마진은 개발 소켓에서, 성장은 남의 양산 AI에서 — OPM 49.3%·EV/EBIT 27.5배는 미확인 AI 양산을 얼마나 미리 샀나

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 문장의 각주입니다.

리노공업은 한 가지 부품을 두 가지 형태로 파는 회사입니다. 부품은 스프링 콘택트 프로브(리노핀) — 머리카락보다 가는 금속관 안에 스프링을 넣어, 반도체 칩의 볼이나 패드에 눌러 닿게 만든 "눌리는 못"입니다. 이 못을 수백~수만 개 정밀하게 박은 블록이 IC 테스트 소켓이고, 칩이 설계대로 작동하는지 검사하는 장비(테스터·핸들러·번인 보드)와 칩 사이의 인터페이스로 쓰입니다. 2025년 매출 3,725억원 중 소켓이 65.5%(2,439억), 핀 단품이 23.4%(871억), 그리고 같은 미세가공 기술로 만드는 초음파 진단기 프로브 부품(지멘스 납품)이 10.2%(381억)입니다 [확인 · 2025 사업보고서].

이 회사의 이익 구조를 한 줄로 쓰면 "매출총이익률 54%, 판관비율 4%, 영업이익률 50%"입니다. 2026년 2분기 매출 1,432억원(+27.3% YoY)·영업이익 735억원(+37.6%)·영업이익률 51.3%로 분기 최대를 냈고, 상반기 누적 매출 2,430억원·영업이익 1,208억원(49.7%)입니다. 차입금은 0원, 현금과 금융자산은 4,483억원(현금 868억 + 유동 정기예금성 자산 3,400억 + 비유동 215억)입니다 [확인 · 2026 반기보고서 재무상태표]. 시가총액 6조 2,036억원에서 이를 빼면 사업가치(EV) 약 5조 7,550억원, 2025년 영업이익 1,770억원으로 나누면 EV/EBIT 약 32.5배입니다. 이 배수가 이 리포트가 존재하는 이유입니다 — 시장은 이 회사를 "소모품 공급사"가 아니라 "AI 반도체 개발의 톨게이트"로 가격을 매기고 있습니다. 그 가격이 맞으려면 무엇이 사실이어야 하는지를 뒤에서 숫자로 역산합니다.

그리고 2026년에 두 가지가 바뀌었습니다. 첫째, 무게중심의 이동: 매출의 60% 이상이 여전히 스마트폰 AP·모뎀용이지만(메리츠증권 2026-05), 10% 이상 고객 세 곳 중 두 곳(B·C사)의 매출이 2025년에 각각 +63%·+80% 늘었고, 회사가 공시한 연구개발 계획에는 "15,000핀 이상 Large Device 소켓", "수냉식 쿨러 Lid", "5,000핀 이상·70×70mm 이상 코액셜 소켓 양산 진행"이 등장합니다. 둘째, 경영 변수: 창업자(1950년생)가 6월에 지분 9.18%(700만 주, 7,315억원)를 블록딜로 매각해 25.48%가 되었고, 7월 23일부터 9월 23일까지 62일간 전면 파업(근무 대상 665명 중 약 340명 참여)이 있었습니다. 주가는 4월 고점 129,000원에서 81,400원으로 37% 내려왔습니다.

가격으로 다시 쓰면, 2026-10-01 종가 81,400원·시총 6조 2,036억원에서 TTM(3Q25~2Q26) 기준 P/E 33.0배, EV/EBIT 27.5배, FCF 수익률 1.6%이고, 순현금 4,483억원은 시총의 7.2%, 배당수익률은 0.98%(DPS 800원)입니다 계산. TTM 영업이익률은 OPM 49.3%로 피어 중 가장 높지만 배수는 피어 중 가장 낮습니다(5장). 이 문서의 판단은 9장의 역산에 있습니다 — "지금 주가는 '배수 디스카운트 유지 + 성장'과 '배수 수렴 + 성장 없음' 중 하나를 선택한 가격"이고, "반대로 말하면 현 주가의 절반은 본업이, 절반은 AI 가설이 받치고 있습니다."

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

부품 하나, 형태 둘, 그리고 같은 기계로 만드는 의료기기 부품. 매출의 90%가 소모품입니다.

1.1 제품 라인업

리노핀(LEENO PIN, 스프링 콘택트 프로브)은 외경 수백 마이크로미터의 금속 배럴(관) 속에 스프링과 플런저(끝단)를 넣어, 칩의 솔더볼이나 패드에 일정한 힘으로 눌러 전기를 통하게 하는 부품입니다. 비유하면 볼펜의 누르는 심을 머리카락 굵기로 만든 것입니다. 수만 번 눌러도 접촉저항이 일정해야 하고(수명), 고주파 신호가 왜곡 없이 지나가야 하며(대역폭), 큰 전류를 견뎌야 합니다(발열). 회사는 80㎛ 피치 대응 핀을 개발 완료했고 55㎛ 피치 핀과 500A급 대용량 핀을 개발 과제로 올려 두었습니다 [확인 · 사업보고서 II-6]. 핀은 단품으로도 팔립니다(프로브카드·번인 보드·PCB 검사·배터리 충방전 프로브용) — 2025년 871억원.

IC 테스트 소켓은 이 핀을 칩의 볼 배열(BGA/LGA/QFN/WLCSP)과 정확히 같은 위치에 수십~수만 개 심은 블록입니다. 테스터의 로드보드 위에 놓이고, 핸들러가 칩을 집어 눌러 넣습니다. 종류는 일반 소켓, 임피던스 매칭을 한 코액셜(동축) 소켓(RF·고속 디지털, 100GHz 대응), 켈빈 소켓(전류·전압 분리 측정), 시스템 레벨 테스트(SLT) 소켓, 번인 소켓, 메모리 모듈 소켓, 러버(엘라스토머) 소켓, 그리고 CPU·GPU·네트워크·서버용 Large Device 소켓과 High Power Cooling Lid(400W 공랭 / 500W 공랭 / 700W 수랭)입니다 [확인 · leeno.com 제품 페이지]. 2025년 2,439억원.

의료기기 부품은 초음파 진단기의 프로브(탐촉자)에 들어가는 부품(연성 PCB·카테터용 등)으로, 2010년부터 지멘스 헬시니어스에 전략 파트너로 공급합니다. 2025년 381억원(+34%)·1H26 186억원 [확인]. 소켓과 같은 미세가공·도금 공정으로 만들며, 매출의 95%가 내수(지멘스 한국법인 경유로 추정)입니다.

1.2 반복매출인가 — "소모품"의 실제 의미

1.3 본업이 지금 겪고 있는 문제 — 정직하게

첫째, 노조 파업. 2026년 상반기에 설립된 노조가 임금교섭 결렬 후 92.6% 찬성으로 7월 23일 전면 파업에 들어가, 9월 23일 현장 복귀까지 62일간 근무 대상 665명 중 약 340명이 생산을 멈췄습니다. 쟁점은 "연 800% 상여 고정 지급 + 영업이익 15% 성과급"(노조 초기안) 대 "상반기 경영성과급 700% 일시 지급 또는 300%+기본급 인상"(사측안)으로, 임금 인상 폭이 아니라 성과급을 고정급화하느냐의 문제였습니다(위키트리 2026-08-25, 부산일보 2026-09-22). 8월 8일 잠정합의가 문구 확인 단계에서 무산됐고, 복귀는 "현장 투쟁 전환"이므로 합의는 아직 없습니다 [확인 · 복수 언론]. LS증권은 3Q26 매출 1,016억원(+4.9%)·영업이익 467억원(−3.3%)으로 전분기 대비 매출 −29%를 추정했습니다.

둘째, 스마트폰 의존. 매출의 60% 이상이 AP·모뎀 등 스마트폰용 칩이고(메리츠), 2026년 메모리 가격 급등이 스마트폰·PC 수요를 누르고 있습니다(키움 2026-05-21). 셋째, 지배구조 공백. 76세 창업자가 지분 1/4을 처분했고, 2세(이경민 이사, 1984년생, 영업담당)는 주식이 없으며, 회사는 "매각·승계 모두 결정된 바 없다"고 했습니다. 넷째, 신공장 이전 리스크: 2026년 11월 완공 후 "시스템 구축과 설비 안정화에 2~3년"(회사 발언, 디일렉)이 걸리고, 그 기간에 감가상각이 연 100억원 안팎 늘어납니다 [추정 · 건물 972억을 20~40년 상각].

2매출 구성 — 제품·지역·고객

2025년 매출 3,725억원 중 IC 테스트 소켓 65.5%, 리노핀 23.4%, 의료기기 부품 10.2%. 수출 비중은 74.9%(2023) → 83.7%(1H26)로 매년 올랐고, 회사는 단일 보고부문이라 부문별 영업이익은 공시하지 않습니다.

2.1 매출 구성 — 3년 + 상반기

출처: 리노공업 사업보고서(2025.12) II-2·II-4, 반기보고서(2026.06) II-1·II-4. 단위 천원을 억원으로 반올림. 리노핀 1H26 성장률은 1H25 핀 매출을 공시하지 않아 분기 증권사 집계(1Q26 246억 +21.5%, 2Q26 319억 +46.9%)로 추정.

2.2 생산량과 평균단가 — 2025년은 수량, 2026년은 단가

회사는 "주문생산이어서 생산능력을 산출할 수 없다"고 하면서도 생산실적(개수)은 공시합니다. 이를 매출로 나누면 이 회사 제품의 평균단가가 나옵니다.

[추정] 평균단가는 믹스의 함수입니다. 2025년 소켓 수량 +46%에 단가가 소폭 내린 것은 저가 양산 소켓 수량이 함께 늘었다는 뜻이고(메리츠: R&D:양산 믹스 4Q25 7:3 → 1Q26 6:4), 1H26 단가 +13%와 핀 단가 +19%는 핀이 더 많이 박힌 비싼 소켓(대면적·코액셜·2nm AP·WMCM)이 늘고 있다는 뜻입니다. 이 두 숫자가 이 리포트의 뒤쪽 가설(핀 수 증가 → 단가 상승)을 공시 데이터로 뒷받침하는 유일한 지점입니다.

2.3 숫자로 본 현재 위치

2026년 상반기 기준으로 이 회사를 설명하는 숫자 여덟 개입니다. 고객 집중도(상위 3고객 55.9%)의 고객별 내역은 4장, 현금·EV/EBIT의 산식은 9장에 있습니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

반도체 테스트는 "웨이퍼 테스트 → 패키지 테스트(Final Test) → 번인 → 시스템 레벨 테스트"의 네 칸입니다. 리노공업은 뒤의 세 칸에, 그것도 '칩이 닿는 접점'에만 걸려 있습니다.

3.1 이 지도가 말하는 것

리노공업의 이익은 "칩이 테스트 장비에 닿는 접점" 딱 한 칸에 걸려 있습니다. 테스터도, 핸들러도, 프로브카드도 아닙니다. 폭이 좁다는 것은 리스크이지만, 추적할 변수를 단순하게 만듭니다 — "1년에 몇 종의 칩이 몇 개의 접점(볼)을 가지고 설계·검증·양산되는가"입니다. 테스트 소켓 TAM은 테스터 TAM(120억 달러)의 1/5~1/4 수준이지만, 테스터가 5~7년 쓰는 자본재인 반면 소켓은 매년 다시 사는 소모품이어서 경기 하강에 덜 꺾입니다(회사 공시의 "계절성 작음" 주장).

3.2 신시장은 왜 열리는가 — 기술적 근거

AI 가속기 패키지의 로드맵을 핀의 눈으로 다시 읽습니다. 핀이 많아지고, 가늘어지고, 뜨거워지고, 빨라집니다. 넷 중 셋은 포고핀의 숙제이고 하나는 포고핀의 강점입니다.

3.2.1 패키지 로드맵 → 소켓 사양

출처: 3DInCites IFTLE 615(2024-12), TrendForce 2024-11-29, Tom's Hardware(TSMC NA Technology Symposium 2026), xenospectrum(5.5x 수율). 볼 수·하중은 기판 면적 ÷ 피치(1.0mm)로 작성자가 계산한 추정치. 패키지 전력은 언론 보도치.

기판 크기가 100mm → 120mm로 20% 커지면 면적은 44% 커지고, 1.0mm 피치에서 볼 수도 44% 늘어납니다. 리노공업이 "15,000핀 이상 Large Device 소켓 안정화"를 과제로 올린 것은 2027년 9x 레티클 패키지(120×120mm ≈ 14,400개 볼 자리)와 정확히 맞는 숫자입니다 [정황 · 공시 숫자와 로드맵의 일치]. 홈페이지의 9,XXX핀 네트워크 소켓(1.0mm·0.9mm 피치)과 3,XXX~4,XXX핀 서버 소켓은 현 세대(Broadcom Tomahawk급 스위치 ASIC·서버 CPU)의 볼 수와 맞습니다.

3.2.2 네 가지 난이도와 포고핀의 위치

3.2.3 경쟁사가 못 하는 지점 — 그리고 리노가 못 하는 지점

작성자 판단(각사 홈페이지·IR·증권사 자료 종합). 색은 상대 우위이며 정량 지표가 아님.

3.3 전방시장의 니즈 증대 — 수요 드라이버와 데이터

테스트 소켓의 전방은 "칩 설계 건수 × 접점 수 × 테스트 시간"입니다. 세 변수 모두 2024~2026년에 올라갔고, 테스트 장비사의 숫자가 그것을 보여 줍니다.

3.3.1 테스트 장비사가 말하는 것

3.3.2 설계 건수 — "R&D 소켓"의 진짜 전방

리노공업 매출의 60%는 새 칩이 설계될 때 발생합니다. 그래서 2024년 이후 가장 중요한 변화는 대형 로직 칩을 설계하는 주체가 늘었다는 것입니다. 2023년까지 서버용 대형 패키지를 매년 새로 내는 회사는 엔비디아·AMD·인텔·브로드컴·마벨 정도였습니다. 2025~2026년에는 구글(TPU v7 Ironwood, 2025년 앤스로픽에 최대 100만 개 공급 계약 — 한국경제 2025-11-26 인용), AWS(Trainium 3), 마이크로소프트(Maia 2세대), 메타(MTIA), 오픈AI(브로드컴과 자체 가속기), 그리고 이들을 설계 대행하는 브로드컴·마벨·알칩·GUC·미디어텍이 매년 1~2종씩 테이프아웃을 내놓습니다 [확인 · 각사 공개 발표 / 건수는 추정]. 여기에 AI 서버용 CPU(Grace·Vera, Graviton, Axion, Cobalt), 스위치 ASIC(Tomahawk 6, Spectrum-X), DPU, 중국 가속기(화웨이 Ascend, 캠브리콘 등)를 더하면 연간 30~40종의 대형 패키지 신규 설계 + 리비전이 생깁니다 [추정]. 각 설계는 ES → CS → QS 단계마다 소켓을 다시 주문합니다.

모바일 쪽도 건수가 늘었습니다. 애플이 A 시리즈·M 시리즈·C1 모뎀·N1 무선 칩으로 자체 칩 종류를 늘리고(한국투자증권 2026-04-13: "북미 스마트폰 제조사의 5G 모뎀·Wi-Fi 칩셋 통합"), 2nm 공정(TSMC N2)과 WMCM 패키징이 2026년 하반기 플래그십에 들어가면서 같은 칩 1종에 필요한 소켓의 핀 수·단가가 올라갔습니다(메리츠: 소켓 ASP 전작 대비 +15% 내외). 하나증권(2026-04-06)은 "고가 스마트폰 OEM이 메모리 공급 제약을 점유율 확대 기회로 삼고 있다"고 썼습니다.

3.3.3 시계열 — 2024 → 2026 → 2028~30

3.4 TAM → SAM → 이 회사의 몫

"AI 소켓 시장이 커진다"와 "리노공업이 판다"는 다른 문장입니다. 누가, 어떤 단계에서, 몇 개를, 얼마에 사는지를 단계별로 계산하고 가정을 표로 노출합니다.

그림 2. TAM → SAM → SOM 깔때기 (2026E, 억원)

시장조사기관 TAM은 상위 3사 매출 합보다 작아 작성자가 보정했습니다. 색이 진할수록 확인 수준이 높습니다.

3.4.1 TAM — 출처 비교와 보정

3.4.2 발주 주체별 bottom-up — 누가, 어디서, 얼마나

수량·단가는 모두 작성자 가정. 소켓 단가는 리노공업 1H26 평균 145만원과 핀 단가 1,588원을 핀 수에 비례 외삽하고 코액셜·Lid 프리미엄 1.5~2배를 적용. 양산 소켓 시장 규모는 ISC 2Q26 AI 매출 591억(연환산 ~2,400억)과 WinWay 2025 매출 3,500억의 AI 비중을 역산해 상향.

3.4.3 2025 → 2028E 시나리오

3.4.4 기존 본업의 하방 — 유지 시나리오를 숫자로

리노공업 매출의 60% 이상(약 2,200~2,500억원)이 스마트폰 칩용입니다. 스마트폰 출하는 2024년 +6%, 2025년 보합, 2026년은 메모리 가격 급등으로 역성장 우려(키움)입니다. 그런데 이 회사의 모바일 매출은 출하량이 아니라 ① 플래그십 AP 종류 수(애플 A·M·C·N, 퀄컴 8 Elite·X Elite, 삼성 엑시노스, 미디어텍 디멘시티), ② 패키지당 핀 수(2nm·WMCM), ③ 리비전 빈도에 따라 움직입니다. ①은 애플의 자체 칩 확대와 퀄컴의 PC·차량 진출로 늘고 있고, ②는 2026년 하반기부터 +15%(메리츠)이며, ③은 2nm 초기 수율 문제가 오히려 리비전을 늘립니다. 따라서 출하량이 −5%여도 모바일 소켓 매출은 보합~+5%가 가능하다는 것이 이 리포트의 베이스 가정이고, 베어는 "애플·퀄컴이 소켓 공급사를 이원화(대만·중국)하거나 양산 소켓을 저가사로 돌리는 경우" −3%/yr입니다. 의료 부문(지멘스)은 연 +10~30%로 가장 예측 가능하지만 규모가 작습니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

10% 이상 고객 3곳이 매출의 55%. 그중 두 곳이 2025년에 60~80% 늘었습니다. 회사는 이름을 밝히지 않지만, 숫자는 많은 것을 말합니다.

4.1 주요 고객 집중도 (공시 — 단일 고객 매출 10% 이상)

출처: 사업보고서(2025.12) 재무제표 주석 33, 반기보고서(2026.06) 주석 32. 고객명은 비공개. 정체 추정은 증권사·언론 보도의 교차이며 확인된 것이 아님. 회사는 "모든 외부고객 수익이 한국에 귀속"으로 기재(지역별 매출 미공시).

4.2 수출 비중과 지역

수출 비중은 2023년 74.9% → 2025년 79.8% → 1H26 83.7%로 매년 오르고, 소켓류만 보면 94.4%가 수출입니다. 회사는 "LEENO PIN·소켓 부문 수출:내수 약 9:1"로 공시합니다. 국가별 매출은 공시하지 않습니다(모든 수익을 한국 귀속으로 기재). 판매 경로는 "본사 해외영업팀 및 대리점에 의한 직접 수출"이 79.3%이며, 미국·대만·중국·동남아 대리점(Blair Gordon 등 미국 대리점 확인)이 있습니다. 수출 구성에서 대만 비중이 늘고 있는지(TSMC·OSAT), 미국 비중이 늘고 있는지(ASIC 설계사)는 [미확인]이며, 관세청 국가별 품목 통계(HS 8536.69.1000 × 부산세관)가 이를 보여줄 수 있는 유일한 공개 자료입니다.

4.3 수주잔고·수금·선행지표

수금 조건은 공시되지 않습니다. 매출채권 회전일수가 52일 → 76일로 늘어난 것은 이 회사 역사에서 드문 변화이므로, 3분기보고서에서 다시 500~600억대로 내려오는지가 "2분기 밀어내기" 여부를 가르는 확인 항목입니다 [확인 · 숫자 / 미확인 · 원인].

5경쟁과 해자

기술은 "스프링 핀"이라는 100년 된 원리입니다. 해자는 기술이 아니라 30,000종을 2주 안에 만드는 공장과, 그 공장을 40년 돌린 데이터입니다.

5.1 기술 원리 — 포고핀 소켓 vs 러버 소켓

테스트 소켓의 접촉 방식은 크게 둘입니다. 포고핀(스프링 프로브) 소켓은 핀 하나하나가 독립된 스프링이라 스트로크(눌리는 거리)가 길고(0.3~1mm), 칩의 휨(warpage)과 볼 높이 산포를 흡수하며, 핀 하나가 수십만~백만 회를 견딥니다. 대신 핀 길이가 수 mm여서 인덕턴스가 커 고주파에 불리하고, 피치(핀 간격)를 0.3mm 아래로 줄이기 어렵습니다. 실리콘 러버 소켓(ISC가 1세대 특허 보유, 2000년대 초)은 실리콘 시트에 금속 입자를 수직으로 배열해 도전 기둥을 만든 것이라 신호 경로가 0.2~0.5mm로 짧아 고주파·고속 디지털(HBM·GPU I/O)에 유리하고 얇고 싸지만, 스트로크가 짧아 휨이 큰 대면적 패키지에 약하고 수명이 짧아 자주 교체합니다 [확인 · ISC IR·업계 일반].

그림 1. 테스트 소켓 단면 — 포고핀과 러버의 차이

리노핀 소켓은 긴 스프링 핀(스트로크·수명·전류), 러버 소켓은 짧은 도전 기둥(고주파·원가). AI 가속기는 둘 다 요구합니다.

5.2 점유율 — 출처마다 다른 숫자

[추정] 리노공업의 2025년 소켓+핀 매출 3,310억원은 약 2.4억 달러(1,380원/$)입니다. 글로벌 테스트·번인 소켓 시장을 Research&Markets의 18억 달러(2024)로 보면 13%, Valuates의 13억 달러(2023)로 보면 18%입니다. 다만 한국의 IC 테스트 소켓 수출(HS 8536.69.1000)만 연 10.9억 달러(2025.10~2026.09)이고 WinWay·ISC·리노 세 회사의 연매출 합이 이미 1조원을 넘기 때문에, 시장조사기관의 TAM은 과소로 보이며 실제 시장은 25~35억 달러 규모로 추정합니다(3.4절). 그 기준이면 리노공업 점유율은 7~10%, "비메모리·R&D 소켓"으로 좁히면 더 높습니다.

5.3 고객이 바꾸지 못하는 이유 — 락인의 실체

5.4 피어 표 — 같은 칸에 서 있는 회사들

같은 칸에 서 있는 회사들의 매출·마진·배수를 한 표에 놓으면, 시장이 "AI 양산"과 "R&D 리드타임"에 각각 얼마를 지불하는지 보입니다.

시세·TTM: stockanalysis.com(2026-08~09 기준), 와이즈리포트(리노 2026-10-01). 환율 NT$1 ≈ 44원 가정. ISC 시총은 조회 시점 주가(165,300원)에 따라 다르며 알파스퀘어 4월 리포트 시점(240,500원)에는 4.6조원이었음. 각사 OPM은 보고 기준 차이 있음.

5.5 대체 기술·통합 위협

5.6 국산화·고객 이원화 이력 — 리노공업 자신이 그 사례

리노공업은 1978년 "전량 수입에 의존하던 검사용 프로브"를 국산화해 미국·일본(당시 Everett Charles·IDI·Yokowo)의 몫을 가져온 회사입니다. 즉 이 산업은 후발 국가가 리드타임과 가격으로 선발을 밀어낸 전례가 있고, 그 전례가 지금 대만(WinWay)과 중국에서 반복될 수 있습니다. 리노의 방어선은 ① 30,000종 설계 데이터와 100% 내재화(복제에 10년 이상), ② R&D 고객의 측정 재현성 락인, ③ 2배 캐파의 신공장입니다. 공격선은 ④ 5,000핀 코액셜 양산, ⑤ 수랭 Lid, ⑥ 프로브카드(TSV·55㎛)로의 인접 확장이며, ④~⑥은 모두 공시에 "양산 진행" 또는 "계획"으로 적혀 있지만 매출로 확인된 것은 없습니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

매출총이익률 54%, 판관비 4%, 영업이익률 50%. 제조업에서 이 숫자가 나오는 이유는 '제품'이 아니라 '시간'을 팔기 때문입니다.

표에서 읽히는 것은 세 가지입니다 계산. 첫째, 매출총이익률이 46.8%(FY2021) → 52.2%(FY2025) → 53.5%(TTM)로 올라가는 동안 판관비율은 5.0% → 4.2%로 내려와, 영업이익률이 41.8% → 49.3%(TTM)가 됐습니다. 판관비 안에서 가장 큰 계정은 인건비이고, 광고선전비는 연 10억원 안팎입니다. 연구개발비는 판관비 계정이 아니라 원가에 들어가며, 성격별 분류의 경상개발비가 FY2025 131억원(매출의 3.5%)입니다. 둘째, FCF 마진은 FY2023에 16.2%로 낮았는데, 그해 유형자산 취득 685억원 가운데 626억원이 에코델타시티 신공장 부지 중도금·잔금(2023년 6~12월 지급)이었습니다(7장). TTM FCF 979억원도 영업현금흐름 1,668억원에서 신공장 공사비가 포함된 CAPEX 690억원을 뺀 값입니다. 셋째, 2026년 상반기 영업현금흐름은 685억원으로 전년 동기 812억원보다 적었고, 같은 기간 매출채권이 529억원 → 1,016억원으로 늘었으며 법인세 납부가 301억원(전년 동기 192억원)이었습니다. 1Q26 FCF 20억원은 이 운전자본·세금 효과가 한 분기에 몰린 숫자입니다.

6.1 손익 표 — 분기·반기·연간 상세

출처: 반기보고서(2026.06) 포괄손익계산서(별도), 사업보고서(2025.12) 요약재무정보. 분기 부문 매출은 뉴스핌(2026-08-18, LS증권 집계)·삼성증권(1Q26). 1H25 부문 매출(~)은 분기 집계의 합산 추정.

6.2 마진의 해부

6.3 오퍼레이팅 레버리지 — 파업이 보여줄 반대 방향

매출이 +27% 늘 때 영업이익이 +37% 는 것이 2Q26의 레버리지입니다. 반대로 3Q26에 LS증권 추정처럼 매출이 1,432억 → 1,016억(−29% QoQ)으로 줄면, 재료비 외 원가·판관비가 거의 고정이므로 영업이익은 735억 → 467억(−36%)으로 매출보다 더 크게 빠지고 OPM은 46%로 내려옵니다. 여기에 파업 타결 시 상반기 성과급 300~700%(사측 제안)가 3Q 또는 4Q에 일시 인식되면 — 기본급 기준 월 급여 약 34억(연 400억 ÷ 12)의 300~700%는 100~240억원으로 — 해당 분기 OPM이 추가로 10~20%p 내려갈 수 있습니다 [추정 · 성과급 기준이 기본급인지 통상임금인지 미확인]. 노조 요구안대로 "상여 800% 고정 + 영업이익 15%"가 관철되면 연 영업이익 2,000억 기준 300억 + 상여 고정화분이 매년 반복되어 OPM이 구조적으로 5~8%p 낮아집니다. 회사가 "경기와 무관한 고정비"를 거부한 이유가 이 숫자입니다.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

차입금 0원, 현금과 금융자산 4,483억원, 배당성향 40% 안팎, 그리고 신공장 972억원을 전액 자체 자금으로 짓는 중입니다. 번 돈은 금융자산과 공장으로 쌓이고, 자사주 매입은 하지 않습니다.

7.1 재무상태 요약 — 차입 0, 금융자산 4,483억

7.2 주주환원 — 배당성향 40% 안팎, 자사주 매입 없음

7.3 신공장 — 부지 702억 + 공장·장비 972억, 전액 자체 자금

정리하면 이 회사의 자본배분은 단순합니다 계산. FY2021~FY2025 5년간 영업현금흐름 합계 6,391억원 중 CAPEX(유형·무형자산 취득)가 2,050억원(부지 대금 포함), 배당금 지급이 1,973억원이었고, 나머지는 금융자산으로 쌓였습니다. 같은 기간 차입·증자·자사주 매입은 없었습니다. 순현금은 시총의 7.2%에 그쳐, 배수를 설명하는 변수는 대차대조표가 아니라 이익입니다(9.2절 "PBR 8배 — 자산이 아니라 이익이 가치")

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

1978년 프로브 국산화에서 출발해 스마트폰 AP·RF 테스트 수요와 함께 컸고, 2025년 AI·ASIC 수혜 인식으로 코스닥 시총 톱10에 들어섰습니다. 2026년에는 4월 고점 129,000원에서 81,400원으로 37% 내려왔습니다.

8.1 역사 — 언제·왜 1위가 됐나

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

6조 2,036억원을 설명하려면 2028년에 무엇이 사실이어야 하는가.

9.1 시장이 가격에 넣은 것을 역산

9.2 하방은 무엇이 받치는가

순현금 4,483억, 차입 0, 배당성향 40%, 매출의 90%가 소모품. 그리고 신시장이 0이어도 OP 1,500억을 내는 본업.

9.2.1 최악 시나리오(신시장 0)의 가치

AI/HPC 소켓이 전혀 늘지 않고 모바일 본업이 연 −3%로 줄어드는 베어 시나리오(3.4절)에서 2028년 영업이익은 약 1,490억, 순이익 1,280억입니다. 이 회사가 그냥 "OPM 42%의 모바일 R&D 소켓 회사"로 남는다면, 소모품·무차입·배당 40%를 감안해 PER 18~22배를 주는 것이 과거 10년(2015~2023년 PER 15~30배)의 밴드 하단 수준입니다. 1,280억 × 20배 = 2.56조 + 순현금 0.45조 = 약 3.0조원, 주당 39,000~40,000원이 "AI가 전부 틀렸을 때"의 가치입니다 [추정]. 현 시총 6.2조 대비 −52%이고, 2025년 1월 저점(약 36,000원대, 분할 조정)과 비슷합니다. 반대로 말하면 현 주가의 절반은 본업이, 절반은 AI 가설이 받치고 있습니다.

9.2.2 하방을 두껍게 하는 것과 얇게 하는 것

10리스크와 반증 조건

이 논지가 깨지는 방식과, 다음 분기에 무엇을 보면 알 수 있는지.

10.1 냄새 — 정황 증거 정리

회사 IR이 크게 말하지 않지만 정황으로 드러나는 것들. 3개 이상 독립 출처로 교차검증된 것과 안 된 것을 구분합니다.

11Bull / Bear

강세론과 약세론을 이 문서의 3·5·9·10장 문장으로 맞세웠습니다. 어느 쪽이든 갈림길은 "AI 양산 소켓 진입이 매출로 확인되는가"와 "노사·지배구조가 마진과 배수를 깎는가"입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 분기(3Q26 보고서, 11월 중순)부터 볼 여덟 개 항목과 리스크 표의 확인 방법을 일정 순으로 모았습니다.

13용어집

이 리포트에 나오는 기술·투자 용어.

테스트 소켓 / 콘택터

칩을 테스트 장비에 전기적으로 연결하는 '임시 자리'. 칩의 볼 하나마다 접점이 있음 — 이 리포트에서: 리노공업 매출의 65~72%

포고핀 (스프링 콘택트 프로브)

관 속에 스프링을 넣은 가느다란 접점. 누르면 들어가고 놓으면 나옴 — 이 리포트에서: 리노핀. 매출의 23%가 단품, 나머지는 소켓 안에

러버(엘라스토머) 소켓

실리콘 시트에 금속 입자 기둥을 세운 접점. 얇고 고주파에 유리 — 이 리포트에서: ISC의 주력. AI 양산에서 포고핀의 경쟁자

코액셜(동축) 핀·소켓

신호 핀을 접지 실드로 감싸 임피던스 50Ω을 맞춘 구조. 케이블의 동축선을 핀 크기로 만든 것 — 이 리포트에서: 고속·고주파 테스트용 고단가 소켓. 리노 "5,000핀 코액셜 양산 진행"

피치 (pitch)

접점 사이 간격. 0.3mm = 머리카락 3~4개 폭 — 이 리포트에서: 작을수록 핀 가공 난이도·단가 ↑. 리노 80㎛ 개발, 55㎛ 계획

R&D(엔지니어링) 소켓 vs 양산 소켓

새 칩 검증용 소량 맞춤 소켓 vs 같은 칩 대량 테스트용 소켓 — 이 리포트에서: 리노 60:40. 전자는 설계 건수, 후자는 출하량에 비례

Final Test (FT) · SLT · 번인

패키지 완성 후 전기 검사 · 실제 시스템에 꽂아 돌리는 검사 · 고온에서 오래 돌려 초기 불량 걸러내는 검사 — 이 리포트에서: 소켓이 쓰이는 세 단계. AI 칩은 SLT·번인 시간이 길어 소켓 소요 ↑

로드보드 · 핸들러 · 테스터(ATE)

소켓이 올라가는 회로기판 · 칩을 집어 소켓에 넣는 로봇 · 신호를 주고 측정하는 장비 — 이 리포트에서: 리노는 셋 다 안 만듦. 소켓만

CoWoS · 레티클 · 인터포저

TSMC의 2.5D 패키징 · 노광 한 번에 찍는 면적(약 858mm²) · 칩들을 얹는 실리콘 중간 기판 — 이 리포트에서: 패키지가 커지는 로드맵 = 볼 수·소켓 핀 수 증가

WMCM

Wafer-level Multi-Chip Module. 웨이퍼 레벨에서 여러 칩을 한 모듈로 패키징(애플 A20 등에 적용 보도) — 이 리포트에서: AP 소켓 핀 수·ASP +15%(메리츠)의 근거

HBM4

고대역폭 메모리 4세대. 2048비트 인터페이스, 채널당 64비트 DDR(JEDEC JESD270-4) — 이 리포트에서: 테스트 신호 속도 ↑ → 코액셜 수요. 단, HBM 자체는 리노 매출 아님

쿨링 리드 (Lid)

소켓 위에서 칩을 누르면서 열을 빼내는 덮개. 공랭·수랭·TEC — 이 리포트에서: 리노 400/500/700W. AI 칩 1,000W+ 대응이 과제

OSAT

패키징·테스트 외주 전문사(ASE·앰코·JCET·KYEC) — 이 리포트에서: 양산 소켓의 발주 주체. 리노의 약한 고리

EV / EBIT

(시총 − 순현금) ÷ 영업이익. 현금을 뺀 사업 자체의 배수 — 이 리포트에서: 리노 32.5배(2025) — 가격에 든 기대의 크기

오버행

대주주 등이 팔 수 있는 대량 주식이 시장에 부담으로 걸려 있는 상태 — 이 리포트에서: 창업자 잔여 25.48%

HS 8536.69.1000

관세청 품목 분류 — IC 테스트 소켓 수출 통계 코드 — 이 리포트에서: 월별 수출로 업황 추적 (단, 다른 품목 혼입 가능)

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 모든 수치는 원문에서 다시 확인하시기 바랍니다.

1차 자료

검증 노트 — 2026-10-02 판 작성 시 사전조사·통념과 대조한 것

판 이력