구리는 37% 뛰고 북미 전기차 물량은 반 토막 — 반기 영업이익 −33.4%를 시총의 40.9%인 순현금이 얼마나 받쳐 주는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 다섯 문단의 각주입니다.

한국단자공업(KET)은 자동차의 "전기 신경망" 가운데 가장 작은 부품 — 전선 끝에 물리는 금속 단자(터미널)와 그것을 꽂는 플라스틱 커넥터, 퓨즈를 모아 놓은 정션블록 —을 만듭니다. 이 부품은 대부분 한국단자가 완성차에 직접 파는 것이 아니라, 경신·유라코퍼레이션 같은 와이어링 하네스(전선 묶음) 업체가 사서 전선에 끼운 뒤 현대차·기아에 납품합니다. 한국단자는 이 사슬의 "2차 벤더"이고, 국내 시장은 TE커넥티비티의 한국 법인(타이코에이엠피)과 사실상 양분합니다 2차. 2025년 연결 매출 1조 4,428억원의 89.6%가 자동차 부품이고, 원재료 매입의 74.5%(2026년 상반기)가 구리 등 비철금속입니다 공시. 그러니 이 회사의 이익은 현대차그룹의 생산량 × 차 한 대에 들어가는 커넥터 금액 − 구리값이라는 단순한 식에 거의 다 들어 있습니다.

순위표의 숫자는 산식으로 모두 맞습니다. 9월 18일 KRX 종가 55,900원 ÷ 2025년 EPS 10,383원(WiseReport) = PER 5.38배, ÷ 2025년말 BPS 114,828원 = PBR 0.49배, 상반기 영업이익 436.7억원 ÷ 655.7억원 − 1 = −33.4% 공시. 그러나 이익이 줄어든 이유는 카드에 적힌 "고객의 원가 절감 요구·전기차 수요 둔화"보다 구체적입니다. 비용의 성격별 분류로 다시 풀면 상반기 영업이익 감소 219억원의 가장 큰 원인은 원재료·상품 비용 +254.7억원이고(구리 등 비철 단가 +36.7%), 둘째는 북미(미국·멕시코) 법인 매출 −42%(북미 전기차 부품 ICB 물량 감소), 셋째는 하네스 자회사 케이티네트워크와 베트남 공장의 생산 차질입니다 공시·계산. 이 조합은 처음이 아닙니다 — 2021년 구리값이 36.8% 뛰었을 때 영업이익률은 9.8% → 7.9% → 5.5%로 2년 내려갔고, 구리가 안정되고(2023년 −2.3%) 판가가 따라잡은 2023~2024년에 8.6% → 11.3%로 돌아왔습니다 공시. 다만 2024년의 11.3%에는 북미 ICB 물량(미국 법인 매출 3,027억원)과 재고 구축·보상금이 함께 들어 있어, 판가 전가만으로 되돌아온 숫자는 아닙니다 검증 후 수정.

순위표가 적지 않은 가장 큰 하방 근거는 현금입니다. 6월말 연결 현금 2,163.4억원 + 단기금융상품 970.1억원 − 차입금 715.4억원 − 9월 지급한 중간배당 101.2억원 = 순현금 2,317.0억원, 여기에 부국증권·한일시멘트 등 상장주식 9월 23일 시가 686.1억원이 따로 있습니다 계산. 둘을 합치면(상장주식은 20% 할인) 시가총액의 51%이고, 이를 뺀 사업가치(EV)는 2,799억원 — 최근 12개월 영업이익 1,173.6억원의 2.4배입니다. PBR 0.47배는 2011년 4월 이후 3,807거래일 중 하위 1.7%로, 이보다 낮았던 날은 2020년 3월 코로나 급락 구간뿐이었습니다 계산. 다만 싼 데에는 이유도 있습니다 — 2016~2025년 10년간 번 돈(영업현금흐름 1조 852억원)의 73%가 설비투자로 나갔고 잉여현금흐름은 2,622억원에 그쳤으며, 같은 기간 평균 ROE는 8.3%였습니다 계산. 자기자본비용을 10~11%로 보면 그 ROE가 정당화하는 PBR은 0.7~0.8배입니다.

순위표 카드에 한 줄도 없던 사실이 하나 더 있습니다. 한국단자는 2013년 이후 13년 동안 (주)케.이.티.인터내쇼날이라는 회사에 누계 7,048억원어치 제품을 팔았습니다(매년 매출의 4.7~7.6%) 공시. 이 회사는 중소 거래처에 한국단자 제품을 되파는 대리점인데, 지분 80.12%를 이창원 회장의 아들이자 한국단자 사장인 이원준 씨가 갖고 있었고, 한국단자 주식도 9.89% 보유한 사실상의 가족 지주회사입니다 2차·공시. 행동주의 펀드 쿼드자산운용이 2025년 1월 공개서한으로 이 구조를 문제 삼자 회사는 총주주환원율 30%(2024~2026)와 대리점 편입을 약속했고, 2026년 5월 대리점의 사업부문만 물적분할해 382.8억원에 100% 인수했습니다(취득 순자산 431.5억원, 염가매수차익 48.7억원) 공시. 가격은 소액주주에게 불리하지 않았지만, 매각대금과 한국단자 지분 9.89%는 이원준 씨의 회사(현 케이이티센트럴)에 그대로 남았고, 한국단자가 가진 그 회사 지분은 상법의 상호주 의결권 제한선(10% 초과)의 바로 아래인 9.93%입니다 공시. 쿼드는 2026년 2월 회계장부 열람을 요구하며 대표소송 가능성을 예고했고, 4월 8일 주주대표소송 절차에 착수했다고 보도됐습니다 2차(서울경제) 검증 후 수정. 이와 별도로 2023년 한국단자 연결회사는 오너 일가 재단(경원장학재단)에 185.0억원을 기부했고(모회사 별도 기부금은 1.1억원뿐이어서 종속회사 명의로 보이며, 현금흐름표상 181.0억원이 비현금 조정 — 현물 기부로 보임 검증 후 추가), 같은 해 회장이 주식 208,300주를 출연해 재단 지분이 정확히 5.00%가 됐습니다 공시.

그래서 12위·"조건부 검토"라는 판정은 대체로 성립하되, 이유를 바꿔 적어야 합니다(부록 A). 하방은 카드가 적은 것("PBR 0.49·배당 5.7%")보다 두껍고(순현금이 시총의 41%), 이익 감소의 원인은 "원가 절감 요구"보다 구리 전가 시차와 북미 전기차 한 고객에 집중돼 있으며, 회복의 확인 지표는 "고전압 제품 매출"(회사가 공시하지 않음)보다 분기 매출총이익률과 미국 법인 매출입니다. 가장 강한 반론은 여전히 유효합니다 — 이 회사는 번 돈을 계속 설비에 다시 넣어 왔고, 그 재투자가 낮은 ROE에 머무는 한 시장은 장부가 이하 가격을 계속 정당화할 수 있습니다.

1무엇을 파는가 — 손톱만 한 금속 조각이 1조 4천억원이 되기까지

커넥터를 처음 듣는 분을 위해, 부품 하나의 모양에서 시작해 공시의 매출표를 읽는 법까지 순서대로 갑니다.

1.1 단자와 커넥터 — 전선 두 가닥을 "뺐다 꽂았다" 할 수 있게 만드는 부품

자동차 안에는 수 킬로미터의 전선이 깔려 있습니다. 전선을 부품마다 납땜으로 붙여 버리면 조립도 수리도 할 수 없으니, 전선 끝에 금속 조각을 눌러 물리고(압착) 그 조각을 플라스틱 집에 꽂아 "플러그"를 만듭니다. 이 금속 조각이 단자(터미널), 플라스틱 집이 하우징, 둘을 합친 것이 커넥터입니다. 단자는 구리 합금(황동·인청동) 판을 금형으로 찍어 내고 주석이나 금으로 도금해 만듭니다 — 그래서 한국단자 원재료 매입액의 74.5%가 구리 등 비철금속, 11.9%가 PBT 같은 엔지니어링 플라스틱입니다(2026년 상반기) 공시. 차량 한 대에는 평균 250개 안팎, 암수를 합치면 약 500개의 커넥터가 들어간다고 알려져 있습니다 2차.

이 부품이 어려운 이유는 "작고 싸지만 절대 빠지면 안 되기" 때문입니다. 엔진룸의 열(영하 40도~영상 125도), 10년 넘는 진동, 습기와 염분 속에서도 접촉 저항이 변하지 않아야 하고, 한 개가 빠지면 에어백이나 브레이크 신호가 끊깁니다. 그래서 한 번 차종에 채택된 커넥터는 그 차종의 생애(보통 5~7년) 동안 바꾸지 않고, 새 공급사가 들어가려면 수년의 검증과 과거 실적(레퍼런스)이 필요합니다 2차. 이 "전환 비용"이 한국단자 같은 중견 회사가 세계 1위(TE커넥티비티)와 한국 시장을 나눠 가질 수 있는 이유입니다.

1.2 제품군 — 여섯 가지로 나눠 보기

제품군 명칭은 사업보고서 II(주요 제품)의 "Board to Board 커넥터, PCB 커넥터, 고속 신호전송용 커넥터, 고전압 커넥터, 초정밀 커넥터 및 전장모듈 부품" 서술과 2015~2019년 매출실적표(커넥터·F/B&J/B·전장모듈·자동차용 기타)를 합친 것. ICB·BDU 설명과 금액은 SK증권(2025-05-29) 인용이며 회사는 제품별 매출을 2020년 이후 공시하지 않습니다.

1.3 판가와 원가 — 회사가 매년 한 줄씩 적는 가장 중요한 숫자

사업보고서에는 매년 "자동차 부문 제품 평균가격이 전년 대비 몇 % 올랐다", "비철원재료(구리 등) 가격이 몇 % 올랐다"는 두 문장이 있습니다. 이 두 숫자의 차이가 이 회사 마진의 절반을 설명합니다(6장). 판가는 2020년 이후 한 번도 내려간 적이 없습니다. 구리가 36~37% 튄 해는 2021년과 2026년 상반기 두 번입니다.

각 연도 사업보고서·2026 반기보고서 II-2 "주요 제품 등의 가격변동추이", II-3 "원재료 등의 가격변동추이" 공시. 2019년 원재료 가격 변동률은 공시 문장 없음. 영업이익률은 연결 손익계산서로 계산.

2매출 구성 — 제품·법인·지역

사업보고서의 제품별 매출표, 법인별 요약재무, 감사받은 지역별 수익 주석 — 세 개의 창으로 매출을 나눠 봅니다.

2.1 매출표 읽는 법 — 왜 "자동차용 커넥터"가 연결 매출보다 큰가

사업보고서의 매출실적표는 이상하게 보입니다. 2025년 "자동차용 커넥터, 전자모듈 등" 1조 4,534억원 + "전자용 커넥터 등" 1,113억원 + "기타" 3,576억원 = 1조 9,223억원인데, 여기서 "내부매출 조정" −4,794억원을 빼야 연결 매출 1조 4,428억원이 됩니다 공시. 본사가 단자를 만들어 베트남·폴란드·멕시코 법인이나 하네스 자회사 케이티네트워크에 팔고, 그 법인이 다시 모듈·하네스로 만들어 파는 동안 같은 물건이 두 번 이상 매출로 잡히기 때문입니다. 내부매출 비중은 2019년 18.6%에서 해외 법인이 커진 2024년 37.3%까지 올랐다가 2025년 33.2%, 2026년 상반기 31.7%로 내려왔습니다 계산. 그래서 부문 금액의 증감률은 "외부 고객에게 판 돈"의 증감률과 다를 수 있습니다. 외부 기준 숫자는 감사받은 주석(고객과의 계약에서 생기는 수익)에만 있습니다.

각 연도 사업보고서(2019~2020은 2021 사업보고서 비교 열, 2021·2022·2023·2024는 이후 보고서 비교 열과 일치 확인) II-4 매출실적과 연결 주석 21 공시. 2019년 "자동차용"에는 그해까지 따로 적던 LED 리드프레임(411.1억원)이 합쳐져 있음. 1H26 외부 자동차 부품 판매는 전년 동기 6,612.8억원 대비 −1.6%, 전자는 766.1억원 대비 +6.7%.

2.2 2015~2019년 — 회사가 제품별로 매출을 쪼개 보여 주던 시절

2019년까지 한국단자는 매출을 제품군 × 국내·해외로 나눠 공시했습니다. 이 표는 이 회사가 "단자·커넥터 회사"에서 "모듈·배전 부품까지 하는 전장 부품 회사"로 옮겨 가는 과정을 보여 줍니다. 커넥터 자체는 2015년 4,628억원에서 2019년 3,909억원으로 오히려 줄었고, 정션블록·전장모듈·기타 자동차 부품이 그 자리를 메웠습니다. 동시에 LED용 리드프레임(한때 매출 677억원) 사업은 2019년을 끝으로 따로 적지 않게 됐습니다 공시.

각 연도 사업보고서 II 매출실적의 당기 열(2013은 2015 사업보고서의 전전기 열) 공시. 2018년 연결 매출은 7,463.8억원입니다 — 2018·2019 사업보고서의 "요약연결재무정보" 표는 764,382,909천원(7,643.8억원)으로 적었지만 같은 보고서의 손익계산서와 매출실적표는 746,382,909천원으로, 요약표의 자릿수 오기로 판단했습니다(calc_025540/annual.py에서 정정). 요약표만 긁어 오는 데이터베이스는 2018년 영업이익률을 6.0%로 계산하게 되는데 실제는 6.2%.

2.3 "기타" 매출 — 구리 스크랩과 하네스

매출표의 "기타"는 2019년 1,020억원에서 2025년 3,576억원으로 3.5배가 됐습니다 공시. 여기에는 세 가지가 섞여 있습니다. ① 구리 스크랩: 판재를 찍어 단자를 만들면 판재의 상당 부분이 자투리로 남고, 이를 동 제련·압연 회사에 되팝니다. 구리값이 오르면 스크랩 판매가도 올라 원가 상승을 일부 상쇄합니다 — 하나증권은 2026년 2분기 "구리 스크랩 판매가 반영되는 기타 매출액"이 24% 늘었다고 적었습니다 2차. ② 하네스·임가공: 케이티네트워크와 베트남 법인의 하네스·조립 매출. ③ 상품 매출: 외부에서 사서 파는 부품. 회사는 이 셋의 금액을 나눠 공시하지 않습니다 미확인. 스크랩은 "구리 헤지"처럼 작동하지만 완전하지 않습니다 — 스크랩 회수율이 투입 구리의 일부에 불과하고, 매입 시점과 판매 시점이 다르기 때문입니다.

연결 매출 1조 4,428억원은 한 공장에서 나오지 않습니다. 본사가 단자를 찍고, 국내 자회사가 하네스와 부품을 만들고, 해외 법인이 현지 고객 옆에서 조립합니다. 이익이 어디서 줄었는지 보려면 이 지도가 먼저 필요합니다.

2.4 법인별 성적표 — 2025년과 2026년 상반기

억원. 2025 사업보고서·2026 반기보고서 연결 주석 1(종속기업 요약 재무정보), 별도 손익계산서 공시. 법인 간 거래가 제거되지 않은 단순 수치라 합계가 연결과 다름. 케이티인터내쇼날은 편입 후 2개월(5~6월)치.

이 표에서 세 가지가 보입니다. 첫째, 본사가 여전히 몸통입니다(별도 매출 1조 1,707억원, 순이익 671억원). 둘째, 2026년 상반기 적자는 케이티네트워크(−55.1억원)와 베트남(−37.9억원)에 몰려 있습니다 — 하나증권은 전기차·하이브리드용 하네스 물량이 늘어나는 와중에 생산 일부를 베트남으로 옮기다 인력 수급 문제로 긴급 생산·항공 운송이 생겼다고 설명했습니다 2차. 셋째, 2024년 이익의 한 축이던 미국 법인은 이제 손익분기점에 있습니다.

2.5 법인별 매출의 5년 — 미국이 만든 산, 폴란드·베트남의 계단

2021~2024 법인별 수치는 하나증권 2026-08-21 도표 1 2차(회사 IR 자료 인용으로 보임), 2025·1H26은 DART 종속기업 요약 재무정보로 대조 — 2025년 미국 1,559.2·폴란드 823.2·멕시코 432.3·베트남 1,046.7억원으로 일치 공시. 중국·기타 법인은 생략해 합계가 맞지 않음.

2.6 누구에게 팔았나 — 국내 대 해외

감사받은 주석의 "지역별 수익"은 고객의 위치 기준입니다. 해외 매출은 2024년 7,181.5억원(47.6%)에서 2025년 6,142.1억원(42.6%), 2026년 상반기 2,639.4억원(36.0%)으로 줄었습니다 공시. 반대로 국내는 7,916.4억 → 8,286.4억 → 상반기 4,684.9억원(+11.1% YoY)으로 늘었는데, 상반기 국내 증가분 467.8억원 중 케이티인터내쇼날 편입 효과는 작습니다 — 편입 전에도 KTI 향 매출은 국내 매출이었으므로(1H25 467.2억원), 1H26의 KTI 관련 매출(1/1~5/7 KTI 향 327.9억원 + 편입 후 KTI 매출 182.9억원 = 510.8억원)은 전년보다 43.6억원 많을 뿐입니다 공시·계산. 나머지 증가의 원인은 공시로 나뉘지 않으며, 1H26에 새로 10%를 넘은 "고객1"(893.8억원)이 국내 고객일 가능성이 있습니다 추정 검증 후 수정.

연결 주석 21(지역별 수익)·4(영업부문) 공시. 부문 주석의 "폴란드 등"에는 중국·일본이 포함될 수 있음.

3산업 지도 — 하네스 업체 뒤에 선 "2차 벤더"

한국단자의 고객 목록에 현대차·기아가 적혀 있지만, 돈의 대부분은 그 사이의 와이어링 하네스 회사를 거쳐 들어옵니다. 이 구조가 교섭력과 마진을 정합니다.

3.1 전기 신경망의 네 층

자동차 전장(電裝)은 네 층으로 나누면 이해가 쉽습니다. 맨 위에 두뇌(ECU·센서·배터리 관리 장치)가 있고, 그 아래 신경 다발(와이어링 하네스), 신경의 이음새(커넥터), 이음새 속 금속 접점(단자)이 있습니다. 위로 갈수록 부가가치가 크고 고객(완성차)과 가깝지만, 아래로 갈수록 표준화돼 있고 구리값에 민감합니다. 한국단자는 맨 아래 두 층(단자·커넥터)의 국내 1위권이고, 정션블록·전장모듈·ICB로 한 층씩 위로 올라가려 해 왔습니다.

3.2 돈이 흐르는 길 — "현대차 부품사"의 실제 뜻

회사는 판매경로를 "국내: 공장생산 → 종합물류센터 → 1차 업체"로 적습니다 공시. 여기서 1차 업체는 대부분 경신·유라코퍼레이션 같은 하네스 회사입니다. 증권사 설명으로는 한국단자가 "경신·유라 등 와이어링하네스 업체를 통해 현대차·기아 등에 납품하는 2차 벤더이며, 최근 전기차용 커넥터 위주로 현대모비스로 직납하는 구조"이고, 현대차그룹 비중이 전체 매출의 약 70%입니다 2차(SK증권 2025-05-29). 어떤 커넥터를 쓸지는 완성차가 설계 단계에서 지정하는 경우가 많아(스펙 인), 실제 구매 결정권은 완성차에 있고 대금은 하네스 회사가 치르는 이중 구조입니다.

이 구조의 의미는 둘입니다. ① 교섭력: 하네스 회사는 이익률이 낮습니다 — 유라코퍼레이션은 2025년 별도 매출 2조 5,782억원에 영업이익 511.5억원(2.0%), 당기순손실 109.3억원이었습니다 공시(유라코퍼레이션 감사보고서). 그런데 한국단자는 같은 해 영업이익률 9.7%였습니다. 커넥터가 차종별로 지정되는 "스펙 부품"이라 하네스 회사가 마음대로 바꾸기 어렵기 때문입니다. ② 원가 전가의 시차: 구리값이 오르면 한국단자는 하네스 회사에, 하네스 회사는 완성차에 가격 조정을 요청해야 하고, 계약상 "변동 계약"이어도 분기·반기 단위 정산이라 몇 달의 시차가 생깁니다 2차(하나증권 2026-08-21). 이 시차가 6장의 주인공입니다.

3.3 차 한 대에 한국단자 부품이 얼마나 들어가나 — 추정

회사는 차량당 공급 금액을 공시하지 않습니다. 대신 공시 숫자와 2차 자료로 대략의 크기를 잡아 볼 수 있습니다.

대당 12.4만원이라는 추정치는 한국단자가 현대차그룹 차량에 들어가는 커넥터의 상당 부분을 공급한다는 뜻이지만, 연결 매출에는 하네스(케이티네트워크)·모듈·스크랩 매출이 섞여 있어 "커넥터 점유율"로 바로 읽으면 안 됩니다. 중요한 것은 방향입니다 — 전기차 한 대의 커넥터 금액이 내연기관차의 5~10배라면, 현대차그룹의 전동화 비중(2026년 상반기 친환경차 판매 약 106만대, +22.7%) 2차이 오를수록 대당 금액은 커질 수 있습니다. 다만 한국단자는 전기차의 고전압 커넥터·ICB에서 LS이브이코리아·TE·Aptiv 같은 경쟁자와 새로 싸워야 하고, 이 부분의 매출은 따로 공시되지 않습니다 미확인.

3.4 Yazaki — 기술의 원천이자 7.23% 주주

한국단자는 1973년 "한미합작법인"으로 설립됐고, 일본 최대 하네스 회사 Yazaki(矢崎總業)와 오랜 기술제휴 관계입니다. 2008년 11월 갱신한 포괄기술계약에 따라 제휴 품목 순매출액의 1.5~3.0%를 기술료로 내며, "로열티 지불 개시 후 20년이 지난 제품은 대상에서 제외"하는 조항 때문에 지급액은 해마다 줄고 있습니다 공시.

기술 의존도는 줄었지만(로열티가 매출의 0.05% 수준), Yazaki가 여전히 7%대 지분을 갖고 있고 정관에 특정 회사를 위한 신주 배정 조항이 남아 있다는 점은 지배구조 해석에 들어가는 요소입니다(부록 B). Yazaki의 지분은 경영 참여가 아닌 장기 보유로 보이며, 대량보유 변동 공시는 확인되지 않았습니다 미확인.

3.5 커넥터 산업의 경제학 — 왜 작은 회사가 살아남나

커넥터는 "규모의 경제"와 "다품종 소량"이 동시에 작동하는 이상한 산업입니다. 한국단자가 파는 제품은 약 8,800종입니다 2차(하나증권 2025-12). 차종마다, 부위마다 모양과 핀 수가 다르고, 한 모델에 채택되면 그 모델이 단종될 때까지 같은 금형으로 같은 부품을 찍어야 합니다. 그래서 이 사업의 경쟁력은 세 가지에서 나옵니다.

• 금형과 설계 자산: 부품 하나마다 금형이 필요하고, 금형은 수천만~수억 원짜리 설비입니다. 50년 동안 쌓은 금형·도면 라이브러리가 신규 진입자의 가장 큰 장벽입니다. 한국단자가 일본 법인(KET JAPAN)을 프레스·금형 제작용으로 따로 둔 이유이기도 합니다 공시.
• 검증 이력(레퍼런스): 자동차 부품은 한 번의 불량이 리콜로 이어집니다. 완성차는 "10년 동안 문제없이 쓴 커넥터"를 바꾸려 하지 않습니다. 이 관성이 국내 시장을 두 회사(한국단자·타이코에이엠피)가 오래 나눠 온 이유입니다 2차.
• 소재 가공 기술: 회사가 사업보고서에 스스로 적었듯 이 산업은 "황동·인청동판·절연성 수지류 등의 소재가 제품의 품질에 미치는 영향이 큰 기초 소재형 산업"이고, 금형·도금·정밀가공 기술의 합입니다 공시.

반면 약점도 분명합니다. 제품 단가가 낮아 "개당 이익"보다 "공장 가동률"이 이익을 결정하고, 원가의 절반 이상이 구리라서 원자재 시세에 휘둘리며, 고객(완성차)이 압도적으로 커서 판가 협상력이 제한됩니다. 한국단자의 영업이익률이 21년 동안 4~13% 사이를 오간 것은 이 세 약점이 번갈아 작동한 결과입니다(8장). 세계 1위 TE의 이익률이 두 배 가까운 것은 고객 분산(수백 개 OEM·산업 고객)과 고부가 제품(센서·고속 데이터 커넥터) 비중 덕분이며, 한국단자가 그 길을 따라가려면 해외 OEM과 신사업 비중을 올려야 합니다 — 2023~2024년 북미 ICB는 바로 그 시도였고, 2025~2026년은 그 시도의 대가를 치르는 중입니다.

4누가 사는가 — 현대차그룹 70%, 그리고 이름 없는 "고객1"

한국단자는 고객 이름을 거의 적지 않습니다. 공시의 빈칸을 증권사 자료와 주석의 숫자로 메우면 세 개의 고객군이 보입니다.

4.1 고객 지도

4.2 "고객1" — 10% 넘는 단일 고객이 나타났다 사라졌다 다시 나타났다

국제회계기준은 매출의 10% 이상을 차지하는 단일 고객이 있으면 금액을 적게 합니다. 한국단자는 이 고객을 "고객1"로만 적습니다.

연결 주석 4 "주요 고객에 대한 공시" 공시. 해석은 이 리포트의 추정이며 회사는 고객명을 밝히지 않음 미확인.

이 표가 중요한 이유는 "현대차그룹 70%"라는 2차 자료의 숫자와 충돌하는 것처럼 보이기 때문입니다. 현대차그룹이 70%인데 10% 넘는 고객이 없다는 것은, 매출이 현대차·기아가 아니라 수십 개의 하네스·모듈 회사로 쪼개져 기록된다는 뜻입니다. 공시상의 고객 분산은 높아 보이지만 최종 수요는 한 그룹에 집중돼 있는 구조 — 이것이 "2차 벤더"의 회계적 모습입니다.

4.3 북미 고객 — GM BEV3 플랫폼에 올라탄 2년

SK증권(2025-05-29)은 KET USA가 멕시코 공장에서 만든 ICB를 "기 수주한 G사, S사"에 공급하며, 주로 GM의 3세대 전기차 전용 플랫폼(BEV3, 얼티엄 기반)에 들어간다고 추정했습니다. 이 플랫폼 차량은 2024년 분기 4만~5만대 수준으로 팔렸습니다 2차.

모델별 판매는 Marklines 자료를 인용한 SK증권 2025-05-29 표 2차, KET USA 분기 매출은 하나증권 2026-08-21 2차.

흥미로운 점은 KET USA 매출이 차량 판매보다 먼저 꺾였다는 것입니다. 차량 판매가 정점(4Q24 5.7만대)이던 분기에 KET USA 매출은 이미 2Q24 정점(893억원)에서 17% 줄어 있었습니다. SK증권은 2024년 상반기 매출이 "고객사들의 재고 구축 수요 및 일부 보상금" 덕에 부풀었다고 적었습니다 2차(2025-08-19). 즉 2024년 이익의 일부는 재고 쌓기와 일회성 보상이었고, 그만큼 "고점 이익"의 성격이 있습니다(6·8장). 이후 미국 전기차 세액공제가 2025년 9월 30일 끝나면서 물량은 더 줄었고, 2026년 1분기 KET USA 매출은 169억원까지 내려갔습니다.

4.4 하네스 회사들 — 고객이자 경쟁자

한국단자의 가장 큰 직접 고객인 하네스 회사들은 대부분 비상장이지만 감사보고서가 공개돼 있습니다. 이들의 마진이 한국단자보다 훨씬 낮다는 사실은, 공급망에서 커넥터가 "싸지만 대체하기 어려운" 자리라는 점을 보여 줍니다.

국내 경쟁자 타이코에이엠피의 이익률(8.9%)이 한국단자(9.7%)와 거의 같다는 점은 흥미롭습니다. 세계 1위 TE커넥티비티의 영업이익률이 전사 16~19%(분기), 자동차 부문 19.7%(2024년, SK증권 인용) 2차인 것과 비교하면, 한국 시장의 커넥터 마진은 한국 완성차의 교섭력에 맞춰 수렴해 있다고 볼 수 있습니다 추정. 한국단자가 TE 수준 마진으로 가려면 고객 구성(해외 OEM 비중)이나 제품 구성(고전압·고속 커넥터)이 바뀌어야 합니다.

4.5 가전 — 작지만 안정적인 두 번째 다리

전자 부문 외부 매출은 2024년 1,451.0억원, 2025년 1,506.7억원, 2026년 상반기 817.3억원(+6.7%)입니다 공시. 회사는 삼성전자·LG전자 생활가전에 하우징·단자·PCB 커넥터를 공급하고, 하이얼 등 중국 브랜드와 ESS·데이터센터·반도체 장비·공장자동화용 커넥터로 넓히는 중이라고 적었습니다 공시. 2025~2026년 연구개발 실적표에 전자 과제는 전부 삼성전자·LG전자 향 가전 전원·신호 커넥터입니다. 순위표가 "옵션"이라 부른 데이터센터 노출은 아직 매출로 확인되지 않습니다 미확인. 하나증권은 로봇·반도체·ESS용 커넥터를 신사업으로 소개했지만(2025-12, 2026-01) 금액은 제시하지 않았습니다 2차.

4.6 전방 — 현대차그룹의 생산과 판매

한국단자 매출의 약 70%가 현대차그룹 차량에 들어가므로, 그룹의 생산량이 매출의 바닥을 받칩니다. 회사가 반기·사업보고서에 직접 적은 전방 숫자와 완성차 발표를 모으면 다음과 같습니다(자동차 그룹 공통 데이터로 notes/_shared_auto.md에 기록).

전방 물량은 크게 줄지 않았습니다(−1~−3%). 그런데 회사는 2026년 상반기에 "HKMC 부품사(안전공업)의 화재로 인한 부품 수급 문제"와 "모비스 인도 공장 화재로 인한 생산 차질", 그리고 중동 전쟁·호르무즈 해협 봉쇄로 인한 유가 급등(한때 배럴당 130달러 상회)을 시장 여건으로 적었습니다 공시. 물량 감소가 크지 않은데 이익이 크게 줄었다는 것은, 이번 이익 감소가 "수요"보다 "원가와 특정 해외 고객"의 문제라는 6장의 결론을 뒷받침합니다. 반대로 하이브리드·전기차 비중이 오르는 것은 대당 부품 금액에는 긍정적이지만, 그 효과가 한국단자 외부 매출(1H26 자동차 −1.6%)로는 아직 확인되지 않습니다.

5경쟁과 해자 — 세계의 커넥터 회사, 한국의 자동차 부품주

한국단자를 누구와 나란히 놓느냐에 따라 "싸다"의 의미가 달라집니다. 세계 커넥터 회사들과 놓으면 극단적으로 싸고, 한국 자동차 부품주와 놓으면 평범하게 쌉니다. 둘 다 봐야 합니다.

5.1 경쟁 지도

5.2 세계 커넥터 회사와의 배수 비교 (9월 23일, 일본은 9월 18일)

주가는 네이버 해외 일봉 9/23(미국) · 9/18(일본, 9/21~23 연휴) 종가, EPS·BPS는 네이버 해외종목 정보의 표시값(최근 12개월 또는 최근 회계연도, 기준 차이 있음)으로 계산 2차. 시가총액은 9/28 조회값을 주가 비율로 환산한 근사치. 한국단자 PER은 시총 ÷ TTM 지배순이익 1,217.9억원.

세계 커넥터 회사들은 PER 20~40배, PBR 1~13배에 거래됩니다. 한국단자는 PER 4.7배, PBR 0.47배 — 네 배에서 열 배 차이입니다. 이 격차를 "저평가"로만 읽으면 안 되는 이유는 세 가지입니다. ① 해외 커넥터 회사의 높은 배수는 데이터센터·AI 서버용 고속 커넥터(Amphenol·Hirose)와 전력망·광케이블(Furukawa·Sumitomo)이 끌어올린 것이고, 한국단자의 매출은 90%가 자동차입니다. ② TE의 영업이익률(16~19%)은 한국단자(10% 안팎)의 두 배에 가깝고, 고객이 전 세계 OEM에 분산돼 있습니다. ③ 순현금·지배구조 할인이 한국 시장 전체에 붙어 있습니다. 자동차 전장 비중이 큰 Aptiv(배선 부문 분사 후)조차 PER 10배대입니다. 분사된 배선·커넥터 회사 Versigent의 배수는 이 리포트에서 확인하지 못했습니다 미확인.

5.3 한국 자동차 부품주와의 비교 (9월 23일 KRX 종가)

주가는 KRX 9/23 15:30 분봉 종가(WiseReport 9/23 기준가와 전부 일치), 시가총액은 종가 × 발행주식수. PER·PBR·배당수익률은 WiseReport 9/23 표시값(TTM EPS·최근분기 BPS) 2차. 한국단자 PER 4.65는 원문 TTM 지배순이익으로 직접 계산한 값과 일치. 우주일렉트로는 같은 시리즈 우주일렉트로 리포트의 원문값(발행주식 9,040,471주 기준 시총 2,490.6억원, DART TTM 지배순이익 233.9억원 → PER 10.6배)을 따름. WiseReport 표시값은 시총 2,546억원·PER 10.88배로 2026-09-04 자기주식 소각(200,000주) 전 주식수가 섞인 것으로 보임.

한국 자동차 부품주 사이에서 한국단자의 PER 4.7배·PBR 0.47배는 "특별히 싸다"기보다 하위권이지만 이상치는 아닙니다(서연이화 0.22, THN 0.33, 화신 0.41). 한국 부품주 전체가 PBR 1배를 크게 밑도는 것은 완성차 한 곳에 대한 의존, 낮은 ROE, 그리고 대주주 지배구조가 겹친 결과입니다. 다만 한국단자는 이 그룹에서 순현금 비중이 가장 큰 축에 속하고(시총 대비 41%), 배당수익률도 상위권입니다. 같은 커넥터 업종의 우주일렉트로(PER 10.6배, PBR 0.81배)보다 배수가 절반인 것은 한국단자의 이익 규모가 최근 줄고 있다는 사실과, 오너 일가 대리점 문제를 시장이 할인해 온 결과로 보입니다 추정.

6실적 구조 — 원가의 60%는 재료, 재료의 4분의 3은 구리

한국단자의 이익률을 한 문장으로 설명하면 "구리값이 뛰면 1~2년 동안 이익률이 내려가고, 판가가 따라잡으면 돌아온다"입니다. 이 장은 그 문장을 숫자로 증명하고, 지금이 그 사이클의 어디인지 봅니다.

표준표 두 개가 보여 주는 뼈대는 이렇습니다. FY2021~2022년에는 영업현금흐름이 설비투자를 밑돌아 FCF가 두 해 연속 마이너스였고, 투자가 줄어든 FY2024~2025년에 FCF가 1,003.3억원 → 1,561.3억원으로 커졌습니다 계산. 분기로는 매출총이익률이 4Q25 19.4%에서 2Q26 12.4%로 내려왔고, 같은 분기 FCF는 1.3억원으로 거의 0이었습니다 — 구리 단가 상승이 재고·채권으로 현금을 묶는 경로(7.4)와 같은 방향입니다.

6.1 비용의 성격 — 무엇에 돈을 쓰나

연결 주석 22 비용의 성격별 분류 공시. 합계는 매출원가+판관비와 일치(1H26 6,282.3+605.3=6,887.6억원).

표에서 두 가지를 읽어야 합니다. 첫째, 재료비 비중이 2024년 49.4%에서 2026년 상반기 58.6%로 9%p 올랐습니다. 매출 100원 중 재료에 쓰는 돈이 9원 늘었으니 영업이익률이 11.3%에서 6.0%로 내려간 것과 크기가 맞습니다. 둘째, 같은 기간 외주용역비가 1,009.8억원에서 거의 사라졌습니다(2025년 275.1억, 1H26 63.5억). 외주로 맡기던 조립을 자체 생산(베트남·멕시코 등)이나 원재료 구매로 돌렸다면 재료비 증가의 일부는 외주비의 "자리 이동"입니다 — 그래서 둘을 합친 비율(56.1% → 59.5%)이 원가 압박의 더 정직한 크기입니다 계산.

6.2 원재료 매입의 10년 — 비철금속 비중이 40%에서 75%로

각 연도 사업보고서·반기보고서 II-3 원재료 현황 공시. 2020년 보고서는 원문 수집 불완전으로 생략. 2025 반기보고서 원문은 수지원재료를 "53.636"(백만원)으로 적었으나 비율(13.8%)과 합계로 보아 53,636백만원의 쉼표 오기.

2026년 상반기 원재료 매입 총액은 3,880억원으로 전년과 같은데 비철이 552억원(+23.6%) 늘고 "기타 제·상품"이 477억원 줄었습니다. 구리 단가가 36.7% 올랐는데 비철 매입액이 23.6%만 늘었다는 것은 물량이 10% 안팎 줄었거나(2,338.7 × 1.367 = 3,197억원이어야 할 것이 2,891억원), 일부를 기존 재고로 소화했다는 뜻입니다 계산.

6.3 구리값은 어떻게 판가로 넘어가나 — "변동 계약"과 시차

하나증권(2026-08-21)은 "전체 원가에서 원재료 비용이 60%를 차지하는데, 특히 구리 등 비철금속이 원재료의 70% 이상"이며, "변동 계약으로 가격 상승분을 판가로 전가하고 있지만 급격한 상승을 만회하기 위해 7월 이후 추가적인 판가 인상을 진행 중"이라고 적었습니다 2차. LME 구리값은 2025년 8월 톤당 약 9,500달러에서 2026년 8월 약 14,000달러로 50% 가까이 올랐습니다 2차.

전가의 원리는 이렇습니다. 커넥터 단가는 "기본 가공비 + 금속값 연동분"으로 짜여 있고, 금속값 연동분은 직전 몇 달 평균 시세로 분기·반기마다 다시 정합니다. 그래서 구리가 계단식으로 뛰면 ① 한국단자는 비싸게 산 재료로 만든 물건을 옛 단가에 팔고, ② 몇 달 뒤 단가가 조정되면 따라잡습니다. 문제는 조정 폭이 금속 원가 증가분 "만큼"이지 이익률을 유지할 "만큼"이 아니라는 점, 그리고 하네스 회사와 완성차가 모두 같은 압박을 받아 협상이 늦어진다는 점입니다.

2026년 상반기의 크기를 어림하면 이렇습니다 추정:

즉 구리만으로 보면 상반기에 이론상 500억원 넘게 깎일 수 있었는데, 실제 감소는 219억원이었습니다. 스크랩 판매, 외주비 축소, 재고 효과가 절반 이상을 흡수한 셈입니다. 이 숫자는 추정이 많이 섞여 있어 방향과 크기의 감각으로만 쓰시길 권합니다.

6.4 한 번 본 영화 — 2021년 구리 +36.8%의 2년

한국단자는 5년 전에 똑같은 일을 겪었습니다. 2021년 비철원재료 가격이 36.8%, 수지가 19.5% 뛰자 영업이익률은 2020년 9.8%에서 2021년 7.9%, 2022년 5.5%까지 2년 연속 내려갔습니다. 판가는 2021년 +3.7%, 2022년 +7%로 한 해 늦게 가장 크게 올랐고, 구리가 안정된 2023년(−2.3%)에 이익률은 8.6%, 2024년 11.3%로 돌아왔습니다 공시.

단가·판가는 사업보고서 II 공시, 이익률은 연결 손익계산서로 계산. 2021~2022 매출총이익률은 하나증권 재무표 2차와 일치.

이 비교가 말해 주는 것은 두 가지입니다. ① 판가 전가는 된다 — 다만 1년 이상 걸렸습니다. 지금 회사가 "7월 이후 추가 판가 인상 진행 중"이라는 설명이 맞다면, 2021년의 경로를 따를 경우 이익률 저점은 2026년 하반기~2027년 상반기이고 회복은 2027년입니다 추정. ② 그러나 2021~2022년에는 구리 외에 다른 악재(반도체 부족)가 겹쳤고, 이번에는 북미 고객 물량 감소가 겹쳤다는 점이 다릅니다. 판가 전가만으로 2024년의 11%대 이익률이 돌아오지는 않습니다 — 2024년의 이익률에는 북미 ICB라는 고마진 물량(SK증권: "마진이 좋은 미국법인")이 들어 있었기 때문입니다 2차.

6.5 분기 매출총이익률 — 가장 먼저 봐야 할 숫자

DART 분기·반기·3분기보고서 3개월 열과 연간−9개월 공시·계산(calc_025540/quarterly.py).

2025년 3~4분기에 매출총이익률이 18.5~19.4%까지 올라온 것은 구리가 안정적(−4.8%)이었고 판가가 +3% 오른 결과였습니다. 그 개선이 2026년 들어 구리 급등으로 7%p 무너졌습니다. 3분기 매출총이익률이 15%를 넘느냐가 "판가 인상이 따라붙고 있다"는 첫 번째 증거가 될 것입니다.

순위표의 핵심 숫자 "반기 영업이익 −33.4%"를 비용의 성격, 법인, 분기, 영업외의 네 방향에서 자릅니다. 결론을 먼저 적으면: 원재료(구리)가 가장 크고, 법인으로는 하네스 자회사·미국·중국, 시점으로는 2분기, 그리고 순이익은 오히려 늘었습니다.

6.6 법인별 — 어디서 이익이 사라졌나

반기보고서 연결 주석 1(종속기업 요약재무)·별도 손익계산서 공시. 법인 순이익에는 외환손익·내부거래가 섞여 있어 연결 영업이익 변화와 1:1로 대응하지 않음.

연결 영업이익 감소 219억원 가운데 본사 영업이익 감소는 32.7억원뿐입니다. 나머지 약 186억원은 자회사와 연결조정에서 왔습니다(1H25 655.7 − 279.5 = 376.2 → 1H26 436.7 − 246.8 = 189.9) 계산. 구리값 상승은 연결 전체의 재료비를 올렸지만, 이익이 실제로 무너진 곳은 하네스 자회사(구리 전선을 대량으로 쓰는)와 미국·중국 법인입니다. 본사가 자회사에 파는 단자 가격에 구리 상승분을 일부 넘겼다면, 본사 이익은 방어되고 자회사 이익이 깎이는 모양이 됩니다 추정.

6.7 영업이익은 −33%, 순이익은 +35% — 왜 거꾸로 가나

연결 손익계산서·주석 24 공시, "그 밖의" 줄은 차액으로 계산.

상반기 순이익 증가는 전부 영업외입니다. 외환 순손익이 −174억원에서 +218억원으로 392억원 바뀌었고, KTI 인수의 염가매수차익 48.7억원이 더해졌습니다. 둘 다 반복된다는 보장이 없습니다. 그래서 TTM 지배순이익 1,217.9억원으로 계산한 PER 4.65배는 "지속 가능한 이익" 기준으로는 과대평가된 이익 위의 배수입니다. 영업이익 기반으로 다시 쓰면(TTM 영업이익 1,173.6억원 × 76% + 순현금 이자) 약 935억원, PER 6.1배입니다 추정.

6.8 원인별 요약 — 무엇이 일시적이고 무엇이 구조적인가

회복 확인 체크리스트(분기마다): ① 연결 매출총이익률 15% 이상 회복(2Q26 12.4%), ② 케이티네트워크 흑자 전환, ③ 미국 법인 분기 매출 300억원대 유지·계약부채의 매출 인식, ④ 사업보고서의 "자동차 부문 제품 평균가격" 상승률이 +3%를 넘는지(추가 판가 인상 반영), ⑤ 외환손익을 뺀 세전이익의 방향.

6.9 공장 가동률 — 순위표가 "확인할 것"으로 적은 숫자

순위표는 "공장 가동률"을 다음 확인 항목으로 적었습니다. 이 숫자는 반기·사업보고서에 공시돼 있습니다. 국내 주력 공장(광주·평택·남동)은 90% 이상으로 거의 꽉 차 있고, 2022년 논현에서 옮겨 온 화성공장이 76%, 중국 위해 법인이 52%로 비어 있습니다 공시. 가동률이 낮은 곳의 감가상각은 고정비라 매출이 늘지 않으면 이익률을 누릅니다. 국내 생산능력(개수 기준)은 2024년 310.6억 개에서 2025년 268.6억 개로 13.5% 줄었는데, 생산 실적은 262.5억 → 260.2억 개로 거의 같았습니다 — 설비를 정리해 가동률을 맞춘 것으로 보입니다 추정.

유의할 점: 회사는 베트남·폴란드·멕시코 법인을 "생산능력이 미미하여" 가동률 공시에서 뺐습니다. 그런데 이 세 법인의 2025년 매출 합계는 2,302억원(연결 매출의 16%)이고, 2026년 상반기 적자의 절반이 베트남에서 났습니다 공시. 가장 궁금한 공장의 가동률이 공시에 없는 셈입니다.

6.10 사람과 연구개발 — 본사 1,134명, 매출의 3.6%

본사(별도) 직원은 2025년말 1,134명(평균 근속 10.9년, 1인 평균 급여 8,476만원)입니다 공시. 연결 종업원급여는 2025년 2,335.8억원으로 매출의 16.2%이며, 원가 중 재료비 다음으로 큽니다. 연구개발비는 2025년 516.98억원(매출의 3.58%)으로, 대부분이 제조경비로 처리되고 개발비 자산화는 없습니다 공시 — 보수적인 회계 처리입니다. 2025~2026년 자동차 연구 과제는 전부 "현대, 기아차향" 커넥터·센서·퓨즈이고, 전자 과제는 삼성전자·LG전자 향 가전 커넥터입니다 공시. 공시된 과제 목록만으로는 북미·유럽 OEM 향 신제품 개발이 보이지 않는다는 점은, 해외 고객 확대가 기존 제품(ICB 등)의 현지 생산 위주였다는 해석과 맞습니다 추정.

7재무상태와 자본배분 — 장부의 무엇이 진짜 돈이고, 번 돈은 어디로 가는가

순위표는 "PBR 0.49배"를 하방 근거로 적었습니다. PBR은 자산 전체를 한 덩어리로 봅니다. 이 장은 장부를 쪼개 "주주가 실제로 손에 쥘 수 있는 돈"이 얼마인지, 무엇은 그렇지 않은지를 가릅니다.

7.1 연결 순현금 — 세 가지 정의

이 리포트는 ②(2,317.0억원)를 기준값으로 쓰되, 퇴직급여 미적립분까지 부채로 보면 ③(약 1,605억원)까지 내려간다는 점을 밝혀 둡니다. 어느 쪽이든 시가총액의 28~41%가 순현금입니다. 회사는 2025년 한 해 단기차입금 등을 475억원 줄였고(차입금 1,328.0억 → 852.6억원), 2026년 상반기에도 137억원을 더 갚았습니다 공시.

현금이 어디 있는지도 봐야 합니다. 본사(별도) 현금은 1,051.4억원, 차입금은 250억원으로 본사 순현금은 801.4억원입니다 공시. 연결 현금의 절반가량은 자회사에 있고, 해외 법인 현금은 배당·대여금 회수 형태로만 본사로 올라옵니다. 케이이티솔루션(자본 1,543.7억원, 1H26 순이익 81.8억원)처럼 국내 자회사에 쌓인 현금은 상대적으로 쉽게 이동할 수 있습니다.

7.2 상장주식 686억원 — 팔 수 있지만 팔기 어려운 돈

보유 수량·장부가는 2026 반기보고서 XII-3 공시, 종가는 KRX 9/23 15:30 분봉(9/28 전일대비 역산과 일치) 2차. 전부 기타포괄손익-공정가치 측정이라 평가손익이 순이익에 들어가지 않음.

이 686억원 중 한일 계열 353.5억원과 부국증권 191.7억원(합계 79%)은 우호 관계의 교차 보유 성격이 짙습니다(B.6). 법적으로는 언제든 팔 수 있지만, 판다는 결정은 상대 회사와의 관계를 정리한다는 뜻이라 쉽게 내려지지 않습니다. 이 리포트는 상장주식에 20% 할인(세금·유동성·관계 할인)을 적용해 548.9억원으로 계산합니다 추정.

7.3 나머지 장부 — 설비·재고·채권

반기보고서 연결·별도 재무상태표와 주석 5·9·21 공시.

자본 1조 2,034.5억원 가운데 약 25%(순현금 2,317.0 + 상장주식 686.1 = 3,003억원)가 금융자산이고, 나머지 75%(약 9,030억원)는 설비·재고·채권 같은 영업자산입니다. PBR 0.47배라는 숫자는 "영업자산을 장부가의 약 30%로, 금융자산을 100%로" 평가한다는 뜻과 같습니다(시총 5,664 − 금융자산 3,003 = 2,661억원 ÷ 영업자산 9,031억원 = 0.29) 계산. 영업자산이 장부가의 30%에 거래되는 것이 합당한지는 결국 그 자산이 얼마를 버느냐 — 영업자산 기준 세후 수익률은 2025년 11.5%, TTM 9.7%였습니다 계산(8장).

7.4 운전자본 — 매출 1원을 만들기 위해 묶이는 돈

연결 재무상태표 기말 잔액 ÷ (연간 또는 반기 × 2) 매출·매출원가 × 365 계산.

한국단자는 물건을 만들어 돈을 받기까지 약 4개월(115일)이 걸립니다. 재고가 90일 가까이 되는 것은 8,800종 제품을 적기에 공급하기 위한 재고와, 구리를 미리 사 두는 관행 때문입니다. 이 구조에서 구리값이 오르면 운전자본이 커져 현금이 묶이고, 내리면 풀립니다. 2025년 영업현금흐름이 2,192억원으로 사상 최대였던 데에는 매출채권 262억원 감소 같은 운전자본 회수도 기여했습니다 — 반대로 2026년 하반기에는 구리 고가로 재고·채권이 늘어 현금흐름이 이익보다 약할 수 있습니다 추정. 1H26 영업현금흐름 1,083.1억원은 전년 동기(1,092.3억원)와 비슷했지만, 법인세 납부가 196억원 줄어든 효과(420.4 → 224.5억원)가 들어 있습니다 공시.

7.5 설비투자 — 2021~2024년의 큰 판

연결 현금흐름표, 주석 22, 사업보고서 II-3 공시. 2020은 2021 사업보고서 비교 열.

2021~2024년 4년 동안 설비에 4,122억원을 썼습니다. 멕시코 1·2공장, 폴란드, 베트남 증설, 화성공장, 전기차용 라인이 여기에 들어갔고, 그 결실이 2024년의 사상 최대 이익이었습니다. 2025년부터 투자는 580억원으로 줄었고 감가상각(780억원)보다 작아졌습니다 — 투자 사이클이 끝나고 회수 국면으로 들어간 신호이며, 2025년 잉여현금흐름이 1,561억원으로 사상 최대였던 이유입니다(8장).

한국단자의 PBR이 낮은 가장 오래된 이유는 이익을 거의 돌려주지 않았다는 데 있습니다. 2024년 이후 이 관행이 바뀌었습니다. 무엇이 바뀌었고, 무엇이 아직 안 바뀌었는지 봅니다.

7.6 배당의 역사

각 연도 사업보고서 배당에 관한 사항, 배당결정·자기주식 공시 공시. 2024년 총환원율 = (배당 2,200원 × 10,315,000주 + 2025년 3~4월 자사주 201.2억원) ÷ 지배순이익 1,422.1억원 계산. 2020년 10만주(31.2억원)는 2025-03 임직원 928명에게 지급.

2016년부터 2023년까지 8년 동안 주당배당금은 700원으로 고정됐고, 배당성향은 대부분 10%대였습니다. 그 사이 지배주주 자본은 2015년말 5,596억원에서 2025년말 1조 1,615억원으로 두 배가 됐습니다 — 10년간 번 순이익 6,790억원 중 배당·자사주로 나간 1,121억원을 뺀 약 84%를 회사 안에 남겼다는 뜻입니다 계산. 행동주의 펀드의 공개서한(2025-01) 이후 회사는 2024~2026년 총주주환원율 30%를 약속했고, 2024년 30.1%, 2025년 30.5%로 지켰습니다 공시.

7.7 10년 현금의 사용처

연결 현금흐름표(2020은 2021 사업보고서 비교 열) 공시, 합계는 calc_025540/cashflow.py.

이 표가 한국단자 할인의 뿌리입니다. 10년 동안 영업으로 1조 852억원을 벌었는데 73%를 설비에 다시 넣었고, 주주에게는 약 10%(배당+자사주 1,121억원)를 돌려줬습니다. 설비 투자의 성과인 2024년 사상 최대 이익이 1년 만에 꺾이면서, 시장은 "재투자의 수익률"에 의문을 갖게 됐습니다. 반대로 2025년부터 설비투자(580.6억원)가 감가상각(779.9억원)보다 작아졌고 FCF는 1,561억원으로 사상 최대였습니다 — 투자기에서 회수기로 넘어가는 지금이 환원을 늘릴 수 있는 구간입니다.

7.8 2026년의 변화 — 비과세 배당, 분리과세, 배당기준일

• 감액배당(비과세): 2026년 3월 주총에서 자본준비금 125.6억원을 이익잉여금으로 전입했고, 8월 중간배당 1,000원은 "자본준비금 감액을 재원으로 하는 배당으로 배당소득에 포함되지 않아 과세대상 소득이 아님"이라고 공시했습니다 공시. 주주의 세후 수익률이 올라갑니다(개인 기준 배당소득세 15.4% 절감).
• 고배당기업 분리과세: 2026년 기업가치제고계획에서 조세특례제한법상 "고배당기업"에 해당한다고 밝혀, 결산배당은 분리과세 신청이 가능합니다(2025년 배당 323.68억원이 2024년 226.93억원 대비 42.6% 증가) 공시.
• 배당기준일 유연화: 정관을 바꿔 중간배당 기준일을 이사회가 정하도록 했고(2026년은 8월 31일), 결산배당도 "배당액을 보고 투자"할 수 있게 됐습니다 공시.
• 자기주식: 6월말 자기주식 0주. 2026-03-06 시행 개정 상법의 "보유 자기주식 소각 또는 주총 승인" 의무는 한국단자에 해당 사항이 없습니다. 다만 앞으로 새로 사는 자사주는 원칙적으로 1년 내 소각 대상이므로, 자사주 매입은 곧 소각을 뜻하게 됩니다 공시·2차.

7.9 무엇이 아직 안 바뀌었나

① 30% 약속은 2026년까지입니다. 2027년 이후 정책은 공시되지 않았습니다 미확인. ② 30%는 한국 상장사 평균보다 높지만, 순현금이 시총의 41%인 회사로서는 여전히 보수적입니다 — 2026년 순이익을 1,000억원으로 보면 환원 300억원은 순현금의 13%입니다 계산. ③ 쿼드자산운용이 요구했던 50%와는 거리가 있습니다 2차. ④ KTI 인수에 382.8억원을 썼는데, 이는 2025년 한 해 배당(323.7억원)보다 큰 금액입니다. 인수 가격이 유리했다는 점(B.4)과 별개로, 현금이 주주가 아니라 오너 2세의 회사로 간 거래였다는 점은 남습니다.

7.10 환원율이 바뀌면 — 간단한 시뮬레이션

환원액 · 주당 환원액(전액 배당 가정) · 9/23 주가 56,000원 대비 수익률 계산. 자사주 소각으로 돌려주면 주당 가치 효과는 같지만 세금·주가 영향이 다름.

현 정책(30%)에 이익 900억원이면 주당 약 2,670원(4.8%)이고, 2026년처럼 감액배당(비과세)을 섞으면 세후 수익률은 더 높습니다. 환원율이 50%로 오르면 같은 이익에서 주당 4,450원(7.9%)이 됩니다. 순현금이 시총의 41%인 회사에서 50% 환원은 재무적으로 무리가 없지만(연 450억원 = 순현금의 19%), 설비투자가 다시 늘어나는 해에는 부담이 될 수 있습니다. 2027년 이후 정책이 이 표의 어느 칸에 놓이느냐가 금융자산 할인(8장)의 크기를 정할 것입니다.

8업황 사이클과 주가 — 전기차·북미 호황, 21년의 시계열, 관세·환율

순위표의 상승 경로는 "차량당 커넥터 공급액이 늘고 고전압 제품 비중이 상승"하는 것입니다. 한국단자는 이 경로를 한 번 걸어 봤습니다. 2023~2024년 북미에서였고, 결과는 급등과 급락이었습니다.

8.1 전기차는 커넥터를 어떻게 바꾸나

내연기관차의 전기는 12V 배터리 하나에서 나옵니다. 전기차는 400~800V 배터리 팩을 싣고, 그 전기를 모터·인버터·충전구·에어컨 압축기로 보냅니다. 전압이 30~60배 높아지면 커넥터는 완전히 다른 물건이 됩니다 — 감전을 막는 이중 잠금(HVIL), 수백 암페어를 견디는 굵은 단자, 전자파 차폐, 액체 냉각까지 필요합니다. 여기에 배터리 셀 수백 개를 직렬로 잇고 각 셀의 전압을 재는 ICB(Inter-Connect Board), 사고 때 배터리를 끊어 주는 BDU(Battery Disconnect Unit), 충전구(Charge Inlet)가 새로 들어갑니다. SK증권은 이 결과 "내연기관 10~20만원 → 전기차 100만원 이상"으로 차량당 커넥터 금액이 늘어난다고 추정했습니다 2차.

하나증권(2025-12-09)에 따르면 한국단자의 친환경차용 제품(고전압 커넥터·ICB·BDU·인렛)은 최근 2년간 연평균 20% 성장해 자동차 부문 매출의 37%까지 올라왔습니다 2차. 이 비중을 2025년 자동차 부문 매출(내부거래 포함 1조 4,534억원)에 곱하면 약 5,400억원이지만, 내부거래가 섞여 있어 외부 매출 기준으로는 이보다 작습니다 추정. 회사는 이 숫자를 공시하지 않습니다 미확인.

8.2 북미 ICB — 전망과 실제

2023년 말부터 2024년 상반기까지 증권사 리포트의 공통 주제는 "미국 법인의 고성장"이었습니다. 멕시코 몬테레이에 1·2공장을 짓고 GM·스텔란티스 향 ICB를 만들어 KET USA가 파는 구조였습니다. 그 전망과 실제를 나란히 놓으면 다음과 같습니다.

실제 2022~2024는 하나증권 2024-05·2026-08 2차, 2025·1H26은 DART 종속기업 요약재무 공시. 전망은 SK증권 2차.

교훈은 분명합니다. "수주 물량"은 고객의 판매가 줄면 물량이 되지 않습니다. 미국 전기차 세액공제 종료(2025-09-30), 고객사 전기차 모델 노후화와 생산 축소가 겹치면서 미국 법인 매출은 전망의 절반 이하가 됐습니다. 순위표가 "고전압 제품 비중 상승"을 상승 경로로 적었지만, 한국단자가 지금 겪는 이익 감소 자체가 바로 그 고전압·전기차 제품의 물량 감소에서 왔다는 점은 강조해 둘 필요가 있습니다.

8.3 호황이 남긴 세 가지 흔적 — 손상, 보상, 빈 공장

계약부채 641.8억원은 주목할 만합니다. 이 돈이 앞으로 매출로 인식되면(원가가 거의 없는 보상이라면) 영업이익에 그대로 더해질 수 있고, 하나증권은 이를 실적 회복 요인 중 하나로 꼽았습니다 2차. 반대로 보상은 "물량이 약속보다 적었다"는 증거이기도 하며, 인식 시점과 조건은 공시되지 않았습니다 미확인. 보수적으로는 일회성으로 분류해야 합니다(6·9장).

8.4 유럽과 하이브리드 — 버틴 쪽

북미가 꺾이는 동안 두 곳이 버텼습니다. ① 폴란드 법인은 스텔란티스·아우디·포드 향 ICB로 2024년 460억원 → 2025년 823억원(+79%), 2026년 상반기 429억원을 기록했습니다(2025년 흑자 전환, 순이익 16.0억원) 공시·2차. 다만 하나증권 2분기 리뷰는 폴란드 법인 매출이 2분기에 −18% 줄었다고 적었습니다 2차. ② 케이티네트워크는 현대차·기아의 하이브리드·전기차용 하네스로 2025년 매출 +19%, 2026년 2분기 +16%였지만, 베트남으로 생산을 옮기는 과정의 차질로 적자로 돌아섰습니다 2차. 현대차·기아의 친환경차 판매가 2026년 상반기 약 106만대(+22.7%)로 늘고 있어(서울경제) 수요 자체는 있는 셈입니다 2차.

8.5 새 옵션 — 로봇·ESS·반도체 장비

휴머노이드 로봇 한 대에 커넥터 150~300개가 들어간다는 추정도 있지만(하나증권), 현재 매출 비중은 1% 이내이고 회사 공시에는 금액이 없습니다. 순위표의 표현대로 "실적 확인 전 옵션"이 맞습니다.

8.6 순위표의 상승 경로를 원문 언어로 다시 쓰면

순위표의 "차량당 커넥터 공급액이 늘고 고전압 제품 비중이 상승하는 경로"는 방향이 맞지만, 한국단자의 경험은 그 경로에 두 개의 함정이 있음을 보여 줍니다. 첫째, 고전압 부품은 고객 한두 곳에 몰리기 쉽습니다 — 북미 ICB는 사실상 한 플랫폼(GM BEV3)에 기대 매출 3,027억원까지 갔다가 절반으로 줄었습니다. 둘째, 고전압 부품은 해외 현지 공장을 요구합니다 — 멕시코·폴란드 공장이 필요했고, 물량이 꺾이자 그 공장의 고정비와 손상이 돌아왔습니다. 그래서 이 경로를 추적할 지표는 "고전압 제품 비중"보다 ① 현대차그룹 차량(국내·미국 공장)에 들어가는 친환경차 부품의 수주·양산 공시, ② 해외 법인별 매출의 고객 분산(유럽 폴란드 법인처럼 여러 OEM에 나눠 파는지), ③ 해외 공장의 흑자 여부가 더 적절합니다. 이 셋이 동시에 좋아질 때 "전동화 수혜"가 이익으로 확인됩니다.

"지금 PER 5배가 싸냐"는 질문은 "지금 이익이 사이클의 어디냐"는 질문과 같습니다. 2005년부터의 숫자를 한 표에 놓고, 자동차 전방과 구리의 사이클을 겹쳐 봅니다.

8.7 연도별 표

억원·원. 2005~2009 K-GAAP 개별(연결 요약 미작성 연도, 2009 사업보고서 5개년 표), 2010~ K-IFRS 연결 공시. 주가는 네이버 일봉(9/15 이후 KRX 종가로 교체), 시가총액 = 주가 × 발행주식수(2025-04-25 소각 전 10,415,000주, 이후 10,115,000주; 과거 소량 자기주식은 무시). PBR = 시가총액 ÷ 해당 연도말 지배주주 자본, PER = 시가총액 ÷ 지배순이익 계산(calc_025540/price_hist.py). 2018년 매출은 손익계산서 기준 7,463.8억원(요약표 오기 정정, 2장).

8.8 네 번의 국면

8.9 2024년은 고점 이익이었나 — "고점 이익 PER" 반론 정면으로

한국단자의 2024년 지배순이익 1,422억원은 21년 중 최고이고, 2025년 1,060억원은 두 번째입니다. 순위표가 걱정한 "이전 연도의 높은 이익 때문에 낮아 보이는 PER"을 세 가지 잣대로 재 봅니다.

시총 5,664.4억원. 추정치는 9장 시나리오와 같은 가정(법인세율 24%, 순현금 2,317.0억원 × 2.5% 이자).

결론은 이렇습니다. 고점 이익으로 계산한 PER(4.0배)과 저점 가정 PER(9.8배)의 차이는 2.5배입니다. 10년 평균으로도 8.3배이고 순현금이 시총의 41%이므로, "고점 이익 PER"이라는 반론은 PER을 4~5배에서 8~10배로 올리지만 "비싸다"로 뒤집지는 못합니다. 이 반론이 더 강하게 작동하는 곳은 PER이 아니라 PBR과 ROE의 관계입니다 — 10년 평균 ROE 8.3%로는 장부가 이상을 받기 어렵다는 것(8장).

8.10 지금은 사이클의 어디인가

• 구리: 2021년과 같은 급등기의 1년차. 전례대로라면 마진 저점은 급등 후 2년차(2022년 5.5%)였습니다 → 이번엔 2026년 하반기~2027년 상반기 추정.
• 전방(현대차그룹): 2025년 판매 727만대로 역대 최대권, 친환경차 비중 상승 중 2차. 관세 15% 부담은 완성차가 흡수 중이며 부품사 단가 인하 압력으로 번질 수 있음(8장).
• 북미 EV: 호황 → 급감을 이미 통과. 미국 법인 1Q26 169억원이 바닥인지(2Q26 325억원으로 반등)가 관건.
• 설비 사이클: 2021~2024년 투자기 → 2025년부터 회수기(설비투자 < 감가상각).
• 밸류에이션: PBR 하위 1.7%. 과거 이 수준(2008년 말, 2020년 3월)은 모두 전방 충격기였고, 이후 1~2년 수익률은 컸지만 표본이 2개뿐입니다.

요약하면 이익은 사이클 중간~하단, 밸류에이션은 사이클 바닥입니다. 2019년(영업이익률 4.3%, PBR 0.54~0.63)과 비교하면 지금은 이익률이 더 높고(6.0%), 현금은 훨씬 많고(2019년말 순현금 약 948억원 = 현금 330.7 + 단기금융 711.4 − 차입 93.9 → 지금 2,317억원), PBR은 더 낮습니다. 반대로 2019년에는 없던 "북미 고객 의존"과 "구리 사상 최고가"라는 새 변수가 있습니다.

8.11 주가는 이익을 어떻게 따라갔나 — 네 번의 엇갈림

21년의 표를 주가 쪽에서 다시 읽으면, 시장이 한국단자에 준 배수가 이익률보다 더 크게 움직였다는 점이 보입니다.

• 2013~2015년 — 이익 두 배, 주가 네 배. 영업이익은 525억원(2013)에서 827억원(2015)으로 57% 늘었는데 연말 주가는 41,500원에서 98,200원으로 137%, 2012년말(29,100원) 대비로는 237% 올랐습니다. PER이 10배에서 14.8배로, PBR이 0.99배에서 1.83배로 올라간 "재평가"였습니다. 당시 시장은 자동차 전장화와 현대차그룹의 중국 성장을 한국단자에 겹쳐 봤습니다 계산.
• 2016~2019년 — 매출은 늘어도 주가는 반 토막. 매출은 7,142억원에서 7,721억원으로 늘었지만 영업이익은 904억원에서 335억원으로 줄었고, 주가는 2016년 고점 102,000원에서 2018년 저점 35,100원까지 66% 빠졌습니다. 이 구간에 PBR은 1.7배에서 0.53배로 내려왔고, 이후 8년 동안 1.3배를 넘지 못했습니다. 한 번 꺾인 재평가는 이익이 회복돼도 돌아오지 않았습니다.
• 2020~2021년 — 코로나 급락과 전기차 기대. 2020년 3월 23일 PBR 0.32배(주가 20,950원 부근)까지 떨어졌다가 2021년 6월 107,500원까지 다섯 배가 됐습니다. 이익은 2020년 790억원, 2021년 762억원으로 제자리였으므로, 이 반등은 거의 전부 "전기차 부품주"라는 기대였습니다.
• 2024년 — 사상 최대 이익, PBR 0.65배. 영업이익 1,713억원, 지배순이익 1,422억원으로 사상 최대였는데 연말 주가 66,900원은 PER 4.9배, PBR 0.65배였습니다. 시장은 이 이익을 "지속 가능한 이익"으로 믿지 않았고, 2025~2026년 결과로 보면 그 의심은 절반쯤 맞았습니다.
• 2026년 4~9월 — 지배구조 이벤트의 왕복. KTI 인수 공시(4/15) 전후로 주가는 74,700원에서 91,400원(4/30)까지 22% 올랐다가, 2분기 실적 쇼크와 함께 9월 2일 54,400원까지 40% 내려왔습니다 2차(시세). 지배구조 개선만으로는 가격이 버티지 못하고, 이익이 함께 와야 한다는 것을 다시 보여 줬습니다.

이 역사가 순위표의 "조건부 검토"에 주는 함의는 분명합니다. 한국단자의 PBR은 이익률이 10%를 넘고 그 이유가 새로울 때(2013~2015 전장화, 2021 전기차 기대) 1배를 넘었고, 그렇지 않을 때는 0.5~0.8배에 머물렀습니다. 지금 0.47배에서 중앙값(0.81배)으로 돌아가는 데 필요한 것은 구리 전가에 따른 이익률 회복(8~10%)이고, 1배 이상은 새로운 성장 이야기(해외 OEM, 신사업) 또는 확실한 환원 확대가 필요해 보입니다 추정.

한국단자의 해외 법인은 "고객 옆에 짓는 공장"입니다. 그래서 관세는 한국단자에 직접보다 간접으로, 환율은 영업이익보다 영업외손익으로 먼저 옵니다.

8.12 해외 법인 한눈에

억원. 2025 사업보고서 연결 주석 1, 반기보고서 X(채무보증)·XII(타법인출자) 공시.

폴란드와 베트남의 부채비율이 높은 것은 설비를 현지 차입(모회사 보증)과 모회사 대여로 지었기 때문입니다. 연결로는 상계되지만, 별도 기준으로 보면 한국단자 본사가 해외 법인에 장기기타수취채권(대여금 등) 551.0억원(6월말)을 가지고 있습니다 공시. 2025년 감사인은 별도 재무제표에서 베트남·폴란드 법인 투자에 손상 징후가 있다고 보고 핵심감사사항으로 다뤘습니다 공시.

8.13 미국 관세 — 한국단자에 오는 세 갈래

관세의 직접 비용은 한국단자 손익계산서에서 따로 보이지 않습니다. 관세가 더 크게 작동한 경로는 미국 전기차 수요였습니다 — 세액공제 종료와 함께 북미 완성차가 전기차 생산을 줄였고, 그 물량이 한국단자 멕시코 공장의 가동률로 전달됐습니다. 현대차그룹이 미국 현지 생산을 2030년까지 판매의 80% 이상으로 늘리겠다고 밝힌 만큼 2차, 한국단자에게는 현지(북미) 공급 능력이 중기 변수입니다. 멕시코·미국 법인이 GM 외에 현대차그룹 미국 공장(HMGMA 등) 물량을 따낼 수 있는지는 공시·보도에서 확인하지 못했습니다 미확인.

8.14 환율 — 영업이익이 아니라 영업외에서 흔들린다

한국단자는 원재료 일부를 달러로 사고(하나증권: "달러 결제 비중을 늘리면서 상쇄") 해외 법인에 달러·유로 채권을 갖고 있어, 환율 변동이 주로 외환차손익·외화환산손익(기타이익·비용)으로 나타납니다 2차·공시.

연결 주석 24 공시, 순손익은 계산.

2026년 상반기 외환 순손익은 전년 동기보다 +391.9억원 좋아졌습니다. 영업이익이 219억원 줄었는데 세전이익이 191억원 늘어난 이유의 대부분이 여기 있습니다. 이 돈은 반복되지 않을 수 있으므로 TTM 순이익 기준 PER(4.65배)은 영업이익 기준보다 낙관적입니다(6·9장).

8.15 베트남과 중국 — 다음 분기의 두 물음표

베트남은 한국단자가 가장 많은 돈을 넣은 해외 거점입니다. 본사의 베트남 법인 투자원가는 2024년 317억원에서 2025년 803억원으로 486억원 늘었고(출자), 차입금·파생상품에 USD 2,080만의 연대보증도 서 있습니다 공시. 2025년 매출은 1,047억원으로 커졌지만 순손실 3.6억원, 2026년 상반기 순손실 37.9억원이었습니다. 하나증권은 케이티네트워크의 하네스 생산 일부를 베트남으로 옮기는 과정에서 인력 수급 문제로 긴급 생산·운송이 생겼다고 설명했습니다 2차. 인건비가 싼 곳으로 노동집약 공정(하네스 조립)을 옮기는 것은 방향이 맞지만, 옮기는 동안의 비용은 이미 두 분기째 이익을 깎고 있습니다. 회사가 베트남 가동률을 공시하지 않는 만큼, 법인 손익이 유일한 확인 수단입니다.

중국 위해 법인은 2025년 매출 547.7억원에 순이익 126.6억원(순이익률 23%)을 낸 알짜였는데, 2026년 상반기 순이익이 67.9억원에서 9.3억원으로 급감했고 가동률은 52%입니다 공시. 원인은 공시되지 않았습니다 미확인. 중국 현지 완성차의 가격 경쟁과 한국계 완성차의 중국 생산 축소가 배경일 가능성이 있습니다 추정.

9밸류에이션 — 가격이 가정하는 미래를 거꾸로 읽기

목표주가를 제시하지 않습니다. 대신 ① 지금 배수가 얼마인지, ② 사업가치와 금융자산을 중복 없이 더하면 어떤 범위가 나오는지, ③ 지금 가격이 무엇을 가정하고 있는지를 계산합니다. 매수·매도 권유가 아닙니다.

9.1 지금의 배수 (9월 23일 56,000원)

DART 원문으로 직접 계산 계산(calc_025540/valuation.py). WiseReport의 9/23 PER 4.65·PBR 0.47과 일치. 9/28 KRX 종가 57,200원(+2.1%)이면 PER 4.75·PBR 0.48로 결론 불변 검증 후 수정.

9.2 가치 범위 — 사업가치 + 순현금 + 상장주식 (중복 없이)

세 덩어리를 더합니다. ① 사업가치 = 정상화 영업이익 × (1 − 법인세 24%) × 배수. 이자수익은 순현금 쪽에서 세므로 영업이익에 넣지 않습니다. ② 순현금 2,317.0억원(중간배당 차감). ③ 상장주식 686.1억원 × 0.8 = 548.9억원. 케이이티센트럴 지분(장부 142.3억원)은 그 회사가 한국단자 주식을 들고 있는 순환 구조라 넣지 않았고, 계약부채(641.8억원)가 미래에 매출이 될 가능성도 넣지 않았습니다(보수적).

주당 가치(현재 시총 대비 배수). 배수는 세후 영업이익(NOPAT) 기준 — 세후 5~8배는 세전 EV/EBIT 3.8~6.1배에 해당. 한국 자동차 부품주 다수가 이 범위에서 거래됨(5.3). 모든 수치 추정, calc_025540/valuation.py.

9.3 지금 가격이 가정하는 것 — 역산

• EV 2,799억원을 세전 EV/EBIT 6배로 나누면 영업이익 466억원 — 매출 1.44조원 기준 영업이익률 3.2%입니다. 한국단자의 21년 중 최저 영업이익률은 4.3%(2019년)였습니다 계산.
• 금융자산을 100% 인정하면 지금 가격은 "하락 시나리오 × 세후 5배"(54,630원)와 비슷합니다. 즉 시장은 이익률이 저점 수준에 머물고, 동시에 사업에 낮은 배수를 주는 두 가지를 함께 가정하고 있습니다.
• 금융자산을 50% 할인하면 지금 가격은 "기본 시나리오 × 5배"(57,745원)와 비슷합니다 — "이익은 평균으로 돌아오지만 현금은 주주에게 절반만 돌아온다"는 가정입니다. 한국단자의 20년 환원 이력(부록 B·7장)을 보면 이 가정은 과장이 아닙니다.

9.4 PBR의 정당화 — ROE와 자기자본비용

장부가 대비 가격의 이론값은 (ROE − 성장률) ÷ (자기자본비용 − 성장률)입니다. 성장률 2%를 가정하면:

계산. 지금 PBR 0.47배를 역산하면 자기자본비용 10~11%에서 지속 ROE 5.8~6.2%를 가정하는 셈.

이 표는 "고점 이익 PER" 반론이 실제로 작동하는 곳을 보여 줍니다. 한국단자의 10년 평균 ROE 8.3%로는 PBR 0.7~0.8배가 이론값이고, 1배는 ROE 10%가 지속돼야 정당화됩니다. 다만 한국단자의 ROE는 자본의 25%를 차지하는 저수익 금융자산 때문에 눌려 있습니다 — 영업자산만의 세후 수익률은 2025년 11.5%, TTM 9.7%였습니다(8.3) 계산. 환원을 늘려 금융자산을 줄이면 ROE가 오르고 PBR 정당화 수준도 올라가는 구조이며, 이것이 행동주의 펀드가 요구한 논리이기도 합니다.

9.5 증권사 시각과 컨센서스

커버리지가 한두 곳뿐이고 전망치가 실제를 여러 번 크게 웃돌았다는 점(SK 2025E 영업이익 1,943억 → 실제 1,393억원)은 이 종목의 정보 비대칭을 보여 줍니다. 전망치보다는 분기마다 공시되는 원가·판가·법인 손익을 직접 확인하는 편이 낫습니다.

9.6 무엇이 재평가를 만들 수 있고, 무엇은 못 하나

정리하면, 지금 가격은 "이익률 저점 지속 + 현금의 절반만 주주 몫"이라는 비관적 가정과 대체로 맞아떨어집니다. 이 가정이 틀리려면 이익률 회복과 환원 확대 중 적어도 하나가 숫자로 확인돼야 합니다. 둘 다 확인되지 않은 채 구리 고가와 북미 부진이 길어지면, 순현금이 있어도 주가가 장부가의 절반 아래에 오래 머무를 수 있다는 것이 한국단자의 지난 8년이 보여 준 사실입니다.

10리스크와 반증 조건 — 무엇이 이 논리를 깨는가

좋은 쪽 이야기를 길게 한 만큼, 무엇이 틀릴 수 있는지를 확률이 아니라 "확인 지표"와 함께 적습니다.

10.1 반대로, 논리를 강화할 수 있는 사건

• 3분기 매출총이익률 15% 이상 회복, 케이티네트워크 흑자 전환(생산 차질이 일시적이었다는 증거).
• 계약부채 641.8억원의 매출 인식(고객 보상의 실현).
• 2027년 이후 총주주환원율 상향(예: 40~50%) 또는 대규모 자사주 매입·소각.
• 현대차그룹 미국 공장·전기차 전용 플랫폼에서 신규 수주 공시·보도.
• 우호 지분 상장주식(686억원) 일부 매각 후 환원 — 교차 보유 해소는 지배구조 할인을 줄이는 신호.

11Bull / Bear

본문(0·6·7·8·9장과 부록 B)의 문장을 강세 쪽과 약세 쪽으로 나눠 모았습니다. 판단은 0장의 한 줄 논지 그대로입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

6.8의 "회복 확인 체크리스트"와 10장 리스크 표의 확인 지표를 시점 순으로 모았습니다.

13용어집 — 그리고 5분 서사

처음 보는 분을 위한 단어 풀이와, 이 리포트 전체를 5분 안에 다시 말하는 이야기입니다.

단자(터미널)

전선 끝에 눌러 붙이는 금속 조각. 구리 합금을 금형으로 찍어 도금해 만든다

커넥터(하우징)

단자를 꽂아 넣는 플라스틱 집. 암수 한 쌍이 맞물려 전기가 통한다

와이어링 하네스

차량 전선을 길이대로 잘라 단자·커넥터를 달고 묶은 "배선 다발". 경신·유라코퍼레이션이 대표

정션블록·퓨즈박스(J/B·F/B)

퓨즈·릴레이를 모아 전원을 나눠 주는 배전함

ICB(Inter-Connect Board)

전기차 배터리 셀을 직렬로 잇고 셀 전압을 재는 버스바 모듈. 개당 10만원 내외(2차)

BDU

Battery Disconnect Unit. 배터리와 차량 사이 전기를 끊고 잇는 장치

2차 벤더

완성차가 아니라 1차 협력사(하네스사)에 납품하는 부품사

변동 계약(원자재 연동)

원재료 시세에 따라 납품가를 주기적으로 조정하는 계약. 조정 주기만큼 시차가 생긴다

내부매출 조정

같은 그룹 회사끼리 사고판 매출을 연결에서 지우는 금액

염가매수차익

회사를 인수할 때 넘겨받은 순자산의 공정가치보다 싸게 산 차액. 일회성 이익으로 잡힌다

물적분할

회사의 사업 일부를 떼어 새 회사를 만들고, 원래 회사가 새 회사 주식 100%를 갖는 방식

상호주 의결권 제한

A사가 B사 주식을 10% 넘게 가지면 B사가 가진 A사 주식은 의결권이 없다(상법 369조 3항)

계약부채

고객에게 돈(또는 채권)을 받았지만 아직 물건·서비스를 넘기지 않아 매출로 잡지 못한 금액

감액배당

자본준비금을 줄여 이익잉여금으로 옮긴 돈으로 주는 배당. 세법상 배당소득이 아니어서 비과세

TTM

최근 4개 분기(12개월) 합계

EV/EBIT

(시가총액 − 순현금 − 금융자산) ÷ 영업이익. 현금을 뺀 사업만의 가격

NOPAT

세후 영업이익 = 영업이익 × (1 − 법인세율)

NXT 애프터마켓

넥스트레이드의 장 마감 후 거래. 2026-09-15 이후 네이버 일봉 "종가"가 이 값일 수 있어 KRX 종가와 구분 필요

A부록 — 순위표 12위 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 순위표가 한국단자 카드에 적은 문장을 한 줄씩 떼어 2026년 반기보고서·2025년 사업보고서 원문과 9월 18일·23일 KRX 종가로 다시 계산했고, 같은 "전장·부품" 묶음의 19위 우주일렉트로와 같은 잣대로 나란히 놓았습니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 카드에 없던 것 — 판단을 바꿀 수 있는 여섯 가지

A.3 같은 묶음의 우주일렉트로(19위)와 나란히

우주일렉트로 수치는 순위표 원문과 WiseReport·KRX 분봉 2차. 우주일렉트로의 순현금·이익 분해는 같은 시리즈 우주일렉트로 리포트를 따를 것.

같은 커넥터 업종 안에서 한국단자가 더 높은 순위를 받은 것은 배수·배당·이익 감소폭 모두에서 방어적이기 때문이고, 원문으로 보아도 그 서열은 뒤집히지 않습니다. 다만 9월 18일 이후 우주일렉트로가 24% 오르는 동안 한국단자는 0.2% 움직였다는 점에서, 시장은 두 회사를 같은 테마로 묶어 보지 않고 있습니다.

A.4 종합 — "조건부 검토"의 조건을 원문 언어로 다시 쓰면

B부록 — 지배구조·관계사·대주주 거래

이 시리즈의 다른 리포트들처럼, 한국단자에서도 순위표가 다루지 않은 관계사 거래가 나왔습니다. 여기서는 규모가 가장 컸습니다 — 13년간 7,048억원.

B.1 누가 얼마나 갖고 있나

2026 반기보고서 VII 공시(국민연금은 2026-04 변동 공시 반영). 이원준의 케이이티센트럴 지분 80.12%는 하나증권 2026-04-16·딜사이트 2차. 한국투자신탁운용 5.12%(WiseReport 표시)는 반기보고서 5% 이상 주주 표에 없음 — 기준일 차이로 보이며 미확인.

B.2 (주)케.이.티.인터내쇼날 — 30년 넘은 오너 일가의 대리점

케.이.티.인터내쇼날(이하 KTI)은 1990년 설립된 회사로, 한국단자 제품을 사서 중소 거래처·도매상에 되파는 유통을 주로 해 왔습니다 2차. 한국단자도 1990년 6월부터 이 회사 주식을 갖고 있으며 현재 5,787주(9.93%, 장부상 원가 2,894만원)입니다 공시. 지분 20% 미만인데도 한국단자는 KTI를 "관계기업"으로 분류하는데, 이유는 "연결회사의 주요 경영진이 관계기업의 의사결정에 참여"하기 때문입니다 — 이창원 회장과 이원준 사장이 KTI(현 케이이티센트럴)의 사내이사입니다 공시.

억원. 한국단자 → KTI 매출은 각 연도 사업보고서 연결 특수관계자 주석 공시(2015는 2016 보고서 비교 열, 2020은 2021 보고서 비교 열). KTI 매출·순이익 2014·2016~2019는 한국단자 주석의 관계기업 요약재무 공시, 2020~2024는 SK증권 2025-05-29 표 2차, 2025는 하나증권 2026-04-16 2차. 검증 후 수정: 2015 KTI 매출·순이익(519.6·50.9억원)은 2015 사업보고서 관계기업 요약재무, 2023·2024·2025 순이익(53.2·89.6·119.8억원)은 각 연도 사업보고서·2026 반기보고서 타법인출자 상세표의 "최근사업연도 순손익"(KTI 별도, 분할 전)으로 공시 확인 — 초판의 2025 "영업이익 116억원만 기재"를 공시 순이익 119.8억원으로 바꿈(하나증권의 172억원은 공시와 다름). 2026년 1월 1일~5월 7일(편입 전) KTI 향 매출 327.9억원은 반기보고서 특수관계자 주석(1H25 467.2억원). 지분율은 한국단자 사업보고서 최대주주 현황 공시 — 2020~2024년 사업보고서는 9.61%(1,000,400 ÷ 10,415,000 = 9.605%, 초판 9.60%는 대량보유보고서 표기) 검증 후 수정.

이 표에서 알 수 있는 것은 이렇습니다. ① KTI 매출의 대략 80~85%가 한국단자에서 사 온 물건이었습니다(2014년 429.4 ÷ 517.2 = 83%, 2019년 438.4 ÷ 549.7 = 80%) 계산. 언론은 "매출의 약 90%를 한국단자에 의존"한다고 보도했습니다 2차. ② KTI는 벌어들인 돈으로 한국단자 주식을 꾸준히 샀습니다 — 2012년 6.48%에서 2017년 8.96%, 2020년 3월 27일~5월 20일 코로나 폭락기에 66,570주를 22,707~33,577원에 장내매수해 1,000,400주(9.60%)까지 늘렸습니다 공시(이창원 대량보유보고서 2022-10 세부변동내역). 같은 기간 이창원 회장은 5월 12일 20,000주를 30,250원에 장내매도했습니다. 결과적으로 한국단자의 유통 마진이 오너 2세 회사에 쌓였고, 그 돈이 다시 한국단자 지배력을 높이는 데 쓰인 구조입니다. ③ 반대로 한국단자는 KTI로부터 배당을 받았는데 규모가 작습니다 — 2024년 0.58억, 2025년 1.74억원(주당 30,000원 × 5,787주), 2026년 상반기 0.58억원(주당 10,000원으로 감액) 공시. 같은 기간 한국단자가 KTI에 준 배당은 2024년 8.0억, 2025년 25.5억, 2026년 상반기 25.0억원입니다 공시.

B.3 행동주의 펀드와 "편입" — 2024년 말부터 2026년 5월까지

B.4 382.8억원은 비쌌나 쌌나

숫자만 보면 한국단자에게 유리한 가격입니다. 순자산보다 48.7억원 싸게 샀고, 연 100억원 안팎의 영업이익을 내는 사업을 영업이익의 3.3배에 샀습니다. 하나증권도 "P/E 2배 초반"이며 KTI가 "기존 보유 현금성 자산 중 2%만 남기고 약 360억원의 현금 및 부동산을 신설 법인으로 이전"했다는 점에서 "저가 매수"라고 평가했습니다 2차. 편입으로 과거에 KTI로 새던 유통 마진(연 100억원 안팎의 영업이익)이 연결 이익으로 들어옵니다.

그러나 이것으로 끝이 아닌 이유가 셋 있습니다. ① 매각대금 382.8억원은 이원준 사장이 80% 가진 존속법인(케이이티센트럴)으로 갔고, 그 회사는 여전히 한국단자 주식 1,000,400주(9/23 시가 560.2억원)를 갖고 있습니다. 오너 2세는 유통 사업을 현금으로 바꿨고, 그 현금과 한국단자 지분이 같은 주머니에 남았습니다 — 승계 재원으로 쓰일 수 있는 구조입니다 추정. ② 인수가 이뤄진 시점(2026년 4~5월)의 한국단자 주가는 연중 최고권(4월 30일 91,400원)이었고, 공시 직후 급등했다가 이후 39% 하락했습니다 — 시장은 "편입" 자체보다 이후의 이익 감소에 반응했습니다. ③ 과거 30여 년간 KTI에 쌓인 이익은 돌아오지 않습니다. 13년 누계 매출 7,048억원에 KTI 영업이익률 6~9%(2019~2025, SK증권 표)를 적용하면 이 기간 KTI에 쌓인 영업이익은 대략 550~650억원 규모로 추정됩니다(KTI 매출 ≈ 한국단자 매입액 ÷ 0.82, 영업이익률 7~7.5% 가정) 추정.

B.5 상호주 9.93% — 10% 선의 바로 아래

상법 제369조 제3항은 "회사가 다른 회사의 발행주식 총수의 10분의 1을 초과하여 가지고 있는 경우 그 다른 회사가 가지고 있는 회사의 주식은 의결권이 없다"고 정합니다. 한국단자가 케이이티센트럴 지분을 10%를 넘겨 가졌다면, 케이이티센트럴이 가진 한국단자 9.89%는 주총에서 의결권을 잃습니다. 실제 보유는 9.93%로 그 선의 0.07%p 아래입니다 공시. 한국단자의 지분은 2021년까지 7.97%(6,834주)였고 2022년에 9.93%(5,787주)가 됐습니다. 경위는 2022 사업보고서 주석에 있습니다 — "당기 중 연결회사 보유주식 일부(1,047주) 유상감자 진행" 공시 검증 후 추가. 한국단자는 보유 주식의 15%(1,047주)만 감자에 응해 별도 기준 관계기업투자주식처분이익 9.05억원을 인식했는데, 지분율이 오히려 올라간 것은 KTI의 전체 발행주식이 그보다 훨씬 많이(약 85,700주 → 약 58,300주, 약 −32%) 줄었기 때문입니다(주식수는 지분율로 역산) 추정. 즉 비비례 유상감자로 한국단자 지분이 10% 바로 아래인 9.93%에 놓였고, 취득원가는 3,417만원에서 2,894만원으로 줄었습니다 공시. 누가 얼마를 감자에 응했는지(이원준 지분 80.12%와의 관계)는 KTI가 비상장이라 확인하지 못했습니다 미확인. 의도를 단정할 근거는 없지만, 10%에 매우 가까운 숫자라는 사실 자체는 지배구조를 볼 때 알고 있어야 할 대목입니다. 한편 한국단자는 케이이티센트럴을 지분법으로 인식해(6월말 장부 142.3억원), 케이이티센트럴이 가진 한국단자 주식의 약 9.93%(≈ 0.98%의 자기 주식)를 간접 보유하는 셈입니다 계산.

B.6 우호 지분의 거미줄 — 한일 계열과 부국증권

한일 계열과의 관계는 전형적인 상호 보유(교차 지분)입니다. 한국단자가 한일 계열 주식을 들고, 한일 계열이 한국단자 주식을 드는 구조는 서로의 경영권에 "우호 지분"을 제공하는 효과가 있습니다. 2022년 5월 이후 한일 계열의 한국단자 보유가 5% 미만으로 내려가 추가 공시 의무가 사라졌기 때문에 현재 보유량은 확인되지 않습니다 미확인. 부국증권에 대해서는 출자 목적을 "공동보유"로 적고 있어, 한국단자가 부국증권 대주주 측과 의결권을 함께 행사하는 관계로 보입니다 추정. 소액주주 입장에서 이 상장주식 686억원은 현금화 가능한 자산이지만, 팔면 우호 관계를 깨는 자산이라 실제로 팔릴 가능성은 낮습니다 — 7장에서 20% 할인을 적용한 이유입니다.

B.7 경원장학재단 — 2023년 회사 돈 185억원과 회장 주식 208,300주

2023년 한국단자는 연결 기준 기부금 186.3억원을 비용으로 썼고, 그중 185.0억원을 오너 일가 재단인 경원장학재단에 냈습니다(2022년 0.9억원, 2024년 0원) 공시(2023 사업보고서 연결 특수관계자 주석). 같은 해 6월 20일 이창원 회장은 개인 보유 한국단자 주식 208,300주(전일 종가 기준 123.7억원)를 같은 재단에 출연했고, 재단 지분은 3.00%에서 정확히 5.00%가 됐습니다(2025년 소각 후 5.15%). 앞서 2022년 10월에도 312,450주(3.00%)를 출연했으므로 재단 지분 전량이 회장의 출연분입니다 공시. 하나증권은 2024년 8월 리포트에서 2023년 2분기의 "일회성 기부금 비용(185억원)"이 제거돼 세전이익이 급증했다고 적었습니다 2차.

누가, 무엇으로 냈나 검증 후 추가: 같은 2023 사업보고서의 별도 주석을 보면 모회사 한국단자의 2023년 기부금은 1.1억원이고 경원장학재단 향 기부는 "−"(2022년 0.9억원)입니다 공시. 연결 185.0억원과 별도 0원의 차이는 종속회사가 기부 주체였다는 뜻입니다. 또 2024 사업보고서의 연결 현금흐름표는 2023년 "기부금 조정" 181.0억원을 당기순이익에 되더하고 있어 기부의 대부분이 현금이 아닌 자산(현물)이었던 것으로 보입니다 공시·추정. 2023년 순이익이 40.5억원으로 2025년(155.9억원)보다 크게 낮았던 국내 자회사 케이이티솔루션이 후보이지만, 어느 회사가 어떤 자산을 냈는지는 공시에서 확인하지 못했습니다 미확인. 소액주주 관점의 함의는 같습니다 — 연결 자산 185억원이 오너 일가 재단으로 넘어갔습니다.

장학재단은 공익법인이고 기부 자체는 적법한 경영 판단일 수 있습니다. 다만 소액주주 관점에서 이 거래는 회사 현금이 오너 일가가 이사회를 구성하는 재단으로 이전되고, 그 재단이 한국단자 5.15%와 케이이티센트럴 9.95%를 가진 "지배 지분의 일부"가 되는 구조입니다. 재단 지분이 정확히 5.00%로 맞춰진 것은 상속세 및 증여세법상 공익법인 주식 출연의 비과세 한도(일반적으로 발행주식의 5%)와 관련 있어 보입니다 추정. 순위표 카드는 물론 증권사 리포트 대부분도 이 기부를 "일회성 비용"으로만 다뤘습니다. 쿼드자산운용의 문제 제기와 대표소송 대상에 이 기부가 포함됐는지는 확인하지 못했습니다 미확인.

B.8 그 밖의 대주주 관련 사항

• 연대보증: 폴란드 법인 차입금 EUR 3,220만, 베트남 법인 차입금·파생상품 USD 2,080만, 일본 법인 JPY 2.52억 — 모두 100% 자회사 대상 공시. 대주주 개인·계열사에 대한 신용공여·담보 제공은 "해당사항 없음" 공시.
• 경영진 보상: 주요 경영진 단기급여 2025년 54.4억원(2024년 45.9억원, +18.4%), 퇴직급여 5.8억원. 이익이 25.5% 줄어든 해에 경영진 보상은 늘었습니다 공시.
• 승계: 이창원 회장은 1936년생(90세)으로 1973년부터 대표이사입니다. 보유 5.30%(9/23 시가 300.3억원)의 상속·증여, 그리고 이원준 사장이 케이이티센트럴을 통해 간접 보유한 9.89%의 향방이 향후 지배구조의 핵심 변수입니다. 2022~2023년 두 차례 520,750주의 재단 출연은 상속 재산을 줄이는 효과가 있습니다 추정.
• 감사: 외부감사인 대주회계법인. 2025년 연결 핵심감사사항은 "손상징후가 발생한 현금창출단위(KET VINA·KET POLAND)에 대한 손상검토" 검증 후 수정, 별도는 "KET VINA·KET POLAND 종속기업 투자 손상평가" 공시.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

모든 공시는 DART 원문을 직접 열어 읽었습니다(접수번호 표기). 2차 자료는 확인 수준 "2차"로 본문에 표기했습니다.

DART 원문 — 한국단자공업

DART 원문 — 경쟁·고객사

시세·재무 집계

증권사 리포트 (네이버 리서치 첨부 PDF)

보도·기타

계산 파일

표준 재무표의 1차 자료

판 이력

이 문서는 공개 자료로 작성한 분석이며 투자 권유가 아닙니다. 순위와 투자 판단은 사용자의 몫입니다. 작성 2026-09-28.

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.