수주는 밀려오는데 이익률은 아직 바닥 근처다 — TTM 영업이익률 5.0%에 EV/EBIT 16.3배는 회복을 미리 산 값인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

유니셈은 반도체 공정 장비를 만드는 회사가 아니라, 공정 장비 옆에 붙는 "부대 장비"를 만드는 회사입니다. 식각·증착 장비의 챔버에서 쓰고 남은 가스는 진공펌프를 거쳐 아래층(서브팹)으로 빠져나오는데, 여기에는 불에 타거나 독성이 있거나 이산화탄소보다 수천~수만 배 강한 온실가스(PFC)가 섞여 있습니다. 이것을 그 자리에서 태우고·쪼개고·씻어 내는 장치가 가스 스크러버입니다. 또 식각 장비의 웨이퍼 받침(척)과 챔버 벽은 플라즈마 열 때문에 계속 달아오르는데, 차가운 액체(쿨런트)를 돌려 온도를 일정하게 붙잡는 장치가 칠러입니다. 2026년 상반기 연결 매출 1,549.8억원은 칠러 38.7%, 스크러버 28.9%, 유지보수·파트 등 32.4%로 나뉩니다 공시. 회사는 국내 점유율을 스크러버 40%, 칠러 30%로 적습니다(자체 추정, 2024년에는 50%·40%) 공시(회사 추정). 이 사업의 성격은 두 층입니다. 아래층은 이미 깔린 장비를 고치고 부품을 바꾸는 유지보수(CS)입니다 — 2008년 59억원에서 2025년 867억원까지 17년 동안 줄어든 해가 한 번(2023년 −2.7%)뿐이고, 2026년 상반기 영업이익 104.7억원 가운데 64.9억원(62%)을 이 층이 벌었습니다(영업이익률 12.9%) 공시. 분기로 쪼개면 이 쏠림은 더 극단적입니다 — 2분기에만 CS가 46.1억원(이익률 17.9%)을 벌었고 장비사업부는 매출 542억원에 영업이익 8.0억원(1.5%)이었습니다(1분기 장비 6.6%) 계산 검증 후 추가. 다만 이 층의 이익률도 2023~2024년에는 5%대(별도 기준)였다가 올라온 것이라, "매출은 안정적이지만 이익률은 흔들리는 층"으로 보는 것이 정확합니다. 위층은 새 팹·새 라인이 생길 때 한꺼번에 들어가는 장비 매출입니다 — 삼성전자·SK하이닉스의 설비투자와 상관계수 0.77로 같이 움직이고, 2011·2019·2022년에 한 해 −24~−31%씩 빠졌습니다 계산. 고객은 좁습니다. 1위 고객(삼성전자로 읽힘)이 매출의 52.8%, 2위 고객(SK하이닉스로 읽힘)이 16.1%입니다 공시(고객명은 추정).

불편한 사실은 2025년이 역대 최대 매출(2,733억원)이면서 영업이익률은 4.0%였다는 것입니다. 2017~2021년에는 12~15%를 냈습니다. 원인은 공시로 네 가지가 보입니다: ① 이익이 얇은 칠러 매출이 1,223억원으로 커지고 이익이 두꺼운 스크러버는 2021년 1,333억원에서 2024년 427억원까지 줄었다(장비사업부 영업이익률 2025년 2.4%), ② 원재료 매입액의 11.3%를 차지하는 쿨런트(칠러용 2차 냉매) 평균 매입단가가 2024년 → 2026년 상반기 21% 올랐다(3M의 PFAS 철수와의 인과는 업계 보도에 기댄 추정), ③ 매출채권 681.7억원 중 1년 넘게 밀린 채권이 195.7억원이고 손실충당금이 129.1억원(18.9%)이다, ④ 영업현금흐름이 2025년 −64.9억원이었다 공시. 같은 스크러버·칠러를 파는 GST는 같은 해 매출 3,472억원에 영업이익률 17.0%를 냈습니다. 두 회사의 10년이 갈린 지점은 5.4절에서 따로 다룹니다.

그리고 흐름은 돌아서고 있습니다. 2026년 상반기 영업이익은 +52.1%, 상반기 신규 수주 1,839억원으로 출하(1,068억원)의 1.72배, 6월말 수주잔고는 1,111.7억원으로 연초(340.8억원)의 3.3배입니다 공시 계산. 순위표의 7위 논거는 "실적 회복" 부분은 원문으로 성립하고 오히려 수주에서 더 강한 증거가 나오지만, "가격" 부분은 약합니다. PER 31.07배(2025년 EPS)는 9월 23일 TTM 기준 17.9배로 내려오지만, 그래도 순위표가 "가격 부담"으로 24위에 둔 GST(TTM 16.3배, EV/EBIT 11.5배)보다 이익 대비로는 비쌉니다(유니셈 EV/EBIT 16.3배). 유니셈이 싼 것은 PBR(1.12배 vs 2.74배)뿐이고, 그 PBR의 뒤에는 이익률 4%가 있습니다. 순현금은 572억원(시총의 19.5%)으로 순위표의 "현금 200억 + 단기매매증권 282억"보다 크지만, 하방을 닫을 크기는 아닙니다. 논거가 서려면 하반기에 신한투자 연간 추정(영업이익 280억원)이 요구하는 하반기 영업이익 175억원 — 상반기의 1.7배 — 이 나와야 합니다(부록 A).

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

제품은 둘, 매출의 줄은 셋입니다. 스크러버와 칠러를 "팔 때" 한 번 벌고, 그 장비가 공장에 서 있는 동안 "고칠 때" 계속 법니다.

1.0 그 전에 — "부대 장비"란 무엇인가

반도체 공장(팹)은 보통 두 층으로 생각하면 쉽습니다. 위층 클린룸에는 웨이퍼를 깎고(식각), 얇은 막을 쌓고(증착), 열로 굽는(확산) 공정 장비가 줄지어 있습니다. 어플라이드머티어리얼즈(AMAT)·램리서치·도쿄일렉트론(TEL)·세메스·원익IPS 같은 회사들이 만드는 수십억~수백억원짜리 기계입니다. 그런데 이 기계는 혼자 돌지 못합니다. 챔버를 진공으로 만드는 펌프, 챔버를 식히는 냉각기, 쓰고 남은 가스를 처리하는 장치, 전기·가스·물을 대는 배관이 한 층 아래(서브팹)에 따로 놓여 공정 장비를 받칩니다. 이것들을 업계는 부대 장비(ancillary / sub-fab equipment)라고 부릅니다.

유니셈이 파는 것은 이 부대 장비 가운데 두 가지 — 가스 스크러버와 칠러 — 입니다. 부대 장비는 공정 장비보다 싸고 기술 난도도 한 단계 낮다고 여겨지지만, 두 가지 성질 때문에 무시할 수 없습니다. 첫째, 공정 장비가 들어오는 수만큼 따라 들어갑니다(장비 1대 또는 챔버 1개당 몇 대). 둘째, 한 번 깔리면 공장이 도는 한 계속 손을 봐야 합니다 — 스크러버에는 가루(파우더)가 쌓이고 부품이 부식되며, 칠러의 펌프·압축기·쿨런트는 주기적으로 바뀝니다. 앞의 성질이 사이클을, 뒤의 성질이 반복 매출을 만듭니다.

1.1 세 줄의 매출 — 무엇이 얼마나 팔리나

억원, 연결. 출처: 2025 사업보고서·2026 반기보고서 II-4 매출실적 공시. 반기보고서는 진공배관 공사를 "유지보수 외"에 합쳐 적어 2024·2025년도 같은 방식으로 합산.

세 줄의 크기는 비슷해 보이지만 성격이 다릅니다. 스크러버와 칠러는 수주 → 제작 → 납품·설치로 끝나는 장비 매출이고, 고객사의 새 라인 투자에 달려 있습니다. 유지보수는 이미 깔린 장비 대수(설치 기반)에 달려 있습니다. 회사의 부문정보는 이 구분을 그대로 따라 "장비사업부"(스크러버·칠러)와 "CS사업부"(유지보수·파트 등)로 나누어 영업이익까지 공시합니다 — 순위표가 "다음 확인"으로 적은 "신규 장비 매출·서비스 매출 구분"은 이미 공시돼 있는 셈입니다(6장).

II-2·II-3 주요 제품 가격변동추이·생산능력·생산실적 공시. 평균단가 = 매출액 ÷ 매출수량(회사 산식). 회사는 "주문 생산이라 가동률 산출이 곤란"하다며 가동률을 적지 않습니다. 생산능력은 투입 인원 가정에 따라 해마다 바뀌어(2024년 5,653대 → 2025년 4,202대) 설비 한계를 뜻하지 않습니다.

1.2 스크러버 — 가스를 어떻게 없애는가

반도체 공정에서 쓰는 가스는 크게 세 부류입니다. 실레인(SiH₄)처럼 공기에 닿으면 불이 붙는 가스, 염소·불화수소처럼 독성·부식성 가스, 그리고 CF₄·C₂F₆·NF₃·SF₆처럼 불에 타지도 않고 독하지도 않지만 이산화탄소보다 온난화 효과가 수천~수만 배 큰 과불화화합물(PFC)입니다. 앞의 둘은 안전 문제라 오래전부터 처리해 왔고, 마지막은 기후 규제 때문에 처리 기준이 점점 높아지는 중입니다(3.5절). 스크러버는 장비 바로 뒤(POU, Point of Use)에서 이 가스를 한 번에 처리합니다.

방식 구분은 업계 일반 설명·학술 자료 2차(Frontiers in Energy Research 2023 PFC 저감 리뷰, 하나증권 2024-06 보도). 유니셈은 습식·연소식·플라즈마식 세 계열을 모두 갖고 있다고 보도됨(시사저널e 2023-08-07) 2차.

유니셈의 2026년 반기보고서가 적은 스크러버 연구 과제를 보면 방향이 읽힙니다 공시: CVD용 촉매 스크러버의 전처리 시스템(가연성 가스 선처리, 분진 99% 처리), 전력 30% 절감 저전력 Heat-Wet, 최소 운전 전력 2kW의 극저전력 플라즈마 토치(공정 모드 운전으로 전력 35% 절감), 펌프와 스크러버를 한 몸으로 묶는 모듈형 집진기(E.P), 수분 배출을 없애는 전기식 제습기. 요약하면 "불을 덜 쓰고, 전기를 덜 쓰고, 자리를 덜 차지하는" 쪽입니다. 신한투자는 "환경 규제로 플라즈마 기반 비연소식 스크러버 채택이 확대되고 있고, 스크러버가 칠러보다 마진과 단가가 높다"고 적었습니다(2026-08-07, 뉴스핌 보도) 2차.

1.3 칠러 — 온도를 어떻게 붙잡는가

식각 장비 안에서는 플라즈마가 웨이퍼 표면을 때립니다. 이때 생기는 열 때문에 웨이퍼를 붙잡고 있는 척(ESC, 정전척)과 챔버 벽의 온도가 오르는데, 식각 속도와 모양은 온도에 민감해서 몇 도만 흔들려도 수율이 떨어집니다. 칠러는 냉장고와 같은 냉동 사이클로 쿨런트(2차 냉매)를 차게 만들어 척·챔버로 보내고, 데워진 쿨런트를 받아 다시 식힙니다. 쿨런트는 전기가 통하지 않고 넓은 온도에서 얼거나 끓지 않아야 해서, 오랫동안 3M의 불소계 액체(Fluorinert·Novec 계열)가 시장의 80~90%를 차지했습니다(디일렉 2023-01-30, 전자신문 2025-07-23) 2차.

극저온이 왜 중요한지는 3장에서 다시 설명하지만, 한 줄로 요약하면 낸드 플래시를 300단 이상 쌓으면서 수 마이크로미터 깊이의 구멍을 한 번에 뚫는 "극저온 식각"이 도입되고 있기 때문입니다. SK증권은 2025년 7월 "극저온 식각 첫 도입에 따른 극저온 칠러의 신규 매출이 2026년부터 나타날 전망"이라고 적었습니다 2차. 다만 2026년 반기보고서의 제품별 매출에는 극저온 칠러가 따로 나오지 않아 실제 규모는 미확인입니다.

1.4 유지보수(CS) — 설치 기반이 버는 돈

"유지보수료 외" 줄에는 여러 가지가 섞여 있습니다. 고객 팹에 상주하는 엔지니어의 정기 점검, 스크러버 내부에 쌓인 파우더 제거와 부식 부품 교체, 칠러 펌프·압축기·쿨런트 교체, 장비 개조(리트로핏), 라인 이설 때의 해체·재설치, 그리고 공정 장비와 스크러버를 잇는 진공 배관 공사입니다 공시(범주). 판매 경로표에는 "설치 및 유지보수 요구에 따른 직접 투입 100%"라고 적혀 있습니다. 회사는 평택(고덕 삼성 캠퍼스 인근) 세 곳과 화성 한 곳에 CS센터를 자가로 갖고 있고(토지 장부가 합계 204.3억원), 2026년 상반기에도 평택 사택 부지·건물 42.6억원어치를 새로 샀습니다 공시. 삼성 평택 캠퍼스 옆에 사람과 창고를 두는 구조입니다.

이 줄이 중요한 이유는 숫자로 보입니다. 17년 시계열에서 장비 매출은 세 번 크게 꺾였지만(2장), 유지보수는 2023년 한 번(−2.7%)만 줄었습니다. 그리고 2026년 상반기 CS사업부의 영업이익률은 12.9%로 장비사업부(4.0%)의 세 배였습니다. 다만 CS 이익률은 2023년 5.2%·2024년 5.8%(별도 부문정보)에서 올라온 것이어서, 유지보수가 만드는 것은 "바닥 매출"이고 "바닥 이익"은 그보다 덜 단단합니다 — CS 영업이익은 연 37억원(2023, 별도)에서 99억원(TTM)까지 움직였습니다 공시.

1.5 연표 — 유니온산업에서 유니셈까지, 그리고 세 번의 다각화

각 연도 사업보고서 연혁·종속회사·특수관계자 주석, 2020-10-21 회사합병결정 주요사항보고서, 2026-07-23·09-08 FIL 대량보유보고서 공시. 2015년 주가는 네이버 수정주가 월말 종가 2차.

이 연표에서 읽어야 할 것은 본업 밖으로 나갔던 세 번의 시도가 모두 접혔다는 사실입니다. 카메라모듈은 2008년 매출 254억원(전체의 38%)까지 컸다가 사라졌고, 스마트아이디에는 대여금 40억원과 시티은행 연대보증 60.65억원(2016년 말)이 들어갔으며 합병 시 주당 평가액은 0원이었습니다 공시. 2023년 이후 회사는 스크러버·칠러·CS 세 줄로만 돌아왔습니다. 이것은 좋은 소식(본업 집중)이기도 하고, 경영진의 자본 배분 기록이기도 합니다(7.5절).

1.6 법인 구조 — 해외 셋, 국내 하나

억원. 2026 반기보고서 연결재무제표 주석 1 공시. 종속회사 매출에는 본사와의 내부거래가 섞여 있습니다(본사 → 아메리카 13.3억원, 시안 24.1억원 매출, 1H26 별도 특수관계자 주석). 해외 법인 셋의 자본 합계는 약 101억원으로 연결 자본(2,527억원)의 4%에 불과 — 이 회사의 해외 매출은 대부분 본사가 직접 수출하는 구조입니다.

2매출 구성 — 무엇이 사이클이고, 무엇이 반복인가

스크러버·칠러는 고객의 새 라인이 생길 때 한꺼번에 팔리고, 유지보수는 깔린 장비 수만큼 꾸준히 팔립니다. 18년 공시로 두 층의 두께와 흔들림을 쟀습니다.

2.0 한눈에 — 두 사업부와 반복매출

2.1 제품별 18년 — 한 장으로

그림 1. 제품별 매출과 영업이익률, 2008~2025년 + TTM

보라 = 스크러버, 파랑 = 칠러, 초록 = 유지보수·파트·배관, 회색 = 본업 밖 사업(카메라모듈·보안). 주황 선은 연결 영업이익률.

억원. 제품별은 "반도체장비사업부" 매출실적(2008~10 별도, 2011~ 연결 기준 보고서의 품목별 표), 합계·영업이익은 요약재무정보(2008~10 별도 K-GAAP, 2011~ 연결 K-IFRS). 2014년은 2015 사업보고서의 재작성치(카메라모듈 중단영업 분리 후 891.3억원, 원공시 964.6억원). "기타 사업·연결차"는 카메라모듈(2008 253.5억 등)·정보보안(IC칩 등)과 연결조정의 합 공시 차감 계산.

2.2 두 층의 흔들림 — 장비는 −31%, 유지보수는 −3%

calc_036200/corr.py 계산. 유지보수·배관은 2008년 67.6억원 → 2025년 923.8억원, 연평균 +16.6%. 17번의 연간 변화 중 감소는 2015년(배관 공사 109.1 → 32.6억원 급감, 유지보수만 보면 +27.6%)과 2023년 두 번. 배관을 뺀 유지보수만 보면 2023년(−2.7%) 한 번.

이 표에서 끌어낼 수 있는 결론은 두 가지입니다. 첫째, 유지보수는 "사이클을 덜 타는 층"이 맞습니다. 하강기인 2011·2019·2022년에도 +15~23% 늘었습니다. 설치 기반(깔린 장비 수)이 매년 쌓이고, 오래된 장비일수록 손볼 곳이 많아지기 때문입니다. 2026년 상반기 이 층은 매출 502.3억원, 영업이익 64.9억원을 냈습니다 공시. TTM으로 매출 989.6억원, 영업이익 98.7억원(10.0%)입니다. 다만 이 층의 이익률은 2023년 5.2%, 2024년 5.8%(별도 부문정보)였으므로 "매출의 바닥"은 단단해도 "이익의 바닥"은 연 40~100억원 사이로 넓게 잡아야 합니다 추정.

둘째, 그런데도 2023~2025년 영업이익률은 7.5% → 4.6% → 4.0%로 내려갔습니다. 하강기(2019·2022년)에도 11~13%를 지켰던 회사가, 회복기에 더 낮은 이익률을 낸 것입니다. 유지보수 층은 멀쩡했으므로(2025년 CS 영업이익 70.8억원) 무너진 것은 장비 층의 이익입니다 — 2025년 장비사업부는 매출 1,808.5억원에 영업이익 43.4억원(2.4%)이었습니다 공시. 원인은 6장에서 분해합니다.

2.3 수주 — 분기마다 공시되는 가장 좋은 선행지표

억원. 각 보고서 II-4 "수주상황"(수주총액·기납품액·수주잔고, 장비만 — 유지보수 제외) 공시. 수주총액에 기초 잔고가 포함돼 있어 신규 수주 = 수주총액 − 기초 잔고로 계산 계산(calc_036200/orders.py). 2026년 6월말 잔고 대수: 스크러버 283대, 칠러 1,516대.

2026년 2분기 한 분기에만 1,173.9억원의 장비 주문이 들어왔습니다. 2024년 한 해 전체 신규 수주(1,294.2억원)와 비슷한 금액입니다. 특히 칠러 잔고가 190.4억원(연초) → 761.7억원으로 네 배가 됐습니다. 잔고가 보통 몇 달 안에 매출이 되는 회사이므로(3.4절), 2026년 하반기 장비 매출은 상반기(1,046.2억원)보다 클 가능성이 높습니다 추정. 순위표가 "실현 증거"로 든 +52.1%보다 이 잔고가 더 강한 증거입니다. 다만 수주는 매출을, 이익률은 따로 봐야 합니다 — 2025년에도 수주·매출은 늘었지만 이익은 늘지 않았습니다.

2.4 고객 설비투자와 같이 움직이는 정도

그림 2. 삼성전자·SK하이닉스 설비투자(막대)와 유니셈 장비 매출(선)

2014~2025년. 설비투자는 두 회사 연결 현금흐름표의 "유형자산의 취득"(반도체 외 사업 포함).

삼성전자 연결 현금흐름표 유형자산 취득(공용 노트) ÷ 유니셈 스크러버+칠러 매출 계산. 삼성 투자에는 디스플레이·세트 사업과 해외 공장이 섞여 있고, 유니셈 장비 매출에는 SK하이닉스·해외 고객이 섞여 있어 "비율"은 방향만 보는 참고치입니다.

삼성 투자 1조원이 유니셈 장비 매출로 바뀌는 비율은 25억원(2023~24년)에서 55억원(2018년)까지 두 배 넘게 흔들렸습니다. 2018년처럼 신규 팹의 장비 반입이 몰린 해에는 높고, 2023~2024년처럼 건물·클린룸 공사와 전환 투자가 주였던 해에는 낮았습니다. 2026~2027년은 P4 Ph4·P5·M15X·테일러의 장비 반입이 겹치는 해로 예정돼 있어, 이 비율이 40억원대 이상으로 올라갈 조건은 갖춰져 있습니다 추정.

2.5 앞으로 2~3년의 전방 달력

SK증권 2026-04-14 리포트, ZDNet Korea 2026-02-13, 이데일리 2026-04-23 2차 — 반도체 공용 노트(_shared_semi.md)와 한양이엔지·싸이맥스·GST·월덱스 리포트의 팹 달력과 같은 자료를 씁니다.

3산업 지도 — 공정 장비 옆 어느 칸에 서 있는가

스크러버는 진공펌프 뒤에, 칠러는 식각 장비 옆에 붙습니다. 공정 장비가 한 대 들어올 때마다 함께 들어가고, 공정이 복잡해질수록 한 대에 붙는 수가 늘어납니다.

3.1 먼저 큰 그림 — 클린룸 한 층 아래

그림 3. 반도체 팹에서 유니셈 제품이 놓이는 자리

클린룸의 공정 장비 → 서브팹의 진공펌프 → 스크러버 → 배기 덕트 → 옥상 중앙 처리. 칠러는 서브팹에서 쿨런트를 순환시켜 챔버·척을 식힙니다.

이 그림에서 기억할 것은 세 가지입니다. 첫째, 유니셈의 제품은 공정 장비의 부속이 아니라 고객사가 따로 사는 장비입니다. 판매 경로는 국내·수출 모두 "주문에 따른 직접 생산·납품 100%"이고, 삼성전자·SK하이닉스와 매년 스크러버·칠러 연간 납품단가 계약을 맺습니다 공시. 즉 고객사의 설비 구매 부서가 공정 장비와 별도로 부대 장비 공급사를 정합니다. 둘째, 들어가는 시점이 빠릅니다. 공정 장비를 들이기 전에 서브팹 배관·부대 장비를 먼저 깔아야 하므로, SK증권은 "스크러버·칠러 같은 부대 장비는 공정 장비 대비 반입이 빠른 편이라 신규 투자의 온기를 가장 먼저 확인할 수 있다"고 적었습니다(2025-07-04) 2차. 셋째, 공정 장비 한 대에 붙는 수가 일정하지 않습니다. 챔버가 몇 개인지, 어떤 가스를 얼마나 쓰는지, 몇 도로 식혀야 하는지에 따라 스크러버·칠러 대수와 사양이 달라집니다 — 여기서 "공정이 복잡해질수록 유리하다"는 논리가 나옵니다.

3.2 어느 공정에 붙는가 — 공정별 수요 지도

공정별 가스·수요 강도는 업계 일반 설명을 요약한 것 2차 · 대수·비율은 공정과 장비 모델마다 달라 정성 판단. 유니셈 공시는 제품별 매출만 적고 공정별 매출은 적지 않습니다.

3.3 왜 "공정이 복잡해지면" 유리한가 — 그리고 그 논리의 한계

메모리 공정은 세대가 바뀔 때마다 같은 웨이퍼를 더 많은 단계로 가공합니다. 낸드는 층을 더 쌓을수록 한 번에 깊게 뚫는 식각과 막을 쌓는 증착이 늘고, D램은 선폭이 줄수록 여러 번 나눠 찍고 깎는 공정이 늘어납니다. 같은 웨이퍼 10만 장을 만들어도 필요한 식각·증착 챔버 수가 늘어나고, 그만큼 스크러버·칠러도 늘어난다는 논리입니다. 2026년 반기보고서가 연구 과제로 −80℃·−100℃ 극저온 칠러를 올린 것도 같은 맥락입니다 — 극저온 식각은 챔버 온도를 영하 수십 도로 유지해야 해서 기존보다 비싸고 복잡한 칠러가 필요합니다.

그러나 이 논리에는 두 가지 한계가 있고, 유니셈의 최근 실적이 바로 그 한계를 보여 줍니다. 첫째, "전환 투자"는 새 부대 장비를 덜 부릅니다. 기존 라인의 공정 장비만 바꾸는 전환 투자에서는 서브팹의 스크러버·칠러를 재활용하거나 개조하는 경우가 많습니다. 2023~2024년 삼성전자의 현금흐름표 설비투자는 57.6조·51.4조원으로 역대 최대권이었지만 유니셈 장비 매출은 −11%·−13% 줄었습니다(2장) — 투자가 신규 팹보다 건물·인프라·전환에 몰렸기 때문으로 읽힙니다 추정. 둘째, 대수가 늘어도 점유율과 가격은 따로 움직입니다. 회사가 적은 국내 점유율은 2024년 스크러버 50%·칠러 40%에서 2025년 40%·30%로 내려갔습니다 공시(회사 추정). 수요가 늘어도 나눠 가지는 몫이 줄면 매출은 덜 늘고, 가격 경쟁이 붙으면 이익은 더 덜 늡니다.

3.4 신규 라인 하나에서 매출이 흐르는 순서

시점은 업계 일반 흐름과 SK증권(2025-07·2026-04)의 설명을 합친 것 2차 정성. 수주 → 매출의 시차는 유니셈 수주잔고 ÷ 장비 매출이 보통 0.2~0.3년치(2022~2025년 말)였다는 데서도 확인됩니다 — 잔고가 몇 달 안에 매출로 바뀌는 구조입니다 계산.

이 순서표가 말하는 것은, 유니셈의 선행지표는 "고객사 설비투자 발표"가 아니라 "유니셈 자신의 수주잔고"라는 점입니다. 고객사 발표 금액에는 건물·인프라·공정 장비가 다 섞여 있지만, 수주잔고는 유니셈에 떨어진 주문만 셉니다. 그래서 이 리포트는 2026년 6월말 잔고 1,111.7억원(연초 340.8억원)을 이 회사의 가장 중요한 최근 숫자로 봅니다(2.3절·부록 A).

3.5 PFC 규제와 탄소 — 스크러버 수요의 구조적 층, 그리고 칠러의 냉매 문제

반도체 공장이 내뿜는 온실가스의 상당 부분은 전기가 아니라 공정 가스입니다. 이 가스를 줄이라는 압력은 스크러버의 사양과 단가를 올리고, 같은 압력(PFAS 규제)이 칠러의 원가를 올렸습니다.

3.5.1 PFC — 타지도 녹지도 않는 가스

IPCC 제5차 평가보고서(AR5) 100년 GWP·수명 2차. 국가·기업 보고 기준에 따라 AR4 값을 쓰기도 해 숫자가 다를 수 있습니다.

이 가스들은 물에 녹지 않고 불에도 잘 타지 않아서, 습식 스크러버로는 거의 처리되지 않습니다. 그래서 PFC를 처리하려면 연소식(고온)·플라즈마식·촉매식 스크러버가 필요하고, 처리 효율(분해율, DRE)을 90%에서 95%, 99%로 올릴수록 장비는 더 비싸지고 전기·연료를 더 씁니다. 반도체 업계는 대체 가스를 찾고 있지만, 유럽반도체산업협회(ESIA)는 "불소계 화학물질 밖에서는 효과적인 대체재가 없다"는 입장입니다 2차. 즉 가스를 안 쓰는 길보다 쓴 뒤 없애는 길이 현실적이고, 그 "없애는 장치"가 스크러버입니다.

3.5.2 규제와 고객사 목표 — 연표

ESIA "PFC Gases" 페이지, 삼성반도체 지속가능경영 홈페이지(온실가스 직접 배출 감축), 아이뉴스24 2018-07-02, 3M 보도자료 2022-12-20, EUR-Lex 2024/573, 아주경제 2024-09-09, ZDNet 2026-07-27, 유니셈 2026 반기보고서 연구개발 실적 2차 공시.

3.5.3 규제가 스크러버 수요에 주는 네 가지 효과

이 네 효과 가운데 유니셈에 분명히 유리한 것은 ①과 ③입니다. 문제는 이 순풍을 경쟁사도 같이 받는다는 것이고, 지난 5년의 공시로는 GST가 더 크게 받았습니다(5.4절). 규제는 스크러버 시장을 키우는 "구조적 층"이지만, 그것이 유니셈의 이익으로 바뀌는지는 점유율과 가격에 달려 있습니다.

3.5.4 칠러 쪽의 탄소 문제 — 쿨런트와 전기

칠러는 두 방향에서 환경 규제를 받습니다. 첫째, 쿨런트. 칠러가 챔버로 돌리는 액체는 대부분 과불화 계열(PFAS)이었고, 3M의 철수로 공급처가 흔들렸습니다. 삼성·SK는 2~3년치 3M 제품을 비축하고 중국산(가격이 3M의 약 4분의 1)을 새 공급원으로 받아들였다는 보도가 있습니다(전자신문 2025-07-23) 2차. 유니셈의 쿨런트 평균 매입단가는 이 기간 21% 올랐고(6장), 신한투자는 2026년에 "안정화"를 예상했습니다. 둘째, 냉매와 전력. 칠러 안쪽 냉동 사이클의 냉매(HFC 계열)는 EU 불화가스 규정의 단계적 감축 대상이고, 칠러 자체가 팹 전력의 상당 부분을 씁니다. 유니셈이 개발한 CO₂ 칠러(GWP 1 이하)와 열전소자(TEM) 전기식 칠러는 이 두 문제에 대한 답입니다. 전기식 칠러는 쿨런트를 적게 쓰고 냉매를 쓰지 않아, 디일렉은 2023년 "3M 쿨런트 생산 중단으로 전기식 칠러가 뜰 것"이라고 전망했습니다 2차.

4누가 사는가 — 삼성전자, SK하이닉스, 그리고 해외

매출의 70%가 두 고객에게서 나옵니다. 해외 매출 36%의 상당 부분도 한국 고객의 해외 공장일 가능성이 높고, 해외에서 받을 돈은 국내보다 다섯 배 늦게 들어옵니다.

4.1 고객 A와 B — 공시는 이름을 가리지만

억원. 연결재무제표 주석 "주요 고객에 대한 공시"(매출의 10% 이상 단일 고객) 공시. 2020년 이전 사업보고서에는 이 주석이 없습니다. SK하이닉스 설비투자는 연결 현금흐름표 기준(공용 노트) 공시.

공시는 고객을 "고객A·고객B"로만 적습니다. 그래도 이름을 읽을 수 있는 단서가 세 가지 있습니다. ① 부문정보의 "거래상대방" 칸에 "삼성전자 외"라고 적혀 있습니다(장비사업부·CS사업부 모두) 공시. ② 경영상 주요계약에 연간 납품단가 계약 상대방으로 삼성전자와 SK하이닉스 두 곳만 올라 있습니다 공시. ③ 고객B의 매출은 SK하이닉스의 설비투자와 같은 방향으로 움직였습니다 — SK하이닉스 투자가 8.3조원으로 꺾인 2023년에 B는 10% 문턱 아래로 내려갔고, 16조·27.5조원으로 늘어난 2024~2025년에 다시 나타났습니다. 이 셋을 합치면 A = 삼성전자, B = SK하이닉스로 읽는 것이 가장 자연스럽습니다 추정(강한 정황). SK증권도 2024년 4월 "동사는 삼성전자향 칠러와 스크러버의 captive 고객사로 점유율은 각각 25%, 50% 수준"이라고 적었습니다 2차.

한 가지 유의할 점: 고객A 금액에 삼성전자의 해외 법인(오스틴·테일러의 삼성 오스틴 반도체, 시안의 삼성 차이나 반도체) 매출이 포함되는지는 공시만으로는 알 수 없습니다 미확인. 포함된다면 삼성 그룹 의존도는 52.8%보다 높지 않고, 포함되지 않는다면 해외 매출 안에 삼성 몫이 더 숨어 있어 실제 의존도는 더 높습니다.

4.2 국내와 해외 — 해외 36%는 누구인가

억원. 부문정보 지역 공시·II-4 매출실적 공시.

공시는 해외 매출을 나라별로 쪼개지 않습니다. 대신 해외 법인과 2차 자료로 윤곽을 그릴 수 있습니다. 미국: 유니셈 아메리카(오스틴 인근 플루거빌) — 삼성 오스틴·테일러 공장, 그리고 2023년부터 텍사스인스트루먼트(TI)에 칠러를 공급하기 시작했다는 보도(시사저널e 2023-08-07) 2차. SK증권은 삼성 테일러 Ph1(월 17K 웨이퍼 규모) 대응 장비 셋업이 2026년 상반기에 마무리된다고 적었습니다. 중국: 유니셈 시안(삼성 시안 낸드)·유니셈 차이나(상하이) — 삼성·SK하이닉스의 중국 공장과 중국 현지 고객(디스플레이 톈마 등). 일본·기타: SK증권은 해외 고객으로 마이크론과 키옥시아를 적었고(2026-04), 하나증권은 2023년 "일본 메모리 고객사의 연소식 → 플라즈마식 스크러버 전환"을 성장 요인으로 들었습니다 2차. 대만 파운드리에는 CO₂ 칠러 데모를 보냈다는 보도가 있습니다(한국경제TV 2025-08-13).

즉 "해외 36%"는 한국 고객의 해외 공장 + 미국·일본 메모리/아날로그 업체 + 중국 현지 업체의 합이며, 비율은 알 수 없습니다. 2025년 칠러 수출이 두 배(581.7억원)가 된 것은 이 회사 최근 실적의 가장 큰 변화지만 행선지는 미확인입니다. 같은 해 해외 매출채권이 350.6억 → 467.0억원으로 늘었다는 점(4.3절)은 이 수출이 대금 회수가 느린 곳으로 갔음을 시사합니다 추정.

4.3 해외에서 받을 돈은 다섯 배 늦게 들어온다

억원. 매출채권 총액(충당금 차감 전)의 지역별 금액은 주석 5 "지역에 대한 정보" 공시. 회수일수 = 채권 ÷ 해당 지역 매출(연간 또는 TTM) × 365 계산. 2024년 말 충당금은 매출채권분(주석 5 기초금액 118.0억원).

국내 고객(삼성·SK 본사 공장)은 한 달 남짓이면 돈을 줍니다. 해외에서 받을 돈은 여섯 달치가 쌓여 있습니다. 해외 매출채권이 491.6억원인데 TTM 해외 매출이 990억원이니, 해외 매출의 절반이 아직 현금이 되지 않은 상태입니다. 그리고 전체 채권의 연령표에서 1~3년 밀린 채권 101.2억원, 3년 넘게 밀린 채권 94.5억원이 보입니다(7장 그림 5). 연령표는 지역을 나누지 않지만, 국내 채권 190.1억원이 회수일수 37일짜리라는 점을 생각하면 장기 연체분은 해외 채권일 가능성이 매우 높습니다 추정. 손실충당금 129.1억원은 1년 넘은 채권(195.7억원)의 66%를 덮습니다.

이 문제는 새로 생긴 것이 아닙니다. 매출채권 손실충당금은 2019년 39.1억원 → 2020년 42.3억원 → 2021년 76.6억원 → 2022년 106.9억원 → 2023년 136.0억원으로 불었다가 2024년 118.0억원으로 줄었고(미수금 등 기타채권 충당금까지 합치면 2023년 146.4억·2024년 127.7억원) 검증 후 수정, 감사인(정동회계법인)은 2022년 감사에서 "해외매출채권의 회수가능성 및 금액 평가의 적정성"을 핵심감사사항으로 지정했습니다 공시. 수출이 컸던 2020~2021년(반도체장비 수출 824.6억·964.6억원) 바로 뒤에 충당금이 불어났다는 시간 순서는 보이지만, 어느 나라 어느 고객의 채권인지는 공시에 없어 확인되지 않습니다 미확인. 회사가 개별 분석으로 충당금을 쌓는다고 적은 만큼(대손충당금 설정 방침), 특정 거래처 몇 곳의 문제일 가능성이 높습니다 추정.

4.4 가격은 누가 정하는가

유니셈의 가격 결정 구조는 공시 한 줄로 요약됩니다: 삼성전자·SK하이닉스와 "SCRUBBER 및 CHILLER 연간 납품단가 계약 — 제품별 판매 가격 결정, 매년 체결" 공시. 그리고 가격변동 원인란에는 "고객사인 반도체소자업체의 요구(제품사양, 품질 및 서비스 등)에 따라 제품 사양별로 가격이 결정되며, 동종 장비업체간의 가격 경쟁에 따라 결정되기도 한다"고 적혀 있습니다. 즉 고객사가 1년 단위로 가격을 정하고, 공급사 여럿(유니셈·GST·기타)이 그 가격과 물량을 두고 경쟁하는 구조입니다. 원가가 오를 때 가격에 바로 넘기기 어렵고, 넘기더라도 다음 해 계약까지 기다려야 합니다 — 2025년 쿨런트 단가 상승이 칠러 이익률을 누른 방식이 바로 이것입니다(6장).

4.5 돈을 받는 방식 — 선금 없이, 보증은 무상으로

연결 주석 5·6·11·12 공시. 선수수익 주석: "기업회계기준서 제1115호 적용에 따라서 발생이 예상되는 무상 보증수리와 관련된" 금액.

이 표는 유니셈의 "협상력"을 숫자로 보여 줍니다. 대형 공정 장비 회사들은 주문을 받을 때 선금을 받는 경우가 많은데, 유니셈은 선금이 사실상 0원이고, 납품 후에도 무상 보증수리를 해 줘야 하며, 해외 고객에게서는 반년치 대금을 기다립니다. 수주가 크게 늘면 매출보다 먼저 재고와 채권이 늘어 현금이 빠져나가는 구조입니다 — 2025년 영업현금흐름 −64.9억원이 그 예이고, 2026년 하반기에 잔고 1,111.7억원이 출하될 때도 같은 일이 반복될 수 있습니다 추정. 순현금(572억원)이 이 운전자본 증가를 받쳐 줄 만큼은 충분하지만, 주주에게 돌아갈 여력은 그만큼 줄어듭니다.

5경쟁과 해자 — 유사 익스포져 기업, 그리고 GST와의 10년

같은 칸(스크러버·칠러)을 파는 회사, 같은 고객(삼성·SK 팹)에 다른 칸을 파는 회사, 그리고 해외의 큰 형들을 나란히 놓았습니다. 모든 가격은 2026년 9월 23일 KRX 종가입니다.

5.1 국내 — 같은 칸, 옆 칸

주가 = 9/23 KRX 종가(네이버 15:30 분봉, 9/28 전일종가 교차 확인), 시총 = 종가 × 발행주식수 계산. PER·PBR = WiseReport 기업현황(기준 2026.09.23, TTM EPS·최근 분기 BPS) 2차. 싸이맥스·한양이엔지·월덱스·GST 가격·시총은 같은 시리즈 리포트(notes/160980·045100·101160·083450.md)와 일치. 에프에스티·에코프로에이치엔 제품 매출은 각 사 2026 반기보고서 공시.

이 표에서 유니셈의 자리는 애매합니다. PBR로 보면 같은 칸(GST 2.74·에프에스티 2.45)보다 한참 싸고, PER로 보면 옆 칸(한양이엔지 9.0·월덱스 6.7)보다 한참 비싸며 GST와 비슷합니다. (월덱스 TTM 순이익 758.5억원에는 4Q25 WCQ 소송충당부채 환입 약 90억원(세전)이 들어 있어 PER이 실제보다 낮게 보입니다 — 월덱스 리포트 검증 기록 시리즈 정합 수정(2026-09-28)) 자산(장부가) 대비로는 싸고 이익 대비로는 비싸다는 뜻이고, 그 차이를 만드는 것이 자기자본이익률(ROE)입니다 — 유니셈의 TTM ROE는 약 6.5%(지배 순이익 163.7억 ÷ 6월말 지배자본 2,527.2억), GST는 약 17%입니다 계산. 시장은 ROE가 낮은 회사에 낮은 PBR을 줍니다. 유니셈의 PBR이 낮은 것은 "할인"이라기보다 "이익률의 반영"에 가깝습니다.

5.2 해외 — 같은 칸의 큰 형들

해외 업체는 비상장이거나 대기업의 한 부문이라 스크러버·칠러 부문만 떼어 낸 매출·이익 비교가 어렵습니다. 이 표는 경쟁 지형을 보여 주기 위한 것이며 수치 비교는 하지 않았습니다 부문 수치 미확인.

5.3 경쟁 지형 — 누가 어디를 쥐고 있나

점유율 숫자에는 주의가 필요합니다. 회사가 적은 "국내 40%"는 회사 내부 추정이고, 공시 본문도 "조사기관마다 상이하고 프로젝트별 수주 결과에 따라 변동이 계속 발생해 객관적인 점유율 기재가 어렵다"고 적습니다. 그래도 방향은 분명합니다. 유니셈은 국내에서 강하고, GST는 해외에서 강합니다. 그리고 지난 5년 동안 성장한 곳은 해외(미국 마이크론·중국)였습니다. 이것이 5.4절에서 다룰 두 회사의 이익 격차의 뿌리입니다.

5.4 유니셈과 GST — 같은 제품, 다른 10년

두 회사는 경기 화성·동탄에서 스크러버와 칠러를 만들어 삼성전자에 가장 많이 팝니다. 2015년 말 시가총액은 유니셈이 GST의 약 3.8배였습니다. 2026년 9월에는 GST가 유니셈의 세 배입니다. 무엇이 갈랐는지 공시로 추적했습니다.

5.4.1 한 장으로 — 12년의 매출과 이익률

그림 4. 유니셈(파랑)과 GST(초록)의 매출과 영업이익률, 2014~2025년 + TTM

두 회사 모두 연결 기준. 막대 = 매출(억원), 점선 = 영업이익률.

억원, 연결. GST 2023~2025년은 중단영업(히팅자켓 사업 매각) 재분류 후 수치(2025 사업보고서). GST TTM은 1H25 재분류치(1,697.8·280.1억원) 기준 — GST 리포트 노트와 같은 산식. GST 리포트 7.1표는 2023·2024년을 재분류 전 최초 공시값(2,792·3,462억원)으로 적어 10년 누적 매출이 221.6억원 크지만, 영업이익 누적 격차는 두 기준 모두 약 1,096억원입니다 검증 후 추가 공시 계산.

10년을 더하면 두 회사의 매출은 거의 같습니다(유니셈 2조 2,061억, GST 2조 2,864억원). 그러나 영업이익은 GST가 1,096억원(47%) 더 벌었고, 그 격차의 거의 전부가 2022~2025년 4년 사이에 생겼습니다(1,504억원). 2015~2020년에는 오히려 유니셈이 매년 더 벌었습니다.

5.4.2 무엇을 팔았나 — 스크러버를 누가 가져갔나

억원. 각 사 II-4 매출실적(유니셈은 반도체장비사업부 품목별, GST는 연결 품목별) 공시. 수출비중은 두 회사 모두 연결 매출 대비(유니셈 수출액은 반도체장비사업부 수출 합계).

표가 말하는 이야기는 선명합니다. 2018년까지 스크러버의 강자는 유니셈이었습니다(950억 vs 417억원). 2019년 GST의 스크러버 수출이 한 해에 3배(211억 → 638억원)가 됐고, 그 뒤로 GST 스크러버의 3분의 2가 해외로 나갔습니다. GST 리포트가 인용한 메리츠증권 자료(2026-04)에 따르면 2025년 GST 매출의 32%가 마이크론, 8%가 YMTC였습니다 2차. 미국 메모리 회사의 스크러버 표준 공급사 자리를 GST가 가져갔고, 이 해외 물량이 GST에 규모와 이익률을 동시에 줬습니다. 유니셈은 같은 기간 스크러버 수출이 2021년 402억원을 정점으로 2024년 102억원까지 줄었습니다.

한 가지 더 불편한 숫자가 있습니다. GST가 공시한 스크러버 내수 매출은 2024년 618.5억원, 2025년 739.0억원으로, 같은 해 유니셈의 스크러버 내수(324.7억·372.3억원)의 약 두 배입니다 공시. 유니셈이 반기보고서에 적은 "국내 스크러버 점유율 40%(2024년 50%)"는 회사 추정인데, 두 회사의 공시 내수 매출을 나란히 놓으면 이 추정과 맞추기 어렵습니다. GST의 "내수"에 디스플레이·국내 장비사 경유분이나 구매확인서 기반 간접수출이 섞였을 가능성은 있지만, 유니셈의 국내 점유율 주장은 공시로 검증되지 않는다고 적어 둡니다 미확인 해석.

산수로 한 번 더 조여 보면 이렇습니다 검증 후 추가. 국내 스크러버 시장에 유니셈과 GST 두 회사만 있다고 극단적으로 가정해도, 공시 내수 매출 기준 유니셈의 몫은 2024년 34%(324.7 ÷ 943.2), 2025년 34%(372.3 ÷ 1,111.3), 2026년 상반기 41%(210.1 ÷ 514.3, GST 1H26 내수 304.2억원)가 최대입니다 계산. 실제로는 GST 사업보고서가 꼽는 CSK·MAT·KCI·영진·Edwards·Ebara 등이 더 있으므로 유니셈 몫은 이보다 작아야 합니다. 회사 추정 "2024년 50%"가 성립하려면 ① 점유율을 대수 기준으로 셌거나(유니셈 대당 단가가 GST보다 약 2,500만원 낮음), ② GST 내수의 상당 부분이 국내 팹이 아닌 곳(디스플레이·간접수출)이어야 합니다. 1H26에는 상한이 41%까지 올라와 회사 추정(40%)과 가까워졌다는 점은 공정하게 적어 둡니다. 회사 스스로도 2023년에는 "스크러버 45% 이상"(시사저널e), 2024년 하나증권 보고서에는 "50%"로 인용돼 숫자가 출처마다 다릅니다 2차.

5.4.3 고객 — 같은 1번, 다른 2번

유니셈 2026 반기보고서, GST 2026 반기보고서·notes/083450.md 공시. 고객 실명은 두 회사 모두 공시에 없음 — 2차 자료·정황 추정.

두 회사의 차이를 한 문장으로 줄이면 이렇습니다: 유니셈은 "삼성·SK의 국내 공장"이라는 한 우물을 깊게 팠고, GST는 그 우물에 더해 "미국 메모리 회사"라는 두 번째 우물을 팠습니다. 삼성·SK의 국내 투자가 인프라·전환 위주였던 2023~2024년, 두 번째 우물이 있던 회사는 이익을 지켰고 없던 회사는 무너졌습니다. 흥미로운 것은 6월말 수주잔고의 구성입니다 — 유니셈은 칠러 잔고가 크고(762억원), GST는 스크러버 잔고가 큽니다(766억원). 2026년 하반기에 유니셈이 칠러 위주로 매출을 늘린다면, 이익률 회복 폭은 매출 증가 폭보다 작을 수 있습니다 추정.

5.4.4 주가 — 이익을 따라간 10년

억원. 시총 = 연말 수정종가 × 현재 발행주식수(유니셈 30,664,223 · GST 18,430,000) 추정 — 과거 주식수 변동을 수정주가로 흡수한 근사치. 9/23은 KRX 종가 기준 실제 시총. 2015년 말 → 2026-09-23 주가 수익률: 유니셈 +45% · GST +1,580%(수정주가) 2차 계산.

2015년 말 유니셈의 시가총액은 GST의 약 3.8배였습니다(스마트아이디 테마가 얹힌 값이기도 했습니다) 검증 후 수정. 2026년 9월에는 GST가 유니셈의 세 배입니다. 그 사이 두 회사의 10년 누적 매출은 비슷했지만, 시장은 매출이 아니라 이익률과 고객 다변화에 값을 매겼습니다. 순위표가 GST를 "좋은 사업이지만 가격이 제약"이라 24위에 두고 유니셈을 7위에 둔 것은 이 10년의 결과(GST의 높은 PBR·유니셈의 낮은 PBR)를 "싸고 비싸다"로 읽은 것인데, 부록 A에서 봤듯 이익 대비로는 오히려 유니셈이 비쌉니다. PBR 격차(2.74 vs 1.12)는 대부분 ROE 격차(약 17% vs 6.5%)로 설명됩니다 계산.

5.4.4½ 사람과 생산성

각 사 2025 사업보고서 VIII 직원 등 현황 공시, 비율 계산. 유니셈 직원 수는 2019년 725명 → 2021년 754명 → 2023년 823명 → 2025년 859명(1H26 820명), 1인 평균 급여 3,717만 → 4,576만 → 4,757만 → 4,733만원.

GST는 더 적은 인원에게 더 많이 주면서도 1인당 이익이 여섯 배입니다. 유니셈은 유지보수 인력(고객 팹 상주)이 많은 구조라 1인당 매출이 낮을 수밖에 없는 면이 있지만, 2021년(1인당 영업이익 5,790만원)과 비교하면 같은 회사 안에서도 생산성이 크게 떨어졌습니다. 2021년 이후 직원이 105명(+14%) 늘었는데 영업이익은 −75%였습니다 계산.

5.4.5 유니셈이 GST를 따라잡으려면 — 세 가지 조건

1H26 스크러버 매출은 반기보고서에 전년 동기 품목별 수치가 없어 증감률 대신 수주·잔고로 판단.

6실적 구조 — 이익률 15%는 어디로 갔나

2021년 영업이익률 14.8%, 2025년 4.0%. 매출은 오히려 컸습니다. 공시 숫자로 원인을 하나씩 떼어 봅니다.

6.0 표준 재무표 — 연간 5년 + TTM, 최근 6개 분기

표준표가 보여 주는 흐름은 6.1절 이하의 분석과 같습니다. 영업이익률은 FY2021 14.8%에서 FY2025 4.0%까지 내려왔고, TTM 5.0%로 막 돌아서는 중입니다. 같은 기간 매출총이익률이 22.4%에서 10.5%로 반 토막 난 반면 판관비율은 6~8%대에 머물렀다는 점에서, 이익률 하락은 판관비가 아니라 원가 쪽(믹스·쿨런트·가격)에서 왔습니다 계산. 현금흐름은 이익보다 더 크게 흔들렸습니다 — FY2023·FY2025 FCF가 음수였고, TTM FCF도 −3.8억원입니다. 분기로는 1Q26 영업현금흐름 −141.1억원이 2Q26 +172.7억원으로 되돌아왔습니다(7.3절 순현금 참조).

6.1 매출 1,000원을 쪼개면

연결 "비용의 성격별 분류" 주석 공시, 비율은 계산. 원재료 = 원재료와 소모품의 사용액 + 제품·재공품 변동. 2021년에 판매비와관리비 일부가 매출원가로 재분류되어(판관비 2020년 475억 → 2021년 228억원) 매출총이익률은 2020년 전후를 비교할 수 없어 표에서 뺐습니다.

이 표는 한 가지를 분명히 합니다: 매출이 2021년 수준(2,961억원)에 가까워진 2025년(2,733억원)에도, 원재료 비율은 2021년과 같고 인건비는 오히려 더 무겁습니다. 2021년에는 매출이 인건비를 흡수했고(15.7%), 2025년에는 그러지 못했습니다(20.7%). 같은 매출이라도 대당 이익이 얇은 칠러가 많이 팔리고, 사람 손이 많이 드는 서비스가 커지고, 고객사가 정한 단가 안에서 원가가 올랐다는 뜻입니다.

6.2 두 사업부의 이익 — 장비는 2~5%, 서비스는 5~13%

억원. 부문별정보 주석(연결 2024~, 별도 2022~2024) 공시. 2022·2023년 별도 보고서는 "장비사업부·공사사업부·기타사업부"로 나눠 매출총이익까지만 적었고, 2024 보고서가 2023년을 "장비·CS" 기준으로 다시 적었습니다(CS = 공사+기타). 디어에버(장애인 표준사업장) 부문은 표에서 제외(1H26 영업손실 1.7억원).

2026년 상반기 이익 회복의 대부분은 CS사업부에서 나왔습니다. 1H25 대비 영업이익 증가분 35.9억원 중 CS가 27.9억원, 장비가 7.3억원입니다 계산. 장비사업부 이익률은 3.5% → 4.0%로 겨우 올라왔습니다. 순위표가 "영업이익 +52.1%"를 반도체 투자 회복의 증거로 읽었다면, 그 절반 이상은 사실 이미 깔린 장비의 유지보수·파트 이익 개선이었습니다. 장비 쪽 이익이 살아나는 것은 수주잔고 1,111.7억원이 매출로 바뀌는 하반기에 확인할 일입니다.

6.2½ 분기로 쪼개면 — 2분기에 장비 이익이 사라졌다 검증 후 추가

억원, 연결. 1Q = 2026 1분기보고서 부문정보(당분기·전분기), 2Q = 반기보고서 부문정보(당반기·전반기) − 1Q 공시 계산(verify_036200/calc/v_segq.py). 디어에버 부문 제외.

반기 숫자로는 "장비 3.5% → 4.0%, CS 8.5% → 12.9%"이지만, 분기로 쪼개면 모양이 다릅니다. 장비사업부 이익률은 1분기 6.6%에서 2분기 1.5%로 꺾였고, 그 자리를 2분기 CS의 46.1억원(이익률 17.9%)이 메웠습니다. 2025년에도 같은 모양이었습니다(2Q25 장비 −1.1억원, CS 10.4%). 두 해 연속 2분기에 장비 이익이 사라지고 CS 이익이 뛰었다는 것은 ① 2분기에 장비 쪽 일회성 원가(재고평가·셋업비)가 몰렸거나, ② 공통비 배분이 분기마다 달라지는 회계상 효과일 가능성을 시사합니다 — 공시로는 둘을 가를 수 없습니다 미확인. 어느 쪽이든 "2026년 상반기 이익 회복이 장비 투자 회복에서 나왔다"는 읽기는 분기 자료로는 지지되지 않습니다. 3분기 장비 부문 이익률이 1분기 수준(6%대)으로 돌아오는지가 12.1절 체크리스트의 첫 줄인 이유입니다.

6.3 무너진 이유 넷 — 공시로 보이는 것

네 원인 중 ①·②는 되돌려질 조짐이 공시와 2차 자료 모두에서 보이고, ③은 보이지 않습니다. 특히 칠러 수출 평균단가가 2025년 6,852만원에서 2026년 상반기 4,477만원으로 35% 떨어진 것은(사양 차이일 수도 있지만) 해외에서 가격으로 물량을 따고 있을 가능성을 시사합니다 추정. 반대로 스크러버 수출 평균단가는 9,055만원 → 1억 1,144만원으로 올랐습니다 공시. 하반기 매출이 스크러버 쪽으로 기울면 장비 이익률이 5%대 이상으로 올라갈 여지가 있습니다.

6.3½ 늘어난 매출 1원이 남긴 이익 — 증분 이익률

억원, 연결 공시 계산.

이 표가 2025년의 이상함을 가장 짧게 보여 줍니다. 과거 상승기에는 늘어난 매출 1원이 영업이익 14~23전을 남겼는데(고정비를 흡수하는 영업레버리지), 2025년에는 1.7전이었습니다. 늘어난 매출이 이익이 거의 없는 매출이었다는 뜻입니다 — 칠러 수출(+296억원)이 그 대부분이었습니다. 반대로 하강기에는 매출 1원 감소에 이익이 34~53전씩 줄었습니다. 좋을 때 덜 벌고 나쁠 때 더 잃는 비대칭이 2022~2025년 이 회사의 모습이었고, 2026년 상반기의 증분 이익률 24.9%는 그 비대칭이 풀리기 시작했다는 첫 신호입니다. 하반기에도 20% 이상이 유지되는지가 부록 A 판정의 조건과 같은 질문입니다.

6.4 원재료 — 무엇을 사서 만드나

억원, 단가는 천원(평균 매입단가, 회사 산식). II-3 주요 원재료 공시. 원재료의 78%가 "기타"로 묶여 있어 원가 구조의 상당 부분은 공시로 보이지 않습니다.

6.5 분기로 보면 — 2024년 1분기부터 2026년 2분기까지

억원, 연결. 분기·반기·3분기보고서 공시 (2Q24는 반기 − 1분기 차감 계산). 컨센서스(네이버, 조회 시점): 3Q26 매출 991억원, 영업이익 91억원(9.2%) 2차.

분기로 보면 흐름이 더 선명합니다. 2025년 2~4분기 세 분기 연속 영업이익률 2~3%였다가, 2026년 1~2분기에 6.7~6.8%로 올라왔습니다. 하지만 이것은 아직 2017~2021년 수준(12~15%)의 절반입니다. 2026년 3분기 컨센서스(9.2%)가 맞는다면 회복이 이어지는 것이고, 틀린다면 "4% 회사가 7% 회사가 된 것"에서 멈추는 것입니다.

6.6 연구개발 — 매출의 3~5%

연구개발비는 2024년 105.4억원(4.83%), 2025년 115.4억원(4.22%), 2026년 상반기 53.7억원(3.47%)으로 모두 비용 처리됩니다(개발비 자산화 0원) 공시. 보수적인 회계입니다. 과제는 1.2~1.3절의 극저온·CO₂·전기식 칠러와 저전력 플라즈마·촉매 스크러버입니다. GST의 연구개발비(별도)는 2026년 상반기 99.6억원(매출의 4.8%)으로 유니셈의 두 배 가까운 금액입니다(GST 리포트 노트) 공시 — 5.4절에서 두 회사의 격차를 설명하는 한 요소입니다.

7재무상태와 자본배분 — 순현금 572억원, 그리고 그 옆의 681억원

유니셈의 대차대조표는 부채가 거의 없는 깨끗한 모양입니다. 문제는 부채 쪽이 아니라 자산 쪽 — 받을 돈과 재고 — 에 있습니다.

7.1 대차대조표를 한 줄씩

억원. 요약재무정보·재무상태표·주석 5·6·8·10·11 공시. 2024말 매출채권 순액 = 총액 537.7 − 충당금 118.0 = 419.7 계산.

현금성 자산(현금 + 펀드) 622억원과 운전자본(매출채권 + 재고) 1,149억원을 나란히 놓으면 이 회사의 성격이 보입니다. 번 돈의 상당 부분이 "받을 돈"과 "창고"에 묶여 있습니다. 2025년 매출이 25% 늘었을 때 매출채권(순액)은 +22%, 재고는 +22% 늘었고, 영업현금흐름은 −64.9억원이었습니다. 장비 회사에서 호황 초입에 운전자본이 현금을 빨아들이는 것은 흔한 일이지만, 이 회사는 그 운전자본 가운데 일부가 몇 년째 돌아오지 않는다는 점이 다릅니다.

7.2 받을 돈의 연령

그림 5. 매출채권 총액의 연체 구간별 분포 (2025년 말 vs 2026년 6월 말)

빨간 띠는 손실충당금 누계. 1년 넘게 밀린 채권이 2025년 말 164억원 → 2026년 6월말 196억원으로 늘었습니다.

1년 넘은 채권 195.7억원을 "회수 불가"로 보고 충당금(129.1억원)을 뺀 나머지 66.6억원을 추가로 잃는다고 가정하면, 순자산의 2.6%, 순현금의 12%에 해당합니다 계산. 치명적인 크기는 아니지만, 순위표가 "자산의 질 점검 항목"이라고 적은 것은 정확한 지적이었고 그 무게는 반년 사이 커졌습니다. 특히 해외 매출이 늘수록(2025년 +76%) 이 문제가 같이 커질 수 있다는 점이 핵심입니다 — 해외 채권 회수일수는 181일입니다(4.3절).

7.3 순현금 15년 — 어떻게 쌓였나

억원. 요약재무정보·차입금 주석 공시, calc_036200/price_hist.py 계산. 순현금에 리스부채는 넣지 않음(2026.6 30.5억원).

순현금은 2021~2022년 약 930억원이 정점이었고, 이후 두 번(2023년 설비투자, 2025년 운전자본·투자부동산) 크게 줄었습니다. 이익이 줄어든 3년 동안 순현금이 늘지 않았다는 점에서, 이 회사의 순현금은 "쌓이기만 하는 현금"이 아니라 사이클에 따라 운전자본과 부동산으로 들락날락하는 현금입니다.

7.4 번 돈은 어디로 갔나 — 2017~2025년

억원, 연결 현금흐름표 공시. 1H26 유형자산 취득은 현금 지출분(선급금의 유형자산 대체 42.6억원 별도). 2025년 투자부동산 취득은 유형자산 취득과 별도 계정. 2017년 자기주식 취득 약 20억원 별도.

9년 동안 순이익 1,896억원 가운데 영업현금으로 들어온 것은 1,642억원(87%), 설비투자 640억원을 빼면 잉여현금흐름은 1,002억원이었습니다. 이 중 배당으로 나간 것은 197억원(FCF의 20%, 순이익의 10%)이고 자사주는 2017년 20억원 한 번이었습니다 계산. 나머지는 현금·펀드·토지·건물·운전자본으로 회사 안에 남았습니다. 자본 배분의 평가는 7.5절에서 이어갑니다.

7.5 자본 배분과 주주환원 — 80원, 기한이 생긴 자사주, 그리고 부동산

유니셈은 매년 배당을 줍니다. 그러나 금액은 작고, 자사주는 9년째 금고에 있으나 개정 상법으로 2027년 9월이라는 처리 기한이 생겼고, 밸류업 계획은 내지 않았습니다. 번 돈이 어디에 쓰였는지를 주주의 눈으로 정리합니다.

7.5.1 배당 — 10년 동안 주당 40~120원

억원. 사업보고서 "배당에 관한 사항", 2026-03-05 현금배당결정(시가배당률 0.86%) 공시. 배당성향 = 배당금 총액 ÷ 연결 순이익(2016년은 전체 순이익) 계산. 2015년 결산 배당은 무상증자 전 주당 60원.

배당 정책의 공시 문구는 "재무 안정성과 지속 가능한 성장에 지장이 없는 범위에서 주주환원을 도모… 향후 배당 수준은 경영실적 상황 등을 전반적으로 고려하여 결정"입니다 공시. 숫자로 보면 배당은 이익을 따라가지 않고 "대체로 80원"에 고정돼 있습니다. 이익이 가장 많았던 2021년에 배당성향은 9.3%였고, 이익이 가장 적었던 2025년에 26.2%였습니다. 시가배당률은 1% 안팎으로, 순위표 25종목 가운데서도 낮은 편입니다. 2024~2026년 코스닥 상장사 다수가 낸 "기업가치 제고 계획"(밸류업 공시)은 내지 않았습니다(2024-01~2026-09 DART 검색) 공시.

7.5.2 자기주식 — 9년째 금고에, 그리고 2027년 9월 기한

2026 반기보고서 I-4, 각 연도 자기주식 관련 주요사항보고서·결과보고서 공시. 장부가는 자본조정 −36.38억원(자기주식 외 항목 포함 가능).

2026년 1분기보고서까지 연결 주석은 자기주식에 대해 "주가 안정을 위하여 취득… 향후 주가변동추이를 고려하여 매각처분할 예정"이라고 적었습니다 공시. 그런데 2026년 반기보고서는 이 문장을 "향후 경영 환경 및 주주가치 제고 방안을 종합적으로 고려하여 적절한 처리 방안을 결정할 예정"으로 바꿨고, 이사회는 2026-03-12 "자기주식 보고의 건"을 다뤘습니다 공시 검증 후 수정. 배경은 제도 변화입니다. 2026-02-25 국회를 통과해 03-06 공포·시행된 3차 개정 상법은 회사가 취득한 자기주식을 원칙적으로 1년 안에 소각하도록 하고, 시행 전부터 갖고 있던 자기주식도 시행일부터 1년 6개월(2027-09-05) 안에 소각하거나, 임직원 보상·우리사주·주주 균등 처분 등 법이 정한 목적의 "보유·처분계획"을 주주총회에서 승인받아야 합니다 2차(법무법인 칼럼·뉴스레터 — BKL, 아시아경제 2026-03-26, 대륙아주 2026-03-03). 유니셈의 2026년 3월 정기주총 안건에는 이 계획이 없었습니다(소집공고 제1~5호 의안) 공시. 따라서 2027년 3월 정기주총에서 보유·처분계획을 올리지 않으면 1,248,170주(4.07%)는 2027년 9월 초까지 소각되어야 합니다 해석 검증 후 추가. 9월 23일 종가로 이 주식의 가치는 약 120억원(시총의 4%)입니다. 소각되면 주당 가치가 4% 오르는 효과가 있고, 처분하더라도 교환사채(EB) 발행은 개정법상 금지되어 선택지가 좁아졌습니다. 이 리포트는 밸류에이션에서 자기주식을 뺀 유통주식(29,416,053주)으로 주당 가치를 계산하되, 시가총액은 관행대로 발행주식 전체로 셉니다 — 소각이 이뤄지면 두 기준의 차이는 사라집니다.

7.5.3 번 돈은 어디로 — 사람, 부동산, 운전자본

현금흐름표·재무상태표 공시. 항목 합이 FCF와 정확히 맞지 않는 것은 리스·환율·기타 투자활동 때문 근사.

설비투자(유형자산 취득 640억원, 9년)의 큰 덩어리는 평택·화성의 CS센터와 사택 부지였습니다(2023년 246.7억원). 삼성 캠퍼스 옆에 서비스 거점을 두는 것은 유지보수 매출을 붙잡는 투자로 사업적 이유가 있습니다. 반면 2025년의 투자부동산(임대 목적, 약 120억원)은 본업과 직접 관련이 없고, 같은 해 영업현금흐름이 마이너스였다는 점에서 우선순위에 의문이 남습니다 해석.

7.5.4 오너의 산수

2025 사업보고서 VIII 임원 보수, VII 주주 공시, 가정 계산 계산.

오너 일가가 받는 배당(7.1억원)과 대표이사 보수(8.0억원)가 비슷한 크기입니다. 배당을 올리면 일가도 그만큼 더 받지만(지분 29%), 나머지 71%의 주주에게 더 많이 갑니다. 자사주 소각은 비용 없이 일가 지분율을 1.2%p 올려 주는데도 지금까지는 하지 않았습니다. 다만 이제는 개정 상법이 2027년 9월이라는 제도적 기한을 만들었습니다(7.5.2) 검증 후 수정. 배당 쪽으로는 주주환원을 늘릴 압력(밸류업 공시·행동주의)도, 오너의 강한 유인도 공시로는 보이지 않습니다. 반면 FIL(피델리티)이 2026년 7~8월 지분을 6.98%까지 늘린 것은 외부 주주의 관심이 커지고 있다는 신호입니다 — 5% 이상 주주의 목적은 "단순투자"로 신고됐습니다 공시.

7.6 지배구조와 관계사 거래 — 순위표에 없던 것들

오너 일가 29%, 계열사 없음, 자회사 넷. 겉으로는 단순합니다. 그러나 18년 공시를 이어 붙이면 오너의 신주인수권 거래, 다각화 자회사에 들어간 대여·보증, 대표이사의 개인 보증이 나옵니다.

7.6.1 누가 얼마를 갖고 있나

2026 반기보고서 VII·연결주석 1, FIL 주식등의대량보유상황보고서(2026-07-23, 09-08) 공시. 가족 관계는 공시에 적혀 있지 않아 미확인. FIL은 GST 지분 9.14%도 보유(GST 노트) — 같은 운용사가 두 경쟁사를 동시에 담고 있습니다.

오너 일가의 주식 수는 2008년(4,451,200주, 지분 40.7%) 이후 한 주도 늘거나 줄지 않았습니다. 지분율이 29.03%로 내려간 것은 2013~2015년 신주인수권·전환권 행사로 약 483만 주가 새로 발행됐기 때문입니다. 지분은 담보로 잡혀 있다는 기재가 없습니다 공시. 오너 일가의 연 배당 수령액은 약 7.1억원(80원 × 890만 주)으로, 대표이사 한 사람의 연 보수(8.0억원)보다 작습니다 — 주주환원을 늘릴 오너의 경제적 유인이 크지 않은 구조입니다(7.5절) 계산.

7.6.2 2011~2014년 — 대표이사의 신주인수권 매매

주식등의대량보유상황보고서(보고자 김형균) 2011-09-15·2011-12-14·2014-05-22, 2016 사업보고서 증자현황 공시. 단가 칸의 의미(행사가·매매가)는 보고서 양식상 모호해 금액 계산은 하지 않았습니다.

이 거래는 한국 코스닥에서 흔했던 "오너의 워런트 확보 → 리픽싱 → 매각" 패턴입니다. 회사가 사채를 발행하면서 떼어 낸 신주인수권을 대표이사가 사들였고, 주가가 떨어지자 행사가가 낮아지며 받을 주식 수가 늘었으며, 2014년 주가가 오른 뒤 워런트를 외부에 팔았고, 산 쪽은 곧바로 행사해 신주를 받았습니다. 결과적으로 오너 지분은 그대로이고(워런트를 행사하지 않았으므로), 기존 주주는 약 166만 주(2014년 말 발행주식 1,425만 주의 약 12%)의 희석을 떠안았습니다 계산. 불법은 아니며 2013년 이후 제도(분리형 BW 공모 금지 등)가 바뀌었지만, 오너가 주주가치를 다루는 방식에 대한 기록으로 남습니다.

7.6.3 관계사 거래 — 계열사는 없고, 자회사와 옛 다각화 법인만

2026 반기보고서 별도 주석 30·연결 주석 29·31, X 대주주 등과의 거래, 2016·2017 사업보고서 특수관계자 주석, 2020 회사합병결정 공시.

이 시리즈의 다른 리포트(하이록코리아·태광·대양전기공업 등)에서는 오너 일가 소유 회사와의 영업 거래가 발견됐지만, 유니셈에서는 오너 일가 소유 법인과의 거래가 공시상 보이지 않습니다. 기업집단(계열회사)도 "해당사항 없음"이고, 특수관계자 자금거래도 "없음"입니다 공시. 대신 관계사 거래의 역사는 "본업 밖 자회사에 회사 돈을 넣었다가 잃은" 기록으로 나타납니다. 2023년 IoT 사업 종료로 이 기록은 일단 닫혔습니다.

7.6.4 이사회와 감사

2025 사업보고서 V·VI·VIII, 2026 반기보고서 I 공시.

핵심감사사항의 흐름이 눈에 띕니다. 감사인은 6년 동안 매년 재고·매출 인식·해외 채권 — 즉 "장비를 만들어 해외에 팔고 돈을 받는 과정"의 어딘가를 가장 위험한 곳으로 골랐습니다. 2025년의 "매출의 발생사실"은 매출이 실제로 일어났는지(기간 귀속·허위 여부)를 본다는 뜻으로, 수출이 급증한 해에 감사인이 흔히 고르는 항목입니다. 이상 신호라기보다 해외 매출의 질을 계속 지켜봐야 한다는 신호로 읽는 것이 적절합니다 해석.

8업황 사이클과 주가 — 다섯 번의 사이클, 실적·주가·PBR

2006년 D램 치킨게임부터 2025년 AI·HBM까지. 매출·이익률·연말 주가·PBR·PER·EV/EBIT을 한 표로 놓고, 지금이 어디쯤인지 물어봅니다.

8.1 20년 주가와 PBR

그림 6. 유니셈 월말 주가(로그)와 연말 PBR, 2004~2026년

음영은 반도체 투자 사이클의 상승 국면. 주석은 월말 종가 기준 고점·저점.

억원·원·배. 연말 주가는 수정종가, 시총 = 수정종가 × 수정주식수(2016년 이후 30,664,223주, 2015년 이전은 당시 발행주식 × 1.944로 환산) 추정. PER = 연말 시총 ÷ 순이익(지배, 2016년 이전 전체), 순현금 = 현금 + 단기금융상품 + FVPL − 차입(전환사채 포함), EV/EBIT = (시총 − 순현금) ÷ 영업이익 계산(calc_036200/price_hist.py). 2010년 이전은 별도 K-GAAP.

8.2 사이클별로 떼어 보면

월말 수정종가 기준(calc_036200/monthly.json) 2차. 52주 고가·저가 14,390·6,000원은 WiseReport(9/23) 2차, 날짜(5/27·7/29)는 네이버 일봉 고가·저가로 확인 2차.

2026년 한 해 안에서만 주가는 고점 대비 −58%와 저점 대비 +60%를 모두 겪었습니다. 실적(1분기 51.2억·2분기 53.5억원)은 그 사이 거의 변하지 않았으므로, 이 변동은 이 회사 이익이 아니라 반도체 장비 업종 전체의 기대 변화가 만든 것입니다. FIL(피델리티)의 매수(7/16 5.03% → 8/26 6.98%)는 바로 이 급락 구간에 이뤄졌습니다 공시 검증 후 추가.

8.3 사이클이 가르쳐 주는 네 가지

1. 주가 고점은 이익 고점과 같은 해이거나 그 다음 해 중반이었습니다. 2017년 이익 정점 → 2018년 5월 주가 고점, 2021년 이익 정점 → 2021년 7월 주가 고점. 부대 장비는 공정 장비보다 먼저 들어가는 만큼, 고객의 투자 축소 신호도 먼저 받습니다.
2. 하락폭은 −62~−79%였습니다. 순현금이 쌓인 뒤인 2021~2022년에도 −62%였습니다. 순현금(2021년 말 921.6억원 = 시총의 21%, 2022년 말 940.8억원 = 55%)이 하락을 멈추게 한 지점은 PBR 0.86배(2022년 말)였습니다.
3. PER은 사이클 지표로 쓰기 어렵습니다. 연말 PER은 4.4배(2018년)에서 33.0배(2025년)까지 흩어졌습니다. 이익이 가장 나빴던 해(2025년)에 PER이 가장 높았고, 이익이 좋았던 해(2018년)에 가장 낮았습니다. 이 회사에서는 PBR과 EV/매출이 사이클의 위치를 더 잘 보여 줍니다.
4. 2024~2026년은 이전과 다릅니다. 과거에는 이익이 먼저 오르고 주가가 따라갔는데, 이번에는 이익률이 바닥(4%)인데 주가가 2024년 6월과 2026년에 먼저 올랐습니다. 시장이 AI·HBM 투자와 수주 회복을 먼저 산 것입니다. 이 경우의 위험은 "기대가 이익을 앞질렀다"는 것이고, 기회는 "이익률이 과거 수준으로 돌아가면 아직 싸다"는 것입니다.

8.4 지금은 사이클의 어디쯤인가

EV/매출 = (연말 시총 − 순현금) ÷ 매출 계산. SEMI 장비 전망(2026-07-14)·TrendForce(2026-07-03)는 공용 노트(_shared_semi.md, 월덱스 에이전트 기록) 2차.

종합하면 업황 사이클로는 상승 초중반(수주잔고가 막 불어난 단계), 이익 사이클로는 바닥, 밸류에이션으로는 "이익률 회복의 일부를 이미 반영한" 위치입니다. EV/매출 0.82배는 이익률 15%였던 2017년 말(0.81배)과 같은 수준입니다. 즉 지금 가격은 "이익률 4~5% 회사"로서는 비싸고, "이익률 12~15% 회사로 돌아가는 회사"로서는 싸다 — 결국 9.7절과 9장의 질문은 이익률이 어디까지 돌아오느냐 하나로 모입니다.

8.5 세 번의 상승을 나란히 — 2017년, 2021년, 2026년

억원·배. 각 연도 사업보고서·2026 반기보고서 공시, 비율 계산. 2017년 고객·수주잔고는 해당 연도 보고서에 기재 방식이 달라 비교 생략.

2026년은 앞의 두 상승과 매출 규모는 같지만 품질이 다릅니다. 스크러버 비중이 낮고, 이익률이 3분의 1이며, 대손충당금은 여섯 배입니다. 반면 수주잔고는 2021년 말의 네 배가 넘습니다. 시장은 PBR로는 과거 정점의 절반을, EV/매출로는 2017년과 같은 값을 주고 있습니다 — "매출은 정점 수준, 이익은 바닥"이라는 이 회사의 지금 모습을 그대로 반영한 가격입니다.

9밸류에이션 — 숫자를 어디에 놓을 것인가

매수·매도 의견이 아니라, 지금 가격이 무엇을 가정하고 있는지와 가정이 바뀌면 숫자가 어디로 가는지를 보여 주는 장입니다.

9.0 현재 배수 — 표준 네 줄

9.1 기준값 — 2026년 9월 23일

9.2 네 개의 시나리오

주당 가치 = (영업이익 × 배수 + 순현금 572.0억원) ÷ 유통주식 계산(calc_036200/valuation.py). 세금·영업외손익·자기주식 처분 가능성은 반영하지 않은 단순 EV 방식. 배수 9~10배는 과거 연말 EV/EBIT 중앙값(6.3배)과 GST 현재 배수(11.5배) 사이의 가정. 확률은 붙이지 않았습니다.

역산 줄이 이 장의 핵심입니다. 현재 가격은 "영업이익 약 280억원(이익률 약 10%) × EV/EBIT 8배"를 가정한 값과 같습니다(유통주식 기준 281억원, 자기주식까지 시총에 넣은 EV 기준 296억원) 검증 후 수정. 이것은 2017~2025년 평균 영업이익(248억원)보다 높고, 2021년 정점(437억원)의 3분의 2입니다. 즉 지금 가격을 사는 사람은 "이익률이 사이클 평균보다 약간 위로 돌아온다"에 걸고 있는 셈이고, 그 결과가 나와도 상승 여지는 중립 시나리오의 +13% 정도입니다. 의미 있는 상승(+50%)은 2027년 증설 정점에서 이익률 11%가 나오고 시장이 그것을 정점 이익으로 할인하지 않을 때 생깁니다.

9.3 민감도 — 영업이익 × 배수 (주당 가치, 원)

순현금 572.0억원 더함, 유통주식 29,416,053주 계산. 9/23 주가 9,580원은 "250억 × 8배"(8,743원)와 "300억 × 8배"(10,103원) 사이, 또는 "200억 × 10배"(8,743원)와 "250억 × 10배"(10,443원) 사이에 있습니다 검증 후 수정.

9.4 사업부별로 쪼개면 — 유지보수는 얼마짜리인가

CS TTM 영업이익 98.7억원(2025 70.8 − 1H25 37.0 + 1H26 64.9), 장비 50.7억원 공시 계산. 반복 매출 성격의 CS에 장비보다 높은 배수(10~12배)를 준 가정.

이 분해가 보여 주는 것: 유지보수 층(약 1,000~1,200억원)과 순현금(572억원)만으로 현재 시총(2,938억원)의 53~60%가 설명되고, 나머지 1,200~1,400억원이 장비 사업에 대한 기대입니다. 장비 사업이 TTM 이익(50.7억원)을 넘어 연 150억원(이익률 약 6~8%)을 벌면 현재 가격이 대략 정당화되고, 250억원(10%대)을 벌면 상승 여지가 생깁니다.

9.5 GST의 잣대를 빌리면

계산. GST 배수는 A.2절 산식.

순위표는 GST를 "가격이 가장 큰 제약"이라 24위에 두었습니다. 그 GST의 배수를 유니셈의 실제 이익에 대면 유니셈은 7,600원이고, 추정 이익에 대면 12,900원입니다. 결국 유니셈이 GST보다 "싸다"는 판단은 추정 이익을 믿을 때만 성립합니다 — 그리고 9.7.2절에서 봤듯 이 회사의 추정 이익은 3년 연속 크게 빗나갔습니다.

9.6 증권사 추정과 이 리포트의 차이

신한투자는 뉴스핌 2026-08-07 보도·WiseReport 컨센서스(2026-09-04 갱신) 2차, SK증권은 리포트 원문 2차.

두 증권사와 이 리포트는 "매출이 늘어난다"는 데 동의합니다. 차이는 그 매출이 얼마의 이익을 남기느냐에 대한 확신의 정도입니다. 증권사 추정은 이익률이 과거 수준으로 빠르게 돌아간다고 보고, 이 리포트는 그것을 "확인해야 할 조건"으로 둡니다. 3분기 실적(11월)이 그 조건을 처음으로 시험합니다.

9.7 이익 반론을 정면으로 — "고점 이익"이 아니라 "바닥 이익률"과 "빗나간 추정치"

조선·플랜트 부품 리포트에서는 "지금 이익이 고점이라 PER이 낮아 보인다"는 반론을 다뤘습니다. 유니셈은 반대입니다. 이익률은 바닥인데 PER이 높고, 논거는 "곧 이익이 늘어난다"는 추정에 기대고 있습니다.

9.7.1 반론을 가장 강하게 세우면

9.7.2 증권사 추정치의 기록

억원. SK증권 리포트 원문(2024-04-16, 2025-07-04, 2026-04-14) · 하나증권(아시아경제 2023-03-22, 인사이트코리아 2024-06-28 보도) · 신한투자(뉴스핌 2026-08-07 보도) 2차. 실제는 공시.

표는 반론의 첫 문장을 그대로 확인해 줍니다. 연간 매출은 추정의 81~104%가 나왔지만(2Q25 분기는 114%), 영업이익은 추정의 27~53%만 나왔습니다. 추정이 틀린 이유는 늘 같았습니다 — 매출이 늘면 이익률이 과거 수준(10%대)으로 돌아간다고 가정했는데, 돌아가지 않았습니다. 지금의 2026년 추정(영업이익 280~290억원)도 같은 가정 위에 서 있습니다. 상반기 진행률이 매출 45~49%, 이익 36~37%라는 점은 이번에도 하반기에 이익률 점프를 가정하고 있다는 뜻입니다 계산.

9.7.3 "정상 이익"을 일곱 가지로 잡아 보면

현재 EV 2,365.7억원(시총 2,937.6 − 순현금 572.0). 주당 가치 = (영업이익 × 배수 + 순현금 572.0억) ÷ 유통주식 29,416,053주 계산(calc_036200/normal.py). 세금·영업외손익은 무시한 단순 EV 방식이며, 8~10배는 과거 연말 EV/EBIT 중앙값(6.3배)보다 약간 높은 "회복기" 가정입니다. 9/23 주가 9,580원.

이 표를 읽는 방법: 현재 주가 9,580원은 ③~④ 사이 — "한 사이클 평균 이익"과 "신한 2026년 추정" 사이의 이익을 8~10배로 쳐 준 값과 같습니다. 즉 시장은 이미 이익률이 바닥(①·②)에서 사이클 평균 수준으로 돌아가는 것을 상당 부분 가격에 넣었습니다. 바닥 이익이 계속되면 주당 5,400~6,900원이 계산되고, GST 수준 이익률이면 15,000원 이상이 계산됩니다. 비대칭은 있지만 한쪽으로 크게 기울어 있지 않습니다.

9.7.4 바닥에서는 얼마를 버나 — 두 층으로 조립하면

억원. 부문별 매출·이익률 가정은 6.2절의 실제 범위(장비 2.4~7.7%, CS 5.0~12.9%) 안에서 조립 추정. E의 장비 이익률 12%는 부문정보가 없던 2017~2021년 전사 이익률(12~15%)에서 역산한 가정.

이 조립이 말하는 것: 장비 이익률이 2%까지 떨어져도 유지보수 층 덕에 회사는 연 80~110억원을 번다(A·B). 적자 위험은 작습니다. 반대로 순위표 논거가 요구하는 수준(D, 영업이익 300억원대)에 가려면 장비 이익률이 8%로 네 배 가까이 올라야 합니다. 2026년 상반기 장비 이익률은 4.0%였습니다.

9.7.5 판정

10리스크와 반증 조건

이 회사의 논거가 깨지는 방식과, 다음 여섯 달 동안 공시에서 확인할 숫자들입니다.

10.1 리스크 지도

10.2 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

• 고객 A·B의 실명. 이 리포트는 A = 삼성전자, B = SK하이닉스로 읽었습니다(4.1절). B가 해외 고객이라면 "해외 두 번째 우물이 없다"는 5.4절의 판단이 약해집니다.
• 국내 점유율. GST 공시 내수 매출과 비교해 유니셈의 "국내 스크러버 40%"에 의문을 제기했지만(5.4.2절), GST 내수에 간접수출·디스플레이가 크게 섞여 있다면 이 의문은 과한 것입니다.
• 이익률 회복 속도. 2Q26 수주 1,173.9억원 안에 고사양(극저온·플라즈마) 제품이 많다면 하반기 이익률이 이 리포트의 중립 가정(9~10%)을 넘을 수 있습니다. 반대로 칠러 가격 경쟁 물량이라면 못 미칩니다.
• 매출채권. 장기 연체 채권이 특정 고객과의 분쟁성 채권이고 회수된다면(충당금 환입) 일회성 이익이 생깁니다.

10.3 이 리포트가 답하지 못한 질문

• 고객 A·B의 실명과 고객A에 삼성 해외 법인이 포함되는지 미확인
• 2025년 칠러 수출 581.7억원의 행선지와 대금 조건 미확인
• 3년 넘게 밀린 매출채권 94.5억원의 상대방·국가·회수 전망 미확인
• 공모주펀드 443.1억원의 편입 자산 구성 미확인
• 극저온(−80·−100℃) 칠러와 CO₂ 칠러의 실제 매출 미확인
• 플라즈마 스크러버의 매출 비중과 GST 대비 기술 수준 미확인
• 대표이사 개인 보증(USD 9.6백만)에 대한 보증료 지급 여부 미확인
• 오너 일가 4인의 가족 관계 미확인

11Bull / Bear

강세 논거와 약세 논거를 본문의 근거 문장으로 나란히 놓고, 그다음에 네 갈래의 결말을 적었습니다.

11.1 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 여섯 달 동안 공시에서 확인할 숫자들과, 각 숫자가 논거를 강화하거나 약화하는 기준선입니다.

12.1 다음 여섯 달의 체크리스트

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

처음 읽는 분을 위한 5분 서사와 용어표입니다. 본문에서 모르는 단어가 나오면 여기로 돌아오면 됩니다.

13.0 5분 서사 — 반도체 공장의 "배기구와 냉장고"를 파는 회사

반도체는 실리콘 원판(웨이퍼) 위에 아주 얇은 막을 쌓고, 필요 없는 부분을 깎아 내는 일을 수백 번 반복해서 만듭니다. 쌓을 때(증착)도 깎을 때(식각)도 특수한 가스를 씁니다. 어떤 가스는 공기에 닿으면 불이 붙고, 어떤 가스는 사람에게 해롭고, 어떤 가스는 이산화탄소보다 수천~수만 배 강한 온실가스입니다. 이 가스를 그냥 내보낼 수 없으니, 공정 장비 바로 뒤에서 태우고·쪼개고·씻어 내는 장치가 필요합니다. 이것이 스크러버입니다.

또 가스를 전기로 달궈 만든 플라즈마로 웨이퍼를 깎으면 열이 납니다. 온도가 몇 도만 흔들려도 깎이는 모양이 달라져 불량이 나기 때문에, 차가운 액체를 계속 돌려 온도를 붙잡아야 합니다. 이 "정밀 냉장고"가 칠러입니다.

유니셈은 1988년부터 이 두 장치를 만들어 왔고, 삼성전자와 SK하이닉스가 가장 큰 고객입니다. 새 공장을 지을 때 장치를 팔고(장비 매출), 공장이 도는 동안 고치고 부품을 바꿔 주며(유지보수 매출) 돈을 법니다. 앞의 것은 반도체 호황·불황에 따라 크게 출렁이고, 뒤의 것은 거의 매년 조금씩 자랍니다.

문제는 최근입니다. 2025년에 매출은 역대 최대였지만 100원어치를 팔아 4원밖에 남기지 못했습니다(4년 전에는 15원). 이익이 좋은 스크러버보다 이익이 얇은 칠러가 많이 팔렸고, 칠러에 넣는 액체 값이 올랐고, 경쟁이 심해졌기 때문입니다. 같은 물건을 파는 경쟁사 GST는 같은 해 17원을 남겼습니다. GST는 미국 반도체 회사(마이크론)라는 두 번째 큰 고객을 잡았고, 유니셈은 국내 고객에 집중했습니다.

2026년에는 다시 주문이 몰려들고 있습니다. 6월 말 밀린 주문(수주잔고)은 연초의 3.3배입니다. 주식 시장은 이 회복을 미리 사서, 지금 주가는 이익률이 "10원 안팎"으로 돌아오는 것을 이미 상당 부분 반영하고 있습니다. 그래서 이 회사를 볼 때 가장 중요한 질문은 "주문이 늘까?"가 아니라 "주문이 늘 때 100원당 몇 원을 남길까?"입니다.

13.1 반도체·장비 쪽 용어

13.2 재무·가치평가 쪽 용어

A부록 — 순위표 7위 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 순위표가 유니셈 카드에 적은 문장을 한 줄씩 떼어 2026년 1분기·반기보고서 원문과 9월 18일·23일 KRX 종가로 다시 계산했고, 같은 표 안의 GST(24위)와 같은 잣대로 나란히 놓았습니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 같은 잣대로 — 유니셈과 GST의 배수

GST 순현금 1,400.7억원 = 현금 686.2 + 단기금융 415.4 + 단기 FVPL 242.3 + 장기 FVPL 170.4 − 차입 100.9 − 리스 12.7(GST 2026 반기보고서, notes/083450.md) — GST 리포트가 장기 FVPL 등을 다르게 분류하면 EV/EBIT가 11~12배 범위에서 달라질 수 있습니다. 유니셈 순현금 572.0억원(리스 제외). 9/18 배수는 9/23 산식에 가격만 바꾼 값 계산(calc_036200/valuation.py).

이 표가 순위표에 던지는 질문은 간단합니다. GST를 "가격 부담"으로 24위에 둔 잣대를 유니셈에 그대로 대면, 유니셈의 가격 부담은 더 큽니다. 순위표 카드가 유니셈의 하방을 "현금 200억 + 단기매매증권 282억"으로 설명했지만, 그 금융자산(482억원, 시총의 16%)이 이익 대비 배수 차이를 메울 만큼 크지 않습니다 — 순현금을 뺀 EV로 비교해도 유니셈 16.3배 vs GST 11.5배입니다. 유니셈이 7위에 있을 정당성은 오직 "이익률이 4~5%에서 GST 수준(15%+)으로 돌아갈 수 있다"는 회복 옵션에서 나옵니다. 그 옵션은 실재합니다(2017~2021년 12~15%를 냈고, 수주잔고가 불어났음). 하지만 그것은 "하방이 받쳐진 저평가"가 아니라 "이익률 회복에 거는 회복주"의 논리이며, 순위표의 1~10위 기준("방어 근거의 질")과는 결이 다릅니다.

A.3 "+52.1%"를 분해하면

+52.1%는 사실이지만, 그 절대 수준(반기 104.7억원, 이익률 6.8%)은 2021년 정점의 절반에도 못 미칩니다. 순위표가 "PER 31배인데도" 우선 검토한 논리는 "이익이 빠르게 늘고 있으니 배수가 곧 내려온다"는 것인데, 그 논리가 서려면 2026년 하반기에 이익률이 한 번 더 뛰어야 합니다(6.8% → 9%대). 수주잔고의 크기는 매출을 설명하지만, 이익률은 설명하지 않습니다 — 2025년이 바로 "매출은 늘었는데 이익률은 떨어진" 해였습니다.

A.4 순현금 재계산 — 금융자산의 성격을 한 줄씩

결론: 순위표의 "현금 200억 + 단기매매증권 282억 구분 평가" 지적은 옳고, 반기 기준으로는 순현금이 572억원으로 더 커졌습니다. 공모주펀드는 이름과 매매 내역으로 보아 유동성이 높은 편이지만 편입 자산이 공시되지 않아 10% 이내 할인을 두는 것이 보수적입니다. 그러나 이 순현금은 시총의 5분의 1이라 하방을 "닫아 주는" 크기는 아닙니다. 하이록코리아(순현금이 시총의 50%)나 케이씨(보유 지분 시가가 시총의 120%) 같은 자산형 후보와는 성격이 다릅니다.

A.5 "다음 확인" 항목의 답

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다. DART 접수번호는 dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo= 뒤에 붙이면 원문으로 이동합니다. 계산 스크립트는 calc_036200/에 있습니다.

검증 기록과 확인 수준 (2026-09-28)

작성 기준 메모 (2026-09-28 판 머리말)

• 기준일 2026년 9월 23일 KRX 종가 (9/24~26 추석 휴장, 9/28 전일종가로 교차 확인)
• 최신 실적 2026년 반기보고서 (2026-08-14 제출) · 회계연도 12월 결산 · 제31기 = 2026년
• 주가 9,580원 · 시총 2,937.6억원 (30,664,223주) · 최신 종가 참고 9/28 장중 9,420원(−1.7%) — ±10% 이내라 기준값 유지
• 커버리지 WiseReport 최근 3개월 컨센서스 1곳(신한투자 2026-08, 목표 12,000원) · SK증권 2026-04 리포트
• 계산 calc_036200/ (annual·price_hist·valuation·orders·corr·charts.py)
• 검증 DART 원문 새로 받아 약 150개 수치 대조 · 순현금·EV·시나리오·민감도·SOTP·분기 부문·10년 비교 독립 재계산(verify_036200/) · 0·4·5·6½·6¾·7·8·12·13·14장 수정 (2026-09-28, 장 번호는 2026-09-28 판 기준)

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

판 이력

이 리포트는 공개 자료로 작성한 조사 문서이며 특정 증권의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 추정·해석으로 표기된 부분은 작성자의 판단이며, 확인 수준 표기를 함께 읽어 주십시오.

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.