주문은 줄고 순이익은 펀드가 벌었다 — 시총의 42.7%인 금융자산과 본업 8.2배는 싼 값인가, 섞여서 싸 보이는 값인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 문장들의 각주입니다.

태광은 플랜트 배관이 꺾이고(엘보), 갈라지고(티), 좁아지는(리듀서) 자리에 용접해 넣는 이음쇠를 만드는 회사입니다. 지름 1인치짜리 작은 부품이 아니라, 원유·가스·증기가 지나가는 굵은 관 — 최대 56인치(약 1.4미터)까지 — 의 이음쇠를 탄소강·스테인리스·합금강 판재와 파이프를 눌러 구부려 만듭니다. 이 부품은 LNG 액화 플랜트, 정유·석유화학 공장, 원전과 가스복합 발전소, LNG 운반선과 해양 설비에 들어가고, 2025년 별도 매출 2,656억원의 82%가 수출입니다 공시. 세계적으로 대형·특수 피팅을 이 규모로 만드는 곳은 손에 꼽히고, 한국에는 태광과 부산의 이웃 성광벤드 두 곳뿐입니다. 두 회사는 공시에서 서로를 "유일한 경쟁자"로 적습니다.

그런데 2026년 상반기 태광의 숫자는 세 방향으로 갈라져 있습니다. 매출은 +23.0%(1,660억원)로 늘었고, 영업이익은 +10.0%(166억원)에 그쳤으며, 순이익은 978억원(+314%)으로 폭증했습니다 공시. 매출과 이익의 간격은 대부분 미국 철강관세에서 옵니다 — 판관비 안의 "수출제비용"이 반년 만에 69억원에서 178억원으로 늘었고, 회사는 2025년 실적 공시에서 이익 감소 사유를 "미국 철강관세 50% 적용에 따른 비용 발생"이라고 직접 썼습니다. 순이익의 폭증은 본업이 아니라 펀드·금융자산의 평가·처분·배당 이익 1,181억원에서 왔습니다. 그리고 가장 먼저 보아야 할 선행지표인 수주는 1,170억원으로 −14.0% 줄었습니다. 같은 기간 성광벤드의 수주는 +31.6% 늘었습니다.

그래서 이 리포트의 결론은 두 문장입니다. 첫째, 순위표의 8위 논거 — "기존 이익 대비 PER 약 11배로 대성공을 전제한 가격이 아니다" — 는 숫자로는 맞지만 이유가 틀렸습니다. 시가총액 6,722억원 가운데 별도 기준 현금·금융자산만 2,867억원(42.7%)이고, 에이치와이티씨 지분 시가와 파운드리서울(한남동 빌딩)까지 빼고 남는 본업 가치 약 3,616억원은 최근 12개월 본업(별도) 영업이익의 약 8.2배입니다 검증 후 수정. 싸다기보다는 "금융자산과 본업이 섞여 싸 보이는" 가격입니다. 둘째, 성광벤드가 영업이익 10년 누계(2016~2025)로는 태광의 60%(1,253억 대 2,092억)밖에 벌지 못했는데도 시가총액이 21% 더 큰 이유는 제품 믹스(스테인리스·북미 LNG), 수주의 방향, 그리고 주주가 들여다볼 수 있는 재무구조의 단순함에 있습니다. 태광이 그 차이를 좁히려면 LNG FID가 다시 태광 쪽 주문으로 넘어오는지(8장), 관세 비용이 가격에 전가되는지(6장), 그리고 2,867억원의 금융자산과 최대주주 회사로 가는 연 61억원의 수수료가 주주에게 어떻게 설명되는지(7장)가 확인되어야 합니다.

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

배관은 곧은 관만으로 완성되지 않습니다. 방향을 틀고, 가지를 치고, 굵기를 바꾸는 모든 지점에 이음쇠가 들어갑니다. 태광이 만드는 것은 그중 가장 크고 두꺼운 종류입니다.

1.1 부산의 벤드 공장에서 시작했다

지금의 태광은 1982년 9월 부산 신평동에서 태광벤드공업으로 설립된 회사입니다(사업보고서 본문은 8월 1일, 연결주석은 9월 1일로 적어 날짜가 엇갈립니다) 공시. "벤드(bend)"는 관을 구부린다는 뜻이고, 회사 이름 그대로 파이프를 구부려 방향을 바꾸는 부품에서 출발했습니다. 1994년 코스닥에 상장했고, 2001년 강서구 녹산산업단지로 본사·공장을 옮기며 이름을 (주)태광으로 바꿨습니다. 2002년 10월 최대주주가 창업주 윤종규에서 (주)대신인터내셔날로 바뀌었고, 이 회사가 지금까지 최대주주입니다 공시.

역사에는 두 번의 "외도"가 있습니다. 첫째, 2008년 1월 반도체용 소형 피팅·밸브를 만들던 SCT사업부를 물적분할해 (주)태광SCT를 세웠다가, 1년 반 뒤인 2009년 8월 지분 88.01%를 일본계 후지킨코리아에 431억원(주당 8,167원)에 팔았습니다 공시. 태광이 지금 반도체 팹 배관에 거의 노출되어 있지 않은 이유가 이 매각입니다. 둘째, 2021년 1월 2차전지 장비 부품사 에이치와이티씨의 지분 45%를 350억원에 샀습니다. 공시된 목적은 "신규사업(2차전지산업) 진출 및 사업다각화"였고, 매도인은 투자회사 시너지파트너스(2,857,845주)와 밸류인포맥스(527,976주)였습니다 공시. 태광은 그 시너지파트너스에 2010년부터 12.72%를 출자하고 있었고, 2025년 그 지분을 95억원에 처분했습니다(최초 취득 8억원) 공시.

1.2 먼저 큰 그림 — 관 이음쇠의 세 가족

관을 잇는 방법은 크게 세 가지입니다. ① 나사식·압착식(instrument fitting) — 지름 1인치 안팎의 계장용 가는 관을 조여 잇는 방식으로, 하이록코리아·디케이락의 영역입니다. ② 소켓웰드·단조 피팅 — 2인치 안팎의 관을 끼워 용접하는 방식. ③ 버트웰딩(butt welding) 피팅 — 관과 이음쇠의 끝을 맞대고(butt) 둘레 전체를 용접하는 방식으로, 수 인치에서 수십 인치까지의 본관(main line)에 쓰입니다. 태광과 성광벤드는 ③의 회사입니다 공시. 같은 "피팅"이라는 이름으로 묶이지만 ①과 ③은 크기가 100배 차이 나고, 고객·공정·경쟁자가 다릅니다.

버트웰딩 방식이 큰 관에 쓰이는 이유는 새지 않기 때문입니다. 나사나 볼트 이음은 진동·온도 변화에 풀리고 틈이 생기지만, 맞대기 용접은 관과 이음쇠를 한 몸으로 만듭니다. 그래서 고압 가스, 영하 162도의 액화천연가스, 섭씨 500도가 넘는 발전소 증기처럼 "새면 사고가 나는" 유체가 흐르는 본관에는 버트웰딩 피팅이 표준입니다.

1.3 네 가지 모양 — 엘보, 티, 리듀서, 캡

생산실적·생산능력은 2025 사업보고서 II-3(별도, 금액은 생산원가 기준으로 매출과 다름). 만드는 법은 업계 일반 공법 설명으로 태광 공정의 세부는 공시되지 않음. 2026년 상반기 생산실적은 엘보 635.6억·티 267.8억·리듀서 101.3억·기타 26.4억(합계 1,031.1억). 공시 (공법 2차)

1.4 소재가 곧 가격이다 — 탄소강, 스테인리스, 합금강

같은 90도 엘보라도 무엇으로 만드느냐에 따라 값이 몇 배 달라집니다. 탄소강은 정유·석유화학·일반 배관의 기본 소재이고, 스테인리스강은 LNG처럼 극저온에서 깨지지 않아야 하거나 부식성 유체가 흐르는 곳에, 크롬·몰리브덴을 섞은 합금강은 고온·고압 증기가 흐르는 발전소에 씁니다. 유진투자증권은 스테인리스 제품의 판가가 탄소강 대비 약 5배라고 적었습니다 2차. 태광 공시의 원재료 단가로도 차이가 보입니다 — 2026년 상반기 탄소강 파이프 kg당 2,095원, 스테인리스 파이프 7,484원(3.6배), 합금·특수강("기타") 8,648원(4.1배) 공시.

규격은 업계 표준 예시(태광이 공시한 규격 목록 아님). 원재료 단가는 반기보고서 II-3 "총원재료매입액 ÷ 총매입중량". 소재별 매출 비중은 유진투자증권 2024-09-20 탐방 자료(2024년 상반기 누적) — 회사 공시 수치가 아님. 태광 IR(2026-08)은 스테인리스 비중이 36.3%로 오르고 탄소강은 55.7%로 줄었다고 밝힌 것으로 보도됨(리드경제 2026-09-07) 검증 후 추가. 공시 2차

이 표 한 장이 5장 "왜 갈렸나"의 절반을 설명합니다. 2024년 상반기 태광은 탄소강이 60%, 성광벤드는 스테인리스가 62%였습니다. 스테인리스는 톤당 값이 비싸서 같은 매출을 더 적은 물량으로 채우고, 그만큼 인건비·검사비가 덜 들어 이익률이 높습니다 — 유진투자증권은 성광벤드의 2024년 2분기 영업이익률 30%의 원인을 이렇게 설명했습니다 2차. 그리고 스테인리스 피팅의 가장 큰 수요처가 바로 미국 LNG 수출 터미널입니다.

1.5 설비·가동률 — 20만 톤 가까운 능력, 80%대 가동

각 연도 사업보고서 II-3(별도 본사 공장 기준 가동률 = 실제가동시간 ÷ 가동가능시간). 공시

가동률은 매출이 1,485억원(2021)일 때도, 2,699억원(2023)일 때도 77~87% 사이에 머뭅니다. "시간" 기준 가동률이라 물량·단가 변화를 담지 못하기 때문입니다. 이 지표로 영업 레버리지를 읽으면 안 되고, 대신 매출총이익률과 판관비율을 봐야 합니다(6장). IBK투자증권은 2008~2012년 가동률 90%를 넘길 때 영업이익률 25%를 냈다며 2026년 하반기 90% 가동을 기대했습니다 2차 — 하지만 2008년 이익률 28.7%는 별도 매출 3,432억원 시절의 숫자이고, 그때와 지금은 원가 구조(관세·인건비)가 다릅니다.

1.6 왜 진입장벽이 높은가 — 그리고 어디까지만 높은가

태광은 공시에서 "높은 기술력과 품질, 생산시설을 갖춘 업체는 유럽의 Tectubi, Tecnoforge 등과 한국의 당사와 성광벤드로 몇 개 업체만이 시장을 나누어 가지고 있다"고 씁니다 공시. 성광벤드 공시도 "국내에서 당사와 태광이 유일하며 국내시장을 양분"한다고 적습니다. 장벽은 네 가지입니다. ① 설비와 부지 — 대구경 엘보·티를 누르는 수천~수만 톤 프레스와 열처리로, 넓은 공장 부지(성광벤드는 2013년 5만 톤 티 프레스를 새로 제작). ② 인증 — 발주처(아람코·BP·토탈 등)의 공급적합업체 등록, 원전용 품질 인증. 태광은 미국 보글(Vogtle) 3·4호기, VC 서머, UAE 바라카, 신한울·새울 원전 납품 실적과 웨스팅하우스·두산에너빌리티·한수원 레퍼런스를 공시합니다. ③ 납기 — 플랜트 공정은 배관 한 스풀이 늦어지면 전체가 멈추므로, 수백 종의 사양을 제때 맞추는 능력이 가격만큼 중요합니다(태광은 2025년 지체상금 11.1억원을 비용으로 인식했습니다). ④ 레퍼런스의 누적 — 한 번 쓴 공급자를 증설 때 다시 쓰는 경향.

반대로 장벽이 낮은 곳도 있습니다. 표준 사이즈의 탄소강 피팅은 중국·인도 업체가 대량으로 만들고, 가격이 싸면 발주처도 받아들입니다. 미국이 중국·대만·태국·브라질·일본산 탄소강 버트웰딩 피팅에 반덤핑관세를 수십 년째 유지하는 이유가 여기 있습니다(5장). 즉 태광의 해자는 "피팅" 전체가 아니라 대구경·후육·특수소재·까다로운 인증의 교집합에만 있습니다. 탄소강 비중이 높을수록 해자는 얕아집니다.

1.7 한 개의 대구경 엘보가 출하되기까지

공시에는 공정도가 없지만, 사업보고서의 원재료·외주 항목과 업계 표준 공법을 겹쳐 보면 흐름을 그릴 수 있습니다 2차(일반 공법). ① 소재 입고 — 파이프나 판재를 국내 제강사·수입선에서 삽니다(원재료 매입이 2025년 1,061억원, 매입의 72%). 소재마다 제강사의 성분·기계적 성질 증명서(밀 시트)가 붙고, 이것이 완제품까지 추적됩니다. ② 성형 — 작은 엘보는 파이프를 가열해 뿔 모양 맨드릴 위로 밀어 굽히고, 큰 엘보는 두꺼운 판재를 프레스로 눌러 반쪽 두 개를 만든 뒤 붙입니다. 티는 파이프 옆구리를 유압으로 부풀리거나(벌징) 대형 프레스로 뽑아냅니다. ③ 용접·열처리 — 판재로 만든 제품은 이음매를 용접하고, 성형·용접 중 생긴 내부 응력을 풀기 위해 열처리로에서 정해진 온도·시간을 지킵니다. 태광은 용접·절단 등 일부 공정을 협력사에 맡기며, 이 외주가공비가 2025년 419억원(매입의 28%)입니다 공시. ④ 가공·검사 — 끝단을 용접하기 좋은 각도로 깎고(베벨링, 태광이 보유한 두 특허 중 하나가 "자동화된 엘보관의 면취 방법"입니다 공시), 치수·두께를 재고, 방사선·초음파·자분 탐상 같은 비파괴검사를 거칩니다. 원전·극저온용은 충격시험·성분분석이 추가됩니다. ⑤ 문서와 출하 — 발주처 검사관의 입회검사(witness)를 통과하고 추적 문서 묶음과 함께 출하합니다.

이 흐름에서 이익을 가르는 것은 속도보다 불량과 재작업입니다. 수백 가지 사양이 섞인 주문을 한 번에 통과시키지 못하면 납기가 밀리고, 납기가 밀리면 지체상금을 뭅니다. 2025년 태광의 지체상금 11.1억원은 매출의 0.4%로 크지 않지만, 호황기에 공장이 차면 이 숫자부터 커집니다.

1.8 연표 — 1982년부터 2026년 9월까지

DART 사업보고서 연혁·주요사항보고서·소각결정·신탁 보고. 매출·이익은 별도 기준. 주가는 네이버 수정주가. 공시 (주가 2차)

2매출 구성 — 제품·지역·고객 (세 개의 층)

연결재무제표 한 장 안에 성격이 전혀 다른 세 층이 겹쳐 있습니다. 순위표의 PER·PBR은 이 셋을 한 숫자로 섞은 값입니다.

2.1 첫째 층 — 피팅 본업 (별도 법인)

매출의 88.6%, 이익 창출력의 거의 전부가 이 층입니다. 녹산 본사 1공장과 화전산단 2·3공장에서 엘보·티·리듀서를 만들고, 2025년 기준 연간 생산능력은 189,000톤, 2026년 상반기 가동률은 87.1%(가동가능 1,312.5시간 중 1,142.7시간)였습니다 공시. 판매는 76.3%가 직수출, 3.9%가 종합상사를 통한 간접수출, 19.8%가 국내 직판·대리점입니다. 해외에서는 사우디 아람코·BP·토탈의 공급적합업체(AVL) 승인을 받았다고 공시합니다. 2026년 상반기 이 층의 매출은 1,470.6억원, 영업이익은 188.3억원(12.8%)입니다.

2.2 둘째 층 — 에이치와이티씨와 파운드리서울

에이치와이티씨(148930, 코스닥)는 2차전지 전극·조립 공정 설비의 모듈과 초정밀 부품(노칭 금형, 샤프트 등)을 만드는 회사로, 삼성SDI·LG에너지솔루션·SK온(구 SK이노베이션)이 주요 고객입니다. 태광의 지분은 3,821,972주로 발행주식 대비 약 37.6%지만, 에이치와이티씨의 자기주식을 빼면 의결권 기준 40.78%이고, 과반 미만이어도 "사실상 지배력"으로 판단해 연결합니다 공시. 본업은 부진합니다 — 2025년 영업손실 31.7억원, 2026년 상반기 영업손실 12.2억원. 그런데 상반기 순이익은 203.4억원이었습니다. 투자자산 평가이익 149.2억원과 처분이익 103.3억원(금융수익 합계 266.9억원), 그리고 법인세 수익 43.0억원 때문입니다 공시 검증 후 수정. 주문 쪽은 나쁘지 않아 상반기 수주 237.3억원이 매출 186.8억원을 웃돌았습니다(태광 반기보고서 II-4 2차전지 부문) 공시 검증 후 추가. 2025년 태광은 이 회사 관련 영업권 75.5억원을 손상 처리했습니다.

파운드리서울(100%)은 서울 용산구 한남동 737-24의 지하 4층·지상 6층 빌딩(대지 553.7㎡, 연면적 3,381.66㎡)을 가진 임대회사입니다. 2018년 205억원에 부지를 사서 2021년 3월 준공했고 공시, 2021년 구찌 가옥이 입점해 화제가 됐습니다 2차. 연결 투자부동산 장부가는 241.6억원(토지 169.2억·건물 72.3억)입니다. 다만 파운드리서울의 비유동자산은 330.0억원, 순자산은 339.2억원이어서 빌딩 일부(자가 사용 전시공간 등)는 유형자산으로 분류된 것으로 보입니다 추정 — 이 리포트의 가치 계산은 투자부동산만이 아니라 파운드리서울 순자산 339.2억원을 씁니다 검증 후 수정. 임대 매출은 2023년 15.2억원 → 2025년 12.6억원 → 2026년 상반기 2.8억원(월 임대료 4,700만원)으로 줄었습니다 공시. 2024년 태광은 남은 8.33%를 대주주 일가 회사 (주)대신으로부터 37억원에 사서 100%로 만들었습니다.

2.3 셋째 층 — 펀드와 금융자산

6월말 연결 기준 당기손익-공정가치측정 금융자산(FVPL)은 2,759.0억원, 현금 501.5억원, 기타금융자산(예금·국공채) 218.6억원입니다. FVPL의 89%인 2,464.2억원이 "간접투자"(펀드)이고, 이 간접투자의 취득원가는 1,646.6억원 — 장부에 817.6억원의 평가차익이 쌓여 있습니다 공시. 차입금은 없고 리스부채 49.1억원만 있습니다. 이 층이 2026년 상반기 세전이익의 86%를 만들었습니다(7장).

단위 억원. 반기보고서 II-1 사업부문 현황 및 연결주석 1(요약재무). 에이치와이티씨는 연결주석의 연결 기준 수치(사업부문표의 자본 882.1억원과 차이, 기준 차이로 판단). 연결 합계는 내부거래·지분 제거 후 금액이므로 세 줄의 단순합이 아닙니다. 공시

태광의 지분·거래 구조 — 2026년 9월

굵은 선은 지분(연결), 점선은 돈의 흐름(특수관계자 거래). 파란 칸은 상장사.

2.4 공시가 말하는 것 — 수출 82%, 직수출 76%

별도(관이음쇠) 기준, 단위 억원. 판매경로 비중은 각 사업보고서 II-4 "판매경로". 간접수출은 종합상사 등을 통한 수출(국내 EPC가 해외 현장으로 가져가는 물량 포함으로 추정). 공시

수출 비중이 2017년 67%에서 80%대로 올라선 것은 내수(국내 EPC·조선소 향)가 603억원에서 250~470억원으로 줄었기 때문입니다. 국내 플랜트 건설사가 중동에서 수주를 줄인 2010년대 후반 이후, 태광은 해외 최종 발주처·현지 유통망에 직접 파는 비중을 늘렸습니다. 회사가 공시한 수요자 구성은 최종 사용자(User) 50%, 재고 판매상(Stockist) 30%, 에이전트 15%, 기타 5%입니다 공시. 재고 판매상 30%는 중요한 숫자입니다 — 프로젝트가 아니라 유통 재고 보충으로 주문이 들어오는 부분이라, 경기 둔화 때 가장 먼저 끊기고(재고 조정) 회복 때 가장 먼저 돌아옵니다.

2.5 어느 나라로 가나 — 중동에서 미주로

2020~2024 상반기: 유진투자증권 2024-09-20 도표 12(태광 제공 자료, 막대 판독). 2026 상반기: 태광 IR(2026-08) 인용 보도(리드경제 2026-09-07) — 미주 471억원(40%), 중동 490억원(41.5%), 전년 동기 중동 67.9%. 미국 비중과 "미주" 비중은 정의가 달라 직접 비교 불가. 회사 공시 수치 아님. 2차

흐름은 선명합니다. 2020~2021년에는 아시아(국내 EPC의 동남아 현장, 중국 석화)가 절반이었고, 2022~2024년에는 중동이 절반 이상이었습니다 — 카타르 노스필드 확장(NFE·NFS), 사우디 석화·가스 프로젝트가 몰렸던 시기입니다. 2025~2026년에는 미주 비중이 40%까지 올라왔습니다. 대신증권(2024-09)은 태광의 주요 프로젝트로 카타르 NFS LNG 수출 터미널, 미국 포트아서 LNG, 삼성중공업 코랄 FLNG, 카타르 로열티(Loyalty) 프로젝트를 꼽았습니다 2차.

이 전환이 왜 문제인가 — 2026년 3월 이후 중동에서 전쟁이 났습니다. IGU는 3월 18일 이란 미사일이 카타르 라스라판의 LNG 트레인 2기를 파손(연 12.8백만 톤, 3~5년 가동 불가)했고 호르무즈 해협이 봉쇄됐다고 기록했습니다 2차. 회사는 "재건 수요"를 기회로 서술하지만, 발주처가 전쟁 중에 신규 발주를 서두를지는 별개입니다. 태광의 상반기 수주가 줄어든 시점(1분기 543억원)과 전쟁 시점은 겹칩니다. 인과를 증명할 공시는 없지만, 중동 비중이 높은 태광과 북미 비중이 높은 성광벤드의 수주가 정반대로 움직인 것은 우연으로 보기 어렵습니다(5장) 추정.

3산업 지도 — 가스전에서 발전소까지, 피팅은 어디에 들어가나

피팅은 한 산업의 부품이 아니라 "관이 있는 모든 곳"의 부품입니다. 그래서 어느 칸의 투자가 지금 움직이는지가 곧 태광의 수주입니다.

3.1 한 장의 지도 — 천연가스와 원유의 길

에너지 밸류체인 위의 버트웰딩 피팅 — 소재와 태광 노출도

C = 탄소강, S = 스테인리스, A = 합금강. 점의 수는 태광 수출·레퍼런스 공시와 증권사 자료로 가늠한 상대적 노출도(추정).

3.2 칸별로 떼어 보면 — 사이클과 반복성

노출도는 필자 판단 추정. 회사는 전방산업별 매출을 공시하지 않습니다 미확인. 시차(6~18개월)는 업계 통념과 유진투자증권 "피팅 리드타임 3~6개월, 수주 후 평균 2개 분기 뒤 매출 인식"을 결합한 것 2차.

3.3 가장 중요한 칸 — LNG 액화 플랜트에서 피팅이 쓰이는 방식

LNG 액화 플랜트는 가스정에서 올라온 천연가스의 수분·이산화탄소·수은을 걷어 내고(전처리), 냉매로 영하 162도까지 식혀 부피를 600분의 1로 줄인 뒤(액화), 거대한 탱크에 저장했다가 배에 싣는(선적) 공장입니다. 이 공장은 사실상 "배관 덩어리"입니다. 하나의 트레인(생산 라인)에 수만 개의 이음쇠가 들어가고, 극저온 구간은 스테인리스, 상온·고온 구간은 탄소강과 합금강을 씁니다. 그래서 FID 1건이 나오면 EPC 업체(벡텔·킨더·치요다·테크닙·JGC 등)가 설계를 확정하고, 배관 자재 패키지를 입찰에 부칩니다. 피팅은 탱크·압축기보다 늦게, 그러나 배관 시공보다는 먼저 발주되는 "중간 순서"의 기자재입니다.

이 순서가 중요한 이유는 태광의 수주가 FID보다 반년에서 1년 반 늦게 움직이기 때문입니다. 반대로 성광벤드는 2026년 8월 20일, 아직 FID 전인 LNG 캐나다 2단계의 설계사 합작법인(JGC Fluor BC LNG II JV)과 스테인리스 버트웰딩 피팅 254.9억원(1,818만 달러) 계약을 공시했습니다 공시 — 장납기 자재를 FID 전에 미리 확보하는 경우도 있다는 뜻입니다. 이 시차의 실증은 8장에서 합니다.

3.4 회사가 공시에 적은 "지금 움직이는 칸"

2026년 반기보고서의 "산업의 성장성" 서술은 이례적으로 구체적입니다 공시. 요지를 옮기면 — ① 미국은 2026년 CP2 2단계·포트아서 2단계·리오그란데 LNG가 순차 가동해 수출능력이 커지고, EIA는 2026년 미국 LNG 수출을 약 17Bcf/d로 전망한다. ② 퍼미안 생산 증가로 2026년 한 해에만 약 18Bcf/d의 신규 파이프라인 용량이 가동되며 이는 2008년 이후 최대다. ③ AI 데이터센터 전력 수요가 가스복합 발전소 건설을 끌어올린다. ④ 미주 매출은 2022년 479억원에서 2025년 608억원으로 늘었다. ⑤ 체코 원전 본계약·이집트 엘다바·신한울 3·4호기, 미국의 2030년까지 대형원전 10기 착공 계획. ⑥ 우주 발사대 초정밀 피팅 진출. ⑦ "2026년 상반기 발생한 중동 지역 무력 충돌은 에너지 공급망 재편과 함께 대규모 재건 수요를 창출하고 있다… 당사는 국내 피팅 업체 중 중동 시장 내 최대 수출 실적과 점유율을 보유".

이 서술에서 읽을 것은 방향 전환입니다. 태광의 뿌리는 중동 정유·가스(탄소강)이고, 회사는 지금 미주(LNG·미드스트림·발전)를 "최대 성장 축"으로 부르고 있습니다. 그런데 미주 매출 608억원은 2025년 수출 2,191억원의 28%입니다. 2026년 상반기에는 미주 수출이 약 471억원(수출의 40%)으로 커졌다고 IR 자료가 전한 것으로 보도됐지만 2차, 같은 시기 성광벤드의 북미 매출은 579억원(매출의 47%)이었습니다 공시. 미국으로의 전환에서 태광은 뒤따라가는 쪽입니다.

3.5 조선·해양 칸 — 한국 조선소를 거쳐 가는 수요

태광이 국내 고객으로 적은 이름의 절반은 조선사입니다(한화오션·HD현대중공업·삼성중공업). LNG 운반선, FLNG, 해양 플랫폼의 공정 배관에 들어가는 피팅은 한국 조선소가 사서 배에 싣습니다. 이 칸의 경기는 선박 발주와 건조 일정이 결정합니다. 병행 작성 중인 조선 기자재 리포트들이 모은 데이터로 보면 2차, 조선 3사의 6월말 수주잔고는 합계 1,454억 달러(약 224조원)로 2014년 이후 처음 200조원을 넘었고, 2026년 1~8월 세계 발주는 5,972만 CGT(+61%), 한국 수주 938만 CGT(+55%)였습니다. LNG 운반선 발주는 2025년 36척(쉬핑뉴스넷 집계; GTT 수주 기준으로는 37척)으로 적었지만 2026~2027년 연 80척대가 예상되고, 8월 LNG선 선가는 2.485억 달러였습니다.

다만 선박 한 척에 들어가는 대구경 버트웰딩 피팅의 금액은 육상 플랜트보다 훨씬 작습니다 — 선박 배관은 소구경이 많고, 화물창 내부는 화물창 설계사의 전용 자재가 쓰이기 때문입니다. 태광의 국내 매출이 2025년 465억원(전체의 17.5%)이고 그 안에 조선·발전·석화가 섞여 있으므로, 조선 호황이 태광 매출을 흔드는 힘은 LNG 액화 플랜트·중동 정유에 비해 작습니다 추정. 조선 칸은 "받치는 수요"이지 "끌어올리는 수요"는 아닙니다. 해양플랜트(FPSO·FLNG)는 예외로, 대형 공정 모듈이 육상 플랜트와 비슷한 피팅을 쓰고 듀플렉스·스테인리스 비중이 높습니다.

4누가 사는가 — 고객, 판매 구조, 수주

태광의 고객은 한 명이 아니라 수백 개의 프로젝트입니다. 단일 고객 매출이 10%를 넘은 적이 없고, 그래서 고객 대신 "지역"과 "경로"를 봐야 합니다.

4.1 국내 고객과 시장 점유 — 태광이 쓴 표

태광 2026 반기보고서 II-7 "시장점유율"의 상장 2사 비교표(DART 사업보고서 별도 기준). 성광벤드 별도(본체)만 포함, 성광 자회사 화진피에프 제외. 이 표는 두 회사 합계 중 비중일 뿐 세계 시장점유율이 아님. 공시

국내 고객으로 회사가 적은 이름은 한화오션(구 대우조선해양)·HD현대중공업·두산에너빌리티·대림산업(현 DL이앤씨)·삼성중공업·GS건설·삼성엔지니어링(현 삼성E&A)·현대건설·SK건설(현 SK에코플랜트)입니다 공시. 국내에서는 성광벤드가 더 크고(2025년 국내 매출 602억 대 465억), 수출에서는 태광이 더 큽니다. 두 회사는 서로 다른 곳에서 강합니다 — 태광은 해외 최종 발주처와 중동, 성광벤드는 국내 조선·EPC와 북미 LNG.

4.2 대금과 운전자본 — 수주산업의 대차대조표

판매 조건은 직수출은 마스터 L/C·전신환(T/T), 국내는 "익월말 결제, 3개월 이내 어음 및 현금"입니다 공시. 주문 생산이라 원재료를 먼저 사 두어야 하고, 재고가 크게 쌓입니다. 6월말 연결 재고는 1,439.6억원으로 상반기 매출원가(1,185.1억원)보다 많습니다 — 원재료가 940.7억원(평가충당금 차감 전), 제품 378.6억원, 재공품 159.4억원입니다. 반기 매출원가 기준 재고일수는 약 222일입니다 추정(1,439.6 ÷ (1,185.1 × 2) × 365). 이 긴 재고 기간 때문에 원재료 가격 변동은 1~2개 분기 늦게 원가에 반영되고(6장), 호황기에는 운전자본이 현금을 빨아들입니다. 2025년 연결 영업현금흐름이 193.7억원으로 전년(592.4억원)의 3분의 1에 그친 이유가 재고 증가(1,232 → 1,518억원)였습니다 공시.

4.3 가격은 어떻게 정해지나 — 입찰, 승인 목록, 납기

피팅의 가격표는 없습니다. 발주처(또는 EPC)가 배관 자재 패키지의 수량·사양·납기를 정리한 입찰서를 내면, 승인 목록(AVL)에 오른 공급자들이 견적을 냅니다. 성광벤드는 공시에서 "판매가격이 주로 경쟁에 의한 입찰 형태"라고, 태광은 "견적 단계부터 제작결함 및 납기지연 등을 고려하여 수주금액을 산정"한다고 적습니다 공시. 그래서 가격을 결정하는 변수는 세 가지입니다. ① 경쟁자 수 — 대구경·특수소재·원전용처럼 승인된 공급자가 몇 곳뿐인 품목은 가격이 높고, 표준 탄소강 품목은 중국·인도와의 가격 경쟁에 노출됩니다. ② 공장의 빈 정도 — 호황기에는 공급자들이 골라 받고 납기를 길게 불러 가격이 오르며, 불황기에는 공장을 돌리기 위해 원가 수준 입찰도 나옵니다(2016~2021년 두 회사의 이익률 0~5%). ③ 원재료와 환율 — 견적 시점의 원재료 가격과 환율이 반영되고, 수주 후 납품까지 수개월 동안의 변동은 공급자가 떠안습니다.

이 구조에서 "고부가"의 의미가 분명해집니다. 같은 톤수라도 스테인리스·합금·대구경·원전용처럼 경쟁자가 적은 품목을 많이 받을수록 이익률이 높고, 표준 탄소강 비중이 높을수록 이익률은 불황기에 빨리 무너집니다. 태광이 공시한 평균단가(매출 ÷ 수량)가 2025년 339,403원에서 2026년 상반기 407,762원으로 20% 오른 것은 스테인리스 비중 상승(30% → 36%)과 대구경 미드스트림 제품의 영향으로 보입니다 추정.

태광은 수주잔고를 공시하지 않습니다. 대신 매달 받은 주문과 매달 납품한 금액을 사업보고서에 적습니다. 이 두 줄로 많은 것을 복원할 수 있습니다.

4.4 왜 개별 수주 공시가 없나

코스닥 상장사는 단일 계약이 최근 매출의 10% 이상이면 "단일판매·공급계약체결"을 공시해야 합니다. 태광의 마지막 계약 공시는 2010년 4월의 자율공시 — 삼성엔지니어링·치요다 컨소시엄이 수주한 사우디 주베일 수출 정유공장(Package 4, 코커 유닛)용 피팅 73.2억원(649.9만 달러, 직전 매출의 2.79%)이었습니다 공시. 그 전의 자율공시에는 2007년 하이닉스 중국 우시 반도체 공장(SCT사업부 시절, 14.5억원)도 있습니다. 대형 LNG 프로젝트라도 피팅 패키지 한 건은 수십억~수백억원 규모로, 태광 매출의 10%(약 266억원)를 넘기 어렵습니다. 성광벤드가 2026년 8월 공시한 LNG 캐나다 2단계 계약(254.9억원)은 성광벤드 매출의 10.38%로 턱걸이였습니다. 즉 피팅 회사의 수주는 "한 방"이 아니라 "월별 흐름"으로 읽어야 합니다.

4.5 분기 수주와 납품 — 2022~2026

각 사업보고서·반기보고서 II-4 "수주상황"(관이음쇠, 월별 수주총액·기납품액)을 분기로 합산. 단위 억원. 유진투자증권(2024-09)의 분기 수주(4Q23 570억, 1Q24 646억, 2Q24 675억)·IBK(2026-01)의 2025년 분기 수주(657·703·752·690억)와 일치. 공시

이 표가 보여 주는 규칙은 단순합니다. 수주가 납품보다 많은 분기가 2~3개 이어지면, 2~3개 분기 뒤 매출이 늘어납니다. 2024년 2분기~2025년 1분기 수주/납품이 1.2 안팎이었고, 2025년 3분기부터 매출이 700억원대로 올라섰습니다. 유진투자증권이 적은 "피팅 리드타임 3~6개월, 수주 후 평균 2개 분기 뒤 매출 인식"과 맞습니다 2차. 같은 규칙을 거꾸로 적용하면, 2025년 4분기부터 1 미만으로 떨어진 수주/납품 비율은 2026년 하반기~2027년 상반기 매출 둔화를 예고합니다 추정. 하반기 수주가 분기 700억원대로 돌아오지 않으면 그렇습니다.

4.6 연간으로 — 수주는 매출의 선행지표였나

단위 억원. 2018~2025 사업보고서, 2026 반기보고서. "이듬해 매출 증감"은 별도 매출 기준. 공시

두 가지를 조심해야 합니다. 첫째, 2019~2020년은 규칙이 깨졌습니다 — 수주가 납품보다 많았는데 2020년 매출은 줄지 않은 대신 2021년에 21% 줄었습니다. 코로나로 발주처가 납기를 미룬 결과입니다(수주는 있으되 출하가 지연). 둘째, 2018년부터 2026년 상반기까지 수주 합계가 납품 합계보다 약 1,550억원 많습니다. 그렇다면 잔고가 1,550억원 쌓였어야 하지만, 매출의 반년치를 넘는 잔고가 있었다면 회사가 언급했을 가능성이 높고, 증권사 자료에도 그런 언급이 없습니다. 월별 "수주총액"에는 이후의 취소·사양 변경·환율 차이가 반영되지 않는 것으로 보는 것이 합리적입니다 추정. 그래서 이 리포트는 수주 − 납품의 누적이 아니라 비율의 방향만 신호로 씁니다.

4.7 월별로 보면 — 2026년 1~6월

단위 억원. 2025년은 2025 사업보고서, 2026년은 반기보고서. 공시

가장 큰 감소는 1~3월과 5월입니다. 1분기는 중동 긴장이 전쟁으로 번진 시기(3월 초 호르무즈 봉쇄, 3월 18일 라스라판 피격)와 겹치고, 2025년 5월은 단월 314.7억원의 이례적 대형 수주가 있던 달이라 기저가 높았습니다. 4·6월은 전년 수준을 회복했습니다. 하반기 수주가 분기 700억원을 다시 넘는지가 순위표 논거의 "핵심 조건"을 확인하는 가장 빠른 지표입니다 — 3분기 수주는 11월 분기보고서에 월별로 공시됩니다.

5경쟁과 해자 — 유사 기업, 그리고 성광벤드

같은 "조선·에너지 기자재" 안에서도 배수는 3배에서 18배까지 벌어져 있습니다. 태광의 자리는 그 한가운데지만, 이유는 다릅니다.

5.1 국내 피어 — 2026년 9월 23일 KRX 종가 기준

TTM = 2025년 + 2026 상반기 − 2025 상반기. 시총 = KRX 종가(15:30 분봉) × 발행주식수(태광 25,460,640 · 성광벤드 26,557,364 · 하이록 11,768,144 · 디케이락 10,168,513). PBR은 6월말 지배주주 자본. 태광 PER 5.4·PBR 0.95는 시총(소각 후 25,460,640주) ÷ TTM 지배순이익 1,248.8억·6월말 지배자본 7,065.8억 — 다른 리포트가 인용하는 WiseReport 표시값 5.55·0.96은 소각 전 주식수 기준이라 조금 다릅니다 검증 후 수정. 성광벤드 EV = 시총 − (현금 657.7 + 기타금융 760.2 − 차입 20.0)억원. *태광 EV/EBIT는 시총 6,721.6억에서 별도 현금·금융자산(2,867.2억)·에이치와이티씨 지분 시가(117.3억)·파운드리서울 순자산(339.2억, 한남동 빌딩)을 빼고 태광 별도 이연법인세부채(218.3억)를 되더한 잔여 3,616.2억원 ÷ TTM 별도 영업이익 438.8억원 = 8.24배(9장). 검증 후 수정 초판은 연결 이연법인세(279.3억, 에이치와이티씨 몫 포함)와 투자부동산 장부(241.6억)만 써서 8.6배였습니다. 하이록 리포트가 인용하는 "태광 8.1배"는 연결 유동성·연결 영업이익(402억) 기준으로 산식이 다릅니다. 하이록·디케이락 수치는 병행 작성 중인 하이록코리아 리포트 노트(2026-09-24)와 동일 기준. 공시 원자료, 배수 추정

이 표에서 가장 이상한 숫자는 성광벤드의 EV/EBIT 18.2배입니다. 같은 제품을 만들고 영업이익은 태광과 비슷한 회사가 본업 가치로 두 배 이상을 받고 있습니다. 반대로 하이록코리아는 영업이익이 가장 크고 현금도 많은데 가장 싸게 거래됩니다. 시장은 지금 "이익의 크기"가 아니라 "그 이익이 어느 전방(북미 LNG냐, 석화냐)에서 나오느냐"와 "앞으로 늘어나느냐(수주)"에 값을 매기고 있습니다. 성광벤드의 상반기 수주 +31.6%, 북미 매출 비중 47%가 그 근거입니다. 이 차이의 역사는 5장에서 따로 봅니다.

태광의 PER 5.4배는 의미가 없습니다. TTM 지배순이익 1,249억원 가운데 영업에서 온 몫은 3분의 1도 안 됩니다. 반대로 순위표의 PER 10.81배(2025년 EPS 기준)도 2025년 금융수익 631억원을 포함한 숫자입니다. 태광을 피어와 비교할 수 있는 유일한 잣대는 금융자산을 걷어 낸 EV/EBIT이고, 그 값 약 8.2배 검증 후 수정는 하이록(3.5배)보다 비싸고 성광벤드(18.2배)보다 싸며, 20년 평균 이익률을 감안한 피팅 업종의 "보통" 수준입니다 추정.

5.2 해외 경쟁 지형 — 누구와 싸우나

5.3 미국 시장의 문 — 반덤핑과 232조 관세

USITC 보도자료 2022-01-20(탄소강), 2023-03-22(스테인리스). 232조는 CBP·로펌 가이던스 및 태광 공시. 2차 공시

미국 시장에서 한국 피팅은 역사적으로 "반덤핑이 없는 몇 안 되는 공급원"이었습니다. 중국·일본·대만산 탄소강 피팅과 이탈리아산 스테인리스 피팅에 반덤핑관세가 걸려 있으니, 미국 LNG 터미널이 대구경 피팅을 살 때 한국 두 회사는 유리한 출발선에 섰습니다. 2025년의 232조 관세 50%는 이 구도를 흔들었습니다 — 국가를 가리지 않고 매기기 때문에 한국산의 상대 우위는 남지만, 절대 가격이 올라 미국 내 생산자와 비교하면 불리해졌습니다. 이 관세가 누구의 비용이 되는지(수입자냐 한국 제조사냐)는 계약 조건에 달렸고, 6.4절에서 본 것처럼 태광과 성광벤드는 상당 부분을 판관비로 떠안고 판가로 일부를 되찾는 중입니다.

부산 강서구에서 차로 10분 거리의 두 회사는 20년 동안 매출 규모가 거의 같았습니다. 그런데 2024년부터 시장은 한쪽에만 프리미엄을 주기 시작했습니다. 왜인지를 숫자로 따라갑니다.

5.4 10년을 나란히 — 실적

단위 억원. 태광은 피팅 본업을 보기 위해 별도(에이치와이티씨·파운드리서울 제외), 성광벤드는 자회사 화진피에프도 피팅이므로 연결. 성광벤드 2016~2025는 2016·2019·2022·2025 사업보고서 요약연결재무. 공시

10년 동안 두 회사의 매출 합계는 거의 같았습니다(2.10조 대 2.01조원). 그런데 영업이익은 태광이 67% 더 벌었습니다(2,092억 대 1,253억원). 차이는 불황기에서 났습니다 — 성광벤드는 2017·2018·2021년 세 번 영업적자를 냈고(합계 −412억원), 태광은 2020년 한 번(−27억원)뿐이었습니다. 호황기(2022~2025) 4년만 보면 태광 1,832억, 성광벤드 1,555억원으로 격차가 좁고, 2024년부터는 성광벤드의 이익률이 더 높습니다.

5.5 10년을 나란히 — 주가와 배수

태광·성광벤드 PBR, 2005~2026년 9월

점 = 연말(2026은 9/23) 시가총액 ÷ 연말 자본(태광 2017년까지 별도, 2018년부터 연결 지배주주 자본). 세로 막대 = 연중 최고·최저 주가 ÷ 직전 연말 자본.

주가는 네이버 수정주가(연말 종가, 2026은 KRX 종가). 시총 = 주가 × 발행주식수(태광 2025년까지 26,500,000주, 성광벤드 2024-11 이전 28,600,000주 → 27,928,547주 → 2025-05 이후 26,557,364주). 단위 억원. 추정(계산)

2016년 이후 주가 상승률은 태광 +194%, 성광벤드 +274%입니다(2016년 첫 거래일 → 2026-09-23, 같은 기간 코스닥 +25%) 추정. 둘 다 시장을 크게 이겼지만 성광벤드가 더 이겼습니다. 그리고 그 초과분은 거의 전부 2024년 한 해에 생겼습니다.

5.6 2024년에 무슨 일이 있었나

2024년 2분기 성광벤드는 매출 669억원에 영업이익 204억원, 영업이익률 30.4%를 냈습니다 공시. 같은 분기 태광은 매출 655억원, 영업이익 98억원(15.0%)이었습니다. 매출이 같은데 이익이 두 배였습니다. 유진투자증권은 그 이유를 "높은 스테인리스 제품 비중과 환율"이라고 설명했고, 성광벤드의 북미 매출 비중(2024년 상반기 약 52%)이 대부분 LNG 수출 터미널용이라고 적었습니다 2차. 그 해 성광벤드는 자기주식을 추가로 사서 11월에 671,453주(장부가 99.6억원)를 소각했고, 이듬해 5월 1,371,183주(200.8억원)를 추가로 소각했습니다 공시. 시장은 "스테인리스 + 북미 LNG + 주주환원"이라는 이야기에 값을 매겼습니다.

태광은 같은 시기 중동 비중이 50%를 넘었고(2023년 57%), 탄소강이 60%였습니다. 2023년에는 태광이 이익률(20.5% 대 17.6%)과 이익 규모 모두 앞섰지만, 시장이 주목한 것은 방향이었습니다. 미국 LNG는 2024년 1월 바이든 행정부의 신규 수출 승인 중단(pause) 2차에도 이미 착공한 프로젝트들이 기자재를 사들였고, 2025년 트럼프 행정부가 승인을 재개하자 FID가 쏟아졌습니다(8장). 중동 발주는 카타르 확장이 정점을 지나며 둔화했습니다.

5.7 지금 — 수주와 지역이 정반대로 움직인다

수주: 각사 사업·반기보고서 II-4 월별 수주 합계(태광 관이음쇠, 성광벤드 본체). 지역: 성광벤드 반기보고서 부문정보(고객 위치 기준 매출), 태광은 IR 인용 보도(수출 대비) — 정의가 달라 참고용. 외국인 지분율은 네이버 일봉 foreignRetentionRate. 공시 2차

성광벤드의 상반기 매출은 1.2%밖에 늘지 않았지만 수주가 31.6% 늘었고, 그 대부분이 북미입니다(8월에는 LNG 캐나다 2단계 255억원 계약도 공시). 태광은 반대로 매출이 23% 늘었지만 수주가 14% 줄었습니다 — 과거 수주를 매출로 바꾸는 중이지, 새 수주를 쌓는 중이 아닙니다. 시장이 두 회사에 다른 값을 주는 이유가 여기 있습니다. PER로 보면 성광벤드가 비싸지만, "12개월 뒤의 매출"을 보여 주는 수주로 보면 성광벤드가 앞서 있습니다.

5.8 몸집 비교 — 공장·사람·재무상태표

각사 2026 반기보고서·2025 사업보고서(생산능력·가동률·직원 현황·요약재무). 1인당 매출 = 별도(본체) 매출 ÷ 직원 수. 공시 추정(1인당)

두 회사의 공장 규모와 인원은 거의 같습니다. 다른 것은 재무상태표의 오른쪽 아래 — 태광은 공장보다 금융자산이 크고, 성광벤드는 금융자산보다 공장이 큽니다. 성광벤드는 2013~2015년 녹산에 새 공장과 대형 프레스를 지으면서 불황기(2016~2021)에 감가상각과 고정비 부담을 떠안았고, 그것이 세 번의 영업적자로 나타났습니다. 태광은 같은 기간 설비를 늘리지 않고 현금을 쌓았습니다. 불황에서는 태광의 선택이, 호황에서는 성광벤드의 선택이 빛나는 구조입니다.

5.9 왜 갈렸나 — 여섯 가지 요인

여섯 가지 중 ①~③은 사이클이 바뀌면 뒤집힐 수 있는 요인이고, ④~⑥은 회사가 바꾸지 않으면 남는 요인입니다. 역사적으로 두 회사의 PBR은 10년 동안 거의 같았으므로, 지금의 격차(1.45배 대 0.95배)가 영구적이라고 단정할 근거는 없습니다. 그러나 격차가 좁혀지려면 태광에서 수주 회복(③)이 먼저 확인되어야 하고, 격차가 영구화되는 방향의 요인은 금융자산의 불투명성(④⑤)과 수수료 구조(⑥)입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

20년 동안 태광의 영업이익률은 −1%에서 29%까지 움직였습니다. 지금은 매출총이익은 좋아지는데 판관비가 먹어 버리는 이상한 국면입니다.

6.1 20년 — 두 번의 산, 한 번의 긴 골짜기

태광·성광벤드 매출과 영업이익률, 2005~2025

태광은 별도(피팅 본업), 성광벤드는 연결(피팅 단일 사업). 2005~2009 K-GAAP, 2010~ K-IFRS. 막대에 마우스를 올리면 값이 보입니다.

별도 기준, 단위 억원. 2005~2009는 2009 사업보고서 5개년 요약(K-GAAP), 2010~2012는 2012 사업보고서, 2013~2017은 2014·2016·2017 사업보고서, 2018~2025는 2019·2022·2025 사업보고서 요약재무. 2012년 영업이익은 2014년 보고서의 재작성치(469억, 2012년 보고서 원표시 461억). ROE = 순이익 ÷ 기초·기말 평균 자본. 공시 (ROE 추정)

이 표에서 세 가지를 읽습니다. ① 이익률은 매출보다 훨씬 크게 흔들립니다. 매출이 2008년 3,432억원에서 2010년 2,159억원으로 37% 줄 때 영업이익은 986억원에서 적자로 갔습니다. 고정비(설비·인력)가 크고, 불황기에는 수주 단가까지 떨어지기 때문입니다. ② 20년 평균 영업이익률은 10.9%, 중앙값 13.2%입니다 추정. 지금의 16~17%는 평균보다 높은 "좋은 시절"의 숫자입니다. ③ 자본은 한 번도 줄지 않고 6배가 됐는데 ROE는 2014년 이후 한 번도 13%를 넘지 못했습니다. 이익을 배당 대신 금융자산으로 쌓았기 때문입니다(7장).

6.2 분기로 보면 — 매출은 오르는데 이익률은 내려간다

분기 매출과 영업이익률 — 태광 vs 성광벤드 (연결, 2023 1분기 ~ 2026 2분기)

잠정실적 공정공시 기준. 1Q23은 연간 확정치에서 2~4분기를 뺀 역산.

연결재무제표 기준 영업(잠정)실적 공정공시(태광 2025-05-09·08-11·10-30, 2026-03-06 정정·05-08·08-11 / 성광벤드 2025-05-09·08-08·11-04, 2026-03-05·05-08·08-10). 단위 억원. 공시

6.3 2026년 상반기 순이익 978억원을 분해하면

반기보고서 연결 포괄손익계산서, 주석 4(범주별 손익)·30(판관비)·32·33. 배당금수익의 원천은 공시되지 않음(FVPL에서 발생한 배당으로만 분류) — "펀드 분배금"은 필자 추정. 공시 추정

영업이익 166억원에 법인세 22%를 매기면 본업이 만든 세후 이익은 반기 약 130억원입니다. 지배주주 순이익 859억원의 15%입니다 추정. 나머지 85%는 시장이 좋았던 반기의 펀드 성과입니다. 그래서 이 회사의 PER은 금융시장이 좋을 때 낮아 보이고 나쁠 때 높아 보입니다 — 2026년 7~8월 코스닥이 1,213(5월 고점)에서 737(8월 저점)까지 떨어진 것을 생각하면, 하반기 금융손익은 반대로 갈 수 있습니다 2차(지수).

6.4 관세 — 판관비 속에 숨은 가장 큰 변수

수출제비용은 연결 판관비 주석, 수출 매출은 별도 II-4. 이유 문구는 2026-02-25 매출액또는손익구조변동 공시. 수출제비용에 운임·보험·통관비가 함께 들어 있어 관세만 따로 떼어낼 수는 없음 미확인. 공시

2025년 수출제비용이 전년보다 150억원 늘었고, 회사는 그 원인을 미국 철강관세 50%로 지목했습니다. 2026년 상반기에도 전년 동기보다 109억원 더 늘었습니다. 늘어난 금액을 미주 매출과 비교하면 2025년 약 25%(150 ÷ 608), 2026년 상반기 약 23%(109 ÷ 471)입니다 추정. 관세율 50%의 절반쯤을 태광이 떠안고 있는 셈인데, 이는 ① 미국 수입자 대신 태광이 관세를 내는 인도조건(DDP) 계약이 일부라거나, ② 관세 부과 대상이 일부 품목에 한정된다는 뜻일 수 있습니다. 어느 쪽인지는 공시로 확인되지 않습니다 미확인.

이 관세 비용을 되돌리면 2026년 상반기 영업이익은 약 275억원, 이익률 16.6%입니다 추정(165.6 + 109.4). 즉 본업의 체력은 나빠지지 않았고, 관세라는 새 비용이 증가분을 가져갔습니다. 관건은 이 비용이 ① 다음 계약부터 가격에 전가되는지, ② 미국의 무역정책 변화로 줄어드는지, ③ 경쟁자도 같은 부담을 지는지입니다.

③은 공시로 확인됩니다. 성광벤드의 2026년 상반기 연결 판관비는 343.0억원으로 전년 동기(161.4억원)의 두 배가 넘었고, 증가분의 대부분이 "지급수수료"(42.6억 → 217.1억원)입니다 공시. 계정 이름은 다르지만 같은 관세 부담으로 보입니다 추정. 차이는 가격입니다. 성광벤드는 매출이 1.2% 늘어나는 동안 매출총이익률이 30.9%에서 41.3%로 10.4%p 올랐습니다(매출총이익 = 영업이익 + 판관비로 역산). 태광은 24.5% → 28.6%로 4.1%p 올랐습니다. 두 회사 모두 판가를 올렸지만, 북미 비중이 높은 성광벤드가 관세를 가격에 더 많이 얹은 것으로 읽힙니다 추정. 그 결과 관세 이후의 영업이익률은 성광벤드 13.4%, 태광 10.0%입니다.

6.5 원가 구조 — 무엇에 돈을 쓰나

연결주석 "비용의 성격별 공시". 단위 억원. 공시

원재료는 매출의 30% 안팎이고, 외주가공(용접·절단·열처리 일부를 협력사에 맡기는 비용)이 16%입니다. 외주 비중이 높다는 것은 바쁠 때 협력사로 물량을 넘겨 고정비 부담을 줄이는 구조라는 뜻이기도 하지만, 호황기에 협력사 단가가 오르면 마진이 새는 통로이기도 합니다. "기타 비용"이 2024년 466억원에서 2025년 694억원으로 228억원 늘었는데, 수출제비용 증가(150억원)가 그 3분의 2입니다.

6.6 현금흐름 — 번 돈은 어디로 갔나

연결 현금흐름표(각 사업보고서·반기보고서). 2022년 FVPL 거래는 확보한 보고서 범위에서 미추출. 2023~2024년 자기주식 취득은 에이치와이티씨의 자기주식 취득일 가능성(태광 본체 자기주식 수는 2025년까지 불변). 1H26 배당금 지급 65.6억원에는 에이치와이티씨 비지배주주 몫 0.9억원 포함. 공시

2023~2024년 태광은 영업으로 번 현금 1,136억원 가운데 약 690억원을 FVPL에 새로 넣었고, 배당으로는 88억원을 냈습니다. 2025년에는 재고 증가로 영업현금흐름이 194억원으로 줄었는데도 배당을 세 배로 늘렸습니다(자본준비금 재원). 2026년 상반기 영업현금흐름 389억원에는 펀드 분배금 217억원이 "배당금 수취"로 들어 있어, 이를 빼면 피팅 본업의 영업현금흐름은 약 172억원입니다 추정. 회사는 해마다 "본사·화전 공장 유지보수 이외의 투자는 예상하지 않는다"고 공시합니다 공시 — 증설 계획이 없다는 뜻이고, 따라서 본업이 버는 현금은 앞으로도 배당·자사주·금융자산 중 하나로 갈 수밖에 없습니다. 2027년부터의 환원율 45% 약속이 그 배분 비율을 처음으로 정한 셈입니다.

피팅의 원가는 쇠값입니다. 그런데 태광의 이익률을 크게 움직인 것은 쇠값보다 물량과 믹스였고, 2025년부터는 관세였습니다.

6.7 17년치 원재료 단가

원/kg, "총원재료매입액 ÷ 총매입중량"(각 사업보고서 II-3, 해당 연도 보고서와 이후 2개 연도 보고서가 같은 값을 재기재). 영업이익률은 별도. 공시

6.8 쇠값이 오를 때 이익률은 어떻게 됐나

표를 위아래로 보면 직관과 반대되는 장면이 여러 번 나옵니다. 2022년 탄소강 파이프 단가는 32%, 스테인리스 판은 66% 뛰었는데 영업이익률은 4.9%에서 20.7%로 네 배가 됐습니다. 2016년에는 모든 소재가 17년 중 최저였는데 이익률도 1.5%로 바닥이었습니다. 즉 원재료 가격과 이익률은 같은 방향으로 움직였습니다. 이유는 두 가지입니다.

① 견적 단계 전가: 회사는 "견적 단계부터 발생할 수 있는 제작결함 및 납기지연 등을 고려하여 수주금액을 산정"하고, 가격 변동은 "원재료 가격의 변동에 의해 주로 영향을 받는다"고 공시합니다 공시. 프로젝트마다 입찰하므로 원재료가 오른 시기의 수주에는 오른 원가가 들어갑니다. ② 원재료가 오르는 때가 곧 수요가 좋은 때: 쇠값을 끌어올리는 힘(에너지 투자, 경기)이 피팅 수요도 끌어올립니다. 그래서 물량과 단가가 같이 오르고, 고정비 레버리지가 원가 상승을 압도합니다.

위험한 구간은 반대 방향입니다 — 원재료를 비싸게 사 두었는데 수요가 꺾일 때. 태광은 재고일수가 200일이 넘습니다(4.2절). 2023년 스테인리스 파이프를 kg당 9,139원에 사서 쌓았다가 2025년 6,843원으로 내려가는 동안, 비싼 재고가 원가에 반영되며 이익률이 20.5% → 16.2%로 내려왔습니다(관세 외 요인). 재고 평가충당금은 6월말 68.0억원(제품 58.7억원)으로 재고의 4.5%입니다. 2026년 상반기 평가손실은 2.0억원에 그쳤고 2025년 상반기에는 6.1억원 환입이 있었습니다 공시 — 지금까지 재고 손실은 작습니다.

6.9 환율 — 수출 82%의 회사

매출은 주로 달러, 수입 원재료 대금도 주로 달러입니다. 회사는 "수입원재료의 경우 환율 변동에 따라 원재료비 부담이 가중될 수 있으나, 수출 비중이 높아 대외적으로 가격경쟁력을 갖게 되어 원재료 상승 부담을 충족시킬 수 있다"고 설명합니다 공시. 원재료 매입의 상당 부분이 국내 조달(국내 제강사 판재·파이프)이라면 원화 약세는 순이익 요인입니다. 2026년 상반기 외환 관련 순이익은 55.3억원(외환차익·환산이익 67.1억원 − 차손·환산손실 11.8억원)이었습니다. 파생상품 계약은 6월말 현재 없습니다 공시. 환율 민감도(원/달러 10원당 영업이익 변화)는 원재료의 달러 조달 비중이 공시되지 않아 계산할 수 없습니다 미확인.

6.10 마진 레버리지 — 매출이 10% 늘면 이익은 얼마나 느나

과거 데이터로 거칠게 재 보면, 별도 매출이 1,485억원(2021)에서 2,136억원(2022)으로 651억원(+43.8%) 늘 때 영업이익은 371억원 늘었습니다 — 늘어난 매출의 57%가 이익으로 떨어졌습니다. 2023년 +564억원 매출에 +109억원 이익(19%), 2025년 +326억원 매출에 +27억원 이익(8%, 관세 150억원 흡수)입니다 추정. 레버리지는 바닥에서 올라올 때 가장 크고, 가동률이 찬 뒤에는 작아집니다. 지금은 가동률 87%에 관세까지 얹혀 레버리지가 가장 작은 국면입니다. 이익률이 다시 20%대로 가려면 물량보다 믹스(스테인리스·합금·대구경)와 판가가 움직여야 하고, 평균단가가 1년 새 20% 오른(339,403원 → 407,762원) 것은 그 방향의 신호입니다 공시. 다만 이 평균단가 지표는 사업보고서마다 과거 연도 값이 다르게 재기재되어(2024년 보고서의 2024년 392,152원 vs 2026 반기보고서의 2024년 301,067원) 산식 변경이 있었던 것으로 보이며, 추세 이상의 의미를 두기 어렵습니다 미확인.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

태광은 차입금이 한 푼도 없는 회사입니다. 그런데 "현금이 많다"는 말은 정확하지 않습니다. 쌓인 것의 대부분은 현금이 아니라 펀드입니다.

7.1 7년 동안 금융자산은 6배가 됐다

연결 재무상태표·주석(각 사업보고서 요약재무·범주별 금융상품). 기타금융 = 유동 + 비유동 기타금융자산(사용제한 47.4억원 포함). 차입금은 2019년 이후 0(리스부채만 존재, 6월말 49.1억원). 에이치와이티씨 보유분 포함 연결 금액. 단위 억원. 공시

2019년 554억원이던 금융자산이 2026년 6월 3,512억원이 됐습니다. 같은 기간(2019~2025 회계연도) 태광이 결의한 현금배당은 합계 약 356억원입니다(7장). 영업으로 번 돈의 상당 부분이 배당·투자 대신 금융자산으로 갔고, 2023년부터는 그 금융자산이 스스로 불어났습니다(평가이익). 특히 FVPL이 2년 반 만에 1,030억원에서 2,759억원으로 커졌고, 2026년 상반기에만 FVPL 1,186.5억원을 새로 사고 1,043.3억원을 팔았습니다 공시 — 단순 보유가 아니라 적극적으로 운용하는 포트폴리오입니다.

7.2 FVPL 2,759억원의 내용 — 유형과 공정가치 수준

연결주석 5(공정가치)·8-1. 별도 몫 = 연결 − 에이치와이티씨 반기보고서의 수준별 금액(수준1 170.2, 수준3 179.2억원). 간접투자의 개별 펀드명·운용사·약정 잔액·환매 조건은 공시되지 않음 미확인. 공시 추정

이 표가 순위표의 "비상장 금융자산" 우려에 대한 답입니다. 수준3(관측 불가)은 연결 992억원, 태광 별도 몫 약 812억원으로 FVPL의 3분의 1입니다. 나머지 3분의 2는 시장가격이나 펀드 기준가로 평가됩니다. 다만 수준2의 "펀드"도 환매에 며칠~몇 달이 걸리고, 시장이 흔들리면 기준가가 함께 흔들립니다. 2026년 상반기 수준1이 두 배, 수준2가 두 배가 된 것은 주식시장 상승(코스닥 5월 고점 1,213)과 시기가 겹칩니다. 7~8월 코스닥이 737까지 떨어졌으므로 3분기에는 평가손실이 날 수 있습니다 추정.

7.3 누구의 돈인가 — 태광 별도와 에이치와이티씨

별도 재무상태표(반기), 에이치와이티씨 반기보고서 주석 5·9. 단위 억원. 공시 추정(매입 반영)

태광 주주가 온전히 가진 금융자산은 별도 기준 약 2,867억원(7월 자사주 매입 53.4억원 반영)입니다. 9월 23일 시가총액 6,722억원의 42.7%, 주당 약 11,260원입니다 추정. 에이치와이티씨가 가진 576억원은 태광 몫이 40.78%뿐이고, 그 회사가 태광에 배당하지 않는 한 태광 주주에게 오지 않습니다 — 그래서 이 리포트는 에이치와이티씨를 시가(117억원)로만 셉니다.

7.4 현금화 가능성 등급과 할인

할인율은 필자 가정. 이연법인세부채 218.3억원은 태광 별도 재무상태표 금액(대부분 FVPL 평가차익 관련으로 가정). 초판은 연결 금액 279.3억원을 썼으나 여기에는 에이치와이티씨의 이연법인세부채 41.8억원 등이 섞여 있어, 에이치와이티씨를 시가로 따로 세는 이 계산에서는 중복 차감이 됩니다 검증 후 수정. 별도 FVPL을 수준별로 나눈 값은 추정이라 합계가 2,867.2억원과 6억원 차이. 추정

기준 할인을 적용하면 금융자산의 "보수적 가치"는 약 2,256억원, 시가총액의 34%입니다 검증 후 수정. 순위표의 "비상장 금융자산은 장부가 전액을 방어 자산으로 인정하기 어렵다"는 판단은 이 할인·세금 차감(약 620억원)의 크기로 표현할 수 있습니다. 그래도 남는 2,256억원은 작은 숫자가 아닙니다 — 태광의 하방은 이 금액과 본업의 최저 가치(불황기 PBR 0.35~0.5배 시절에도 시장은 본업에 거의 0을 줬습니다)로 받쳐집니다.

태광의 주주환원은 2025년부터 분명히 좋아졌습니다. 동시에, 최대주주 회사로 매년 60억원대의 돈이 흘러가는 구조도 그대로입니다. 둘 다 사실입니다.

7.5 누가 주인인가

대량보유상황보고서(대신인터내셔날 2026-08-04, 국민연금 2026-07-01 제출·의무발생 4/3, 베어링 2025-11-07), 반기보고서 주주현황. 대신인터내셔날 보유주식은 8/4 보고서 원문(7,239,573주 — 반기보고서 6/30 주주현황 7,233,573주 이후 6,000주 증가), 기타 친인척은 같은 보고서의 개인별 합계(윤원식 15,000·윤준식 45,000·최경란 49,369·윤영애 49,367·박정호 7,500·윤영숙 150주) 검증 후 수정. 소각 후 지분은 406,602주 소각(9/17 예정일) 반영 계산. 2026-08 보고에서 손본일(친인척)은 장내매도로 특별관계자에서 제외. 공시 추정(소각 후 비율)

이사회는 사내이사 3인(윤성덕 회장, 윤원식·윤준식 각자대표)과 독립이사 1인(장준흠, 2026년 3월 신규 선임)입니다. 감사위원회 없이 상근감사 1인(정동진)을 둡니다 공시. 윤원식·윤준식은 생년월일이 같은(1981-10-12) 형제로 2025년 3월 각자대표가 됐고, 대신인터내셔날의 최대주주가 윤원식(49.35%)이므로 3세 승계의 지분 구조는 사실상 완료된 상태입니다 공시. 블로터는 2026년 7월 "이사회 독립성이 남은 과제"라고 평가했습니다 2차 — 4인 중 독립이사 1인(25%), 집중투표제 미도입, 이사회 의장과 대표 겸직.

7.6 특수관계자 거래 — 최대주주 회사에 가는 수수료

사업보고서 X(대주주 등과의 거래내용)·연결주석 특수관계자, 반기보고서 주석 36. 단위 억원. 1H25 열은 2025 반기보고서 원문(X장·연결주석)의 금액 — 2026 반기보고서 주석의 비교 열(대신인터내셔날 13.4억·TK FITTING USA 매출 13.3억)은 2025 반기보고서 원문과 달라 채택하지 않았습니다(3개월치 기재로 추정) 검증 후 수정. 수수료 계약의 내용·산식은 공시되지 않음 미확인. 공시

2013~2018은 2014~2018 사업보고서 연결·별도 특수관계자 주석, 2019~2025는 2020·2023·2025 사업보고서 X장, 1H26은 반기보고서. 수출은 별도 관이음쇠 수출(2.4절 표). 2020년은 별도 수출 금액을 확보하지 못해 비율 생략. 공시 추정(비율) 검증 후 추가

13년치를 늘어놓으면 이 수수료의 성격이 조금 드러납니다. 첫째, 영업이익과 무관하게 매년 35~62억원이 나갔습니다 — 영업이익이 37억원(2016)이나 적자(2020)일 때도 46~50억원이었고, 2020년에는 영업손실 27억원보다 수수료가 컸습니다. 둘째, 확인 가능한 해마다 별도 수출액의 2.6~3.3%로 비율이 좁은 범위에 있습니다. 수출 금액에 연동된 판매 대행(에이전트) 커미션일 가능성을 시사하지만, 회사는 계약 형태·요율·용역 내용을 13년 동안 한 번도 공시하지 않았습니다 추정 검증 후 추가.

태광은 최대주주 대신인터내셔날에 매년 약 61~62억원의 "지급수수료"를 냅니다. 별도 매출의 2.3~2.7%, 별도 영업이익의 약 14%(2025년 61.1 ÷ 431.6)이고, 2026년 상반기에는 36.6억원으로 영업이익(188.3억원)의 19%까지 커졌습니다. 대신인터내셔날은 "각종 배관자재, 관이음쇠류 무역업 및 판매업"을 하는 회사로 2002년 설립됐고, 2024년 매출 68.8억원·영업이익 8.6억원·순이익 18.3억원이었습니다 공시. 대신인터내셔날 매출의 약 90%가 태광에서 받는 수수료인 셈입니다 추정(62.4 ÷ 68.8). 회사는 수수료의 성격(해외 판매 대행 커미션으로 보이지만)이나 산식을 공시하지 않습니다.

이 거래를 주주 관점에서 계산하면 이렇습니다 — 수수료 61억원은 세전 비용이므로 태광의 세후이익을 약 48억원 줄이고, 그중 소액주주(약 53%) 몫은 약 25억원입니다. 같은 해 소액주주가 받은 배당(2025 회계연도 138.4억원 × 53%)은 약 73억원입니다 추정. 수수료가 정당한 용역의 대가라면 문제가 없지만, 대가의 내용이 공시되지 않는 한 시장은 이를 "지배주주 쪽으로 새는 돈"으로 할인할 가능성이 있습니다(5장 요인 ⑥). 2026년 상반기 수수료(36.6억원)가 전년 동기(27.1억원)보다 35% 늘어난 이유도 설명되지 않았습니다 — 같은 기간 별도 수출은 약 1,180억원으로 수출 대비 비율(3.1%)은 예년 범위 안입니다 검증 후 수정.

7.7 배당과 자기주식 — 2025년부터 달라졌다

각 사업보고서 "배당에 관한 사항", 현금·현물배당결정, 기업가치제고계획 이행현황(2025-12-10). 배당성향은 필자 계산(회사 공시 배당성향 21.12%는 2025년 연결 당기순이익 655.1억원 기준). 2025-08 분기배당과 2025 결산배당(250원)은 2025-05 임시주총에서 자본준비금 170억원을 이익잉여금으로 전입한 재원으로 지급돼 주주에게 비과세. 2025-08 분기배당(285원)은 사업보고서상 2025 회계연도 배당이지만, 회사의 가치제고 이행현황은 이를 2024년분 환원으로 계산 — 표의 2024·2025 행에 같은 73.7억원이 두 방식으로 나타남. 공시 추정(성향)

2023년까지 태광의 배당성향은 한 자릿수~20%대였고, 이익이 사상 최대였던 2023년에도 주당 170원(성향 8%)이었습니다. 변화는 2024년 12월 기업가치제고계획에서 시작됐습니다 — "2024~2026년 각 연도 당기순이익의 30%를 배당·자사주 매입·기존 자사주 소각으로 환원". 회사는 2024년분으로 결산배당 64.7억원과 2025년 8월 분기배당 73.7억원, 합계 138억원(순이익 461억원의 30%)을 이행했다고 밝혔습니다 공시. 2026년 3월 계획은 한 걸음 더 나갔습니다 — 2026년 내 자사주 100억원 매입·소각(이행 완료), 2027~2029년 주주환원율 45%, PBR 1배 이상, 현금배당은 전년 대비 유지 또는 확대.

이 약속의 크기를 재 보면, 2025년 연결 순이익(655억원)의 45%는 약 295억원입니다. 그런데 순이익의 대부분이 금융이익인 해(2026년 상반기처럼)에는 45%가 매우 커지고, 금융손실이 나는 해에는 작아집니다. 약속의 기준이 "당기순이익"이라는 점이 양날의 칼입니다. 또 하나 — 2026년 2월 소각한 632,758주는 2014년부터 신탁으로 사 두었던 기존 자사주였습니다. "기존 자사주 소각"을 환원으로 세는 것은 계획서의 정의상 허용되지만, 새 현금이 나간 것은 아닙니다.

7.8 약속과 이행 — 한 장 요약

7.9 자본 배분 성적표 — 에이치와이티씨와 한남동

타법인출자 현황, 타법인주식취득결정(2020-12-30), 자산양수도(2009-07-29), 연결주석. 파운드리서울 장부는 종속기업투자 367억원(2025 타법인출자 현황, 설립 출자 330억 + 2024년 추가 37억). 공시

본업 밖의 투자 성적은 엇갈립니다. 금융 투자(시너지파트너스, 펀드, 태광SCT 매각)는 좋았고, 사업 다각화(에이치와이티씨, 한남동 빌딩)는 부진합니다. 에이치와이티씨는 2021년 45%를 350억원에 샀는데(당시 그 회사의 자본총계 55억원, 순이익 24억원), 지금 태광 몫의 시가는 117억원입니다. 한남동 빌딩은 장부상 손실은 작지만 임대수입이 급감했습니다. 두 투자 모두 피팅 본업과 시너지가 없고, 주주가 태광을 사면서 기대한 위험도 아닙니다. 이 이력은 "남는 현금을 회사가 들고 있으면 무엇에 쓸 것인가"라는 질문에 대한 과거의 답이고, 환원율 45% 약속이 중요한 이유입니다.

8업황 사이클과 주가 — LNG FID 사이클과 20년 PBR

"LNG FID가 늘면 피팅 수주가 는다"는 말은 절반만 맞습니다. 어느 나라의 어느 프로젝트가 FID를 받느냐가 더 중요했습니다.

8.1 세계 FID와 두 회사의 수주

세계 LNG 액화 FID(Mtpa)와 태광·성광벤드 연간 수주(억원)

FID는 IGU World LNG Report(2020·2024·2026판). 2021년은 2021~2025 누적 206Mtpa에서 다른 해를 뺀 역산. 2026년 수주는 상반기 × 2(연환산, 참고).

FID: IGU World LNG Report 2020(2018·2019), 2024(2022·2023), 2026(2024·2025, 2021~2025 누적 206Mtpa). *2021년 = 206 − 68.4 − 14.8 − 58.8 − 22.4(IGU 2026판 누적에서 역산). IGU 2022판은 2021년 FID를 50.0Mtpa로 직접 적었고, 2022년도 2023판은 25.2, 2024판은 22.4Mtpa로 판마다 수정치가 다릅니다 — 판별 수치를 섞으면 누적 206과 맞지 않습니다. 50.0을 쓰면 FID-수주 상관계수는 같은 해 0.09, 1년 뒤 −0.38, 2년 뒤 −0.25로 결론(약한 상관)은 같습니다(verify_023160/lag_check.py) 검증 후 수정. †IGU 2024판의 58.8Mtpa는 "2023년~2024년 2월 말" 승인분. 2026년: Venture Global 발표(2026-03-13), Caturus 발표(2026-05-15), Energy Intelligence(2026-05-19, "올해 미국 첫 두 건의 FID"). 2026년: Venture Global 발표(2026-03-13), Energy Intelligence. 수주: 억원, 사업·반기보고서. 2차 공시 추정(2021 역산)

8.2 총량 상관은 약하다 — 숫자로 확인

세계 FID(Mtpa)와 태광 연간 수주의 상관계수를 계산하면, 같은 해 0.17, 1년 뒤 수주와 −0.40, 2년 뒤 −0.28입니다(표본 5~7개) 추정(calc_023160/lag.py). 표본이 작아 통계적 의미는 없지만, 적어도 "FID 총량이 늘면 이듬해 태광 수주가 는다"는 단순 규칙은 지난 8년에 보이지 않습니다. 이유는 세 가지입니다.

1. 태광 수주의 절반 이상은 LNG가 아니다. 정유·석유화학·발전·조선·스톡키스트(재고 보충) 수요가 섞여 있고, 2022~2024년 중동 정유·석화 발주가 LNG FID와 무관하게 컸습니다.
2. 어느 나라 FID냐가 다르다. 태광은 중동(카타르)에 강하고, 성광벤드는 미국에 강합니다. 2021년 카타르 NFE FID(32Mtpa)는 태광의 2022년 수주 급증과 시기가 맞고, 2023·2025년 미국 FID 붐은 성광벤드의 2024년 이익률 급등과 2026년 수주 급증과 시기가 맞습니다 추정.
3. 시차가 프로젝트마다 다르다. 피팅은 FID 후 EPC가 상세설계를 끝낸 뒤 발주되므로 보통 6~18개월 뒤지만, 장납기 자재는 FID 전에도 나옵니다(성광벤드의 LNG 캐나다 2단계 선발주, 2026-08).

8.3 사례로 보면 — 카타르 NFE와 태광

FID·EPC 일정은 IGU 보고서와 일반 보도, 태광 지표는 공시. 카타르 프로젝트와 태광 수주의 인과관계는 대신증권(2024-09)이 태광 주요 프로젝트로 카타르 NFS·로열티를 꼽은 것 외에는 공시로 확인되지 않음. 2차 추정

이 사례가 말하는 시차는 FID → 약 1년 뒤 수주 급증 → 다시 약 1년 뒤 매출 정점입니다. 이 규칙을 지금에 대입하면, 2025년 미국 FID 68Mtpa는 2026년 수주로 와야 하는데 태광의 2026년 상반기 수주는 오히려 줄었습니다. 그 몫이 성광벤드와 다른 공급자로 갔거나, 태광의 미국 수주가 하반기에 몰려 있거나, 둘 중 하나입니다. 회사는 반기보고서에서 "상반기 중에도 LNG산업과 미드스트림, 복합화력 전 부문에서 수주 기반이 확대되고 있다"고 썼지만 공시, 월별 수주 숫자는 아직 그것을 보여 주지 않습니다.

8.4 앞으로의 달력 — 무엇을 보면 되나

8.5 2008년 사이클이 남긴 교훈

2004~2008년의 첫 번째 슈퍼사이클은 LNG보다 유가와 중동 정유·가스가 이끌었습니다. 태광 매출은 2005년 1,302억원에서 2008년 3,432억원으로 2.6배, 영업이익은 174억원에서 986억원으로 5.7배가 됐습니다. 그런데 주가는 이익 정점보다 먼저 꺾였습니다 — 2008년 5월 20일 정점(수정주가 38,500원)은 그 해 실적이 확정되기 9개월 전이었고, 금융위기가 겹치며 10월에 73% 하락했습니다. 2009년 이익이 반 토막 나는 동안 주가는 오히려 2.9배가 됐습니다(유가 반등 기대). 2010년 영업이익이 0으로 떨어졌을 때 주가는 2009년 말 대비 20% 빠졌을 뿐입니다 추정(수정주가).

교훈은 두 가지입니다. 첫째, 주가는 수주와 유가(지금은 FID)를 보고 움직이고, 이익은 1~2년 늦게 따라온다. 둘째, 정점의 이익률(28.7%)은 다시 오지 않았습니다 — 2011~2013년 두 번째 산의 이익률은 11~14%, 2022~2023년 세 번째 산은 20%대였습니다. 원가(인건비·외주·관세)가 구조적으로 올라, 같은 매출에서 낼 수 있는 이익의 천장이 낮아졌습니다. 2026년의 태광을 2008년과 비교할 때, 주가가 이미 4월에 정점(PBR 2.0배)을 찍고 내려왔다는 점, 수주가 꺾였다는 점은 닮았고, 금융자산이 시총의 43%를 받치고 있다는 점은 다릅니다(2008년 태광에는 이런 금융자산이 없었습니다).

경기순환주는 이익이 가장 좋을 때 PER이 가장 낮고, 주가는 그 직전에 정점을 찍습니다. 태광의 20년이 그 교과서입니다.

8.6 네 번의 국면 — 2008, 2014~2016, 2020~2021, 2026

주가는 네이버 수정주가(주식배당 소급 조정, 2009년 12월 사업보고서 기재 원주가 대비 약 0.82배로 검증). 시총 = 수정주가 × 26,500,000주(2026년은 실제 발행주식). PBR: 연말은 연말 자본, ^a는 직전 연말 자본 기준, ^b는 2008년말 자본 기준. PER은 당해 연도 순이익(2017년까지 별도, 2018년부터 연결 지배). ^c2025년 지배순이익 기준. ^dTTM 지배순이익(금융이익 포함). 추정(계산)

8.7 네 국면에서 읽는 것

① 2008년: 최고 이익의 해에 주가는 두 번 극단을 찍었다. 5월에 PBR 6.2배로 정점, 10월에 금융위기로 1.1배. 그 해 순이익은 사상 최대였고, PER은 정점 12배, 저점 3.4배였습니다. 이익이 이듬해 반 토막, 그다음 해 0이 된 것을 생각하면, 정점의 PER 12배는 "싼" 것이 아니었습니다. 성광벤드는 같은 날 PER 17배·PBR 9배였습니다.

② 2014~2016년: 이익이 사라지자 PBR이 0.5배로. 유가 급락 후 매출은 2,700억원대를 유지했지만 이익률이 4.5% → 1.5%로 무너졌고, 주가는 PBR 0.5배(2016)까지 내려갔습니다. 이때의 PER은 27~35배로 "비싸" 보였습니다. 경기순환주의 바닥에서 PER은 높게 보입니다.

③ 2020~2021년: 역사적 바닥. 코로나 저점에서 PBR 0.35배, 시총 1,503억원 — 당시 태광 별도 현금·금융자산(2019년말 약 460억원, 2020년말 약 760억원)의 2~3배에 불과했습니다 추정. 2021년 수주가 8년 최저였는데 주가는 이미 오르고 있었습니다.

④ 2026년: 테마 정점과 되돌림. 4월 중동 전쟁 국면에서 PBR 2.0배(성광벤드 2.3배)까지 오른 뒤 절반 가까이 빠졌습니다. 이 정점은 이익이 아니라 이야기(에너지 안보, 재건 수요)가 만든 것으로 보입니다 — 같은 시기 1분기 수주는 −17%였습니다.

이 20년 동안 태광의 연말 PBR 평균은 1.32배, 중앙값 0.89배이고, 2014년 이후 12년만 보면 평균 0.70배·중앙값 0.73배입니다(성광벤드 0.75배·0.68배) 추정. 지금의 0.95배는 최근 12년의 위쪽, 20년 전체의 중간입니다.

8.8 지금은 사이클의 어디쯤인가 — 여섯 개의 계기판

여섯 개 중 선행지표(FID, 수주, 수주/납품) 셋은 정점을 지났다는 쪽을, 후행지표(매출)는 아직 오르는 중, 가격지표(PBR)는 중간을 가리킵니다. 이 조합은 2023년 말과 닮았습니다 — 그때도 수주/납품이 1 아래였고, 이듬해 매출이 14% 줄었습니다. 차이는 2025년 미국 FID가 역대 2위 규모로 대기 중이라는 점이고, 그것이 태광 수주로 돌아오느냐가 2027년을 결정합니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

태광의 가치는 "본업 + 금융자산 + 자회사 + 빌딩"의 합입니다. 연결 순이익에 PER을 곱하면 금융이익을 두 번 세게 됩니다. 매수·매도 판단이 아니라 가격 안에 무엇이 들어 있는지를 분해합니다.

9.1 시가총액 6,722억원 안에 무엇이 들어 있나

태광 시가총액 분해 — 2026년 9월 23일

금융자산은 장부(공정가치) 그대로 쌓고 이연법인세만 뺀 뒤, 남는 금액을 "시장이 본업에 준 값"으로 봅니다.

9.2 조각별 가치 — 기준 가정

주당 = 25,460,640주. 차입금 0, 리스부채 49억원은 본업 운전자본에 포함해 별도 차감하지 않음. 비지배지분·자회사 부채는 에이치와이티씨를 시가로 평가해 자동 반영. calc_023160/sotp.py(초판), verify_023160/verify_calc.py(검증 후 재계산).

기준 가정에서 조각의 합은 주당 약 23,900원으로, 9월 23일 주가보다 10% 낮습니다(초판 23,230원) 검증 후 수정. 뒤집어 말하면, 현재 주가는 본업에 EV/EBIT 약 9.1배(금융자산 할인 후 기준) 또는 8.2배(할인 전)를 주고 있습니다. 피팅 업종의 호황기 배수로는 과하지 않고, 불황기 배수(PBR 0.5배 시절, 본업 가치가 사실상 0이던 때)에 비하면 이미 높습니다.

9.3 세 개의 시나리오

금융자산·에이치와이티씨·빌딩은 세 시나리오 모두 9.2절 기준값(2,713억원) 고정. 표 전체를 검증 후 재계산(별도 이연법인세·파운드리서울 순자산 반영, 초판 대비 주당 약 +620원) 검증 후 수정. 금융자산 가치 자체의 변동(하반기 평가손익)은 9.4절 민감도에서 다룸. 추정

"성광벤드 배수" 행은 비교를 위한 것이지 목표가 아닙니다 — 5장에서 본 대로 성광벤드의 배수에는 수주 +32%, 스테인리스·북미 비중이라는 근거가 있고, 태광에는 지금 그 근거가 없습니다. 참고로 IBK투자증권은 2026년 1월 목표주가 35,000원을 제시했는데 2차, 당시 전제였던 2025년 연결 영업이익 568억원 전망은 실제 387억원으로 32% 빗나갔습니다(관세).

9.4 민감도 — 본업 이익 × 배수, 그리고 금융자산 할인

왼쪽: 금융자산은 기준 할인(등급별, 세금 포함 21.5%) 적용. 오른쪽: 본업 영업이익 420억원 고정, 금융자산 장부 2,867억원에 일괄 할인 후 별도 이연법인세 218억원 차감. 두 표 모두 에이치와이티씨 시가 117억·파운드리서울 순자산 339억 포함 검증 후 수정. 단위 원/주. 추정

민감도에서 읽을 것은 두 가지입니다. ① 현재 주가 26,400원은 "영업이익 420억 × 약 9.5배"나 "490억 × 약 8배" 근처입니다 검증 후 수정. 즉 시장은 관세를 흡수하고도 이익이 유지되거나 약간 늘어난다고 보고 있습니다. ② 금융자산 할인율을 0%에서 45%로 바꾸면 주당 약 5,000원이 움직입니다 — 본업 배수 2배 차이(6배 → 8배, 약 3,300원)보다 큽니다. 태광 주가의 가장 큰 불확실성은 본업이 아니라 금융자산을 얼마로 믿느냐이고, 이것은 회사가 펀드 구성을 공시하면 크게 줄어들 불확실성입니다.

9.5 배당으로 본 가격 — 환원율 45%가 실제로 뜻하는 것

DPS = 환원액 ÷ 25,460,640주(자사주 매입·소각으로 일부 환원하면 DPS는 낮아지고 주식 수가 줄어듦). 금융이익 평년치 150억원(세후)은 2023~2024년 연결 금융손익 순액(122~178억원, 세전)을 참고한 필자 가정. 추정

45% 약속이 지켜지면 배당수익률은 2~4%대가 됩니다. 이 숫자가 중요한 이유는 금융자산을 "주가를 받치는 자산"에서 "주주에게 오는 현금"으로 바꾸는 유일한 통로이기 때문입니다. 반대로 금융이익 비중이 큰 해에 45%를 채우려면 펀드를 팔아 현금을 만들어야 하므로, 약속의 이행 방식(현금배당이냐, 자사주냐, 기존 자사주 소각이냐)이 약속의 크기만큼 중요합니다. 2026년 자사주 100억원 매입·소각은 좋은 첫 사례입니다.

9.6 순위표의 가격 판단은 적정했나

순위표는 태광을 "PER 약 11배로 대성공만을 전제한 가격은 아니다"라고 평가했습니다. 이 리포트의 분해로 바꿔 쓰면 — "시가총액의 43%가 금융자산이고, 나머지 본업 가치는 평균보다 좋은 이익이 이어진다는 가정 위에 있다. 대성공(20% 이익률 복귀, 미국 수주 급증)을 전제하지는 않지만, 수주 감소가 이어지는 약세 시나리오는 가격에 들어 있지 않다." 하방은 금융자산(할인 후 주당 약 8,900원 + 자회사·빌딩 약 1,800원)이 받치고 검증 후 수정, 상방은 수주 회복이 열어 줍니다. 두 가지 모두 공시로 추적할 수 있다는 점이 이 종목의 장점입니다.

순위표의 태광 카드를 문장 단위로 쪼개 원문과 대조했습니다. 결론부터 — 숫자는 거의 다 맞고, 해석 두 곳이 틀렸으며, 가장 중요한 선행지표 하나가 빠져 있습니다.

9.7 문장별 대조표

계산은 calc_023160/master.py·sotp.py. 판정 기준 — 성립: 원문으로 재현됨, 부분 성립: 숫자는 맞으나 해석·전제에 수정 필요, 미충족: 논거가 요구한 조건이 현재 데이터로 확인되지 않음.

9.8 "다음 확인" 항목의 답

9.9 순위표가 빠뜨린 것 — 그리고 성광벤드 18위와의 순서

순위표가 적지 않은 사실이 네 가지 있습니다. ① 관세 — 2025년 150억원, 2026년 상반기 109억원의 추가 비용. 이익이 느린 진짜 이유입니다. ② 수주 감소 — 순위표가 "핵심"으로 꼽은 FID → 주문 전환이 태광에서는 반대로 가고 있습니다. ③ 최대주주 회사로 가는 지급수수료 — 연 61억원, 2026년 상반기 36.6억원(전년 동기 27.1억원, +35%). 영업이익의 약 14~19%입니다(7장) 검증 후 수정. ④ 에이치와이티씨 — 연결 매출의 11%, 영업손실, 영업권 손상 75.5억원(2025).

순위표는 태광을 8위, 성광벤드를 18위에 두었고 성광벤드 카드에 "태광과의 상대가격보다 실제 잔고·마진을 우선 비교"하라고 적었습니다. 그 비교를 해 보면 순서가 흔들립니다. 성광벤드는 수주 +31.6%, 매출총이익률 41.3%, 북미 비중 47%로 선행지표가 앞서 있고, 태광은 수주 −14.0%, 매출총이익률 28.6%, 관세 흡수 중입니다. 반면 가격은 성광벤드가 본업 기준 두 배 비쌉니다(EV/EBIT 18.2배 대 8.2배). 즉 순위표의 순서는 "지금 가격이 얼마나 안전한가"로는 맞고, "순위표가 스스로 정한 핵심 조건(FID → 주문)"으로는 거꾸로입니다. 태광의 8위 논거는 하방 논리(금융자산·중간 배수)로만 성립하고, 상방 논리(LNG 주문 전환)는 지금 데이터로는 성광벤드 쪽에서 확인됩니다. 순위를 매기는 것은 이 리포트의 일이 아니지만, 태광을 "우선 검토"에 두려면 하반기 수주 회복이라는 조건을 붙여야 한다는 것이 원문 대조의 결론입니다.

9.10 순위표 안에서의 자리 — 하이록코리아(2위)와 나란히 놓으면

순위표는 같은 "조선·에너지" 업종에서 하이록코리아를 2위, 태광을 8위, 성광벤드를 18위에 두었습니다. 세 회사를 같은 잣대로 놓으면 순위표의 논리가 더 선명해집니다. 하이록은 TTM 영업이익 625억원에 EV/EBIT 3.5배로 가장 싸고, 순현금이 현금·예금 중심이라 "방어 자산"의 질이 가장 좋습니다(하이록 리포트 노트 — 단 FVPL 325억원 중 300억원은 파생결합사채). 태광은 별도 영업이익 439억원·EV/EBIT 8.2배(별도 기준; 연결 영업이익 402억원으로 계산하는 하이록 리포트 산식이면 8.1배)로 중간이며 검증 후 수정 시리즈 정합 수정(2026-09-28), 방어 자산은 크지만 펀드 중심이라 질이 한 단계 낮습니다. 성광벤드는 방어 논리가 가장 약하고(18.2배) 성장 증거(수주)가 가장 강합니다.

순위표의 기준이 "하방 방어 대비 상승 여력"이라면 하이록 > 태광 > 성광벤드의 순서는 방어 쪽에서는 일관됩니다. 다만 순위표가 태광 카드에 "상승 경로"로 적은 것(LNG FID → 피팅 수주)은 지금 데이터로는 성광벤드의 이야기이고, 태광의 상승 경로는 오히려 관세 전가와 주주환원 확대(관세 비용 연 150억원의 회복, 환원율 45%)에 가깝습니다. 상승 경로의 문장을 바꾸면 8위라는 자리는 유지될 수 있지만, 그 근거는 순위표가 쓴 것과 다릅니다.

10리스크와 반증 조건

무엇이 틀리면 이 분석이 무너지는지, 그리고 그것을 어느 공시에서 가장 먼저 볼 수 있는지를 적습니다.

10.1 리스크 지도

가능성·영향은 필자 판단 추정. IGU 전망 2차.

10.2 반론을 한 번 더 — 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

1. 수주 감소는 일시적일 수 있다. 1분기 감소(−17%)는 전쟁 발발과 겹쳤고, 4·6월 수주는 전년 수준을 회복했습니다. 회사는 "상반기 중에도 LNG·미드스트림·복합화력 전 부문에서 수주 기반이 확대되고 있다"고 썼습니다. 하반기 수주가 분기 700억원을 넘으면 이 리포트의 "정점 통과" 판단은 틀린 것이 됩니다.
2. 금융자산은 생각보다 안전할 수 있다. 수준2 1,177억원이 공모 채권형·MMF에 가깝다면 할인 10%도 과합니다. 회사가 구성을 공시하지 않아 보수적으로 잡았을 뿐입니다.
3. 관세는 사라질 수 있다. 무역 협상이나 품목 제외로 232조 관세가 줄면 영업이익은 연 100억원 이상 즉시 회복됩니다(2025년 증가분 150억원). 이 경우 기준 시나리오의 영업이익 420억원은 520억원 이상이 됩니다.
4. 수수료는 정당한 대가일 수 있다. 대신인터내셔날이 실제로 해외 영업망·에이전트 역할을 한다면, 그 비용은 다른 회사도 에이전트 커미션으로 내는 비용입니다(태광 수요자 중 에이전트 15%). 문제는 존재가 아니라 설명의 부재입니다.
5. 성광벤드와의 격차는 자연스럽게 좁혀질 수 있다. 지난 10년 두 회사의 PBR은 거의 같았습니다. 격차가 생긴 지 2년밖에 안 됐고, 사이클이 중동 재건 쪽으로 돌면 방향이 바뀝니다.

10.3 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

11Bull / Bear

지금의 가격은 고점 이익에 속은 가격은 아니지만, 평균 이상의 이익이 2~3년 유지된다는 가정 위에 있습니다. 두 쪽 모두 본문의 시나리오·반론 문장에 근거합니다.

강세론 근거: 10.2절 반론 ①~③·⑤, 10.3절 이야기 A, 9.5절 환원율 45%. 약세론 근거: 10.1절 리스크 지도, 10.3절 이야기 C, 9.9절 결론, 7.6절 특수관계자 거래.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

무엇이 틀리면 이 분석이 무너지는지를 어느 공시에서 가장 먼저 볼 수 있는지 시점 순으로 적습니다.

11월 중순 3분기보고서의 7~9월 월별 수주 세 줄. 이 리포트의 모든 시나리오는 그 세 숫자에서 갈라집니다. 이벤트별 달력(FID·카타르 복구 등)은 8.4절 표에 있습니다.

13용어집

플랜트도, 배관도, 경기순환주도 처음인 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.1 5분 서사 — 부산의 벤드 공장이 금융자산을 가진 수출기업이 되기까지

1단계. 공장은 관으로 이어져 있습니다. 정유공장, LNG 공장, 발전소, 배는 모두 액체와 기체를 관으로 옮깁니다. 관은 곧게만 갈 수 없으니 꺾이고(엘보), 갈라지고(티), 좁아지는(리듀서) 자리에 이음쇠가 필요합니다. 굵고 새면 안 되는 관은 이음쇠를 맞대어 통째로 용접합니다. 이것이 버트웰딩 피팅이고, 태광은 40년 넘게 이것을 만들어 왔습니다.

2단계. 이 부품의 수요는 에너지 투자가 결정합니다. 유가가 오르고 산유국 돈이 넘치면 중동에 정유·석화 공장이 들어서고, 가스 수요가 늘면 카타르와 미국에 LNG 공장이 들어섭니다. 그때 피팅 주문이 몰립니다. 2008년 태광은 매출 3,432억원에 영업이익률 29%를 냈고, 2014년 유가가 반 토막 나자 7년 동안 이익이 거의 사라졌습니다. 이런 회사를 경기순환주라고 부릅니다.

3단계. 한국에는 이것을 만드는 회사가 둘뿐입니다. 태광과, 같은 부산 강서구의 성광벤드. 두 회사는 20년 동안 매출이 비슷했고 주식시장의 평가(PBR)도 비슷했습니다. 그런데 2024년부터 성광벤드가 훨씬 비싸게 거래됩니다. 성광벤드는 미국 LNG 공장에 들어가는 스테인리스 피팅을 많이 팔고, 태광은 중동 정유·가스 공장의 탄소강 피팅을 더 많이 팔기 때문입니다. 지금 투자 붐은 미국에서 일어나고 있습니다.

4단계. 태광은 번 돈을 펀드에 쌓았습니다. 불황기에도 적자가 적었던 태광은 이익을 배당보다 금융자산으로 모았고, 그 규모가 이제 시가총액의 43%(약 2,867억원)입니다. 2026년 상반기에는 이 펀드들이 오르면서 순이익이 영업이익의 여섯 배가 됐습니다. 이 때문에 태광의 PER은 믿을 수 없는 숫자가 됐고, 본업은 금융자산을 뺀 뒤에 따로 재야 합니다.

5단계. 지금 태광 앞에는 세 가지 질문이 있습니다. ① 2025년 미국에서 쏟아진 LNG 투자 결정(FID)이 태광의 주문으로도 오는가 — 올해 상반기 주문은 14% 줄었습니다. ② 미국 관세 50%로 늘어난 비용을 가격에 넘길 수 있는가. ③ 쌓아 둔 금융자산과 최대주주 회사로 가는 수수료를 주주에게 어떻게 설명하고 돌려줄 것인가 — 회사는 2027년부터 이익의 45%를 돌려주겠다고 약속했습니다. 이 회사를 이해한다는 것은 "관 이음쇠 공장"과 "금융자산 주머니"를 따로 보는 것입니다.

13.2 플랜트·제품 쪽 용어

13.3 사이클·가치평가 쪽 용어

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료(DART 원문), 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. DART 접수번호(rcpNo)는 https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo= 뒤에 붙이면 원문이 열립니다.

14.1 이 리포트가 확인하지 못한 것

14.2 확인 수준과 조사 과정에서 정정된 통념

14.3 검증 노트 — 무엇을 다시 계산했고 무엇이 바뀌었나

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

판 이력

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