탄소포집 테마는 톤 단위에서 무너졌다 — PBR 0.33배와 FCF 수익률 –10.5%는 본업만으로 설명되는 가격인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

유니드는 염화칼륨(KCl)을 사다가 전기로 분해해 가성칼륨(KOH)과 탄산칼륨(K₂CO₃)을 만드는 회사입니다. 이 두 제품에서 세계 1위이고, 생산능력은 한국 울산 40만톤과 중국 장쑤·후베이 세 공장 약 41만톤을 합쳐 연 81만톤입니다. 2025년 매출 1조3,388억원 중 44%가 국내 법인, 56%가 중국 법인에서 나왔고, 2026년 상반기에는 중국 비중이 59%까지 올라갔습니다. 즉 이 회사는 이미 "한국 회사"보다 "중국에 공장 셋을 둔 칼륨 회사"에 가깝습니다 [확인].

이 회사를 둘러싼 시장의 이야기는 "탄소포집의 삽과 곡괭이"입니다. 옥시덴탈의 세계 최대 직접공기포집(DAC) 공장 스트라토스가 KOH 수용액으로 공기 중 CO₂를 붙잡고, 발전소·제철소 배가스 포집에는 탄산칼륨계 흡수제가 쓰이며, 알칼라인 수전해조의 전해액도 KOH라는 것은 모두 사실입니다. 그러나 이 리포트에서 톤 단위로 역산해 보면, 세 신시장을 다 합쳐도 2030년에 유니드에게 열리는 KOH·K₂CO₃ 추가 수요는 베이스 케이스에서 연 5만~10만톤, 매출로 700억~1,500억원 수준입니다. 기존 매출의 5~11%입니다. 회사가 말한 신사업 1조5,000억원은 흡수제 판매가 아니라 "포집 설비를 원가로 깔고 KOH를 독점 공급한다"는 프린터-잉크 모델의 장비 매출까지 포함해야 겨우 닿을 수 있는 숫자이고, 그 장비 사업은 2028년 보령 소각장 시범설비가 첫 실물입니다 [추정].

그래서 이 종목의 가격은 신사업이 아니라 본업과 대차대조표로 설명해야 합니다. 2026년 6월 말 현금성자산 2,168억원 대 차입금 3,356억원으로 순차입금 약 1,188억원, 자본총계 1조2,140억원에 시가총액 4,054억원이니 PBR 0.33배입니다. 2025년 EBITDA 1,507억원 기준 EV/EBITDA는 약 3.5배입니다. 이 숫자가 이 리포트가 존재하는 이유입니다. 반대로 이익의 60%가 변동성 큰 중국 법인에서 나오고, 부산물 염소를 팔지 못하면 KOH 공장 가동률을 낮춰야 하는 구조(2026년 2분기 국내 가동률 68%), 그리고 2026년 4월 고점(98,000원) 대비 –39% 하락이 왜 그 배수가 그 수준인지를 설명합니다 [확인]. 공시 기준으로 다시 세면 TTM(3Q25~2Q26) 매출 1조4,596억원·영업이익 762억원(OPM 5.2%), TTM FCF –425억원, 2026.6말 순차입금 1,189억원입니다 공시계산.

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

제품·생산능력·기술 원리를 숫자로 깝니다. 그리고 본업이 지금 겪고 있는 문제도 정직하게 적습니다.

유니드의 공장은 한 종류의 반응만 합니다. 염화칼륨(KCl) 수용액을 전기분해하면 음극에서 가성칼륨(KOH)과 수소가, 양극에서 염소(Cl₂)가 나옵니다. KOH에 CO₂를 불어넣으면 탄산칼륨(K₂CO₃)이 됩니다. 염소는 수소와 합성해 염산(HCl)으로, 또는 액체염소·차아염소산소다로 팝니다. 비유하면 소금(KCl) 한 봉지를 전기로 쪼개서 양잿물(KOH)과 표백제(염소)를 동시에 얻는 공장이고, 양잿물은 세계 1위 상품이지만 표백제는 떠넘겨야 하는 부산물입니다. 이 비대칭이 5장과 3장의 주제입니다.

1.1 제품 라인업 — 국내 법인 기준

이 표에서 중요한 것은 매출의 88~90%가 "매번 소비되는" 소모품이라는 점입니다. 장비주처럼 수주가 끊기면 매출이 0이 되는 구조가 아니라, 세계 비료·고무·식품·세제 산업이 돌아가는 한 매년 반복됩니다. 이것이 9.1절에서 다룰 하방의 두께입니다. 반대로 가격을 정하는 쪽은 유니드가 아니라 원료(염화칼륨) 시장과 부산물(염소) 시장입니다. 1.3절에서 보듯 유니드의 이익은 "KOH를 얼마에 파느냐"가 아니라 "KCl을 얼마에 사서 KOH를 얼마에 팔고, 염소를 얼마에 떠넘기느냐"의 세 변수 차이에서 나옵니다.

1.2 생산능력 — 공장별 하루 톤수

1.3 기술 원리 — 가성소다 공장과 무엇이 다른가

KOH 공장은 가성소다(NaOH) 공장과 거의 같은 설비(이온교환막 전해조)를 씁니다. 다른 것은 원료가 소금(NaCl)이 아니라 염화칼륨(KCl)이라는 점, 그리고 시장이 가성소다의 1/40 정도로 작다는 점입니다. 세계 가성소다 수요는 연 8천만톤 이상인데, 가성칼륨은 연 200만톤 안팎으로 추정됩니다(업계 추정, 파이낸스스코프 2025-02; IBK증권 2025-04도 "전체 가성칼륨 시장 200만톤"). 비유하면 가성소다가 밀가루라면 가성칼륨은 메밀가루입니다 — 같은 제분기로 만들지만 수요가 작아 대형 화학사가 전용 라인을 늘릴 유인이 적고, 그래서 한 회사가 세계 공급의 1/3을 가져갈 수 있었습니다.

전해 공정의 핵심 숫자는 세 개입니다. KCl 1.33톤 → KOH 1톤 + 염소 0.63톤 + 수소 0.018톤(분자량 비). 전력은 KOH 1톤당 약 2,200~2,500 kWh가 듭니다 [추정 · 가성소다 전해 벤치마크 준용]. 염화칼륨 375달러/톤이면 원료비만 KOH 1톤당 약 500달러이고, 2026년 1월 KOH 판가 853달러에서 원료비·전력비를 빼면 톤당 150~250달러의 스프레드가 남습니다. 여기에 염소를 플러스 가격에 팔 수 있는지가 더해집니다. 이 세 변수(KCl, KOH, Cl₂)가 유니드 이익의 전부입니다.

1.4 본업이 지금 겪고 있는 문제 — 세 가지

2매출 구성 — 제품·지역·고객

부문(국내·해외)과 법인별 매출, 그리고 성장과 이익률이 어디서 나오는지를 봅니다.

2.1 부문과 지역 — 2025년, 그리고 2026년 상반기

중국 법인의 2025년 매출은 UJC 15.41억위안(+7.1%), OJC 8.56억위안(–4.5%), 그리고 2025년 1월 시운전을 시작한 UHC 4.93억위안(신규)입니다(1차 기준 UJC 증가율 +6.8%). 기존 두 법인은 정체·감소했고, 연결 매출 +20%의 성장은 거의 전부 UHC 신공장 가동과 2024년 4월 완공된 염화파라핀(CPs) 공장에서 왔습니다 [확인]. 국내 법인의 제품 매출은 2025년 상반기 3,171억원에서 2026년 상반기 3,256억원으로 +2.7%에 그쳤습니다. 성장은 중국, 이익률은 국내라는 구조이고, 2026년 상반기에는 영업이익마저 중국이 절반을 넘었습니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

탄소포집·수소·반도체라는 세 신시장의 공정 전체를 표로 깔고, 유니드 제품이 직접/간접/없음 어디에 걸리는지 표시합니다. 이어서 각 칸의 기술적 근거, 전방 수요, 그리고 TAM → SAM → 이 회사의 몫을 차례로 역산합니다.

3.1 이 지도가 말하는 것

유니드의 이익은 신시장의 "딱 두 칸"에 직접 걸려 있습니다 — 탄산칼륨계 배가스 흡수제, 그리고 알칼라인 수전해의 전해액. DAC는 많은 사람이 첫 칸으로 생각하지만, 공정상 KOH가 순환되는 닫힌 고리라 보충분만 노출되고, 그 보충분의 공급사가 유니드라는 증거는 없습니다. 반도체는 전자급 제품 유무 자체가 미확인입니다.

그리고 지도 맨 아래의 "역방향 노출"이 사실상 더 중요합니다. PVC·TDI·ECH 공장이 멈추면 유니드는 염소를 못 팔고, 염소를 못 팔면 KOH 전해조를 세워야 합니다. 2026년 2분기가 정확히 그 사례였습니다. 신시장 세 칸의 2030년 기대 수요(5~10만톤)보다, 염소 고객 가동률 10%p 변동이 국내 KOH 가동률에 주는 영향(약 4만톤)이 당장의 이익에는 더 큽니다.

3.2 신시장은 왜 열리는가 — 기술적 근거

세 신시장에서 KOH·K₂CO₃가 왜 필수인지를 화학 반응 수준에서 보고, 각 시장의 로드맵에서 소비량이 어떻게 변하는지 따집니다. 핵심은 "쓰인다"와 "소비된다"를 구분하는 것입니다.

3.2.1 직접공기포집(DAC) — KOH는 어디서 쓰이고, 얼마나 사라지는가

카본엔지니어링(2023년 옥시덴탈이 11억달러에 인수)의 공정은 두 개의 고리입니다. 첫 고리에서 KOH 수용액이 공기 중 CO₂를 붙잡아 탄산칼륨이 됩니다(CO₂ + 2KOH → K₂CO₃ + H₂O, –95.8 kJ/mol). 둘째 고리에서 펠릿 반응기가 이 탄산칼륨을 수산화칼슘과 반응시켜 탄산칼슘 펠릿을 만들고 KOH를 되돌립니다(K₂CO₃ + Ca(OH)₂ → 2KOH + CaCO₃). 탄산칼슘은 900°C 소성로에서 CO₂를 내놓고 산화칼슘이 되어 다시 수산화칼슘으로 돌아갑니다. Keith 외(2018, Joule)의 설계는 1 Mt-CO₂/년 플랜트에 시간당 35,000톤의 용액(약 1.0 M OH⁻, 0.5 M CO₃²⁻, 2.0 M K⁺)을 순환시키고, 비용은 94~232달러/t-CO₂로 계산했습니다 [확인].

여기서 KOH는 촉매처럼 돌아옵니다. 1PointFive 기술 페이지도 "KOH 용액은 여과돼 공기접촉기로 재순환되는 닫힌 고리"라고 설명합니다. 그러면 KOH는 전혀 소모되지 않는가? 그렇지는 않습니다. 세 경로로 빠져나갑니다. ① 펠릿에 묻어 나가는 알칼리(Keith 2018은 "펠릿은 석회 슬러지보다 알칼리 캐리오버가 적다"고만 적음), ② 칼슘 퍼지(순환 Ca의 1%를 매 사이클 배출)에 섞여 나가는 칼륨, ③ 공기접촉기의 미스트 손실. 이 손실을 숫자로 적은 자료는 다음과 같습니다.

즉 스트라토스 한 곳(50만톤/년)이 1년에 쓰는 KOH는 2천~1만3천톤입니다. 유니드 울산공장 하루 생산량(1,168톤)의 2~11일분입니다. 가격 1,000달러/톤이면 연 27억~180억원의 시장이고, 그것도 공급사가 누구인지 확정되지 않았습니다. 초기 충전량은 Keith 설계의 순환량(1 Mt당 35,000 t/h)에 1~2시간 체류를 가정하면 용액 3.5만~7만톤, K⁺ 2 M(≈KOH 112 g/L)로 환산해 1 Mt당 KOH 4천~8천톤, 스트라토스(0.5 Mt)는 2천~4천톤의 일회성 충전으로 추정됩니다 [추정]. 어느 쪽으로 보아도 "DAC가 KOH 수요를 바꾼다"는 문장은 2030년대 수십 Mt 규모가 돼야 성립합니다.

3.2.2 배가스 포집 — 탄산칼륨이 아민에게 밀리는 이유, 그리고 이기는 지점

발전소·제철소·시멘트 배가스(CO₂ 4~20%)에서 CO₂를 잡는 상업 기술의 주류는 아민 흡수(MEA, MHI KS-21, Shell Cansolv)입니다. 탄산칼륨 수용액(핫 포타슘 카보네이트, HPC)은 1950년대 Benfield 공정 이래 암모니아·수소·천연가스 공정의 고압 CO₂ 제거에 수백 기가 설치된 성숙 기술입니다(Giammarco-Vetrocoke는 "70년 이상"). 반응은 K₂CO₃ + CO₂ + H₂O ⇄ 2KHCO₃이고, 가열하면 되돌아갑니다.

그래서 탄산칼륨 흡수제의 현실적 시장은 ① 기존 Benfield/HPC 설비의 보충 수요(연 수만톤, 유니드 CCUS향 약 200억원의 실체), ② 바이오가스·SMR·소각장 같은 중소형 고농도 포집, ③ 한국의 KIERSOL 계열 신규 설비입니다. 대형 발전소 포집(Petra Nova·Boundary Dam 급)은 아민입니다. 한화투자증권(2021)의 "세계 시장이 아민계에서 탄산칼륨계로 전환 중"이라는 문장은 2025년 현재 레퍼런스로 뒷받침되지 않습니다 검증 후 수정.

3.2.3 유니드 자체 포집기 — "프린터-잉크"의 실체

이우일 부회장은 "철강·전자 회사에 탄소포집 장비를 원가 수준으로 공급하고, 포집 촉매 역할을 하는 수산화칼륨을 독점 공급하는 식"이라고 했습니다(한국경제 2025-12-14). 이 모델이 돌아가려면 포집 장치가 KOH를 소모하는 구조여야 합니다. 정황상 그 장치는 KAIST 건설환경공학과 한종인 교수의 '하이퍼 스핀' 임펠러형 기액접촉기(레빙엠포)에 KOH/K₂CO₃ 흡수액을 넣은 소형 습식 포집기로 보입니다. 임펠러 고속 회전으로 액적을 만들어 접촉 면적을 키우는 방식이라 충전탑 대비 부피를 80% 줄일 수 있고(한국신용신문 2026-08), 소각장·중소 공장처럼 대형 아민 플랜트가 들어갈 수 없는 자리를 노립니다. 보령 소각장(2028년 설치)에서 포집한 CO₂를 스마트팜에 공급하는 것이 첫 적용입니다.

이 모델에서 KOH가 "잉크"가 되는 경우는 두 가지입니다. ① 포집 CO₂를 탄산칼륨/중탄산칼륨 형태로 그대로 팔거나 쓰는 경우(스마트팜 CO₂ 공급은 재생이 필요하므로 해당 없음), ② 재생 없이 KOH를 소모해 KHCO₃를 만들고 그것을 비료·식품 원료로 판매하는 경우. 후자라면 CO₂ 1톤당 KOH 2.55톤이 소모되어 비로소 "잉크 모델"이 성립합니다 — 그러나 그 경우 포집 비용은 KOH 가격(톤당 100만원 이상)에 묶여 CO₂ 톤당 250만원이 넘고, 생산된 중탄산칼륨을 팔 시장이 필요합니다. 회사가 어느 쪽 모델인지 공시·IR 자료로 확인하지 못했습니다 [미확인]. 10.1절 체크리스트의 첫 질문입니다.

3.2.4 알칼라인 수전해 — 전해액은 필수지만 양이 작다

알칼라인 수전해조(AWE)는 25~30 wt% KOH 수용액을 전해액으로 씁니다. 니켈 전극과 다이어프램을 쓰는 이 방식은 100년 된 기술이며, IEA에 따르면 세계 설치 전해조(2024년 2 GW, 2025년 7월 3 GW)의 65%가 중국에 있고 중국은 거의 전부 알칼라인입니다. 유니드가 전해액 시장에 접점이 있는 것은 맞습니다 — 염화칼륨 전해로 KOH와 수소를 45년 만들어 왔으니 "물을 전해하는 KOH"는 같은 화학입니다.

그러나 양을 세어 보면 다음과 같습니다. 30 wt% KOH 용액(밀도 1.29)에는 1 m³당 KOH 387 kg이 들어 있습니다. 전해조 1 MW당 전해액 보유량은 스택 자체 0.1~0.3 m³에 기액분리기·순환탱크를 더해 1.5~3 m³로 보는 것이 합리적입니다 [추정 · 공개 설계자료 없음, 미확인]. 그러면 1 GW당 초기 충전 KOH는 600~1,200톤이고, 탄산화(공기 중 CO₂ 흡수) 때문에 연 5~10% 교체·보충합니다. 세계 누적 알칼라인 전해조가 2030년에 30 GW(IEA의 FID 기준 4.2 Mt-H₂ ≈ 약 50 GW 중 알칼라인 60%)가 되면 누적 KOH는 1.8만~3.6만톤, 연 보충 2~4천톤입니다. 발표 프로젝트가 전부 지어지는 극단(37 Mt-H₂ ≈ 460 GW)에서도 누적 15만~30만톤, 즉 5년치 합산이 세계 KOH 연간 시장의 7~15%에 그칩니다. 전해액은 유니드에게 품질 레퍼런스(전해조사의 지정 규격)로서의 가치가 톤수보다 큽니다.

3.2.5 반도체·태양광 — 등급의 문제

KOH는 실리콘을 결정 방향에 따라 다른 속도로 깎는 이방성 에칭액입니다. 태양광 단결정 웨이퍼의 피라미드 텍스처링(KOH 1~5%+첨가제)과 MEMS의 깊은 식각이 대표 용도이고, 웨이퍼 세정과 CMP 슬러리 pH 조절에도 쓰입니다. 그러나 CMOS 로직·메모리 라인에서는 칼륨 이온(K⁺)이 게이트 산화막을 오염시키는 '모바일 이온'이라 KOH 대신 TMAH(수산화테트라메틸암모늄)를 쓰는 것이 표준입니다(BenchChem 비교 가이드). 즉 "반도체 공정에 KOH가 필수"라는 문장은 MEMS·태양광·일부 세정에는 맞고, 첨단 로직에는 틀립니다.

반도체급(전자급) KOH 시장은 2025년 약 4.25억달러(웨이퍼 에칭·세정 48%, 현상 30%, CMP 22%)로 추정되며 상위 5사(옥시켐·Olin·Honeywell·Kanto Chemical·Toagosei)가 약 3/4을 점합니다(pmarketresearch 2026). 같은 보고서는 "유니드가 2025년 1월 이창 1단계에서 전자급 9만톤을 추가"라고 썼지만, 유니드 공시의 UHC는 산업용 KOH 9만톤이며 전자급 언급이 없습니다 검증 후 수정. 전자급 KOH는 금속 불순물 ppb 관리·초순수 희석·클린 포장이 필요한 별도 사업이고, 유니드가 이 등급을 양산·공급하는지는 공시·IR·제품 카탈로그 어디서도 확인하지 못했습니다 [미확인]. 사업보고서가 명시한 전방은 "반도체(세정)·태양광 웨이퍼 에칭"으로, 산업용 고순도 등급으로 읽는 것이 안전합니다.

3.3 전방시장의 니즈 증대 — 수요 드라이버와 데이터

기존 전방(비료·고무·식품)과 세 신시장의 수요를 기관 수치와 고객 발언으로 시계열에 놓습니다.

3.3.1 기존 전방 — 세계 KOH·K₂CO₃ 시장

이우일 부회장은 "비료 수요는 인구 증가에 따라 연 4% 성장한다"고 말했습니다(한국경제 2025-12). 기존 전방의 성장은 그 정도입니다 — 연 2~4%. 2025년 매출 1조3,388억원이 2030년 2조원(회사 목표)이 되려면 연 8.4% 성장이 필요하고, 이는 중국 50만톤 체제(+9만톤)와 가동률 90%대 복귀, 그리고 KOH 판가 상승이 동시에 일어나야 하는 숫자입니다.

3.3.2 탄소포집 — 용량 파이프라인

여기서 유니드에게 중요한 변수는 용량이 아니라 "그 용량 중 몇 %가 탄산칼륨·KOH 흡수제를 쓰는가"입니다. 가동 중 64 Mtpa의 대부분은 천연가스 처리·에탄올·수소 공정에서 아민·물리흡수제로 포집하고 있고, 핫 포타슘 카보네이트는 암모니아·SMR 공정 일부에 들어가 있습니다. 공개 자료로 기술별 비중을 확인할 수 없어 이 리포트는 탄산칼륨/KOH 계열 비중을 보수적 3%·베이스 5%·낙관 10%로 가정합니다 [추정]. 이 가정이 3.4절 숫자의 가장 큰 불확실성입니다.

3.3.3 그린수소 — 전해조 설치 전망

IEA는 2024→2025년 사이 발표 프로젝트가 크게 줄었고 "그 감소의 80% 이상이 전해 프로젝트"라고 썼습니다. 즉 수전해는 발표 숫자는 크고 FID 숫자는 작은 시장입니다. 유니드의 KOH 전해액 기회는 FID 숫자에 비례합니다.

3.3.4 반도체급 KOH

반도체·전자급 KOH 시장은 2025년 4.25억달러 → 2032년 7.1억달러(CAGR 7.6%, 아시아 58%)로 추정됩니다. 성장 드라이버는 화합물 반도체(GaN/AlN 에칭)와 MEMS입니다. 이 시장은 유니드의 기존 매출(KOH 외 5,299억원 ≈ 3.8억달러)과 비슷한 크기이지만, 톤수로는 수만톤에 불과한 고단가·저물량 시장입니다. 유니드가 이 등급을 공급한다는 1차 자료는 없습니다.

3.4 TAM → SAM → 이 회사의 몫 — 누구에게서 얼마나 발주가 나오나

전방 용량 × 흡수제 종류별 비중 × 톤당 소비량 × 유니드 점유율. 단계마다 가정을 표로 노출하고, 베어/베이스/불 세 시나리오로 2030년 매출·영업이익을 역산합니다.

3.4.1 발주 주체별 bottom-up — 누가, 어디서, 언제, 얼마나

3.4.2 세 시나리오 — 2025 → 2030E

3.4.3 기존 사업의 하방 — 유지 시나리오

신시장이 0이고 기존 사업이 2025년 수준에 머물면: 매출 1.3조원, 영업이익 600~900억원(OPM 4.5~6.6%), EBITDA 1,250~1,550억원. 감가상각 625억원 대 유지 CAPEX 400~500억원(2025년 CAPEX 849억원은 UHC·CPs 증설 포함)이면 FCF 500~800억원, 배당 133억원(DPS 2,000원)을 4~6배 커버합니다. 이것이 9.1절의 "최악 시나리오" 밑변입니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

고객 집중도, 수출 비중, 수주잔고의 유무, 수금 조건, 그리고 선행지표(재고·매출채권)를 봅니다.

판매 구조에서 한 가지 더 짚을 것은 중국 법인의 에너지 사업입니다. OJC는 스팀 5,760 MT/일·전력 288 MWh/일을 생산해 일부를 외부에 팝니다(2026년 상반기 OJC 매출 4.8억위안 중 스팀·에너지 각 0.9억위안). 즉 해외 매출의 일부는 화학이 아니라 유틸리티 판매이며, 이 부분은 석탄 가격에 연동됩니다.

5경쟁과 해자

왜 이 회사가 1위인가(역사·점유율·락인), 그리고 같은 칸(KOH·K₂CO₃)과 인접 칸(클로르알칼리·칼륨 원료·전자 화학)의 국내외 피어가 받는 매출·이익·배수를 놓고 봅니다.

5.1 1위가 된 역사 — 세 번의 결단

5.2 점유율의 분모 문제 검증 후 수정

"세계 1위 40%"라는 문장은 세 가지 다른 숫자를 섞어 쓰고 있습니다. 정리하면 다음과 같습니다.

결론은 "세계 KOH 거래 시장(약 200만톤)에서는 1/3 이상, 중국 내 자가소비까지 포함한 전체 생산(약 300만톤)에서는 1/4 안팎"으로 읽는 것이 안전합니다. 어느 쪽이든 단일 회사로 1위는 맞고, 2위 옥시켐(미국)과 합쳐 세계의 1/3을 넘는 과점 구조입니다. 탄산칼륨은 세계 생산 약 233만톤(2025, industryresearch.biz)에 유니드 능력이 하루 725톤(연 25만톤)이므로 능력 기준 약 11%인데, 회사는 "탄산칼륨 글로벌 1위 약 30~40%"라고 말합니다. 탄산칼륨은 KOH에 CO₂를 넣어 만들기 때문에 KOH 라인에서 추가 전환이 가능하고, 시장조사기관의 분모에 소규모 중국 업체 생산이 섞여 있어 차이가 날 수 있으나, 탄산칼륨 점유율의 정확한 분모는 확인하지 못했습니다 [미확인].

5.3 고객이 바꾸지 못하는 이유 — 락인의 실체

DS투자증권(2026-05)은 진입장벽을 네 가지로 정리했습니다: ① 전방산업이 공급사를 쉽게 바꾸지 않음, ② 세일즈 채널 확보 장벽, ③ 최소 10만톤 이상의 생산능력이 있어야 규모의 경제, ④ 그래서 신규 진입이 어려움. 여기에 이 리포트가 확인한 두 가지를 더합니다.

다만 락인은 가격 결정권과 다릅니다. 고객이 유니드를 쉽게 바꾸지 못한다고 해서 유니드가 KCl 상승분을 즉시 전가할 수 있는 것은 아니며(1~6개월 시차), 염소 가격은 전혀 통제할 수 없습니다. 이것이 유니드의 영업이익률이 호황기 10~17%, 불황기 2~6%로 넓게 흔들리는 이유입니다.

5.4 해자의 실체와 위협

5.5 배수가 말하는 것

같은 "클로르알칼리 사이클 바닥" 국면에서 미국 Olin·Westlake는 PBR 0.9~1.1배, 일본 3사는 0.9~1.0배, 유럽 Tessenderlo 0.7배인데 유니드와 롯데정밀화학은 0.33~0.43배입니다. 한국 디스카운트(지배구조·배당성향 20%)와 중국 익스포져가 겹친 결과입니다. 반대로 유니드의 EV/EBITDA 3.5배는 피어 7~11배의 절반 이하이며, 이 차이는 9장에서 "시장이 가격에 넣은 것"을 역산하는 출발점입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

연간 5년과 최근 6개 분기의 손익·현금흐름을 DART 공시로 깔고, 매출총이익률·판관비·레버리지, 순이익의 착시, 현금흐름을 봅니다.

2026년 상반기 요약: 매출 7,842억원(+18.2% YoY, 상반기 사상 최대), 영업이익 497억원(–19.2% YoY, OPM 6.3%), 2분기 영업이익률 6.1%(전년 2분기 9.6% · 운임·염소 부진) 공시.

6.1 레버리지의 방향 — 매출은 늘고 이익은 줄었다

2025년 매출 +20%에 영업이익 –8%, 2026년 상반기 매출 +18%에 영업이익 –19%. 두 해 연속 음의 오퍼레이팅 레버리지입니다. 분해하면: ① 매출총이익률이 2024년 21.2% → 2025년 17.9% → 1H26 16.6%로 떨어졌고(KCl 상승 전가 지연 + 염소 적자 + 신공장 UHC의 낮은 초기 마진 + 운임), ② 판관비·연구개발비는 2024년 1,398억 → 2025년 1,514억(+8%, 연구개발 167→205억)으로 늘었습니다. 매출 증분은 거의 전부 중국(UHC·CPs)에서 왔는데, 중국 법인의 영업이익률은 2Q26 5.3%(KB 추정)로 국내(평상시 10~12%)의 절반입니다. 저마진 매출이 늘어 평균 마진이 희석되는 구조입니다. 공시 판관비 주석을 보면 판관비 증가분의 대부분은 물류(운반비·수출제품판매제비: 2024년 647억 → 2025년 677억)와 연구개발(167억 → 205억)이고, 2026년 상반기 비용의 성격별 분류상 물류비는 617억원, 전력비는 859억원입니다 공시.

6.2 순이익의 착시 — 두 번

6.3 현금흐름 — 증설이 끝나면 무엇이 남는가

2022~2025년 4년간 CAPEX 누계 약 4,000억원 — 울산 40만톤, 중국 CPs 공장, UHC 1차 9만톤이 여기 들어갔습니다. 같은 기간 FCF 누계는 약 +135억원으로 사실상 0입니다. 즉 최근 4년의 이익은 전부 증설에 재투자됐고, 배당은 차입과 운전자본 변동으로 맞췄습니다. 2026년 상반기에는 운전자본(매출채권 +790억원)이 다시 늘어 영업현금흐름이 마이너스였고, 그 공백을 에이팩트 매각 대금과 차입으로 채웠습니다. 앞으로 UHC 2차(9만톤, 2026 착공~2027)에 1,000억원 안팎이 더 들어갈 것으로 보이며 [추정 · 총 2,300억 중 1차 집행분 차감], FCF가 플러스로 돌아서는 시점은 2028년 이후로 보는 것이 안전합니다. 9.1절의 하방 계산에서 이 점을 반영합니다.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

재무상태표 요약, 차입 구조, 배당 지표와 주주 구성을 DART 공시로 정리합니다. 순차입·하방 자산의 세부와 지배구조 해석은 9.1절에 있습니다.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

이익률 밴드와 2026년 주가 경로를 함께 봅니다. 장기 주가 시계열은 사이트 차트(0장)로 대신합니다.

유니드의 영업이익률은 호황기 10~17%, 불황기 2~6%로 넓게 흔들립니다(6장 연간 표: 2021년 17.0% → 2023년 2.8% → 2025년 6.6%). 2026년에는 4월 고점(98,000원) 대비 –39% 하락이 왜 그 배수가 그 수준인지를 설명합니다. 이 종목의 DAC 테마 주가 반응(2024-12, 2025-04·06 급등)은 톤 단위 계산과 맞지 않습니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

매수·매도 의견 없이, 현재 시총을 설명하려면 어떤 가정이 필요한지만 역산합니다.

역산의 결론은 명확합니다. 현재 가격은 신시장을 0으로 놓고도 기존 사업의 EBITDA가 2023년 바닥 수준에 고정된다는 가정을 넣어야 설명됩니다. 시장이 할인하는 것은 신시장의 불확실성이 아니라 ① 중국 비중 60%와 정책 리스크, ② 염소·운임·KCl 세 변수에 흔들리는 마진, ③ 승계 전 지배구조와 20% 배당성향, ④ 2026년 4월 98,000원에서 –39%의 추세 자체입니다. 반대로 "탄소포집 수혜"를 가격에 넣고 살 이유도 숫자상으로는 없습니다 — 베이스 케이스 신시장 OP 90억원은 주당 가치로 1만원이 되지 않습니다.

9.1 하방은 무엇이 받치는가

순차입금, 반복매출, 배당·자사주, EV, 그리고 신시장이 0일 때의 가치를 숫자로 놓습니다.

9.1.1 지배구조·배당·자사주 — 그리고 승계

최대주주 유니드글로벌상사 25.06%(이화영 회장 64.29%·이우일 부회장 35.71% 소유의 가족회사), 이화영 회장 개인 9.34%, 이우일 부회장 3.45%, 기타 특수관계인 합산 45.56%. 국민연금 5.92%. 자기주식 1.9%는 2024년 6월 발행한 154억원 교환사채(교환가 119,847원, 0% 금리, 5년)의 교환 대상으로 묶여 있었으며 2026년 6월 조기상환이 이뤄졌습니다(반기보고서) [확인]. (1차 기준 2026.6.30 기말: 이화영 6.38%·이우일 4.19%·이희현 2.22%로 2026-05-22 증여 반영, 특수관계인 합계 45.55%, 국민연금 9.07%. 교환사채는 상반기 14억원 감소 후 명목 140.2억원이 만기 2029-06-25로 남아 있습니다 — 7장 표.)

조선비즈(2026-03)는 "3세로의 경영권 지분 승계가 이뤄지지 않았다"는 점을 짚었습니다. 이우일 부회장의 직접 지분은 3.45%에 불과하고, 지배력은 아버지가 64%를 가진 유니드글로벌상사를 통해 나옵니다. 승계 자금은 유니드 → 유니드글로벌상사 배당으로 조달될 가능성이 크므로, 지배주주 입장에서도 배당을 늘릴 유인이 있습니다(DPS 1,800 → 2,000 → 예상 2,500원의 흐름과 일치). 반대로 승계 과정에서 주가가 낮게 유지되는 것이 지배주주에게 유리한 국면이 있을 수 있다는 점은 소수주주가 인지해야 할 비대칭입니다 [추정].

9.1.2 비핵심 자산 — 가치보다 "주의"

비핵심 자산을 합쳐도 시총의 1/3 수준이고, 배터리 투자 두 건은 아직 가치가 아니라 비용입니다. 하방의 핵심은 비핵심 자산이 아니라 본업의 반복매출과 공장입니다.

10리스크와 반증 조건

이 논지가 깨지는 방식과, 다음 분기부터 확인할 것들입니다. 회사 IR이 크게 말하지 않지만 정황으로 드러나는 것들은 10.1절에 모았습니다.

10.1 냄새 — 정황 증거 정리

회사 IR이 크게 말하지 않지만 정황으로 드러나는 것들. 3개 이상 독립 출처로 교차검증했고, 안 된 것은 '미확인' 열에 남겼습니다.

11Bull / Bear

본문의 하방·시나리오·리스크 서술에서 문장을 모아 양쪽으로 나눴습니다. 새 주장은 없습니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 분기부터 이 여덟 개만 보면 됩니다.

13용어집

이 리포트에 나오는 기술·투자 용어를 쉬운 설명과 함께 정리합니다. 괄호 뒤는 이 리포트에서 왜 나오는지입니다.

가성칼륨 (KOH, 수산화칼륨)

염화칼륨을 전기분해해 만드는 강알칼리. 비누·비료·고무·식품·배터리에 쓰이는 "칼륨 양잿물" — 유니드 매출의 88~90%. 세계 1위 제품

탄산칼륨 (K₂CO₃)

KOH에 CO₂를 흡수시켜 만든 흰 분말. 유리·비료·식품(E501)·CO₂ 흡수제 — 탄소포집(핫 포타슘 카보네이트) 흡수제의 원료

염화칼륨 (KCl, 포타쉬)

칼륨 비료의 원료 광물. 캐나다·러시아·벨라루스가 주산지 — 유니드의 유일한 주원료. 가격이 1~6개월 뒤 판가에 반영

클로르알칼리 / 염소 밸런스

소금류를 전기분해하면 알칼리와 염소가 정해진 비율로 함께 나오는 구조. 한쪽만 더 만들 수 없음 — KOH 1톤당 염소 0.63톤. 염소가 안 팔리면 KOH 감산

ECU 마진

Electrochemical Unit — 알칼리 1톤+염소 공동생산물 1세트의 합산 마진 — 중국에서 2025년 염소 음(–)가격으로 ECU 마진 압박

CPs (염화파라핀)

파라핀에 염소를 붙인 가소제·난연제. 염소 소비처 — 유니드 장쑤 공장(2024)이 염소를 내부에서 소화하는 수단

CCUS / DAC

배가스나 공기에서 CO₂를 잡아 저장·활용하는 기술. DAC는 대기에서 직접 포집 — 유니드 신사업 테마의 중심

핫 포타슘 카보네이트 (HPC, Benfield)

뜨거운 탄산칼륨 수용액으로 CO₂를 흡수하고 가열해 되돌리는 1950년대 공정 — 암모니아·수소 공정의 CO₂ 제거에 표준. 배가스 포집에서는 아민에 밀림

아민 흡수 (MEA, KS-21, Cansolv)

아민 용액으로 CO₂를 잡는 상업 포집의 주류 기술 — 탄산칼륨의 경쟁 기술. 세계 포집 용량 대부분

펠릿 반응기 / 소성로

카본엔지니어링 DAC에서 탄산칼륨을 수산화칼슘과 반응시켜 KOH를 재생하고, 탄산칼슘을 900°C로 구워 CO₂를 꺼내는 장치 — KOH가 "소모"되지 않고 "순환"되는 이유

45Q

미국 세법의 탄소포집 세액공제. DAC 저장 시 톤당 180달러 — 미국 DAC 프로젝트의 경제성 근거

알칼라인 수전해 (AWE)

KOH 수용액에 전기를 흘려 물을 수소·산소로 나누는 가장 오래된 수전해 — KOH 전해액 수요. 톤수는 작음

TMAH

수산화테트라메틸암모늄. 칼륨 이온이 없어 반도체 현상·에칭에 쓰이는 알칼리 — CMOS 라인에서 KOH를 대체하는 이유

전자급 / 반도체급

금속 불순물을 ppb 단위로 관리한 초고순도 등급 — 유니드 제품군에서 확인되지 않은 등급

EV / EBITDA

기업가치(시총+순차입금)를 상각 전 영업이익으로 나눈 배수 — 유니드 3.5배 vs 피어 7~11배

EV / EBIT

기업가치를 영업이익(상각 후)으로 나눈 배수. 감가상각이 큰 장치산업에서 EBITDA 배수보다 보수적인 비교 지표

FCF (잉여현금흐름)

영업현금흐름에서 유형·무형자산 취득(CAPEX)을 뺀 값. 증설기에는 이익이 나도 음수가 될 수 있음

PBR

시총 ÷ 자본총계. 1배 미만이면 장부가보다 싸게 거래 — 유니드 0.33배의 이유를 찾는 것이 이 리포트

교환사채 (EB)

보유 주식(여기서는 자사주)으로 바꿀 수 있는 채권 — 2024년 154억 발행, 자사주 1.9%가 담보

인적분할

회사를 둘로 나누고 기존 주주가 두 회사 주식을 모두 받는 분할 — 2022년 MDF 보드사업(유니드비티플러스) 분리

중단영업

분할·매각으로 정리된 사업의 손익을 계속영업과 따로 한 줄로 표시하는 회계 처리. 분할 전 연도 매출이 재작성돼 줄어드는 이유

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.