역성장 없는 12년, 이익은 지주사와 나눈다 — EV/EBIT 6.8배·FCF 수익률 12.3%는 낮은 환원 목표의 벽을 넘을 수 있나

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

제품은 "신용조회 한 건"이 아니라 "3,400여 개 금융기관과의 정액 계약"입니다. FY2025 매출의 86.4%가 회계상 "기간에 걸쳐 이전"되는 구독형이고, 단일 고객이 매출의 10%를 넘지 않습니다. 매출은 개인신용정보(CB)·기업정보·디지털(NICE지키미·본인확인·마이데이터) 같은 신용정보 서비스가 대부분이고, 채권추심(자산관리)과 2024~2025년 인수로 붙은 광고대행·채권평가가 나머지를 채웁니다. 2024~2025년 성장의 절반은 M&A로 산 것이고, 회사가 스스로 공시에 그렇게 썼습니다.

최신 분기인 2026년 2분기(분기 단독) 매출은 1,632억(YoY +7.8%), 영업이익은 329억(+19.2%), 영업이익률 20.1%입니다 공시. TTM(3Q25~2Q26) 매출 6,278억, 영업이익 1,141억(OPM 18.2%), 지배순이익 865억, FCF 1,152억입니다 계산. CAPEX가 매출의 2%가 안 되는 자산경량 구조라 영업이익이 거의 그대로 현금이 되고, 2026-06-30 순현금 1,584억은 시총 9,375억의 16.9%입니다 계산. 2026-09-08 종가 16,090원 기준 P/E(TTM) 10.8배, EV/EBIT 6.8배, FCF 수익률 12.3%, 배당수익률 3.17%입니다 계산.

이 회사는 "성장하는 데이터 기업"이 아니라 "규제로 보호된 내수 과점 인프라"이고, 시장은 정확히 그렇게 값을 매기고 있습니다. 1. 이 회사가 20배를 못 받는 것은 정당합니다. 내수 100%, OPM 18%, 대출 사이클 종속, 가격결정력 제한. 2. 그런데 EV 기준 5.1배는 정당화하기 어렵습니다. 순현금이 시총의 17%인데 시장은 그 현금을 사실상 0으로 취급하고 있습니다. 3. 따라서 리레이팅의 조건은 세 가지 중 하나입니다. ⓐ FY2026 EPS가 컨센서스(1,646원, +26.7%)대로 나와 "M&A 없이도 이익이 는다"를 증명하거나, ⓑ 배당성향을 55~65%로 상향하거나(가장 빠르고 확실), ⓒ NICE홀딩스와의 이중상장 구조가 정리되거나(가능성 낮음). ⓐ와 ⓑ가 함께 나오면 PER 13~14배, 주가 21,000~23,000원이 산술적으로 가능합니다. 셋 다 없으면 지금 배수가 유지되는 것이 자연스럽습니다.

0.1 핵심 논지 7줄

1. 제품은 "신용조회 한 건"이 아니라 "3,400여 개 금융기관과의 정액 계약"입니다. FY2025 매출의 86.4%가 회계상 "기간에 걸쳐 이전"되는 구독형이고, 단일 고객이 매출의 10%를 넘지 않습니다. 이 구조가 12년 무역성장의 실체입니다(2장).
2. 그런데 본업의 성장률은 낮습니다. 개인신용정보 부문 매출은 2021년 3,268억 → 2023년 3,288억으로 3년간 사실상 제자리였고, FY2022에는 상장 이후 처음으로 영업이익이 감소했습니다. 이 부문의 성장률은 은행 대출태도지수의 종속변수입니다(6장).
3. 2024~2025년 성장의 절반은 M&A로 산 것이고, 회사가 스스로 공시에 그렇게 썼습니다. 2025-02-27 손익구조변경 공시의 변동사유는 문자 그대로 "자회사 추가 편입(아인스미디어, 나이스피앤아이)에 따른 손익 확대"입니다. 종속회사 몫은 연결매출의 13.6%(FY23) → 21.0%(FY25)로 커졌습니다(6장).
4. 그리고 그 M&A는 저배수 사업이었습니다. 붙인 것은 광고대행(국내 상장 3사 평균 PER 8.6배)과 채권평가입니다. 영업권은 136억 → 425억, 무형자산상각비는 70억 → 134억으로 늘었습니다. PER 11배 회사가 PER 8배 사업을 사서 매출을 키우면 합산 멀티플은 오르지 않습니다.
5. FY2025 영업이익 +20.3%, 순이익 +2.7%. FY2024에 공동기업투자주식처분이익 56.6억(일회성)이 있었고, FY2025에는 관계기업손상 28.5억·FVPL평가손실 50.9억이 났으며, 유효세율이 21.1%→23.1%로 올랐습니다. 이 한 줄이 "왜 실적은 좋은데 주가는 안 오르나"의 회계적 답입니다(6장).
6. 2021~2023년 주가 −70%의 원인은 전부 멀티플이었습니다. 같은 기간 EPS는 682원(FY19) → 924원(FY23)으로 오히려 +35% 늘었습니다. PER 31배(2020년 종가 고점)가 9배가 된 것이고, 실적 훼손이 아니라 기대의 소멸이었습니다(8장).
7. 그리고 PER 11배를 막고 있는 여섯 개의 벽 중 두 개는 회사가 스스로 세운 것입니다 — 지주회사와의 이중상장 구조, 그리고 배당성향 목표를 "35% 이상"으로 낮게 걸어둔 것. 비교 대상인 한국기업평가는 성장률 0%, 배당성향 93%로 PER 18.5배를 받고 있습니다(9장).

1무엇을 파는가 — 이 회사가 파는 물건의 실체

NICE평가정보의 상품은 눈에 보이지 않습니다. 그래서 "무엇을 팔아 누구에게 얼마를 받는가"를 먼저 확정하지 않으면 밸류에이션 논의가 전부 공중에 뜹니다. 이 장은 공시 원문(사업보고서 「II. 사업의 내용」)에 기재된 단가표까지 그대로 옮겨 놓았습니다.

1.1 정보사업 / 개인신용정보(CB) — FY2025 3,759억, 매출의 62%

가장 오해받는 부분부터 짚겠습니다. 이 회사의 개인CB 매출은 "조회 1건 × 단가"의 합이 아닙니다. 사업보고서의 「주요 제품 등의 가격변동 추이」 원문은 신용조회 단가를 이렇게만 적습니다.

"정액제 또는 종량제 형태로 계약되며 정보등록량/사용량에 따른 할인 적용" NICE평가정보 FY2025 사업보고서, 「II. 사업의 내용 — 3. 주요 제품 및 서비스」

즉 건당 단가는 공시되지 않으며, 금융기관별 계약조건과 볼륨 할인 구조는 비공개입니다. 공시되는 단가는 부수 서비스뿐입니다.

※ 고객 구성(3,400여 개 이용기관)과 고객 집중도는 4장에 있습니다.

1.2 디지털사업 — FY2025 2,140억 (신분류 기준)

NICE지키미(개인 신용관리 구독), 본인확인·실명인증, 마이데이터(2021-07-21 본허가), 카드사·통신사 제휴 신용관리서비스가 여기 들어갑니다. B2C와 B2B2C가 섞여 있어 순수 개인 구독 매출은 분리 공시되지 않습니다.

다만 주석에서 하나의 단서를 얻을 수 있습니다. 「제품과 용역에 대한 공시」 항목의 "개인 신용 관리 서비스 매출"이 FY2025 1,392억(총매출의 23.1%), FY2024 1,347억(25.2%)입니다. 여기에는 제휴 채널(B2B2C)이 포함돼 있을 가능성이 높아 순수 B2C로 볼 수는 없지만, 규모의 상한선은 알려 줍니다.

2025~2026년 이 부문에서 회사가 실제로 한 일의 목록은 이렇습니다 — 'URL 해킹안심'(출시 11개월 만에 가입자 29만), AI 기반 금리인하요구권 자동 신청 대행, 비대면 채무조정 중개, 외국인 전용 앱 'Welko', 차량 정비이력 'NICE카핀', 반려견 모바일 혈통서 'NICE펫핀'. 마이데이터 플랫폼 위에 생활 버티컬을 얹는 전략이며, 개별 매출 기여는 공시되지 않습니다.

1.3 정보사업 / 기업정보 — FY2025 997억

NICE BizLINE(구 KISLINE) 30~90만원/월·ID, Value Search, BizDATA, NICE CompanySearch(국내외 증권사 대상), CRMS(신용리스크관리시스템) 구축 용역. 사업보고서는 이 부문의 경쟁력을 이렇게 설명합니다 — "서비스에 대한 가격탄력성이 낮고, 충성도가 높은 고객으로 구성".

다만 이 부문은 6년째 성장하지 않고 있습니다. 958억(FY2021) → 906 → 907 → 903 → 997억(FY2025). 4년간 사실상 제자리였다가 FY2025에 처음으로 의미 있게 늘었습니다.

1.4 자산관리(채권추심) — FY2025 752억, 그런데 OPM 5.3%

종속회사 나이스신용정보·나이스인베스트대부가 영위합니다. 수수료가 회수금액에 연동되는 성공보수 구조이며, 이 부문의 영업이익률은 5.3%(FY2025)에 불과합니다. 매출의 12.5%를 차지하면서 영업이익 기여는 3.8%입니다.

1.5 기타 — FY2025 605억, 1년 만에 2.2배

이 항목이 이 리포트에서 가장 중요한 곳입니다. FY2023 6억 → FY2024 270억 → FY2025 605억. 순수하게 M&A로 만들어진 부문입니다.

※ 일부 기업정보 사이트가 아인스미디어 매출을 "2,377억"으로 표기하나, 이는 천원 단위(23,771,123천원)를 잘못 환산한 것입니다. DART 종속기업 주석의 실제 값은 237.7억원이며, 제이브릿지 23.8억과 합쳐 공시 광고대행 부문 매출 262억과 정확히 일치합니다. 총액/순액 인식 차이로 인한 괴리는 없습니다.

2매출 구성 — 조회 한 건의 경제학, 이 회사의 이익은 어디서 나오는가

신용조회 단가가 공시되지 않으므로, 이익의 구조는 다른 경로로 재구성해야 합니다. 다행히 주석 한 곳이 결정적인 단서를 줍니다.

2.1 매출의 86%는 "기간에 걸쳐" 인식됩니다

K-IFRS 1115호에 따라 회사는 수익을 「한 시점에 이전」과 「기간에 걸쳐 이전」으로 나눠 공시합니다. FY2025 기준입니다.

2.2 부문별 매출과 영업이익 — 본업의 마진은 이미 20.8%

다만 부문별로 보면 본업의 마진은 이미 20.8%까지 올라와 있습니다.

※ 세부 사업부문(개인CB / 기업정보 / 디지털 등)별 영업이익은 공시되지 않습니다. K-IFRS 1108호 영업부문이 위 3개로만 구분되기 때문이며, 본 리포트에서 가장 큰 증거 공백입니다.

지역으로 보면 FY2025 수출액은 38.2억원, 총매출의 0.63%로 사실상 100% 내수입니다(4장). 고객으로 보면 3,400여 개 기관에 분산돼 있고 단일 고객이 연결 수익의 10%를 넘지 않습니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

국내 신용정보 시장의 사업자와 그 지배 관계입니다. 개인CB는 사실상 NICE평가정보와 KCB 2개사가 나눠 갖고, 기업정보·TCB에는 형제회사와 경쟁사가 섞여 있습니다.

3.1 국내 주요 사업자

※ 흔한 오해 두 가지를 정정합니다. 이크레더블은 NICE의 자회사가 아니라 한국기업평가의 자회사(경쟁사)입니다. 나이스디앤비도 NICE평가정보의 자회사가 아니라 NICE홀딩스 직속 형제회사이며, 기업평가·TCB 영역에서 부분적으로 경쟁합니다.

그룹 안에서의 위치(NICE홀딩스 연결 영업이익의 52.7%)와 지주회사 구조는 7장, 경쟁 구도와 진입장벽은 5장에 있습니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

고객은 3,400여 개 금융·비금융 기관이고, 매출은 사실상 전부 국내에서 나옵니다. 해외는 베트남 인가 하나입니다.

4.1 고객은 3,400여 개 기관입니다

회사가 공개하는 개인신용평점 이용기관 현황은 다음과 같습니다. 여기서 눈에 띄는 것은 은행 21개가 아니라 상호금융·조합 2,292개라는 점입니다. 이 롱테일이 이 회사의 매출 안정성의 실체이며, 동시에 단일 고객 집중 위험이 없는 이유입니다.

4.2 해외 — 베트남, 그리고 그것뿐입니다

FY2025 수출액은 38.2억원, 총매출의 0.63%입니다. 사실상 100% 내수 기업입니다.

• 2026-05-20~21, 베트남 중앙은행(SBV)으로부터 신용정보서비스제공업 인가 획득. 기존 PCB·FCBV·KCI에 이어 네 번째 민간 신용정보회사입니다.
• 사업 범위는 개인·기업 신용보고서 및 신용점수, 조기경보(EWS)·사기방지(FDS), NPL 관리 지원. 서비스 개시는 2027년 상반기부터 순차적입니다.
• 종속회사 자산총액은 11.3억원, 연결 자산의 0.17%. 향후 3년간 실적 기여는 사실상 0으로 보는 것이 타당합니다.

필자의 판단: 베트남은 2029년 이후를 위한 옵션이지 2026~2027년의 밸류에이션 근거가 아닙니다. 다만 NH투자증권이 6년 만에 커버리지를 재개하면서 이 건을 첫 문단에 올린 것은, 이 회사에 "내수 100%"를 벗어날 서사가 그만큼 부족했다는 방증이기도 합니다.

5경쟁과 해자 — 해자는 있는가, 그리고 방향이 바뀌었는가

해자는 2층 구조입니다. 라이선스와 3,400개 기관 연동이라는 1층은 견고하고, 가격결정력과 데이터 배타성이라는 2층은 침식 중입니다.

5.1 강세론 — 이 해자는 진짜입니다

개인CB 시장 구조에 대한 유일한 공식 근거는 금융위원회 금융산업경쟁도평가위원회의 「신용정보업 경쟁도 평가 결과 보고서」(2022년 11월)입니다.

"개인CB의 경우 실질적으로 2개사가 시장을 양분한 가운데 CR1이 74% 이상이고 CR3는 100%이며, HHI의 경우 6,000을 초과" 금융위원회, 「신용정보업 경쟁도 평가 결과 보고서」, 2022-11

※ 이 보고서는 CR1이 NICE인지 KCB인지 명시하지 않습니다. 매출 규모상 NICE가 1위로 추정되나, 회사 스스로도 사업보고서에서 "전체 시장의 동기 비교자료 부재로 시장점유율 파악이 어려운 상황"이라고 기술합니다. NICE의 개인CB 개별 점유율 수치는 확인 불가입니다.

참고로 HHI 6,000은 극단적 과점입니다(미국 반독점 기준 2,500 초과가 "고집중"). 진입장벽은 네 겹입니다.

• 법적 허가. 신용정보법상 개인CB는 자본금 50억 + 금융회사가 50% 이상 출자해야 합니다. 비금융 사업자의 단독 진입이 구조적으로 불가능합니다.
• 2020년 법 개정 이후에도 개인CB 신규 진입자는 0곳입니다. 신규 진입은 전부 비금융전문CB·개인사업자CB·기업정보조회업 등 인접 라이선스였습니다.
• 데이터 축적. 30여 년 업력. 사업보고서 원문: "경쟁력의 원천인 데이터베이스는 단기간에 구축하기가 쉽지 않고, 기존 사업자에 대한 고객들의 충성도가 높은 특징".
• 시스템 락인. CSS 모형개발(1~5억원/건)과 CRMS 구축을 통해 3,400개 기관의 여신심사 파이프라인에 코드 레벨로 박혀 있습니다.

5.2 약세론 — 그런데 해자의 방향이 바뀌고 있습니다

이 부분을 진지하게 다루지 않으면 밸류에이션 논의가 낙관 쪽으로 기울게 됩니다.

① 진입 자본금이 50억 → 5억으로 내려갔습니다

비금융 전문개인신용평가업의 최소자본금이 5억원으로 인하되고 금융회사 출자 의무가 폐지됐습니다. 개인CB 본체는 아니지만, 씬파일러 약 1,300만 명을 겨냥한 대안신용평가 사업자들이 이 문으로 들어왔습니다.

② 통신3사 합작 '이퀄(통신대안평가)'이 실제로 팔리고 있습니다

③ 빅테크가 자체 스코어를 만들고 외부에 팝니다

• 카카오뱅크 '카뱅스코어 3.0' — 카카오 계열 7개 대안정보 영역 활용. 중신용대출 고객의 56%가 1개월 내 신용점수 상승(평균 46점).
• 네이버파이낸셜 — 스마트스토어 거래 패턴 기반 자체 모형.
• 토스 — 개인·개인사업자 대상 자체 신용평가사 설립 추진.
• 카드사 — 신한카드(2021-09), KB국민카드(2021-12) 개인사업자CB 본인가.

④ 그리고 평가 독립성에 흠집이 났습니다 — 2025년 2월 제재

5.3 그렇다면 마진은 왜 17%에 머무는가 — 글로벌 비교

이 부분이 글로벌 비교에서 가장 아픈 지점입니다.

주목할 점은 NICE평가정보의 마진이 Equifax·TransUnion과 거의 같다는 것입니다. 즉 "CB라는 사업 자체의 마진"은 18% 안팎이 정상이고, Moody's·FICO의 40~50%는 CB가 아니라 등급/스코어 라이선스 모델의 마진입니다. 이 구분이 중요한 이유는, NICE평가정보가 아무리 잘해도 Moody's의 배수를 받을 수 없다는 뜻이기 때문입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

"사업은 늘 잘 된다"는 전제부터 검증합니다. 결론은 맞습니다. 다만 잘 되는 방식이 2024년에 바뀌었습니다.

표준표가 보여 주는 구조는 단순합니다. 손익계산서에 매출원가가 따로 없고 영업비용이 성격별로만 공시되는데, 그중 종업원급여(FY2025 1,949억)와 지급수수료(1,664억)가 영업비용의 73%를 차지합니다 계산. 영업비용률은 FY2023 86.5% → FY2025 82.7% → TTM 81.8%로 내려왔고, 그만큼이 영업이익률 상승입니다. CAPEX는 FY2025 96억으로 매출의 1.6%에 그쳐 FCF 마진이 18.5%까지 올라왔습니다 계산. 분기로 보면 1분기 영업현금흐름이 매년 음수(1Q25 △27억, 1Q26 △96억)이고 2~4분기에 양수로 돌아서는 패턴이 반복됩니다.

6.1 12년 실적 — 그리고 2024년에 생긴 균열

매출액과 영업이익 (FY2014–FY2025, 억원)

연한 막대 = 매출, 진한 막대 = 영업이익. 회색은 반기

매출액영업이익

영업이익률 — 12년 연속 우상향

한 번도 꺾이지 않았습니다. 2018년 이후 사실상 단조 증가

※ EPS는 DART 공시치(지배주주순이익 ÷ 가중평균 유통주식수)입니다. FnGuide는 수정평균 발행주식수를 쓰므로 약 1.4% 낮은 값(FY2025 1,299원)을 표시합니다. 본 리포트의 밸류에이션은 시장 관행에 맞춰 FnGuide 기준을 씁니다.

부문별 매출 (구분류, 억원)

2026년부터 정보/디지털/평가로 재편되어 이 시계열은 FY2025까지만 유효합니다

6.2 2021~2023 — "3년 동안 아무 일도 일어나지 않았습니다"

이 3년이 주가 하락의 펀더멘털 근거입니다. 숫자를 나란히 놓으면 명확합니다.

당시 대신증권은 원인을 이렇게 짚었습니다.

"2022년 처음으로 동사의 영업이익은 감소했다… 은행들의 가계대출 성장 제한, 높은 금리에 따른 개인들의 대출수요 감소는 올해도 이어질 전망" 대신증권, 「결국엔 데이터 승부」, 2023-09-04

6.3 그리고 2024년, 성장이 돌아왔습니다 — 단, 다른 곳에서

분기 실적 — 10분기 연속 증가

막대 = 분기 매출(억원), 선 = 영업이익률

2024년 1분기부터 10분기 연속 전년동기 대비 매출·영업이익이 증가했고, 2026년 2분기 영업이익률은 20.14%로 사상 최고입니다. 표면적으로는 완벽한 턴어라운드입니다.

문제는 이 성장이 어디서 왔는가입니다. 그리고 이 질문에 대한 답은 추측이 아니라 회사가 직접 공시에 써 놓았습니다. 6.4로 이어집니다.

6.4 성장의 출처 — 본업인가 M&A인가

이 장이 "왜 실적은 좋은데 PER은 안 오르나"에 대한 가장 직접적인 답입니다.

6.5 별도와 연결의 간격이 벌어지고 있습니다

별도(본업) vs 연결 — 벌어지는 간격

주황색이 종속회사가 만든 매출입니다

LS증권의 분기 단위 분해는 더 직설적입니다.

"자회사 편입 효과… 아인스미디어(지분 100%) 3Q25 Sales 60억원, OP 24억원, 나이스피앤아이(76.8%) Sales 61억원, OP 20억원… 별도 기준 영업이익은 3Q24 198억원 → 3Q25 208억원(+10.3% yoy). 즉 이번 3분기 영업이익 증가는 별도 +20억원, 연결자회사 편입 효과 +44억원 규모로 기여." LS증권, 3Q25 Review, 2025-11-17

"이번 2분기 실적은 기존사업의 성장은 상대적으로 미미하였고, 신규사업 부문에서 YoY 영업이익 증가 효과가 대부분 반영된 것." LS증권, 2Q25 Review, 2025-08-18

6.6 그리고 산 것은 저배수 사업이었습니다

이것이 핵심입니다. M&A 자체가 나쁜 것이 아니라, 무엇을 샀는가가 배수를 결정합니다.

6.7 그리고 상각비라는 청구서가 도착하고 있습니다

영업권과 무형자산상각비 (억원)

M&A가 만든 자산과 그것이 만든 비용

• 영업권 잔액 136억(FY2023) → 425억(FY2025), 3.1배. 이 중 289억이 「기타부문」(광고대행·채권평가) CGU에 배분돼 있습니다.
• 무형자산상각비 70억(FY2022) → 134억(FY2025), 1.9배. 고객관계 무형자산은 10년 정액상각이므로 향후 최소 8년간 매년 영업이익에서 차감됩니다.
• FY2025 영업권 손상차손은 0원입니다. 손상검사 가정은 추정기간 5년, 영구성장률 0~1%, 할인율 12.68~15.99%로 보수적인 편입니다.
• 고객관계 무형자산의 개별 금액은 미공시입니다. 주석은 「영업권 / 기타무형자산」 2분류로만 공시하므로, 상각비가 언제 정점을 찍는지 외부에서 계산할 수 없습니다.

6.8 결정적 증거 — FY2025 영업이익 +20.3%, 순이익 +2.7%

주식 시장은 영업이익을 사지 않습니다. 지배주주 EPS를 삽니다. 그리고 FY2025에는 그 둘이 완전히 갈라졌습니다.

FY2025 영업이익 → 순이익 브릿지

시장이 사는 것은 맨 왼쪽이 아니라 맨 오른쪽입니다

원인은 세 가지입니다

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

재무는 매우 좋습니다. 문제는 번 돈이 어디로 가는가 — 주주환원은 약속대로 이행되지만 목표가 낮고, 남은 현금은 그룹의 자본배치 재원이 됩니다.

7.1 재무 — 이 부분은 매우 좋습니다

• CAPEX가 매출의 1.6%(FY2025)에 불과한 자산경량 사업입니다. FCF 전환율이 매우 높습니다.
• 순현금 1,584억, 이자부부채 109억. 재무 리스크는 사실상 없습니다.
• 다만 FY2024 사업결합에 순현금 768억이 유출됐습니다(CAPEX 미포함). 이것이 "쓰지 않는 현금"이 아니라 "저배수 M&A로 쓰이는 현금"이라는 시장 인식의 근거입니다.

7.2 주주환원 — 성적표와 상한선

주주환원 — DPS와 배당성향

DPS는 7년 연속 증가. 배당성향은 35~43% 박스권

7.3 성적표는 전부 A입니다

※ 배당성향 기준이 출처마다 다릅니다. DART 공시치는 연결 전체 순이익 기준(FY2025 38.2%), FnGuide와 회사 밸류업 공시는 지배주주순이익 기준(38.66%)입니다. 회사 정관상 정의는 후자입니다. 연속 배당 16회, 조세특례제한법상 고배당기업 해당.

• 4년 연속 소각 이행. 2023년 결의 시 "3년(2023~2025)"이었던 정책을 2025-10-31 공시에서 "6년(2023~2028)"으로 연장했습니다.
• 2026-08-03 신규 자사주 신탁 90억원 체결(미래에셋증권, ~2027-07-02). 취득예정 668,151주.
• 2026-07-30 소각으로 자기주식은 0주가 됐습니다. 현재 시가총액은 자사주 차감 없는 순수 발행주식 기준입니다.
• DPS 5년 연속 증가 (330 → 510원, 연평균 +11.5%). 배당절차 개선(선 배당액확정 → 후 기준일)도 2024년 결산부터 이행.

7.4 그런데 목표 자체가 낮습니다 — 밸류업 공시의 재검토

7.5 지배구조 — 더블 카운팅의 산수

지배구조와 더블 카운팅의 산수

2026-09-08 기준. NICE홀딩스 주가는 2026-09-03 종가

7.6 시장은 NICE홀딩스의 "나머지 전부"를 365억으로 봅니다

즉 시장은 NICE홀딩스가 보유한 나이스정보통신 지분(시총 3,308억), 나이스신용정보, NICE인프라, 그 밖의 45개 비상장 계열, 그리고 지주사 자체의 순현금을 전부 합쳐 365억으로 평가하고 있습니다.

※ NICE홀딩스의 나이스정보통신 지분율을 확인하지 못했습니다(확인 불가). 통상 알려진 수준이라면 상장 자회사 2곳의 지분가치만으로도 홀딩스 시총을 크게 초과하며, 실질 NAV 할인율은 훨씬 큽니다. NICE홀딩스의 PBR은 0.62배, ROE는 2.81%입니다.

7.7 그룹 안에서 NICE평가정보의 위치

7.8 오너 구조

창업주 김광수 회장은 2018년 3월 별세했고, 2018-06-19자 상속으로 장남 김원우가 NICE홀딩스 지분 24.61%를 상속받았습니다. 가족이 에스투비네트워크 70.24%를 확보하고, 에스투비네트워크가 다시 NICE홀딩스 지분 21.11%를 보유하는 이중 지배 구조입니다. 김원우는 NICE홀딩스 디지털전략본부장(2020-10~)이자 에스투비네트워크 대표이사(2020-06~)입니다.

7.9 주주 구성과 이사회

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

2020~2023년의 −70%는 실적이 아니라 기대가 무너진 것이었고, 2023~2025년의 +130%는 소각·밸류업·분리과세가 만들었으며, 2026년 상반기의 −28%는 지수가 만들었습니다.

8.1 2020~2023 주가 하락 내러티브 — 무엇이 무너졌는가

먼저 그림부터 보시죠. 그리고 이 장의 결론을 미리 말씀드리면, −70% 하락 기간 동안 이 회사의 EPS는 오히려 +35% 늘었습니다. 무너진 것은 실적이 아니라 기대였습니다.

주가 추이 2019~2026

연중 고~저 범위와 연말 종가. 수정주가 기준

PER 추이 — 31배에서 10배로

연말 종가 ÷ 해당 연도 확정 EPS. '현재'는 TTM, '26E'는 컨센서스 기준

8.2 무엇이 PER 31배를 만들었나 — 2020년의 3단 로켓

이 회사가 PER 30배를 받은 적이 있다는 사실 자체가 지금 질문의 출발점입니다. 근거를 하나씩 확인했습니다.

세 개의 층이 겹쳐 있었습니다.

1. 정책 테마 (2020-01) — 데이터3법 통과. 당시 NICE평가정보가 "최대 수혜주"로 지목됐고, 연초 이후 한 달 만에 +20%.
2. 실적 서프라이즈 (2020년 내내) — FY2020 영업이익 +22.2%. 이건 테마가 아니라 진짜였습니다.
3. 마이데이터 기대 (2020-09~2021-07) — 하이투자 「데이터가 가치다」, 교보 「마이데이터로 인한 개인CB 수요 증가 수혜 기대」. 2021-07-21 본허가.

※ 참고로 2020년에 액면분할은 없었습니다. 액면분할은 2013-03-22 주총 결의로 1주 1,000원 → 500원, 발행주식 30,357,410 → 60,714,820주가 마지막입니다.

8.3 그리고 무엇이 무너졌나 — 네 개의 동인

① 실적 정체 (가장 강한 요인)

6장에서 본 그대로입니다. FY2022는 상장 이후 첫 영업이익 감소. 분기 단위 트리거도 명확합니다 — 2021-11-17, 3Q21 영업이익 154억(2Q21 206억에서 급감) 발표 당일 −6.1%(거래량 43.5만주). 2주 뒤 이베스트가 목표주가를 30,000 → 25,000원으로 처음 내렸습니다.

② 금리 상승에 따른 스타일 로테이션

PER 25~30배 중소형 성장주가 2021년 하반기~2022년 글로벌 긴축 국면에서 일괄 디레이팅된 흐름과 정확히 일치합니다. 2021-08-19 −7.9%(거래량 52.8만주, 평소 6배)는 미 테이퍼링 우려로 코스피 3,100선이 붕괴한 날이지만, 지수 대비 낙폭이 과도했습니다.

③ 공매도 — 이 부분이 국내 투자자에게 잘 알려지지 않았습니다

④ 외국인 이탈

2021년 8월 정점 40.21% → 2023년말 32.50%, 2년 4개월간 −7.7%p. 특히 2023년 10~11월 바닥 구간에서 가장 빠르게 빠졌습니다. Wasatch Advisors는 2021년 9월 5.02%로 신규 진입했다가 3개월 만인 12월에 3.92%로 손절했습니다.

8.4 검증했으나 기각한 가설 — 정직하게 밝힙니다

8.5 2023~2025 상승, 그리고 2026년의 조정

8,030원 → 18,500원, +130%. 트리거를 시간순으로 특정했습니다. 그리고 통념과 다른 결론이 두 개 나옵니다.

8.6 바닥은 자사주 소각 공시 1주일 전에 잡혔습니다

8.7 통념과 다른 결론 두 가지

8.8 2026년 상반기 −28% — 실적이 최고인데 주가가 빠진 이유

1Q26 영업이익 +17.7%, 2Q26 +19.2%, OPM 20.14%로 사상 최고. 단일 악재 없이 4개월간 계단식으로 18,140원 → 13,030원(−28.2%). 원인은 펀더멘털이 아니라 지수였습니다.

8.9 커버리지 — 8개사에서 1개사로, 그리고 다시 2개사로

이것도 밸류에이션의 한 원인이므로 짚습니다.

• 2019~2020년에는 NH·한국투자·대신·키움·하이투자·교보·신한·이베스트 최대 8개사가 리포트를 냈습니다(대부분 마이데이터 테마 NR).
• 2022년 이후 정기 커버리지는 이베스트투자증권 정홍식 단 1명. 이베스트는 2024년 3월 LS증권으로 사명이 바뀌었고, 같은 애널리스트가 그대로 승계했습니다. 즉 "LS증권 1개사"는 6년간 동일인이 유일하게 커버해 온 결과입니다.
• 추정 원인(가설, 정황 근거 있음): ⓐ 시총 6,000억~1조 스몰캡 ⓑ 2022~2023년 이익 정체로 스토리 소멸 ⓒ 90일 일평균 거래대금이 2020년 47.4억원 → 2024년 6.48억원으로 −86% — 브로커리지 수익 유인 소멸 ⓓ 코스피 이전 후에도 코스피200 미편입.
• 2026-08-11, NH투자증권 백준기가 6년 만에 커버리지를 재개했습니다. 첫 문단이 베트남 라이선스, SOHO 시장, 신용정보원 매출이었습니다. 목표주가는 미제시.
• 현재 유일한 목표주가는 LS증권 20,000원(2025-07 제시 후 유지). 현재가 대비 +24.3%.

9밸류에이션 — 왜 PER 10배인가, 여섯 개의 벽

이제 두 번째 질문에 답합니다. 결론부터 말씀드리면 PER 10배는 "시장의 오류"가 아니라 여섯 개 할인 요인의 곱이고, 그중 두 개는 회사가 스스로 세운 것이며, 하나는 회사가 내일이라도 걷어낼 수 있습니다.

1차 공시로 다시 계산한 TTM 배수는 PER 10.8배, EV/EBIT 6.8배, FCF 수익률 12.3%입니다. 아래 비교표와 시나리오는 FnGuide EPS 기준(TTM PER 11.0배)을 씁니다.

PER 11배와 20배 사이를 막고 있는 여섯 개의 벽

밸류에이션 전면 비교

진한 막대 = Forward PER, 연한 막대 = EV/EBITDA

9.1 벽 ① — 더블 카운팅 (해소 가능성 가장 낮음)

7장(지배구조)에서 산수까지 다룹니다. 요약하면 같은 이익이 두 개의 상장 티커에 동시에 들어가 있고, 시장은 같은 이익을 두 번 사지 않습니다. 국내 지주회사 9곳의 NAV 대비 평균 할인율은 54.5%이며, 2026-07-06 금융위·거래소가 발표한 모자회사 중복상장 원칙적 금지는 신규만 막을 뿐 기존 구조를 해소하지 않습니다. 오히려 "모자 동시상장은 소액주주 가치를 훼손한다"는 인식을 정책적으로 공인한 셈입니다.

9.2 벽 ② — 성장의 질 (회사가 만든 것, 되돌리기 어려움)

6장에서 다룬 그대로입니다. 요약하면 세 줄입니다.

• FY2024 연결 성장 +10.2% 중 별도는 +5.5%. 회사가 공시에 "M&A 때문"이라고 명시.
• 붙인 사업의 시장 배수가 본체보다 낮습니다(광고대행 국내 3사 평균 PER 8.6배).
• FY2025 영업이익 +20.3%, 순이익 +2.7%. 시장은 EPS를 삽니다.

다만 1H26에 순이익이 +23.0%로 반전했다는 것이 이 벽의 유일한 균열입니다. FY2026 실적이 컨센서스(EPS 1,646원, +26.7%)대로 나오면 이 벽은 상당 부분 무너집니다.

9.3 벽 ③ — 본업 성장률이 대출 사이클의 종속변수 (산업 구조)

개인CB 매출과 은행 대출태도지수의 상관계수 0.9. 2021~2023년 3년간 본업 매출 +0.6%. 시장이 이 회사를 성장주가 아니라 금융 인프라 유틸리티로 분류하는 근거이며, 유틸리티의 정상 배수는 10~13배입니다.

9.4 벽 ④ — 마진의 천장 (산업 구조)

OPM 17~19%는 Equifax(18.3%)·TransUnion(18.8%)과 동일한 수준입니다. 즉 이 회사가 못하는 것이 아니라 CB라는 사업의 마진이 원래 그렇습니다. Moody's의 46%는 다른 사업(등급 라이선스)의 마진입니다.

다만 한국에는 추가 제약이 하나 더 있습니다 — KCB의 주주가 은행·카드사입니다(국민·농협·우리·하나·신한은행, 신한·삼성카드, 현대캐피탈, 서울보증 등). 즉 고객이 곧 경쟁사의 주주인 구조에서 수수료 인상은 구조적으로 어렵습니다. Experian이 "물량 flat에 매출 +45%"의 가격 인상을 하는 것과 정반대 환경입니다.

9.5 벽 ⑤ — 해자의 방향 전환 (산업 구조, 진행 중)

5장 참조. 요약하면 데이터 독점 → 데이터 유통. KCB가 FY2025 매출 +15.7%로 NICE 별도(+7.5%)의 두 배로 성장했다는 사실이 이 벽의 가장 구체적 증거입니다. 여기에 2025-02 TCB 담합 제재(기관경고 + 과태료 11.6억, 적발 6건으로 최다)가 "평가 독립성"이라는 무형자산에 흠집을 냈습니다.

9.6 벽 ⑥ — 환원의 상한 (★ 회사가 내일이라도 걷어낼 수 있는 벽)

9.7 그런데 반대 방향의 계산도 해 봐야 합니다

9.8 밸류에이션 지표

※ 컨센서스는 FnGuide 2026-09-07 기준이며, 추정기관이 LS증권 1개사뿐입니다(2026-08-11 NH투자증권 커버리지 재개, 목표가 미제시). 대표성이 매우 낮으므로 컨센서스를 시장 기대치로 해석하는 것은 부적절합니다. 유일한 목표주가는 LS증권 20,000원입니다.

9.9 시나리오

10리스크와 반증 조건

PER 11배와 20배 사이를 막고 있는 벽과 약세론의 근거를 리스크로 묶었습니다. 각 항목의 반증 조건은 12장 모니터링 캘린더의 확인 항목입니다.

1. 성장의 질 — 성장의 절반이 M&A, 영업이익과 순이익의 괴리 — FY2024 연결 성장 +10.2% 중 별도는 +5.5%이고, FY2025 영업이익 +20.3%, 순이익 +2.7%였습니다. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 3Q26 분기보고서에서 "① 순이익 증가율이 영업이익 증가율을 따라가는가(FY2025 문제의 재발 여부) ② 별도 기준 영업이익 성장률 — M&A 없이 몇 %인가". FY2026 실적이 컨센서스(EPS 1,646원, +26.7%)대로 나오면 이 벽은 상당 부분 무너집니다.
2. 본업 성장률이 대출 사이클의 종속변수 — 개인CB 매출과 은행 대출태도지수의 상관계수 0.9, 2021~2023년 3년간 본업 매출 +0.6%. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: FY2026 사업보고서의 신(新)부문 기준 정보/디지털/평가 각각의 성장률.
3. 해자의 방향 전환 — 데이터 독점 → 데이터 유통 — KCB가 FY2025 매출 +15.7%로 NICE 별도(+7.5%)의 두 배로 성장했고, 이퀄(통신3사·KCB 합작)이 실제로 팔리고 있습니다. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 이퀄 도입 금융사 확대 속도, 하나·우리·토스뱅크 채택 여부.
4. 환원의 상한 — 배당성향 목표 35% — FCF의 25.8%만 환원 중이며, 배당성향 35%는 사실상 하한이 아니라 상한처럼 작동하고 있습니다. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: FY2026 배당 결정에서 배당성향이 40%를 넘는가, 2027-04 밸류업 계획 갱신에서 배당성향 목표를 35%에서 올리는가.
5. 더블 카운팅 — NICE홀딩스 44.80% — 같은 이익이 두 개의 상장 티커에 동시에 들어가 있고, 시장은 같은 이익을 두 번 사지 않습니다. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: NICE홀딩스와의 이중상장 구조가 정리되는 것(가능성 낮음).
6. 영업권·무형자산 상각 — 영업권 136억 → 425억, 상각비 70억 → 134억. 고객관계 10년 정액상각으로 향후 8년간 영업이익 차감. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: FY2026 사업보고서의 영업권 손상검사 결과.
7. TCB 담합 제재와 공시 불일치 — 기관경고 + 과태료 11.6억, 적발 6건으로 최다. 최소 1년 신규사업 진출 제한. 그런데 DART 사업보고서에는 "제재 해당사항 없음"으로 기재돼 있습니다. 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: FY2026 사업보고서 「제재 등과 관련된 사항」 기재 변화.
8. 지수 역함수와 유동성 — 12개월 상대수익률 −200%(2026-05), 커버리지 1~2개사, 90일 일평균 거래대금 6.5억(2024). 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 코스피 지수 조정 국면에서의 상대 수익률 개선, NH투자증권의 목표주가 제시와 3번째 증권사 진입.

11Bull / Bear

강세론은 과점·구독형 매출·현금 창출력, 약세론은 지배구조·성장의 질·환원 상한입니다. 시나리오 산술은 9.9에 있습니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

가장 중요한 확인 항목은 세 가지입니다 — 3Q26의 순이익 증가율, FY2026 배당성향, 2027-04 밸류업 계획의 배당성향 목표.

13용어집

본문에 나오는 신용정보업·회계·자본시장 용어입니다.

CB (Credit Bureau, 신용조회회사)

개인·기업의 신용정보를 모아 신용평점과 신용보고서를 만들어 금융기관에 제공하는 회사. 개인CB와 기업CB로 나뉜다.

개인CB 라이선스

신용정보법상 개인신용평가업 허가. 높은 최소자본금과 금융회사 출자 요건이 있어 신규 진입이 어렵다.

TCB (기술신용평가)

기업이 가진 기술력을 평가해 등급을 매기는 서비스. 은행의 기술금융 대출 심사에 쓰인다.

CSS (Credit Scoring System)

금융기관이 대출 심사에 쓰는 신용평점 모형. CB사가 모형 개발·컨설팅을 함께 판다.

CRMS (신용리스크관리시스템)

금융기관·기업의 거래처 신용위험을 관리하는 시스템. 구축 용역 형태로 판매된다.

마이데이터

개인이 여러 금융기관에 흩어진 자기 정보를 한곳에 모아 보도록 허용하는 본인신용정보관리업.

씬파일러 (Thin filer)

대출·카드 이력이 적어 기존 신용평점으로는 평가가 어려운 사람.

대안신용평가

통신비 납부, 쇼핑·결제 패턴 같은 비금융 정보로 신용도를 평가하는 방식.

HHI (허핀달-허쉬만 지수)

시장점유율 제곱의 합으로 계산하는 시장집중도 지표. 값이 클수록 과점이 심하다.

구독형 매출 (기간에 걸쳐 인식)

K-IFRS 1115호에서 계약 기간 동안 나눠 인식하는 수익. 정액 계약 매출이 여기에 들어간다.

FVPL 금융자산

당기손익-공정가치측정 금융자산. 평가손익이 바로 당기순이익에 반영돼 영업과 무관한 순이익 변동을 만든다.

영업권

기업을 인수할 때 순자산 공정가치를 넘어 지급한 금액. 상각하지 않고 매년 손상검사를 한다.

PPA (취득가액 배분)

인수 대가를 식별 가능한 자산(고객관계 등 무형자산)과 영업권으로 나누는 회계 절차. 무형자산 부분은 상각된다.

동일지배 사업결합

같은 지배기업 아래 있는 회사끼리의 합병·인수. 공정가치 대신 장부금액으로 처리해 영업권이 생기지 않는다.

더블 카운팅 (모자회사 중복상장)

자회사와 그 지분을 가진 모회사가 함께 상장돼 같은 이익이 두 번 시가총액에 잡히는 구조. 보통 지주회사 할인으로 나타난다.

밸류업 공시 (기업가치 제고 계획)

상장사가 수익성·주주환원·지배구조 목표와 이행 계획을 스스로 공시하는 제도.

배당소득 분리과세

일정 요건을 갖춘 고배당 기업의 배당소득을 종합소득과 분리해 별도 세율로 과세하는 제도.

EV/EBIT · EV/EBITDA

기업가치(시가총액 − 순현금)를 영업이익 또는 상각 전 영업이익으로 나눈 배수. 현금을 많이 가진 회사의 사업가치를 비교할 때 쓴다.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

14.1 본 리포트가 정정한 것들

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

판 이력

NICE평가정보(030190) 투자정보 심층 리포트 · 작성 기준일 2026-09-08 · 주가 16,090원(2026-09-08 종가) 기준

본 문서는 공개된 공시·보도·시장데이터를 바탕으로 작성된 보조 리서치 자료이며, 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 필자는 애널리스트가 아니고, 본 문서의 판단은 투자자문이 아닙니다. 표기된 수치는 원 출처를 기준으로 하되 반올림 과정에서 미세한 오차가 있을 수 있으며, 시나리오 표(표 9-6)는 컨센서스가 아니라 필자의 산술적 가정입니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 전적으로 투자자 본인에게 있습니다.

확인하지 못한 항목은 14장에 전부 명시했습니다. 특히 세부 사업부문별 영업이익 미공시와 2025년 TCB 제재의 DART 미기재는 본 문서의 판단에 영향을 주는 공백입니다.

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.