단상 변압기 재고는 찼고 데이터센터 칸의 매출은 아직 0원이다 — 순현금 19.5%와 EV/EBIT 15.1배는 그 칸 이동에 얼마를 걸었나

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 문장의 각주입니다.

제룡전기는 한 가지 물건을 한 나라에 파는 회사입니다. 2025년 매출 2,240억원 중 변압기가 97%, 그중 수출이 1,988억원(88.8%)이고 수출은 사실상 전부 미국 전력회사(유틸리티)와 그 조달대행사로 갑니다 [확인 · DART 2025 사업보고서, 2차 집계]. 파는 물건은 전봇대 위의 주상(pole-mount) 변압기와 땅 위 철제 상자 모양의 지상(pad-mount) 변압기 — 가정과 상가 앞에서 전압을 마지막으로 낮추는 "전력망의 말단" 기기입니다. 2022~2024년 미국의 배전변압기 공급 부족 덕에 매출이 862억→1,839억→2,627억원으로 3배가 되었고 영업이익률은 37~38%에 달했습니다.

2025년 하반기부터 그 무게중심이 뒤집혔습니다. 회사 스스로 "북미 배전변압기 시장의 공급망 안정화에 따른 경쟁 심화와 미국 관세"를 원인으로 적었고, 2025년 매출 −14.7%, 영업이익 −31.4%, 2026년 상반기는 매출 703억원(−36.4%), 영업이익 111억원(−69.5%), 영업이익률 15.8%입니다 [확인]. 관세청 통계로 보면 한국의 소형변압기(≤650kVA) 대미 수출은 2024년 5.9억달러 → 2025년 3.5억달러 → 최근 12개월 2.4억달러로 −59%인데, kg당 수출단가는 10.6~11.4달러로 거의 변하지 않았습니다. 즉 이 역성장은 "가격이 깨진 것"이 아니라 "물량이 사라진 것"입니다 [확인 · TRASS]. 그리고 그 물량 감소는 한국 업체 전체에서 일어났으므로 제룡전기 개별의 문제라기보다 미국 유틸리티가 소형 단상 변압기 재고를 다 채웠다는 신호에 가깝습니다.

그런데 회사가 조용히 준비하는 것이 있습니다. 2025년 11월 3상 패드마운트 변압기 3,750kVA까지 UL·cUL 인증을 받았고 [확인 · 회사 홈페이지 연혁], 2026년 2~3월 400억원을 들여 대전 2공장(옛 보쉬 공장)을 사면서 목적을 "중대용량 변압기 생산"이라고 공시했으며 [확인 · DART 유형자산양수결정], 2025년 초 현대중공업 출신 변압기 개발 총괄(전무)을 영입했습니다 [확인(2차)]. 2,500~3,750kVA·34.5kV급 패드마운트는 정확히 AI 데이터센터 캠퍼스가 수십~수백 대씩 사는 규격이고, Wood Mackenzie는 미국 배전변압기 전반의 부족이 완화되는 중에도 "3상 패드마운트는 2026~27년에 더 나빠질 것"이라고 봅니다. 다만 제룡전기가 데이터센터 고객에게 실제로 납품했다는 공시·보도는 아직 없습니다. 이 리포트의 질문은 하나입니다 — "말단 변압기의 재고 사이클이 끝난 회사"가 "데이터센터급 중용량 변압기 회사"로 옮겨갈 수 있는가, 그 확률에 시장은 얼마를 매기고 있는가.

하방은 두껍습니다. 2025년 말 현금 506억 + 단기금융상품 1,347억 = 1,853억원, 차입금 0, 부채총계 276억원(부채비율 11.5%). 2026년 3월 공장 매입 400억원을 빼면 순현금은 약 1,450억원으로 시총의 18%입니다 [확인/추정]. 배당은 주당 1,100원(배당성향 30.1%, 시가 2.25%). PSE&G와의 2027년 말까지 532억원 계약이 최저 가동률을 받칩니다. 시총 7,846억원에서 순현금을 빼면 EV 약 6,400억원이고, 2025년 영업이익 670억원 기준 EV/EBIT 9.5배, 2026년 상반기 연환산(약 220억원) 기준으로는 29배입니다. 시장은 이미 "2026년은 바닥, 그 뒤 회복"을 가격에 넣고 있습니다. 반기보고서(2026-06-30) 공시값으로 다시 맞추면 순현금은 1,533.8억원(시총의 19.5%), EV는 6,312.7억원, TTM(3Q25~2Q26) 영업이익 416.7억원 기준 EV/EBIT 15.1배, TTM 순이익 기준 PER 14.3배입니다 계산.

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

제룡전기의 제품은 전부 "전압을 낮추는 상자"입니다. 다만 상자의 크기와 놓이는 자리에 따라 경제성이 완전히 다릅니다.

변압기는 발전소에서 나온 고압 전기를 단계적으로 낮춰 콘센트의 전압으로 만듭니다. 미국 전력망에서는 발전소 → 송전(115~765kV) → 변전소 → 배전선(4~35kV) → 배전변압기 → 건물(120/240V 또는 480V)의 순서인데, 제룡전기가 파는 것은 이 마지막 칸, 배전선 전압(최대 34.5kV)을 건물 전압으로 바꾸는 변압기입니다. 가정용은 전봇대 위에 걸린 드럼통(주상), 신도시·상가·공장은 땅 위 초록 철제 상자(지상·패드마운트)입니다. 회사 홈페이지의 제품 사양을 그대로 옮기면 다음과 같습니다 [확인 · cheryongelec.com].

1.1 반복매출·소모품은 없다 — 하방 두께는 "장기계약"과 "교체 사이클"에서 온다

변압기는 한 번 팔면 끝나는 자본재입니다. 소모품도, 유지보수 서비스 매출도 없습니다(회사는 A/S 인력 파견을 홍보하지만 매출 항목으로 잡히지 않습니다). 그래서 이 회사의 "반복성"은 두 곳에서만 나옵니다. 첫째, 유틸리티의 연간·다년 공급계약 — PSE&G와는 2022년부터 매년 계약을 갱신해 왔고 현재 계약은 2027년 12월까지입니다. 둘째, 미국 배전변압기의 교체 사이클 — 미국 가동 중 배전변압기의 약 55%가 33년 이상 된 것으로(NREL/Wood Mackenzie) 수명 도래 교체 수요가 구조적으로 존재합니다. 즉 "매출이 0이 되는 시나리오"는 비현실적이지만, "2024년 수준으로 돌아가는 시나리오"도 저절로 오지 않습니다.

1.2 본업 니치 — 왜 이 회사가 한국 1위 대미 배전변압기 수출사가 됐나

기술이 특별해서가 아니라, 2022년에 "미국 유틸리티 규격으로 소품종 대량생산할 준비가 되어 있던" 거의 유일한 한국 중소기업이었기 때문입니다.

1.3 기술 원리 — 변압기는 "철심과 구리선과 기름"

변압기의 본체는 규소강판(방향성 전기강판, GOES)을 겹친 철심에 구리(또는 알루미늄) 코일 두 개를 감고 절연유에 담근 것입니다. 1차 코일에 교류를 흘리면 철심에 자기장이 생기고, 그 자기장이 2차 코일에 전압을 유도합니다. 두 코일의 감은 횟수 비율이 곧 전압 비율입니다. 원가의 30~40%가 전기강판, 20~30%가 구리입니다(아시아경제 2025-08 업계 인용). 기술 난도는 전압과 용량이 올라갈수록 기하급수적으로 올라갑니다 — 765kV 초고압 변압기는 한 대에 수십억원이고 전 세계 10여 개 회사만 만들지만, 25kVA 주상변압기는 수백만원짜리로 전 세계 수백 개 회사가 만듭니다. 제룡전기는 후자에서 시작해 전자 쪽으로 한 칸씩 올라가는 중입니다.

비유하자면 변압기 산업은 아파트 공사와 비슷합니다. 초고압 변압기는 100층 타워(설계·시험설비·숙련공이 진입장벽), 배전변압기는 5층 빌라(누구나 지을 수 있지만 표준도면을 정확히 지키며 싸고 빠르게 수천 채를 짓는 능력이 승부). 제룡전기가 2023년에 "소품종 대량생산 전환을 완료"(유안타 2024-03)했다는 것은 빌라를 공장에서 찍어내는 체계를 갖췄다는 뜻입니다.

1.4 역사 — 한전 협력사에서 미국 수출사로

2매출 구성 — 제품·지역·고객

숫자로 보면 "변압기 수출 회사"입니다. 회사가 사업·반기보고서에 공시한 매출 유형별 표를 먼저 두고, 연도별 수출·내수 분해와 점유율 추정을 이어 붙입니다.

공시 표 기준으로 2025년 매출 2,240.2억원 중 변압기 제품 수출이 1,988.2억원(88.8%), 변압기 제품 내수가 183.1억원(8.2%)입니다 공시. 2026년 상반기에는 수출 588.5억원·내수 114.7억원으로 수출 비중이 83.7%로 내려왔습니다 계산. 변압기 제품 수출 수량은 2024년 29,174대에서 2025년 16,733대로 43% 줄었는데 수출 금액은 15% 줄어, 대당 금액이 올라갔습니다 계산 이후 판에서 추가.

2.1 매출 구성 — 숫자로 보면 "변압기 수출 회사"

2023~2024년 수출/내수 분해는 IBK투자증권(2024-11)의 "수출 비중 2022년 56% → 2023년 82% → 2024년 3Q 누계 92%" 발언과 비즈니스포스트(3Q24 누계 수출 1,943억·내수 176억)를 연간으로 환산한 [추정]입니다. 2025년은 보숲의 DART 2025 사업보고서 집계를 인용했으며 원문 표를 직접 열지 못해 [확인(2차)]로 표기합니다.

2.2 공시 표와 대조

2025년의 수출 1,988억·내수 183억·기타 69억(보숲 집계)은 사업보고서 공시 표의 변압기 제품 수출 1,988.2억·변압기 제품 내수 183.1억·나머지 68.9억과 일치합니다 공시. 2024년 변압기 수출은 위 표의 추정 "≈2,410"과 달리 공시 표에서 제품 수출 2,344.6억원(수출 합계 2,344.9억원)이고, 2023년은 1,497.8억원으로 "≈1,500"과 맞습니다 공시 이후 판에서 추가.

2.3 점유율 — 한국산이 미국 소형변압기 수입의 1/3, 제룡은 한국 수출의 1/3

미국의 소형(≤650kVA) 유입식 변압기 수입에서 한국산은 2023년 20%(2위, $225M), 2024년 31.2%(2위, $490M, +119%)로 멕시코(32~44%)에 바짝 붙었습니다 [확인 · TrendEconomy 2023, 전기신문 2024]. 650~10,000kVA 구간(8504.22)에서는 2023년 멕시코 57%, 한국 12.6%($132M)입니다. 한국의 소형변압기 대미 수출(관세청 TRASS, HS 8504.21/31/32/33)은 2024년 5.94억달러였고, 제룡전기의 2024년 수출 매출 약 2,410억원(≈$1.77억, 연평균 1,364원 환산)을 대입하면 한국 수출의 약 30%가 제룡전기 한 회사입니다 [추정]. 2025년은 한국 수출 3.49억달러 대 제룡 수출 1,988억원(≈$1.4억)으로 약 40%로 올라가는데, 이는 제룡의 3상 패드마운트(일부 650kVA 초과로 8504.22에 집계)가 분모에 빠져 있어 과대 추정된 값입니다. 보수적으로 "한국 대미 소형변압기 수출의 30~35%, 미국 소형변압기 수입의 7~10%"를 제룡전기의 자리로 봅니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

"미국 전력망 투자 수혜주"라는 말은 너무 넓습니다. 송전·변전·배전·수요측으로 나누면 제룡전기가 걸린 칸은 두 개입니다.

3.1 이 지도가 말하는 것

제룡전기의 이익은 배전의 두 칸에 걸려 있습니다. 하나는 지금 매출을 만드는 "단상·소형 패드"(공급 정상화 → 매출 감소), 다른 하나는 아직 매출이 없는 "3상 패드마운트 대용량"(공급 타이트 → 진입 시도). 송전·변전의 초고압 사이클 — 한국 전력기기 대형 3사 수주잔고 43조원, 2031년 납품분까지 확보 — 은 제룡전기와 무관합니다. "전력기기 슈퍼사이클" 기사에 제룡전기가 함께 묶여 거론되지만, 그 사이클의 실체(초고압)와 제룡의 칸(배전 말단)은 공급 상황이 정반대로 움직이고 있습니다. 이것이 2026년 1~9월 제룡전기 주가가 산일전기·HD현대일렉트릭과 달리 횡보한 이유를 설명합니다.

미국 전력망 전압 사다리와 제룡전기의 자리

왼쪽이 발전소, 오른쪽이 콘센트. 색이 진한 칸이 제룡전기 매출이 걸린 곳.

3.2 신시장은 왜 열리는가 — 데이터센터가 요구하는 변압기의 기술적 조건

"데이터센터가 전기를 많이 쓴다"는 문장은 변압기 회사의 매출과 직접 연결되지 않습니다. 어떤 전압·용량·규격의 변압기가 몇 대 필요한지를 따져야 합니다.

3.2.1 데이터센터 전력계통의 구조 — 변압기가 세 번 들어간다

100MW급 하이퍼스케일 캠퍼스의 전력은 보통 이렇게 들어옵니다. ① 유틸리티 송전선(115~230kV) → 캠퍼스 변전소의 전력변압기(230/34.5kV, 50~100MVA, 2~4대) → ② 34.5kV(또는 13.8kV) 중전압 루프가 캠퍼스를 돌며 각 데이터홀 옆의 중전압 배전변압기(34.5kV/480V, 2,000~3,750kVA, 수십 대) → ③ 480V 배전반·UPS → 전산실 PDU 내부의 저압 건식 변압기(480/208V, 수백 kVA, 수백 대). 제룡전기의 3상 패드마운트(45~3,750kVA, 34.5kV, 150kV BIL)는 정확히 ②에 해당하고, 몰드변압기(≤10MVA, 36kV)는 ②의 실내형 또는 ③ 후보입니다. ①은 제룡의 카탈로그(30MVA)보다 큰 영역입니다 [확인 · 사양은 회사 홈페이지, 계통 구조는 업계 일반 설계(Eaton 카탈로그 "data center hardened" 3상 패드 45~10,000kVA 등)에서 추정].

②의 대수 추정: IT 100MW × PUE 1.3 = 130MW 총부하, 80% 부하율로 설계 → 163MVA 설치 용량, 2N 또는 N+1 이중화(1.5~2배) → 240~330MVA, 대당 3,000~3,750kVA → 65~110대. 보수적으로 50~80대로 표기. 설계 기준에 따라 ±50% 차이가 날 수 있는 [추정]입니다.

3.2.2 왜 이 칸은 "풀리지 않는가" — 공급 측의 물리적 제약

단상 50kVA 주상변압기와 3상 3,000kVA 패드마운트의 공장은 다릅니다. 전자는 컨베이어식 소품종 대량생산(제룡 대전 1공장이 2023년에 완성한 체계)이고, 후자는 ① 철심이 수 톤이라 적층·조립이 크레인 작업, ② 코일이 디스크·헬리컬 권선으로 바뀌어 숙련 권선공이 필요, ③ 탱크 용접·진공 주유·단락 시험 설비가 커지고, ④ 데이터센터 사양은 프로젝트마다 달라 설계 공수가 들어갑니다. 미국 내 3상 패드마운트 설비는 Prolec GE(슈리브포트·골즈버러)가 2025년에 "두 배로 증설"했고 WEG가 750~10,000kVA 전용 공장에 $7,700만을 투자 중이지만(DOE 2026-03 컨비닝), Wood Mackenzie는 이 세그먼트의 공급 부족이 2026~27년에 더 심해질 것으로 봅니다. 이유는 수요가 데이터센터·태양광·EV 충전소에서 동시에 늘고, 미국 내 GOES 공급사가 Cleveland-Cliffs 버틀러 공장 한 곳(2028년 7월 증설 완료 목표)뿐이며, 변압기 부싱 등 부품 납기가 최장 130주이기 때문입니다.

3.2.3 규격·인증 — UL 리스팅이 왜 결정적인가

유틸리티는 자체 사양서와 공장 심사로 벤더를 뽑기 때문에 UL이 필수가 아닙니다. 그러나 데이터센터는 건축물 내 전기설비라서 지방정부 검사관(AHJ)과 보험사가 UL 또는 동등 NRTL 리스팅을 요구합니다. 제룡전기가 2025년 11월에 "3상 패드마운트 변압기 3,750kVA까지 UL 및 cUL 인증 취득"을 연혁에 올린 것은, 유틸리티 바깥의 상업·산업·데이터센터 고객에게 팔 수 있는 입장권을 끊은 것입니다. HD현대일렉트릭이 2025년 10월 중저압 차단기 UL/cUL을 받은 뒤 2026년 7월 빅테크와 배전기기 계약을 맺은 순서를 보면, "인증 → 9개월 뒤 계약"은 가능한 시간표입니다. 다만 제룡의 인증은 주상·단상 패드 UL 보유 여부, 건식(몰드) UL 여부가 미확인이고, 3,750kVA 상한은 Eaton(10,000kVA)보다 낮습니다 [정황 · 일부 미확인].

3.2.4 효율 규정(DOE 2024 최종규칙)과 2026년의 반전

2024년 4월 DOE는 배전변압기 효율 기준을 강화하는 최종규칙을 냈습니다. 2022년 제안 당시 "신규 변압기의 75%를 아몰퍼스 코어로 만들어야 하는 수준"이라는 업계 반발이 있었고, 최종안은 유입식 단상 ≤100kVA 손실 −5%, >100kVA −20%, 3상 ≥500kVA −5%, <500kVA −20%로 대폭 완화되었습니다(준수 시한 2029년 4월 23일) [확인 · Federal Register 2024-07480]. 그런데 2026년 4월 20일 트럼프 대통령은 국방물자생산법(DPA)에 따른 대통령 결정 2026-10으로 "배전변압기와 전기강판 공급망은 국방에 필수"라고 선언하고, DOE는 6월 15일 RFI를 내어 2024년 기준이 수입 아몰퍼스 의존을 키우고 국내 GOES 생산을 줄이는지를 묻기 시작했습니다 [확인 · Federal Register 2026-11971]. 제룡전기에게는 양날입니다 — 효율 기준이 유지되면 아몰퍼스 역량이 차별점이 되지만, 기준이 후퇴하면 그 차별점이 사라지고 대신 미국 OEM의 GOES 조달 부담이 줄어 경쟁이 더 세집니다.

3.3 전방시장의 니즈 증대 — 수요 드라이버와 데이터

숫자는 세 겹입니다. 미국 전체 배전변압기 수요, 그중 데이터센터, 그리고 한국산이 실제로 팔린 양. 세 번째가 가장 중요하고 가장 나쁩니다.

3.3.1 미국 배전변압기 수요 — 장기는 구조적 증가, 단기는 재고 조정

핵심은 장기와 단기가 반대 방향이라는 점입니다. 장기적으로 미국은 설치된 배전변압기 6,000~8,000만 대 중 55%가 33년 이상이고(NREL), 2050년까지 용량을 2.6~3.6배로 늘려야 하며(NREL 2024: +160~260%), 데이터센터 전력이 2030년까지 3~4배가 됩니다. 단기적으로는 2022~24년 유틸리티의 과다 발주 재고가 소진되는 중이고, 미국 OEM이 $18억의 증설을 했으며, 리드타임은 단상 기준 26~40주로 "정상"에 가깝습니다. 즉 단상·소형 세그먼트는 2024년이 피크였고, 3상 패드마운트·전력변압기는 2027~28년까지 타이트합니다.

3.3.2 가장 중요한 데이터 — 한국산 소형변압기 대미 수출 (관세청 TRASS)

미국 시장 통계보다 제룡전기 실적에 직결되는 것은 한국 관세청의 월별 수출 통계입니다. HS 8504.21(유입식 ≤650kVA)·8504.31~33(건식 소형)을 합산한 "소형변압기" 품목의 대미 수출을 분기별로 정리하면 다음과 같습니다 [확인 · TRASS, 머니레시피 집계 JSON 원자료].

3.3.3 미국 수입 시장에서의 한국산 위치

출처: TrendEconomy(USITC 기반, 2023), 전기신문 2025-03(2024 한국 31.2%·$490.1M), 한국경제 2026-01-30(초고압 4사 40%). 2025년 미국 수입 국가별 통계는 직접 확인하지 못해 [미확인]이며, 한국 TRASS 수출 감소율로 역산한 [추정]입니다. 멕시코가 1위인 이유는 Prolec GE(몬테레이)·Hitachi·WEG·IEM 등 글로벌 OEM의 멕시코 공장 때문이며, 이들은 USMCA로 관세가 낮습니다.

3.3.4 고객 IR이 말하는 것

PSE&G(PSEG)는 2025~2029년 5년간 약 $22~26B의 자본지출 계획(대부분 송배전 현대화)을 발표한 뉴저지 유틸리티입니다 [미확인 · 고객 IR 원문 미열람, 공개 보도 기억에 의존]. 제룡전기와의 계약을 2022년 이후 매년 갱신하고 2025년 12월 증액(441→532억)했다는 사실은, 적어도 이 고객의 교체 수요는 2027년까지 유지된다는 뜻입니다. AEP(2025~29년 capex 약 $54B 발표, [미확인 · 동일])는 2022~24년 3,500대 규모 주상변압기를 제룡에서 샀으나 2025년 이후 신규 계약 공시가 없습니다. HD현대일렉트릭이 2026년 7월 빅테크와 맺은 1.12조원 계약에서 "데이터센터 수주 비중 2025년 1.8% → 2026년 6.3% → 2027년 16%"로 커지는 것은 하이퍼스케일러가 전력기기 직접 조달을 시작했다는 신호이고, 그 패키지의 절반이 배전기기였다는 점이 제룡전기가 노리는 ② 층의 수요가 실재함을 간접 확인해 줍니다 [확인 · 블로터 2026-09-28].

3.4 TAM → SAM → 제룡전기의 몫 — 누구에게서 얼마나 발주가 나오나

"미국 배전변압기 시장 $4.3B"에서 출발해, 제룡전기가 실제로 입찰할 수 있는 칸, 그 칸에서 이길 확률, 2028년 매출까지 단계별로 내려갑니다. 가정은 전부 표에 노출합니다.

3.4.1 깔때기 — 2028E 기준

TAM → SAM → SOM 깔때기 (2028E, 억원 환산은 1,380원/달러)

왼쪽 숫자가 시장, 오른쪽이 제룡전기 몫. 가정은 아래 표.

3.4.2 가정표

3.4.3 발주 주체별 — 누가, 어떤 프로젝트에서, 언제

3.4.4 세 시나리오 — 2025 → 2028E

시나리오의 논리. 2026E는 상반기 703억에 하반기를 상반기와 비슷하거나 약간 낮게(3.3.2절의 수출 선행지표) 잡은 값입니다. 베어는 한국산 점유율이 15%에 머물고 데이터센터 진입이 실패하는 경우로, 매출 1,500억·OPM 10%(고정비 레버리지 역방향, 2공장 감가상각 추가)입니다. 베이스는 유틸리티 재고 조정이 2027년에 끝나 한국산 점유율 22%로 회복하고 데이터센터 유입식 패드 시장($0.7~1.0B)의 3%를 가져가는 경우로, 매출은 2025년 수준을 겨우 회복하지만 영업이익은 2025년의 2/3입니다 — 관세 25%가 구조적으로 마진을 깎기 때문입니다. 불은 2024년의 점유율 31%로 복귀하면서 데이터센터에서 7%를 가져가는 경우로, 이때만 2024년 영업이익(978억)에 근접합니다. 불 시나리오의 전제는 ① 미국 OEM 증설이 지연되고 ② 232조 25%가 15%로 완화되거나 ③ 제룡이 미국 현지 조립 거점을 확보하는 것인데, 셋 중 공시된 것은 없습니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

고객 이름이 공시에 나오는 회사입니다. 그래서 집중도와 계약 조건을 비교적 정확히 읽을 수 있습니다.

4.1 공시된 공급계약 (단일판매·공급계약 체결 공시)

출처: 이데일리·디지털투데이·파이낸스투데이·인포스탁데일리·비즈니스포스트의 공시 보도. 2023-09 288억(데이터투자)·2024년 628.8억/137억/60억(이데일리)은 상대방이 보도에 명시되지 않아 [확인 · 상대 미확인]. PSE&G 누적(2023 이후)은 보숲 집계로 약 1,156억.

4.2 집중도·수출·수금

고객 집중도. 2025년 매출 2,240억 중 PSE&G 계약 연환산분(약 220~260억)이 10~12%로 10% 이상 고객에 해당합니다 [추정]. 2023~24년에는 AEP도 10%를 넘었을 것으로 보이나 사업보고서 주석을 직접 열지 못해 [미확인]입니다. 수출 비중 88.8%(2025), 그중 미국이 "100%에 가까운"(IBK) 수준. 수금 조건: 선수금·계약금 없음, DDP(관세·운송·보험 매도인 부담) — 즉 제룡전기는 생산 → 선적 → 미국 통관(관세 납부) → 고객 창고 인도 → 대금 회수의 전 과정에서 운전자본과 관세·환율 리스크를 안습니다. 환율 10% 변동 시 순이익 ±45억(공시 민감도, 2025). 2025년 말 당좌비율 790%, 매출채권·재고 수준은 [미확인].

수주잔고. 공시 기준 3Q23 3,231억(유안타) → 3Q24 2,326억(IBK·비즈니스포스트, 수주총액 4,446억 중 기납품 2,119억) → 2025년 말 1,501억(보숲 DART 집계) → 1H26 [미확인]. 1,501억은 2026년 상반기 매출(703억)의 약 2.1배, 연환산 매출의 1.1배로 "8개월~1년치"입니다. 수주잔고의 상당 부분이 PSE&G 532억(2027년 말까지)이라면, PSE&G 외 잔고는 약 1,000억 미만이고 이는 스팟 주문 중심이라는 IBK의 진단과 일치합니다.

반기보고서 기준 2026년 6월 말 수주잔고는 1,415.8억원으로 2025년 말(1,500.8억원)보다 85.0억원 줄었습니다. 같은 반기 기납품액(매출) 703.2억원에 대해 신규 수주는 약 618억원(=1,415.8 − 1,500.8 + 703.2)으로, 반기 book-to-bill은 약 0.88입니다 계산 이후 판에서 추가.

5경쟁과 해자

배전변압기는 해자가 얕은 산업입니다. 제룡전기의 상대적 우위는 "미국 유틸리티 레퍼런스 3~4년"과 "무차입 현금"이고, 열위는 "현지 공장 없음"과 "패키지 불가"입니다.

5.1 피어 표 — 국내

시세·배수: 네이버금융 2026-10-01 종가 기준. 2026E는 FnGuide 컨센서스(제룡전기는 커버리지 없음). 산일전기 OPM은 1H26 37.8%(아시아경제).

배수 격차가 말하는 것. 같은 "변압기"인데 제룡전기 PBR 3.2배 vs 산일전기 10.4배, PER 14배 vs 38배입니다. 시장은 ① 성장률(산일 2026E +37% vs 제룡 −37%), ② 칸(특수·데이터센터 vs 유틸리티 단상), ③ 수주잔고 가시성(5,567억·역대 최대 vs 1,501억·축소)을 가격에 넣었습니다. 역으로 제룡전기가 "3상 대용량·데이터센터" 칸으로 실제로 옮겨가면 배수가 산일전기 방향으로 재평가될 여지가 있고, 그것이 현 시총이 "유지 가치" 3,500억의 2.2배인 이유 중 하나입니다.

5.2 피어 — 미국 시장의 경쟁자

5.3 해자 점검

대체 기술 위협. 데이터센터 전력계통이 엔비디아가 제시한 800V DC 아키텍처로 가면 중전압 → 480V AC 배전변압기 일부가 반도체 변압기(SST)로 대체될 수 있습니다. LS일렉트릭이 SST·SSCB 기술을 확보했다고 밝혔습니다(아시아경제 2026-09). 다만 캠퍼스 수전~중전압 루프까지는 여전히 유입식 변압기가 필요하고, SST 상용화는 2028년 이후로 보여 2028E 시나리오에는 넣지 않았습니다. 번들링 위협은 이미 현실입니다(HD현대일렉트릭 패키지 계약). 국산화·이원화: 미국 유틸리티가 한국산을 선택한 이유가 "중국산 기피 + 납기"였다면, 미국 OEM 증설이 끝나는 2027~28년에 그 이유 중 "납기"가 사라집니다.

5.4 고객이 쉽게 바꾸지 못하는 이유 — 그리고 2025년에 바뀐 이유

미국 유틸리티는 변압기 공급사를 쉽게 바꾸지 않습니다. 이유는 ① 승인 벤더 등록(AVL): 설계 승인·공장 심사·시험 성적서(IEEE C57.12.00/.20/.34)·UL 인증까지 1~2년, ② 규격 파편화: 미국에는 8만 종 이상의 변압기 규격이 있어(NIAC) 유틸리티별 도면에 맞춘 금형·치구가 필요, ③ 현장 호환성: 기존 설치분과 부싱 위치·탭 전압이 맞아야 교체 작업이 단순해집니다. 제룡전기는 PSE&G(뉴저지), AEP(오하이오 등 11개 주), LIPA(뉴욕) 같은 대형 유틸리티에 3~4년간 납품해 이 관문을 통과했습니다. "3년간 양호한 거래 이력"은 PSE&G 증액 공시의 문구입니다.

그런데 락인이 깨진 이유도 명확합니다. 락인은 "공급사를 바꾸기 어렵다"는 것이지 "주문량을 줄이기 어렵다"는 뜻이 아닙니다. 2022~24년 유틸리티들은 부족에 대비해 평소보다 많이 주문했고(IBK: "건당 수주액이 큰 대형 프로젝트"), 2025년부터 재고가 차자 스팟 주문으로 돌아갔습니다. 여기에 국내 경쟁사(산일전기·성진종합전기·엘파워텍 등)가 가격을 낮춰 진입했고, 2025년 4월 이후 관세 불확실성으로 "미국 바이어와 제대로 된 미팅이 없다"(전기신문 2025-07 중견업체 임원)는 상태가 이어졌습니다. 전기산업진흥회 집계로 100kV 이하 유입식 주상변압기 수출은 2Q24 월평균 약 4,000만달러 → 2Q25 1,800만달러로 반 토막 났습니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

영업이익률 38%에서 15%로의 하락은 두 겹입니다. 반은 가격(관세 흡수), 반은 고정비 레버리지의 역방향입니다.

표준표가 보여 주는 것은 세 가지입니다. ① 매출총이익률은 2023년 49.6% → 2024년 51.7% → 2025년 51.1%로 거의 그대로였고, 영업이익률 하락(37.2% → 29.9%)은 판관비율(14.5% → 21.2%)에서 왔습니다 계산. ② 2025년 판관비 증가 94.1억원 가운데 운반비가 188.6억 → 284.8억원으로 96.2억원 늘어 증가분의 전부에 해당합니다(지급수수료는 100.1억 → 79.7억원으로 감소) 공시 이후 판에서 추가. DDP 조건에서 운송비를 회사가 부담하는 구조가 판관비에 그대로 드러납니다. ③ TTM FCF 102.2억원은 1Q26 대전 2공장 취득(유형자산 취득 430.0억원)이 들어간 값이며, 이를 빼면 TTM 영업현금흐름 566.5억원이 거의 그대로 남습니다 계산.

6.1 분기 추이 — 반기·연간 비교

출처: 네이버금융(FnGuide) 분기 데이터, DART 잠정실적·사업보고서. 1Q25는 연간 − 2~4Q로 역산. 4Q24는 IBK 인용(매출 508억·영업이익 127억).

6.2 마진의 해부

2023~24년의 37~38%는 어떻게 가능했나. 세 가지가 동시에 맞았습니다. ① 미국 변압기 생산자물가지수(PPI)가 2024년 1월 343.8로 사상 최고(유안타 2024-03) — 판가가 2019년 대비 거의 두 배. ② 전기강판·구리가 2022년 고점에서 하락 — 원가는 내려감. ③ 소품종 대량생산 전환으로 고정비 흡수. 보통 배전변압기 업체의 정상 OPM은 8~15%(산일전기 2023년 21.7%, Prolec·Howard 등 미국 OEM 한 자릿수 후반~10%대)이므로, 37%는 부족 프리미엄이었습니다.

2025~26년의 하락 경로. 매출 2,627→2,240억(−387억)에 영업이익 978→670억(−308억) — 매출 감소분의 80%가 이익 감소로 떨어졌습니다. 변동비율이 60%라면 매출 감소로 설명되는 이익 감소는 약 155억이고, 나머지 150억은 ① 판관비 +24.8%(인력·전무 영입·해외 영업·소송비용), ② 관세 흡수(2025년 4~8월 상호관세 10~15%, 8월 18일부터 철강 파생 232조 — DDP 조건이라 제룡 부담), ③ 연말 일회성 비용(IBK)입니다. 2026년 상반기 OPM 15.8%는 매출 −36%에 고정비(2공장 취득세·보유비용 포함)가 그대로 남은 결과입니다. 회사의 반기 코멘트 "선제적 투자로 고정비가 증가"가 이것입니다.

6.3 순이익 착시 — 2Q26의 180억원

2Q26 영업이익 52억원에 순이익 180억원입니다. 법인세 전 약 215~220억이라면 영업외에서 약 160억원이 들어왔습니다. 후보는 ① 외화자산(달러 예금·매출채권) 환산이익, ② 단기금융상품(1,347억)의 평가·처분이익, ③ 기타 일회성. 반기보고서 주석을 직접 열지 못해 [미확인]으로 둡니다. 중요한 것은 이 180억을 "실력"으로 읽으면 PER이 과소평가된다는 점입니다. 네이버·FnGuide의 PER 13~14배는 LTM 순이익(587−298+261 ≈ 550억)에 2Q26 일회성이 들어간 값입니다. 영업이익 기반으로 보면 LTM 영업이익은 670−365+111 = 416억, 연환산 상반기 기준은 222억입니다. 2025년 순이익 587억에도 영업외 이자수익(현금 1,850억 × 3% ≈ 55억)이 포함되어 있는데 이것은 반복 가능합니다.

6.4 현금흐름

2023~25년 누적 순이익 약 1,950억원이 거의 그대로 현금으로 쌓였습니다(2025년 말 현금성 1,853억, 차입 0). 더벨(2026-03)은 "호황기 속 나홀로 역성장, 현금흐름 둔화"를 지적했는데, 2025년 영업현금흐름 상세는 열지 못했지만 매출 감소 국면에서 매출채권·재고가 줄면 영업현금흐름은 오히려 이익보다 좋게 나오는 것이 보통이므로 "둔화"는 절대 규모의 축소를 뜻하는 것으로 읽습니다 [추정]. 2026년에는 ① 공장 매입 400억(투자), ② 배당 177억(재무), ③ 상반기 영업이익 111억 + 영업외 수익이 섞여 현금성 자산이 1,853억 → 약 1,400~1,500억으로 감소했을 것으로 추정합니다 [추정 · 1H26 재무상태표 미확인]. 2Q26 BPS가 14,303 → 15,425원으로 1,122원(약 180억) 늘어난 것은 순이익과 정확히 일치하므로 자본 쪽 일회성 변동은 없습니다.

공시 현금흐름표로 보면 영업현금흐름은 2023년 395.3억 → 2024년 956.9억 → 2025년 671.7억원이고, 2026년 상반기는 131.9억원(1Q26 121.1억 · 2Q26 10.8억, 계산)입니다 공시. 2025년 영업현금흐름(671.7억)은 순이익(587.1억)을 웃돌았습니다. 2026년 상반기 유형자산 취득은 457.3억원, 배당금 지급은 176.7억원입니다 공시 이후 판에서 추가.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

이 회사의 하방은 "현금"과 "PSE&G 계약"이라는 두 개의 숫자로 거의 다 설명됩니다. 아래 첫 표는 2026-10-02 판의 하방 표이고, 두 번째 표는 반기보고서 공시값입니다.

반기보고서 공시값으로 보면 2026년 6월 말 순현금은 1,533.8억원으로, 2026-10-02 판의 추정(≈1,450억)보다 약 80억원 많습니다. 2025년 말 대비 감소분(311.9억)은 대전 2공장 취득(유형자산 취득 457.3억)과 배당 지급(176.7억)이 영업현금흐름(131.9억)과 금융자산 처분이익을 웃돈 결과입니다 계산 이후 판에서 추가. 배당 결정 공시의 시가배당률은 3.0%(배당기준일 전 1주 평균가 37,038원 기준)이고, 2026-10-01 종가 기준으로는 2.25%입니다 공시.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

이익이 줄면서 배수가 올라간 구간입니다. 52주 범위와 PER 밴드로 봅니다.

8.1 피어 배수와 역사적 밴드

제룡전기의 PER은 2023년 5.7배 → 2024년 9.2배 → 2025년 9.6배(연말 종가 기준) → 현재 13~14배(LTM, 2Q26 일회성 포함)로, 이익이 줄면서 배수가 올라갔습니다. 이는 시장이 2026년을 바닥으로 보고 있다는 뜻입니다. 52주 범위 32,950~101,000원 — 고점 101,000원은 2026년 초 전력기기 랠리 때 "데이터센터 수혜주"로 묶여 오른 것이고, 저점 32,950원은 2025년 말 4Q 실적 쇼크 전후입니다. 현재 48,850원은 그 중간 아래, PBR 3.2배입니다. 피어 PBR(산일 10.4, HD현대 10.8, 효성 10.0, LS 14.6, 일진 6.3)과 비교하면 전력기기 섹터 안에서 가장 낮은 배수이지만, 2026E 성장률이 유일하게 마이너스라는 점을 감안하면 할인은 정당합니다. 컨센서스는 없습니다 — 최근 3개월 증권사 추정치 0건(FnGuide). IBK의 마지막 추정(2025-02)은 2026년 매출 2,260억·영업이익 780억이었고 실제는 그 절반 이하로 가고 있습니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

매수·매도 의견은 내지 않습니다. 대신 현 시총 7,846억원이 성립하려면 2028년에 무엇이 참이어야 하는지를 역산합니다.

반기보고서 공시값으로 맞춘 현재 배수는 순현금 19.5%, EV/EBIT 15.1배(TTM)입니다. 아래 9.1~9.4절의 역산과 시나리오는 2026-10-02 판의 순현금 추정(≈1,450억)과 EV 약 6,400억원을 기준으로 계산되어 있어, 공시 순현금(1,533.8억)을 쓰면 EV가 약 90억원 작아집니다 계산.

9.1 역산

EV 6,400억원에 배전변압기 업체의 정상 배수(EV/EBIT 10~12배, 산일전기 제외 피어 평균보다 보수적)를 적용하면 시장이 기대하는 정상화 영업이익은 530~640억원입니다. 이는 2025년 실적(670억)과 비슷하고 2026년 추세(220억)의 2.4~2.9배입니다. 3.4.4절 시나리오로 번역하면 베이스(450억)와 불(860억)의 사이, 즉 "유틸리티 수출이 2027년 재고 조정 후 1,800~2,000억으로 회복하고 데이터센터에서 400~500억을 더하며 OPM 22~25%"가 현 주가에 들어 있는 미래입니다. 그 미래가 성립하려면 ① 한국산 점유율 25%+ 회복, ② 관세 25%가 15%로 완화 또는 판가 전가, ③ 2027년 중 데이터센터 EPC와 첫 계약 공시 — 세 가지 중 둘 이상이 필요합니다.

순현금은 시나리오별 2028년 말 누적 현금흐름을 대략 반영(베어는 배당·CAPEX로 보합, 불은 +350억). 적정 배수는 가정이며 산일전기(PER 38배)처럼 성장 프리미엄을 받으면 결과가 크게 달라집니다. 어느 열도 목표주가가 아닙니다.

9.2 하방은 무엇이 받치는가

이 회사의 하방은 "현금"과 "PSE&G 계약"이라는 두 개의 숫자로 거의 다 설명됩니다. 현금·부채·배당 표는 7장에 있습니다.

9.3 EV와 EV/EBIT

시총 7,846억 − 순현금 약 1,450억(1H26 추정) = EV 약 6,400억원. 분모를 무엇으로 쓰느냐에 따라 전혀 다른 그림입니다.

9.4 최악 시나리오의 가치 — 신시장 0, 본업 2026년 수준 유지

3.4.4절 박스에서 계산한 대로, 유틸리티 수출 1,200억 + 내수 180억 + 기타 50억 = 매출 1,430억, OPM 10~12%, 영업이익 150~175억, 이자수익 포함 순이익 180~200억이 영구 지속되면 사업가치(10배) 1,800~2,000억 + 순현금 1,450억 = 3,300~3,500억(주당 20,500~21,800원). 여기에 배당 1,100원이 유지된다면(배당성향 30%로는 순이익 190억에서 570억이 필요하므로 DPS는 400~600원으로 줄 것) 배당수익률 기준 하방도 재계산이 필요합니다. 즉 "현금 때문에 안전하다"는 말은 반만 맞습니다 — 현금은 시총의 18%이고, 나머지 82%는 회복 기대입니다. 다만 순현금 1,450억 + 2공장 토지·건물 400억(장부가) + 1공장·재고·채권 등 순운전자본을 합한 조정 순자산은 약 2,500~2,700억원으로 PBR 1배 수준(주당 15,400원)이 자산 기준의 극단적 하방입니다.

10리스크와 반증 조건

이 논지가 깨지는 방식과, 다음 분기보고서(2026년 11월)에서 확인할 것들입니다.

무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가는 위 표의 "확인 방법" 열과 12장 모니터링 표에 적었습니다.

10.1 냄새 — 정황 증거 정리 (이 리포트의 차별 장)

회사 IR이 크게 말하지 않지만 정황으로 드러나는 것들입니다. 3개 이상 독립 출처로 교차검증된 것만 "확인"으로, 그렇지 않은 것은 "미확인"으로 남겼습니다.

⑦번(2Q26 순이익 180억의 실체)은 반기보고서 주석에서 당기손익인식금융자산처분이익 160.2억원으로 확인됩니다(6.3절 상자) 공시 이후 판에서 추가.

11Bull / Bear

강세론과 약세론을 본문 3·5·9·10장의 문장으로 묶었습니다. 어느 쪽도 매수·매도 의견이 아닙니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 분기보고서(2026년 11월)부터 이 여덟 개와 월별 수출 통계만 보면 됩니다.

13용어집

이 리포트에 나오는 기술·투자 용어를 쉬운 말로 풀고, 왜 여기서 나오는지를 적었습니다.

배전변압기 (Distribution Transformer)

배전선 전압(4~35kV)을 건물용(120~480V)으로 낮추는 마지막 단계 변압기. 보통 10~5,000kVA — 이 리포트에서: 제룡전기 매출의 97%

주상 (Pole-mount)

전봇대 위 드럼통형 단상 변압기, 10~500kVA — 이 리포트에서: 2024년 수출의 약 20%, 가장 먼저 공급이 풀린 칸

패드마운트 (Pad-mount, 지상)

콘크리트 기초 위 철제 상자형. 단상(10~250kVA)과 3상(45~3,750kVA 이상) — 이 리포트에서: 2024년 수출의 약 80%. 3상 대용량이 데이터센터용

kVA / MVA

변압기 용량 단위(피상전력). 1MVA = 1,000kVA. 3,750kVA면 약 3,000kW 부하 — 이 리포트에서: 제품 범위·데이터센터 대수 계산

34.5kV GrdY/19.92kV

미국 배전 최고 전압 등급. 데이터센터 캠퍼스 중전압 루프의 표준 — 이 리포트에서: 제룡 카탈로그 상한 = DC 규격

BIL (Basic Impulse Level)

낙뢰·서지 내전압 등급. 150kV BIL은 34.5kV급 표준 — 이 리포트에서: 규격 충족 여부

UL / cUL 리스팅

미국·캐나다 안전인증기관(NRTL)의 제품 등록. 건축 허가·보험에 사실상 필수 — 이 리포트에서: 2025.11 취득 — 유틸리티 바깥(데이터센터) 판매의 입장권

IEEE C57.12.xx

미국 변압기 설계·시험 표준군 (.00 일반, .20 주상, .34 3상 패드) — 이 리포트에서: 유틸리티 AVL 요건

AVL (Approved Vendor List)

유틸리티의 승인 공급사 명단. 등록에 1~2년 — 이 리포트에서: 락인의 실체

GOES (방향성 전기강판)

변압기 철심용 특수 강판. 원가의 30~40%. 미국은 Cleveland-Cliffs 1곳 — 이 리포트에서: 원가·관세·효율규정의 공통 변수

아몰퍼스 코어

비정질 금속 철심. 무부하 손실이 GOES의 1/3이나 비싸고 부피 큼 — 이 리포트에서: DOE 효율규정, 우진전기 관계사

FR3 / 천연에스터

식물성 절연유. 발화점 높아 방화 이격 완화, 데이터센터·도심 선호 — 이 리포트에서: 제룡 카탈로그 옵션

K-factor

고조파(비선형 부하) 내성 등급. 데이터센터는 K-4~13 요구 — 이 리포트에서: DC 사양의 추가 설계 요소

DDP (Delivered Duty Paid)

매도인이 관세·운송·보험을 모두 부담해 고객 창고까지 인도하는 조건 — 이 리포트에서: 관세 25%를 제룡이 흡수하는 이유

232조 (Section 232)

미 무역확장법상 국가안보 관세. 2026.4.6 개편: Annex I-A 50%, I-B 25%, III 15%(2027말까지) — 이 리포트에서: 배전 25% vs 초고압 15% 비대칭

HS 8504.21 / .22 / .23

유입식 변압기 관세분류: ≤650kVA / 650~10,000kVA / >10,000kVA — 이 리포트에서: 수출입 통계·관세 구간

TRASS

한국무역통계진흥원의 관세청 수출입 통계 서비스. 월별·품목·국가별 — 이 리포트에서: 3.3.2절 선행지표

리드타임

발주~납품 기간. 2019년 3~6개월 → 2024년 1~2년 → 2026년 단상 26~40주 — 이 리포트에서: 공급 부족의 척도

PUE

데이터센터 총전력 ÷ IT전력. 1.2~1.4 — 이 리포트에서: 변압기 용량 계산

2N / N+1

전력계통 이중화 방식. 변압기 대수가 1.5~2배로 늘어남 — 이 리포트에서: DC 변압기 대수 계산

EPC

설계·조달·시공 일괄 업체 (Quanta, Rosendin 등). 데이터센터 전기설비의 실제 구매자 — 이 리포트에서: 제룡의 신시장 발주 주체

하이퍼스케일러

MS·구글·아마존·메타 등 초대형 데이터센터 운영사 — 이 리포트에서: 전력기기 직접 조달 시작 (HD현대일렉트릭 사례)

SST (반도체 변압기)

전력반도체로 전압을 바꾸는 장치. 800V DC 데이터센터에서 일부 변압기 대체 가능 — 이 리포트에서: 장기 대체 기술 위협

EV / EBIT

기업가치(시총 − 순현금) ÷ 영업이익. 현금이 많은 회사의 배수를 볼 때 PER보다 적합 — 이 리포트에서: 9장

TAM / SAM / SOM

전체 시장 / 접근 가능 시장 / 실제 획득 가능 몫 — 이 리포트에서: 3.4.1절 깔때기

수주잔고

계약했으나 아직 매출로 인식되지 않은 금액 — 이 리포트에서: 1,501억(2025말), 1H26 미확인

DPA / 대통령 결정 2026-10

국방물자생산법에 따라 특정 산업을 국방 필수로 지정. 보조금·우선 조달 근거 — 이 리포트에서: 효율규정 재검토의 계기

GIS (가스절연개폐장치)

변전소용 SF6 가스 절연 차단·개폐 장치 — 이 리포트에서: 한전 담합 사건의 품목(제룡 170kV GIS)

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

2026-10-02 판 출처 목록

1차 자료를 우선했고, 직접 열지 못한 DART 원문은 2차 집계 출처를 함께 적었습니다.

1차 자료 — 금융감독원 전자공시(DART) · KIND

제룡전기 반기보고서 (2026.06), 2026-08-13 제출, 접수번호 20260813001320 (dcmNo 11524916) — 본문 직접 열람 실패(접속 차단), 요약은 어웨이크플러스·FnGuide·네이버금융 집계 인용
제룡전기 분기보고서 (2026.03), 2026-05-13 — "2026년 3월 대전 2공장 매입" (인베스팅닷컴 공시 요약)
제룡전기 사업보고서 (2025.12), 2026-03-16 — 매출 구성(변압기 수출 1,988억·내수 183억·기타 69억), 현금 506억·단기금융 1,347억, 수주잔고 1,501억, 판관비 +24.8%, 환율 민감도 ±45억 (보숲 DART 집계, bosoop.com)
제룡전기 주요사항보고서(유형자산양수결정), 2026-02-04 — 대전 대덕구 신일동 1685-2 토지·건물 400억, 매도인 로버트보쉬코리아, 목적 "중대용량 변압기 생산" (디지털투데이)
제룡전기 기업가치 제고 계획(자율공시), 2026-03-17 — 배당성향 30.1%, 고배당기업 (재경일보, 캐치뉴스)
제룡전기 정기주주총회결과, 2026-03-24 — 제40기 자산 2,669억·부채 275.7억·자본 2,393억, DPS 1,100원·총 176.7억 (디지털투데이)
제룡전기 매출액또는손익구조30%이상변동, 2026-02-09 — 2025 매출 2,240억·영업이익 670억·순이익 591억(잠정), "공급망 안정화에 따른 경쟁 심화와 관세" (디지털투데이)
제룡전기 단일판매·공급계약체결 (PSE&G), 2025-12-22 (441억) 및 2026-01-08 증액 (532억, USD 35,982,250, 2025-12-22~2027-12-31, DDP) (파이낸스투데이, 디지털투데이 615075)
제룡전기 공급계약 공시 보도 2022~2024 — 이데일리(217억·628.8억·137억·60억·430억), 인포스탁데일리(LIPA 201억), 비즈니스포스트(AEP 169억·Choctaw-Kaul 166억·3Q24 수주잔고 2,326억)

시세·시장 데이터

네이버금융 모바일 API (m.stock.naver.com/api/stock/033100) — 2026-10-01 종가 48,850원, 시총 7,846~7,919억, 분기 손익(2Q25~2Q26), 연간(2023~2025), 피어 시총·PER·PBR (2026-10-02 조회)
FnGuide / 기업모니터 (comp.wisereport.co.kr) — 주주현황(박종태 외 5인 33.13%, 삼성자산운용 7.62%, Norges Bank 5.66%, KB자산운용 5.26%), 기업개요·실적 코멘트(2026-08-31), 컨센서스 없음
칙스탁파이 (chickstockfi.com) — PER 12.74·PBR 3.17·DPS 1,100원, 2Q26 매출 356억
어웨이크플러스 (awakeplus.co.kr) — 2Q26 356/52/180억, 분기 추이, 최근 공시 목록

2차 자료

한국 수출입 통계

머니레시피, "소형 변압기(~650kVA) 수출 통계" (moneyrecipe.blog) — 관세청 TRASS 원자료 월별 JSON(2023.10~2026.09, HS 8504.21/31/32/33: 수출액·중량·단가, 국가별 TOP5) 직접 다운로드·분기 집계
머니레시피, "중대형 변압기 수출 통계" (HS 8504.22/23/34) — LTM $2,355M, YoY +16.4%
전기신문, "對美 변압기 수출활황 한풀 꺾이나" (2025-03, idxno=352073) — 2024 한국산 미국 소형변압기 점유율 31.2%·$490.1M
전기신문, "미국 수출, 더는 장담 못 한다…중소 변압기 업계" (2025-07, idxno=358470/358468) — 2Q25 주상변압기 수출 $18M, "4월 이후 미팅 없음", 산일전기 미국 공장
한국경제, "K변압기 질주…美 합산 점유율 40% 넘겼다" (2026-01-30) — 초고압 4사
TrendEconomy, US imports HS 850421 / 850422 / 8504 (2021~2023) — 국가별 수입액·점유율

미국 시장·정책 (1차·기관)

NREL, "Major Drivers of Long-Term Distribution Transformer Demand" (NREL/TP-6A40-87653, 2024-01) — 2050년 +160~260%, 55% 33년 이상 (pv magazine USA 2024-03-07, renewableenergyworld, energy.gov/oe 요약 인용; 원문 PDF 접속 차단)
Wood Mackenzie, "Transformer troubles: manufacturing and policy constraints hit US transformer supply" (2025-08-13) — 배전 부족률 6%, 수입 50%, 가격 +78~95%, 증설 $1.8B
POWER Magazine, "Transformers in 2026: Shortage, Scramble, or Self-Inflicted Crisis?" — Wood Mac 2Q25 리드타임(전력 128주·GSU 144주), 배전 부족 10%, 3상 패드 악화 전망
DistroForge, "Transformer Lead Times 2026: US Procurement Numbers" / "Procurement Guide 2026" — 단상 배전 26~40주(2026), 3상 패드 "2026~27 악화", DOE TP-5700-96742(2026-05) 인용
DOE Office of Electricity, "Distribution Transformer Convening Webinar Transcript" (2026-03) — 리드타임 2019 3~6개월→2024 1~2년, 수요 +41%, Prolec GE 3상 패드 2배, WEG $77M, SKU 40% 감축
Utility Dive, "Transformer supply bottleneck threatens power system stability" (NIAC) — 설치 6,000~8,000만 대, 8만 종 규격, $600M 증설(2024)
Federal Register 2024-07480 (2024-04-22), "Energy Conservation Standards for Distribution Transformers" — TSL 3, 준수 2029-04-23
Federal Register 2026-11971 (2026-06-15), DOE RFI — 대통령 결정 2026-10(2026-04-20, DPA), 17개 질의
MarketsandMarkets, "US Distribution Transformer Market" — $4,295M(2025) → $6,010M(2030), CAGR 7.0%
Eaton, Three-phase pad-mounted transformer catalog — 45~10,000kVA, data center hardened, FR3
Prolec Energy news — Shreveport 증설 완공(153명), $140M·$85M 투자, Waukesha
신한투자증권, "전력기기 232조 관세 변화 분석, 초고압변압기가 수혜" (2026-04-10) — Annex I-B 25%(배전 650~10,000kVA) vs III 15%(초고압)
BHFS / GHY (2026-04), 232조 파생제품 관세 개편 — 완제품 가격 기준, 미국산 금속 10%, 2027-12-31 일몰
테크데일리 (idxno=28863), 다음/연합 (2026-06-28) — 초고압 15% 우대
아시아경제 (2025-08-18/19) — 철강 파생 50% 관세와 변압기, 전기강판 원가 30~40%
아주경제, "美 '변압기 자립' 속도전…K-일렉트릭, 현지생산이 승부처" (2026-08-13) — DOE $375M, 업체별 현지화

회사·산업 (언론·회사)

제룡전기 영문 홈페이지 (cheryongelec.com) — 제품 사양(SIDT·주상·1PH/3PH 패드·유입·몰드·OLTC), 연혁(2025.11 UL/cUL 3,750kVA, 2026.03 대전 2공장, 2024.12 1억불 수출), 전시 참가 기록
비즈니스포스트, "[Who Is ?] 박종태 제룡전기 대표" (2024-12-10) — 지분 구조, 우진전기(아몰퍼스 코어), 고객·계약 연표, 수주총액 4,446억(3Q24)
데일리인베스트 (idxno=62181, 2024-12 / 63319, 2025-02) — IBK투자증권 김태현 리포트 인용: 지상 80%·주상 20%, 수출 비중 56→82→92%, 수주잔고 2,327억, 4Q24 508억/127억, 2025E·2026E, 목표주가 5만원 중립
유안타증권 손현정, 제룡전기 Not Rated (2024-03-08) — 2023 수주잔고 3,231억, PPI 343.8, 소품종 대량생산
이투데이, "제룡전기, 대량 생산 능력 인정 매출 90% 美 수출…中 변압기 기피 반사익" (2025-02, 2441998) — 한국산 31% vs 멕시코 32%
전기신문, "북미 시장 훈풍에 변압기 수출기업 '활짝'" (2023, idxno=324628) — 2022 업체별 매출(산일 1,279억·제룡 861억)
전기신문, 변압기 증설 러시 (idxno=335308) — 성진종합전기 월 2,000대 등
스마트비즈, "지금 주문해도 2029년…" (2026-10-01, idxno=152614) — 제룡 규소강판 4,180원/kg 3년 동일, 대전공장 가동률 107.9%, LME 구리 +54%
뉴스워커, "[진단_전기장비업계 ⑥제룡전기] 담합 고발·한전 입찰 제한" (idxno=416153) · 이데일리 (2026-04-24) 대법원 과징금 11.65억 확정 · 전기신문 (2025-08, idxno=359271) 한전 손배소 30억·총 1,688억 주장·집행정지
블로터, "HD현대일렉, 빅테크와 직거래 트고 퀀텀점프" (2026-09-28) — 1조1,212억 계약 중 배전기기 5,539억, DC 비중 1.8→6.3→16%, 앨라배마 2공장
핀포인트뉴스 (2026-05/09) — 산일전기 2Q26 신규 수주 2,435억·잔고 5,567억(DC·신재생 90%)
아시아경제, "2030년 전력 기근 온다" (2026-09-24) — 산일전기 OPM 37.8%, LS일렉트릭 SST·유타, 효성–Quanta JV
핀포인트뉴스 (idxno=425744), 재경일보 (2026-04-03) — 주가·밸류업 반응
Substack "The 120 Week Wall" — 데이터센터 30GW→90~120GW(2030), GOES 수입 85%, Butler Works 2028-07

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.