좋은 회사, 사이클 중반의 비싼 가격 — 이익률 17.0%·EV/EBIT 11.5배는 수주가 꺾인 2분기를 견딜 여지를 남겼는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

GST(주식회사 글로벌스탠다드테크놀로지)는 반도체 공정 장비 "뒤"에 붙는 두 가지 보조 장비를 만듭니다. 식각·증착 장비는 NF₃·SF₆·실레인 같은 독성·가연성·온실가스를 쓰고, 다 쓰지 못한 가스는 진공펌프를 거쳐 배기관으로 나갑니다. 그 가스를 장비 바로 옆에서 태우거나 플라즈마로 분해해 물로 씻어내는 것이 스크러버(POU 스크러버, 매출의 63%)이고, 식각 장비 안에서 웨이퍼를 잡는 받침대(척)의 온도를 영하 수십 도로 붙잡아 두는 것이 칠러(18%)입니다. 여기에 이미 깔린 장비를 정비·수리하는 용역(17%)이 붙습니다. 2025년 연결 매출 3,472억원, 영업이익 592억원(17.0%)이었고, 2026년 상반기에는 매출 2,151억원(+26.7%), 영업이익 357억원(+27.3%)을 냈습니다 공시. 매출의 45%가 삼성전자, 32%가 마이크론이고(2025, 메리츠증권 NDR) 2차, 수출 비중은 61.6%입니다. 2008년 이 회사 매출의 81%가 삼성전자였던 것과 비교하면 고객이 넓어졌지만, 여전히 두 고객이 80%입니다.

이 사업은 반도체 설비투자(CAPEX)를 그대로 탑니다. 장비는 새 라인이 깔릴 때 공정 장비와 함께 들어가기 때문에, 2008년에는 매출이 44% 줄고 적자를 냈고, 2018년에는 20%, 2023년에는 11% 줄었습니다. 대신 2006~2025년 19년 동안 매출은 연 13.6%씩 늘었고 검증 후 수정, 영업이익률은 2016년 5.4%에서 2022년 18.2%, 지금 17% 안팎으로 한 단계 올라섰습니다. 스크러버 대당 가격이 2021년 9,006만원에서 2026년 상반기 1억 4,432만원(+60%)으로 오른 것이 핵심입니다 공시. 불편한 사실도 있습니다 — 2분기 영업이익은 155억원으로 전년 같은 분기보다 15% 줄었고(하자보수비 78억원, +53%), 2분기 신규 수주는 594억원으로 1분기(1,402억원)의 절반에도 못 미쳤습니다 계산. 수주잔고는 968억원으로 1년 전의 두 배지만 3월말(1,163억원)보다는 줄었습니다.

그리고 가격입니다. 9월 23일 종가 49,250원에 시가총액은 9,077억원, 최근 12개월(TTM) 기준 PER 16.3배, PBR 2.81배(자기주식 제외 2.74배), 순현금 1,414억원을 뺀 EV/EBIT는 11.5배입니다 계산. 이 회사의 2007~2025년 연말 PBR 중앙값은 1.01배, 최고는 2021년 2.41배, 연말 EV/EBIT 최고는 8.4배였으니 연말 기준으로는 기록상 가장 비싼 구간입니다. 다만 연중 고점과 비교하면 2007년 7월(PBR 3.94배)·2024년 3월(EV/EBIT 11.5배)·2026년 5월(PBR 3.96배, EV/EBIT 15.8배)보다는 낮거나 같습니다 — "사상 최고"가 아니라 "과거 천장 근처"가 정확한 표현입니다 검증 후 수정. 순위표가 24위로 내린 논거 — "성장은 강하지만 가격 부담" — 는 원문으로 성립합니다. 다만 "비싸다"의 크기는 과장되지 않았는지 역산해 보면, 지금 가격은 ROE 18%가 유지된다는 전제에서 영구 성장률 4~6%, 또는 2026년 예상 영업이익(745~759억원)에 EV/EBIT 10배를 주는 수준입니다. 이익이 한 번 더 한 단계 올라서야(TTM의 1.4~1.6배) 과거 평균 배수로 돌아갑니다. 유니셈과 나란히 놓으면 GST는 PBR이 2.4배 높지만 ROE도 2.7배 높아, "ROE 대비 PBR"로는 오히려 덜 비쌉니다(6장). 이 리포트의 결론은 "좋은 회사, 비싸게 거래되는 사이클 중반의 가격"이며, 가격이 정당화되려면 TSMC·SK하이닉스·마이크론 CO₂ 칠러 같은 신규 고객의 유상 반복 주문이 실적으로 확인되어야 합니다.

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1무엇을 파는가 — 스크러버·칠러·정비 용역

"반도체 장비주"라는 이름표 아래에는 성격이 전혀 다른 회사들이 섞여 있습니다. GST는 웨이퍼를 깎거나 쌓는 장비가 아니라, 그 장비가 돌아가게 뒤를 받쳐 주는 장비를 팝니다.

1.0 그 전에 — 반도체 공정이 남기는 두 가지: 쓰고 남은 가스, 그리고 열

반도체 칩은 실리콘 웨이퍼 위에 얇은 막을 입히고(증착, CVD), 필요 없는 부분을 깎아내는(식각, Etch) 일을 수백 번 반복해서 만듭니다. 이 과정에는 특수가스가 들어갑니다. 막을 깎을 때는 불소 계열(NF₃ 삼불화질소, SF₆ 육불화황, CF₄ 사불화탄소), 막을 쌓을 때는 실레인(SiH₄)·육불화텅스텐(WF₆) 같은 가스입니다. 문제는 이 가스가 공정 챔버 안에서 전부 쓰이지 않는다는 점입니다. 남은 가스는 진공펌프로 빨려 나가는데, 그대로 대기에 내보낼 수 없습니다. 실레인은 공기와 닿으면 불이 붙고, 불소 계열은 독성이 강하며, SF₆·NF₃·CF₄는 이산화탄소보다 온실효과가 수천~수만 배 큰 가스입니다. 그래서 장비 바로 뒤에서 이 가스를 태우거나 분해하고 물로 씻어내는 장치가 필요합니다 — 이것이 스크러버(Scrubber, 가스정화장비)입니다.

두 번째 부산물은 열입니다. 식각 장비 안에서 웨이퍼는 정전기로 받침대(ESC, 정전척)에 붙어 있고, 플라즈마가 웨이퍼를 때리는 동안 온도가 올라갑니다. 식각은 온도에 민감해서 웨이퍼 온도가 몇 도만 흔들려도 깎이는 깊이·모양이 달라집니다. 특히 메모리 반도체의 층수가 수백 층으로 올라가면서(3D NAND) 깊고 좁은 구멍을 뚫는 극저온 식각이 늘었고, 받침대를 영하 수십 도로 유지하는 일이 중요해졌습니다. 받침대 안으로 차가운 냉각액을 계속 돌려 온도를 붙잡는 장치가 칠러(Chiller, 온도조절장비)입니다.

둘 다 공정 장비 한 대(또는 챔버 몇 개)마다 한 대씩 붙는 "POU(Point of Use, 사용 지점)" 장비입니다. 그래서 팹이 새로 지어지고 공정 장비가 들어올 때 함께 팔리고, 한번 깔리면 수년간 부품 교체와 정비가 따라옵니다. GST 매출은 이 세 줄 — 스크러버, 칠러, 정비 용역 — 로 거의 설명됩니다.

1.1 세 줄의 매출 — 무엇이 얼마나 팔리나

표에서 눈여겨볼 곳은 두 군데입니다. 첫째, 스크러버의 78%가 수출입니다. 2025년에는 67%였습니다. GST의 "수출"에는 삼성전자의 해외 공장(중국 시안, 미국 테일러)과 마이크론(미국·대만·일본·싱가포르) 납품이 들어가기 때문에, 수출 비중 상승은 새 나라에 진출했다기보다 해외 팹을 가진 고객의 투자가 늘었다는 신호에 가깝습니다(4장). 둘째, 칠러는 거꾸로 78%가 내수입니다. GST의 칠러는 주로 국내 메모리 라인(삼성전자)에 들어가고, 해외에서는 대만·미국 고객 데모가 진행 중인 단계입니다(부록 B).

1.2 스크러버 — 가스를 "없애는" 네 가지 방법

스크러버는 가스를 어떻게 분해하느냐에 따라 나뉩니다. 사업보고서의 업계 설명과 연구개발 목록을 표로 정리했습니다.

연구개발 목록에는 "Vacuum Pump 및 스크러버 일체형" iVAS, 기존 대비 30% 이상 에너지를 줄인 탄소배출 저감형, 열적 NOx를 30ppm 이하로 낮춘 Burn·Plasma 신모델이 올라 있습니다 공시. 방향은 분명합니다 — 고객은 스크러버의 전기요금과 온실가스 배출량을 줄여 달라고 요구하고 있고, 이것이 대당 가격 상승(6.2)의 한 이유입니다. 스크러버가 온실가스 감축 설비로 분류되면 고객 입장에서는 비용이 아니라 규제 대응 투자가 되기 때문입니다.

1.3 칠러 — 얼마나 차갑게, 얼마나 빠르게

칠러 시장은 스크러버보다 경쟁이 넓습니다. 사업보고서가 꼽는 국내 경쟁사는 테키스트·FST·유니셈, 해외는 Daikin·SMC·ATS·마루야마입니다 공시. GST의 칠러 매출은 2017년 550억원까지 갔다가 2024년 376억원으로 줄었고, 2025년 562억원으로 회복했습니다(4장·6장). 칠러에서는 유니셈이 GST보다 두 배 이상 큽니다 — 두 회사가 서로의 강점을 거울처럼 나눠 가진 구조입니다.

1.4 연표 — 2001년 동탄에서 2026년까지

1.5 법인 구조 — 연결 열한 곳, 관계기업 네 곳

GST는 종속회사 11곳과 관계기업 4곳을 둔 "15개 계열사" 구조입니다. 본체가 매출의 97%(별도 2025년 3,373억원, 1H26 2,082억원)를 만들고, 해외 법인은 설치·정비 거점, 국내 자회사는 부품 공급과 신사업입니다.

이 구조에서 기억할 것은 세 가지입니다. ① 해외 법인들은 작고 이익을 거의 남기지 않는 서비스 거점입니다(9곳 합계 순이익 약 25억원). ② 이익의 거의 전부는 본체에서 나옵니다(별도 영업이익 2025년 531억원 vs 연결 592억원). ③ 반도체와 무관한 로보케어·아이에스엠·글로벌제이케이·와트로퍼시픽에 들어간 돈은 크지 않지만, 지배주주·경영진과 얽힌 거래가 이 작은 회사들에 몰려 있습니다 — 7장에서 하나씩 봅니다.

2매출 구성 — 제품·지역·고객, 무엇이 사이클이고 무엇이 반복인가

GST의 매출은 누가, 어떤 공장에, 어떤 장비를 들이느냐의 함수입니다. 이 장에서는 매출을 수요의 성격별로 쪼개고, 공시로 읽을 수 있는 유일한 선행지표인 수주잔고를 분기별로 복원합니다.

2.1 수요별 지도 — 어디가 출렁이고 어디가 버티나

메리츠증권은 "동사 매출의 80~90%는 국내외 메모리 IDM 업체들로부터 발생한다"고 적었습니다 2차. 즉 GST는 메모리 설비투자의 순수 노출주에 가깝습니다. 2026년 SEMI 전망(7월)은 D램 장비 투자 +39%, 낸드 +31%, 로직·파운드리 +19%로 메모리가 가장 가파르다고 봅니다 2차(월덱스 에이전트가 _shared_semi.md에 기록한 SEMI 2026-07-14 전망). 방향은 GST에 유리합니다. 동시에 메모리 투자는 반도체 투자 중 가장 변동성이 큰 부분입니다 — 2019년 한국 장비 투자는 −44%, 2023년 −7%였습니다 2차.

2.2 수주 — 공시로 복원한 14개 분기

GST는 분기·반기·사업보고서에 "수주총액(기초 이월분 포함)·기납품액·수주잔고"를 별도 기준으로 적습니다. 누적 수주총액에서 기초잔고를 빼고, 앞 분기와의 차이를 구하면 분기별 신규 수주가 나옵니다 계산.

그림 2. 분기 신규수주와 수주잔고 — 1분기 폭증 뒤 2분기 급감

억원, 별도 기준. 2Q26 막대만 빨강

이 표가 말하는 것은 두 가지입니다. 좋은 쪽 — 2024년부터 3년 연속 수주가 납품을 넘었고, 2026년 상반기 신규 수주 1,996억원은 연율로 4,000억원 수준이라 2025년(3,045억원)보다 30% 이상 많습니다. 잔고 968억원은 1년 전(458억원)의 2.1배입니다. 나쁜 쪽 — 그 증가의 70%가 1분기 한 분기(1,402억원)에 몰렸고, 2분기는 594억원으로 납품(789억원)보다 적었습니다. 1분기의 폭증이 고객의 일정 앞당기기(삼성 P4 Ph4 장비 셋업을 2026년 하반기로 당김, SK증권 2026-04-14 2차)였다면 2분기의 공백은 자연스러운 되돌림일 수 있고, 반대로 신규 투자의 첫 물결이 지나갔다는 신호일 수도 있습니다. 3분기 수주가 다시 800억원을 넘느냐가 순위표의 "다음 확인" 목록에 가장 먼저 들어가야 할 숫자라고 봅니다(12장).

잔고 대비 매출의 규모도 기억해 둘 만합니다. 잔고 968억원은 연간 제품 매출(약 3,500억원)의 3.3개월치에 불과합니다 계산. 수주에서 납품까지가 1~2분기라서, GST는 조선 기자재처럼 2~3년치 일감을 쌓아 두는 사업이 아닙니다. 잔고가 두 배가 됐다는 것은 "다음 두 분기가 좋다"는 뜻이지 "2028년까지 안전하다"는 뜻이 아닙니다.

2.3 전방의 크기 — 세계 장비 투자와 GST 매출

상관관계를 계산해 보면, 2018~2025년 GST 매출 증감률과 세계 장비 매출 증감률의 상관계수는 0.59, 한국 장비 매출과는 0.29, 삼성 설비투자 증감과는 0.25였습니다 계산(8개 연도라 통계적 의미는 약합니다). 한국 투자보다 세계 투자와 더 잘 맞는 이유는 GST 매출의 60%가 수출이고 마이크론·중국 고객 비중이 커졌기 때문으로 보입니다 해석. 참고로 유니셈은 삼성 설비투자와의 상관이 0.70으로 훨씬 높습니다(유니셈 에이전트 계산) — 두 회사의 고객 구성 차이가 그대로 드러나는 숫자입니다.

2.4 앞으로 2~3년의 전방 달력

달력을 보면 2026년은 삼성 P4·마이크론·SK하이닉스가 겹치는 해이고, 2027년은 P5 장비 발주와 마이크론 미국 팹이 이어지는 해입니다. 신한투자증권은 "2027년 장비 설치 최소 +50%"를 말합니다 2차. 전방 일정만 보면 2027년까지 GST의 물량이 꺾일 이유는 보이지 않습니다. 그러나 이 달력은 "고객이 계획대로 투자한다"는 전제이고, GST 주가는 이미 이 달력의 상당 부분을 가격에 넣었다는 것이 이 리포트의 판단입니다(9장). 그리고 메모리 설비투자는 역사적으로 계획이 가장 자주 바뀌는 투자였습니다.

3산업 지도 — 이 장비는 팹의 정확히 어느 칸에 있는가

반도체 공장은 두 층으로 생각하면 쉽습니다. 위층(클린룸)에서 웨이퍼가 가공되고, 바로 아래층(서브팹)에 그 장비들을 받쳐 주는 펌프·스크러버·칠러가 빼곡히 들어찹니다. GST는 아래층의 회사입니다.

그림 1. 공정 장비 한 대의 뒤편 — 가스는 오른쪽으로, 냉각액은 위아래로

주황 테두리가 GST의 주력(POU 스크러버), 초록이 칠러, 노랑이 정비 용역, 보라 점선이 신사업

3.1 먼저 큰 그림 — 공정 장비의 "그림자"

스크러버와 칠러는 스스로 웨이퍼를 가공하지 않습니다. 그래서 고객(삼성전자·마이크론)은 먼저 식각·증착 장비를 고르고, 그 장비 뒤에 붙일 스크러버·칠러를 따로 삽니다. 장비 수와 거의 비례하므로 공정 장비가 몇 대 새로 들어오느냐가 GST 매출의 1차 변수입니다. 특히 가스를 많이 쓰는 식각·증착 공정, 그리고 메모리 중에서도 층을 높이 쌓는 낸드·HBM용 D램 공정일수록 장비당 스크러버 수와 사양이 올라갑니다.

규모를 가늠해 봅니다. GST는 2025년 스크러버 1,789대·칠러 1,089대를 만들었고, 2026년 상반기에만 스크러버 1,129대·칠러 713대를 만들었습니다(전년 동기 대비 +18%) 공시. IBK투자증권은 2026년 연간 생산을 약 2,200대(+23%)로 봅니다 2차. 스크러버 대당 1억 4,432만원, 칠러는 대당 약 5,300만원(1H26 칠러 매출 377.4억원 ÷ 생산 713대, 생산≠판매라 개략) 추정이니, 공정 장비 한 대(수십억~백억원대) 대비 몇 퍼센트의 부속 설비입니다.

3.2 서브팹의 이웃들 — 누가 무엇을 만드나

같은 반도체 투자에 올라타도 타는 시점이 다릅니다. 배관·가스공급(한양이엔지)은 클린룸이 지어지는 단계, 이송 로봇(싸이맥스)과 스크러버·칠러(GST·유니셈)는 공정 장비가 반입되는 단계, 실리콘 링(월덱스)은 장비가 가동되기 시작한 뒤 소모품으로 매출이 납니다. 그래서 한 팹을 기준으로 보면 GST는 배관 업체보다 몇 개 분기 늦고, 소모품 업체보다는 빠르게 매출이 잡힙니다 해석.

3.3 신설·전환·정비 — "사이클은 타되 0이 되지는 않는" 이유

GST 매출은 세 가지 수요의 합입니다.

• 신규 팹·신규 라인 — 가장 크고 가장 출렁이는 수요. 삼성 평택 P4·P5, 마이크론 아이다호·뉴욕, SK하이닉스 청주 M15X·용인이 여기에 해당합니다(2.4).
• 공정 전환·교체 — 같은 건물 안에서 낸드 세대를 바꾸거나(V8→V9) D램 미세화(1b→1c)를 할 때 장비가 바뀌며 스크러버·칠러 사양도 바뀝니다. 또 탄소중립 요구로 연소식 → 플라즈마식, 프레온 냉매 → 전기식·CO₂ 칠러로 바꾸는 환경 규제형 교체가 새로 생기고 있습니다. 메리츠는 TSMC 대만 팹의 "수천 대 규모 냉동기식 칠러를 점차 전기식으로 전환" 계획을 GST의 기회로 봅니다 2차.
• 정비·부품(용역·상품) — 깔려 있는 장비가 늘수록 커지는 몫. 2025년 용역 645억원 + 상품 84억원 = 729억원(21%). 2014년 용역은 182억원이었습니다 공시. 용역은 2018년(장비 매출 급감기)에도 457억원으로 오히려 늘었습니다.

그래서 최악의 해에도 매출이 0에 가까워지지는 않습니다. 2008년 매출은 전년의 56%, 2018년 80%, 2023년 89%였습니다 공시. 다만 이익은 다릅니다 — 고정비(연구·서비스 인력) 때문에 2008년 영업이익률은 −0.7%, 2016년 5.4%, 2018년 8.0%까지 내려갔습니다(8장).

3.4 진입장벽 — 공정 하나마다 치르는 1년짜리 시험

스크러버·칠러는 겉보기에 단순한 기계지만, 고객 팹에 들어가려면 공정별로 데모(시험 운전)를 통과해야 합니다. 가스 성분과 유량이 공정마다 다르고, 스크러버가 막히거나 칠러 온도가 흔들리면 수십억원짜리 장비가 멈추기 때문입니다. 2차 자료가 전하는 GST의 최근 사례가 이 시간표를 잘 보여 줍니다.

여기서 두 가지를 읽을 수 있습니다. ① 한 공정의 데모에 약 1년이 걸리고, 공정을 하나씩 늘려 가는 방식이라 신규 고객 매출은 계단식으로 느리게 붙습니다. 뒤집으면, 한번 들어간 공급사는 쉽게 바뀌지 않습니다. ② 이 표의 어느 것도 아직 GST 공시에 단일판매·공급계약으로 나온 적이 없습니다. GST가 마지막으로 공급계약을 공시한 것은 2023-06입니다 공시. 규모가 코스닥 의무공시 기준(최근 사업연도 매출액의 10% 이상, 약 347억원) 아래이거나 PO가 쪼개져 들어오기 때문일 수 있습니다 해석. 투자자가 신규 고객의 진전을 "원문으로" 확인할 수 있는 창구는 분기보고서의 고객별 비중과 수주잔고뿐입니다.

3.5 한 팹에서 GST 매출이 잡히는 순서

1. 클린룸 건설·유틸리티 배관(팹 착공 후 1~2년) — GST 매출 없음. 한양이엔지 같은 배관 업체가 먼저 수주.
2. 공정 장비 발주 — 고객이 식각·증착 장비를 발주하면서 스크러버·칠러 PO가 GST에 들어옴 → 수주잔고에 잡힘.
3. 장비 반입·셋업(수주 후 1~2분기) — GST가 서브팹에 설치하고 검수를 받으면 제품 매출 인식.
4. 가동 이후 — 정기 정비·부품 교체 → 용역·상품 매출이 수년간 이어짐. 하자보수 충당부채도 이때 비용이 됨(6.4).

그래서 GST의 선행지표는 수주잔고이고, 그 앞의 선행지표는 고객의 클린룸 일정입니다. 3장에서 두 가지를 차례로 봅니다.

4누가 사는가 — 고객, 지역, 해외 법인

GST 사업보고서는 고객 이름을 쓰지 않고 "A사·B사·C사"로만 적습니다. 이 장에서는 공시의 익명 숫자와 2차 자료의 실명을 조심스럽게 겹쳐, 이 회사가 누구에게 기대어 있는지 봅니다.

4.1 두 고객이 80% — 공시된 익명 비중

메리츠증권(2026-04-13 NDR)은 GST 고객별 매출 비중을 삼성전자 45%, 마이크론 32%, YMTC 8%(2025년 별도 기준)로 적었습니다 2차. 2025 사업보고서의 A사 46.67%·B사 33.06%와 거의 겹치므로 A=삼성전자, B=마이크론으로 읽는 것이 자연스럽습니다 추정. 같은 자료는 마이크론향 매출이 2023~2026년 3년 동안 연 110% 늘었다고 그렸고, 2026년 마이크론향 성장 전망을 +25%에서 +35%로 올렸다고 전합니다.

의미를 정리하면 이렇습니다. ① 2020년대 GST의 성장은 "두 번째 고객(마이크론)을 만든 것"이 절반 이상입니다. 2021년 15%이던 B사 비중이 2025년 33%가 됐습니다. ② 그 결과 상위 2개사 의존도는 오히려 높아졌습니다(47% → 80%). 삼성 한 곳에 81%를 기대던 2008년보다는 낫지만, 두 고객 중 하나가 투자를 1년 미루면 매출의 3분의 1이 흔들리는 구조입니다. ③ 2026 반기보고서의 전기 비교열에는 1H25 두 번째 고객이 "C사 18.57%"로 적혀 있지만, 2025 반기보고서 원문은 같은 기간을 B사 304.6억원·18.54%로 적었습니다 공시. 알파벳만 바뀐 같은 고객(마이크론 추정)으로 보는 것이 자연스럽습니다 검증 후 수정. 더 눈여겨볼 것은 금액 재작성입니다 — 1Q25 A사 매출은 원공시 356.3억원(50.39%)이었는데 2026 1분기보고서 비교열은 455.5억원(62.96%)으로 적었습니다. 고객 그룹핑(계열 해외법인 포함 여부)을 바꾼 것으로 보이며 이유는 공시에 없습니다 미확인 검증 후 추가.

4.2 삼성전자 의존도 20년 — 81%에서 45%로

2008년 숫자는 불황기에 무슨 일이 일어나는지 보여 줍니다. 해외·기타 고객의 투자는 사라지고, 가장 큰 고객의 유지보수·전환 투자만 남아 의존도가 올라갑니다. 2023년에도 같은 모습이 반복됐습니다(B사가 10% 미만으로 사라지고 A사 47.6%). 불황에는 삼성, 호황에는 해외 — GST 매출 구성의 기본 리듬입니다 해석.

4.3 수출과 내수 — 20년 시계열

그림 3. 제품별 매출과 수출 비중 — 스크러버가 끌고, 수출이 절반을 넘었다

2014~2025년, 억원(막대)과 수출 비중(선). 1H26은 2배로 환산

수출 비중은 2019년을 경계로 계단식으로 올라 50~60%대에 자리 잡았습니다. "수출"의 상당 부분이 삼성의 해외 공장(시안·테일러)이라는 점을 감안하면, 순수한 비(非)삼성 해외 고객 비중은 이보다 낮습니다. 그래도 2019년 이후 마이크론·중국 고객이 붙으면서 GST가 "삼성 협력사"에서 "글로벌 메모리 공급망의 서브팹 공급사"로 바뀐 것은 분명합니다.

4.4 중국 — 성장의 한 축에서 줄어드는 몫으로

메리츠는 "중국 고객사 매출 비중은 2024년 20%를 상회했으나 경쟁 심화로 인해 점차 감소하는 추세"라고 적었습니다 2차. 회사도 2026 반기보고서에 드물게 솔직한 문장을 남겼습니다 — "중국은 2026년 3월 양회에서 15차 5개년 규획(2026~2030)을 통해 반도체 산업을 신흥지주산업으로 격상 … 약 64조원의 국부펀드 3기 투자가 본격화되며 중국의 반도체 장비 국산화 추세는 앞으로 가속화될 전망 … 국산화로 대체가 가능한 영역에서 한국 업체들의 점유율은 2025년 대비 일부 조정될 가능성이 제기되고 있습니다" 공시.

스크러버는 공정 장비보다 기술 장벽이 낮아 국산화의 첫 대상이 되기 쉬운 품목입니다 해석. 중국 법인 세 곳(시안·허페이·우한)의 2025년 매출 합계는 158억원, 순이익은 7.5억원이었습니다 공시. 다만 중국향 장비 매출 대부분은 본사 수출로 잡히기 때문에 법인 매출이 곧 중국 노출은 아닙니다. 2025년 YMTC 8%를 기준으로 하면 중국 고객 전체는 매출의 10~15% 수준으로 추정되며 추정, 이 부분이 "천천히 줄어드는 몫"이라는 점은 성장 가정을 세울 때 빼 두는 편이 보수적입니다.

4.5 대만·미국·일본 — 새 고객이 들어올 문

일본 법인이 설립 첫해에 매출 50억원·순이익 5.4억원을 낸 것은 마이크론 히로시마 팹의 투자와 맞물린 것으로 보입니다 해석. 흥미로운 점은 대만·일본 법인이 100%가 아니라 80%·60%라는 것입니다. 나머지 지분을 누가 가졌는지는 공시에 없는데, 유럽 법인의 나머지 20%를 2026년 3월 사들일 때 "임원 및 그 특수관계자"에게 1,053만원을 지급한 기록이 있어 공시, 해외 법인 소수지분 일부가 임원 측에 있을 가능성이 있습니다(7장) 미확인.

4.6 판매 방식과 환율

판매는 대부분 직접 판매이고, 신규 해외 고객은 대리점을 쓰기도 합니다. 결제조건은 "세금계산서 발행 후 15일 이내 현금 또는 15일 이내 전자어음(만기 2개월)" 공시 — 대형 반도체 고객답게 떼일 위험은 작습니다. 2025말 매출채권 672억원 중 연체되지 않은 채권이 620억원(92%), 12개월 넘게 연체된 채권은 40억원이었습니다 공시(유니셈과 대조하면 차이가 큽니다 — 6장).

환율은 양면입니다. 매출의 60%가 달러로 들어오므로 원화 약세는 이익에 유리하지만, 회사는 중소기업은행과 통화선물(달러 매도)로 상당 부분을 막아 둡니다. 6월말 계약 잔액은 USD 4,000만(만기 2026-08~12 분산)이고 공시, 2026년 상반기에는 통화선물에서 39.4억원(평가손실 28.4억 + 거래손실 11.0억, 거래이익 0.2억 차감 시 39.1억) 검증 후 수정을 잃는 대신 외환차익·환산이익에서 약 42억원을 벌어 순효과는 몇 억원이었습니다 계산. 영업이익 단계에서는 환율 효과가 매출과 원가(수입 부품)에 섞여 분리되지 않습니다 미확인.

5경쟁과 해자 — 유사 익스포져 기업들, 그리고 유니셈과 정면으로

GST가 비싼지 싼지는 혼자 봐서는 모릅니다. 같은 서브팹의 이웃(유니셈·FST), 같은 순위표의 반도체 후보(싸이맥스·월덱스·한양이엔지), 그리고 반도체가 아닌 비교 기준(하이록코리아)을 같은 날짜·같은 산식으로 놓았습니다.

5.1 한 표로 — 9월 23일 KRX 종가 기준

표를 한 문장으로 줄이면: GST는 이 무리에서 PBR이 가장 높고, 동시에 ROE·영업이익률도 가장 높은 축입니다. PER로 보면 유니셈·싸이맥스와 비슷하고(16~18배), 월덱스·한양이엔지·하이록보다는 두 배쯤 비쌉니다. "PBR 2.75배는 자산가치 할인형 후보와 다르다"는 순위표의 문장은 정확합니다 — 이 무리에서 PBR 1배 미만은 한양이엔지·하이록뿐이고, GST는 자산이 아니라 이익 창출력에 값이 매겨진 종목입니다.

5.2 해외 — 같은 장비를 파는 거인들

세계 스크러버 시장에서 GST의 위치를 수치로 말할 공식 통계는 없습니다. 다만 GST 스크러버 매출(2025년 2,261억원, 약 1.6억 달러)은 이 시장의 상위권 규모이고, 국내에서는 유니셈 스크러버(585억원)의 네 배에 가깝습니다. 유니셈 에이전트가 기록한 유니셈 회사 추정 국내 점유율이 스크러버 40%(2024년 50%)라는 점을 겹쳐 보면, 국내 스크러버 시장은 사실상 GST·유니셈 양강에 삼성 내부 수요를 나눠 갖는 구조로 보입니다 해석. 두 회사의 정면 비교는 6장에서 합니다.

5.3 PBR과 ROE를 한 그림에

그림 4. PBR은 ROE를 따라간다 — GST는 비싸지만 "선 밖으로" 튀어 나가지는 않았다

가로 TTM ROE, 세로 PBR. 점선은 무성장 기준선(요구수익률 10%), 실선은 영구성장 6% 가정선

그림에서 GST는 무성장 기준선보다 한참 위, "영구성장 6% 가정선" 바로 위에 있습니다. 즉 지금 PBR은 ROE 17%가 앞으로도 유지되고 이익이 영원히 연 6% 안팎으로 자란다는 가정과 맞습니다(자체 산식으로는 5.6%, 9.8에서 정확히 역산). 유니셈은 ROE(6%)가 요구수익률보다 낮은데 PBR이 1배를 넘어 무성장 기준선 위(ROE 대비로는 비쌈)에 있고, 한양이엔지·하이록은 선 근처나 아래(상대적으로 쌈)에 있습니다. 월덱스는 TTM ROE에 일회성 이익이 섞여 선 아래로 멀리 떨어져 보입니다. FST는 이익 없이 PBR 2.45배 — 이 무리에서 "기대"만으로 값이 매겨진 유일한 종목입니다. 이 그림이 순위표와 다른 이야기를 하는 지점은 하나입니다 — PBR 절대 수준만 보면 GST가 가장 비싸 보이지만, 수익성을 감안하면 유니셈보다 비싸다고 말하기 어렵다는 것.

5.4 유니셈과 정면으로 — 같은 서브팹, 거울처럼 나눠 가진 두 회사

순위표는 유니셈을 7위(우선 검토), GST를 24위(관찰)에 두었습니다. 두 회사는 같은 장비를 같은 고객에게 파는 국내 유일의 상장 경쟁자입니다. 같은 날짜·같은 산식으로 나란히 놓고, 17계단의 차이가 무엇을 반영하는지 봅니다. 유니셈 수치는 유니셈 담당 에이전트의 원문 대조 기록(notes/036200.md)과 일치시켰습니다.

5.5 한 표로 — 2026년 상반기와 9월 23일

5.6 거울상 — 스크러버의 GST, 칠러의 유니셈

표에서 가장 먼저 눈에 띄는 것은 생산 대수입니다. GST는 스크러버를 칠러보다 1.6배 많이 만들고, 유니셈은 칠러를 스크러버보다 3.3배 많이 만듭니다. 연간으로 봐도 2025년 GST 스크러버 2,261억원 대 유니셈 585억원, 칠러는 GST 562억원 대 유니셈 1,223억원입니다 공시. 두 회사는 "같은 제품을 파는 경쟁자"라기보다 같은 고객의 서브팹을 품목별로 나눠 가진 두 공급사에 가깝습니다. 유니셈 에이전트가 인용한 SK증권(2024-04)은 유니셈의 삼성향 점유율을 "칠러 25%, 스크러버 50%"라고 적었고 2차, 유니셈 회사 추정 국내 점유율은 스크러버 40%·칠러 30%입니다.

이 구도가 중요한 이유는 어느 품목이 더 좋은 사업이냐가 두 회사의 운명을 갈랐기 때문입니다. 스크러버는 온실가스 규제와 고사양화로 대당 가격이 올라가는 품목이 됐고(6.2), 칠러는 경쟁자가 많고(FST·테키스트·SMC·일본 업체) 냉각액(3M의 PFAS 계열 쿨런트 철수 후 대체품) 가격 변동까지 겹친 품목이 됐습니다(유니셈 에이전트 기록: 전자신문 2025-07-23 인용) 2차.

5.7 두 회사의 18년 — 갈라진 것은 2022년부터

그림 5. GST와 유니셈 — 매출은 비슷하게 자랐고, 이익률은 2022년부터 벌어졌다

억원(막대), 영업이익률(선). 2009년 이전은 두 회사 모두 별도 K-GAAP

2020년까지 두 회사는 "비슷한 규모, 비슷한 이익률"이었습니다. 2017~2019년에는 오히려 유니셈이 조금 더 벌었습니다. 차이가 벌어진 것은 2021년 GST가 마이크론·중국 해외 고객을 크게 늘리고, 2022년부터 스크러버 단가가 오르기 시작한 뒤입니다. 즉 GST의 수익성 우위는 20년 된 해자라기보다 최근 4~5년의 제품·고객 선택이 만든 우위입니다 해석. 이 점은 GST 쪽에 불편한 사실이기도 합니다 — 4년 만에 생긴 격차는 4년 만에 좁혀질 수도 있습니다. 반대로 유니셈 쪽에서 보면, 이익률 회복의 여지(2019년 13%대)가 곧 유니셈의 "회복 옵션"입니다.

5.8 왜 이익률이 세 배나 차이 나나 — 원문으로 가를 수 있는 것과 없는 것

5.9 가격 — PBR로는 GST, 이익으로는 유니셈이 비싸다

두 회사의 배수를 겹치면 흥미로운 그림이 나옵니다. PER(TTM)은 16.3배 대 17.9배로 비슷하고, EV/EBIT은 11.5배 대 16.3배로 GST가 싸며, PBR만 2.81배 대 1.16배로 GST가 2.4배 비쌉니다. PBR 차이는 ROE 차이(17.8% 대 6.5%, 2.7배)로 거의 설명됩니다. PBR ÷ ROE로 보면 GST 0.158, 유니셈 0.178 — 자본 1원이 버는 이익 대비 가격은 오히려 GST가 약간 쌉니다 계산.

그렇다면 순위표의 7위 대 24위 차이는 무엇을 반영할까요. 순위표의 기준이 "하방을 받치는 자산"이라는 점에서 보면 이해가 됩니다 — 유니셈은 PBR 1.1배에 순현금이 시총의 19.5%라 이익이 망가져도 자산이 받쳐 줄 여지가 크고, GST는 이익이 꺾이면 PBR 2.8배가 1배대로 돌아갈 공간이 큽니다. 순위표는 "현재의 좋은 이익"보다 "이익이 꺾일 때의 바닥"을 더 무겁게 본 셈입니다. 이 리포트의 판단은 이렇습니다 — 하방 기준에서는 순위표의 서열이 맞고, 수익성 대비 가격 기준에서는 두 회사의 차이가 17계단만큼 크지 않다. 유니셈의 우위는 "싸서"라기보다 "이익률이 바닥이어서 회복 여지가 있기 때문"이고, 그 회복은 유니셈 에이전트가 기록한 대로 증권사 추정이 여러 번 크게 빗나간(2025E 영업이익 410억 → 실제 109억) 영역입니다. 두 종목은 서로 다른 질문에 대한 답입니다 — GST는 "좋은 이익이 계속되는가", 유니셈은 "나쁜 이익이 회복되는가".

5.10 유니셈 리포트와 숫자 맞추기

6실적 구조 — 17% 이익률은 어디서 나오고, 무엇이 갉아먹나

2016년 5.4%였던 영업이익률이 2022년 이후 15~18%대에 머물고 있습니다. 가격이 올랐기 때문인지, 원가가 내려갔기 때문인지, 그리고 2분기에 이익을 끌어내린 것이 무엇인지 원문으로 쪼갭니다.

두 표는 DART 원문에서 읽은 값으로 다시 계산했습니다. 품목·고객별 구성은 2장, 21년 실적·배수 시계열은 8.1, 현금의 행방은 7.5에 있습니다.

6.1 매출 1,000원을 쪼개면 (2026년 상반기)

표가 보여 주는 것은 "매출총이익은 좋아졌는데 영업이익률은 제자리"입니다. 제품 마진(매출총이익률)은 2.1%p 올랐지만, 그 개선분을 하자보수비·연구개발비·인건비가 전부 가져갔습니다. 특히 하자보수비는 매출 1,000원당 49원에서 75원으로 뛰었습니다. 이것이 2분기 역성장의 직접 원인입니다(6.5).

6.2 가격 — 스크러버 한 대 값의 18년

2021년 이후 단가가 60% 오른 데는 세 가지가 섞여 있습니다. ① 원자재 인플레이션 전가, ② 대용량·플라즈마·저NOx 같은 고사양 제품 믹스, ③ 단가가 높은 해외 팹(미국·대만) 납품 비중 확대 해석. 어느 것이 얼마인지는 공시로 가를 수 없습니다 미확인. 반면 대표 원재료인 캐비닛 조립품은 2023년 254만원 → 1H26 258만원, MFC(가스유량제어기)는 60만원 → 55만원으로 거의 그대로입니다 공시. 판가는 오르고 부품값은 제자리 — 이것이 매출총이익률이 2016년 이후 올라온 가장 단순한 설명입니다.

유니셈과 비교하면 차이가 더 선명합니다. 유니셈의 1H26 스크러버 평균 단가는 내수 1억 1,935만원, 수출 1억 1,144만원입니다(유니셈 반기보고서, 유니셈 에이전트 기록) 공시. GST가 대당 약 2,500만~3,300만원 비싸게 팝니다. 같은 이름의 장비라도 처리 용량·방식이 달라 단순 비교는 조심해야 하지만, GST가 고사양 쪽에 있다는 것은 분명합니다(6장).

6.3 원재료 — 넷 중 하나는 자회사에서 산다

원재료의 21~26%를 연결 자회사(이에스티·로보케어)에서 삽니다. 연결로는 내부거래라 이익이 새지 않지만, 두 가지는 짚어야 합니다. 첫째, 이에스티는 2025년까지 26%가 외부 주주 몫이었고, 그 지분을 GST가 2025년 10월 60억원에 사 왔습니다(7.8). 둘째, 2026년부터는 이에스티의 히팅자켓 사업이 연결 밖 관계기업(글로벌제이케이, 30.4%)으로 넘어가 연결 밖 공급사가 됐습니다. 이 회사에서 상반기에 53.5억원을 샀습니다 공시. 이 거래의 이익 일부는 이제 GST 주주가 아닌 글로벌제이케이의 다른 주주에게 갑니다(7.9).

6.4 하자보수비 — 가장 불편한 비용 줄

하자보수비는 "앞으로 무상 수리해 줘야 할 비용"을 매출 시점에 미리 떼어 두는 비용입니다. 2025년부터 이 비율이 두 배 이상 뛰었습니다. 해석은 세 가지가 가능합니다 해석. ① 보수적 회계 — 해외 신규 팹·신제품(플라즈마·CO₂)이 늘어 보증 범위를 넓게 잡았고 실제 사용액은 이보다 작을 수 있다(2023년처럼 나중에 되돌아오면 이익에 +). ② 품질 부담 — 설치 대수가 급증하면서 현장 수리가 실제로 늘었다. ③ 계약 조건 변화 — 해외 고객이 보증 기간을 길게 요구. 원문에는 원인 설명이 없습니다 미확인. 다만 충당부채 변동표의 실제 사용액(현금으로 나간 수리비)을 보면 2024년 91.2억원(매출의 2.7%) → 2025년 128.1억원(3.7%) → 2026년 상반기 95.0억원(4.4%)으로 전입액만이 아니라 사용액 자체가 늘고 있습니다 공시 — ①(보수적 적립)만으로는 설명되지 않고 ②·③이 섞여 있다고 보는 편이 안전합니다 검증 후 추가. 어느 쪽이든 순위표가 반론으로 적은 "인증·유지보수 부담"이 숫자로 나타난 것이 이 줄이고, 1H26 충당부채 잔액 220억원(1년 반 전의 2.9배)은 앞으로 현금으로 나갈 수 있는 돈입니다. 반대로 사용액이 전입액을 밑돌면 2023년처럼 이익을 되돌려 줄 수 있는 "숨은 쿠션"이기도 합니다.

6.5 분기로 보면 — 2025년 1분기부터 2026년 2분기까지

분기별 매출·YoY·매출총이익률·판관비·영업이익·이익률은 6장 첫머리의 분기 표(최근 6개 분기, 1차 자료)에 있습니다. 1Q25·2Q25는 재분류 후(2026 1분기·반기보고서 비교열), 3Q25는 원공시(히팅자켓 포함), 4Q25는 연간 − 1~3Q 역산 추정입니다. 억원, 연결. 출처: 2025 3분기·2026 1분기·반기보고서 포괄손익계산서 공시. 4Q25는 재분류 후 연간(3,471.6·591.7)에서 1H25 재분류치와 3Q25 원공시를 뺀 값이라 기준이 섞였습니다. 1Q26은 분기 역대 최대 매출·이익이었고, 2Q26 영업이익은 −14.6% YoY입니다(2Q26 매출 YoY는 1차 계산 +1.9%).

2분기는 매출총이익률이 역대 최고권(41.8%)인데도 영업이익이 줄었습니다. 판관비가 전년 같은 분기보다 59억원 늘었고(하자보수비 +27억, 경상개발비 +16억, 급여 +14억) 공시, 매출은 거의 늘지 않았기 때문입니다. 1분기에 매출이 60% 뛴 것은 고객의 장비 반입이 한 분기에 몰린 결과로 보이고, 2분기에 그 효과가 빠지면서 고정비 성격의 판관비가 드러났다고 읽는 것이 자연스럽습니다 해석. 증권사 3분기 예상(네이버 컨센서스)은 매출 1,086억원·영업이익 195억원(18.0%)입니다 2차. 이 숫자가 나오면 2분기는 "쉬어 간 분기", 나오지 않으면 "비용 구조가 한 단계 올라간 분기"가 됩니다.

6.6 운전자본과 연구개발

6월말 재고자산은 716억원으로 연초(546억원)보다 170억원 늘었고, 매출채권은 538억원으로 81억원 줄었습니다 공시. 재고 증가는 하반기 납품 준비(수주잔고 968억원)와 맞물린 것으로 보이며, 상반기 영업현금흐름은 399억원으로 순이익(295억원)보다 많았습니다 — 이익의 질은 양호합니다. 2025년 영업현금흐름은 416억원으로 순이익(456억원)을 밑돌았는데, 운전자본이 315억원 늘었기 때문입니다 공시.

연구개발비(별도)는 2024년 137.6억원(매출의 4.3%) → 2025년 174.2억원(5.2%) → 1H26 99.6억원(4.8%, +39.3%)으로 늘고 있고 전액 비용 처리합니다(개발비 자산화 0원) 공시. 보수적인 회계입니다. 연구 과제는 초저온·CO₂·전기식 칠러, 촉매·플라즈마 스크러버, 액침냉각(1상 24U·6U 엣지용)입니다. 특허 등 지식재산권은 131건(국내 특허 52, 해외 14)입니다.

7재무상태와 자본배분 — 20년 동안 번 돈은 어디로 갔나

GST는 2006~2025년 지배순이익 3,167억원을 벌었고, 그중 배당으로 돌려준 것은 336억원(10.6%)입니다. 나머지는 공장·연구소·해외 법인·관계회사, 그리고 1,414억원의 순현금이 됐습니다. 이 현금의 성격부터 한 줄씩 봅니다.

7.1 순현금 1,414억원 — 한 줄씩, 유동성 등급을 붙여서

하이록코리아(순현금 시총의 50%)와 달리, GST의 현금은 주가를 떠받칠 크기가 아닙니다. 그래도 두 가지는 분명합니다. ① 빚이 사실상 없습니다(차입 101억원, 이자보상배율 100배 이상). 사이클 하강기에 유동성 위험은 없습니다. ② 413억원은 증권사 금융상품이라, 원금이 보장되지 않는 상품이라면 금융시장 급락 때 평가손이 날 수 있습니다. 1H26 당기손익인식 금융자산 평가손익은 +0.8억원으로 작았습니다 공시.

7.2 순현금의 20년

2009년과 2022년이 흥미롭습니다. 두 해 모두 시장은 GST의 본업 가치를 거의 0으로 봤습니다(2009년 EV/EBIT 1.6배, 2022년 2.1배). 그리고 두 해 모두 그 다음 2~3년 사이 주가가 크게 올랐습니다. 지금은 그 반대편 끝(EV/EBIT 11.5배)입니다.

7.3 배당의 역사 — 오래도록 작게, 2025년에 두 배

20년 동안 배당을 건너뛴 해가 다섯 번(2008·2009·2015·2016·2018)이고, 2024년까지 배당성향이 15%를 넘은 적이 거의 없습니다. 2025년 배당(총 116억원, +117%)은 2025년 말 도입된 고배당기업 분리과세 요건(배당성향 25% 이상 등)에 맞춘 것으로 보입니다 해석 — 배당성향이 정확히 25.68%입니다. 최대주주(4,000,000주)가 받은 배당은 26억원입니다. 2026년 3월 기업가치 제고 계획은 "일관된 주주환원을 통한 중장기 밸류업", "안정적 배당 재원 확보" 같은 정성 문구뿐이고 배당성향·자사주 소각의 수치 목표는 없습니다 공시.

7.4 자기주식 — 산 것의 대부분은 임직원에게 갔다

정리하면 2024년 약 123억원을 들여 산 자기주식 가운데 소각은 28억원(23%)이고, 나머지는 스톡옵션 행사분 교부·우리사주 출연 같은 임직원 보상에 쓰였거나 쓰일 예정입니다. 임직원 보상은 인건비의 한 형태이므로, 이 매입을 "주주환원"으로 계산하면 환원율이 부풀려집니다. 2026년 7월 신탁도 목적에 "소각"과 "임직원 보상"이 함께 적혀 있어, 얼마를 소각할지는 이사회 결정에 달려 있습니다(반기보고서: "소각 여부·시기·규모는 이사회 결의로 결정 예정") 공시. 제도 측면에서는 3차 개정 상법(2026-03-06 공포·시행)이 새로 취득한 자기주식은 1년 안에 소각하고, 임직원 보상 등으로 보유하려면 주주총회 승인(보유·처분계획)을 받도록 합니다. 3월 주총 승인은 기존 466,581주에 대한 것이므로, 7월 신탁 취득분은 소각하거나 다음 주총에서 별도 승인을 받아야 할 것으로 보입니다(월덱스·유니셈 리포트와 같은 제도 해석) 판단 시리즈 정합 수정(2026-09-28).

7.5 번 돈의 행방 — 최근 5년

최근 5년 반 동안 잉여현금흐름 약 1,600억원 중 배당 18%, 자기주식 8%(그중 소각분 2%), 관계·종속 지분 취득 11%가 나갔고, 나머지 60% 남짓이 금융자산으로 쌓였습니다 계산. 유형자산 투자가 큰 해(2023·2024년 약 200억원)는 판교 R&D센터 토지(2023-05)·신축(2024-10 착공)과 평택 CS센터(2024-03 준공) 때문입니다 공시. 판교 R&D센터가 완공되면 연구 인력·액침냉각 개발의 거점이 되지만, 감가상각비라는 고정비도 함께 늘어납니다.

7.6 관계사·대주주 거래 — 순위표에 없던 작은 거래들

이 시리즈의 앞선 다섯 리포트는 모두 순위표에 없던 관계사 거래를 찾아냈습니다. GST도 예외가 아니었습니다. 금액은 시가총액에 비해 작지만, 2025년 한 해에 성격이 비슷한 거래가 몰렸다는 점이 눈에 띕니다. 하나씩 공시 원문대로 적고, 해석은 따로 표시합니다.

7.7 누가 얼마를 갖고 있나 (2026년 6월말)

최대주주 측 지분 22%는 코스닥 중견기업으로는 낮은 편입니다. 경영권 분쟁 이력은 없고, 2025년 3월 창업자가 대표이사에서 물러나 전문경영인 두 명(석종욱·문승보) 각자대표 체제가 됐지만, 2026년 3월 사내이사로 재선임되어 회장으로 이사회에 남아 있습니다. 보수도 가장 많습니다(7.12).

7.8 이에스티 — 자회사 소수지분을 60억원에 사 오다

장부가 근처(PBR 1.07배)라 가격 자체는 과하지 않아 보입니다. 짚을 점은 이익의 성격입니다. 이에스티 매출의 대부분이 GST향이므로, 이에스티의 이익은 사실상 GST가 정하는 내부 거래 가격의 결과입니다. 그런 회사의 소수지분을 순이익 26배에 사면, GST 주주는 자기 회사가 만든 이익을 다시 사는 셈이 됩니다. 매도인 가운데 임원 측이 있었다면, 이 거래는 "내부 거래로 이익을 낸 자회사의 지분을 임원이 가지고 있다가 회사에 파는" 구조가 됩니다 해석. 원문을 쪼개 보면 이 구조는 가정이 아니라 거의 사실에 가깝습니다 — 외부로 나간 48.9억원 가운데 23.22억원이 "임원 및 그 특수관계자" 몫으로 적혀 있습니다 검증 후 수정. 다만 임원 개인별 내역과 가격 산정 근거(외부평가 여부)는 공시에서 확인하지 못했습니다 미확인.

7.9 글로벌제이케이 — 떼어 판 사업부가 공급사로 돌아오다

이 거래의 결과를 한 줄로 쓰면 — 연 100억원 안팎의 매출을 GST(연결)에 대던 사업이, 연결 지분 93%에서 관계기업 지분 30.4%로 바뀌었고, 매출은 그대로 GST에서 나온다입니다. 이익의 약 70%가 이제 GST 주주가 아니라 글로벌제이케이의 다른 주주 몫입니다. 그 69.6%를 누가 갖고 있는지는 공시 어디에도 없습니다 미확인. 회사가 밝힌 사업상 이유(비핵심 사업 정리, 전문 경영, 인력 이동 등)도 원문에서 찾지 못했습니다. 금액은 초판 추정보다 큽니다 — 글로벌제이케이는 분사 첫 반기에 순이익 12.0억원(연율 약 24억원)을 냈고, 그 69.6%인 연 약 17억원이 GST 주주가 아닌 다른 주주 몫입니다. GST TTM 지배순이익(556억원)의 약 3%입니다 계산 검증 후 수정. 게다가 같은 사업이 연결 안에 있던 2025년에는 중단영업손실 11.2억원이었고, 분사 직후 순이익률 20%대로 돌아섰습니다. 매각가(17.05억원)는 분사 후 연율 순이익의 약 0.7배입니다. 매출의 92.5%가 GST에서 나오므로 이 이익률은 GST가 정하는 매입 단가의 결과이기도 합니다 해석. 그러나 구조는 전형적인 "사업 기회 유용" 논란이 생기는 모양입니다. 순위표의 "다음 확인"에 글로벌제이케이 주주 구성을 넣을 만합니다.

7.10 반도체와 무관한 투자 — 아이에스엠·로보케어·크라이오·와트로퍼시픽

이 다섯 곳에 들어간 돈은 원가 기준 약 165억원입니다(대여금 포함 약 195억원) 계산. 시가총액의 2%, 순현금의 12~14%입니다. 이 중 아이에스엠이 가장 설명이 필요한 거래입니다 — 매출 10억원·적자 회사의 43%를 83억원에 샀고, 부회장이 그 회사 이사이며, 사업 내용조차 공시에 없습니다. 액침냉각이나 반도체 부품과 관련된 전략적 투자라면 회사가 설명하는 것이 자연스러운데, 사업보고서의 투자 목적은 "신규사업진출" 한 줄뿐입니다 공시.

7.10½ 로보케어 IT사업부문 양수 — 순자산 0.9억원을 19.2억원에 검증 후 추가

2026년 3월 20일 GST 이사회는 "영업양수도계약 체결의 건"과 "자산양도계약 체결의 건"을 가결했고, 4월 1일 종속기업 (주)로보케어(GST 지분 61.76%)로부터 IT사업부문(자산·계약·인력)을 양수했습니다. 이전 대가는 현금 19.18억원, 넘겨받은 식별가능 순자산은 0.94억원(매출채권 0.95억 등)이었습니다 공시. 동일 지배 거래라 차액 18.24억원은 영업권이 아니라 GST 별도 자본(기타자본)에서 바로 빠졌습니다.

연결로 보면 현금은 그룹 밖으로 나가지 않았지만, 주인이 바뀝니다. GST(지분 100%)의 돈 18.2억원이 로보케어(지분 61.76%)로 옮겨 가면서 그중 38.24%가 로보케어 소수주주 몫이 됐고, 연결 자본변동표에는 정확히 이 금액이 "비지배지분과의 거래" 6.97억원(지배주주 몫 −6.97억, 비지배지분 +6.97억)으로 찍혀 있습니다 공시 계산. 로보케어는 2025년 순손실 9.3억원·자본 6.3억원에 GST 대여금 30억원이 걸린 회사이고, 대표는 2026년 3월부터 장광수 부회장입니다. 로보케어 소수주주가 누구인지는 공시에 없습니다 미확인. 금액은 작지만, 7.8(이에스티)·7.9(글로벌제이케이)과 같은 방향 — GST 주주 몫의 가치가 지분율이 낮은 계열사 쪽으로 이동 — 의 거래가 반년 사이 또 하나 늘었습니다 해석.

출처: 2026 반기보고서 연결 주석 39(사업결합)·연결 자본변동표, 별도 자본변동표 "종속기업 영업양수도 (1,823,884,586원)", 현금흐름표 "사업양수로 인한 현금유출 1,917,938,095원", VI 이사회 활동(2026-03-20) 공시.

7.11 혜안재단 — 회사와 창업자가 함께 만든 장학재단

2025-12-22 GST 이사회는 "타법인 재단법인 혜안재단 무상현금 출연의 건"을 가결했습니다 공시. 재단은 2026년 2월 GST와 김덕준 회장이 공동 설립했고, 3월 1기 장학생 8명에게 3,200만원을 지급했습니다(아주경제 2026-03-30) 2차. 김 회장은 GST 주식 20,000주를 재단에 증여했고, 재단은 최대주주의 특수관계인으로 대량보유보고서에 올라 있습니다 공시. 회사의 출연 금액은 따로 공시되지 않았습니다 — 연결 기부금 총액이 2025년 4.9억원, 2026년 상반기 5.8억원이라 출연액은 그 이하입니다 추정.

장학 사업 자체는 문제될 것이 없습니다. 다만 회사 돈이 들어간 재단이 최대주주 측 지분으로 묶이면, 장기적으로는 회사 재산으로 최대주주의 의결권을 늘리는 통로가 될 수 있다는 것이 한국 지배구조 논의의 일반적 우려입니다 해석. 지금 규모(0.11%)는 상징적 수준입니다.

7.12 이사 보수 — 80억원 한도안 부결, 60억원으로 재상정

이사 보수 안건에서는 주주이기도 한 이사(김덕준 회장 등)가 "특별이해관계인"이라 의결권을 쓸 수 없습니다. 3월 주총에서는 행사된 주식의 59.7%가 찬성해 과반은 넘었지만, 찬성 주식이 발행주식의 16.0%에 그쳐 보통결의의 두 번째 요건(발행주식 1/4 이상 찬성)을 채우지 못했습니다. 다른 안건의 행사율이 발행주식의 41~43%였던 데 비해 이 안건만 약 27%로 떨어진 것은 이사 겸 주주의 의결권이 빠졌기 때문으로 보입니다(3월 결과 공시의 비고란은 공란, 5월 결과는 "특별이해관계자 의결권 제한" 명시) 해석. 즉 부결은 일반 주주 과반이 반대해서가 아니라 참여가 모자라서였고, 그래도 참석한 일반 주주의 40%가 반대·기권했다는 점은 가볍지 않습니다 검증 후 수정. 회사는 한도를 25% 줄이고 위임장을 모아 5월에 통과시켰습니다. 2025년 실제 지급액 42.6억원은 지배순이익의 9.4%, 배당총액(116억원)의 37%입니다 계산. 순위표가 다루지 않은 이 사건은 일반 주주가 실제로 반대표를 행사할 수 있는 회사라는 것을 보여 주는 동시에, 이사회 보상 규모에 대한 시장의 불편함이 존재한다는 것을 보여 줍니다. 같은 시기 월덱스도 이사 보수 규정이 두 차례 부결됐습니다(월덱스 에이전트 기록) — 2026년 주총 시즌의 흐름이기도 합니다.

7.13 판정 — 금액은 작고, 패턴은 불편하다

모두 합쳐도 시가총액의 3% 남짓입니다. 이 정도로 기업가치가 흔들리지는 않습니다. 그러나 이 리포트가 이 장을 길게 쓴 이유는 패턴 때문입니다 — ① 연결 자회사·사업부의 이익이 경영진 측과 공유되는 구조, ② 반도체와 무관한 소규모 회사에 이사가 겸직하며 투자, ③ 거래의 상대방·가격 근거가 공시에 없음. 이익이 늘고 현금이 쌓이는 시기에 이런 거래가 늘어나는 것은 여러 한국 중소형주에서 반복된 모습이고, 그때마다 시장은 결국 현금에 할인을 매겼습니다(하이록코리아 리포트의 협동정공·하이록단조 사례). GST의 현금이 시총의 16%로 작다는 점이 오히려 다행이라고 할 수도 있습니다. "다음 확인"에 글로벌제이케이·아이에스엠의 주주 구성과 거래 조건을 넣을 만합니다(12장).

8업황 사이클과 주가 — 여섯 번의 사이클, 실적·주가·PBR은 어떻게 움직였나

GST는 상장 20년 동안 주가가 45% 넘게 빠진 일이 여섯 번 있었습니다. 실적이 무너진 때도, 실적은 멀쩡한데 주가만 무너진 때도 있었습니다. 지금이 어느 쪽에 가까운지 보려면 과거를 한 줄씩 세워 봐야 합니다.

그림 6. 20년의 매출과 영업이익률 — 계단을 두 번 올랐다

2005~2025년 연간과 최근 12개월(TTM)

8.1 21년의 실적과 가격 — 한 표로

8.2 사이클별로 떼어 보면

그림 7. 주가(로그)와 연말 PBR — 45% 넘는 낙폭이 여섯 번

빨간 띠는 대표적 하락 구간. 숫자는 연말 PBR

8.3 사이클이 가르쳐 주는 네 가지

1. 주가는 실적보다 먼저, 더 크게 움직인다. 2024년은 매출·이익 모두 신기록이었는데 주가는 3월 고점에서 8월까지 57% 빠졌습니다. 2021년 12월 고점도 이익 정점(2022)보다 1년 먼저였습니다. 시장은 GST를 "다음 해의 반도체 투자"로 거래합니다.
2. 이익이 꺾일 때는 매출보다 두 배 빠르게 꺾인다. 매출 −20%(2018)에 영업이익 −53%, 매출 −11%(2023)에 −25%. 연구·서비스 인력 같은 고정비 때문입니다. 반대로 올라갈 때도 레버리지가 걸립니다(2017 매출 +79%에 영업이익 +356%).
3. 이익률의 "바닥"이 올라왔다. 2008년 −0.7%, 2016년 5.4%, 2018년 8.0%였던 불황기 이익률이 2023년에는 15.2%였습니다. 스크러버 단가 상승과 고객 다변화 덕분입니다. 다음 불황의 바닥이 10%대라면 과거보다 방어력이 좋아진 것이고, 이 점이 지금 높은 배수의 가장 좋은 변론입니다.
4. 그러나 PBR의 "천장"은 반복됐다. 연중 고점 PBR은 2007년 3.94배, 2021년 2.41배, 2024년 2.19배, 2026년 3.96배였고, 그 뒤에는 매번 −46~−92%의 하락이 왔습니다. 2026년 5월의 3.96배는 2007년 7월 고점(3.94배, 당해 연말 자본 기준) 이후 처음 보는 수준이었습니다 계산.

8.4 지금은 사이클의 어디쯤인가

정리하면, 전방(고객 투자)은 아직 오르막이고, GST의 이익률은 정점권이며, 주가 배수는 과거 천장 위에 있습니다. 과거 패턴을 기계적으로 적용하면 "투자는 1~2년 더 늘고, 주가는 그보다 먼저 정점을 본다"입니다. 2026년 5월 고점 이후 46% 하락과 반등은 그 패턴의 초입일 수도, AI 투자 사이클이 과거보다 길어서(IBK: "AI 주도 확장 사이클은 기간과 규모가 과거와 크게 다르다" 2차) 한 번의 조정에 그칠 수도 있습니다. 이 리포트는 어느 쪽인지 단정하지 않습니다. 대신 판단에 쓸 숫자 — 분기 수주, 하자보수비, 고객별 비중 — 를 12장에 모아 두었습니다.

8.5 다섯 번의 주가 고점을 나란히 — 2007, 2017, 2021, 2024, 2026

이 표에서 가장 눈여겨볼 두 줄은 2024년 3월과 지금입니다. 2024년 3월 고점의 직전 이익 기준 EV/EBIT도 11.5배였고, 그 뒤 실적은 좋아졌는데(2024년 영업이익 +39%) 주가는 5개월 만에 57% 빠졌습니다. 시장이 "다음 해의 설비투자 둔화"를 먼저 가격에 넣었기 때문입니다. 지금은 그때와 같은 배수이고, 2분기 수주가 줄어든 모습까지 비슷합니다. 반대로 2021년 12월 고점 뒤처럼 이익이 계속 늘어도 주가가 먼저 빠진 사례가 반복됐다는 것은, GST 주가의 방향을 이익의 방향만으로 읽으면 안 된다는 뜻이기도 합니다. 결국 이 종목의 주가를 움직여 온 것은 "올해의 이익"이 아니라 "내년의 고객 투자에 대한 시장의 믿음"이었습니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

이 장은 목표주가가 아니라 "어떤 가정이면 어떤 가격인가"의 지도입니다. 매수·매도 판단은 독자의 몫이며, 이 리포트는 어떤 권유도 하지 않습니다.

9.1 "고점 이익 PER" 반론을 정면으로

사이클 산업에서 가장 흔한 실수는 정점의 이익에 평범한 배수를 곱하는 것입니다. GST의 지금 이익(TTM 영업이익 668억원)은 역대 최고입니다. 이 이익이 "정상"인지, "정점"인지부터 따져야 합니다.

9.2 반론을 가장 강하게 세우면

1. 이익이 사상 최고다. TTM 영업이익 668억원, 이익률 17.0%는 2022년(569억원·18.2%)과 함께 20년 최고권입니다. 최근 10년 평균 영업이익은 342억원으로 지금의 절반입니다.
2. 전방은 역사상 가장 변덕스러운 투자다. 메모리 설비투자는 2~4년마다 20~50% 줄었고, GST 영업이익은 그때마다 25~100% 줄었습니다(8.2).
3. 고객이 둘이다. 삼성·마이크론 80%. 한 곳이 1년 쉬면 매출의 3분의 1이 흔들립니다.
4. 이미 둔화 신호가 있다. 2Q26 영업이익 −14.6%, 2Q 신규수주 594억원(1Q의 42%), 하자보수비 매출의 7.5%.
5. 가격은 이익보다 먼저 정점을 찍는다. 2007·2017·2021·2024년 모두 주가 고점이 이익 정점보다 먼저 왔고, 2026년 5월의 PBR 3.96배는 2007년 고점과 같은 수준이었습니다.

9.3 "정상 이익"을 일곱 가지로 잡아 보면

표는 분명하게 말합니다. 지금 가격은 "최근 5년 평균 이익"으로 봐도 EV/EBIT 14.5배, "10년 평균"으로 보면 22배입니다. 과거 이 회사가 받았던 배수(중앙값 4.4배)와 비교하면 어떤 정상 이익 정의를 써도 비쌉니다. 2026년 예상 이익을 써야 비로소 10배 근처로 내려옵니다. 즉 지금 가격은 "2026년 이익이 새 바닥이 된다"는 가정 위에 있습니다.

9.4 불황이 오면 — 세 가지 과거형 시나리오

가장 가벼운 "2023형"만 와도 적정 배수를 넉넉히 줘서 −40% 안팎입니다. 이 숫자는 순위표가 "가격의 방어력이 약하다"고 쓴 것을 정량으로 뒷받침합니다. 반대편 사실도 적어 둡니다 — 순현금이 주당 약 7,670원이라, 이익이 사라지는 극단(2008형)에서도 주가의 바닥이 순현금 근처에서 형성될 가능성이 과거(2009년 시총 ≈ 순현금)에 보였습니다.

9.5 반론에 대한 변론 — 무엇이 달라졌나

• 불황기 이익률의 바닥이 올라왔다. 2023년 불황에도 15.2%(2016년 5.4%, 2018년 8.0%). 단가(2021년 대비 +60%)와 고객 다변화 덕분입니다. 다음 불황의 이익률이 10~12%라면 "2023형"보다 나은 결과도 가능합니다.
• 고객의 투자가 "AI·HBM" 성격이다. 회사와 IBK는 장기공급계약·맞춤형 메모리로 사이클이 완화되고 있다고 주장합니다 공시·2차. 이 주장은 아직 한 번도 불황으로 시험받지 않았습니다.
• 신규 고객은 사이클과 무관하게 들어온다. TSMC·SK하이닉스·마이크론 CO₂ 칠러가 붙으면 고객 투자가 줄어도 점유율 확대로 매출 일부를 방어할 수 있습니다.
• 환경 규제형 교체 수요. 연소식 → 플라즈마·촉매, 프레온 → CO₂·전기식 칠러 교체는 신규 팹과 무관한 수요입니다(규모 미확인).

9.6 판정 — 반론은 유효하고, 가격은 반론을 거의 받아들이지 않았다

이 리포트의 판정은 "반론 유효"입니다. 구조적 개선(바닥 이익률 상승, 고객 다변화)은 사실이고 과거 수준의 배수(4~5배)로 돌아갈 이유를 줄여 주지만, 지금 배수(11.5배)는 그 개선을 인정해 주는 수준(7~8배)을 넘어 "2026년 이익이 새 바닥이 되고 더 자란다"는 가정까지 담고 있습니다. 하이록코리아 리포트는 같은 질문에 "반론은 유효하지만 가격이 이미 상당 부분 받아들이고 있다"고 답했습니다(EV/EBIT 3.5배). GST는 그 반대 — 가격이 반론을 거의 받아들이지 않은 경우입니다.

9.7 성장은 가격을 정당화하는가 — PBR 2.75배를 거꾸로 풀기

"비싸다"는 말은 기준이 없으면 의미가 없습니다. 이 장에서는 지금 가격이 성립하려면 무엇이 일어나야 하는지를 세 가지 방식으로 역산합니다 — 자본수익률로, 이익 금액으로, 그리고 2028년까지의 성장 경로로.

9.8 자본수익률로 풀기 — PBR = (ROE − g) ÷ (k − g)

기업이 자기자본으로 ROE만큼 벌고, 그 이익이 영원히 g씩 자라며, 주주가 k의 수익률을 요구한다면 적정 PBR은 (ROE − g) ÷ (k − g)입니다. 지금 PBR 2.81배(발행주식 기준)를 넣고 g를 풀면 아래 표가 나옵니다.

읽는 법: 요구수익률 10%에 ROE 18%를 영원히 유지한다면, 지금 가격은 이익이 매년 5.6%씩 영원히 자란다는 가정과 맞습니다. 명목 성장률로 보면 무리한 가정은 아닙니다 — 세계 반도체 장비 시장은 2010~2025년 연 8% 남짓 커졌습니다(SEMI 39.9 → 135.1억달러, 2010년은 개략치) 2차. 문제는 전제입니다. ROE 18%가 사이클 내내 유지된다는 가정이 핵심인데, 지난 15년 평균 ROE는 17.3%로 비슷하지만 해마다 6~29%를 오갔습니다. 반대로 이익이 성장하지 않는다(g=0)고 하면 지금 PBR을 정당화하는 ROE는 28%(k=10%)입니다 — 2021년(29.4%)과 2022년(27.5%)의 정점 ROE입니다.

9.9 이익 금액으로 풀기 — 몇 배를 주려면 얼마를 벌어야 하나

그림 8. 지금 시총을 정당화하는 연간 순이익

PER 20~8배에 필요한 지배순이익과 실제(TTM·2026E)

이 회사가 지난 15년 받았던 연말 PER의 중앙값은 7.5배, 최고는 14.6배(2016, 이익 바닥의 착시)였습니다. 지금 시총을 PER 10배로 정당화하려면 순이익 908억원(TTM의 1.63배), 12배면 756억원(1.36배)이 필요합니다. 2026년 컨센서스 611억원으로는 PER 14.8배(주당 기준 49,250 ÷ 3,404원 = 14.5배)입니다 검증 후 수정. 즉 이익이 지금보다 한 단계(1.4~1.6배) 더 올라가야 "평범한 성장주" 배수가 됩니다.

9.10 성장 경로로 풀기 — 2028년에 무엇이 보여야 하나

마지막으로 2028년 말을 목표 시점으로 잡고 거꾸로 풉니다. 지금 시총을 요구수익률 10%로 2.27년 굴리면 2028년 말 필요한 주식가치는 약 1조 1,269억원입니다. 그때까지 순현금이 연 200~300억원씩 쌓인다고 보고, 2028년 말 시장이 EV/EBIT 8·10·12배를 준다면 필요한 영업이익과 매출은 이렇습니다. (검증자 주: 이 계산은 그 사이 받는 배당을 요구수익에서 빼지 않았습니다. 연 120억원 안팎의 배당을 빼면 10배 시나리오의 필요 매출 성장률은 연 16~17%에서 15~16%로 약간 낮아집니다 계산 검증 후 추가)

세 번째 줄이 핵심입니다. 2028년에도 시장이 지금만큼 후한 배수(12배)를 준다면 매출은 연 9~10%만 자라도 됩니다. 시장이 조금만 냉정해져 10배를 주면 연 16~17%, 과거 정상기 최고인 8배로 돌아가면 연 25% 성장을 3년 내내 이어가야 합니다. SEMI의 장비 시장 전망(2025 → 2028년 총 장비 연 약 19% 성장, 2026-07 전망 기준) 2차과 비교하면, 지금 가격은 "업계 전망이 그대로 실현되고, GST가 시장만큼 자라며, 이익률 17%와 배수 10배가 유지된다"는 가정과 대략 일치합니다. 좋은 시나리오가 다 맞아야 본전이라는 뜻이고, 한 가지(배수·성장·이익률)만 빗나가도 결과는 아래쪽입니다.

9.11 판정 — 성장은 가격을 "정당화"하지만 "초과"하지는 않는다

이 장의 결론을 한 문장으로 적으면, GST의 지금 가격은 비싸다기보다 "완전하다" — 좋은 미래가 이미 다 들어가 있어 틀릴 여지가 없다입니다. 순위표의 기준(하방 방어 대비 상승 여력)에서 24위에 놓인 이유가 바로 이것입니다.

9.12 방법별로 — 같은 회사, 다른 잣대

표는 두 무리로 갈립니다. 자기 역사로 재면 지금 가격은 23~64% 높고, 지금의 이익 전망이나 경쟁사 배수로 재면 대체로 적정~소폭 낮습니다. 어느 잣대를 믿느냐가 곧 "이번 사이클은 다르다"를 믿느냐입니다.

9.13 시나리오 — 세 가지 세계

세 시나리오의 폭(−49% ~ +46%)이 거의 대칭입니다. 순위표가 찾는 것은 "아래는 막혀 있고 위는 열린" 비대칭인데, GST에서는 기준 시나리오가 지금 가격보다 약간 아래에 있고 양쪽 꼬리가 비슷한 길이입니다. 이것이 "좋은 사업과 비대칭적인 진입 가격은 별개"라는 순위표 문장의 숫자 버전입니다.

9.14 민감도 — 영업이익 × 배수

지금 가격(49,250원)은 표에서 "2026E 이익 × 10배"와 "TTM × 11.5배"가 만나는 자리에 있습니다. 가격이 위로 가려면 이익이 850억원 이상으로 올라가면서 시장이 10배 이상을 계속 주는 두 가지가 동시에 필요하고, 아래로 가는 길은 이익이나 배수 중 하나만 빗나가도 열립니다.

9.15 이 리포트가 숫자를 놓는 자리

어떤 잣대를 고르든 결론은 같은 방향입니다 — GST는 사이클 중반에 역사상 가장 높은 배수로 거래되는, 역사상 가장 수익성이 좋은 GST입니다. 순위표의 24위는 "나쁜 회사"라서가 아니라 "완전한 가격" 때문이고, 순위를 바꿀 사건은 ① 가격이 TTM 이익 × 8배 근처(약 38,000원)로 내려오거나, ② 연간 영업이익 850~900억원대가 공시로 확인되는 것입니다. 액침냉각 계약 소식은 그 자체로는 이 계산을 크게 바꾸지 않습니다.

10리스크와 반증 조건

위험을 크기 순서대로 적고, 각각을 언제 어디서 확인할 수 있는지 붙였습니다.

10.1 리스크 지도

10.2 이 리포트가 틀릴 수 있는 곳

• "이번 사이클은 다르다"가 맞는 경우. AI·HBM 투자가 과거보다 길고 완만하다면 과거 배수와의 비교(8·7장)는 지나치게 보수적입니다. IBK와 회사는 이 입장입니다.
• 고객 실명 추정. A=삼성, B=마이크론은 2차 자료와 비율의 일치로 추정한 것입니다. 틀리면 4장의 해석 일부가 바뀝니다.
• 하자보수비 해석. 보수적 충당이라면 향후 환입으로 이익이 좋아질 수 있습니다(2023년 선례).
• 관계사 거래의 선의. 공시에 적히지 않은 사업상 이유(인력 이동, 전문화)가 있을 수 있습니다. 이 리포트는 공시에서 확인되지 않은 것을 "미확인"으로 적었을 뿐 부정행위를 주장하지 않습니다.

11Bull / Bear

세 시나리오의 폭(−49% ~ +46%)이 거의 대칭입니다. 아래 문장은 본문 각 장에서 가져왔고, 괄호 안은 그 장입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

"다음 확인" 목록은 순위표 카드에 그대로 옮겨 쓸 수 있게 만들었습니다.

12.1 순위표 카드용 "다음 확인" (우선순위 순)

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

반도체 공장도, 주식 배수도 처음인 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.1 5분 서사 — 공장의 배기관 옆 장비가 어떻게 이익률 17%가 되고, 왜 비싸게 거래되나

1단계. 반도체 공장은 독한 가스를 씁니다. 웨이퍼 위에 막을 쌓고 깎는 장비는 불소·실레인 같은 가스를 넣어 플라즈마를 만듭니다. 이 가스는 다 쓰이지 않고 남는데, 불이 붙거나 독성이 있거나 이산화탄소보다 수천 배 강한 온실가스입니다. 그래서 장비 한 대마다 바로 뒤에 가스를 태우거나 분해해 씻어내는 장치 — 스크러버 — 가 붙습니다. 식각 장비에는 웨이퍼 온도를 영하로 붙잡는 칠러도 붙습니다. GST는 이 두 장비를 만들고, 깔린 장비를 고쳐 주는 일로 돈을 법니다.

2단계. 새 공장이 지어질 때 팔립니다. 삼성전자·마이크론이 새 라인에 식각·증착 장비를 들이면, 그 수만큼 스크러버·칠러 주문이 GST에 옵니다. 그래서 GST 매출은 반도체 회사의 설비투자를 따라 출렁입니다. 2008년에는 절반이 사라졌고, 2021년에는 한 해에 82% 늘었습니다.

3단계. 단가가 올랐습니다. 반도체 회사들이 온실가스를 줄이고 전기를 덜 쓰는 스크러버를 원하면서, GST 스크러버 한 대 값은 2021년 9천만원에서 2026년 1억 4천만원으로 올랐습니다. 부품값은 거의 그대로여서 이익률이 5%대(2016년)에서 17%대로 올라섰습니다. 비슷한 장비를 파는 유니셈은 이익률이 2020년 15%에서 2025년 4%로 내려갔습니다 — 어떤 품목에, 어떤 고객에게 파느냐가 운명을 갈랐습니다.

4단계. 고객이 둘로 늘었지만, 여전히 둘입니다. 2008년 매출의 81%가 삼성이었는데, 지금은 삼성 45%·마이크론 32% 정도입니다. SK하이닉스·TSMC가 새로 문을 두드리는 중이지만 아직 공시로 확인될 만큼 크지 않습니다.

5단계. 주가는 이 모든 좋은 소식을 먼저 받았습니다. 지금 시가총액은 과거 어느 연말보다 높은 배수(PBR 2.8배, EV/EBIT 11.5배)입니다. 계산해 보면 이 가격은 "반도체 장비 시장이 전망대로 자라고, GST가 그만큼 크며, 지금 이익률이 유지된다"는 가정과 맞습니다. 틀린 가정은 아니지만, 하나라도 빗나가면 아래로 갈 여지가 크고, 다 맞아도 위로 갈 여지는 평범합니다. 순위표가 "좋은 사업이지만 가격 부담"이라며 24위에 둔 이유이고, 이 리포트가 원문으로 확인한 결론도 같습니다. 그 위에, 순위표가 보지 못한 관계사 거래들이 작지만 불편한 그림자로 남아 있습니다.

한 팹에서 GST 매출이 잡히는 시간표 (개념도)

배관 → 장비 반입 → 스크러버·칠러 → 소모품·정비. 서브팹 이웃 회사들과 함께 보면 순서가 보입니다.

13.2 용어표

A부록 — 순위표 24위 논거는 원문으로 성립하는가

순위표는 GST를 기존 10위에서 24위로 내리며 "사업 성장은 강하지만 가격 부담"이라고 적었습니다. 카드의 문장을 하나씩 원문과 대조하고, "가격 부담"의 크기를 숫자로 바꿉니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 순위표에 없던 다섯 가지

1. 순현금 1,414억원. 현금 686억 + 정기예금 등 단기금융상품 415억 + 당기손익-공정가치 금융자산 413억(단기 242·장기 170) − 차입금 101억 공시. 가장 보수적으로 현금·예금만 세고 통화선물 담보로 묶인 15억원(6월말)을 빼면 985억원입니다 검증 후 수정. 시총 대비 11~16%. 방어선으로 작지 않지만, 하이록코리아(시총의 50%)처럼 주가를 받칠 만한 크기는 아닙니다(7장).
2. 수주잔고 968억원 — 1년 새 2.1배, 그러나 2분기 신규수주 594억원. 좋은 소식과 나쁜 소식이 같은 표에 있습니다(2.2).
3. 2분기 역성장. 2Q26 영업이익 154.6억원(−14.6% YoY). 반기 합계 +27.3%는 1분기(+104%)가 끌어올린 숫자입니다(6.5).
4. 관계사·대주주 거래. 2025년 한 해에 자회사 소수지분 60억원 매입(매도인 일부가 임원 측), 사업부를 떼어 판 관계기업이 곧바로 연결 밖 공급사가 된 구조, 적자 관계기업에 83억원 투자, 최대주주 재단 출연 결의, 2026년 3월 이사 보수한도 80억원안 부결 → 5월 60억원으로 재상정 가결(7장).
5. 자기주식은 소각보다 보상에 쓰였다. 2024년 산 약 123억원 중 소각 28억원, 나머지 대부분 임직원 보상. 2026-07 50억원 신탁도 "소각 및 임직원 보상 활용" 목적(7.4).

A.3 "다음 확인" 항목에 대한 이 리포트의 답

A.4 판정 — 24위는 "기준에 맞는 순위"다

순위표의 기준은 "하방을 받치는 자산 + 실현되는 성장"입니다. 이 기준에서 GST는 ① 자산 하방이 얇고(PBR 2.8배, 순현금은 시총의 16%), ② 성장은 강하지만 사이클형이며, ③ 가격이 사상 최고 배수에 있어 기준상 하위권이 맞습니다. 숫자는 모두 원문과 일치했고, 반론("유지보수 부담")은 오히려 원문으로 강화됐습니다.

다만 두 가지는 순위표와 다르게 봅니다. 첫째, 21~25위 "관찰" 무리 중 동아엘텍·에스티아이·아바코는 실적 악화 때문에 그 자리에 있지만, GST는 케이에스피와 함께 실적은 좋은데 가격 때문에 그 자리에 있습니다(순위표 요약도 "GST·케이에스피는 성장에 비해 가격의 방어력이 약하다"로 둘을 묶음) 검증 후 수정. 다만 케이에스피는 원문 검증 결과 TTM PER 16.9배(파생손실 제외 13.2배)로 배수 자체보다 순차입 379억원·전환사채 풋 200억원·관계사 거래 이력이 관찰 사유의 실체입니다(케이에스피 리포트 검증) — 둘 다 "가격 때문"이라도 GST는 배수, 케이에스피는 재무 구조가 핵심입니다 시리즈 정합 수정(2026-09-28). 같은 "관찰"이라도 성격이 다릅니다. 둘째, 상승 경로의 주인공은 액침냉각이 아니라 신규 반도체 고객입니다. 그래서 "다음 확인"도 액침냉각 계약보다 고객별 비중·분기 수주·하자보수비 세 숫자가 먼저입니다. 순위를 올릴 조건을 숫자로 적으면 — 주가가 약 38,000원(TTM 이익에 역대 최고 EV/EBIT 8.4배) 근처로 오거나, 연간 영업이익이 900억원대에 안착하는 것입니다(7장).

B부록 — 옵션들: 액침냉각, 새 칠러, 그리고 "전기차 열관리"라는 오해

순위표는 GST의 추가 상승 경로로 "데이터센터 액침냉각의 상업화"를 들었습니다. 원문을 보면 GST의 신사업은 생각보다 좁고, 이익에 가까운 옵션은 오히려 반도체 안에 있습니다.

B.0 먼저 확인 — 전기차·배터리 열관리 사업은 없다

GST를 "열관리 기업"으로 묶어 전기차·배터리 냉각과 연결하는 글이 종종 보이지만, 2026 반기보고서와 2025 사업보고서 어디에도 전기차 열관리 사업은 없습니다 공시. "전기차"라는 단어는 반도체 수요처를 설명하는 문장("온디바이스 AI, 전기차 및 자율주행…")에 한 번 나올 뿐입니다. 신사업으로 명시된 것은 액침냉각 하나이고, 계열사 중 이에스티가 "콜드체인시스템", 로보케어가 "돌봄로봇"을 합니다. 정관 사업목적에는 "냉난방기 및 부속품 조립·제조·설치"가 "영위"로 표시돼 있습니다 공시.

B.1 액침냉각 — 무엇이고, GST는 어디까지 왔나

AI 서버의 GPU 한 개가 쓰는 전력은 1kW를 넘고, 서버 한 랙은 100kW를 향해 갑니다. 에어컨 바람으로 식히는 공랭 방식은 한계에 가까워졌고, 그 다음 방식이 두 가지입니다. 칩 위에 냉각판을 붙여 액체를 돌리는 직접 액체냉각(D2C, 콜드플레이트), 그리고 서버를 통째로 전기가 통하지 않는 기름(절연유)에 담그는 액침냉각입니다. 액침냉각은 다시 기름을 밖으로 빼내 식히는 단상(1상)형과, 끓는점이 30~40℃인 액체가 서버 열에 끓었다가 윗부분에서 다시 액체로 맺히는 이상(2상)형으로 나뉩니다. 메리츠는 액침냉각의 PUE(전력효율 지표, 1에 가까울수록 좋음)를 1.0~1.04, 공조식을 1.68로 적었습니다 2차.

회사는 "관련 시장은 이르면 신규 AI 데이터센터 구축이 본격화되는 2027년 말부터 개화기에 진입할 것"이라고 적었고 공시, 메리츠는 "본격 개화 2028년", iM증권은 "2027년부터"로 봅니다 2차. 2026년 9월 현재 공시상 액침냉각 매출은 0원이고, 주요 계약·수주 표에도 나오지 않습니다. 다섯 차례 넘는 납품·PoC가 유상이었는지도 확인되지 않습니다 미확인.

B.2 액침냉각의 구조적 위험 — "냉각 방식 간 경쟁"

순위표의 반론 "냉각 방식 간 경쟁"은 정확한 지적입니다. 2025~2026년 대규모 AI 데이터센터의 주류는 GPU 제조사가 서버 설계에 넣는 직접 액체냉각(콜드플레이트 + CDU)이고, 액침냉각은 서버 보증·유지보수·냉각유 비용 문제로 일부 사업자·엣지 수요에 머물러 있다는 것이 업계의 일반적 평가입니다 2차(업계 일반). 게다가 이상형 액침냉각에 쓰이던 불소계 냉각액은 3M의 PFAS 생산 철수(2025말) 이후 공급·규제 문제가 겹쳤습니다(유니셈 에이전트 기록) 2차. GST가 S-OIL(탄화수소계 냉각유)과 손잡고 단상형 실증을 하는 것은 이 흐름과 맞지만, 단상형은 진입장벽이 낮아 경쟁자가 많습니다. 액침냉각이 GST 가치의 의미 있는 부분이 되려면, 액침냉각이 주류 방식 중 하나가 되고, 그 안에서 GST가 장비 공급사로 자리 잡는 두 단계를 모두 통과해야 합니다.

B.3 반도체 안의 옵션 — 이익에 더 가까운 것들

B.4 옵션의 값 — 얼마를 쳐 줄 수 있나

이 표에서 나오는 결론은 단순합니다. 액침냉각은 "크게 성공"해도 시가총액의 10% 안팎이고, 신규 반도체 고객들이 그보다 큰 옵션입니다. 순위표의 상승 경로를 이 리포트 식으로 고쳐 쓰면 "신규 반도체 고객의 반복 주문이 본업 이익을 한 단계 더 올리고, 액침냉각은 그 위의 작은 콜옵션"입니다. 지금 주가(9장)는 두 가지를 상당 부분 먼저 받아 둔 것으로 보입니다.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다. DART 접수번호는 dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo= 뒤에 붙이면 원문으로 이동합니다.

1차 자료

정기보고서 (글로벌스탠다드테크놀로지, GST)

2026 반기보고서 2026-08-14 (20260814001221) — I 회사 개요(계열사·연혁·자기주식), II 사업의 내용(품목별·수출입 매출, 스크러버 단가, 원재료·특수관계 매입, 생산, 수주상황, 파생상품, 연구개발, 업계 현황·신규사업), III 연결·별도 재무제표와 주석 4·5·6·7·12·16·18·29·30·31·36·37, VII 주주, VIII 임원 보수, IX 계열회사, X 대주주 등과의 거래
2026 1분기보고서 (20260511000226) · 2025 3분기보고서 (20251114000321) · 2025 반기 (20250814000676) · 2025 1분기 (20250515000417) · 2024 3분기 (20241114000193) · 2024 반기 (20240814001611) · 2024 1분기 (20240514000551) · 2023 3분기 (20231114000813) · 2023 반기 (20230811000657) · 2023 1분기 (20230512000202) — 분기별 수주총액·잔고, 고객 비중, 분기 손익
2025 사업보고서 2026-03-18 (20260318001383) — 종속기업 요약재무, 관계기업, 이에스티 지분 매입, 히팅자켓 중단영업, 특수관계자 거래, 이사회 결의 내역(이에스티·아이에스엠·글로벌제이케이·혜안재단), 임원 개인별 보수, 현금흐름표
2024 사업보고서 [기재정정] (20250319000134) · 2023 (20240320001365) · 2022 (20230320000518) · 2021 [기재정정] (20220615000257) · 2020 (20210319000635) · 2019 (20200330000943) · 2018 (20190329001990) · 2017 (20180402002758) · 2016 (20170328000707) · 2015 (20160328000802) · 2014 [기재정정] (20150908000142) · 2013 [기재정정] (20140530001675) · 2012 (20130401002211) · 2011 (20120330002359) · 2010 (20110328000178) · 2009 (20100331001896) · 2008 (20090331002636 — 2004~2008 요약재무, 삼성전자 매출 비중 강조사항) · 2007 (20080331002207) · 2006 (20070330000401)

주요사항·수시공시

기업가치 제고 계획(자율공시) 2026-03-27 (20260327901251) · 현금·현물배당결정 2026-02-09 (20260209901212) · 매출액 또는 손익구조 30% 이상 변동 2025-02-10 (20250210900546)
정기주주총회결과 2026-03-26 (20260326902993 — 이사 보수한도 부결) · 주주총회소집공고 2026-03-11 (20260311004447) · 주주총회소집결의(임시) 2026-04-06 (20260406901023) · 의결권대리행사권유참고서류 2026-04-28 (20260428000457) · 임시주주총회결과 2026-05-18 (20260518900488)
주요사항보고서(자기주식취득신탁계약체결결정) 2026-07-28 (20260728000369) · 자기주식처분결정 2025-11-20 [기재정정] (20251120000588) · 2025-12-29 (20251229000265) · 주식매수선택권부여에관한신고 2026-03-27 (20260327000555)
주식등의대량보유상황보고서 김덕준 2026-07-24 (20260724000164) · FIL Limited 약식 2026-05-11 (20260511000429) · 타법인주식및출자증권취득결정(로보케어) 2015-12-08 (20151208900250)

6장 표준 재무표·0장 타일에 쓴 DART 원문 (viewer.do)

2026 반기 연결 포괄손익계산서 ↗ · 2026 반기 연결 현금흐름표 ↗ · 2026 반기 판관비 주석 ↗ · 2026 1분기 연결 포괄손익계산서 ↗ · 2026 1분기 연결 현금흐름표 ↗ · 2025 사업보고서 연결 포괄손익계산서 ↗ · 2025 사업보고서 연결 현금흐름표 ↗ · 2025 사업보고서 판관비 주석 ↗ · 2025 사업보고서 매출 및 수주상황 ↗ · 2025 3분기 연결 포괄손익계산서 ↗ · 2025 3분기 연결 현금흐름표 ↗ · 2024 사업보고서 연결 포괄손익계산서 ↗ · 2024 사업보고서 연결 주석 ↗ · 2022 사업보고서 연결재무제표 ↗ · 2022 사업보고서 연결 주석 ↗ 공시

IR·회사 자료

GST 공식 홈페이지 제품 소개(gst-in.com) ↗ — 1장 제품 사진 2장(GAIA-I·EES-08·E3WAVE)

시세·시장 데이터

시세·재무 집계 (2차)

네이버증권 일봉·분봉 API(api.stock.naver.com/chart/domestic/item/083450/day·minute) — 9/16~9/23 KRX 15:30 종가, m.stock.naver.com/api/stock/083450/basic(9/28 전일대비 0 → 9/23 종가 49,250원 확인) · 분기·연간 재무(m.stock.naver.com/api/stock/…/finance) · WiseReport 기업현황(navercomp.wisereport.co.kr c1010001, 083450·036200·036810·160980·101160·045100·013030; 9/23 기준 PER·PBR·EPS·BPS·컨센서스·주요주주)

2차 자료

증권사 리포트·언론 (2차)

메리츠증권 김동관, "GST NDR 후기: 역대급 실적과 리레이팅" 2026-04-13 (고객별 비중, SK하이닉스·TSMC·마이크론·인텔, 액침냉각 협력사) · iM증권 이상헌, "반도체 설비투자 확대로 올해 사상 최대 실적 가시화" 2026-04-13 (삼성 P4 Phase, 마이크론 투자) · 이데일리, "GST, 올해 매출 4000억·하반기 TSMC 수주 기대…'매수'-IBK" 2026-08 (IBK 강민구 2026-08-07, 목표가 65,000원, 스크러버 1Q26 단가·2026 생산 2,200대)
뉴스핌 "S-OIL, KTNF·GST와 AI 데이터센터 액침냉각 실증 추진" 2026-09-03 (링크) · 아시아경제 2026-09-03 · S-OIL 공식 블로그 2026-09-08 · KHARN "GST, 반도체 본업 성장 속 '액체냉각' 신사업 가속" 2026-08 (링크) · 아주경제 "[단독] GST, TSMC 전기식 칠러 공정 테스트 '합격점'" 2025-12-23 (링크) · 이데일리 "GST, 글로벌 반도체 기업에 CO₂ 칠러 첫 수주" 2025-08-27 · 아주경제 "혜안재단, 제1기 장학생 8명 장학금 전달" 2026-03-30 (링크)
SEMI 보도자료: 2023 장비 매출 106.3억달러(semi.org), 2024 117.1억달러(Semiconductor Digest), 2025 135.1억달러(2026-04-07, semi.org), 2019·2018·2020·2021 연간 보도자료(prnewswire)

이 시리즈의 다른 리포트·공유 노트

유니셈(036200) 수치: notes/036200.md, calc_036200/annual.json(유니셈 에이전트, 유니셈 사업보고서·반기보고서 원문 기반) · 반도체 전방 공통 데이터: notes/_shared_semi.md(삼성전자·SK하이닉스 설비투자 — 한양이엔지 에이전트, SEMI 웨이퍼·장비 전망 — 월덱스 에이전트, 한국 장비 매출 — 싸이맥스 에이전트) · 피어 가격: notes/160980·101160·045100·013030.md · 하이록코리아 리포트(현금 할인 사례)

검증 노트와 계산 (2026-09-28 판)

계산

독립 검증(2026-09-28): verify_083450/ — vdart.py(검증자 DART 수집기, 원문 34건을 raw/에 새로 저장), recalc.py(TTM·순현금·배수·역산·시나리오·민감도·연말 통계·고점표 재계산, 결과 recalc.json), apply_edits.py(수정 적용), checks.txt(대조 항목), px/(9/18~9/23 분봉·일봉·9/28 basic·WiseReport). 추가 원문: 2025 반기보고서(20250814000676, 1H25 B사 18.54%), 2025 1분기(20250515000417, 1Q25 A사 50.39%), 2011 사업보고서(20120330002359, 2010 단가 재작성), 2010 사업보고서(20110328000178), 글로벌제이케이 웹사이트(global-jk.co.kr — 소재지·분사 연혁) 검증 후 추가

작업 폴더 calc_083450/ — dart.py(DART 수집), compact.py(표 정리), annual_parse.py·bs2.py·bsdump.py(연도별 요약재무·재무상태표 추출), annual.py(2005~2025 연간 시계열 큐레이션), price_hist.py(연말 PBR·PER·EV/EBIT), cycle.py(낙폭·ROE·상관계수), valuation.py(TTM·순현금·배수·PBR-ROE 역산), peak.py(정상 이익·불황 시나리오), reverse.py(2028년 역산), scenarios.py(시나리오·역사 배수 적용), charts.py(SVG 7종), krx_close.py(분봉 KRX 종가). 요구수익률 10%, 순현금 누적 연 200~300억원, 시나리오 매출·이익률·배수는 필자 가정.

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.