사의 선택이 변수입니다.

7.3.4 오너의 산수 — 배당 100억원과 자사주 100억원은 오너에게 어떻게 다른가

자사주 주식수 = 100억원 ÷ 37,700원 계산. 고배당기업 배당소득 분리과세의 구간별 세율은 이 리포트에서 원문 확인하지 못함 미확인.

오너 일가는 이미 40%를 쥐고 있어 지배력 강화의 필요는 작고, 반대로 담보대출과 향후 상속을 생각하면 현금 수요는 분명합니다. 여기에 2026년부터 고배당기업 배당의 분리과세가 적용되면서 배당의 세후 가치가 오너에게도 커졌습니다. 2026년 계획이 자사주를 빼고 배당성향만 남긴 것은 이 산수와 방향이 맞습니다. 소액주주 입장에서는 배당도 나쁘지 않지만, EV/EBIT 3.5배에서의 자사주 소각은 배당보다 주당 가치를 더 크게 늘리는 수단이라는 점(9.2.3)에서 아쉬움이 남습니다 해석.

7.4 지배구조 — 오너 일가, 두 개의 특수관계사, 담보, 그리고 2023년의 표 대결

이 장도 삽입장입니다. 현금이 왜 주주에게 늦게 왔는지를 이해하려면, 누가 이 회사를 쥐고 있고 그들이 회사와 어떤 거래를 하는지를 먼저 봐야 합니다.

7.4.1 누가 얼마를 갖고 있나

각 연도 사업보고서 VII, 2026 반기보고서 VII, 대량보유상황보고서(2026-05-12 문휴건) 공시, 베어링은 WiseReport 2차. 소액주주 10,202명이 37.70% 보유(2026-06말) 검증 후 수정.

구조는 단순합니다. 문휴건 대표가 직접 22.44%, 자신이 지배하는 하이록단조를 통해 7.02%, 가족을 합쳐 39.73%를 쥐고 있습니다. 외국·국내 기관 3곳이 약 24%를 갖고 있어 "오너 40% vs 기관 24% vs 소액 37%"의 구도입니다. 창업주 문영훈 회장은 93세이고 4.56%를 보유하고 있어, 이 지분이 언제 어떻게 이전되는지가 가까운 미래의 변수입니다. 문휴건 대표의 다음 세대가 주주명부에 등장한 기록은 찾지 못했습니다 미확인.

7.4.2 두 개의 특수관계사 — 하이록단조와 협동정공

각 연도 사업보고서·반기보고서 연결주석 "특수관계자와의 거래" 공시. 두 회사 모두 공시상 "지배주주 소유" 기타특수관계자.

하이록단조는 김해에 있는 단조 소재 회사로 문휴건 대표가 대표이사입니다(최대주주 여부는 공시상 "지배주주 소유"로만 확인) 검증 후 수정. 하이록에 밸브 몸체용 단조 소재를 팔고 하이록 소유 공간을 빌려 씁니다. 그리고 하이록 주식 825,940주(7.02%)를 보유하고 있습니다 — 2017년 22만주에서 2020년까지 매집했습니다. 이 매집 자금과 운영자금은 은행 대출로 조달했고, 그 담보로 하이록 주식이 잡혀 있습니다(7.4.3).

협동정공은 2014년 공시에서 이미 "지배기업의 대표이사 및 그 특수관계자들이 대주주인 회사"(기타특수관계자)였습니다. 하이록은 2017년 4월 이 회사 지분 60%를 68.9억원에 취득해 종속회사로 편입하고(영업권 52.8억원 인식, "Sleeve·Ferrule 기술 확보" 목적) 공시, 2020년 12월 18일 보유 지분 60%를 협동정공 자신에게 91.8억원에 팔았습니다(협동정공의 자기주식 취득). 별도 기준으로는 원가 대비 처분이익 22.9억원이지만, 영업권·누적 이익을 반영한 연결 기준으로는 종속기업처분손실 35.6억원을 인식했습니다 공시 검증 후 수정. 당시 협동정공은 자산 292억원·부채 168억원(순자산 124.4억원)·순이익 13.7억원이었고, 현금을 101.3억원 들고 있었습니다 — 협동정공이 제 돈으로 하이록 지분을 되사 간 셈입니다. 60% 처분가 91.8억원은 순자산 몫(74.7억원)의 1.23배입니다 계산. 2017년 60%의 매도인은 공시에서 확인하지 못했습니다 미확인. 이 거래로 협동정공은 나머지 40% 주주가 전부 소유하는 회사가 됐고, 공시상 "지배주주 소유" 특수관계사로 바뀌었습니다. 이후 하이록은 매년 약 55~58억원의 임가공을 협동정공에 맡기고, 2023년에는 협동정공으로부터 투자부동산 72.8억원을 사들인 뒤 협동정공에 다시 임대(연 2.27억원, 매입가 대비 3.1%)하고 있습니다 공시 계산.

검증 후 추가 하이록단조의 경로는 더 분명하게 공시돼 있습니다. 하이록은 2010년 11월 원재료 수급 목적으로 유창단조 지분 50%를 6.15억원에 샀고, 이후 100%로 늘려 2012년 3월 상호를 하이록단조로 바꿨습니다. 그리고 2014년 10월 1일 지분 70%를 대표이사에게 8.83억원에 넘겼습니다. 직전(2014-09-30) 하이록단조 순자산 14.4억원의 70%는 10.1억원이므로 장부가의 약 0.87배이고, 2013년 순이익 2.8억원 기준으로는 70% 몫의 약 4.6배입니다 계산. 남은 30% 중 20%는 2017년에, 마지막 10%는 2021년 4월 29일 1.25억원에 역시 대표이사에게 팔았습니다 공시. 그 사이 하이록단조는 하이록 주식을 사 모아(2019말 630,454주 → 825,940주) 지금 7.02%(9/23 시가 311억원)를 가진 특수관계 법인이 됐고, 하이록 주식을 담보로 한 대출 106억원의 차주입니다(7.4.3). 2026년 6월말 하이록은 하이록단조에 선급금 6.0억원, 협동정공에 미수금 6.3억원(장기 3.9억·단기 2.4억)을 갖고 있습니다 공시.

2011·2012·2014·2017·2020·2021·2022·2023 사업보고서 연결주석(종속기업·관계기업·특수관계자·지배력 상실) 공시. "대표이사"는 공시 표기 그대로이며, 현재 하이록단조의 대표이사는 문휴건 대표입니다(2026 반기보고서 VII). 외부 가치평가 여부는 어느 공시에도 적혀 있지 않습니다.

쿼드자산운용은 2023년 정기주총 의결권대리행사권유참고서류에 이 흐름을 이렇게 적었습니다: "과거 연결 편입되었던 회사의 핵심 계열사인 협동정공, 하이록단조는 현재 지배주주 일가 소유로 전환되었고, 현재 하이록코리아와의 거래를 통해 대부분의 매출을 일으키고 있습니다. 이사회는 지배주주 소유 기업과의 물품 거래, 지분 거래에 앞서 … 회사의 최선의 이익을 위한 판단을 하였어야 하나 … 감시와 견제 역할을 제대로 수행하지 못한 것으로 보입니다" 공시(쿼드 측 주장). 실제로 협동정공은 종속회사였던 2020년 매출 56.7억원 가운데 거의 전부가 하이록 임가공(2021년 51.0억원)과 같은 규모여서, 하이록 의존도가 사실상 100%입니다 추정.

공정성 판단: 공시만으로는 판단할 수 없고, 이 리포트도 위법·부당을 주장하지 않습니다. 다만 숫자로 말할 수 있는 것은 이렇습니다. ① 하이록단조 지분은 장부가 이하(0.87배)에서 대표이사에게 이전됐고, 그 법인이 이후 상장사 지분 7%를 쌓았습니다. ② 협동정공은 하이록이 사고팔며 현금 기준으로는 3.7년간 22.9억원을 남겼지만(연 약 8%), 연결 장부로는 35.6억원 손실이었고, 결과적으로 지배주주 쪽이 100% 소유하게 됐습니다. ③ 원재료·임가공 단가가 시장가와 비교해 어떤지는 어느 공시에도 없습니다. 판단에 필요한 정보(외부평가, 비교 단가)가 공시에 없다는 것 자체가 할인 요인입니다 해석.

이 거래들의 가격이 공정한지는 공시만으로 판단할 수 없습니다. 연간 약 90~95억원은 하이록 매출원가(2025년 1,288억원)의 약 7%로, 이익을 크게 흔들 규모는 아닙니다. 그러나 회사가 자회사를 오너 쪽으로 넘기고, 그 회사에 일감과 현금(부동산 대금)을 주는 구조는 소액주주에게는 불리한 방향의 유인이 존재한다는 신호로 읽힐 수 있고, 2023년 행동주의 펀드가 가장 먼저 문제 삼은 것도 이 부분이었습니다 해석(위법·부당을 주장하는 것이 아님).

7.4.3 주식 담보 — 1,440,000주, 대출 161억원

주식등의 대량보유상황보고서(2026-05-12, 보고자 문휴건, 보고사유 "주식담보계약 연장") 공시. 반기보고서 주석은 이 중 문휴건 본인분 1,040,000주(담보설정액 130.6억원)만 적음.

담보 비율은 낮습니다. 9/23 주가로 담보 주식 가치는 약 543억원, 대출 161억원의 3.4배입니다 계산. 반대매매로 최대주주가 바뀔 위험은 작습니다. 그러나 이 표가 말해 주는 구조는 분명합니다 — 하이록 주식을 담보로 오너 개인과 오너 소유 법인이 빚을 지고 있고, 그 이자(연 약 7억원)는 배당으로 갚아야 합니다. 문휴건 대표와 하이록단조가 받는 배당은 2025년 결산 기준 약 47억원(3,466,507주 × 1,350원)입니다 계산. 오너 쪽의 현금 수요는 배당을 늘리는 방향의 유인이지만, 동시에 자사주 소각(지분율 상승은 있으나 현금 유입 없음)보다 배당을 선호할 유인이기도 합니다. 2026년 계획이 자사주를 빼고 배당 성향만 남긴 것과 방향이 맞습니다 해석.

이사회는 사내이사 3명(문휴건·문창환·송기춘)과 사외이사 1명(나민호, 대신증권 지점장 출신)으로 구성되고, 감사는 상근감사 1명입니다 공시. 사외이사의 출신 회사가 최대주주 개인 대출의 채권자라는 점은 독립성 판단에 참고할 사실입니다 공시. 전자투표는 2026년 3월 주총부터 실시했고, 집중투표제는 정관으로 배제돼 있습니다.

7.4.4 2023년 — 쿼드자산운용의 제안과 회사의 응답

결과만 보면 쿼드는 표 대결에서 졌지만 요구의 절반 이상을 얻었습니다. 자사주 소각(757,182주), 배당 두 배 인상(2022년 600원 → 2023년 1,050원), 3년짜리 정량 환원 정책이 모두 2023년에 나왔습니다. 내부거래 해소와 배당성향 50%는 받아들여지지 않았습니다. 쿼드는 2022년말 5.00%(680,903주)를 보유했고, 이후 5% 미만으로 줄어 보고 대상에서 빠졌습니다 공시. 하이록의 주주환원은 자발적 진화라기보다 외부 압력에 대한 응답으로 시작됐다는 점이 7.3의 해석에 중요합니다. 같은 쿼드는 2025년 11월 대양전기공업에도 공개서한을 보냈습니다(대양전기 담당 노트) 2차.

7.4.5 승계 — 93세 창업주의 4.56%와 그 다음

공시에서 확인되는 승계의 흔적은 두 단계입니다. 첫 단계는 이미 끝났습니다. 2013년 3월 창업주 문영훈 회장의 장내 매도로 최대주주가 아들 문휴건 대표로 바뀌었고, 2023년에는 창업주가 100만주를 시간외로 팔고 50만주를 문휴건 대표에게 증여했습니다. 창업주 지분은 2019년말 14.97%에서 4.56%로 줄었습니다 공시. 두 번째 단계 — 문휴건 대표(1962년생) 다음 세대로의 이전 — 에 대해서는 주주명부에 3세로 볼 만한 인물이 없고, 회사도 계획을 밝힌 적이 없습니다 미확인.

창업주의 잔여 537,275주가 상속된다면 규모는 이렇습니다. 9/23 주가로 202.6억원이고, 최대주주 등의 주식에 붙는 할증평가(20%)가 적용되면 243.1억원, 상속세 최고세율 50%를 단순 적용하면 약 120억원입니다 추정(공제·평가기간 평균주가·할증 적용 여부에 따라 크게 달라짐). 이 정도 세금은 상속인이 배당이나 주식 일부 매각으로 마련해야 하는 규모입니다. 케이씨 리포트가 다룬 증여세 연부연납 사례처럼, 상속·증여를 앞둔 대주주에게는 평가 기간의 주가가 낮을 유인과 배당을 늘릴 유인이 동시에 생깁니다. 하이록에서 이 유인이 실제로 작동하는지는 공시로 확인되지 않습니다 해석.

하이록단조를 통한 간접 지배(7.02%)도 승계 구조의 일부로 볼 수 있습니다. 법인 지분은 개인 상속과 별개로 움직이기 때문입니다. 하이록단조의 주주 구성과 재무는 공시 대상이 아니어서 미확인입니다.

8업황 사이클과 주가 — 네 번의 사이클, 실적, 주가, PBR은 어떻게 움직였나

2004년부터 2026년까지 22년을 한 장에 놓았습니다. 결론부터 말하면, 하이록의 주가는 이익보다 전방 기대를 따라 움직였고, 이익이 가장 좋을 때 가장 싸게 거래된 적이 두 번 있습니다.

8.1 22년의 실적 — 매출과 이익률

매출액과 영업이익률, 2004~2025년 + TTM

이익률은 14% → 27%(2009) → 26%(2015) → 9%(2018) → 28%(TTM)로 두 번 크게 올랐다 한 번 무너졌다.

8.2 사이클별로 떼어 보면

주가는 일별 종가 기준 최고·최저(네이버 일봉, 9/15 이후는 KRX 종가로 교체) 2차. PBR = 연말 종가 × 발행주식 ÷ 지배지분 자본(2010년 이전은 별도 자본) 계산. 신조선가는 공용 산업 노트(클락슨 인용 보도).

주가(월말)와 연말 PBR, 2004~2026 — 사이클 구간 음영

PBR 1배 선(주황 점선) 위에 있던 시기는 2005~2015년뿐이다. 2016년 이후 하이록은 한 번도 연말 기준 장부가 위에서 거래되지 않았다.

단위 억원·원·배. 2007~2009 별도, 2011~ 연결 공시. 순현금 = 현금 + 단기금융상품(기타금융자산) + FVPL − 차입금, EV = 시총 − 순현금 계산. 2010·2012년은 지면상 생략(스크립트 price_hist.py에 전체 수록). 2020년 순이익이 영업이익보다 크게 작은 것은 협동정공 매각 등 기타손익·법인세 효과.

8.3 사이클이 가르쳐 주는 네 가지

첫째, 주가는 이익보다 1~3년 먼저 꺾였습니다. 1차 사이클에서 주가 고점(2007년 7월)은 이익 고점(2009년)보다 2년 앞섰고, 2차 사이클에서도 주가 고점(2015년 6월)은 이익 붕괴(2018년)보다 3년 앞섰습니다. 수주÷매출(3.4.2)이 1 아래로 내려간 2017년에 이미 주가는 고점 대비 40% 빠져 있었습니다.

둘째, 이익이 가장 좋을 때 가장 싸게 거래된 적이 두 번 있습니다. 2008년말(영업이익 235억원, 당시 사상 최대)의 PER은 2.3배였고, 2024년말(영업이익 501억원, 이익률 26%)의 EV/EBIT은 2.1배였습니다. 앞의 것은 금융위기라는 시장 전체의 공포였고, 뒤의 것은 시장 전체가 아니라 하이록에만 붙은 할인이었습니다. 같은 2024년 코스닥은 공포 국면이 아니었습니다.

셋째, 2016년 이후 PBR 1배를 넘은 적이 없습니다. 2005~2015년의 하이록은 PBR 1.2~3.2배의 "성장주"였습니다. 2016년 이후는 0.56~0.94배의 "자산주"입니다. 그 사이에 바뀐 것은 두 가지 — 이익이 한 번 크게 무너지는 것을 시장이 봤다는 것, 그리고 자본의 절반이 현금으로 바뀌어 ROE가 내려갔다는 것입니다(2015년 ROE 약 16% → 2025년 11.4%) 계산.

넷째, 2020년 3월 하이록은 순현금보다 싸게 거래됐습니다. 3월 19일 종가 6,800원 × 13,613,232주 = 시가총액 926억원. 직전 연말 순현금은 1,538억원이었습니다. 시장은 영업이익 150억원짜리 사업에 −612억원의 값을 매긴 셈입니다 계산. 순위표의 "하방을 받치는 근거"라는 표현이 얼마나 조건부인지 보여 주는 가장 극단적인 사례입니다.

8.4 지금은 사이클의 어디쯤인가

정리하면 이익 지표는 고점권, 가격 지표는 저평가권입니다. 이 조합은 2008년말·2015년말과 닮았습니다. 2008년말 이후에는 이익이 한 해 더 늘며 주가가 세 배가 됐고, 2015년말 이후에는 이익이 3년에 걸쳐 무너지며 주가가 70% 더 빠졌습니다. 두 경우를 가른 것은 전방 잔고였습니다 — 2009년에는 조선 잔고가 남아 있었고, 2016년에는 해양 잔고가 소진되고 있었습니다. 지금은 한국 조선 잔고(3~4년치)와 LNG 프로젝트 파이프라인이 2016년보다 2009년에 가깝지만, 매출의 40%인 석유화학은 2016년과 비슷하게 흔들리고 있습니다 해석.

8.5 세 번의 고점을 나란히 — 2007년, 2015년, 2026년

PBR은 고점 주가 × 발행주식 ÷ 직전 연말 자본 계산. 2026년은 2025말 지배지분 자본 4,543.6억원 기준 1.20배, 9/23은 6월말 자본 기준 0.94배.

세 번의 고점을 비교하면 지금이 가장 이익이 크고, 가장 싸고, 가장 현금이 많습니다. 2007년과 2015년의 고점은 PBR 2~6배의 기대가 무너지며 폭락했지만, 2026년 고점은 PBR 1.2배에서 시작했습니다. 기대의 높이가 낮다는 것은 떨어질 높이도 낮다는 뜻입니다. 그러나 두 번의 폭락은 모두 이익이 아니라 전방 기대가 꺾이는 순간 시작됐고, 그때 현금은 주가를 받치지 못했습니다(2008년에는 순차입, 2015~2020년에는 현금이 늘어나는 중에도 −83%). 과거의 교훈은 "현금이 있으니 안전하다"가 아니라 "전방 기대가 꺾이면 현금이 있어도 떨어진다, 다만 이번에는 출발 높이가 낮다"입니다 해석.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

목표주가가 아니라, 가정별로 가격이 어디에 놓이는지를 보여 주는 지도입니다. 매수·매도 권유가 아닙니다.

9.1 밸류에이션 — 숫자를 어디에 놓을 것인가

목표주가가 아니라, 가정별로 가격이 어디에 놓이는지를 보여 주는 지도입니다. 매수·매도 권유가 아닙니다.

9.1.1 기준값 — 2026년 9월 23일

9.1.2 네 개의 시나리오

가치 = 정상 영업이익 × EV/EBIT 배수 + 초과현금 × 시장 인정 비율 − 비지배지분. 초과현금은 1,968.8억원(7.1.2)으로 고정했습니다.

단위 억원·원. calc_013030/scenarios.py 추정. 배수와 인정 비율은 필자 가정이며, 가장 불확실한 입력입니다.

네 시나리오의 폭은 −48%에서 +61%입니다. 대칭에 가깝지만 모양이 다릅니다. 아래쪽(A)은 이익 붕괴와 현금 할인이 동시에 일어나야 도달하는 가격이고, 2020년 3월에 실제로 그보다 더 낮은 가격(시총이 순현금의 60%)이 나온 적이 있습니다. 위쪽(D)은 이익 개선과 환원 강화가 동시에 일어나야 하는데, 앞의 것은 전방 달력이 어느 정도 받쳐 주고 뒤의 것은 회사의 선택에 달렸습니다.

9.1.3 민감도 — 영업이익 × 배수 (주당, 천원)

주당 가치(천원) = (OP × 배수 + 초과현금 1,968.8억 × 인정비율 − 비지배 52.4억) ÷ 11,768,144주 계산. 굵은 칸(37.5)이 현재 주가 37,700원과 가장 가까운 조합.

현재 주가는 "현금 전액 인정 + TTM 이익 × 4배" 또는 "현금 60% 인정 + TTM 이익 × 5.5배" 근처에 있습니다. 어느 쪽이든 본업 배수가 국내 피어(8~9배)의 절반입니다. 이 가격이 싼지 비싼지는 결국 두 질문에 달렸습니다 — ① 625억원의 이익이 2~3년 유지되는가(9.3), ② 현금 할인이 줄어드는가(9.2).

9.1.4 배당만으로 보면

배당만 보는 투자자에게 하이록은 이렇게 보입니다. DPS 1,350원은 2025년 별도 순이익의 33%이고, 2026년 계획 범위(25~35%)를 적용하면 1,233~1,726원(수익률 3.3~4.6%)입니다(7.3.3). 2018년 같은 불황에도 DPS를 유지할 현금은 충분합니다(9.3.3). 다만 계획은 "성향"으로 정해져 있어 이익이 줄면 배당도 기계적으로 줄 수 있는 구조로 바뀌었다는 점이 과거(불황기에도 400 → 500원 인상)와 다릅니다.

9.1.5 증권사 추정과 이 리포트의 차이

대신증권 원문 PDF 2차, 한국투자증권은 뉴스프라임 보도 인용 2차. WiseReport는 9/23 기준 "최근 3개월 이내 제시된 의견 없음"(두 리포트 모두 5월 발간으로 3개월 경과).

증권사 두 곳은 모두 전방(LNG·조선) 이야기로 하이록을 설명합니다. 이 리포트는 여기에 두 가지를 더했습니다. ① 최대 전방이 석유화학이라는 점과 그 둔화 위험, ② 가격을 누르는 것이 이익 전망보다 현금에 대한 할인일 가능성입니다. 이 차이 때문에, 이익 추정이 증권사와 비슷하더라도 가치의 폭은 훨씬 넓게 잡았습니다.

9.2 현금의 값 — 시장은 2,231억원을 얼마로 쳐 주나

케이씨 리포트가 "지주 할인"을 쟀듯, 하이록에는 "현금 할인"이 있습니다. 이 할인을 재는 방법은 본업에 배수를 가정하고 남는 값을 현금에 배분하는 것입니다.

9.2.1 역산 — 본업에 몇 배를 주면 현금이 0이 되나

단위 억원. 남는 값 = 시총 4,436.6 + 비지배지분 52.4 − 본업 가치 계산. 초과현금 1,969억원은 7.1.2의 보수적 추정.

현금을 100% 인정하면 시장이 본업에 주는 배수는 EV/EBIT 4.0배입니다. 반대로 본업에 국내 피어 수준(디케이락 8.8배, 태광 8.1배 — 태광 리포트의 별도 기준으로는 8.2배)보다 낮은 7배만 줘도 현금은 거의 0원으로 평가되는 셈입니다. 어느 쪽으로 해석하든 결론은 같습니다 — 시장은 "본업을 싸게 치거나, 현금을 싸게 치거나" 둘 중 하나를 하고 있고, 지금까지의 행동(4년 연속 EV/EBIT 2~3배)은 현금을 싸게 치는 쪽에 가깝습니다.

9.2.2 EV/EBIT의 역사

연말 EV/EBIT과 PER, 2011~2026 TTM

현금이 시총의 15%였던 2013~2014년 EV/EBIT은 7배대, 현금이 시총의 50~80%가 된 2020년 이후는 2~3배대. 현금이 커질수록 EV/EBIT이 내려갔다.

9.2.3 왜 현금을 할인하나 — 그리고 무엇이 할인을 줄이나

여기서 역설 하나. 현금 할인이 가장 컸던 시기(2020~2024)는 자사주를 사기에 가장 좋은 시기였습니다. 회사가 EV/EBIT 2배에 자기 주식을 사면, 사실상 이익 1원을 2원에 사는 것입니다. 2020년 11월(13,118원)과 2023~2025년(22,000~30,000원대)의 매입이 모두 지금 가격 아래였다는 점(7.3.2)이 이를 보여 줍니다. 할인이 크면 자사주의 가치가 크고, 자사주를 사면 할인이 줄어듭니다. 2026년 계획이 이 수단을 뺀 것은 그래서 아쉬운 선택입니다 해석.

9.3 "고점 이익 PER" 반론을 정면으로

순위표가 스스로 적은 가장 강한 반론 — "현재 이익이 사이클 고점이면 낮은 PER의 의미가 약해진다" — 을 가장 강한 형태로 세운 다음, 숫자로 얼마나 버티는지 봅니다.

9.3.1 반론을 가장 강하게 세우면

• 이익률이 22년 최고다. TTM 영업이익률 27.8%는 2004년 이후 최고입니다. 직전 두 번의 고점(2009년 26.9%, 2015년 25.6%) 뒤에는 각각 소폭 조정, 그리고 3년에 걸친 붕괴(8.7%)가 왔습니다.
• 고가 밸브가 이익을 끌어올렸다. 내수 밸브 평균단가 121,366원(1H26)은 해양 호황기 정점(2014년 109,841원)보다 높습니다. 믹스가 되돌아가면 이익률이 먼저 빠집니다.
• 최대 전방이 흔들린다. 매출의 41.6%인 석유화학은 중동 분쟁·중국 과잉설비로 신설 투자가 둔화되고 있고, 상반기 별도 수출은 −14.6%였습니다.
• 2분기 증익률은 이미 3.4%로 둔화했다. 상반기 +12.2%는 1분기(+23.5%)의 몫이 컸습니다.
• 영업레버리지는 양날이다. 증분 이익률 53%(6.1)는 매출이 20% 줄면 영업이익이 약 36~38% 줄어든다는 뜻입니다(회귀식: 2,246억 → 1,797억원일 때 641억 → 400억원).
• 시장 컨센서스는 이미 더 높은 이익을 가정한다. 대신증권은 2026F 영업이익 667억원, 2027F 745억원(이익률 30%)을 제시했습니다 2차. 기대가 높을수록 실망의 폭도 큽니다.

9.3.2 "정상 이익"을 여섯 가지로 잡아 보면

단위 억원·배. EV = 9/23 시총 4,436.6억원 − 순현금 2,230.8억원 = 2,205.8억원. 정상화 PER = 시총 ÷ [(영업이익 + TTM 이자수취 50.5억원) × (1 − 23.84%)] — 외환·기타손익을 제외해 실제 TTM PER(7.7배)보다 높게 나옴 계산. 법인세율 23.84%는 2026 반기 예상 평균세율 공시.

표를 읽는 법은 간단합니다. PER로 보면 반론이 강하고, EV/EBIT으로 보면 반론이 약합니다. 시가총액의 절반이 현금이기 때문입니다. 최악의 3년(2019~2021)이 다시 온다고 가정해도 EV/EBIT은 13배로, 성광벤드가 지금 이익으로 받는 18배보다 낮습니다. 한 번의 평범한 조정(매출 −20%)이라면 5.5배입니다. 반면 PER 기준으로는 바닥 이익에서 27배까지 올라가는데, 이것은 현금 2,231억원이 버는 이자(연 약 50억원)가 이익에서 차지하는 비중이 작기 때문입니다 — 현금은 EV를 줄여 주지만 PER의 분자·분모를 거의 움직이지 않습니다.

9.3.3 바닥에서 현금은 얼마나 버티나

2018년 같은 해가 다시 오면 영업현금흐름은 약 100억원, 설비투자 약 60억원, 그리고 지금의 DPS 1,350원을 유지하면 배당 159억원이 나갑니다. 연간 약 120억원씩 현금이 줄어드는 계산입니다 추정. 순현금 2,231억원이면 18년을 버팁니다. 실제로 2018~2021년 불황기에도 하이록은 배당을 올렸고(400 → 500원) 자사주까지 샀으며, 그 기간 순현금은 1,365억원(2017말)에서 1,760억원(2021말)으로 오히려 늘었습니다 공시. 파산이나 배당 삭감의 위험은 사실상 없습니다. 반론의 핵심은 생존이 아니라 주가입니다 — 2015~2020년처럼 이익이 무너지면 PBR 0.56배, 시총이 순현금보다 작아지는 가격까지 갔던 전례가 있습니다.

9.3.4 판정 — 반론은 유효하지만, 가격이 이미 상당 부분 받아들이고 있다

결론적으로 "고점 이익" 반론은 이익률에 대해서는 맞고, 가격에 대해서는 절반만 맞습니다. 하이록의 가격은 이미 2022년 이후 4년 동안 "이 이익은 오래 못 간다"는 가정 위에 있었습니다. 반론이 틀리려면 이익이 버텨야 하고, 반론이 맞더라도 손실을 제한하는 것은 현금입니다. 다만 그 현금이 주가를 받쳐 준 역사는 약하다는 점(8.3, 9.2)이 이 결론의 가장 큰 단서입니다.

10리스크와 반증 조건 — 리스크와 확인 목록

이 논지가 깨지는 방식과, 다음 여섯 달 동안 공시에서 확인할 항목입니다.

10.1 리스크 지도

10.2 반론을 한 번 더 — 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

• 전방 비중을 잘못 읽었을 수 있습니다. 석유화학 41.6%·조선 13.4% 등은 보도로 전해진 회사 IR 수치입니다. 분류 기준(예: 해양 FPSO의 석유화학 공정 모듈을 어디로 넣는지)을 모르므로 LNG 익스포져가 실제보다 작거나 클 수 있습니다.
• "현금 할인"이 아니라 "이익 불신"일 수 있습니다. 9.2는 시장이 현금을 할인한다고 해석했지만, 시장이 정상 이익을 300억원대로 보고 있다면 현금은 거의 전액 인정받고 있는 것입니다(민감도 표: OP 300억 × 7배 + 현금 100% ≈ 34,100원). 두 해석은 숫자로 구분되지 않습니다.
• 2016년의 교훈을 과소평가했을 수 있습니다. 2015년에도 하이록은 수주가 괜찮았고(2014년 1.17배), 주가는 이익 고점보다 3년 먼저 꺾였습니다. 지금 조선 잔고가 두텁다는 사실이 석유화학 둔화를 상쇄하지 못하면, 2026년 5월 고점(46,150원)이 이번 사이클의 주가 고점일 수 있습니다.
• 환원 계획을 과하게 부정적으로 읽었을 수 있습니다. 2026년 계획에 자사주가 빠진 것은 3년 약속이 끝났기 때문이고, 이사회가 연중 별도 결의할 가능성은 열려 있습니다. 2023~2025년의 실행 기록은 좋았습니다.

10.3 이 리포트가 답하지 못한 질문

• 전방별·고객별 매출과 이익률 — 공시에 없음. 회사 IR 자료 원본을 확보하지 못함(보도 인용만).
• 파생결합사채 300억원의 발행사·기초자산·만기(원금지급형이라는 정황은 검증에서 확인).
• 2014·2017·2021 하이록단조 지분 매각가의 산정 근거와 2017년 협동정공 60% 매도인.
• 수주잔고 절대액(2016년 이후 미공시)과 월별 수주에 취소·환율 조정이 반영되는지.
• Hy-Lok USA 2026년 상반기 순이익 급감(2.5억원)의 원인과 미국 관세 영향.
• 2025년 토지 취득·건설중인자산 50억원의 용도(증설 여부).
• 하이록단조·협동정공의 재무와 주주 구성, 거래 가격의 적정성.
• Hy-Lok China 40% 주주의 정체.
• 한국IR협의회 2025-11 보고서(접속 차단으로 미참조).

11Bull / Bear

이 문서의 시나리오와 반론 서술을 두 칸으로 나누면 이렇습니다.

11.1 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 여섯 달 동안 공시에서 확인할 항목입니다. 기준선은 직전 분기·결산 수치입니다.

12.1 다음 여섯 달의 체크리스트

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

플랜트도, 조선소도, 주식 배수도 처음인 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.0 5분 서사 — 볼펜 굵기의 관이 어떻게 영업이익률 28%가 되고, 그 돈이 어디에 쌓였나

1단계. 공장은 측정 없이 돌아가지 않습니다. 정유공장·LNG선·반도체 공장은 모두 위험한 유체를 다룹니다. 배관 곳곳의 압력과 흐름을 재고, 이상이 생기면 즉시 밸브를 닫아야 합니다. 그 측정·제어를 위해 굵은 주배관 옆으로 볼펜 굵기의 스테인리스 튜브가 수천 가닥 뻗어 나가고, 그 튜브를 잇는 부품이 튜브 피팅, 여닫는 부품이 계장 밸브입니다.

2단계. 이 부품은 싸지만 새면 안 됩니다. 개당 몇천 원에서 몇십만 원이지만, 하나가 새면 수소나 LNG가 누출되고 공장이 멈춥니다. 그래서 발주처는 검증된 회사 목록(벤더 리스트)에 있는 회사에서만 삽니다. 그 목록에 오르려면 수십 년의 납품 실적과 수많은 인증이 필요합니다. 세계적으로 이 목록의 단골은 미국 Swagelok, Parker, 그리고 한국의 하이록 같은 소수입니다.

3단계. 목록 안에 들면 이익률이 높습니다. 부품값이 공장 원가의 1%도 안 되니 발주처는 가격을 깎는 것보다 믿을 수 있는 부품을 제때 받는 것을 중요하게 여깁니다. 하이록은 수천 가지 규격을 창고에 쌓아 두고 즉시 보내는 방식으로 이 신뢰를 삽니다. 그 결과 호황기에는 매출 100원 중 28원이 영업이익으로 남습니다.

4단계. 그러나 물량은 전방이 정합니다. 2014년 유가가 무너지자 한국 조선소의 해양플랜트 주문이 끊겼고, 하이록 매출은 3년 뒤 41% 줄었습니다. 인증은 입찰 자격을 줄 뿐 주문을 만들어 주지는 않습니다. 이익률은 26%에서 9%로 떨어졌습니다. 그리고 2022년 LNG선·반도체·정유가 동시에 살아나며 다시 27%로 돌아왔습니다.

5단계. 번 돈은 은행에 쌓였습니다. 15년 동안 하이록은 약 3,700억원의 잉여현금을 벌었고, 오랫동안 그중 일부만 배당으로 줬습니다. 순현금은 2,231억원, 시가총액의 절반이 됐습니다. 시장은 이 현금이 주주에게 올지 의심해 제값으로 쳐 주지 않았습니다. 2023년 한 행동주의 펀드의 압박 뒤 환원이 크게 늘었지만, 2026년 새 계획은 다시 작아졌습니다. 이 회사를 이해한다는 것은 "부품의 해자"와 "현금이 주주에게 오는 길"을 따로 보는 것입니다.

잉여현금 100원은 어디로 가나 — 2011~2026.6 누적 기준

잉여현금(FCF) 3,701억원을 100으로 놓았을 때 (개념도, 비율은 누적 현금흐름표 기준).

13.1 배관·플랜트 쪽 용어

13.2 재무·가치평가 쪽 용어

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다. DART 접수번호는 dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo= 뒤에 붙이면 원문으로 이동합니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

계산

검증 노트 — 2026-09-24 자체 검증, 같은 날 독립 검증·보강, 2026-09-28 시리즈 정합 수정

판 이력