상장 지분만으로 시총을 넘지만 현금은 주주에게 오지 않았다 — 순현금 45.6%·배당 0.99%는 할인을 닫을 수 있는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 문장의 각주입니다.

케이씨는 반도체 공장의 "배관과 밸브"를 파는 회사이자, 동시에 상장사 지분을 쥐고 있는 회사입니다. 본체(별도 법인)는 팹 지하층에서 독성·가연성 특수가스를 담은 실린더를 안전하게 열어 공정 장비까지 보내는 가스 캐비닛과 그 분배장치, 그리고 불산·황산 같은 약액을 중앙에서 섞어 보내는 CCSS(중앙 약액 공급 장치)를 만듭니다. 종속회사들은 그 가스·약액이 흐르는 초고순도(UHP) 배관을 시공하고(케이씨이앤씨), 배기가스를 태워 정화하는 스크러버를 만들고(케이씨이노베이션), 특수가스를 팔고(케이씨인더스트리얼), 식각 장비용 실리콘 소모품을 깎습니다(케이씨파츠텍). 이것들을 모두 합친 연결 매출은 2025년 7,973억원, 영업이익 465억원(마진 5.8%)입니다. 순위표가 "가스·케미컬 공급 사업"이라고만 적은 본업은 실제로는 매출의 46%가 배관공사인 팹 인프라 묶음입니다.

그 위에 얹힌 것이 이 리포트의 주제입니다. 케이씨는 CMP 장비·슬러리 회사 케이씨텍 7,107,413주(35.90%)를 들고 있고, 9월 22일 종가 80,600원으로 5,729억원입니다. 순위표가 적지 않은 것이 두 개 더 있습니다. 식각 장비용 SiC 링 회사 티씨케이 771,256주(6.90%) — 272,500원으로 2,102억원 — 와, 본체에 쌓인 현금·예치금 1,978억원(차입금 0원)입니다. 셋을 더하면 약 9,800억원이고 시가총액은 4,788억원입니다. 세금(약 1,460억원)을 떼고, 본업에 아무 값도 주지 않아도 시가총액은 세후 유동성 자산의 58% 수준입니다. 순위표의 1위 논거 — "지분가치가 시총보다 크다" — 는 원문으로 성립할 뿐 아니라 과소 계산되어 있었습니다.

그런데 이 할인은 새로 생긴 것이 아닙니다. 2017년 12월 재상장 이후 케이씨 시가총액을 두 상장 지분의 시가로 나눈 비율은 중앙값 0.93이었고, 케이씨텍이 115,100원까지 뛴 2026년 7월 초에는 0.35까지 떨어졌습니다. 케이씨 주가는 케이씨텍이 1% 움직일 때 평균 0.47%만 따라갔습니다. 그리고 그 사이 회사가 번 현금은 주주보다 케이씨텍 지분을 더 사는 데 먼저 쓰였습니다 — 세 번의 공개매수에 1,319억원, 그중 2021년에는 대주주 일가와 당시 임원이 보유한 케이씨텍 주식 약 101만 주가 그 공개매수에 응모해 현금화됐습니다. 한편 2026년에는 발행주식의 16.7%를 소각하는 전례 없는 환원이 있었고, 지분 승계는 8월에 네 번째 증여로 사실상 마무리 국면입니다(고상걸 대표 40.73%). 할인의 크기는 공시로 증명되지만, 할인이 닫히는 경로는 아직 증명되지 않았습니다. 그것이 이 리포트의 결론이고, 12장의 체크리스트가 그 경로를 추적하는 방법입니다.

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1무엇을 파는가 — 케이씨는 정확히 무엇인가, 세 개의 층

하나의 상장사 안에 성격이 전혀 다른 세 층이 겹쳐 있습니다. 이 세 층을 섞으면 숫자가 전부 틀어집니다.

1.0 그 전에 — 2017년에 무엇이 쪼개졌나

지금의 케이씨는 1987년 설립된 옛 케이씨텍 그 자체입니다. 2017년 6월 12일 이사회가 회사를 둘로 나누기로 했고, 11월 1일 분할이 실행됐습니다 공시. 방식은 단순·인적분할 — 기존 주주가 지분율 그대로 두 회사의 주식을 나눠 받는 방식입니다. 반도체·디스플레이 장비와 소재(CMP 장비, 세정 장비, 슬러리)는 새로 만든 회사가 가져가 '케이씨텍'이라는 이름으로 12월 5일 재상장했고, 남은 존속법인은 이름을 '케이씨'로 바꾸고 유틸리티 사업(가스·약액 공급장치)과 투자 및 자회사 관리를 맡았습니다.

분할비율은 순자산 장부가 기준 존속 0.4058901 : 신설 0.5941099였습니다. 분할 직전(2017년 3월말 기준) 존속회사 자산은 1,516억원, 신설회사 자산은 2,261억원이었고, 직전 연도 매출은 존속부문 875억원, 신설부문 2,272억원이었습니다 공시. 즉 매출의 72%가 케이씨텍으로 갔고, 케이씨에는 "돈이 되는 본업의 일부 + 지분 + 지배권"이 남았습니다.

여기서 한국식 인적분할의 전형적 장치가 작동했습니다. 분할 전 회사가 들고 있던 자기주식에도 신설회사 주식이 배정되는데, 이 몫이 존속회사의 자산이 됩니다. 케이씨는 이렇게 케이씨텍 주식 1,618,720주(8.16%)를 비용 없이 얻었고, 이후 세 차례 공개매수와 장내매수로 35.90%까지 올렸습니다(7장). 분할 공시가 밝힌 목적도 "분할 후 존속회사는 유틸리티 사업부문 외에 투자사업부문을 영위하게 함으로써 향후 보다 합리적인 지배구조 정립"이었습니다 공시. 이 문장은 지금 읽으면 "케이씨를 통해 케이씨텍을 지배하는 구조를 만든다"는 뜻입니다.

케이씨 그룹 지분 구조 — 2026년 6월말 (대주주 지분은 8월 24일 증여 반영)

굵은 선은 연결(지배), 점선은 지분법(관계기업) 또는 금융자산. 파란 칸은 상장사.

1.1 첫째 층 — 본체: 가스·약액 공급장치

본체(별도재무제표)는 공시상 "Gas 공급장치"와 "Chemical 공급장치" 두 제품군을 만듭니다 공시. 회사 홈페이지의 제품 목록은 가스 쪽이 BSGS·Gas Cabinet·VMB·Gas Mixer, 약액 쪽이 CCSS·CDS입니다 2차. 경기도 안성 공장에서 2025년 2,428대(2024년 2,462대, 2026년 상반기 1,495대)를 만들었습니다 공시. 2026년 상반기 본체 매출은 875.6억원, 영업이익 115.7억원(13.2%)이고, 연간으로는 2025년 1,485.3억원·184.2억원(12.4%)입니다.

본체에는 제조업 말고도 "계열회사 관리 사업"이 붙어 있습니다. 공시 부문표의 "기타" 부문(용역매출·수수료·신사업)이 대부분 여기서 나오며, 2026년 상반기 매출 113.5억원에 영업이익 60.7억원(마진 53%)입니다 — 케이씨 사업보고서의 수익 구분상 관계사 매출은 브랜드사용료·경영자문수수료·수수료·임대매출로 구성됩니다 공시(범주) 검증 후 수정. 항목별 금액은 공시되지 않습니다. 케이씨텍의 반기보고서에는 케이씨 상대 "기타비용" 61.0억원(배당금 32.0억원 포함)이 적혀 있어, 케이씨텍이 케이씨에 매년 수십억원의 비배당 비용을 내고 있음을 보여 줍니다 공시·케이씨텍. 양쪽 공시를 맞춰 보면 케이씨텍의 배당 외 기타비용(2025년 49.6억, 1H26 29.1억)과 케이씨 별도의 케이씨텍 향 매출(48.7억, 29.3억)이 거의 같습니다.

1.2 둘째 층 — 종속회사 다섯: 배관, 가스, 스크러버, 소모품, 투자

출처: 케이씨 2025 사업보고서 연결주석 1(종속기업 요약재무, 비지배지분율), 별도 요약재무. 지배 지분은 "1 − 비지배지분율"(자기주식 반영). 본체 자본은 별도 기준(케이씨텍을 원가 1,783.8억원으로 기록). 공시 지배몫 합계는 추정(곱셈).

이 표에서 붙잡아야 할 것은 두 가지입니다. 첫째, 연결 매출의 절반 가까이가 케이씨이앤씨의 배관공사이고, 그 사업의 순이익률은 1.9%입니다. 연결 매출 8,000억원이라는 숫자가 크게 보이지만 이익의 질은 공사업의 것입니다. 둘째, 종속회사들의 지배몫 장부가만 약 2,233억원입니다. 순위표가 "본업"이라고 한 줄로 적은 부분이 장부로만 2천억원대이고, 이것은 9장에서 본업 가치를 교차 확인하는 기준선이 됩니다.

1.3 셋째 층 — 연결 밖에 있는 상장 지분과 현금

출처: 2026 반기보고서 연결주석 10·12, 요약별도재무정보, XII-3 타법인출자 현황, 티씨케이 2026 반기보고서 VII. 시가는 네이버증권 9/22 종가 × 공시 수량. 공시 2차

1.4 연표 — 1987년부터 2026년 9월까지

출처: 반기보고서 I-1·I-2(연혁, 종속회사 연혁), 공개매수신고서 2018(계열회사 설명), 타법인출자현황, 비즈워치 2026-08(증여 차수·입사 시점) 공시 2차

1.5 종속회사는 1년 사이 어떻게 변했나 — 2024 vs 2025

단위 억원. 출처: 2025 사업보고서 연결주석 1 종속기업 요약재무(내부거래 상계 전 별도 기준) 공시. ROE = 순이익 ÷ 기초·기말 평균자본 계산.

2025년에 가장 크게 좋아진 곳은 케이씨이앤씨의 흑자 전환(−78억 → +71억원)이고, 가장 나빠진 곳은 케이씨파츠텍입니다 — 매출은 52% 늘었는데 적자로 돌아섰습니다. 파츠텍은 2022년 283억원에 인수한 회사로, 비지배주주가 "2027년 1월 1일까지 상장하지 못하면" 주식을 되사 달라고 요구할 수 있는 풋옵션이 붙어 있습니다(10장). 종속회사 다섯 곳의 ROE는 모두 한 자릿수 초반~10% 수준이어서, 장부가 이상의 배수를 정당화할 만큼의 수익성은 아직 없습니다. 1장에서 본 지배몫 장부가 2,233억원이 본업 가치의 상한에 가깝다고 보는 이유입니다.

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2매출 구성 — 공사·장비·소재·기타, 그리고 지역

연결 매출의 절반 가까이는 배관공사이고, 본체 제품이 속한 장비부문은 4분의 1 남짓입니다. 부문별 공시는 매출과 부문 순이익까지이고, 반기보고서에만 부문 영업이익이 나옵니다.

지역으로는 2025년 연결 매출 7,973.4억원 중 국내 7,053.3억원(88.5%), 중국 877.1억원, 기타 국가 43.1억원입니다(2024년 국내 6,726.9억원·중국 588.1억원) 공시. 2026년 상반기 국내 비중 91.9%는 4장에 있습니다. 표에서 보이듯 공사부문이 매출의 46%이고, 원래 이익의 중심이던 장비부문은 매출 27% 안팎입니다 — 1장의 "팹 인프라 묶음"이라는 표현의 숫자 근거입니다.

2.1 부문별 — 2026년 상반기에 누가 벌었나

단위 억원. 출처: 2026 반기보고서 II-4 매출실적(보고부문 수익정보) 공시.

2026년 상반기의 반전은 공사에서 왔고(49억 → 137억), 본래 이익의 중심이던 장비와 소재는 오히려 줄었습니다. 이것이 연결 영업이익이 전년 동기 대비 −10%(401.8억 → 361.5억)가 된 이유입니다. 순위표가 케이씨의 반기 영업이익 증감률을 "자료 간 정합성 확인 필요"로 비워 둔 칸의 답은 −10.0%입니다.

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3산업 지도 — 가스·약액 공급장치는 팹의 정확히 어느 칸에 있는가

반도체 장비 회사라고 부르지만, 케이씨 본체가 파는 물건은 웨이퍼를 한 번도 만지지 않습니다. 웨이퍼를 만지는 장비에 "먹을 것"을 대는 장치입니다.

3.1 먼저 큰 그림 — 팹은 두 층짜리 건물입니다

반도체 공장(팹)은 대개 위층의 클린룸(FAB)과 아래층의 서브팹(Sub-fab)으로 나뉩니다. 위층에는 식각·증착·세정·CMP 같은 공정 장비가 줄지어 서 있고, 웨이퍼가 FOUP에 담겨 그 사이를 오갑니다. 아래층에는 그 장비들이 쓰는 진공 펌프, 전원, 냉각수, 그리고 가스와 약액의 공급 설비가 깔려 있습니다. 한 대의 식각 장비가 제대로 돌려면 위층의 본체와 아래층의 "생명 유지 장치"가 한 세트로 있어야 합니다.

공정 장비는 수십 종의 가스를 씁니다. 실리콘을 깎는 식각에는 불소 계열(NF₃, CF₄, C₄F₈)과 염소 계열(Cl₂, HBr), 막을 쌓는 증착에는 실레인(SiH₄), 텅스텐 원료(WF₆), 도핑에는 포스핀(PH₃)·아르신(AsH₃)을 씁니다. 이 가스들의 공통점은 공기와 닿으면 불이 붙거나(자연발화성), 흡입하면 치명적이거나(맹독성), 부식성이 강하다는 것입니다. 그리고 순도는 ppb(10억분의 1) 단위로 관리해야 합니다. 이 두 조건 — 위험하다, 그리고 더럽혀지면 안 된다 — 이 가스 공급장치 산업이 존재하는 이유입니다.

팹의 가스·약액 흐름 — 케이씨 그룹 각 회사가 들어가는 칸

왼쪽에서 오른쪽으로 가스가 흐릅니다. 진한 파랑은 케이씨 본체, 초록은 종속회사, 주황은 연결 밖 지분(케이씨텍·티씨케이).

3.2 가스 캐비닛이란 무엇이고, 왜 따로 사야 하는가

특수가스는 고압 실린더(용기)에 담겨 팹에 들어옵니다. 이 실린더를 공정 배관에 그냥 연결할 수는 없습니다. 가스 캐비닛은 실린더 한두 개를 넣는 밀폐된 철제 캐비닛으로, 다음 일을 자동으로 합니다.

1. 체결과 교체 — 실린더를 배관에 연결하고, 다 쓰면 교체합니다. 교체 순간이 가장 위험합니다. 연결부에 남은 가스가 공기와 닿기 때문입니다.
2. 퍼지(purge) — 교체 전후로 질소를 반복 주입·배출해 배관 속 잔류 가스와 유입된 공기·수분을 쫓아냅니다. 수분 몇 ppm이 부식과 파티클을 만듭니다.
3. 감압과 유량 안정 — 수십~150기압의 실린더 압력을 장비가 원하는 압력으로 낮춰 일정하게 보냅니다. 공시가 "원료 가스를 원하는 조건(압력)으로 공급하는 장치"라고 쓰는 부분입니다.
4. 누출 감지와 차단 — 캐비닛 내부를 음압으로 배기하면서 가스 감지기가 누출을 잡으면 밸브를 즉시 닫습니다. 팹 전체의 안전 시스템과 연동됩니다.

여기에 한 단계가 더 붙습니다. 한 줄의 가스 라인을 여러 대의 장비로 나누는 VMB(Valve Manifold Box), 그리고 실린더 대신 컨테이너급 대용량 용기를 쓰는 BSGS(Bulk Specialty Gas System)입니다. 미세공정이 진행될수록 한 팹이 쓰는 가스량과 종류가 늘어서, 실린더를 자주 갈아 끼우는 대신 대용량 공급으로 옮겨 가고 있습니다. 케이씨가 연구개발 목록에 "BSGS 실린더 교체 자동화", "차세대 VDS(Valve Distribute System)", "Y-Cylinder용 가스 캐비닛", "인덕션 히터(실린더 가열)"를 올려 둔 것이 이 흐름입니다 공시.

3.3 CCSS는 무엇이 다른가

세정·식각·CMP 공정은 불산(HF), 황산, 암모니아수, 과산화수소 같은 약액을 대량으로 씁니다. CCSS(Central Chemical Supply System)는 이 약액을 드럼·탱크에서 받아 정해진 농도로 희석·혼합하고, 필터로 거른 뒤 장비마다 일정한 압력으로 보내는 중앙 설비입니다. 공시는 "다양한 양산 설비의 엄격한 공급 사양에 따라 제품을 구현하기 위한 기술 집약적인 사업"이라고 씁니다 공시.

다만 이 시장에서 케이씨는 후발주자입니다. 회사 스스로 "Chemical 공급장치 시장은 STI, 한양이엔지 등이 높은 시장점유율을 보이고 있으며, 당사는 2015년부터 국내 패널업체 등에 공급을 개시"했다고 적습니다 공시. 한국IR협의회(2023-03)는 국내 CCSS 시장을 한양이엔지 40%, 에스티아이 40%, 씨앤지하이테크·오션브릿지 각 10%의 사실상 양강 구도로 추정했고, 이 집계에 케이씨는 따로 등장하지 않습니다 2차. 즉 케이씨의 본업 중 가스 쪽이 주력이고 약액 쪽은 진입 중으로 읽어야 합니다.

3.4 왜 이 칸이 "사이클은 타되 사라지지는 않는" 칸인가

공시는 가스 공급장치 매출이 "신규 라인 증설에 따른 수요와 대체 수요로 구성"된다고 씁니다 공시. 신규 팹이 지어지면 서브팹에 가스 캐비닛이 수백 대 단위로 들어가고, 가동 중인 팹에서도 공정 전환(새 가스 도입), 노후 교체, 안전 규제 강화로 교체 수요가 생깁니다. 공정 장비처럼 세대마다 성능 경쟁을 하는 물건은 아니어서 고객이 공급사를 자주 바꾸지 않지만, 반대로 기술 차별화로 단가를 올리기도 어렵습니다. 공시가 경쟁 수단으로 "가격경쟁력과 품질 경쟁력, 철저한 사후 서비스"를 드는 것이 그 성격을 보여 줍니다.

평균 단가를 공시 숫자로 대략 가늠해 볼 수 있습니다. 2025년 본체 매출 1,485.3억원을 생산 대수 2,428대로 나누면 대당 약 6,100만원입니다 추정. 이 숫자에는 CCSS·개조개선·유지보수·계열사 수수료 매출이 섞여 있어 가스 캐비닛 자체 단가의 상한으로만 봐야 합니다. 업계에서 가스 캐비닛 한 대는 대략 수천만원대로 거론되며, 공정 장비(수십억~수백억원) 대비 두세 자릿수 작은 물건입니다 미확인. 이 "작고 많이 들어가는" 성격 때문에 한 팹의 가스 공급장치 발주는 공정 장비 발주보다 앞서, 그리고 공사 일정에 맞춰 나옵니다(3장).

3.5 어떤 가스를 다루나 — 위험의 종류가 곧 장비의 사양

가스 캐비닛이 "철제 상자"로 끝나지 않는 이유는 가스마다 위험이 다르고, 위험마다 필요한 장치가 다르기 때문입니다. 아래 표는 반도체 공정에서 널리 쓰이는 특수가스를 위험 유형별로 묶은 것입니다. 개별 고객이 케이씨 장비로 어떤 가스를 공급하는지는 공시되지 않습니다.

출처: 반도체 공정 일반 지식 정리, 케이씨 2026 반기보고서 II-6 연구개발실적(인덕션 히터, BSGS 자동화, Y-Cylinder) 2차 공시

이 표에서 두 가지를 읽을 수 있습니다. 첫째, 공정이 미세해지고 층이 높아질수록 쓰는 가스의 종류와 양이 함께 늘어납니다 — 고단 낸드의 긴 식각, HBM용 TSV 식각, 선단 로직의 원자층 증착(ALD)은 모두 가스 사용량을 늘립니다. 그만큼 한 팹에 들어가는 캐비닛·VMB·BSGS 수가 늘어납니다. 둘째, 한 번 검증된 공급장치는 잘 바뀌지 않습니다. 이 장비가 문제를 일으키면 결과는 수율 하락이 아니라 화재나 인명 사고이기 때문에, 고객은 새 공급사를 시험하는 데 매우 보수적입니다. 케이씨가 2017년 분할 이후 매년 2,400대 수준을 만들어 온 것은 이 "보수적 교체"의 덕을 본 것이고, 동시에 새 고객·새 해외 시장을 뚫기 어려운 이유이기도 합니다.

3.6 본체의 기술 자산 — 특허와 연구개발

출처: 2026 반기보고서 II-6·II-7 (2026-06-30 기준 등록 건수) 공시. 연결 연구개발비 1H26 76.9억원(매출의 1.66%), 2025년 154.3억원(1.93%).

연구개발비가 매출의 2% 안팎이라는 것은 이 그룹이 기술 선도형이 아니라 고객 사양 대응형이라는 뜻입니다(케이씨텍은 매출의 9~14%). 경쟁 무기는 기술 격차보다 납기·품질·사후 서비스, 그리고 오래된 고객 관계입니다. 이것이 본업에 높은 배수를 주기 어려운 근본 이유입니다.

공정 익스포져 지도 — 무엇이 사이클이고, 무엇이 반복인가. 같은 "반도체 투자 수혜"라도 팹이 지어지는 순서에서 어느 시점에 돈을 받는지, 그리고 팹이 돌아가는 동안에도 돈을 받는지가 회사마다 다릅니다.

3.7 팹은 이런 순서로 지어집니다

새 팹의 투자는 대략 ① 부지·골조(쉘) → ② 클린룸 → ③ 유틸리티(전기·가스·약액·초순수·배기) → ④ 공정 장비 반입 → ⑤ 램프업(가동률 상승) 순서로 진행됩니다. 공정 장비 회사의 매출은 ④에서, 소모품 회사의 매출은 ⑤ 이후 계속 나옵니다. 케이씨 그룹은 이 사슬의 ③에 몰려 있고, ⑤에 한 발을 걸치고 있습니다. 케이씨이앤씨의 공시가 이 성격을 정확히 적습니다 — UHP 설비 시공은 "반도체 경기 회복기에 반도체 생산이 가능하도록 미리 준비되어 있어야 하는 선제적 투자 성격"이며, "반도체 제품 판매나 반도체 장비 투자 부문에 비해 고객사의 중장기적인 투자계획에 따른 영향을 많이 받습니다" 공시.

이것은 양면적입니다. 좋은 면은 메모리 가격 사이클보다 팹 건설 계획을 따라가므로, 평택·용인처럼 수년짜리 계획이 확정되면 매출 가시성이 생긴다는 것입니다. 나쁜 면은 쉘이 먼저 지어지고 장비 반입이 늦춰지면(이른바 "쉘 퍼스트") 유틸리티 발주가 쉘 일정에 맞춰 나와도 나머지 층은 비어 있고, 공사 원가 관리에 실패하면 매출이 커도 적자가 난다는 것입니다. 2024년 상반기 공사부문 영업손실 −174.0억원이 그 사례입니다 공시.

3.8 다섯 사업을 한 장에 — 사이클 민감도와 반복성

출처: 2026 반기보고서 II-7 기타참고사항(주요 종속회사의 산업 특성·경기변동 특성), II-4 수주상황의 수익인식 구분 공시. 민감도 등급은 필자 판단 추정.

표를 합산하면 이 그룹의 연결 매출 중 "반복적" 성격이 뚜렷한 층은 소재·부품 부문(2025년 1,994억원, 25%)이고, 나머지 75%는 팹 건설 일정에 묶여 있습니다. 순위표가 "메모리·첨단 반도체 투자 확대가 공급설비와 케이씨텍 장비 실적으로 전달"된다고 쓴 경로는 맞지만, 그 전달은 공정 장비보다 앞서, 그러나 공사업의 마진으로 도착합니다.

3.9 수주잔고 — 2026년 상반기에 무엇이 쌓였나

출처: 2026 반기보고서 II-4 다.수주상황 (한 시점 이행 + 기간에 걸쳐 이행 합계) 공시. 본체 신규계약에는 변경계약 −1.1억 반영 전 금액.

본체의 상반기 신규 계약 1,009억원은 2025년 연간 신규(1,189.7억원)의 85%를 반년 만에 채운 것입니다. 2024년 연간 신규는 1,572.8억원이었으므로, 본체 수주는 2024년 수준을 향해 회복 중입니다 공시. 다만 본체가 속한 연결 장비부문의 2026년 상반기 매출이 전년 동기보다 오히려 3.1% 줄고 영업이익은 41% 줄었다는 점은 수주가 매출로 넘어오는 데 시차가 있음을 뜻합니다. 장비부문 영업이익이 176.9억원에서 104.4억원으로 줄어든 이유를 회사는 반기보고서에서 따로 설명하지 않았습니다(2025년 사업보고서는 연간 장비부문 이익 감소를 "외화 관련 감소 및 판관비 증가(연구개발 등)"로 적음).

검증 후 추가 그러나 별도 손익계산서를 분기로 쪼개면 원인이 꽤 좁혀집니다. 장비부문은 본체(가스·약액 공급장치)와 케이씨이노베이션(스크러버)으로 이뤄져 있는데, 이노베이션의 상반기 순이익은 44.0억 → 54.9억원으로 늘었습니다. 반면 본체(별도) 영업이익은 176.4억 → 115.7억원으로 60.7억원 줄어, 장비부문 감소분(72.5억원)의 대부분을 차지합니다. 본체의 감소는 1분기에 몰려 있습니다 — 1Q26 별도 매출 340.8억원(1Q25 570.7억원, −40%), 영업이익 17.0억원(1Q25 125.9억원)이었고, 2Q26에는 매출 534.8억원(+30% YoY), 영업이익 98.6억원(+95%)으로 돌아섰습니다. 판관비도 166.9억 → 181.7억원(+8.9%)으로 늘었습니다. 즉 "41% 감소"는 2025년 1분기의 높은 기저(대형 납품 집중)와 2026년 1분기 출하 공백의 결과이고, 2분기 수치는 수주 회복이 매출로 넘어오기 시작했음을 보여 줍니다 공시 분해는 추정. 본체 영업이익에는 "기타" 부문(계열사 수수료, 상반기 60.7억원으로 전년과 비슷)이 섞여 있어 정확한 장비 몫은 공시되지 않습니다.

3.10 앞으로 2~3년의 팹 달력 — 유틸리티 발주가 먼저 온다

케이씨 그룹의 매출이 팹 건설의 ③단계(유틸리티)에 몰려 있다는 것은, 거꾸로 말하면 공정 장비 회사보다 먼저 좋아지고 먼저 식는다는 뜻입니다. 2026년에 보도된 국내 팹 일정은 이 "먼저"가 지금 진행 중임을 보여 줍니다.

이 달력을 3.9의 수주잔고와 겹치면 흐름이 맞습니다. 케이씨이앤씨의 상반기 신규 수주 2,154억원과 본체 신규 수주 1,009억원은 P5 클린룸·배관 조기화 시점과 일치합니다 — 다만 공시는 발주처를 밝히지 않으므로 이 연결은 추정입니다. 그리고 "쉘 퍼스트"라는 말은 이 그룹에 양날입니다. 유틸리티 발주는 쉘 일정에 맞춰 나오지만, 장비 반입이 늦어지면 스크러버·가스 캐비닛의 대수는 뒤로 밀리고 배관 공사만 먼저 끝납니다. 2023~24년 공사부문 적자와 본체 이익 하락은 이 구간의 비용이었습니다.

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4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

케이씨는 정기보고서에 고객 이름을 적지 않습니다. 대신 과거 단일판매계약 공시와 간접 증거가 여럿 있고, 모두 같은 방향을 가리킵니다.

4.1 공시가 말하는 것 — 국내 92%, 사양은 "사전 협의"

2026년 상반기 연결 매출 4,629억원 중 국내가 91.9%(4,253억원), 국외 8.1%(376억원)입니다. 국외는 대부분 중국(335억원)이고, 부문별로 보면 소재·부품(245억원)과 장비(140억원)입니다 공시. 판매 방식은 모든 회사가 같은 문장을 씁니다 — "국내 고객사의 투자가 확정되면 당사의 영업조직은 제품 사양을 고객사와 사전에 협의하며, 협의를 통해 확정된 사양으로 제품을 제작, 공급", "해외 판매의 경우 입찰을 통한 판매가 주로 이루어지고 있으나, 일반적으로 기 거래 업체를 중심으로 제품 공급" 공시. 이 문장은 고객이 소수의 대형 소자업체이고, 공급사 교체가 드문 관계형 거래임을 말합니다.

4.2 증거 다섯 가지 — 삼성 쪽으로 기울어 있다

이 다섯 가지를 합치면 케이씨 그룹 매출의 상당 부분이 삼성전자(및 삼성물산 경유)에서 나온다고 보는 것이 자연스럽습니다. 다만 SK하이닉스 비중과 본체의 고객별 매출 비중은 공시에 없어 미확인입니다. 케이씨텍(연결 밖)의 경우 10% 이상 고객 두 곳이 2026년 상반기 매출의 90.8%를 차지했습니다(7장).

4.3 이 구조가 뜻하는 것

고객이 삼성 팹 건설 일정에 묶여 있다는 것은 좋은 뉴스와 나쁜 뉴스를 동시에 줍니다. 2026년 7월 공개된 삼성·SK의 대규모 투자 계획(평택 P5·P6 동시 건설, 용인 클러스터 1기 클린룸 2027년 2월로 앞당김 — 케이씨텍 담당 노트, 언론 종합 2차)은 유틸리티 발주가 앞당겨진다는 뜻이고, 케이씨이앤씨의 상반기 신규 수주 2,154억원과 본체 수주 회복이 그 초입입니다. 반대로 삼성의 투자가 쉘만 짓고 멈추는 구간(2023~24년)에는 공사 원가를 감당하기 어렵고, 협력사로서 가격 협상력도 제한적입니다. 2024년 공사부문 적자가 그 비용이었습니다.

4.4 공사업의 대차대조표 — 매출보다 먼저 늘어나는 것들

고객이 소수의 대형 소자업체와 그 건설사라는 것은 대금 회수 위험이 낮다는 뜻이지만, 공사업 특유의 운전자본과 보증은 매출보다 먼저 늘어납니다. 2026년 6월말 연결 재무상태표에서 이 부분만 뽑았습니다.

출처: 2026 반기보고서 연결 재무상태표, II-5 신용위험(연체기간별 손실충당금) 공시

또 하나는 보증입니다. 연결실체는 전문건설공제조합(보증보험 한도 2,516억원), 건설공제조합(231억원), 기계설비건설공제조합(193억원)과 약정을 맺고 있고, 서울보증보험 등으로부터 이행보증 약 496억원을 제공받고 있습니다 공시. 공사를 제때 끝내지 못하거나 하자가 나면 이 보증이 먼저 불리고, 최종 부담은 시공사에 돌아옵니다. 2024년 공사부문 적자(상반기 영업손실 174억원)는 이런 공사 리스크가 실제로 실현된 사례였습니다. 연결 순현금에서 본체 현금만 NAV에 넣고 종속회사 현금은 보수적으로 넣은 이유가 여기 있습니다 — 종속회사의 현금은 이 운전자본과 보증을 받치는 데 먼저 쓰입니다.

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5경쟁과 해자 — 유사 익스포져 기업들은 어떤 대접을 받고 있는가

케이씨의 본업을 따로 떼어 값을 매기려면, 같은 칸에 서 있는 회사들이 시장에서 몇 배를 받는지부터 봐야 합니다. 케이씨 그룹의 다섯 사업마다 비교 대상이 다릅니다.

5.1 국내 피어 — 9월 22일 종가 기준

출처: WiseReport 기업개요(9/22 종가 기준 시가총액·PER·PBR), 네이버·FnGuide 분기 재무(TTM = 3Q25~2Q26 합산). 검증 후 수정 초판의 시총 열은 9/23 장중 값이 섞여 있어 9/22 종가 기준으로 모두 다시 계산했습니다(원익머트리얼즈 4,640억 → 4,318억 등). 원익홀딩스(가스 캐비닛 경쟁, 원익IPS 지분 보유)는 지주형이라 9장에서 따로 다룹니다. 2차 배수는 계산

*PER 산식. 케이씨 행은 시리즈 공통 산식 — 9/22 시가총액 4,788.4억원 ÷ DART 원문 TTM 지배순이익 543.8억원(2025년 438.7 − 1H25 340.4 + 1H26 445.5) = 8.8배(9/23 8.79배)입니다. WiseReport가 표시하는 10.1배(EPS 4,285원)는 분모가 "수정평균발행주식수"(약 1,269만주 — 2026년 2·4월 소각 2,210,728주가 소각 전 기간 가중치로 남음)라 현재 발행주식 11,020,535주 기준 시총과 섞으면 과대합니다(한양이엔지 리포트 검증 결론). 나머지 행의 PER은 WiseReport 표시값이며, 같은 분모 효과로 한양이엔지 8.8배(31,600원 ÷ EPS 3,580원)는 시총 기준이면 8.65배입니다(한양이엔지 리포트는 9/23 32,150원 기준 시총 방식 8.8배·WiseReport 9.0배). †GST TTM 영업이익은 GST 리포트와 같은 2025 사업보고서 재분류 후 값 668.1억원(초판 네이버 합산 680억원)으로 바꿨습니다. 시리즈 정합 수정(2026-09-28)

표가 말해 주는 것은 단순합니다. 공사·설비 성격의 회사(한양이엔지, 성도이엔지)는 시총이 영업이익의 3~8배, 소모품·가스 회사(원익머트리얼즈, 월덱스)는 7~8배, 공정 장비나 성장 기대가 붙은 회사(GST, 하나머티리얼즈, 유니셈)는 13~20배를 받습니다. 케이씨 그룹의 본업은 공사(46%)가 가장 크고, 장비·소모품이 나머지입니다. 따라서 본업만 떼어 낸 합리적인 범위는 영업이익의 4~8배이고, 이 리포트의 기준값은 그 가운데인 6배입니다(9장). 순현금을 뺀 EV 기준으로 보면 피어 배수가 더 낮아지므로, 6배는 보수적이라고 할 수 없습니다 판단.

한 가지 더 — 표 마지막 줄의 케이씨 연결 "11.3배"는 의미 없는 숫자입니다. 시가총액 4,788억원 안에 케이씨텍·티씨케이·현금 약 9,800억원어치가 들어 있으니, 본업 영업이익으로 나눈 배수는 본업의 값이 아니라 지분의 값을 반영합니다. 이것이 9장의 "중복계산 금지"를 먼저 이해해야 하는 이유입니다.

5.2 가스 캐비닛의 경쟁 지형

공시상 가스 공급장치 국내 경쟁자는 원익홀딩스, 한양기공입니다 공시. 원익홀딩스는 자사 홈페이지에서 "반도체·디스플레이 국내 1위 Total Gas Solution 공급기업"을 표방합니다 2차. 즉 국내 가스 캐비닛 시장은 원익과 케이씨가 양대 축이고, 누가 1위인지는 외부 집계가 없어 미확인입니다. 케이씨는 "차별화 설비 및 저가 표준화 설비 개발 등을 통해 중국 시장 진입을 준비"한다고 쓰는데, 이는 아직 해외 비중이 작다는 뜻입니다.

해외에서는 이 칸의 플레이어가 두 부류로 나뉩니다. ① 산업가스 회사의 장비 부문 — 에어리퀴드·린데·닛폰산소 같은 가스 공급사가 가스와 함께 캐비닛·BSGS를 패키지로 공급하는 모델, ② 전문 장비사 — 미국 Applied Energy Systems, CVD Equipment의 가스 시스템 부문 같은 회사들입니다. 한편 미국의 Ichor, Ultra Clean(UCT)은 이름이 비슷한 "가스 딜리버리"를 하지만, 이들은 공정 장비 내부에 들어가는 가스 패널을 장비사(램리서치·AMAT)에 납품하는 모델이어서 팹 인프라인 케이씨와는 칸이 다릅니다 2차·개념. 해외 피어의 배수는 비교에 쓰지 않았습니다 — 사업 구성이 너무 달라 숫자가 오도하기 쉽기 때문입니다.

5.3 회사별로 떼어 보면 — 본업 가치의 교차 확인

5.1의 피어 배수를 케이씨 그룹의 회사별 2025년 실적에 그대로 대입해 보았습니다. 목적은 정밀한 값이 아니라 9장 기준값(연결 영업이익 × 6배 = 2,088억원)이 과대인지 과소인지 보는 것입니다.

기준 수치는 2025 사업보고서(본체 별도 영업이익, 종속기업 요약재무) 공시. 배수와 결과는 추정. 본체 영업이익에는 계열사 수수료·임대 수익이 섞여 있음.

회사별로 떼면 약 2,900억원, 연결 영업이익 기준은 약 2,200억원입니다. 차이의 대부분은 케이씨이노베이션(스크러버)에 공정장비 피어 수준의 배수를 줄 수 있느냐에서 나옵니다. 이 리포트는 낮은 쪽(연결 기준)을 기준값으로 쓰고, 회사별 합산은 상단 참고치로만 둡니다. 어느 쪽이든 본업 가치는 시가총액의 45~60%에 해당해, 본업만으로도 시가총액의 절반 가까이가 설명됩니다.

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6실적 구조 — 이익은 어디서 나오고, 순이익은 왜 영업이익보다 큰가

케이씨의 손익계산서에는 서로 다른 세 개의 이익이 겹쳐 있습니다. 본업의 영업이익, 케이씨텍의 지분법이익, 그리고 손익계산서를 거치지 않는 티씨케이 평가이익입니다.

두 표는 연결 기준입니다. TTM 영업이익 424.3억원(마진 5.2%)보다 TTM 지배순이익 543.9억원이 큰 것은 케이씨텍 지분법이익이 영업이익 아래에서 더해지기 때문이고(6.3), TTM FCF가 12.6억원에 그친 것은 2026년 상반기 매출채권·계약자산·재고가 함께 늘어 영업현금흐름이 줄었기 때문입니다(6.4) 공시 계산. 판관비 안에서는 경상개발비가 FY2021 24.9억원에서 FY2025 153.9억원으로 가장 크게 늘었습니다.

6.1 분할 이후 8년 — 매출은 커졌고 본체 이익은 줄었다

단위 억원. 출처: 2020·2022·2025 사업보고서 요약재무정보(연결·별도), 2026 반기보고서. 2023년 연결은 2025 사업보고서 연결 포괄손익계산서(제34기) 비교 표시 수치 공시 검증 후 수정

연결 영업이익 vs 본체(별도) 영업이익 — 2018~2025, TTM

파랑 = 연결(본체+종속회사), 주황 = 본체 단독. 케이씨텍 지분법이익은 어느 쪽에도 포함되지 않습니다.

이 표에서 가장 불편한 사실은 본체의 이익이 줄고 있다는 것입니다. 2022년 본체 영업이익률은 22.1%였고 2025년은 12.4%입니다. 매출은 2,118억원에서 1,485억원으로 30% 줄었습니다. 같은 기간 케이씨텍의 영업이익은 603억원에서 600억원으로 버텼고, 2026년 상반기에만 583억원을 냈습니다(케이씨텍 담당 노트 공시). 비즈워치(2026-08)가 짚었듯 2024년부터는 자회사 케이씨텍의 영업이익이 모회사 연결 영업이익을 넘어섰습니다 2차. 케이씨의 가치 중심이 본업에서 지분으로 옮겨 간 것이 숫자로 확인됩니다.

6.2 분기로 보면 — 바닥은 2025년 하반기였다

분기별 연결 매출·영업이익·지배순이익은 이 장 첫머리의 분기 표(DART 원문, 3개월 열)에 있습니다 — 2Q25 2,095.0억·146.4억, 3Q25 1,750.0억·27.3억, 4Q25 1,761.0억·35.6억, 1Q26 2,125.1억·139.7억, 2Q26 2,504.2억·221.7억. TTM(3Q25~2Q26) 매출 8,140.3억원·영업이익 424.3억원(5.2%)·지배순이익 543.9억원 공시 계산.

2025년 하반기 두 분기의 영업이익 합계는 63억원(마진 1.8%)이었습니다. 2026년 2분기에는 매출 2,504억원, 영업이익 222억원으로 올라왔습니다. 증권사 컨센서스(FnGuide, 추정기관 수 미표시)는 2026년 연간 매출 9,368억원·영업이익 756억원을 제시하지만 2차, 최근 3개월간 제시된 투자의견이 한 건도 없어 이 추정치가 언제 갱신된 것인지 확인되지 않습니다 미확인.

6.3 2026년 상반기 순이익 515억원을 분해하면

출처: 2026 반기보고서 연결 포괄손익계산서, 연결주석 12 공시. 세전이익 615.0억 기준 비중 계산.

6.4 현금흐름 — 본체의 현금은 영업이 아니라 지분에서 들어왔다

단위 억원. 출처: 2025 사업보고서·2026 반기보고서 별도 현금흐름표 공시. 금융기관예치금 증감(현금성 이동)은 제외. 2023년 배당금 지급 42.6억원은 2022년 결산분.

본체의 영업현금흐름은 연 180~270억원 수준이었고, 2026년 상반기에는 운전자본 증가(매출채권 +155.6억원, 재고 +81.2억원) 때문에 마이너스였습니다 — 상반기 법인세 납부는 14.3억원뿐이었고(2025년 상반기 152.8억원), 티씨케이 매각분 세금은 6월말 당기법인세부채 130.6억원으로 남아 있습니다 검증 후 수정. 반면 티씨케이 처분으로 2024년 501억원, 2026년 상반기 412억원이 들어왔습니다. 2026년 매각의 실제 내역은 케이씨의 대량보유보고(약식, 2026-03-10) 세부변동표에 있습니다 — 2월 11일~3월 6일 14거래일 장내매도, 183,994주, 가중평균 220,115원, 합계 405.0억원(일별 평균단가 206,367~251,121원). 현금흐름표의 411.6억원에는 다른 투자자산 처분 약 6.6억원이 섞여 있는 것으로 보입니다 공시 전재 검증 후 수정. 본체 현금이 1,978억원까지 쌓인 것은 본업이 아니라 이 매각의 결과입니다.

연결 기준으로는 2026년 상반기 영업현금흐름이 61.7억원에 그쳤습니다. 매출채권(+268억원)·계약자산(+139억원)·재고(+185억원)가 함께 늘었기 때문으로, 공사·장비 수주가 매출로 넘어오는 초기 국면의 전형적인 모습입니다 공시 해석.

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7재무상태와 자본배분 — 두 개의 상장 지분, 본체 현금, 그리고 돈이 간 곳

연결 재무제표에 들어 있는 것과 들어 있지 않은 것을 먼저 가릅니다. 케이씨텍은 지분법, 티씨케이는 금융자산이어서 두 지분의 시가는 연결 매출·영업이익 어디에도 없습니다.

7.0 재무상태 한 표 — 연결 순현금과 본체 현금

연결 순현금 2,184.9억원은 시가총액(4,788억원)의 45.6%이고, 그중 본체 몫이 1,977.9억원입니다. 연결 차입금 304.8억원은 전부 종속회사 몫이어서(부록 A.1), NAV에서는 본체 현금을 100%, 종속회사 순현금은 지배 몫만 넣습니다(9.6) 공시 계산. PBR(지배 자본 9,689.2억원 기준 0.49배)이 지분 가치를 과소 표시하는 이유는 1.3의 상자에 있습니다.

케이씨텍 — 케이씨 가치에 필요한 만큼만. 케이씨텍은 별도 리포트에서 제품 단위까지 분해합니다. 여기서는 케이씨의 NAV에 들어가는 숫자 — 무엇을 팔고, 얼마를 벌고, 그 가격이 얼마나 흔들리는지 — 만 적습니다. 수치는 동시 작성 중인 케이씨텍 리포트의 노트와 맞췄습니다.

7.1 무엇을 파는가 — CMP 장비와 슬러리

케이씨텍의 주력은 CMP(화학적 기계 연마) 장비와 그 장비에 쓰는 연마액(슬러리)입니다. CMP는 웨이퍼 위에 막을 쌓고 깎는 과정에서 생긴 요철을 다음 층을 올리기 전에 평평하게 갈아내는 공정입니다. 층이 수백 개 쌓이는 3D 낸드와 HBM(적층 D램), 미세 로직에서 CMP 스텝 수가 늘어납니다. 장비는 팹 투자 사이클을 타고, 슬러리는 가동률을 따라가는 소모품입니다. 2026년 상반기 매출 2,688.0억원 중 반도체가 2,520.3억원(93.8%), 매출 유형으로는 장비제작(진행기준) 1,676.1억원, 제품(슬러리 등) 854.9억원입니다 공시·케이씨텍.

7.2 얼마를 버는가 — 2026년 상반기에 한 해치를 벌었다

단위 억원·원. 출처: 케이씨텍 사업보고서·2026 반기보고서(20260813001393), 케이씨 연결주석 12(지분법손익), FnGuide 컨센서스 — 케이씨텍 담당 노트에서 인용 공시 2차. 2026E 지분법이익 = 1,296 × 35.9% 추정.

2026년 상반기 한 번에 순이익 527억원 — 2025년 연간(534억원)과 같은 이익을 반년 만에 냈습니다. 계기는 SK하이닉스 698.4억원(2026-03), 삼성전자 226.8억원(2026-01)·401.6억원(2026-08) 등 대형 장비 수주였고, 상반기 매출의 90.8%가 10% 이상 고객 두 곳에서 나왔습니다 공시·케이씨텍. 이 집중도는 케이씨텍 가치의 변동성을 키우고, 그 변동성은 그대로 케이씨 NAV로 들어옵니다.

7.3 그 가격은 얼마나 흔들렸나

출처: 네이버증권 일별 종가 × 공시 보유주식(시점별 계단식), 케이씨 시총은 해당 시점 발행주식 기준 2차 계산. 2024·2025년말 보유주식은 각각 6,217,470주·7,107,413주.

석 달 사이 보유분 가치가 8,351억원에서 4,435억원으로 거의 반 토막 났다가 5,729억원으로 돌아왔습니다. 순위표의 반론 — "자회사 주가가 하락하면 방어 자산도 동시에 줄어든다" — 은 추상적인 걱정이 아니라 2026년 7~9월에 실제로 일어난 일입니다. 케이씨텍 담당 노트에 따르면 6월 급등은 SK하이닉스 초임계 세정장비 평가 통과 보도, 정부·삼성·SK의 대규모 투자 계획, 증권사 목표가 127,000원 제시가 겹친 결과였고, 9월 반등은 "확인된 개별 호재 없음" — 외국인의 반도체 재매수와 업종 동반 강세로 설명됩니다 2차. 9월 23일에도 정규장 종가 86,800원(+7.7%, 장중 고가 87,800원)으로 올랐습니다.

7.4 케이씨와 케이씨텍 사이에 흐르는 돈

두 회사는 분할 후에도 같은 안성 공단에 있고, 임원을 겸직하며(고상걸 대표·민성국 부사장이 케이씨텍 사내이사), 거래를 주고받습니다. 케이씨텍 2026년 반기보고서의 특수관계자 거래에서 확인되는 흐름은 다음과 같습니다(케이씨텍 담당 노트 공시·케이씨텍).

케이씨텍이 케이씨 그룹에 배당 외로 지급한 돈은 매입·수수료를 합해 반기 약 123억원(연 환산 약 250억원)이고, 그중 케이씨 본체가 받은 비배당 수입은 반기 약 29억원(연 환산 약 60억원)으로 추정됩니다 추정. 이것은 두 가지로 읽힙니다. 긍정적으로는 케이씨텍 지분이 배당 외에도 현금을 만드는 자산이라는 뜻이고, 비판적으로는 케이씨텍 소수주주 입장에서 지배회사로의 가치 이전으로 보일 수 있는 거래입니다. 거래 조건의 공정성은 공시만으로 판단할 수 없습니다 미확인.

7.5 케이씨텍 지분은 팔 수 있나 — "30% 위의 5.9%p"

케이씨텍 지분 35.90%는 지배권 지분이라 통째로 팔 일은 없습니다. 그러나 지배에 꼭 필요한 선 위의 몫은 이야기가 다릅니다. 한국 공정거래법상 지주회사가 상장 자회사에 대해 가져야 하는 최소 지분은 30%(2021년 12월 개정법 시행 이후 신규 편입 기준, 종전 20%)이고, 대주주 일가가 직접 약 20%를 더 들고 있어 케이씨가 30%만 유지해도 일가 합산 지배력은 약 50%입니다. 그렇다면 35.90% 중 5.90%p(약 1,168,000주)는 지배와 무관한 잉여 지분으로 볼 수 있습니다 판단.

주당 원가 = 별도 장부가 1,783.8억원 ÷ 7,107,413주 계산. 지주회사 요건은 케이씨가 법적 지주회사가 아니어서 직접 적용되지 않으며, 여기서는 "지배에 필요한 수준"의 기준선으로만 씀.

이 계산은 할인의 구조를 선명하게 보여 줍니다. 케이씨텍 지분 5.9%p를 팔아 그 돈으로 자기 주식을 사면, 발행주식의 16%를 없앨 수 있습니다. 케이씨텍 지분의 "잉여 몫"만으로 케이씨 시총의 약 16%를 살 수 있을 만큼, 케이씨 시가총액이 보유 자산 대비 크게 할인돼 있다는 뜻입니다. 이런 거래는 한국에서 교환사채(EB) 발행이나 블록딜 형태로 종종 쓰였지만, 케이씨는 지난 8년간 반대 방향(케이씨텍 추가 매수)으로만 움직였습니다. 이 방향이 바뀌는지가 12장 체크리스트 ⑥번입니다.

티씨케이 — 순위표에 없던 두 번째 자산. 케이씨가 들고 있는 상장 지분은 하나가 아닙니다. 그리고 두 번째 지분은 첫 번째와 성격이 정반대입니다 — 팔 수 있고, 실제로 팔아 왔습니다.

7.6 무슨 회사이고, 왜 케이씨가 들고 있나

티씨케이(TCK, 옛 도카이카본코리아)는 1996년 일본 도카이카본과 당시 케이씨텍(지금의 케이씨), 슝크카본테크놀로지의 합작으로 세워졌습니다 2차. 주력은 식각 장비 챔버 안에서 웨이퍼 가장자리를 둘러싸는 SiC(탄화규소) 포커스 링입니다. 플라즈마에 깎여 나가는 소모품이라 팹이 돌아가는 한 교체 수요가 생기고, 고단 적층 낸드의 고종횡비 식각이 늘수록 교체 주기가 짧아집니다. 2025년 매출 3,013억원, 영업이익 839억원(27.8%), 순이익 699억원이고, 2026년 컨센서스는 매출 4,100억원·영업이익 1,242억원입니다 2차. 9월 22일 시가총액은 약 3조 465억원(272,500원 × 11,179,416주)입니다.

케이씨는 1996년 12억원을 출자해 한때 3,306,000주(28.32%)를 보유했습니다 공시. 최대주주는 처음부터 도카이카본(현재 52.6%)이었고, 케이씨의 지분은 경영 참여가 아닌 "단순투자"로 분류돼 있습니다. 즉 케이씨에게 티씨케이는 지배할 필요가 없는, 팔 수 있는 금융자산입니다.

7.7 다섯 번의 매각 — 이 자산은 이미 현금으로 바뀌어 온 자산이다

출처: 타법인주식및출자증권처분결정 20180514800968·20200904800138·20220427800811·20240409800631 공시. 2026년분은 케이씨의 주식등의대량보유상황보고서(약식, 2026-03-10, 보고의무발생일 2026-02-26) 세부변동내역 — DART 원문은 이 환경에서 열람이 거부돼 디지털투데이 기사(네이트뉴스 전재)에 실린 공시 전문으로 확인 — 의 일자별 수량·단가를 가중평균 공시 전재 계산. 405.0억원은 반기보고서 타법인출자현황의 장부 감소(−405억원)와 일치하고, 별도 현금흐름표 "장기투자자산의 처분" 411.6억원과의 차이 약 6.6억원은 다른 투자자산 처분으로 보임. 도카이카본 보유 주식은 1H26 기초·기말 모두 5,883,250주(52.6%)로 변동이 없어(티씨케이 반기보고서) 이번 매수자는 도카이카본이 아님 공시. "직전 종가 대비"는 결정일 전 거래일 종가 기준(2018년 60,800원→73,298원은 결정일 종가 대비 +20.6%) 계산.

이 표가 이 리포트에서 가장 과소평가된 사실일 수 있습니다. 케이씨는 지난 8년 동안 티씨케이 지분의 77%를 팔아 약 2,750억원을 현금화했습니다. 매각 상대방은 대부분 최대주주 도카이카본이었고, 도카이카본은 시가와 같거나 높은 가격(2018년 +16.9%, 2022년 −0.6%, 2024년 +1.9%)에 샀습니다 — 이 지분에는 할인 없이 사 줄 자연스러운 매수자가 있습니다. 시장 블록딜(2020년)만 −8.0%였습니다. 반면 2026년에는 처음으로 도카이카본이 아닌 장내에서 4주에 걸쳐 나눠 팔았고, 평균단가 220,115원은 같은 기간 티씨케이 종가(199,500~260,000원) 범위의 중간쯤이었습니다. 남은 771,256주(2,102억원)도 같은 경로로 현금화될 가능성이 높고, 그래서 NAV에서 티씨케이는 케이씨텍보다 낮은 할인(세금 + 블록딜 할인 0~10%)을 적용하는 것이 합리적입니다(9장).

문제는 그 현금이 어디로 갔느냐입니다. 2018년 매각 대금 770억원이 들어온 두 달 뒤 케이씨는 케이씨텍 공개매수에 595억원을 썼고, 2020년 블록딜 621억원 이후인 2021년 4월에는 다시 482억원 공개매수를 했습니다. 티씨케이를 팔아 케이씨텍을 샀다는 것이 지난 8년의 자본 배분을 요약하는 한 줄입니다(7장). 2024년 매각 대금 462억원 이후에야 자사주 신탁 200억원(2024-07·09)이 처음 나왔습니다.

7.8 세금과 회계 — 왜 이 자산은 손익계산서에 안 보이나

티씨케이는 기타포괄손익-공정가치(FVOCI) 금융자산입니다. 주가가 오르면 자본(기타포괄손익누계액)이 늘고, 팔아도 처분이익이 손익계산서를 거치지 않고 이익잉여금으로 바로 넘어갑니다. 그래서 2026년 상반기 약 405억원어치를 팔았는데도 연결 순이익에는 흔적이 없습니다. 대신 본체 재무상태표에 이연법인세부채 489.2억원과 당기법인세부채 130.6억원이 쌓여 있습니다 — 전자는 남은 지분의 미실현 차익에 대한 세금, 후자는 올해 매각분 세금(차익 약 404억원 × 24.2% ≈ 98억원)과 상반기 본업 법인세를 합한 것으로 보입니다 공시 해석. 취득원가가 사실상 0(1주당 약 363원)이므로 남은 지분을 모두 팔면 매각대금의 약 24%가 세금입니다.

주주환원의 경로 — 돈은 어디서 들어와 어디로 갔나. 지주 할인이 닫히려면 자산의 가치가 현금으로 바뀌어 주주에게 와야 합니다. 지난 8년의 현금 흐름을 공시로 추적했습니다.

7.9 2018~2026년 자본 배분 요약 (본체 기준, 주요 항목)

출처: 타법인주식처분결정 5건, 공개매수신고서 2018·2021, 대량보유보고 2021·2022·2025, 사업보고서 배당·자기주식 항목, 타법인출자현황(케이씨파츠텍 최초취득 282.67억) 공시. 비즈워치 집계(케이씨텍 지분 확보 총 1,460억원)와 일치 2차. 연도별 합산은 추정.

이 표의 결론은 분명합니다. 비영업 현금 약 2,970억원 중 절반(약 1,456억원)이 케이씨텍 지분을 늘리는 데 쓰였습니다. 순수 주주환원(자사주 신탁 + 배당)은 같은 기간 대략 600억원대로 추정됩니다 추정. 케이씨텍 지분 매수는 케이씨 주주 입장에서 "비싼 자산을 할인된 가격의 지주회사 돈으로 산" 거래였습니다 — 케이씨 주식이 두 지분 합 이하로 거래되는 동안, 회사는 자사주(할인된 케이씨텍 + 공짜 현금·본업) 대신 케이씨텍을 시가에 프리미엄까지 얹어 샀습니다.

7.10 2021년 공개매수 — 누가 팔았나

2021년 4월 케이씨는 케이씨텍 주식을 주당 32,400원에 공개매수해 1,488,614주(482.3억원)를 샀습니다. 같은 날짜의 대량보유보고서에는 고석태 회장 850,000주, 고상걸 대표 150,000주, 이수희 당시 사내이사 12,238주가 "공개매수청약(−)"으로 기재돼 있습니다 공시. 즉 매수 물량의 68%(1,012,238주, 약 328억원)가 대주주 일가와 임원의 주식이었습니다. 대주주 입장에서는 케이씨텍 직접 지분을 현금화하면서도, 그 주식이 자신이 지배하는 케이씨로 넘어가므로 지배력은 유지되는 거래였습니다.

이 거래는 합법적이고 공시됐으며, 당시 공개매수가격(전일 대비 프리미엄 포함)은 모든 주주에게 같은 조건이었습니다. 그러나 케이씨 소수주주의 관점에서는 "회사 현금으로 대주주의 자회사 지분을 사 준" 거래로도 읽힙니다. 2025년 공개매수(27,100원, 889,943주)에서는 대주주 일가의 응모가 없었습니다(케이씨와 특수관계인 합산 지분이 50.24% → 54.54%로, 케이씨 증가분과 같게 늘어남) 2차. 비즈워치는 대주주 일가의 케이씨텍 지분이 분할 당시 38.85%에서 현재 20.43%(가족 4인 19.93% + 친인척 2인)로 줄었고, 누적 현금화가 1,000억원을 넘는다고 집계했습니다 2차.

7.11 2026년은 달랐나

* 2025년 12월 체결 신탁의 취득분: 2025년 12월 말 수탁분 83,431주 + 2026년 1~2월 취득 277,685주 검증 후 수정. ** 4월 소각분 1,849,612주 안에 분할 때 생긴 단수주(특정목적 취득) 7,032주가 포함돼 있음. 회사 반기보고서의 "이익소각 2,203,696주(16.66%)"는 배당가능이익 취득분만 센 수치이고, 발행주식 감소는 2,210,728주(2025말 13,231,263주 대비 16.71%). 출처: 반기보고서 I-4 자기주식, 주식소각결정 2026-02-05·03-24 공시. 시가 환산 = 주식 수 × 43,450원 계산.

2026년의 소각은 발행주식의 16.7%(단수주 포함 16.71%, 회사 표기 16.66%)를 없애 남은 주주의 주당 NAV를 약 20% 올렸습니다(1 ÷ 0.8329 − 1). 이것은 지주 할인이 클 때 가장 효율적인 환원 방식입니다 — 할인된 가격의 자기 주식을 없애면, 할인이 클수록 남은 주주의 몫이 더 커지기 때문입니다. 다만 그 대부분이 이미 들고 있던 자사주였고, 소각 발표 이후 추가 매입 계획은 "지속적으로 검토"라는 문장뿐입니다. 순현금 1,978억원 중 일부가 자사주 매입에 쓰인다면 — 예컨대 500억원이면 현재 가격에서 발행주식의 약 10% — 할인 축소 효과는 배당보다 훨씬 큽니다 계산.

7.12 배당의 역사 — 30년 연속, 그러나 작게

출처: 2020·2022·2025 사업보고서 III-6 주요배당지표 공시. 시가배당률은 회사 산정 기준(배당기준일 전 1주 평균).

8년 동안 주주에게 배당으로 간 돈(289억원)은 케이씨텍 지분을 사는 데 쓴 돈(1,456억원)의 5분의 1입니다. 배당은 한 번도 끊기지 않았지만(연속 결산배당 30회), 순이익의 10%를 넘은 해가 2025년 한 번뿐입니다. 이 숫자가 9장의 "현금이 주주에게 오지 않는다"는 할인 사유의 가장 직접적인 근거입니다.

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8업황 사이클과 주가 — 케이씨텍이 뛸 때 케이씨는 얼마나 따라갔나

2017년 12월 재상장일부터 2026년 9월 22일까지 2,160여 거래일의 종가로 계산했습니다. 결론부터 — 케이씨는 케이씨텍의 절반쯤만 따라가고, 크게 오를수록 덜 따라갑니다.

8.1 한 장의 그래프 — 시가총액 ÷ 상장 지분 시가

케이씨 시가총액 ÷ (케이씨텍 + 티씨케이 보유분 시가) — 2017-12-05 ~ 2026-09-22

1.0 아래면 시장은 케이씨를 두 상장 지분보다 싸게, 현금과 본업은 0원 이하로 평가하고 있다는 뜻입니다.

출처: 필자 계산 추정 — 검증자가 일봉을 새로 받아 독립 재계산한 결과 전 구간 중앙값 0.93·최저 0.348(7/2)·최고 1.597(2018-06-01) 일치, 2021 최고·2025 중앙값의 반올림만 수정 검증 후 수정. 케이씨 시총은 발행주식(자사주 포함) 기준이라 자사주가 많던 2025년 이전은 실제 유통 시총보다 약 5~16% 높게 잡혀 있습니다 — 즉 과거 할인은 표보다 조금 더 컸습니다.

8.2 베타 — 1% 움직일 때 몇 %

베타 = 케이씨 일간 로그수익률을 케이씨텍 일간 로그수익률에 회귀한 기울기. 주간 기준 전체 베타 0.51, 2025~26년 0.32. 계산 검증 후 수정 네이버·다음 일봉의 9/15 이후 "종가"는 NXT 애프터마켓(~20:00) 마지막 체결가여서, 9/15~9/22 여섯 거래일은 KRX 종가(15:30 분봉 = 다음 날 기준가)로 바꿔 전 구간을 다시 계산했습니다. 9월 구간 베타가 0.63 → 0.56, 상관계수 0.81 → 0.69로 가장 크게 바뀌었습니다.

2025년 초 = 100으로 맞춘 세 종목의 주가

같은 축, 같은 기준점. 케이씨 주가는 2026년 소각으로 주당 가치가 올라간 효과까지 포함합니다.

8.3 이것이 뜻하는 것 — 두 가지 해석

두 해석은 배타적이지 않습니다. 다만 2026년 9월 1일~22일, 케이씨텍 +22% 구간에서 베타가 0.56으로 전체 평균(0.47)보다 조금 높았던 것은 16.7% 소각 이후 시장이 조금 더 "지분가치를 믿기 시작했다"는 약한 신호로 읽을 수도 있습니다. 다만 KRX 종가로 다시 계산하면 상관계수가 0.69로 낮고 표본이 15거래일이라 결론을 내리기엔 이릅니다 판단.

8.4 사건별로 보면 — 시장은 무엇에 반응했나

공시가 나온 날 전일 종가부터 5거래일 뒤까지 케이씨와 케이씨텍의 주가, 그리고 8.1의 비율이 어떻게 움직였는지 계산했습니다. 표본이 작고 다른 뉴스가 섞여 있어 인과를 말할 수는 없지만, 방향은 읽힙니다.

구간 = 공시일 전 거래일 종가 → 공시일 다음 5번째 거래일 종가(공시일 포함 6거래일). 네이버증권 일봉 계산. 검증 후 추가 창을 하루 줄이면(공시일 포함 5거래일) 일부 결과가 달라집니다 — 2024-07-25는 케이씨 +5.8%·케이씨텍 +5.3%(비율 0.72 → 0.73), 2026-03-24는 케이씨 +0.3%·케이씨텍 +5.8%. 표본이 작아 방향 이상의 해석은 어렵습니다.

세 가지 패턴이 보입니다. ① 케이씨텍 공개매수 공고에는 케이씨가 약했습니다(2018 −8.3%, 2021 −1.0%, 2025년은 케이씨텍 급등 국면). 시장은 "케이씨 현금이 케이씨텍으로 간다"를 좋은 뉴스로 받지 않았습니다. ② 현금 투입형 환원(2024-07 신탁)에는 케이씨가 강했습니다(+7.1%, 비율 상승 — 다만 창을 하루 줄이면 케이씨텍도 함께 올라 차이가 거의 사라짐). ③ 이미 보유한 자사주의 소각(2026-03)에는 반응이 없었습니다 — 시장은 그 주식을 이미 "없는 것"으로 보고 있었을 가능성이 큽니다. 이 세 패턴은 9장의 할인 사유와 정확히 맞물립니다. 할인을 줄이는 뉴스는 새 현금이 주주 쪽으로 가는 뉴스입니다.

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9밸류에이션 — 지주 할인, 중복계산 금지, 그리고 숫자를 어디에 놓을 것인가

NAV는 계산할 수 있지만, 할인율은 계산할 수 없습니다. 그래서 NAV는 한 번, 할인은 여러 번 적습니다.

위 배수는 회사 전체에 대한 것이어서 지분형 회사의 값을 그대로 말해 주지 않습니다. PER은 케이씨텍을 한 번 세고 티씨케이를 0으로 세며, EV/EBIT은 상장 지분을 EV 안에 남겨 둡니다. 그래서 이 장은 자산을 조각으로 나눠 다시 더합니다 — 아래 표가 그 출발점입니다.

지주 할인 — 한국에서는 얼마였고, 무엇이 줄였나. "지분가치보다 싸다"는 한국 시장에서 흔한 상태입니다. 그래서 질문은 "싼가"가 아니라 "다른 지주형 회사보다 더 싼가, 그리고 좁혀진 사례에는 무엇이 있었나"입니다.

9.1 같은 날, 같은 방식으로 잰 네 회사

출처: WiseReport 기업개요(9/22 종가 기준 시총) 검증 후 수정 — 초판의 지주 시총 열은 9/23 장중 값이었음, WiseReport 주요주주(특수관계인 합산 수량이라 지주회사 직접 보유분보다 다소 큼) 2차. 비율 계산. 순현금·세금·본업 가치는 반영하지 않은 거친 비교입니다.

표가 보여 주는 범위는 넓습니다 — 할인 3%(원익홀딩스)에서 73%(대덕)까지. 케이씨는 상장 지분 기준 39% 할인으로 가운데쯤입니다. 그러나 케이씨는 이 네 곳 중 순현금이 시총의 40%를 넘는 유일한 회사입니다. 현금까지 넣으면 케이씨의 할인(세전 51%, 세후·본업 포함 54%)은 대덕 쪽에 더 가깝습니다.

9.2 왜 할인하는가 — 한국 지주형 회사에 붙는 다섯 가지 이유

1. 이중 과세와 세금 — 자회사 지분을 팔면 지주회사가 법인세를 내고, 그 돈을 주주에게 배당하면 주주가 다시 세금을 냅니다. 이 리포트는 첫 번째 층(24.2%)만 NAV에서 뺍니다.
2. 현금이 주주에게 오지 않는다 — 자회사 배당이 지주회사에 쌓이고 지주회사 배당으로 이어지지 않으면, 주주는 그 가치를 영원히 받지 못할 수 있습니다. 케이씨는 2025년 결산분으로 케이씨텍·티씨케이에서 약 43~46억원(케이씨텍 450원 × 7,107,413주 = 32.0억 + 티씨케이 1,430원 × 보유주식)을 받고 46억원을 배당했습니다 — 받은 만큼만 돌려줬습니다(7장).
3. 지배주주의 이해가 다르다 — 승계·증여 과정에서는 지주회사 주가가 낮은 편이 지배주주에게 유리합니다(부록 B). 할인은 소수주주에게는 손실이지만 지배주주에게는 비용 절감일 수 있습니다.
4. 자회사 가격의 이중 반영 회피 — 투자자가 자회사를 직접 살 수 있는데 굳이 할인 없이 지주를 살 이유가 없습니다. 유동성이 낮은 지주는 더 할인됩니다. 케이씨의 하루 거래대금은 약 15억원(9/22)으로 케이씨텍(약 230억원)의 15분의 1 수준입니다.
5. 지배력 프리미엄의 역설 — 지배권은 가치가 있지만, 그 가치는 지배주주만 누립니다. 케이씨텍 35.90%의 "지배력 프리미엄"은 케이씨 소수주주에게 돌아오지 않습니다.

9.3 할인이 좁혀진 사건들 — 제도와 회사 행동

출처: 아시아경제 2026-02-23(법사위 통과), 법률신문 2026-02-26 율촌·세종 기고 및 세종 뉴스레터 2026-02-25(본회의 통과 2026-02-25, "공포 즉시 시행", 기존 보유 자기주식은 시행일로부터 6개월이 지난 날부터 1년 이내 — 최대 1년 6개월 — 소각 또는 주총 승인 보유·처분계획), 케이씨 주식소각결정 2026-02-05·03-24, 2026 반기보고서 I-5 정관 변경 이력 2차 공시. 공포·시행일은 2026-03-06이고 기존 보유분 기한(시행 6개월 뒤부터 1년 이내)은 2027-09-05입니다(BKL 뉴스레터, 아시아경제 2026-03-26 — 유니셈 리포트 검증 기록과 동일). 3/24 케이씨 공시가 개정 조문을 근거로 든 것과 정합합니다 시리즈 정합 수정(2026-09-28). 검증 후 수정 초판의 "2026-02 개정 → 2026년 16.66% 소각의 직접 배경" 서술은 2월 소각 결정(2/5)이 본회의 통과(2/25)보다 앞선다는 날짜 모순이 있어 위와 같이 나눠 적었습니다.

핵심은 케이씨의 2026년 소각이 "자발적 환원"인지 "법 개정 대응"인지입니다. 1,849,612주(305.6억원)는 2025년 이전부터 들고 있던 자사주였습니다 — 분할 당시부터 보유하던 1,110,195주와 이후 신탁으로 산 주식입니다 공시. 3차 상법 개정이 기존 자사주도 결국 소각하거나 주총 승인을 받도록 하자, 회사는 대부분을 소각하고 임직원 보상용 263,192주만 남겼습니다. 이것은 긍정적이지만, 새 현금이 들어간 환원은 2025년 12월 체결한 신탁 100억원(2025년 12월 83,431주 + 2026년 1~2월 277,685주 = 361,116주 취득, 2월 소각)입니다. 순현금 1,978억원 대비 5%입니다.

9.4 할인이 닫히는 여섯 가지 경로 — 케이씨에 대입하면

이론적으로 지주 할인을 줄이는 방법은 몇 가지로 정리됩니다. 각각이 케이씨에서 얼마나 현실적인지, 그리고 누구에게 유리한지를 적었습니다. 가능성 판단은 모두 필자의 것입니다 판단.

여섯 경로 중 대주주와 소수주주의 이해가 같은 방향인 것은 ①과 ②입니다. ①은 지분율을 올려 주고, ②는 증여세 재원을 만들어 줍니다. 반대로 ④·⑤는 설계에 따라 소수주주에게 불리할 수 있어, 발표되면 "할인 해소"가 아니라 "할인의 확정"으로 읽혀야 할 수도 있습니다. 12장 체크리스트가 ①②에 집중하는 이유입니다.

중복계산 금지 — 연결가치와 지분가치를 어떻게 더하나. 순위표의 두 번째 반론("연결 실적 가치와 자회사 지분가치를 중복해서 더하면 안 된다")은 옳습니다. 이 장은 무엇을 더하고 무엇을 빼야 하는지를 한 번에 정리합니다.

9.5 네 가지 함정

출처: 2026 반기·2025 사업보고서 연결 손익, 비지배지분 공시, 케이씨텍 반기 BS(현금 351.6 + 예치금 2,316.6 + 기타 242.7억, 케이씨텍 담당 노트) 공시 계산

9.6 틀린 합과 옳은 합

9.7 주당으로 다시 쓰면 — 43,450원 안에 무엇이 들어 있나

발행주식 11,020,535주 기준 계산. 검증 후 수정 초판은 유통주식(10,757,343주)으로 나눠 주당 NAV 97,339원을 제시했지만, 같은 리포트의 시총 ÷ NAV(0.457)는 자사주를 포함한 발행주식 시총으로 계산돼 있어 두 숫자가 서로 맞지 않았습니다(주가 ÷ 주당 NAV = 0.446). 남은 자사주 263,192주는 회사가 "임직원(계열회사 포함) 주식기준보상 재원"으로 쓰겠다고 공시한 주식이어서 결국 유통될 주식으로 보고 발행주식 기준으로 통일했습니다. 유통주식 기준으로 보면 각 값이 2.4% 높아집니다.

이 표를 뒤집어 읽으면 시장이 매기고 있는 값이 보입니다. 주가 43,450원은 케이씨텍 세후 가치(43,319원)와 사실상 같습니다. 즉 시장은 케이씨텍 지분을 세후 가치 그대로 쳐 주고, 현금 16,762원, 티씨케이 14,462원, 본업 18,941원을 합한 약 5만원어치에 사실상 0원을 매기고 있습니다. 순위표가 "지분가치에 30% 할인"을 말했을 때 암묵적으로 가정한 "본업·현금은 덤"이라는 그림이, 실제로는 "본업·현금·티씨케이가 모두 덤"이라는 더 극단적인 그림이었습니다.

밸류에이션 — 숫자를 어디에 놓을 것인가.

9.8 기준 NAV — 2026년 9월 22일

케이씨 NAV의 구성 — 세후, 지주 할인 적용 전

막대를 왼쪽부터 쌓아 올리면 NAV가 됩니다. 주황 점선이 시가총액.

세율 24.2% = 법인세 과세표준 200억~3,000억 구간 22% + 지방소득세 10%. 2026년 세법 개정으로 3,000억원 초과 구간은 25%(지방세 포함 27.5%) — 케이씨텍 지분을 한 번에 전량 매각하면 일부 구간에 적용될 수 있음 2차·법령. 계산 스크립트는 작업 폴더 calc/nav.py.

9.9 본업 6배는 맞는가 — 두 가지 교차 확인

장부로 확인: 종속회사 지배몫 자본 약 2,233억원(1장) + 본체의 영업용 자산(유형자산 479억원 + 운전자본)만으로도 2천억원대 후반입니다. 이를 PBR 0.7~0.8배(한양이엔지·원익머트리얼즈 수준)로 보면 약 2,000~2,300억원으로, 6배 영업가치 2,088억원과 겹칩니다. 이익으로 확인: 본업의 2025년 연간 지배몫 영업이익은 약 381억원(464.6 × 82%)이지만 2025년 하반기 두 분기는 63억원에 불과했습니다. 경기 바닥 이익(2024년 279.8억원 × 82% ≈ 229억원)에 6배면 1,377억원입니다. 그래서 보수 시나리오는 4배(1,392억원)를 씁니다.

검증 후 추가 지배귀속 82%에 대한 점검: 82%는 2025년 연간 "(지배순이익 − 지분법이익) ÷ (순이익 − 지분법이익)"입니다. 2026년 상반기 부문 영업이익에 각 종속회사의 비지배지분율(케이씨이앤씨 34.8%, 인더스트리얼 42.2%, 파츠텍 39.9%, 이노베이션 31.2%)을 곱해 다시 가중하면 지배귀속은 약 75% 안팎으로 낮아집니다 — 이익이 늘어난 곳이 비지배지분이 큰 케이씨이앤씨였기 때문입니다. 75%를 쓰면 본업 가치는 약 180억원(NAV의 1.7%) 줄어듭니다 추정. 결론을 바꾸는 크기는 아니지만 기준값이 약간 후한 쪽이라는 점은 적어 둡니다.

9.10 네 개의 시나리오

주당 NAV는 발행주식 11,020,535주 기준(9.7 주석 참고). 시총 ÷ NAV의 9/23 행은 9/22 시총 기준. 추정

네 시나리오 모두에서 시가총액은 NAV의 40~69%입니다. 가장 비관적인 시나리오에서도 할인이 31% 남습니다. 이것이 순위표 1위 논거가 원문으로 "강화된다"고 말한 이유입니다.

9.11 민감도 — 케이씨텍 가격 × 케이씨텍에 대한 추가 할인

셀 = 주당 NAV / 시총÷NAV. 티씨케이·현금·본업은 기준 가정 고정 추정.

손익분기 계산: 본업 가치를 0원으로 두고 케이씨텍에 50% 추가 할인을 걸어도, NAV가 현재 시가총액과 같아지려면 케이씨텍 주가가 약 35,700원(현재의 44%)까지 떨어져야 합니다 계산. 케이씨텍 종가가 마지막으로 그 아래였던 날은 2025년 12월 16일입니다 — 즉 9개월 전 가격으로 돌아가고, 지주 할인이 50%로 커지고, 본업이 0원이 되는 세 가지가 동시에 일어나야 합니다.

9.12 그러면 주가는 어디에 놓이나 — 할인은 계산이 아니라 관찰

NAV가 곧 목표주가는 아닙니다. 지주형 회사는 NAV에서 할인된 채 거래되는 것이 보통이고, 할인 폭 자체가 시기마다 움직입니다. 더 현실적인 질문은 "시총 ÷ 상장지분 시가" 비율이 과거 어느 구간으로 돌아가느냐입니다.

셀 = 케이씨 주가(원) = 비율 × (케이씨텍 보유분 + 티씨케이 보유분 시가, 티씨케이 272,500원 고정) ÷ 발행주식 11,020,535주 계산. 현재 비율에서는 43,341원으로 실제 종가(43,450원)와 사실상 같음.

이 표는 두 가지를 동시에 말합니다. 하방: 케이씨텍이 30% 빠지고 비율이 2026년 최저 구간(0.45)으로 가면 25,000원대까지 열려 있습니다 — 지분 "방어"가 곧 주가 방어는 아니라는 뜻입니다. 상방: 케이씨텍이 지금 가격에 머물러도 비율이 8년 중앙값(0.93)으로만 돌아가면 66,000원대입니다. 어느 쪽으로 가느냐는 케이씨텍 주가보다 7장의 자본 배분과 부록 B의 승계 일정이 더 많이 결정합니다. 이것이 이 리포트의 판단이며, 매수·매도 권유가 아닙니다.

9.13 순위표의 "30% 할인"은 적정했나

순위표는 케이씨텍 지분에 30% 할인을 적용했습니다. 이 숫자를 세 가지 잣대로 재 보면 다음과 같습니다.

결론적으로 30%는 "세금 + 약간의 지주 할인"으로 합리적인 출발점이지만, 현재 시장이 매긴 할인(54%)의 절반을 조금 넘는 수준입니다. 순위표 방식대로 케이씨텍만 30% 할인해 시총과 비교하면(4,010억 vs 4,788억) 오히려 "비싸 보이는" 착시가 생기고, 티씨케이·현금을 더하면(4,010 + 1,594 + 1,847 = 7,451억원) 시총의 1.56배가 됩니다. 순위표가 케이씨를 1위에 둔 판단은 원문 숫자로 뒷받침되지만, 근거의 절반(티씨케이·현금)이 빠져 있었습니다.

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10리스크와 반증 조건

지분형 회사의 리스크는 두 층입니다 — 자산 가격이 틀릴 위험과, 자산 가격이 맞아도 주주에게 오지 않을 위험. 후자가 더 오래 갑니다.

1. 케이씨텍 주가 되돌림 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 케이씨텍 3분기 실적(11월)·단일판매공급계약 공시에서 수주 공백이 확인되고 7~9월 같은 −47% 구간이 다시 오는 것. 케이씨텍 −30%면 NAV −1,300억원(주당 약 −11,800원), 기준 NAV 대비 −12% 추정.
2. 할인의 고착 — 반증 신호: 추가 자사주 매입 공시 없이 현금이 케이씨텍 추가 매수·신사업·종속회사 투자로 흐르는 것(케이씨텍 추가 공개매수, 배당성향 정체). 비율이 2026년 하단(0.45)이면 현재 케이씨텍 가격에서도 주가 약 32,000원.
3. 승계·증여 구간의 유인 — 반증 신호: 11월 이후에도 이사회 결의(배당 정책·자사주)가 나오지 않거나 증여 반환·재증여 공시가 나오는 것.
4. 본업 이익의 추가 하락 — 반증 신호: 본체 수주잔고(6월말 829억)가 매출로 넘어오지 않고 공사부문 분기 마진·장비부문 이익이 회복하지 않는 것. 본업 가치 2,088억 → 1,392억(4배)이면 NAV −7%.
5. 티씨케이 가격·세금 가정·파츠텍 풋옵션·유동성 — 티씨케이 −20%면 NAV −320억원(세후), 세율 +3.3%p면 약 −200억원, 파츠텍 풋 부채 162억원(행사가격 미공시), 하루 거래대금 10~20억원.

10.1 리스크 지도

10.2 반론을 한 번 더 — 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

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11Bull / Bear

양쪽 모두 이 문서의 서술에서 옮긴 문장입니다. 어느 쪽으로 가느냐는 케이씨텍 주가보다 자본 배분(7장)과 승계 일정(부록 B)이 더 많이 결정합니다.

11.1 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

9.12의 격자(케이씨텍 가격 × 할인 비율)를 이야기로 바꿔 적었습니다. 가격은 계산 결과이지 전망이 아닙니다 추정.

세 이야기의 폭(25,000~77,700원)은 이 종목이 "하방이 막힌 자산주"라는 통념보다 넓습니다. 자산은 공시로 확인되지만, 하방을 막는 것은 자산이 아니라 자산을 현금으로 바꾸는 회사의 행동이기 때문입니다. 반대로, 그 행동이 한 번만 나와도(2024년 7월 신탁 발표 뒤 6거래일 +7.1% — 창 설정에 민감, 8.4 참고) 비율은 빠르게 움직였습니다.

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12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

할인의 크기는 이미 공시로 확인됩니다. 남은 질문은 할인이 닫히는 경로이고, 그 경로는 아래 여섯 개의 공시 시점에서 관찰됩니다.

12.1 다음 여섯 달의 체크리스트

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13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

이 장은 반도체 공장도, 지주회사도 공부한 적 없는 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.1 5분 서사 — 한 회사가 둘로 나뉘고, 한쪽이 다른 쪽을 쥐게 되기까지

1단계. 반도체 공장은 위험한 기체를 먹고 돌아갑니다. 웨이퍼 위에 회로를 새기는 장비들은 불이 붙거나 독성이 강한 특수가스와 부식성 약액을 씁니다. 이 물질들을 실린더와 탱크에서 꺼내 장비까지 안전하고 깨끗하게 보내는 장치가 필요하고, 그 장치가 가스 캐비닛과 CCSS입니다. 케이씨는 1987년부터 이것을 만들어 왔습니다.

2단계. 회사가 커지면서 성격이 다른 사업이 한 지붕 아래 모였습니다. 옛 케이씨텍 안에는 가스 공급장치 외에 웨이퍼를 평평하게 가는 CMP 장비와 그 연마액까지 있었습니다. 2017년 회사는 둘로 나뉩니다 — 장비·소재는 새 '케이씨텍'으로, 공급장치와 투자는 존속 '케이씨'로. 주주들은 두 회사 주식을 같은 비율로 받았습니다(인적분할).

3단계. 존속회사가 신설회사를 사들였습니다. 케이씨는 분할 때 자기주식 몫으로 케이씨텍 8%를 공짜로 얻었고, 이후 세 번의 공개매수로 35.90%까지 늘렸습니다. 이제 케이씨는 케이씨텍의 최대주주이고, 대주주 일가는 케이씨를 통해 케이씨텍을 지배합니다. 이것이 한국 중견그룹이 흔히 쓰는 "분할 후 지주화" 경로입니다.

4단계. 그런데 시장은 케이씨를 그 지분보다 싸게 쳐 줍니다. 케이씨가 가진 케이씨텍 주식만 5,729억원인데 케이씨 회사 전체는 4,788억원에 거래됩니다. 여기에 티씨케이 주식 2,102억원과 현금 1,978억원이 더 있습니다. 이 차이를 지주 할인이라고 부릅니다. 할인이 생기는 이유는 세금, 그리고 "그 가치가 내 주머니로 올까"에 대한 의심입니다.

5단계. 할인이 닫히려면 돈이 흘러야 합니다. 자사주를 사서 없애거나(소각), 배당을 늘리거나, 지분을 팔아 현금을 돌려주거나. 케이씨는 2026년 발행주식의 6분의 1을 소각했지만, 과거에는 번 돈을 케이씨텍을 더 사는 데 썼습니다. 이 회사를 이해한다는 것은 "지분의 값"과 "그 값이 주주에게 오는 길"을 따로 보는 것입니다.

지주 할인이 생기는 자리 — 같은 1만원이 세 번 줄어드는 과정

케이씨가 들고 있는 케이씨텍 주식 1만원어치가 케이씨 소수주주에게 도달하기까지 (개념도, 비율은 이 리포트의 기준 가정).

13.2 반도체 공장 쪽 용어

13.3 지분·가치평가 쪽 용어

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A부록 — 순위표 1위 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 사용자의 순위표가 케이씨에 대해 적은 문장을 한 줄씩 떼어 DART 원문과 9월 22일 시세로 다시 계산했습니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 "다음 확인" 다섯 항목의 답

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B부록 — 2026년 8월의 지분 변동은 무엇이었나 — 증여, 담보, 그리고 평가 기간

이 장도 삽입장입니다. 7월 24일 거래계획보고서부터 8월 31일 대량보유보고서까지, 한 달 사이에 나온 여섯 건의 공시를 순서대로 읽었습니다.

B.1 무슨 일이 있었나 — 공시 순서대로

B.2 누가 얼마를 갖게 됐나

출처: 2026 반기보고서 VII, 대량보유상황보고서 2026-07-14·07-31·08-31(고석태, 고상걸) 공시. 오희복 → 고유현 220,410주는 최대주주등소유주식변동신고서(2026-08-24)에 "증여(−) 220,410주"로 직접 기재 공시 검증 후 수정(초판은 역산 추정). 지분율 분모 11,020,535주.

정리하면 8월 24일 하루에 1,135,114주(10.30%)가 창업주 부부에서 2세로 넘어갔습니다. 공시가 적은 전일 종가 34,200원을 곱하면 약 388억원입니다. 이로써 고상걸 대표 단독 지분은 40.73%가 됐고, 창업주 고석태 회장은 3.20%만 남겼습니다. 비즈워치는 이것을 2019년 1월, 2020년 5월, 2024년 3월에 이은 네 번째 증여로 집계했습니다 2차. 승계의 지분 이전은 사실상 마무리 단계입니다.

B.3 담보는 무엇이고, 무엇이 아닌가

대량보유보고서의 "주요계약"란에는 강남세무서를 상대로 한 주식담보제공 4건, 1,302,000주(11.81%)가 있습니다. 비고는 모두 "납세담보공탁"이고, 회사는 "상기 담보계약 건은 세금 납부를 위한 연부연납 담보 제공 건"이라고 적었습니다 공시. 연부연납은 증여세·상속세가 클 때 최장 수년에 걸쳐 나눠 내게 하고, 그 대신 담보를 잡는 제도입니다.

이것이 뜻하는 바는 두 가지입니다. 좋은 쪽: 은행 주식담보대출이 아니므로 주가 하락에 따른 반대매매·마진콜 위험이 없습니다. 순위표가 걱정한 "지분 담보"의 전형적 위험은 해당되지 않습니다. 불편한 쪽: 대주주 일가는 2029년(일부 2039년)까지 세금을 분납하고 있고, 이번 8월 증여분의 세금이 더해집니다. 이 세금의 재원은 결국 배당, 보유 주식 매각, 또는 다른 자산(케이씨텍 직접 지분 등)입니다. 비즈워치는 고상걸 대표가 2026년 2월 케이씨텍 주식 0.41%(약 41억원)를 장내 매각했다고 집계했습니다 2차.

B.4 평가 기간 — 이 리포트에서 가장 조심스럽게 읽어야 할 부분

상장주식을 증여하면 세법상 가치는 증여일 전후 각 2개월, 총 4개월간 종가의 평균으로 정해집니다(상속세 및 증여세법 제63조) 2차·법령. 8월 24일 증여의 평가 기간은 대략 2026년 6월 24일 ~ 10월 24일입니다. 그리고 증여세 신고기한(증여일이 속한 달의 말일부터 3개월, 즉 11월 30일) 안에 증여받은 주식을 돌려주면 처음부터 증여가 없었던 것으로 보는 규정도 있습니다(같은 법 제4조) 2차·법령.

출처: 네이버증권 일별 종가(9/15 이후는 KRX 종가로 교체)로 계산 계산. 최대주주 할증평가 적용 여부는 중견기업 해당 여부와 세법 개정 경과에 따라 달라 미확인.

B.5 지주회사 전환 이슈 — 해당되는가

공정거래법상 지주회사는 자산총액 5,000억원 이상이고 자회사 주식가액(장부가)이 자산총액의 50% 이상인 회사입니다 2차·법령. 케이씨 본체의 자산총액은 8,183.9억원(6/30)으로 첫 요건은 넘지만, 종속·관계기업 주식 장부가는 2,666.1억원으로 32.6%에 불과합니다 공시 계산. 케이씨텍을 원가(1,783.8억원)로 들고 있기 때문입니다. 따라서 케이씨는 법적 지주회사가 아니고, 지주회사 규제(자회사 상장사 지분 30% 이상 의무, 부채비율 200% 이하, 손자회사 제한 등)도 받지 않습니다. 반대로 말하면 지주회사 전환을 위한 현물출자·공개매수 같은 이벤트가 강제될 이유도 없습니다. 케이씨텍 지분이 35.90%로 상장 자회사 요건(30%)을 이미 넘는 상태여서, 전환하려면 자산 구성(현금·티씨케이 비중 축소)만 바꾸면 되지만 그럴 계획은 공시된 바 없습니다 미확인.

B.6 증여세는 어떻게 내나 — 배당 압력의 크기를 대략 재 보면

공시에는 세액이 나오지 않습니다. 그래서 아래는 공개된 세율표로 크기만 가늠한 것입니다 추정. 8월 증여 1,135,114주를 공시 기준가 34,200원으로 평가하면 약 388억원이고, 이 중 고상걸 대표 몫이 914,704주(약 313억원), 고유현 씨 몫이 220,410주(약 75억원)입니다. 증여세 최고세율 50%(과세표준 30억원 초과)를 적용하면 누진공제 후 대략 세액 180억~190억원(할증 미적용), 최대주주 할증 20%가 붙으면 약 220억~230억원입니다. 할증 여부는 2023년 이후 "직전 3년 평균 매출 5,000억원 미만 중견기업" 제외 규정에 달려 있는데, 케이씨의 연결 매출은 2023~2025년 평균 약 7,540억원, 별도(본체) 매출은 약 1,500억원이라 적용 기준(연결·별도, 관계기업 합산)에 따라 결론이 갈립니다 — 이 리포트는 두 경우를 모두 적어 둡니다 미확인 시리즈 정합 수정(2026-09-28). 실제 세액은 평가기간 평균 주가, 신고세액공제(3%), 10년 내 이전 증여 합산 여부에 따라 달라집니다(합산되면 이번 증여분 전체에 50%가 적용돼 할증 미적용 기준 약 190억원대). 연부연납은 신고기한에 첫 회분을 내고 나머지를 최장 5년에 나눠 내므로 매회 금액은 세액의 약 6분의 1입니다 검증 후 수정.

케이씨텍 직접 보유 수량은 케이씨텍 2026 반기보고서 주주 현황(케이씨텍 담당 노트) 합산 공시·케이씨텍. 2024년 이전 증여분 연부연납(2029년까지)은 별도.

이 비교가 말하는 것은 단순합니다. 현재 배당 수준으로는 대주주 일가가 받는 세후 배당이 증여세 분납액에 못 미칩니다. 부족분은 ① 보유 주식 매각(2026년 2월 케이씨텍 0.41% 매각 사례), ② 급여·기타 소득, ③ 케이씨·케이씨텍의 배당 확대 중 하나로 메워야 합니다. ③이 선택되면 소수주주에게도 같은 비율로 현금이 옵니다. 즉 B.4의 "주가를 낮게 둘 유인"과 반대 방향의 "배당을 늘릴 유인"이 동시에 존재하며, 평가기간이 끝나는 10월 말 이후에는 후자가 상대적으로 커집니다 판단.

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14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. DART 접수번호(rcpNo)는 https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo= 뒤에 붙이면 원문이 열립니다.

DART 재무 원문 (6·7·2장 표)

사업보고서 2025 (20260316001307) ↗ · 2024 (20250318001395) ↗ · 2023 (20240320001938) ↗ · 2022 (20230321001309) ↗ · 2021 (20220321000938) ↗
분기·반기보고서 2025.03 (20250515002507) ↗ · 2025.06 (20250814003762) ↗ · 2025.09 (20251114001341) ↗ · 2026.03 (20260515002572) ↗ · 2026.06 (20260814003629) ↗ — 연결 포괄손익계산서(3개월·누적), 연결 현금흐름표, 연결 재무상태표, 연결주석 4(영업부문)·24(판매비와 관리비). 확인 2026-10-08.

2026-09-23 판 출처 목록

케이씨 정기보고서

2026 반기보고서 2026-08-14 (20260814003629) — I 회사의 개요(자본금·자기주식·소각·정관), II 사업의 내용(부문 매출·영업이익, 생산실적, 수주상황, 산업 특성·경쟁사 서술, 연구개발), III 재무(요약연결·별도, 연결주석 10·12·16·31), VII 주주, VIII 임원, XI 우발채무·담보·약정, XII 타법인출자 현황
2025 사업보고서 2026-03-16 (20260316001307) — IV 이사의 경영진단(Net Cash 1,986억원), III-6 배당, 연결주석 1(종속기업 요약재무·비지배지분), 연결주석 4(영업부문)
2022 사업보고서 (20230321001309) · 2020 사업보고서 (20210316000993) · 2018 사업보고서 (20190329000127) — 요약재무정보, 타법인출자 현황, 계열회사 지분 변동 서술
분기보고서 2026.03 (20260515002572), 2025.09 (20251114001341)

분할·공개매수·지분 처분

주요사항보고서(회사분할결정) 2017-06-12 (20170612000236) — 분할비율 0.4058901:0.5941099, 분할기일 2017-11-01
증권신고서(분할) 2017-08-14 (20170814002007) · 증권발행실적보고서 2017-11-01 (20171101000252)
공개매수신고서 2018-06-12 (20180612000010, 정정 20180626000209) — 25,000원, 2,380,720주, 보유 1,618,720주(8.16%)
대량보유상황보고서(고석태, 케이씨텍) 2021-04-30 (20210430001076) — 2021 공개매수 32,400원, 대주주·임원 응모 내역 · 2021-11-30 (20211130001526) — 장내매수 · 2022-03-04 (20220304000133)
타법인주식및출자증권처분결정: 2018-05-14 (20180514800968) · 2019-09-24 케이케이테크 (20190924800252) · 2020-09-04 (20200904800138) · 2022-04-27 (20220427800811) · 2024-04-09 (20240409800631)
주식등의대량보유상황보고서(약식, 케이씨 → 티씨케이) 2026-03-10 (20260310000837, 보고의무발생일 2026-02-26 — DART 원문은 이 작업 환경에서 열람 거부, 세부변동내역 14거래일 수량·단가는 디지털투데이 기사(네이트뉴스 전재)에 실린 공시 전문으로 확인, 반기보고서 타법인출자현황 장부 감소 −405억원과 교차 확인)
단일판매·공급계약체결 2018-08-01 (20180801800252, LG Display High-Tech(China) Chemical 공급장치 297.4억원) · 2022-05-27 (20220527800553, 삼성전자 Gas 공급장치 308.8억원)

2026년 지분 변동·주주환원

임원·주요주주 특정증권등 거래계획보고서 2026-07-24 (20260724000639 고석태, 20260724000646 고상걸)
주식등의대량보유상황보고서 2026-07-14 (20260714000439) · 2026-07-31 (20260731000739) · 2026-08-31 (20260831001469, 20260831001444 고석태; 20260831001492 고상걸) · 최대주주등소유주식변동신고서 2026-08-24 (20260824800640, 오희복 → 고유현 220,410주 직접 기재) · 대량보유상황보고서 2026-04-02 (20260402003310)·2026-04-07 (20260407003394) — 고호영 3~4월 장내매수 50,489주 · 2026-03-25 (20260325001188)·자기주식처분결과보고서 2026-03-25 (20260325001076) — 대표이사 RSU 1,211주
주식소각결정 2026-02-05 (20260205800707) · 2026-03-24 (20260324801512) · 자기주식취득신탁계약 체결 2025-12-15 (20251215000475)·해지 2026-02-05 (20260205000391) · 현금배당결정 2026-02-05 (20260205800552) · 정기주주총회결과 2026-03-24 · 연결재무제표기준영업(잠정)실적 2026-08-06 (20260806800646)

관련 회사 공시

티씨케이 2026 반기보고서 2026-08-14 (20260814001689) — VII 주주(케이씨 771,256주, 발행주식 11,179,416주)
케이씨텍 2026 반기보고서 (20260813001393) 및 사업보고서·단일판매공급계약 — 케이씨텍 담당 에이전트 노트(notes_kctech.md) 경유 인용

시세·시장 데이터

네이버증권 모바일 API — basic·integration·price(9/22 종가·시가총액·PER·PBR·52주 범위), 일봉 api.stock.naver.com/chart/domestic/item/{코드}/day(케이씨·케이씨텍·티씨케이 2017-01~2026-09), finance/annual·quarter(피어 분기 영업이익)
FnGuide·WiseReport c1010001(9/22 기준 PER 10.14·PBR 0.48·EV/EBITDA·주요주주·컨센서스 "최근 3개월 이내 제시된 의견 없음"), 피어 10개사·원익홀딩스·SK스퀘어·대덕 동일 페이지(9/22 종가 기준 시총 — 검증 때 재조회)
공식 종가 판정: 케이씨 43,450원·티씨케이 272,500원·케이씨텍 80,600원은 9/22 15:30 분봉(종가 단일가)과 9/23 정규장 전일대비 등락으로 역산한 기준가가 모두 일치합니다. 네이버·다음 일봉의 9/15 이후 "종가"는 NXT 애프터마켓(~20:00) 마지막 체결가여서(케이씨 9/22 43,500원, 9/18 40,950원 등) KRX 종가와 다릅니다 검증 후 수정. 8장 비율·베타·수익률과 B.4 평가기간 평균은 9/15~9/22 여섯 거래일을 KRX 종가(15:30 분봉)로 교체해 다시 계산했습니다(9/14 이전은 두 값이 같음). 9/23 참고치는 정규장 종가(케이씨텍 86,800원, 티씨케이 286,000원). 순위표의 41,300원·72,700원은 9/18 KRX 종가입니다.

언론·리서치·법령 (2차)

한국경제 2025-04-22 "케이씨텍 최대주주, 347억 공개매수"(링크) · 디지털투데이 "케이씨, 케이씨텍 공개매수 응모율 69%"(idxno=566126) · 이투데이 2019-09 "케이씨, 타법인 주식 처분 '잭팟'"(1802836) · 이데일리 2020-09 "케이씨, 티씨케이 주식 60만주 처분 결정" · 네이트뉴스 2026-03-10 "티씨케이 주주 케이씨, 주식등의 수 18만3994주 감소"(20260310n29667) · 네이트뉴스 2026-03-24 "케이씨, 기취득 자기주식 184만9612주 소각 결정"
비즈워치 거버넌스워치 케이씨그룹 연재 2026-08-18~27(신성우) — 다음 게재본 (대주주 일가 케이씨텍 현금화 누적, 증여 차수, 2세 경영 참여)
한국IR협의회 기업리서치센터 2023-03-17 한양이엔지(이원재) — CCSS 점유율(한양이엔지·STI 각 40%), UHP 배관 시공능력 순위, 삼성물산 발주 구조(PDF)
팹 일정: ZDNet Korea 2026-02-13 "삼성전자, P5 클린룸 구축 앞당겨…쉘 퍼스트"(링크) · 뉴스핌 2026-07-12 "삼성전자, 용인 반도체 공장 가동 시점 1~2년 앞당긴다"(링크) · 딜사이트 "평택캠퍼스 P6도 확정"(링크)
원익홀딩스 제품 페이지 "국내 1위 Total Gas Solution"(링크) · 케이씨 홈페이지 제품 목록(kct.co.kr)
3차 상법 개정(자기주식 의무 소각): 법률신문 2026(idxno=216898, 216873) · 아시아경제 2026-02-23(링크) · 김·장 뉴스레터(3138)
법인세율 2026년 환원(10·20·22·25%): 세정일보(idxno=56064) · 한국세정신문 · KPMG 2025 세법개정 브리프
상속세 및 증여세법 제4조(증여재산 반환)·제63조(상장주식 평가), 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 시행령 제3조(지주회사 기준) — 법령 일반 조항 요약, 구체 적용은 전문가 확인 필요

계산

작업 폴더 calc/nav.py(NAV·시나리오·민감도), calc/nav_hist.py(시총÷상장지분 일별 비율), calc/beta.py(구간별 베타), notes_kc.md(핵심 수치 기록). 세율 24.2%, 본업 EV/EBIT 6배, 지배귀속 82%, 기타투자 70% 반영은 필자 가정. 검증자(2026-09-23)는 DART·네이버에서 원자료를 새로 받아 NAV·시나리오·민감도·비율 시계열·베타를 별도 스크립트로 재계산했고, 결과가 초판 스크립트와 반올림 범위 안에서 일치함을 확인했습니다(주당 환산 기준만 발행주식으로 통일).

사진

가스 캐비닛·BSGS·CCSS 제품 사진 — 케이씨 홈페이지 제품소개(product1 ↗, product2 ↗), 회사 공식 자료.

검증 기록

아래 상자의 장·절 번호는 2026-09-23 판(17개 장 체계) 기준입니다.

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.