이익은 미국 한 현장에서 왔고 현금과 배당은 아직 따라오지 않았다 — 순현금 37%·EV/EBIT 4.9배는 그 공백을 견딜 만한 가격인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

한양이엔지는 반도체 공장의 "혈관"을 까는 회사입니다. 팹이 지어지면 건물(쉘)과 클린룸이 먼저 서고, 그 다음에 초순수·약액·산업용 가스·냉각수를 층마다 나르는 주배관(1차 배관)이 깔리고, 장비가 들어오면 주배관에서 장비 하나하나로 가지를 쳐 잇는 Hook-up(2차 배관)이 이어집니다. 한양이엔지는 이 두 배관 공사와 가동 후 유지보수, 그리고 서브팹에서 약액을 희석·혼합해 보내는 CCSS(화학물질 중앙공급장치) 제작·설치를 합니다. 2025년 연결 매출은 1조 1,182억원, 영업이익은 537억원(4.8%)이었고, 2026년 상반기에는 매출 6,961억원(+24.5%), 영업이익 508억원(+59.1%, 이익률 7.3%)을 냈습니다 공시. 매출의 82%가 공사(엔지니어링사업부), 18%가 장비(시스템사업부)이고, 최대 고객 한 곳(삼성 계열로 판단)이 상반기 매출의 66.8%, 두 번째 고객이 16.0%입니다 공시. 기계설비공사업 시공능력평가 전국 1위(2026년 1조 1,695억원)이지만, 발주는 대부분 삼성물산·SK에코플랜트를 거쳐 오는 하도급이고 영업이익률이 8%를 넘은 해는 22년 동안 2018년 한 번뿐입니다.

이 회사의 매출은 고객 설비투자의 "같은 해"에 움직입니다. 2014~2025년 한양이엔지 연결 매출은 삼성전자·SK하이닉스 유형자산 취득액 합계의 1.4~2.0% 범위에 머물렀고, 두 수준의 상관계수는 0.96입니다 계산. 수주잔고는 6월말 8,130억원으로 연초보다 36% 늘었고 9월 7일 삼성 평택 P5 일반배관 1,481억원이 더해졌지만, 잔고가 연 매출의 8개월 치에 불과한 "짧은 사이클" 사업입니다. 2026년 상반기의 성장은 거의 전부 미국(대부분 삼성 테일러)에서 왔습니다 — 매출 증가분의 91%가 미국 지역이고(계약별 진행률로 추정하면 식별 가능한 미국 계약 매출의 약 92%가 테일러, 나머지는 조지아 한화큐셀) 검증 후 추가, 미국 매출 1,807억원(+225%), 미국 법인 순이익 203억원으로 연결 순이익의 42%를 차지했고, 한국 매출은 +3.4%였습니다 공시. 그리고 매출이 늘수록 현금은 묶였습니다. 상반기 영업현금흐름은 −19억원, 2025년 연간은 23억원이었고, 받지 못한 공사대금(미청구공사)은 6월말 1,960억원으로 반년 새 500억원 늘었습니다.

대차대조표는 두텁습니다. 6월말 현금·단기금융상품·즉시 처분 가능한 채권형 금융자산이 2,322억원, 차입금 240억원을 빼면 순현금 2,082억원(시총의 37%)이고, 이것을 빼면 EV/EBIT(최근 4개 분기)은 4.9배, PER 8.8배, PBR 0.80배입니다 계산. 그런데 2026년은 주주 쪽에서 불편한 사실이 몰린 해였습니다. 창업주 김형육 회장의 지분 일부가 1월 27일 주식관리신탁(수탁자 차남 김윤상 대표)으로 넘어갔고, 회장은 이튿날인 1월 28일 별세했습니다(한양디지텍 대표이사변경 공시 "유고(사망)") 검증 후 추가. 잔여 지분은 7월 상속됐고, 발행주식의 25.7%(오너 일가 보유분의 54%)가 상속세 10년 연부연납 담보로 세무서에 공탁됐습니다. 그 사이 회사는 2025년 결산배당을 하지 않았고(2012년 이후 13년 만 — 그때 순이익은 76억원, 이번에는 417억원), 3차 상법 개정(자기주식 의무 소각) 본회의 통과 이틀 뒤 자기주식 783,018주(4.35%)를 시간외대량매매로 제3자에게 248억원에 팔았습니다(목적 "투자 및 운영자금 확보"). 순위표의 5위 논거 — "실제 수주와 실적 전환" — 는 원문으로 성립합니다. 다만 전환의 절반은 미국 한 현장의 이익 정산이고, 이익이 현금과 배당으로 넘어오는지는 아직 증명되지 않았습니다(부록 A).

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

한 회사 안에 성격이 전혀 다른 두 사업이 있습니다. 하나는 사람과 협력업체를 현장에 보내 배관을 까는 공사업이고, 다른 하나는 공장에서 장비를 만들어 설치하는 장비업입니다. 두 사업은 이익률도, 현금이 묶이는 방식도, 경쟁자도 다릅니다.

1.1 그 전에 — "초고순도(UHP) 배관"이란 무엇인가

반도체 공정은 웨이퍼 위에 수십 나노미터 두께의 막을 입히고 깎는 일을 수백 번 반복합니다. 이때 쓰는 물(초순수, UPW), 약액(불산·황산·과산화수소·암모니아수 등), 특수가스(실레인·삼불화질소 등)와 대량가스(질소·아르곤·수소)에 먼지 한 알, 금속 이온 몇 ppb만 섞여도 수율이 떨어집니다. 그래서 이것들이 흐르는 관은 일반 배관과 다릅니다. 안쪽을 거울처럼 전해연마한 스테인리스관(가스), 불소수지(PFA·PVDF) 관(약액·초순수)을 쓰고, 이음매는 산소를 차단한 채 자동 용접(오비탈 용접)하거나 열로 녹여 붙입니다(융착). 용접 뒤에는 헬륨 누설 검사, 파티클·수분 측정을 거칩니다. 이 전 과정을 UHP(Ultra High Purity) 배관 공사라고 부릅니다.

팹 하나에는 이런 배관이 수십 계통 들어갑니다. 한양이엔지 계약서에 등장하는 이름들 — GAS(특수·대량가스), PCW(Process Cooling Water, 장비 냉각수), GCS(Gas/Chemical Supply 계통으로 판단), UT(Utility, 유틸리티 전반), WWT(Waste Water Treatment, 폐수), Chemical Piping — 이 바로 그 계통들입니다 공시. 회사는 1980년대 후반 국내 최초로 UHP 배관의 설계·제작·시공 전 과정을 국산화했다고 적습니다 공시.

1.2 네 개의 BU — 매출의 대부분은 하이테크 BU

금액은 수주총액(여러 PO 합산) 공시(2026 반기보고서 III-8-4 수주계약 현황). 점유율은 한국IR협의회 2023-03 2차.

1.3 CCSS는 무엇이고, 왜 한양이엔지가 강한가

CCSS(Central Chemical Supply System)는 탱크로리나 드럼으로 들어온 약액을 받아 저장하고, 필요한 농도로 희석·혼합하고, 필터로 걸러, 각 층의 장비까지 일정한 압력으로 보내는 서브팹의 중앙 설비입니다. 한양이엔지는 1990년 이것을 처음 국산화했고 2007년 세계일류상품에 선정됐다고 적습니다 공시. 케이씨 리포트가 인용한 한국IR협의회(2023-03) 추정으로 국내 CCSS 시장은 한양이엔지 40%, 에스티아이 40%, 씨앤지하이테크·오션브릿지(현 티이엠씨씨엔에스) 각 10%의 양강 구도이고, 케이씨는 2015년 진입한 후발주자입니다 2차.

연구개발 목록을 보면 이 사업이 어디로 가고 있는지 보입니다. 1990년대의 "CCSS 국산화", "슬러리 공급장치"에서 출발해, 2017~2019년 이후 상품화된 것은 드럼 자동 커플러(Drum Auto Coupler), ACQC(자동 체결) 설비, 필터 자동 교체, 자동 샘플링, 2024~2026년의 MQC 시스템(UPW 약품 주입고 환경개선 설비 납품 완료), ACQC 모바일 체결 로봇입니다 공시. 등록 특허·디자인 90여 건 가운데 절반 가까이가 "케미컬 공급 호스 연결", "드럼 용기 커플링", "자동 샘플링"입니다. 즉 경쟁의 축이 "약액을 섞어 보내는 탱크"에서 "사람이 위험한 약액을 만지지 않게 하는 자동화"로 옮겨 가고 있고, 한양이엔지는 그 쪽에 특허를 쌓고 있습니다. 다만 연구개발비는 2025년 36억원(매출의 0.32%), 상반기 7억원(0.10%)으로 장비 회사라고 부르기 어려운 수준입니다 공시.

1.4 연표 — 1988년 한양엔지니어링에서 2026년까지

출처: 각 연도 사업보고서 I-2 연혁·I-3 자본금 변동, 2026 반기보고서, 공시 목록 공시. 씨에스케이 매각가는 이투데이·이데일리 2016-06-01 2차.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

두 사업부(공사·장비)의 매출과 매출총이익, 미국으로 기운 지역 구성, 연결 수주잔고, 그리고 법인별 매출을 차례로 봅니다. 부문 영업이익은 공시되지 않으므로 매출총이익까지만 나눕니다. 고객 집중도는 4장 표에 있습니다.

2.1 두 줄의 매출 — 무엇이 얼마나 팔리나

회사는 사업을 두 부문으로 보고합니다. 엔지니어링사업부(하이테크 BU·EPC BU·우주방산 BU)와 시스템사업부(시스템 BU)입니다. 공시가 영업이익을 부문별로 나누지 않으므로 매출총이익까지만 비교할 수 있습니다.

출처: 각 연도 사업보고서·반기보고서 II-4 사업부문별 매출 및 이익(연결) 공시. 이익률은 계산 계산. 2021년 이전 명칭은 "장치사업부".

표가 말해 주는 것은 세 가지입니다. 첫째, 공사의 매출총이익률은 9~11%에서 거의 움직이지 않습니다. 매출이 1조원에서 8천억원으로 줄든 늘든 이 범위를 지킵니다. 공사 계약이 "원가 + 적정 이윤"에 가깝게 맺어지고, 원자재값 변동은 "신규 수주 또는 계약 변경 시 내역에 반영"되기 때문입니다 공시. 둘째, 이익의 변동은 오히려 장비(CCSS) 쪽에서 났습니다. 2024년 19.6%였던 시스템 매출총이익률이 2025년 8.6%로 반토막 났고, 이것이 2025년 영업이익 −37.7%의 큰 부분입니다(매출총이익 감소 272억원 중 202억원이 시스템). 셋째, 두 부문 모두 2026년 상반기에 회복했지만, 판매관리비(상반기 276억원, 매출의 4.0%)를 빼면 남는 영업이익률은 7%대입니다.

별도(본사) 기준으로 보면 결이 조금 다릅니다. 상반기 본사 시스템사업부 매출총이익률은 4.0%(714억원 매출에 29억원)로 연결(13.6%)보다 훨씬 낮습니다 공시. 연결과 별도의 차이 — 매출 536억원, 매출총이익 141억원 — 는 종속회사, 특히 CCSS를 운영·관리하는 HCM(상반기 매출 330억원, 순이익 23억원)과 해외 법인에서 나옵니다 추정. 즉 장비를 "만들어 설치하는" 본사보다 설치된 장비를 "돌려 주는" 운영 서비스가 이익률이 높습니다.

2.2 미국 — 2026년 상반기 성장의 거의 전부

출처: 각 연도 연결주석 부문정보(지역별 수익), 종속기업 요약재무 공시. 2023년 미국 매출이 미국 법인 매출(153.9억원)보다 큰 것은 본사가 Samsung Austin Semiconductor와 직접 맺은 Taylor CCSS 계약(1,296억원) 매출이 미국 지역으로 잡혔기 때문.

상반기 연결 매출 증가분 1,370억원 가운데 1,252억원(91%)이 미국에서 왔습니다 계산. 한국 매출은 161억원(+3.4%) 늘었을 뿐입니다. 검증 후 추가 "미국 = 테일러"도 대체로 맞습니다 — 연결주석 15의 계약별 진행률 변화(연초 → 6월말)에 수주총액을 곱하면 상반기 미국 계약 매출은 테일러 4건(GCS Hook-up 약 198억, Tool Hook-up 180억, Retrofit 358억, 본사 Taylor CCSS 67억) 약 803억원, 조지아 한화큐셀 REDEEMER 약 69억원으로, 식별 가능한 미국 계약 매출의 약 92%가 테일러입니다 추정(진행률이 소수 둘째 자리로 반올림 공시, 계약금액 변경 무시). 나머지 약 930억원은 계약별 공시 기준(직전 연도 매출 5%) 미만 계약들이라 현장을 특정할 수 없습니다. 이익도 비슷합니다 — 미국 법인 순이익이 68억원에서 203억원으로 135억원 늘었는데, 연결 지배순이익 증가(254억 → 476억, +221억원)의 61%입니다. 미국에서 이익률이 높은 이유로는 ① 미국 인건비 기준으로 책정된 공사단가, ② 한국에서 숙련 인력을 보내 생산성을 높이는 구조, ③ 테일러 현장의 변경계약·정산이 생각해 볼 수 있지만, 회사는 설명하지 않았고 2025년 하반기에는 같은 법인이 적자였습니다 추정. "한국 팹 투자 회복이 실적으로 넘어왔다"는 해석은 아직 이르고, 정확히는 "미국 한 현장의 이익이 넘어왔다"입니다. 한국 쪽의 전환은 P5·용인·M15X 후속 발주가 매출이 되는 2026년 4분기~2027년에 확인됩니다.

2.3 수주잔고 — 커졌지만 여전히 "8개월 치"입니다

수주잔고 추이 (억원)

2022년까지는 본사만 공시, 2023년부터 해외 법인 포함 연결(국내 종속회사 HCM·디노·하이벡·씨티피코리아 제외)

억원. 잔고 ÷ 연환산 매출 = 잔고 ÷ (직전 4개 분기 또는 해당 연도 연결 매출) 계산. 2017~2022년 본사 잔고: 1,869.6 · 2,048.5 · 2,339.2 · 2,050.6 · 2,866.4 · 3,691.8억원 — 본사 매출 대비 0.29~0.39년 공시.

잔고가 1년 새 68% 늘었다는 것은 분명한 좋은 신호입니다(1H25 4,838억원 → 1H26 8,130억원). 그러나 이 회사의 잔고는 연 매출의 0.4~0.65년 치로, 조선·플랜트 기자재 회사들(3~4년 치)과 전혀 다른 성격입니다. 공사가 짧고, 유지보수·Hook-up처럼 "받자마자 매출이 되는" 계약이 많기 때문입니다. 그래서 잔고는 "앞으로 2~3년의 실적"이 아니라 "다음 2~3개 분기의 실적"을 말해 줍니다. 9월 P5 수주를 더하면 약 9,600억원으로, 대략 2027년 상반기까지의 매출 기반이 보입니다.

검증 후 추가 잔고 증가의 구성도 봐야 합니다. 연초 대비 증가분 2,173억원 가운데 1,198억원(55%)은 해외 CDS 한 건이고, 본사 잔고는 +2,284억원 늘었지만 미국 법인 잔고는 2,222.5억 → 1,763.7억원으로 459억원 줄었습니다(1분기 말 2,478.2억원 정점) 공시·계산. 상반기 성장을 이끈 테일러 현장은 수주보다 매출 소진이 빨랐고, 새 미국 대형 계약이 없으면 미국 매출은 하반기부터 잔고 소진 국면에 들어갑니다. 전년 동기 대비 +68%도 대부분 본사(+2,667억원, CDS 포함)에서 나왔습니다.

신규 수주를 역산해 보면 흐름이 더 분명합니다. 잔고 범위(국내 종속 제외)의 매출에 잔고 증가분을 더하면, 2025년 신규 수주는 약 1조 1,400억원(수주/매출 1.08배), 2026년 상반기는 약 8,600억원(1.34배)입니다 추정(계산: 1H26 연결 매출 6,960.6 − 국내 종속 매출 492.4 + 잔고 증가 2,173.0; 내부거래 무시). 수주가 매출을 앞서기 시작한 것은 2025년 하반기부터이고, 그 중심이 테일러(2025년 4분기 Tool Hook-up·Retrofit 1,392억원)와 P4 Ph4·M15X Ph4(2025년 9월 1,584억원), 그리고 2026년 CDS·P5입니다.

잔고의 질. 순위표는 "잔고는 확정 이익이 아니다"라고 적었고, 그 말이 맞습니다. 이 잔고의 누적 공사 이익률(누적공사이익 ÷ 누적공사수익)은 6월말 12.9%로 연말(12.9%)과 같습니다 계산. 공사손실충당부채는 6.9억원(연말 19.9억원)으로 작습니다 공시. 즉 현재 잔고에서 큰 손실 현장은 보이지 않습니다. 다만 잔고의 평균 매출총이익률이 10% 안팎이라면, 8,130억원의 잔고가 남길 매출총이익은 800억원 남짓이고 여기서 판관비를 빼면 영업이익은 400~500억원대입니다 추정. 잔고의 "크기"만으로 이익 레벨이 한 단계 올라간다고 볼 근거는 약합니다.

2.4 법인 구조 — 연결 아홉, 연결 밖 둘

단위 억원, 내부거래 상계 전 각 회사 기준. 출처: 2026 반기보고서 연결주석 1 공시. 관계회사는 100% 기준 수치.

이 표에서 붙잡을 것은 하나입니다. 미국 법인의 상반기 순이익(203억원)이 나머지 종속회사 전부를 합친 것의 3배이고, 연결 지배순이익(476억원)의 43%입니다. 2025년 연간 미국 법인 순이익은 23.5억원(매출 1,220억원, 1.9%)이었습니다. 반년 만에 이익률이 1.9%에서 11.6%로 뛴 이유를 회사는 설명하지 않았습니다. 같은 기간 연결 "총계약원가·총계약수익 추정 변경"이 당기손익을 166억원 올렸다는 공시(6.3절)와 미국 법인의 2025년 하반기 적자(−44억원, 9개월 누적 25.2억원에서 연간 23.5억원으로 역산하면 4분기에도 소폭 적자)를 함께 보면, 테일러 현장의 변경계약·정산 이익이 상반기에 몰렸을 가능성이 큽니다 추정. 이것은 반복되는 이익이 아닐 수 있습니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

"반도체 투자 수혜주"라는 말은 너무 넓습니다. 팹 한 동을 짓는 순서에서 한양이엔지가 들어가는 칸, 그 칸의 경쟁자, 그리고 그 칸이 돈을 받는 방식을 차례로 봅니다.

3.1 먼저 큰 그림 — 팹 한 동은 여섯 단계로 지어집니다

팹 건설 순서와 한양이엔지의 위치

파란 칸이 공사업(엔지니어링사업부), 주황 띠가 장비업(시스템사업부), 초록 칸이 가동 후 반복 매출

그림의 요점은 한양이엔지가 공정 장비보다 "앞"과 "뒤"에 동시에 서 있다는 것입니다. 1차 배관(③)은 장비가 들어오기 전에 끝나야 하므로 공정 장비 회사보다 6~12개월 먼저 매출이 납니다. 반대로 Hook-up(⑤)은 장비 반입과 함께 나오므로 장비 회사와 같은 박자로 움직이고, 유지보수(⑥)는 팹이 돌아가는 한 매년 나옵니다. 케이씨 리포트가 케이씨 그룹을 "③유틸리티 → ④장비 → ⑤소모품" 순서로 이익을 내는 구조라고 설명했는데, 한양이엔지는 그 ③ 안에서도 배관과 약액 공급 장비를 함께 가진 회사입니다.

이 위치의 약점도 같은 그림에 있습니다. 2023~24년처럼 고객이 "쉘 퍼스트" — 건물만 먼저 짓고 장비는 수요를 보며 늦게 들이는 방식 — 를 택하면, ③의 일부는 나오지만 ⑤와 CCSS의 가동 시점은 뒤로 밀립니다. 회사는 2025년 이익 감소 사유로 "고객사의 투자 지연"을 들었습니다 공시.

3.2 같은 ③칸의 다른 회사들 — 한 표로

억원. 출처: 각사 2026 반기보고서 요약재무 공시, 씨앤지하이테크 TTM은 네이버 분기 합산 2차, 케이씨이앤씨·케이씨 본체는 케이씨 리포트(sample_kc_verified) 수치 그대로. 세보엠이씨 고객 목록은 디일렉 2026-09(기사는 "삼성 평택 P4·P5, SK하이닉스 청주" 수준까지만 적음 — 세부 라인명은 필자 정리, 원문 대조 시 일부만 확인 검증 후 수정) 2차.

이 표에서 한양이엔지와 가장 닮은 회사는 세보엠이씨입니다. 같은 칸(UHP·기계설비), 같은 고객, 같은 발주 경로이고 상반기 이익 증가율(+70%)도 비슷합니다. 차이는 크기(한양이 1.3배)와, 한양만 가진 CCSS 장비·미국 현장입니다. 5장에서 보겠지만 시장은 세보엠이씨에 한양보다 훨씬 낮은 배수를 주고 있습니다 — 한양이 받는 프리미엄의 근거가 CCSS와 미국이라면, 그 두 개가 실제로 이익을 더 내는지가 가격의 전제입니다.

3.3 시공능력평가 1위 — 무엇을 보장하고 무엇을 보장하지 않나

출처: 2026 반기보고서 II-7 시장점유율(대한기계설비건설협회·대한건설협회 2026년 평가) 공시, "8년 연속 1위"는 아시아경제 2026-09-14 2차. 2022년 평가: 한양이엔지 7,378억 1위, 세보엠이씨 5,232억 3위, 케이씨이앤씨 1,550억 17위(케이씨 리포트, 한국IR협의회 인용) 2차.

시공능력평가액은 공사 실적·재무·기술인력으로 매기는 점수이고, 발주처가 입찰 자격을 거를 때 씁니다. 1위라는 것은 대형 팹의 한 공구를 통째로 맡을 수 있는 몇 안 되는 회사라는 뜻입니다. 2022년 7,378억원에서 2026년 1조 1,695억원으로 4년 새 58% 커진 것도 그 사이 실적이 쌓였다는 뜻입니다.

그러나 시평 1위가 가격 결정력을 보장하지는 않습니다. 이유는 발주 구조에 있습니다. 삼성 팹의 1차 배관은 종합건설사인 삼성물산이 공구를 나눠 여러 전문업체에 입찰로 발주합니다 — 9월 한양이엔지 계약의 이름이 "P5 Ph1 일반배관 1공구"인 것도 그 때문입니다. SK하이닉스 현장은 SK에코플랜트가 같은 역할을 합니다. 한양이엔지 수주계약 현황의 발주처를 보면, 1차 배관·마감 공사는 삼성물산·에스케이에코플랜트, Hook-up·유지보수·CCSS는 삼성전자(또는 Samsung Austin Semiconductor)입니다 공시. 즉 매출의 큰 쪽은 재하도급에 가까운 경쟁 입찰이고, 2025년 회사가 스스로 "업체간 입찰경쟁 심화"를 이익 감소 사유로 적었습니다. 시평 1위는 "일감을 받을 자격"이지 "마진"이 아닙니다.

3.4 반복 매출 — 유지보수·개조 계약

공사업에서 반복 매출에 가까운 것은 가동 중인 라인의 Hook-up 유지보수입니다. 수주계약 현황에 나오는 삼성전자 직발주 유지보수 계약은 이렇습니다 공시.

2025년 화성 두 라인 유지보수만 1,264억원으로 그해 연결 매출의 11%입니다 계산. 두 계약은 2025년 12월 31일로 기간이 끝났고(진행률 100%), 2026년에 새로 올라온 유지보수 계약은 "H1 Hook Up 유지보수"(2년 3개월, 455억원) 하나인데, H1이 15L·16L을 묶은 새 계약인지, 범위가 줄어든 것인지는 공시로 알 수 없습니다 미확인. 만약 연 1,264억원이던 유지보수가 연 200억원 수준(455억 ÷ 2.25년)으로 줄었다면 한국 매출이 상반기에 +3.4%밖에 늘지 않은 이유의 일부가 됩니다. 이 차이는 3분기 보고서의 계약 목록으로 확인할 항목입니다.

3.5 모듈화 공법과 설계 — 차별화의 시도

회사가 사업보고서에서 가장 길게 자랑하는 것은 모듈화 공법입니다. 팹 안에서 배관을 하나하나 용접하는 대신 외부 공장에서 배관·밸브·지지대를 유닛으로 만들어 현장에서 끼워 넣는 방식으로, "시공 기간 단축, 품질 향상, 현장인력 감축, 작업 안전"을 내세웁니다 공시. 평택 P4 Ph1·Ph4 "Module 공사"(Ph4 1,139억원)가 그 실적입니다. 팹 일정이 앞당겨지고(P5 클린룸 6개월 조기화) 현장 기능공이 부족해질수록 모듈화의 가치는 커집니다. 2019년 인수한 설계회사 디노(상반기 매출 60억원, 순이익 21억원)는 "영업정보 획득 및 수주활동에 기여"한다고 공시돼 있습니다 — 설계 단계부터 고객 팹에 들어가 있으면 시공 입찰에서 유리하다는 뜻입니다 공시.

팹 투자에서 수주, 수주에서 매출까지 — 시차는 얼마나 되나. 순위표의 논거는 "팹 증설 → 확보한 공사 물량 → 실적"입니다. 이 사슬의 각 고리가 얼마나 빨리, 얼마나 확실하게 넘어가는지를 숫자로 봅니다.

3.6 한양이엔지 매출은 고객 설비투자의 1.5~2%입니다 — 그리고 "같은 해"에 움직입니다

삼성전자·SK하이닉스 설비투자와 한양이엔지 매출, 2014~2025

위: 양사 연결 현금흐름표의 유형자산 취득(조원) · 아래: 한양이엔지 연결 매출(억원)과 그 비율

2014~2025년 12년 동안 한양이엔지 연결 매출을 삼성전자·SK하이닉스 두 회사의 유형자산 취득 합계로 나누면 1.38%(2017)~1.97%(2019) 사이에 있고, 평균은 1.64%입니다 계산. 두 수준의 상관계수는 0.96, 전년 대비 증가율끼리의 상관은 같은 해 0.62, 설비투자가 1년 앞설 때 0.13입니다. 해석은 간단합니다 — 한양이엔지의 매출은 고객의 설비투자와 같은 해에 잡힙니다. 공사가 진행기준(원가 투입 비율)으로 매출이 되므로, 고객이 돈을 쓰는 속도와 한양이엔지가 매출을 인식하는 속도가 거의 같기 때문입니다.

비율이 튀는 해는 이유가 있습니다. 2017년(1.38%)은 삼성이 평택 P1에 장비까지 한꺼번에 넣으며 설비투자가 43조원으로 뛴 해 — 장비 비중이 커서 배관 몫이 상대적으로 작았습니다. 2019년(1.97%)은 반대로 삼성·SK가 장비 투자를 줄이고 인프라(쉘·배관) 위주로 간 해입니다. 즉 "쉘·배관 먼저, 장비 나중" 국면에는 한양의 몫이 커지고, "장비 폭발" 국면에는 작아집니다. 2026년은 삼성이 "신규 팹 공간 투자를 선행하고 수요를 보며 설비를 적기 투자"하겠다고 밝힌 해이고(유진투자증권 2026-01-30 인용) 2차, 이는 비율이 올라가는 쪽의 국면입니다.

3.7 한 현장의 시간표 — 계약일, 완성기한, 진행률

반기보고서는 직전 연도 매출의 5% 이상인 계약을 하나씩 공개합니다. 이것이 한양이엔지 사업의 "시간표"를 가장 정확하게 보여 줍니다.

억원. 출처: 2026 반기보고서 III-8-4 수주계약 현황(연결·별도) 및 연결주석 15, 단일판매·공급계약(2026-09-07) 공시. 수주총액은 여러 PO 합산. CDS는 반기보고서 표의 1,197.9억(계약 시점 1,213.8억, 환율 차이). "인도 추정" 근거는 2.4절·9장. 검증 후 추가 미국 GA Qcells REDEEMER와 T PJT Retrofit의 완성기한은 III-8-4 표에서 2026-07-31·2026-06-30이지만, 같은 보고서 연결주석 15의 계약별 표에는 둘 다 2026-08-31로 적혀 있습니다(주석 쪽이 연장 반영으로 보임). 반기말 진행률 94.1%·55.7%를 보면 Retrofit(잔여 약 332억원)은 6월 말 기한을 이미 넘긴 상태였습니다.

이 표에서 세 가지를 읽을 수 있습니다. 첫째, 공사 한 건의 기간은 대개 12~30개월이고, 완성기한이 연장되는 경우가 흔합니다 — 천안 C3는 2025-07에서 2026-04로, C2·C4는 2025-12에서 2026-06으로, P4 Ph1 BEOL은 2026-02에서 07로 늘었습니다(2025 사업보고서 대비) 공시. 연장 자체가 손실은 아니지만(대부분 진행률 99%대에서 마감 정산), 그만큼 대금 회수가 늦어집니다. 둘째, 상반기 말 기준 대형 현장은 대부분 끝나 가고 있습니다. 진행률 95% 이상 계약의 잔여 물량은 얼마 되지 않고, 하반기 매출을 받치는 것은 P4 Ph4(잔여 약 146억원), 테일러 Tool Hook-up(잔여 462억원), Retrofit(잔여 332억원), H1 유지보수, 그리고 이제 시작하는 CDS·P5입니다 계산. 셋째, 한국 현장은 삼성 평택 P4와 SK 청주 M15X, 미국은 테일러 한 곳입니다. 고객 두 곳, 현장 몇 곳에 매출이 몰려 있다는 사실이 이 회사의 사이클 민감도를 설명합니다.

3.8 앞으로 2~3년의 팹 달력

이 달력은 케이씨 리포트 3.4장과 같은 서술을 유지했습니다(같은 전방, 같은 출처). 케이씨 그룹 쪽에서는 케이씨이앤씨의 상반기 신규 수주 2,154억원이 P5 조기화와 "일치한다"는 추정이었는데, 한양이엔지 쪽에서는 P5 1차 배관 계약이 9월에 공시로 확인됐습니다. 즉 P5 유틸리티 발주는 2026년 하반기에 실제로 나오고 있습니다.

3.9 과거 사이클에서 잔고는 매출을 얼마나 미리 알려 줬나

수주잔고가 선행지표라면, 올해 잔고가 늘면 내년 매출이 늘어야 합니다. 본사(별도) 기준으로 확인해 보면 그렇지 않습니다.

본사 잔고: 각 사업보고서 수주상황(2023~ 연결표의 본사 행). 본사 매출: 별도 손익(2017 6,382.4 · 2018 6,566.2 · 2019 6,083.5 · 2020 6,265.0 · 2021 7,369.6 · 2022 10,318.9 · 2023 9,088.9 · 2024 9,854.5 · 2025 8,764.3억원, 1H25 4,498.1 · 1H26 4,594.6억원) 공시. 상관계수는 계산.

2018~2025년 여덟 번의 관측에서 잔고 증가율과 같은 해 매출 증가율의 상관은 0.65, 다음 해 매출 증가율과의 상관은 0.28입니다. 잔고는 매출을 "미리" 알려 주기보다 매출과 "함께" 움직였습니다. 2021년(+39.8%) 다음 해 매출이 +40% 늘어난 좋은 예도 있지만, 2022년 잔고 +28.8% 다음 해에는 매출이 −11.9%였습니다. 이 회사의 잔고가 짧기(연 매출의 0.3~0.6년) 때문입니다. 그래서 1H26 본사 잔고 +62.8%는 강한 신호이지만, 역사적으로 보면 "다음 해 매출 증가"의 보증은 아닙니다. 오히려 더 믿을 만한 선행지표는 고객의 설비투자 계획(3.6절, 같은 해 상관 0.96)과 단일판매계약 공시입니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

고객은 사실상 둘입니다. 문제는 고객이 몇 곳이냐보다, 그 고객에게서 일이 어떤 경로로, 어떤 조건으로 오느냐입니다.

4.1 고객 집중 — "가장 큰 고객" 한 곳이 매출의 3분의 2

출처: 각 연도 연결주석 부문정보 "주요 고객에 대한 공시" 공시. 비중은 계산. 공시는 고객 이름을 쓰지 않고 "삼성전자㈜ 외"라고만 적습니다. 반기보고서 본문은 "주요 매출처는 삼성전자, 삼성물산, SK하이닉스, SK에코플랜트이며, 별도기준 매출 비중은 약 81.3%"라고 씁니다.

"가장 큰 고객"은 삼성전자와 삼성물산을 한 고객군으로 묶은 것으로 보는 것이 자연스럽고(연결주석은 "주요 고객군"이라는 표현을 씁니다), 두 번째는 SK하이닉스·SK에코플랜트 쪽으로 판단됩니다 판단. 두 번째 고객의 비중이 30.5%로 치솟은 2022년은 SK하이닉스 쪽 대형 현장(청주 M15 계열 등)이 겹친 해로 보이고 판단, 그 해 한양이엔지 매출은 사상 처음 1조원을 넘었습니다. 즉 매출이 한 단계 올라서려면 두 번째 고객(SK)의 대형 투자가 겹쳐야 했습니다. 2026년에는 SK하이닉스의 설비투자가 2025년 27.5조원에서 "크게 증가"할 예정(M15X 램프업·용인)이어서, 두 번째 고객 비중이 다시 올라갈지가 관전 포인트입니다.

4.2 네 가지 발주 경로 — 누가 계약서의 상대방인가

계약 상대방·공사명은 2026 반기보고서 수주계약 현황 공시. 마진 성격은 필자의 판단 판단 — 공시는 경로별 이익률을 나누지 않습니다.

케이씨 리포트는 케이씨이앤씨가 삼성물산으로부터 "협력회사 경영자금 지원" 무이자 대여금을 받는 협력사(하도급)라는 점을 짚었습니다. 한양이엔지는 그런 대여금은 없지만, 원재료 매입처 목록에 삼성물산이 배관재 매입처로 올라 있습니다 — 상반기 배관재 매입 414.5억원의 주요 매입처가 "경도유니온㈜, 희망테크프론, 삼성물산㈜"입니다 공시. 발주처가 자재를 조달해 협력사에 넘기는(유상사급) 구조로 판단되며 추정, 이는 자재 가격 변동 위험을 발주처가 상당 부분 지는 대신 협력사 마진이 "노무·관리" 몫으로 좁혀지는 구조입니다. 공사 매출총이익률이 10% 안팎에 고정돼 있는 이유와 맞닿아 있습니다.

4.3 대금 조건 — 선급금과 기성

두 계약은 이 회사의 두 사업이 현금을 다루는 방식을 그대로 보여 줍니다. 공사는 "먼저 일하고 나중에 받는" 구조(선급 10%)여서 매출이 늘면 미청구공사가 먼저 늘고, 장비(해외)는 "먼저 받고 만드는" 구조(선급 50%)여서 초과청구(선수금)가 먼저 늡니다. 2026년 하반기 현금흐름표에는 이 두 선급금 약 755억원이 영업현금흐름으로 잡힐 것이고, 그러면 상반기의 −19억원이 크게 개선돼 보일 것입니다. 그러나 이것은 고객이 미리 낸 돈이므로 순현금 증가로 읽으면 안 됩니다(7장).

4.4 채권의 질 — 떼일 걱정은 거의 없다

고객이 삼성·SK와 그 건설사이므로 대손 위험은 낮습니다. 6월말 매출채권 1,246억원 중 360일 초과 연체는 5.4억원이고 대손충당금 설정률은 0.3%입니다. 회사가 적은 평균 신용공여기간은 60일입니다 공시. 2024년 "기타의 대손상각비" 37.6억원은 장기미수금(35.1억원, 100% 충당) 관련으로, 영업 채권이 아닙니다 공시. 문제는 떼이는 것이 아니라 늦게 받는 것입니다 — 매출채권(1,246억원)보다 미청구공사(1,960억원)가 더 크고, 이것이 6장의 주제입니다.

4.5 이행보증과 외화

공사 회사는 계약 이행을 보증보험으로 담보합니다. 6월말 서울보증보험·건설공제조합에서 받은 이행지급보증은 2,180억원(연말 2,773억원)이고, 해외 쪽으로는 베트남 법인 이행보증 VND 6,000억동(한도, 실행 2,140억동), 산업은행 외화지급보증 약정 USD 5,259만 달러(실행), 서울보증 이행보증 USD 1,870만 달러가 있습니다 공시. 이것들은 공사가 정상 진행되는 한 현금 유출이 없는 우발부채입니다. 외화는 미국 매출 비중이 26%로 커지면서 의미가 생겼습니다 — 달러 강세는 원화 환산 매출·이익을 늘리지만, 미국 법인 원가도 달러이므로 이익률에는 중립에 가깝습니다. 상반기 해외사업환산 기타포괄이익은 93억원이었습니다 공시.

5경쟁과 해자

같은 팹, 같은 고객에 서 있는 회사들이 시장에서 영업이익의 몇 배를 받는지부터 봅니다. 공사 회사와 장비 회사는 배수가 전혀 다릅니다.

5.1 국내 피어 — 9월 23일 KRX 종가 기준

억원. 시총 = 9/23 KRX 종가(15:30 분봉) × 발행주식(WiseReport) 계산. TTM = 3Q25~2Q26 네이버 분기 합산(영업이익·지배순이익), PBR = 종가 ÷ 6월말 BPS(네이버, 자기주식 제외 주식 기준) 2차. *케이씨는 시총에 케이씨텍 지분 등이 들어 있어 영업이익 배수가 본업 값을 뜻하지 않음(케이씨 리포트 6.1). 케이씨 리포트는 9/22 종가 기준이라 시총이 조금씩 다름(한양 5,530억 · 7.6배 · PBR 0.76). 같은 반도체 그룹 자매 리포트(싸이맥스·유니셈·GST·월덱스)와 가격·주식수를 맞춤(notes/_shared_semi.md).

검증 후 수정 PER 산식을 하나로 맞췄습니다: PER = 9/23 시총(발행주식) ÷ TTM 지배순이익(2025년 − 1H25 + 1H26, 각 사 DART 원문). †성도이엔지는 초판에서 네이버 분기 합산(198억원)으로 5.9배였으나, DART 원문 TTM 지배순이익은 281.5 − 219.6 + 156.6 = 218.6억원이고 PER은 5.4배(9/22 7,710원으로도 5.4배)입니다 — 네이버 분기값의 2025년 3·4분기 합계(41억원)가 원문(62억원)과 달랐습니다. 케이씨 리포트의 5.4배가 맞습니다. 참고로 성도이엔지는 에스티아이의 최대주주(20.64%)이고 성도의 최대주주는 에스티아이 공동대표 서인수(22.35%)이며, 2026-01-19 자기주식 750,000주를 세보엠이씨 자기주식과 교환 처분했습니다(에스티아이 리포트 검증 기록) 시리즈 정합 수정(2026-09-28). *케이씨 8.8배는 원문 TTM 지배순이익 543.8억원(438.7 − 340.4 + 445.5) 기준이고, WiseReport 표시값 10.12배는 EPS 분모가 "수정평균발행주식수"(2026년 2·4월 소각 2,210,728주가 소각 전 기간에 남아 있어 약 1,269만주)라 이익이 주식 수 대비 작게 잡힌 값입니다. 같은 이유로 한양 WiseReport PER 8.98배(EPS 3,580원 = 639.0억 ÷ 평균 약 1,785만주)도 시총 기준 8.8배보다 조금 높습니다. ‡GST는 GST 리포트와 같은 재분류 후 TTM(매출 3,925.1·영업이익 668.1억원)으로 교체(초판 네이버 합산 3,881·680억원). 세보엠이씨 TTM 지배순이익 452.8억원·영업이익 543.2억원은 원문과 일치(WiseReport PER 5.59배는 같은 분모 효과).

표가 말해 주는 것은 분명합니다. 공사 성격의 회사(성도·세보·엑사이)는 영업이익의 3~6배, 한양이엔지는 7.7배, 장비·소모품이나 성장 기대가 붙은 회사(GST·유니셈·싸이맥스·에스티아이)는 12~27배입니다. 한양이엔지는 공사 회사 무리의 위쪽 끝, 장비 회사 무리의 아래쪽 끝 사이에 있습니다. 순현금을 빼면 차이가 조금 달라집니다.

한양: 2026 반기보고서 연결 재무상태표·주석 26(공정가치 서열) 공시, 분류는 7장. 세보엠이씨: 2026 반기보고서 요약재무·연결 재무상태표(단기차입금 20억원, 리스부채 110억원은 제외) 공시. EV/EBIT = (시총 − 순현금) ÷ TTM 영업이익 계산.

같은 칸, 같은 고객, 비슷한 이익률, 비슷한 현금 비중인데 세보엠이씨는 EV/EBIT 2.9배, 한양이엔지는 4.9배입니다. 한양이 약 1.7배의 프리미엄을 받고 있는 셈입니다. 프리미엄의 근거로 댈 수 있는 것은 ① CCSS 장비(국내 40%)와 그 운영 서비스(HCM), ② 미국 테일러·인디애나·인도로 이어지는 해외 현장, ③ 시평 1위의 규모, ④ 코스닥 유동성(세보엠이씨는 소형주)입니다. 반대로 할인 요인은 ⑤ 2025년 무배당과 자사주 처분(7장)입니다. 시장이 지금 한양에 주는 프리미엄은 ①②가 이익을 계속 더 낸다는 기대이고, 2.4절에서 본 미국 법인 이익률 급등이 그 기대의 근거이자 위험입니다.

5.2 해외 — 같은 일을 하는 회사들

미국 팹 현장에서 UHP·기계설비를 하는 경쟁자는 대부분 비상장이거나 사업부입니다. 독일 Exyte(옛 M+W, 비상장)와 미국 Kinetics(비상장)가 팹 EPC·UHP의 세계 1·2위권이고, 미국 상장 기계설비 회사(Comfort Systems USA, EMCOR 등)는 데이터센터·반도체 공장 기계설비 호황으로 높은 배수를 받고 있습니다 2차·개념. 다만 이들은 미국 원청이고 사업 구성이 넓어 배수를 그대로 비교에 쓰지 않았습니다 — 한양이엔지 미국 법인은 삼성 계열(Samsung Austin Semiconductor, Samsung E&C America)을 따라 나간 협력사이지, 미국 시장에서 독자적으로 수주하는 원청이 아닙니다. 조지아 한화큐셀 REDEEMER(850억원)가 삼성 밖 첫 대형 미국 현장이라는 점은 의미가 있지만, 이것도 한국 고객입니다.

5.3 경쟁 지형 — 누가 어디를 쥐고 있나

한양이엔지의 해자는 "기술로 경쟁자를 배제한다"기보다 "대형 공구를 맡길 수 있는 몇 안 되는 회사"라는 규모와 실적의 해자입니다. 이런 해자는 물량이 많을 때 강하고(발주처가 여러 회사에 나눠야 하므로), 물량이 줄 때 약해집니다(2025년 "업체간 입찰경쟁 심화"). 즉 해자의 폭 자체가 사이클을 탑니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

전문건설사의 손익계산서는 제조업과 다르게 읽어야 합니다. 이익률은 얇고, 매출은 "원가를 쓴 만큼" 인식되며, 이익의 상당 부분은 "추정의 변경"에서 나옵니다.

두 표는 DART 연결 재무제표에서 직접 읽은 값입니다 공시. 연간 매출은 FY2021 8,910.3억원에서 FY2024 1조 1,862.9억원까지 올랐다가 FY2025 1조 1,181.8억원으로 줄었고, 영업이익률은 6.2% → 6.5% → 8.3% → 7.3% → 4.8%였습니다. 판관비의 절반가량은 인건비이고(FY2025 238.6억원), 판관비 계상 연구개발비는 연 4~8억원, 광고선전비는 연 2억원 미만입니다. 영업현금흐름과 CAPEX를 나란히 놓으면 FY2025 FCF는 −458.5억원, TTM FCF는 −118.0억원으로 음수입니다 계산 — 7.4절에서 보는 연 480억원 안팎의 설비 투자와 6.3절의 계약자산 적립이 겹친 결과입니다. 분기로는 영업이익이 4Q25 96.9억원(3.2%)에서 2Q26 285.3억원(8.0%)으로 회복했지만, 분기 영업현금흐름은 1Q25 −406.2억원, 1Q26 −308.8억원처럼 1분기마다 크게 음수였습니다 계산.

6.1 매출 1,000원을 쪼개면 — 외주 385원, 사람 317원, 자재 155원

출처: 2025 사업보고서 연결주석 29 비용의 성격별 분류 공시. 1,000원당 값은 계산.

이 표가 이 회사의 본질입니다. 비용의 74%가 외주비와 인건비이고, 자재는 16%, 설비(감가상각)는 1.5%입니다. 공장을 돌려 규모의 경제를 얻는 사업이 아니라 사람과 협력업체를 현장에 배치해 시간당 생산성을 관리하는 사업입니다. 그래서 이익률을 결정하는 것은 ① 입찰 단가, ② 현장 인력의 생산성(공기 지연·재작업이 곧 손실), ③ 변경계약으로 추가 공사비를 얼마나 인정받느냐입니다. 2025년에 매출은 5.7% 줄었는데 외주비는 오히려 2.0% 늘었습니다 — 같은 일을 더 비싼 외주로 했거나, 단가를 깎인 공사를 외주 비중을 늘려 소화했다는 뜻이고, 매출 1,000원당 영업이익이 73원에서 48원으로 줄어든 이유입니다 추정.

6.2 하도급 구조와 "현장 노무" — 직원 1,233명으로 설명되지 않는 3,542억원

본사 직원은 6월말 1,233명(공사부문 791명, 제조 251명, 지원 191명)이고, 상반기 본사 직원 급여 총액은 386억원(연환산 약 770억원)입니다 공시. 그런데 2025년 본사(별도) 비용의 "종업원급여"는 2,681억원입니다 공시. 차이 약 1,900억원은 직원 명부에 없는 현장 기능공 — 배관공·용접공 등 일당·기간제로 직접 고용하는 직영 노무비로 판단됩니다 추정. 여기에 협력업체에 통째로 맡기는 외주비 3,507억원(별도)이 더해집니다.

즉 한양이엔지의 공사는 "직영 노무 + 협력업체 하도급"의 혼합이고, 발주처(삼성물산) → 한양이엔지 → 협력업체로 이어지는 다단계의 가운데에 서 있습니다. 이 구조의 마진은 가운데 층의 "관리·기술 프리미엄"입니다. 공사 매출총이익률 9~11%, 판관비 3~4%, 영업이익률 5~8%는 이 위치의 정상 범위로 보입니다. 비교하면 같은 칸의 세보엠이씨는 상반기 영업이익률 6.3%, 케이씨 그룹의 케이씨이앤씨는 2025년 순이익률 1.9%였습니다 2차(케이씨 리포트). 한양이엔지가 조금 높은 것은 CCSS 장비와 삼성전자 직발주(Hook-up·유지보수) 비중 덕분으로 보입니다 판단.

6.3 진행기준 회계 — 미청구공사, 초과청구공사, 그리고 "추정의 변경"

공사 매출은 원가 투입 비율(진행률)로 인식합니다. 총공사원가를 1,000억원으로 추정한 공사에 올해 400억원을 썼다면 진행률 40%, 계약금액의 40%를 매출로 잡습니다. 그런데 고객에게 청구(기성)는 공정률 확인 뒤에 하므로, 인식한 매출이 청구액보다 크면 그 차이가 미청구공사(계약자산, 받을 돈이지만 아직 청구도 못 한 것), 반대면 초과청구공사(계약부채, 미리 받은 돈)가 됩니다.

출처: 각 연도 연결 재무상태표 공시. 비율은 계산(1H26은 TTM 매출 1조 2,552억원 대비).

순 계약자산은 2023~2025년에 매출의 4~5%로 낮았습니다 — 테일러 CCSS처럼 선급금이 큰 계약 덕분에 초과청구가 쌓였기 때문입니다. 2026년 상반기에는 이것이 9.3%로 두 배가 됐습니다. 미청구공사가 500억원 늘고 초과청구가 68억원 줄어, 반년 새 567억원이 계약자산에 묶였습니다. 영업현금흐름이 −19억원에 그친 가장 큰 이유입니다(현금흐름표상 미청구공사 증가 −432억원, 초과청구 감소 −85억원) 공시. 순위표가 "계약자산·미수금 증가가 잔고의 가치를 훼손"할 수 있다고 쓴 바로 그 현상이고, 3.7절의 표에서 미청구가 큰 현장은 테일러 Tool Hook-up(187억), H1 유지보수(143억), P4 Ph4 Module(148억), P4 Ph3 Hook Up(103억)입니다. 모두 삼성 현장이므로 떼일 위험은 낮지만, 정산이 늦어지는 만큼 이익의 현금화도 늦어집니다.

이익의 3분의 1은 "추정의 변경"에서 나옵니다

진행기준에서는 공사 중간에 총계약수익(변경계약·추가공사 반영)이나 총계약원가 추정이 바뀌면, 그 효과가 이번 기간 손익에 한꺼번에 반영됩니다. 회사는 이것을 매기 공시합니다 공시.

출처: 연결주석 15 "총계약수익과 총계약원가의 추정치 변경" 공시. 영업이익 대비 비율은 계산 — 추정 변경 효과가 모두 영업이익에 들어간다는 가정.

이 숫자는 두 가지로 읽어야 합니다. 나쁜 쪽으로 읽으면, 영업이익의 25~42%가 "처음 계약보다 더 받게 된 몫에서 더 들게 된 원가를 뺀 것"이고 이것은 경영진의 추정에 의존합니다. 좋은 쪽으로 읽으면, 이것은 매년 반복되는 이 사업의 정상적인 모습입니다 — 팹 공사는 설계 변경이 잦고, 추가 공사가 변경계약으로 인정되면 수익 추정이 오릅니다. 2024년부터 2026년 상반기까지 네 번 모두 양(+)이었고 규모도 비슷합니다. 그래서 이 리포트는 1H26의 166억원을 "일회성"으로 빼지 않되, 이익이 상반기에 미국 법인으로 몰린 것(2.4절)과 합쳐 "정산 이익의 쏠림"이 있었을 가능성은 열어 둡니다.

6.4 CCSS 마진은 왜 2025년에 반토막 났나

시스템사업부 매출총이익률은 2021~2024년 17~23%에서 2025년 8.6%, 2025년 상반기 8.4%로 떨어졌다가 2026년 상반기 13.6%로 회복했습니다. 2025년에도 시스템 부문 추정 변경 효과는 +58.7억원으로 오히려 컸습니다. 즉 이미 진행 중인 계약에서 손해를 본 것이 아니라, 그해 새로 매출이 된 물량의 원가율 자체가 높았다는 뜻입니다 추정. 후보는 ① 테일러 CCSS(1,296억원, 2024-06 완성기한을 넘겨 95.2%에서 멈춤)의 마무리 원가, ② 국내 경쟁 입찰(에스티아이·씨앤지하이테크·케이씨) 단가 하락, ③ 본사 CCSS 제작 매출 급감(별도 시스템 매출 2024 1,700.9억 → 2025 1,722.9억은 비슷했지만 매출총이익 175.3억 → 162.2억)입니다. 연결 시스템 매출총이익(343.5억 → 141.0억)의 하락폭이 별도(175.3억 → 162.2억)보다 훨씬 크므로, 하락은 본사가 아니라 해외·종속회사 쪽 CCSS에서 났습니다 계산·추정. 테일러 CCSS의 현지 설치 원가가 가장 유력한 후보입니다 미확인.

6.5 분기로 보면 — 바닥은 2025년 4분기

분기 매출과 영업이익률, 1Q25~2Q26

위: 매출(억원) · 아래: 영업이익률(%) — 두 척도를 섞지 않기 위해 패널을 나눔

분기 영업이익은 2025년 3분기 121억원, 4분기 97억원(이익률 3.2%)으로 바닥을 친 뒤 2026년 1분기 223억원(6.5%), 2분기 285억원(8.0%)으로 올라왔습니다. 2분기 8.0%는 2018년(12.3%)을 빼면 최근 10년 연간 이익률 최고치(2023년 8.3%) 수준입니다. 좋은 신호이지만, 2분기에 미국 법인 순이익이 102억원(1분기 101억원)으로 두 분기 연속 높았다는 점을 함께 봐야 합니다. 3분기(11월 공시)에 미국 법인 이익이 유지되는지가 "정산 이익 쏠림"과 "구조적 개선"을 가를 첫 증거입니다.

6.6 무엇을 사서 쓰나 — 원재료와 재고

출처: 2026 반기보고서 II-3 주요 원재료 매입 현황 공시.

상반기 본사 원재료 매입(835억원)은 본사 매출(4,595억원)의 18%입니다. 자재 비중이 작다는 것은 원자재 가격(니켈·불소수지)이 이익에 주는 영향이 작다는 뜻이고, 회사도 "원재료 가격 변동부분은 신규 수주 또는 계약 변경 시에 내역에 반영해오고 있어 ... 부담은 타산업군에 비해 적다"고 적습니다 공시. 재고는 6월말 292억원(총자산의 2.9%), 회전율 연 48회로 거의 쌓이지 않습니다 — 이 회사의 운전자본은 창고가 아니라 미청구공사에 있습니다. 같은 시리즈의 하이록코리아(재고가 운전자본의 중심)와 정반대의 구조입니다.

장비(CCSS) 쪽은 다릅니다. 제조부문 원재료 재고가 188.7억원으로 공사부문(103.4억원)보다 크고, 인도 CDS처럼 선급금을 받고 만드는 대형 장비는 앞으로 재고와 초과청구가 함께 늘어날 것입니다. 다만 시스템사업부 생산능력과 가동률은 "영업 기밀"로 공시되지 않습니다 공시.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

이 회사의 하방을 받치는 가장 큰 숫자는 잔고가 아니라 금융자산입니다. 그 금융자산을 현금화 속도로 나누고, 공사업 특유의 "남의 돈"이 섞여 있는지, 그리고 2025년에 왜 800억원 가까이 줄었는지 봅니다.

7.1 한 장으로 — 순현금과 시가총액

출처: 각 연도 사업보고서 요약재무·주석(차입금은 2019년 이전 주석 합산) 공시. 순현금·EV는 계산. 시계열 비교를 위해 FVPL을 전부 넣었으므로 부록 A·9장의 엄격 기준(2,082.4억원)과 다릅니다 — 1H26 차이 213.9억원은 수준3 채무상품 149.0억 + 비상장 지분(FVPL) 65.0억. FVOCI·장기금융상품은 이 표와 엄격 기준 모두에서 제외.

표에서 가장 눈에 띄는 칸은 2024년 말입니다. 그해 영업이익 862억원, 순이익 764억원을 낸 회사의 시가총액(2,983억원)이 순현금(3,133억원)보다 작았습니다 — 시장이 본업의 가치를 0원 이하로 매긴 셈입니다. 2023년 말(EV 142억원)도 거의 같았습니다. 2026년 9월의 EV 3,330억원(넓은 기준)은 그 할인이 풀리기 시작했다는 뜻이고, 9개월 만에 주가가 51% 오른 이유의 상당 부분이 여기에 있습니다. 거꾸로 말하면 "싸다"는 논리는 2023~2024년에 훨씬 강했고, 지금은 본업 이익을 4~5배로 쳐 주는 평범한 가격이 됐습니다.

7.2 금융자산을 현금화 속도로 나누면

6월말 금융자산 2,605.5억원의 유동성 분류

왼쪽일수록 빨리 현금이 되는 자산 · 점선 왼쪽만 "엄격한 순현금"에 넣음

분류의 근거는 공정가치 서열입니다. FVPL 채무상품 702.8억원 중 553.8억원은 "수준2" — 관측 가능한 시장가격이 있는 채권·채권형 상품이고, 2025년에 새로 산 것입니다(2024년 말 수준2 채무상품 0원 → 2025년 말 809.6억원). 반면 149.0억원은 "수준3, 순자산가치평가법" — 펀드 출자(스틱청년일자리펀드·IBK-STIC 파이어니어·노틸러스 오픈이노베이션 등)로, 만기까지 쉽게 빠지지 않습니다. 지분상품 65.0억원(FVPL)과 50.8억원(FVOCI)은 대부분 비상장주식이고 "취득원가를 공정가치의 근사치로" 쓰고 있습니다 공시. 그래서 이 리포트는 수준2까지만 엄격한 순현금에 넣었습니다. 검증 후 추가 한 가지 더 엄격하게 보면, 수준2 채무상품 553.8억원 중 113.5억원은 비유동(재무상태표 비유동 FVPL 327.5억 − 수준3 149.0 − 지분 65.0)으로 분류돼 있어 만기가 1년을 넘거나 회사가 장기 보유를 의도한 상품입니다. 상품 종류(채권·펀드·파생결합 등)는 공시되지 않았습니다 미확인. 유동 분류분만 넣으면 순현금은 1,968.9억원(EV/EBIT 5.0배)이고, 결론은 바뀌지 않습니다 계산.

7.3 이 현금은 누구의 돈인가 — 공사업의 함정 점검

공사 회사의 현금에는 흔히 고객이 미리 낸 돈(선수금·초과청구)이 섞여 있어, 공사가 끝나면 사라집니다. 6월말 한양이엔지의 영업 관련 자산·부채를 나란히 놓으면 이렇습니다.

출처: 2026 반기보고서 연결 재무상태표·주석 7·16·19 공시. 합산은 계산.

받을 돈이 줄 돈보다 약 1,122억원 많습니다. 즉 지금의 순현금은 고객이나 협력업체의 돈을 깔고 앉은 것이 아니라, 오히려 회사가 고객에게 1,120억원을 외상으로 대 주고 있는 상태에서 남은 현금입니다. 이 점에서 한양이엔지의 순현금은 "질이 좋은" 편입니다. 다만 두 가지는 주의해야 합니다. ① 하반기에는 CDS 선급금(약 607억원)과 P5 선급금(약 148억원)이 들어와 현금이 일시적으로 불어나 보일 것이고, 이것은 고객의 돈입니다. ② 매입채무 안의 공급자금융 약정 부채 279.5억원은 협력업체가 은행에서 먼저 받은 돈을 한양이엔지가 나중에 은행에 갚는 구조로, 성격상 단기 차입금에 가깝습니다 — 이를 차입금으로 보면 엄격한 순현금은 약 1,803억원이 됩니다 계산.

7.4 2025년, 순현금은 왜 772억원 줄었나

출처: 2025 사업보고서 연결 현금흐름표 공시. 순현금 변동(−772억원)과의 차이는 기타 금융자산 분류·외화환산 등 추정.

핵심은 2년 연속 연 480억원 안팎의 설비 투자입니다. 유형자산 장부가는 2023년 말 1,415억원에서 2026년 6월 말 2,382억원으로 2년 반 동안 967억원(+68%) 늘었고, 건설중인자산에서 건물로 1H26에 163억원이 대체됐습니다 공시. 회사는 무엇을 지었는지 사업보고서에 따로 설명하지 않았습니다. 공사 회사에게 이 규모의 설비 투자(연 영업이익의 60~90%)는 이례적이고, 모듈화 공법을 위한 제작 공장·물류센터이거나 사옥일 가능성이 있습니다 추정. 투자 대상과 기대 효과는 투자자가 IR에서 확인해야 할 첫 질문입니다. 같은 해 회사는 처음으로 장기 시설자금(240억원)을 빌렸고, 배당을 멈췄고(2025년 결산), 이듬해 3월에는 자기주식을 팔았습니다. "현금이 많은 회사가 왜 빌리고, 배당을 멈추고, 자사주를 파는가" — 그 답이 이 설비 투자와 상속 일정(7장) 어딘가에 있을 것입니다.

설비 투자는 2026년에도 멈추지 않았습니다. 상반기 현금흐름표의 유형자산 취득은 354.4억원(1H25 90.2억원)으로 이미 2025년 연간의 74%이고, 주석상 상반기 취득 269.1억원 중 211억원이 본사 건설중인자산입니다 공시 검증 후 추가. 자사주 처분 대금(248억원)과 비슷한 규모가 반년 사이 설비로 나간 셈입니다. 무엇을 짓는지는 여전히 공시되지 않았습니다 미확인.

7.5 쌓인 자산은 무엇을 벌고 있나

2025년 이자수익은 67.1억원으로 평균 금융자산(약 2,700억원) 대비 약 2.5%, 투자부동산(장부 814억원, 공정가치 876억원) 임대수익은 26.9억원(1H26 18.9억원)입니다 공시. 이 둘을 합친 연 90억원대의 수익은 순이익의 15~20%에 해당하지만, 자본 7,062억원 가운데 약 3,400억원(금융자산 2,606 + 투자부동산 814)이 이 정도 수익률(약 3%)로 묶여 있다는 뜻이기도 합니다 계산. 영업 자본만 놓고 보면 ROE는 20%를 넘지만, 연결 ROE는 13~15%에 머뭅니다. 8.3절에서 본 "PBR의 구조적 하락"의 한 원인이 이것입니다.

주주환원 — 12년 늘린 배당을 멈추고, 7년 사 모은 자사주를 판 해. 2014년부터 2024년까지 이 회사는 배당을 매년 올리거나 유지했고, 2019년부터는 신탁으로 자사주를 꾸준히 샀습니다. 2026년 초 그 두 흐름이 동시에 꺾였습니다.

7.6 배당의 역사 — 작게, 그러나 꾸준히 올려 온

출처: 각 연도 사업보고서 III-6 주요배당지표(2006·2009·2012·2015·2018·2021·2024 보고서 3개년씩) 공시. 배당성향 = DPS × (발행주식 − 자기주식) ÷ 지배순이익, 자기주식 수는 연말 공시값을 쓴 근사치 계산. 회사 공시 배당성향: 2024년 14.13%. 2009년도 무배당(영업손실).

2013년 120원에서 2024년 650원까지 11년 동안 주당 배당은 5.4배가 됐습니다. 그러나 배당성향은 대부분 10~20%였고, 시가배당률은 2~4%였습니다. 이 회사가 스스로 쓴 배당 정책은 "배당가능이익 범위 내에서 회사의 이익규모, 미래성장을 위한 투자재원 확보, 재무구조의 건전성 유지 등을 종합적으로 고려"한다는 문장 하나이고, 성향 목표나 최소 배당은 없습니다 공시. 그래서 2025년의 무배당은 "정책 위반"이 아니라 "정책이 원래 아무것도 약속하지 않았다"는 사실의 확인입니다.

무배당은 조용히 결정됐습니다. 2026년 2월 26일 이사회는 "매출액 또는 손익구조 30% 이상 변동" 공시(영업이익 −37.7%, 사유 "고객사의 투자 지연 및 업체간 입찰경쟁 심화")를 냈고, 이튿날(2/27) 자기주식 처분·소각을 결의했으며, 현금배당결정 공시는 없었습니다. 3월 23일 주총 안건에 이익배당은 없었습니다 공시. 2012년(순이익 76억원) 이후 13년 만의 무배당인데, 2025년 순이익은 417억원이었고 연말 순현금은 2,360억원이었습니다. 회사는 무배당의 이유를 공시하지 않았습니다 미확인.

7.7 자기주식 — 평균 15,000원에 사서 31,730원에 팔았다

출처: 각 연도 사업보고서 I-4 주식의 총수, 재무제표 자기주식 공시. 2025년 말 평균 취득단가 14,966원(255.3억 ÷ 1,705,786주) 계산.

2019년부터 2025년까지 회사는 거의 매년 증권사와 자기주식취득 신탁계약(대개 1년, 수십억원)을 맺고 연장하며 자사주를 모았습니다. 2025년 말에는 1,705,786주(9.5%), 평균 단가 약 15,000원이었습니다. 목적은 "주가 안정", "주주가치 제고 및 주가 안정"이었습니다 공시.

출처: 주요사항보고서(자기주식처분결정)·주식소각결정 2026-02-27, 자기주식처분결과보고서 2026-03-05, 2026 반기보고서 I-4 공시.

이 결정을 세 가지 각도에서 볼 수 있습니다.

• 회사 입장 — 평균 15,000원에 산 주식을 31,730원에 팔아 약 130억원의 처분이익(자본잉여금)을 냈고, 248억원의 현금을 확보했습니다. 2025년 설비 투자·차입과 같은 맥락의 "자금 조달"입니다.
• 법 제도 — 결의일은 3차 상법 개정(자기주식 의무 소각, 2026-02-25 국회 본회의 통과)의 이틀 뒤였습니다. 개정법(2026-03-06 공포·시행)은 기존 보유 자기주식도 2027-09-05까지 소각하거나 주총 승인을 받은 보유·처분계획을 요구합니다(케이씨·유니셈 리포트 정리와 동일) 2차 시리즈 정합 수정(2026-09-28). 잔여 422,768주에 대해 회사가 적은 "제39기(2027년) 주총 처리계획 승인"은 이 기한 안에 들어갑니다. 한양이엔지는 의무 소각 대상이 되기 전에 4.35%를 제3자에게 넘기고 2.78%만 소각했습니다. 같은 시기 케이씨는 보유 자기주식 대부분(16.7%)을 소각했습니다. 제도 취지에서 보면 두 회사의 선택은 정반대입니다 판단.
• 소수주주 입장 — "주가 안정·주주가치 제고"라며 사 모은 주식이 할인된 가격에 외부 투자자에게 넘어갔습니다. 처분 상대방 중 가장 큰 JUMP TRADING은 알고리즘·차익거래 중심의 트레이딩 회사로 알려져 있어 2차·일반, 장기 보유를 기대하기 어렵습니다. 처분 결정 공시 다음 거래일(3/3) 주가는 31,250원(−6.4%), 거래량 101만주였습니다.

7.8 2026년의 신호 — 분기배당 도입, 그리고 첫 결산배당이 시험대

같은 3월 주총에서 정관을 바꿔 중간배당을 폐지하고 분기배당을 도입했습니다(3·6·9월 말 기준, 이사회 결의) 공시. 다만 1분기·반기에는 배당하지 않았습니다. 또 배당액을 먼저 정하고 기준일을 그 뒤로 잡는 "배당절차 개선"은 이행하지 않았습니다(반기보고서 "X") 공시.

정리하면 2026년 현재 주주환원은 약속이 없는 상태입니다. 하이록코리아처럼 행동주의 압력이나 기업가치 제고 계획 공시도 없습니다(2026년 9월까지 한양이엔지 명의 밸류업 공시 없음) 공시 목록 확인. 한편 7장에서 본 대로 오너 일가는 앞으로 10년간 상속세를 나눠 내야 하므로, 배당을 재개·확대할 유인은 분명히 있습니다. 2026년 결산배당(2027년 2~3월 결정)과 잔여 자사주 422,768주의 처리계획(2027년 주총)이 이 회사의 주주환원 방향을 판가름할 두 가지 사건입니다.

7.9 숫자로 본 환원 여력

유통주식 17,077,232주 기준 계산. 배당 가정은 예시일 뿐 회사 계획이 아님.

현금으로 보면 배당 여력은 충분합니다 — 연 200억원을 배당해도 순현금의 10%가 안 됩니다. 문제는 여력이 아니라 의지와 우선순위이고, 2025~2026년의 행동(설비 투자, 차입, 무배당, 자사주 매각)은 우선순위가 주주환원보다 "투자와 운영자금"에 있음을 보여 줍니다.

지배구조 — 신탁·상속·공탁, 한양디지텍, 그리고 보수와 배당. 2026년은 이 회사 지배구조가 38년 만에 바뀐 해입니다. 창업주에서 2세로, 그리고 그 과정에서 발행주식의 4분의 1(가족 지분의 절반 이상)이 세무서 담보로 들어갔습니다. 순위표에는 없던 이야기입니다.

7.10 누가 얼마를 갖고 있나 — 2026년 9월

한양이엔지 지배구조

창업주 지분이 신탁(1월)과 상속(7월) 두 경로로 2세에게 넘어간 뒤의 모습

7.11 승계의 네 단계 — 2024년 3월, 2026년 1월 27일·28일, 2026년 7월

1. 2024-03 경영 승계. 창업주 김형육 회장이 공동대표에서 물러나고 김윤상(1975년생, 2015년 입사, 삼성 출신으로 보도)·이종근 공동대표 체제가 됐습니다 공시. 김형육 회장은 사내이사로 남아 2025년 보수 21.9억원을 받았습니다(2026년 3월 주총 결과 공시는 이사 수 감소 사유를 "김형육 사내이사 임기만료"로 적었지만, 실제로는 아래와 같이 1월에 별세) 검증 후 수정.
2. 2026-01-27 주식관리신탁. 김형육 회장이 보유 5,226,443주 중 3,844,294주를 주식관리신탁으로 차남 김윤상에게 맡겼습니다. 수탁자는 "신탁재산에 대하여 완전한 권리와 의무의 주체"가 되고, 수익자는 손자 김지훈·김강민이며 신탁기간은 수익자가 30세가 될 때까지입니다. 이 중 360,000주는 사내근로복지기금으로 옮기기로 했습니다(6월 이행) 공시. 언론은 이를 "의결권(수탁자)과 배당권(수익자)을 분리한 승계"로 해석했고, 발표 다음 날 주가는 사상 최고가를 기록했습니다(1/28 종가 29,100원, 연초 대비 +36%) 2차.
3. 2026-01-28 별세. 신탁 계약 바로 다음 날 김형육 회장이 별세했습니다. 한양디지텍의 대표이사변경 공시(2026-01-29)는 변경 사유를 "김형육 대표이사 유고(사망)", 변경일(유고일)을 2026-01-28로 적었고, 최대주주변경 공시(2026-07-20)도 "최대주주 김형육 별세에 따른 변경"이라고 적었습니다 공시 검증 후 추가. 초판이 "사망일 미확인"으로 둔 부분입니다. 같은 날(1/28) 한양이엔지 주가는 29,100원으로 당시 사상 최고가였습니다 — 시장은 신탁(승계 정리) 뉴스에 반응했고, 별세 사실은 이튿날 한양디지텍 공시로 처음 드러났습니다. 신탁으로 넘어간 3,844,294주가 세법상 상속재산에 포함되는지는 공시로 알 수 없습니다 미확인.
4. 2026-07-15 상속. 김형육 회장의 잔여 1,382,149주가 장남 김범상에게 "상속"으로 이전됐습니다(대량보유보고서 변동사유 "상속") 공시. 같은 시기 한양디지텍도 "故 김형육 회장 상속 절차 완료, 김윤상 대표 최대주주"로 보도됐습니다(네이트뉴스 2026-07-20) 2차. 사망일은 공시로 확인하지 못했습니다 미확인.

7.12 상속세 연부연납 공탁 — 발행주식 25.7%(가족 지분의 절반 이상)가 10년 동안 담보로

7월 28일 김윤상 대량보유보고서의 "주요계약" 란에는 가족 세 명(네 건)의 주식 4,497,617주(25.70%)가 "상속세 연부연납 공탁", 담보권자 강남세무서, 기간 2026-07-27 ~ 2036-07-31로 적혀 있습니다 — 김윤상 706,716주, 홍옥생 1,902,327주, 김범상 1,888,574주(상속분 1,382,149 + 본인분 506,425) 공시. 공탁 개시일(7/27)은 상속세 신고기한(사망일이 속한 달의 말일부터 6개월, 2026-07-31) 직전입니다 계산 검증 후 추가. 연부연납은 상속세를 최장 10년에 나눠 내는 제도이고, 그 동안 세액 이상의 담보를 세무서에 맡깁니다.

이 사실이 소수주주에게 뜻하는 것은 양쪽입니다. 부정적으로 보면, 상속세는 사망일 전후 각 2개월(총 4개월) 종가 평균으로 주식을 평가하므로 그 구간에는 주가가 낮을수록 상속인에게 유리했습니다 법령 일반. 사망일이 1월 28일로 확인되면서 평가 구간은 2025-11-28 ~ 2026-03-28로 특정됩니다 검증 후 수정. 2025년 결산 무배당(2/26 이사회, 배당결정 공시 없음), 자기주식 783,018주의 5% 할인 매각 결의(2/27)와 처분(3/3)은 모두 이 구간 안에 있었고, 처분 후 이틀간 주가는 33,400원(2/27) → 31,250원(3/3) → 27,250원(3/4)으로 18% 내렸다가 3/5 30,350원으로 반등했습니다. 구간 전체의 종가 평균은 약 26,300원(사망 전 두 달 22,470원, 사망 후 두 달 30,240원)입니다 계산(verify_045100/recalc·일봉). 시점이 겹친다는 것은 사실이지만, 이 결정들이 평가액을 의식한 것이라는 증거는 없습니다 — 회사가 밝힌 처분 목적은 "투자 및 운영자금 확보"이고, 같은 구간에 주가는 오히려 연초 대비 크게 올랐습니다. 다만 이해관계의 방향은 소수주주와 달랐을 수 있습니다. 긍정적으로 보면, 앞으로 10년 동안 상속인들은 매년 상당한 세금과 가산금을 현금으로 내야 합니다. 그 현금의 원천은 ① 배당, ② 보수, ③ 주식 매각·담보대출 중 하나입니다. 담보로 묶인 주식은 팔기 어렵고, 보수에는 한계가 있으므로 배당을 늘릴 유인이 생깁니다 판단. 2026년 3월 정관에 분기배당을 도입한 것도 그 방향과 맞습니다(7장). 어느 쪽이 맞는지는 2026년 결산배당(2027년 2~3월 결정)이 첫 증거입니다.

7.13 보수와 배당 — 2025년, 이익이 38% 줄고 배당은 0원이 된 해

출처: 각 연도 사업보고서 VIII-2 개인별 보수(5억원 이상), 주요배당지표, 자본변동표 배당금 공시. 배당총액은 이듬해 봄 지급액(2023년 102.7억·2024년 101.6억·2025년 107.9억, 연결 자본변동표).

2025년 김형육 회장 보수 21.9억원 가운데 10억원, 김윤상 대표 17.0억원 가운데 8억원은 "특별 인센티브"였고, 산정 사유는 "대외적인 불안한 환경속에서도 양호한 실적을 기록"이었습니다 공시. 같은 해 연결 영업이익은 −37.7%였고 주주 배당은 0원이었습니다. 오너 일가 두 사람의 보수(38.9억원)가 2024년 전체 주주 배당(107.9억원)의 36%에 해당합니다 계산. 이 대비는 불편하지만 숨길 이유가 없는 사실입니다. 보수 한도(50억원, 2025년 집행 48.0억원)는 주주총회에서 승인됐고(2026년 이사 보수한도 안건 찬성률 90.1%), 절차상 문제는 확인되지 않았습니다. 다만 이 안건의 표결 구조는 7.15에서 보듯 다른 안건과 달랐습니다.

7.14 한양디지텍 — 형제 상장사와의 거래

한양디지텍(078350)은 2004년 한양이엔지의 메모리모듈 사업부를 인적분할해 만든 회사로, 지분 관계는 없지만 오너 일가가 함께 경영합니다(2025년 말 김형육·김윤상 각자대표, 김범상 부사장 겸직) 공시. 상반기 매출 4,500억원·영업이익 221억원으로 한양이엔지와 이익 규모가 비슷하고, 9/23 시총은 4,215억원(PBR 2.08배)입니다. 두 회사 사이 거래는 이렇습니다.

출처: 각 연결주석 "특수관계자" 공시. 2025년 기타매입 4.4억원은 특수관계자 표의 한양디지텍 칸 437,142,983원.

규모는 작습니다. 다만 65억원의 기타채권은 성격이 공시되지 않았습니다. 한양디지텍 반기보고서(연결주석 23)를 반대편에서 보면, 디지텍은 한양 그룹에 대한 기타지급채무로 한양이엔지 60.39억(6,038,680,432원)·HCM 4.30억·씨티피코리아 0.42억·하이벡 0.13억, 합계 65.24억원을 적고 있고 이 금액은 2025년 말과 원 단위까지 같습니다. 같은 기간 디지텍은 한양 그룹으로부터 매출 0.86억·기타수익 1.33억원을 받았는데, 합계 2.19억원이 한양이엔지 쪽 "기타매입" 218,942,849원과 정확히 일치합니다 공시(양측 대조) 검증 후 추가. 즉 한양 그룹 4개사가 디지텍에 매년 4억원대를 내고, 디지텍은 고정된 65억원을 무이자로 들고 있는 구조입니다. 사무실·공장 임차에 따른 임차보증금일 가능성이 매우 큽니다 추정(계약서·면적 미공시). 그렇다면 연 4~5억원 임차료에 65억원 보증금이라는 구조는 한양디지텍에 무이자 자금을 대 주는 효과가 있습니다(시장금리 3%면 연 2억원 안팎) 추정. 크지는 않지만, 하이록코리아·태광 등 이 시리즈의 다른 리포트에서 보인 "순위표에 없던 관계사 거래"의 한양이엔지 판입니다. 또 하나의 특수관계법인 ㈜글린트(서울, 부동산 컨설팅·건축 및 전시기획)는 특수관계자 목록에만 있고 2025~2026년 거래 금액은 없습니다 공시. "X. 대주주 등과의 거래내용"은 "해당사항 없음"입니다.

두 형제 회사의 같은 선택. 한양디지텍도 2026년 2월 23일 이사회에서 보유 자기주식 661,509주 전부(4.3%)를 이사회일 종가에서 4.7% 할인한 25,874원(171.2억원)에 시간외대량매매로 처분하기로 했습니다. 처분 목적은 한양이엔지와 같은 "투자 및 운영자금 확보", 상대방은 키움증권·메리디안원자산운용·Fox Capital Management로 나흘 뒤 한양이엔지 처분 상대방 셋 중 둘과 같습니다 공시 검증 후 추가. 한양디지텍 결의는 3차 상법 개정 본회의 통과(2/25) 이틀 전, 한양이엔지 결의는 이틀 뒤였습니다. 오너 일가가 함께 경영하는 두 상장사가 창업주 별세 한 달 안에, 같은 인수자 풀을 상대로 자기주식을 현금화한 것입니다. 두 회사가 이를 공동으로 추진했는지는 공시로 확인되지 않습니다 미확인.

7.15 이사회

등기이사는 사내이사 2명(김윤상·이종근 공동대표), 독립이사 1명(백용욱, 2025-03 선임), 상근감사 1명(변영수)입니다 공시. 2026년 3월 정관을 개정해 "사외이사"를 "독립이사"로 바꾸고 이사의 충실의무·책임감경 조항을 넣었습니다(1·2차 상법 개정 반영). 이사회에서 소수주주를 대변할 사람은 사실상 독립이사 한 명이고, 특수관계인 47.86%로 대부분의 주총 표결은 오너 일가가 결정합니다. 예외가 이사 보수한도 안건입니다. 반기보고서의 안건 세부내역을 보면 다른 안건의 의결권 주식 기준이 16,294,214주인데 보수한도 안건은 10,361,055주로, 차이 5,933,159주는 정확히 김형육(5,226,443주)·김윤상(706,716주)의 보유분입니다 — 보수를 받는 이사 본인들이 특별이해관계인으로 의결권을 행사하지 못한 것으로 보입니다 공시·해석 검증 후 추가. 행사 3,209,957주 중 반대 318,387주(9.9%)였고, 홍옥생·김범상(합계 2,408,752주)이 찬성했다고 가정하면 가족 밖 행사 주식(약 80만주) 중 약 40%가 반대한 셈입니다 추정. 즉 반대 9.9%라는 숫자보다 외부 주주의 반대 강도는 훨씬 컸을 수 있습니다.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

2004년부터 2026년까지 22년을 한 장에 놓고, 고객 투자가 꺾일 때와 살아날 때 이 회사의 매출·이익률·주가·PBR이 어떻게 반응했는지 봅니다.

8.1 22년의 실적 — 매출과 이익률

매출과 영업이익률, 2003~2026 TTM

위: 매출(억원) · 아래: 영업이익률(%) — 두 지표를 한 축에 겹치지 않음

억원·원. 2010년 이전 별도(K-GAAP), 이후 연결. 시총 = 연말 수정종가 × 발행주식(2009년까지 1,500만주, 2010~2025년 1,800만주, 2026년 1,750만주) — 자기주식 미차감이라 PBR은 WiseReport(유통주식 기준)보다 약간 높게 나옵니다. 배당수익률 = 해당 연도 결산 DPS ÷ 연말 종가. *삼성만(SK하이닉스 2014년 이전 미수집). 설비투자는 두 회사 연결 현금흐름표 유형자산 취득 공시, 나머지 비율은 계산(calc_045100/cycle.py).

8.2 사이클별로 떼어 보면

주가와 PBR, 2004~2026

위: 월말 종가(로그 축), 배경은 고객 투자 국면 · 아래: 연말 PBR — 이익이 역대 최대였던 2022~2024년에 PBR은 최저였다

8.3 사이클이 가르쳐 주는 네 가지

1. 이익률에는 천장이 있다. 2011~2025년 연결 영업이익률은 평균 6.0%, 중앙값 5.5%입니다. 8%를 넘은 해는 2018년(12.3%)과 2023년(8.3%) 둘뿐이고, 2018년은 평택 P1 대형 공사의 정산이 몰린 해였습니다. 매출이 두 배(2017년 7,140억 → 2024년 1조 1,863억)가 되는 동안 이익률은 5%에서 7%로 올랐을 뿐입니다. 규모가 이익률을 끌어올리지 못하는 사업입니다.
2. 바닥은 적자가 아니라 "이익 반토막"이다. 2009년 한 번(−187억원)을 빼면, 고객 투자가 꺾인 해의 영업이익은 전년의 3분의 1~3분의 2 수준으로 줄었습니다(2012년 −48%, 2016년 −42%, 2019년 −66%, 2025년 −38%). 같은 해 매출 감소는 −23%~+4%로 이익 감소보다 훨씬 작았습니다. 공사는 인력·외주가 변동비여서 매출이 줄어도 적자까지는 잘 가지 않지만, 입찰 경쟁이 붙으면 마진이 먼저 깎입니다.
3. 주가는 실적보다 먼저, 그리고 "팹 뉴스"에 반응한다. 2018년 고점(6월 14일 종가 19,450원)은 그해 영업이익이 역대 최대로 확정되기(2019년 3월) 9개월 전이었고, 이후 2020년 3월 저점(7,390원)까지 매출이 거의 줄지 않았는데도 −62%였습니다. 2026년에도 1월(승계)·7월(용인 조기화 보도 무렵, 7/1 종가 38,400원 연중 최고) 고점이 실적 발표보다 앞섰습니다.
4. PBR은 구조적으로 내려앉았다. 2004~2017년 연말 PBR 평균은 1.07배였고, 2018~2025년은 0.65배입니다. 같은 기간 ROE는 13~28%(2018년 28%)에서 13~16%(2022~2024년)로 조금 낮아졌을 뿐인데 PBR은 40% 낮아졌습니다. 이유로는 ① 자본이 순현금·금융자산으로 쌓여 ROE를 희석시킨 것(7장), ② 배당성향이 14% 안팎으로 낮았던 것, ③ 공사업이라는 이익의 질이 꼽힙니다 판단. 연말 PER은 22년 중앙값 6.4배, 2022~2024년에는 3.6~3.9배였습니다.

8.4 지금은 사이클의 어디쯤인가

세 가지 신호가 "회복 초입~중반"을 가리킵니다. ① 고객 설비투자 — SK하이닉스 2025년 유형자산 취득 27.5조원(2024년 15.9조원의 1.7배)은 역대 최대이고 2026년에는 "크게 증가"할 예정이며, 삼성은 2025년 47.5조원으로 줄었다가 2026년 P5 조기화·P6·용인으로 인프라 투자가 앞당겨지고 있습니다. ② 이 회사의 수주 — 잔고 +68% YoY, 수주/매출 1.34배(추정). ③ 이익률 — 2분기 8.0%로 2023년 수준을 회복. 반대로 "과열"의 신호는 아직 없습니다 — 2018년처럼 이익률 10%를 넘지 않았고, 연결 PBR 0.80배는 2004~2017년 평균(1.07배)보다 낮습니다.

다만 한 가지는 과거와 다릅니다. 2017~2018년과 2021~2022년 호황은 한국 팹 두 곳(삼성 평택·SK 청주)이 동시에 움직일 때 왔습니다. 2026년 상반기의 성장은 미국에서 왔고, 한국은 +3.4%였습니다. 한국 팹 사이클이 실적으로 확인되는 시점은 P5 1차 배관 매출이 본격화하는 2026년 4분기~2027년 상반기입니다. 지금 가격(연초 대비 +51%)은 그 확인을 일부 앞당겨 반영하고 있습니다.

8.5 세 번의 고점을 나란히 — 2018년, 2023~24년, 2026년

2018년 순현금 = 현금 448.7 + 단기금융 772.4 + FVPL 72.3 − 단기차입 36.6억(2019 사업보고서 비교 표시) 계산. 나머지 공시·계산.

세 고점을 나란히 놓으면 지금의 위치가 보입니다. 지금은 매출·잔고·해외 비중은 역대 최대인데, 이익률은 역대 고점보다 낮고, 가격(PBR 0.80, EV/OP 4.6배)은 과거 두 고점보다 높습니다. 2018년 고점에서는 이익이 먼저 꺾이고 주가가 따라 떨어졌고, 2023~24년 고점에서는 이익이 꺾였는데도 주가가 올랐습니다 — 이미 순현금 이하로 싸게 거래되고 있었기 때문입니다. 2026년에는 그 "싸다"는 완충이 상당 부분 사라졌습니다. 다음 이익 조정이 온다면 2018~2020년처럼 주가가 이익보다 더 크게 반응할 수 있는 구간입니다 판단. 반대로 고객 투자가 2027~2028년까지 이어진다면(용인·P6), 이번 고점은 과거 두 번보다 길 수 있습니다 — 2018년에는 평택 한 곳, 2023~24년에는 감산 중의 인프라 선투자였던 것과 달리, 지금은 한국 여러 곳과 미국·인도가 겹쳐 있기 때문입니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

목표가를 제시하는 대신, 현재 가격이 본업 이익에 몇 배를 주고 있는지, 과거에 시장이 이 회사에 준 배수와 비교하면 어디쯤인지 봅니다.

9.1 역산 — 본업에 몇 배를 주면 지금 주가가 되나

주당 가치 = (726억 × 배수 + 2,082억) ÷ 유통주식 17,077,232주 계산(calc_045100/valuation.py). 과거 연말 EV/EBIT은 7.1절 표(넓은 기준 순현금). 검증 후 추가 표의 배수 1.9·2.9·4.9배는 반올림 표기이고 주당 가치는 반올림 전 값(1.86·2.87·4.88배)으로 계산했습니다 — 표기 배수 그대로 넣으면 20,269원·24,519원·33,019원입니다(verify_045100/recalc.py).

지금 가격은 본업에 TTM 영업이익의 약 5배를 주고 있습니다. 이것은 공사 회사로서는 높은 편(세보엠이씨 2.9배, 자기 역사 평균 1.9배)이고, 장비 회사로서는 낮은 편입니다. 다르게 말하면 시장은 한양이엔지를 이제 "현금 많은 공사 회사"에서 "CCSS·미국이 붙은 팹 인프라 회사"로 재분류하는 중이고, 그 재분류가 2026년 주가 +51%의 대부분을 설명합니다 — TTM 영업이익은 2025년 말(537억원) 대비 35% 늘었을 뿐인데 EV는 1,483억원에서 3,330억원으로 2.2배가 됐습니다(넓은 기준, 7.1절).

9.2 할인은 왜 있었고, 무엇이 줄였나

• 있었던 이유 — ① 이익의 질(하도급 공사, 얇은 마진, 추정 변경 의존), ② 고객 집중(두 고객 80%대), ③ 낮은 환원(배당성향 10~20%, 약속 없음), ④ 자본의 절반 가까이가 3% 수익률의 금융자산·부동산(ROE 희석), ⑤ 오너 지분 47%와 형제 상장사 동시 경영.
• 줄인 사건 — 미국 이익(테일러), 대형 수주(CDS·P5), 반도체 인프라 투자 붐과 "클린룸 공간 부족" 서사, 승계 불확실성 해소(1월 신탁 발표일 사상 최고가).
• 다시 넓힐 수 있는 사건 — 무배당 지속, 잔여 자사주의 추가 매각, 미국 이익의 되돌림, 설비 투자 대상의 불투명성.

9.1절의 표를 뒤집어 읽으면, 가격이 2019~2025년 평균 배수로 돌아가는 경우(20,087원)와 장비 피어 하단으로 가는 경우(46,194원) 사이의 폭이 ±40%입니다. 그 폭을 가르는 변수는 이익의 크기보다 "이 회사를 무엇으로 볼 것인가"이고, 그 판단의 근거가 될 사건은 9.9절과 12장의 체크리스트에 있습니다.

밸류에이션 — 숫자를 어디에 놓을 것인가. 본업 가치(영업이익 × 배수)와 순현금을 따로 계산해 더하는 방식 하나만 씁니다. 순현금을 PER에도 넣고 EV에서도 빼는 중복 계산은 하지 않습니다. 매수·매도 판단이 아니라 "어떤 가정이 어떤 숫자를 낳는가"의 지도입니다.

9.3 기준값 — 2026년 9월 23일

계산: calc_045100/valuation.py → val.json 계산.

9.4 네 개의 시나리오

주당 = (영업이익 × 배수 + 엄격 순현금) ÷ 유통주식 17,077,232주 계산. 확률은 붙이지 않습니다. 순현금은 하반기 선급금(약 755억원, 고객 돈)을 넣지 않은 6월말 값.

기준 시나리오가 현재 가격과 거의 같다(+6%)는 것은, 시장이 이미 "평균 이익 × 현재 배수"를 가격에 넣고 있다는 뜻입니다. 위쪽(+65%)은 이익과 배수가 동시에 올라야 도달하고, 아래쪽(−37%)은 이익과 배수가 동시에 과거로 돌아가면 도달합니다. 비대칭이 뚜렷하지 않은 가격입니다. 순위표가 5위에 놓았을 때(9/18, 32,100원)와 지금 가격은 같으므로 이 판단도 같습니다.

9.5 민감도 — 영업이익 × 배수 (주당, 원)

순현금 2,082.4억원 고정. 9/23 종가 32,150원보다 높은 칸과 낮은 칸의 경계가 대략 "영업이익 × 배수 = 3,400억원"선 계산.

9.6 순현금을 얼마나 믿을 것인가 — 한 줄 더

위 계산은 순현금 2,082억원을 100% 주주 가치로 셌습니다. 그러나 이 회사는 2025~2026년에 현금이 많은데도 설비 투자를 위해 차입을 새로 일으키고, 배당을 멈추고, 자사주를 팔았습니다. 시장이 이 현금을 50%만 인정한다면 모든 칸에서 주당 약 6,100원(1,041억원 ÷ 유통주식)이 빠집니다 계산. 기준 시나리오는 28,056원(−13%)이 됩니다. 반대로 공급자금융 부채(279.5억원)를 차입으로 보면 약 1,600원이 더 빠집니다. 현금의 할인율은 이익 가정만큼 가격에 큰 변수이고, 그 할인율을 정하는 것은 회사의 환원 행동입니다.

9.7 증권사 추정과 이 리포트의 차이

WiseReport 기준 최근 3개월 증권사 추정치·목표주가는 없습니다 2차. 독립리서치(그로쓰리서치)가 "대규모 공급계약으로 실적 가시성을 높이고 있다"고 평가했다는 보도가 있습니다(아시아경제 2026-09-14) 2차. 즉 가격을 끌어올린 것은 기관 추정이 아니라 공시(수주)와 테마(반도체 인프라·승계)였고, 이 리포트의 시나리오를 대조할 컨센서스가 없습니다.

9.8 두 사업을 따로 값 매기면 — 공사업 + 장비업

공시는 부문별 영업이익을 주지 않으므로, 부문별 매출총이익에서 판관비를 매출 비중대로 나눠 TTM 부문 영업이익을 추정했습니다.

부문 매출·매출총이익 = 2025년 − 1H25 + 1H26 공시 조합, 판관비 = TTM 매출총이익 1,283.9 − TTM 영업이익 725.8 = 558.1억원을 매출 비중(85.1% : 14.9%)으로 배분 추정. 시스템 부문에 본사 관리비가 덜 든다면 시스템 이익은 더 큽니다.

두 사업을 따로 값 매겨도 결과는 9.4절과 같은 범위(중간값 약 32,500원)입니다. 이 분해가 알려 주는 것은 하나입니다 — CCSS 장비업은 매출의 15%지만 본업 가치의 약 3분의 1를 차지하고, 2025년처럼 그 이익률이 반토막 나면(8.6%) 가치의 상당 부분이 흔들립니다. 반대로 인도 CDS(1,214억원)가 정상 이익률로 매출이 되면 시스템 부문 매출이 한 해에 약 30% 늘어나는 효과가 있습니다. 공사업은 규모를, 장비업은 배수를 결정합니다.

9.9 옵션들 — 미국 여러 주, 인도, EPC, 우주, 대기오염 제어

본업(한국 삼성·SK 팹) 밖에서 회사가 벌여 둔 것들입니다. 공시로 확인되는 "흔적"과 실제 이익 기여를 구분했습니다.

출처: 2026 반기보고서 I-2 연혁(미국 법인 각 주 등록), 연결주석 1·10·14, 단일판매·공급계약 2026-05-26 공시. 고객 공장 소재지는 일반 공개 정보 2차.

옵션 가운데 가장 크고 구체적인 것은 미국입니다. 테일러 한 현장에서 반년 만에 순이익 203억원이 나왔다는 것은, 미국 팹 공사의 단가가 한국보다 훨씬 높고 한국 숙련 인력을 투입할 수 있는 회사가 적다는 뜻일 수 있습니다. 미국 법인이 6개 주에 사업자 등록을 해 둔 것은 고객(삼성·SK·마이크론·한화)의 미국 투자 동선을 따라가겠다는 의사 표시입니다. 반대로 위험도 분명합니다 — 미국 법인은 2025년 하반기에 적자였고, 인건비·비자·노조·원가 초과 위험은 한국보다 큽니다. 인도는 계약금액(1,214억원)이 2025년 시스템사업부 연매출(1,641억원)의 74%에 해당하는 큰 건이고, 선급금 50% 조건이라 현금 위험은 작습니다.

10리스크와 반증 조건

순위표는 "잔고는 확정 이익이 아니다"라고 반론을 적었습니다. 한 걸음 더 가서, 지금의 이익이 사이클 고점 근처라면 PER 8.8배·EV/EBIT 4.9배라는 숫자가 얼마나 달라지는지 계산합니다.

10.1 반론을 가장 강하게 세우면

1. 이익의 원천이 한 곳에 쏠렸다. 상반기 순이익 증가의 61%가 미국 법인이고, 그 법인은 반년 전 적자였습니다. 테일러 현장의 변경계약 정산이 몰렸다면 하반기부터 이익률이 되돌아갈 수 있습니다.
2. 분기 이익률 8%는 역사적 상단이다. 2011~2025년 연간 이익률이 8%를 넘은 해는 두 번뿐입니다(2018년 12.3%, 2023년 8.3%). 2분기 8.0%를 연간 수준으로 가정하는 순간 고점을 외삽하게 됩니다.
3. 이익의 25~42%는 추정 변경에서 나온다. 6.3절. 반복되는 현상이지만, 경기가 꺾여 변경계약 인정이 줄면 가장 먼저 사라지는 이익입니다.
4. 잔고는 8개월 치다. 수주가 멈추면 3~4개 분기 안에 매출이 줄어듭니다. 조선 기자재처럼 3년 치 잔고가 이익을 받쳐 주는 구조가 아닙니다.
5. 고객 설비투자가 역대 최대 구간이다. 삼성+SK 유형자산 취득은 2025년 75조원으로 사상 최대였고, 2026년 더 늘어날 전망입니다. 과거에는 고객 투자의 방향이 바뀌거나 구성이 바뀌는 해(2019년, 2025년)에 한양의 이익이 38~66% 줄었고, 2025년에는 양사 설비투자 합계가 사상 최대였는데도 줄었습니다(장비 비중 확대·입찰경쟁).

10.2 "정상 이익"을 여섯 가지로 잡아 보면

EV = 시총 5,626억 − 엄격 순현금 2,082억 = 3,544억. PER(근사)는 TTM 지배순이익 639억을 영업이익 비율대로 비례 조정 추정. ⑥의 3%는 2022~2025년 미국 법인 누적 순이익률(95.5억 ÷ 1,981.9억 = 4.8%)보다 낮게 잡은 보수적 가정, 세율 21% 가정 추정(calc_045100/valuation.py·보조 계산).

가장 비관적인 ④(바닥 해 평균)에서도 EV/EBIT은 8.1배, PER은 15배 안팎입니다. 이것은 "비싸다"고 할 수는 있어도 "터무니없다"고 할 수준은 아닙니다. 가장 현실적인 중간값(①~③, ⑥)은 EV/EBIT 4.7~6.6배입니다. 즉 이 회사의 가격은 순현금 덕분에 고점 이익을 가정하지 않아도 설명되는 구간에 있습니다. 다만 5장에서 본 대로 가장 가까운 경쟁자(세보엠이씨)는 TTM 기준 2.9배이고, 2023~2024년 말 한양 자신은 0배 안팎이었습니다. "절대적으로 싸다"는 논리는 이미 상당 부분 가격에 반영됐습니다.

10.3 바닥에서 현금은 얼마나 버티나

역사적 최악(2009년)은 매출 −38%와 영업손실 −187억원이었습니다. 지금 규모로 같은 충격이 오면 매출 약 7,800억원, 영업손실 약 −1,200억원(−15.4%)이 되겠지만, 2009년 이후 16년 동안 그런 해는 없었고, 사업 구조(유지보수·Hook-up 비중, 해외 분산)가 그때와 다릅니다. 보다 현실적인 바닥 시나리오(2019·2025형: 매출 −10%, 이익률 4%대)에서는 영업이익이 450억원 안팎이고, 이 경우에도 순현금 2,082억원은 배당(연 111억원)을 18년, 연 480억원 설비 투자를 4년 감당할 수 있는 규모입니다 계산. 재무적으로 하방이 막혀 있다는 순위표의 전제는 이 점에서 성립합니다. 문제는 재무가 아니라 주가 — 2018년 6월 고점에서 2020년 3월까지 매출이 거의 줄지 않았는데도 주가는 −62%였습니다.

10.4 판정 — 반론은 유효하지만, 가격은 고점 이익을 요구하지 않는다

리스크와 확인 목록. 무엇이 이 리포트의 결론을 뒤집을 수 있는지, 그리고 다음 여섯 달 동안 어떤 공시가 그 답을 줄지 정리합니다.

10.5 리스크 지도

10.6 반론을 한 번 더 — 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

• "미국 이익은 정산 이익일 것"이 틀렸다면 — 미국 법인이 구조적으로 10%대 이익률을 내는 것이라면(미국 단가 × 한국 생산성), 그리고 인디애나·아이다호 등으로 현장이 늘어난다면, 이 회사의 정상 이익은 750억원이 아니라 1,000억원 이상이고 낙관 시나리오가 기준이 됩니다. 3분기 미국 법인 순이익이 판단 근거입니다.
• "무배당·자사주 매각은 환원 후퇴"가 틀렸다면 — 248억원이 실제로 해외 확장(인도 법인 출자, 미국 부동산·장비)에 쓰여 높은 수익을 내고, 2026년 결산부터 상속세 재원 마련을 겸해 배당이 크게 늘어난다면, 2026년 초의 결정은 "일시적 자금 재배치"로 재평가됩니다.
• "잔고 8개월 치"의 해석이 틀렸다면 — 용인·P6처럼 여러 해에 걸친 대형 현장이 연달아 나오면 잔고가 연 매출을 넘어서고, 이익 가시성이 조선 기자재 수준으로 올라갑니다. 그러면 공사 회사 배수(3~5배)가 아니라 인프라 회사 배수를 받을 근거가 생깁니다.
• 반대로 이 리포트가 너무 후했다면 — 순현금을 100% 인정한 것, 추정 변경 이익을 정상 이익으로 본 것, 2026년 매출 1.25조원을 기준으로 둔 것이 모두 후한 가정입니다. 셋이 동시에 틀리면 바닥 시나리오(20,099원)에 가까워집니다.

11Bull / Bear

강세론과 약세론을 본문(부록 A·7·8·10장)의 문장으로 나란히 놓고, 세 개의 이야기로 도착점을 그립니다.

11.1 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 여섯 달 동안 어떤 공시가 이 리포트의 질문에 답을 줄지 정리합니다.

13용어집

배경지식 0에서 시작합니다 — 5분 서사, 공사·반도체 쪽 용어, 회계·가치평가 쪽 용어.

13.1 5분 서사 — 반도체 공장의 "혈관 공사"가 어떻게 1조원 매출이 되고, 그 돈은 어디로 갔나

반도체 공장은 웨이퍼를 깎고 쌓는 기계(공정 장비)가 주인공처럼 보이지만, 그 기계들은 스스로 숨을 쉬지 못합니다. 초순수, 불산과 황산, 수십 종의 특수가스, 냉각수가 쉬지 않고 들어가야 하고, 그것들은 먼지 한 알 섞이지 않은 관을 타고 와야 합니다. 이 관을 설계하고, 용접하고, 검사하고, 장비 하나하나에 이어 붙이는 것이 한양이엔지의 일입니다. 1988년 이 일을 국산화한 뒤로, 회사는 삼성과 SK하이닉스가 새 공장을 지을 때마다 불려 갔습니다.

그래서 이 회사의 매출은 두 고객의 설비투자를 거의 그대로 따라갑니다 — 12년 동안 두 회사 투자액의 1.4~2.0%였습니다. 새 공장이 지어지는 해에 매출이 늘고, 투자가 멈칫하는 해에 줄어듭니다. 문제는 이익입니다. 이 일은 기계가 아니라 사람과 협력업체로 하는 일이어서, 매출이 두 배가 돼도 이익률은 5~7%에서 거의 움직이지 않았습니다. 발주는 대부분 삼성물산 같은 종합건설사가 공구를 나눠 입찰로 내주고, 한양이엔지는 그 가운데 층에서 관리와 기술의 몫을 받습니다. 약액을 섞어 보내는 CCSS라는 장비만은 스스로 만들어 파는데, 국내 시장을 에스티아이와 반씩 나눠 갖고 있습니다.

번 돈은 오랫동안 쌓였습니다. 2016년 자회사를 1,200억원에 판 돈이 더해졌고, 2024년 말에는 현금과 금융자산이 3,100억원을 넘어 회사 시가총액보다 컸습니다. 시장은 이 회사를 "현금은 많지만 주주에게 잘 돌려주지 않는 하도급 공사 회사"로 보고 순자산의 절반 값만 쳐 줬습니다. 2026년, 두 가지가 동시에 일어났습니다. 미국 텍사스의 삼성 공장 공사에서 큰 이익이 났고, 평택·인도에서 대형 계약이 들어오며 주가가 반년 만에 50% 올랐습니다. 같은 해 창업주의 지분은 신탁과 상속으로 2세에게 넘어갔고, 가족 지분의 절반 이상(발행주식의 4분의 1)이 상속세 10년 분납의 담보로 세무서에 들어갔습니다. 회사는 13년 만에 배당을 건너뛰었고, 7년 동안 사 모은 자사주의 절반가량을 외부에 팔았습니다.

그래서 지금 이 회사에 대한 질문은 "팹 투자가 실적이 되느냐"가 아닙니다 — 그것은 이미 되고 있습니다. 질문은 두 개입니다. 미국에서 난 이익이 반복되는가, 그리고 쌓인 현금과 새로 버는 이익이 이번에는 주주에게 오는가. 첫 번째 답은 11월 3분기 보고서에, 두 번째 답은 내년 봄 배당 공시에 있습니다.

13.2 공사·반도체 쪽 용어

13.3 회계·가치평가 쪽 용어

A부록 — 순위표 5위 논거는 원문으로 성립하는가

순위표의 문장 하나하나를 반기보고서·사업보고서 원문과 대조했습니다. 판정은 "성립 / 부분 성립 / 보강 필요 / 불성립" 네 단계입니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 순현금 재계산 — 순위표가 쓰지 않은 숫자

순위표는 한양이엔지의 하방 근거로 잔고만 들고 현금은 언급하지 않았습니다. 그러나 이 회사의 하방을 받치는 가장 큰 숫자는 잔고가 아니라 대차대조표의 금융자산입니다. 7장에서 자세히 나누지만, 결론은 이렇습니다.

출처: 2026 반기보고서 연결 재무상태표, 주석 5·6·17·26, 2025 사업보고서 타법인출자 현황 공시. 분류와 합계는 계산(calc_045100/valuation.py).

A.3 종합 판정

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.