터빈은 2030년까지 팔렸고 미국 HRSG 수주는 아직 0건이다 — EV/EBIT 15.1배는 그 시차를 기다릴 만한 가격인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

비에이치아이(BHI)는 가스터빈이 내뿜는 600℃ 배기가스에서 열을 회수해 증기를 만드는 큰 열교환기, 즉 HRSG(배열회수보일러)를 설계·제작하는 회사입니다. 복합화력발전소를 "가스터빈 → HRSG → 증기터빈" 세 칸으로 그리면 이 회사는 정확히 가운데 칸 하나에 서 있습니다. 2005년 미국 포스터휠러(Foster Wheeler)의 HRSG 기술을 라이선스로 받아 시작했고, 2020년 그 원천기술 일체를 사들여 지금은 국내 유일한 HRSG 원천기술 보유사가 되었습니다. 매출의 65~78%가 이 한 칸에서 나오고, 나머지는 석탄·순환유동층(CFB) 보일러(약 20%), 원전 보조기기 BOP(약 5%), 제철·EPC·기타입니다.

이 회사의 실적은 2024년을 바닥으로 뒤집혔습니다. 2018~2022년 다섯 해 중 세 해(2018·2019·2021)가 영업적자(합계 −664억원)였던 회사가, 2024년 신규수주 1.48조원·2025년 1.8조원(사상 최대)을 받아 2025년 매출 7,741억원(+91%)·영업이익 755억원(+244%), 2026년 상반기 매출 5,771억원·영업이익 808억원(영업이익률 14.0%, 2분기 15.4%는 분기 최고)을 냈습니다. 2026년 1분기 말 수주잔고는 약 2조 4,000억원으로 2025년 매출의 3.1배입니다. 사우디·쿠웨이트·이스라엘·일본·대만의 LNG 복합화력이 수주의 대부분이고, 2026년 9월에는 국내 한국서부발전 2,170억원이 더해졌습니다. 그런데 주가는 2026년 초 고점 114,200원에서 60,300원으로 47% 내려와 있습니다. 시장이 두려워하는 것은 세 가지입니다. ① 2026년 상반기 신규수주가 약 5,000억원(HRSG 기준)으로 전년 상반기(1.2조원)보다 느려진 것, ② 환헤지 파생상품 손실(상반기 약 550억원)로 영업이익과 순이익 사이가 벌어진 것, ③ 창업자 우종인 전 대표의 1,292억원 블록딜(2026년 1월)과 코스닥 전반의 디레이팅. 그 결과 시총 1.87조원은 2026년 컨센서스 영업이익(1,080억~1,575억원)의 12~17배, 2027년 추정치(1,500억~1,900억원)의 10~12배에 해당합니다. 순차입금은 거의 0(차입 1,421억원 vs 현금성 1,376억원)이어서 EV≈시총입니다.

공시 원문으로 다시 맞추면, 2026년 6월 말까지 최근 4개 분기(TTM) 연결 매출은 1조 466억원, 영업이익 1,235억원(OPM 11.8%), 지배순이익 521억원, FCF 1,284억원입니다 공시 계산. 2026-10-01 종가 기준 시총 1조 8,659억원은 TTM 지배순이익의 35.8배, EV(시총 − 순현금, 순차입금 38억원)의 TTM 영업이익 대비 EV/EBIT 15.1배, FCF 수익률 6.9%이고, 2026년 6월 말 수주잔고는 2조 4,569억원(반기보고서) 공시입니다. 배당과 자사주 매입은 없습니다. 이 리포트의 질문은 하나입니다. "GE버노바의 가스터빈 수주잔고 116GW가, 언제 어떤 경로로 함안의 HRSG 공장 주문서가 되는가." 결론을 먼저 말하면 — 미국 데이터센터 가스발전은 ①GE 터빈 프로젝트는 GE가 창원에 자체 HRSG 공장을 갖고 있어 BHI 몫이 작고, ②미쓰비시·지멘스·두산 터빈 프로젝트가 BHI의 현실적 진입로이며, ③두산에너빌리티가 2026년 미국에서 받은 증기터빈 6기(=복합화력)는 HRSG가 반드시 필요한데 두산은 HRSG를 만들지 않고 BHI가 두산 H급 터빈용 HRSG 레퍼런스(김포 열병합)를 가진 유일한 국내사라는 점이, 회사 IR보다 더 설득력 있는 '미국 진입 정황'입니다. 다만 2026년 10월 2일 현재 미국 HRSG 수주 공시는 0건이며, 텍사스 엔시날(Project Star) 6.3GW는 1단계가 HRSG가 필요 없는 단순사이클(1.4GW)이고 복합화력 전환은 2029년 이후 결정이라는 점을 분명히 적어둡니다.

1무엇을 파는가 — 세 종류의 "열 다루는 큰 쇳덩이"

이 회사의 제품은 전부 "뜨거운 기체나 증기에서 열을 뽑아내 물·증기로 옮기는 장치"입니다. 다만 들어가는 발전소의 종류에 따라 세 사업으로 나뉩니다.

비에이치아이는 1998년 경남 함안에서 범우이엔지로 출발해 제철소용 열교환기(리큐퍼레이터)를 만들던 회사입니다. 2005년 코스닥에 상장했고, 같은 해 미국 포스터휠러로부터 HRSG 기술을 라이선스 받으면서 발전기자재 회사로 바뀌었습니다. 지금의 제품은 크게 네 묶음입니다.

1H26 부문 매출은 회사 1Q26 공시(보일러 632·HRSG 1,907·BOP 102억)와 2Q26 증권사 집계(HRSG 1,867·보일러 615·BOP 168억)를 합산 [확인+집계]. 기타는 잔차 [추정]. 반기보고서(2026.06) 매출실적 표로 확인: HRSG 377,362·보일러 124,742·B.O.P 27,076·기타 47,886백만원 공시 (반기보고서 ↗).

1.1 기술 원리 — 비유로

가스터빈은 항공기 엔진의 사촌입니다. 천연가스를 태워 날개를 돌리고 나면 약 600℃의 배기가스가 그대로 굴뚝으로 나갑니다. 이 열을 버리면 발전 효율이 35~40%에 그치고, 붙잡아 증기를 만들어 증기터빈을 한 번 더 돌리면 60% 안팎이 됩니다. 그 "붙잡는 장치"가 HRSG입니다. 겉보기엔 아파트 10층 높이의 직육면체 철 구조물이고, 안에는 지느러미(핀)가 달린 수천 개의 튜브가 하프처럼 세로로 늘어서 있습니다. 배기가스가 튜브 사이를 지나며 열을 내주고, 튜브 안의 물은 고압(약 170bar, 560℃)·중압·저압의 세 단계 증기로 바뀝니다. 자동차 라디에이터가 물을 식히는 장치라면, HRSG는 거꾸로 바람을 식혀 물을 끓이는 장치입니다.

어려운 점은 세 가지입니다. ① 열충격 — 데이터센터용·재생에너지 백업용 복합화력은 하루에도 몇 번 켜고 꺼서, 튜브와 헤더(튜브가 꽂히는 두꺼운 관)가 수백 ℃를 오르내립니다. 용접부가 피로로 갈라지면 발전소가 섭니다. ② 터빈 궁합 — GE 7HA·9HA, 미쓰비시 M501JAC·M701JAC, 지멘스 SGT-8000H, 두산 DGT6-300H는 배기가스의 온도·유량·압력손실 허용치가 다 다르고, 터빈 제조사가 HRSG의 설계 데이터를 검토·승인합니다. 한 번 승인받은 설계가 레퍼런스가 됩니다. ③ 물류와 모듈화 — 수백 톤짜리 모듈을 공장에서 얼마나 크게 만들어 배로 옮겨 현장 용접을 줄이느냐가 원가와 납기를 결정합니다. BHI가 일본에 공급한 "슈퍼모듈 HRSG"(난코 1,800MW, 2024)가 이 경쟁의 사례입니다.

복합화력발전소의 세 칸과 비에이치아이의 자리

가스터빈 → HRSG → 증기터빈. 전체 설비비(약 2,500~3,500달러/kW)에서 HRSG는 3~5%, 그러나 가스터빈 1기마다 반드시 1기

1.2 반복매출·소모품·서비스는 있는가

정직하게 말하면 거의 없습니다. HRSG는 20~30년 쓰는 설비이고, 교체 부품(핀튜브 하프, 버너, 촉매)이나 성능개선·수명연장 사업은 존재하지만 이 회사의 매출 구성에 별도 항목으로 잡히지 않습니다 [미확인 — 공시에 A/S 매출 분리 없음]. 미국 자회사 BHI-FW(뉴저지 햄프턴)는 포스터휠러 유산 PC보일러의 성능평가·버너·분쇄기 교체·SCR 등 서비스 사업을 하지만 규모는 작습니다. 따라서 이 회사의 하방은 '반복매출의 두께'가 아니라 '수주잔고의 두께'로 받쳐집니다. 수주잔고 2.4조원이 2.5~4년에 걸쳐 매출화된다는 것이 유일한 안전판이고, 그 안전판의 질(저마진 프로젝트 재발 여부)이 6장과 10장의 주제입니다.

1.3 본업이 겪고 있는 문제도 정직하게

2매출 구성 — 제품·지역·고객

HRSG 한 칸이 회사를 끌고 왔다 — 사업보고서·반기보고서의 품목별 매출실적(수출·내수 구분)으로 보면 2025년 HRSG가 매출의 78.3%, 2026년 상반기에는 보일러·원전 BOP가 커지며 65.4%입니다.

2.1 매출 구성의 변화 — HRSG 한 칸이 회사를 끌고 왔다

2025년에 HRSG 비중이 78%까지 올라간 뒤 2026년에는 65%로 내려왔는데, 이는 HRSG가 줄어서가 아니라 필리핀 마리벨레스 CFB 보일러(5,177억원)와 신한울 3·4호기 BOP가 매출로 인식되기 시작했기 때문입니다. 세 사업이 동시에 커지는 국면이고, 세 사업의 수주→매출 전환 기간이 다릅니다(회사 설명: HRSG 2~2.5년, 보일러 3~4년, EPC 4~5년, 원전 BOP 3~5년). 이것이 2029년까지 매출 가시성이 있다고 증권사들이 말하는 근거입니다.

2.2 수출 비중과 통화

1Q26 수주총액 기준 해외 59%, 3Q25 매출 기준 해외 약 70%(회사; 1차 기준 3Q25 누적 매출 수출 비중 67.3%, FY2025 72.0%, 1H26 75.4%). 해외 계약은 대부분 달러이고, 회사는 선물환 등으로 헤지합니다. 그래서 원화 약세 국면(2026년 상반기)에는 파생상품 평가손실이 순이익을 깎고, 원화 강세 국면(2025년 2분기, 파생이익 247억원)에는 반대입니다. 영업이익에는 환율이 매출 환산을 통해 천천히 반영되고, 순이익에는 파생 평가손익으로 즉시 반영되어 두 숫자가 어긋납니다. 이 회사의 순이익은 분기 단위로 보면 거의 의미가 없고, 영업이익과 현금흐름으로 봐야 합니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

발전 설비 투자 사이클을 볼 때 가장 먼저 할 일은 "어느 기기에 매출이 걸려 있는가"를 표로 깔아보는 것입니다. 기기마다 병목·마진·발주 시점이 다릅니다.

3.1 이 지도가 말하는 것

비에이치아이의 이익은 두 칸에 걸려 있습니다 — 복합화력의 HRSG 칸(이익의 70% 이상)과 원전의 BOP 칸(아직 5%). 보일러는 매출 20%지만 필리핀 1건이 대부분이라 '칸'이라기보다 '프로젝트'입니다. 폭이 좁다는 것은 리스크이지만, 추적할 변수가 단순해진다는 뜻이기도 합니다. 이 종목을 이해하려면 전력 산업 전체가 아니라 "세계에서 올해 복합화력용 가스터빈이 몇 GW 발주되고, 그 HRSG를 누가 사며, 그 중 BHI 레퍼런스가 있는 터빈 모델·EPC·지역이 얼마인가" 하나만 따라가면 됩니다.

3.2 없는 칸이 더 중요할 때

미국 데이터센터 전력에서 지금 돈이 몰리는 칸은 가스터빈(GE버노바 시총 2,630억 달러, EV/매출 6.2배), 변압기·개폐기(HD현대일렉트릭 EV/EBITDA 19.6배), 왕복동엔진(캐터필러)입니다. BHI는 이 셋 중 어디에도 없습니다. 그리고 데이터센터용 가스발전의 첫 물결은 단순사이클·왕복동엔진·항공파생형 터빈으로 "빨리 켤 수 있는 것"이 우선입니다(S&P: 미국 데이터센터용 가스 제안 중 복합화력은 14.2GW, 중대형 터빈 단순사이클 27.2GW, 왕복동엔진 18.3GW). HRSG는 두 번째 물결 — 그 단순사이클을 복합사이클로 '전환'하거나, 유틸리티가 그리드용 복합화력을 지을 때 — 에 발주됩니다. 이것이 BHI의 미국 모멘텀이 두산에너빌리티·HD현대일렉트릭보다 1~2년 늦게 오는 구조적 이유입니다.

3.3 신시장은 왜 열리는가 — 기술적 근거

"데이터센터가 전기를 많이 쓴다"는 문장만으로는 HRSG 회사의 수주를 설명할 수 없습니다. 왜 '복합화력'이어야 하고, 왜 'HRSG의 난이도'가 올라가는지를 물리와 규격 수준에서 봅니다.

3.3.1 왜 단순사이클이 아니라 복합사이클인가 — 연료비와 배출량

같은 가스터빈 1기로 단순사이클은 효율 35~40%, 복합사이클은 55~62%입니다. 데이터센터는 연 8,760시간 중 8,000시간 이상 돌아가는 기저부하이므로, 연료비가 설비비보다 큽니다. 같은 600MW를 내는 데 필요한 연료 차이는 연간 약 1,500만 MMBtu — 미국 헨리허브 3~4달러에서 연 4,500만~6,000만 달러입니다 [추정]. HRSG+증기터빈 200MW를 추가하는 설비비(약 2억~3억 달러)는 4~6년이면 연료비로 회수됩니다. 그래서 급하게 단순사이클로 시작한 발전소도 2~3년 안에 복합사이클 전환을 설계에 넣어 둡니다. Project Star의 "1단계 단순사이클 1.4GW → 2단계 복합사이클 4.9GW"가 교과서적 사례입니다 [확인 — NextEra·koreantechtexas 보도]. 또 하나, 텍사스·루이지애나의 대기배출 허가(NOx)는 복합사이클에 HRSG 내부 SCR 촉매를 두는 것이 가장 경제적인 해법이라 HRSG가 환경설비 역할까지 떠맡습니다.

3.3.2 세대별 난이도 — H급·JAC급 터빈이 HRSG를 어떻게 바꾸는가

핵심은 두 가지입니다. 첫째, H/J급으로 갈수록 HRSG 1기가 커지고 비싸지며 설계 난이도가 올라갑니다. 800MW급 2기에 1,883억원(일본)이라는 단가는 F급 시대의 기당 수백억원 수준(쿠라야 333MW급 12기 계약 금액은 미확인)과 비교하면 기당 금액이 수 배입니다 [추정]. 둘째, 급기동용 관류형(벤슨) HRSG는 설계·제작할 수 있는 회사가 줄어듭니다. GE(자체 OT 기술), Nooter/Eriksen, John Cockerill, BHI(지멘스 벤슨 라이선스+FW 설계) 정도이며, 중국·인도의 저가 업체는 드럼형이 주력입니다. 데이터센터·재생에너지 백업이라는 신시장은 '기동 횟수가 많은 복합화력'을 요구하기 때문에, 난이도 상승이 BHI에 유리하게 작용하는 지점이 여기입니다 [추정 — 경쟁사 관류형 수주 데이터 미확인].

3.3.3 왜 터빈 제조사가 HRSG를 외주하는가 — 그리고 예외 하나

터빈 3사 중 지멘스에너지는 HRSG를 자체 생산하지 않고(벤슨 기술을 라이선스로 제공), 미쓰비시파워는 자체 설계와 외주 제작을 병행하며(BHI는 MHPS 다카사고 2021, 미쓰비시파워 대만 2025에 공급), 두산에너빌리티는 HRSG 사업이 없습니다. 예외는 GE버노바입니다. GE는 2016년 두산건설의 HRSG 사업과 창원 공장을 인수해 2017년 "GE창원"을 준공했고(당시 486기·44개국 실적, 직원 약 300명), 베트남 중꾸엇에도 공장을 두고 "복합화력 주요 기기 전부를 사내 설계·제작"한다고 밝힙니다. 2023년에는 창원에서 만든 세계 최대 HRSG를 일본에 공급했습니다. 즉 미국 가스터빈 시장의 60%를 가진 GE의 프로젝트에서 HRSG는 기본적으로 GE 몫이고, BHI가 들어갈 자리는 ①미쓰비시·지멘스·두산 터빈 프로젝트, ②EPC가 HRSG를 분리 발주하는 프로젝트(미국은 Kiewit·Bechtel·Zachry·Burns&McDonnell이 EPC), ③GE 창원의 캐파가 넘칠 때의 외주입니다. 회사가 2026년 5월 보도자료에서 "터빈 OEM들이 공급 제약으로 HRSG를 자체 생산 대신 전문사에 외주"한다고 쓴 것은 지멘스·미쓰비시·두산에는 맞고 GE에는 반만 맞는 문장입니다 검증 후 수정.

3.3.4 원전 BOP — 왜 '격납건물 철판'이 작지만 단단한 칸인가

원전 BOP 7개 품목 중 BHI가 신한울 3·4호기에서 수주한 것은 격납건물 철판(CLP)·스테인리스 라이너(SSLW)·관통부(CPP)·복수기·(급수가열기/탈기기 추가 추진)입니다. CLP는 원자로를 감싸는 돔 모양 콘크리트 격납건물 안쪽에 붙는 두께 6mm급 강판 라이너로, 방사성 물질 누출을 막는 최후의 기밀층입니다. 안전등급(Q등급) 품목이라 ASME N 스탬프·한수원 유자격 등록·KEPIC 인증이 없으면 입찰 자격이 없고, 국내 공급사는 손에 꼽습니다. 미국 AP1000 8기 신규 건설(웨스팅하우스, 상무부 주도 800억 달러)이 현실화되면 CLP·복수기·급수가열기는 미국 현지 제작 능력이 부족한 품목이고, BHI는 2011년 보글 3·4·서머 2·3호기 복수기 수출 이력과 N 스탬프를 동시에 가진 몇 안 되는 한국 업체입니다 [확인 — 회사·iM증권·한미 원자력 공급자 포럼 보도]. 다만 SMR(뉴스케일·토르콘·X-energy)과의 협력은 2024~25년에 "방문·MOU·논의" 단계이고 수주는 없습니다 [확인 — 수주 공시 없음].

3.4 전방시장의 니즈 증대 — 수요 드라이버와 데이터

HRSG의 전방은 "복합화력용 가스터빈 발주"입니다. 터빈 제조사의 숫자를 그대로 가져오되, 단순사이클과 복합사이클을 갈라서 봅니다.

3.4.1 가스터빈 발주 — 2024년 58GW에서 2025년 100GW로

세 가지를 읽어야 합니다. ① 2025년 세계 발주 100GW는 2002년 이후 최대이고 미국이 43%입니다. ② 터빈 3사의 생산능력(합계 연 40~50GW 추정)이 발주를 못 따라가 슬롯이 2029~30년까지 팔렸습니다. 이는 HRSG 발주도 2027~2030년 납기로 밀린다는 뜻입니다. ③ 두산에너빌리티가 2025~26년 미국에서 가스터빈 12기·증기터빈 6기를 받았는데, 증기터빈이 팔렸다는 것은 그 발전소가 복합사이클이라는 뜻이고, 복합사이클에는 HRSG가 들어갑니다.

3.4.2 어디서 복합화력이 지어지는가 — 지역별

3.4.3 미국 데이터센터 가스발전 — 숫자와 단서

S&P 글로벌에 따르면 미국 데이터센터 전용 발전으로 제안된 자원은 130GW를 넘고 80% 이상이 가스인데, 2030년까지 실제 가동될 현장 발전은 22~32GW로 봅니다. 제안된 가스 중 복합화력 14.2GW, 중대형 터빈(대부분 단순사이클) 27.2GW, 왕복동엔진 18.3GW입니다. 즉 HRSG가 필요한 복합화력은 데이터센터 전용 가스 제안의 4분의 1 수준입니다. 대신 유틸리티들이 그리드용으로 짓는 복합화력(엔터지 오렌지카운티 1.2GW·M501JAC 2기, 메타 하이페리온용 2.5GW 등)이 HRSG 수요의 본류입니다. GE버노바는 "가스터빈이 데이터센터 건설의 병목은 아니다"라고 말하면서도 2Q26에만 H급 15기를 포함한 중대형 52기를 받았고, 미국이 발주의 약 60%입니다.

BHI 관점에서 미국 수요를 세 갈래로 나눕니다. (a) GE 터빈 프로젝트 — HRSG는 GE창원·베트남이 우선. BHI 몫은 캐파 초과분의 외주 가능성에 그침 [추정]. (b) 미쓰비시 JAC 프로젝트 — 미국 H급 2위. 미쓰비시는 BHI와 대만·일본에서 거래 중이므로 미국 프로젝트의 HRSG 외주 후보. (c) 두산 DGT6-300H 프로젝트 — xAI 멤피스(가스터빈 5기, 증기터빈 2기), 텍사스 빅테크(가스터빈 7기 2029년부터, 증기터빈 4기 2029년까지). 두산은 HRSG가 없고, BHI는 두산 H급 HRSG의 유일한 레퍼런스. 이것이 10장의 1번 '냄새'입니다.

3.5 TAM → SAM → 이 회사의 몫 — 누구에게서 얼마나 발주가 나오나

"가스발전이 늘어난다"와 "비에이치아이가 판다"는 다른 문장입니다. 발주 GW에서 시작해 복합화력 비율, GW당 단가, 터빈·EPC별 접근 가능성, 경쟁자 몫을 차례로 빼서 숫자로 내려갑니다.

3.5.1 단가 — HRSG 1기는 얼마인가 (공시 계약 역산)

GT 용량이 미공개인 계약은 플랜트 총 출력에서 증기터빈 몫(약 1/3)을 제한 값. 한국 서부발전 계약은 HRSG 외 기기가 포함될 수 있어 단가 계산에서 제외.

3.5.2 TAM — 세계 HRSG 발주 금액

맥코이 기준 BHI의 2024년 수주 5.6~6.0GW를 이 TAM(35GW)에 대면 약 16~17%이고, 2025년 HRSG 수주(1.8조 중 HRSG 약 1.1~1.3조 추정)를 TAM 6.1조에 대면 약 18~21%입니다. 두 방법이 비슷한 숫자를 주므로 "세계 1위 = 점유율 15~20%"라는 그림은 믿을 만합니다. 검증 후 수정 다만 BHI 수주 금액을 맥코이 MW로 나누면 GW당 1,800~2,000억원이 나와 3.5.1의 계약 단가(1,000~1,200억)와 맞지 않습니다. 맥코이 집계가 계약 연도·범위(옵션·추가 계약)를 달리 잡거나, BHI 수주액에 HRSG 외 품목(SCR·덕트·설치)이 포함되기 때문으로 보입니다. 이 리포트는 보수적으로 계약 단가를 씁니다.

TAM → SAM → SOM 깔때기 (2028E, 억원)

세계 HRSG 발주 7.5~9조 → BHI가 접근 가능한 시장 → 베이스 시나리오 수주

3.5.3 발주 주체별 — 누가, 어떤 프로젝트에서, 언제

3.5.4 세 시나리오 — 2025 → 2028E

3.5.5 기존 본업의 하방 — 신시장이 0일 때

2026년 1분기 말 수주잔고 2.4조원에 2026년 2~3분기 수주(약 7,000억원 추정)를 더하고 2~3분기 매출(약 6,000억원)을 빼면 2026년 9월 말 잔고는 약 2.5조원으로 추정됩니다 [추정]. 이 잔고가 2.5~4년에 걸쳐 매출화되면 연 7,000억~1조원의 매출이 2027~2029년까지 "이미 확보"된 셈입니다. 여기에 중동·일본·한국의 반복 발주(연 6,000억~1조원)가 유지되기만 하면 2028년 매출 1.2~1.3조원·영업이익 1,100~1,250억원(OPM 9.5%)이 신시장 0일 때의 바닥입니다. 이 바닥에서도 현 시총 1.87조원은 EV/EBIT 15~17배 — 즉 시장은 이미 '신시장 0'에 가까운 가격을 매기고 있습니다(9장).

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

HRSG는 발전사가 직접 사는 경우가 드물고, EPC나 터빈·증기터빈 OEM이 사서 발전소에 끼워 넣습니다. 고객 명단을 보면 이 회사의 지정학이 보입니다.

반기보고서의 판매경로 설명은 "전량 주문제작 방식", "고객으로부터 직접 주문을 받아 제조 판매"이고, 2026년 상반기 매출 5,771억원 중 수출 4,351억원(75.4%)·내수 1,420억원(24.6%)입니다 공시.

4.1 공시된 주요 수주 계약 (2024~2026) — 발주처 유형별

단일판매·공급계약 공시 원문 공시: 서부발전 2026-09-16 ↗ · 쿠웨이트 Tie Jun 2026-09-02(USD 1.06억, 선급금 10%) ↗ · TPSC 소데가우라 2026-06-01(USD 1.25억) ↗ · 미쓰비시파워 2025-12-12 ↗ · San Miguel 2025-04-25(USD 3.62억) ↗ · 수원 EPC 정정 2026-09-23 ↗ · 자피트 정정 2026-08-19 ↗. 출처: 회사 단일판매·공급계약 공시 및 보도, iM증권 2025-07 리포트의 진행률 적용 수주 현황표(2025-03-31 기준). 2024-12 하빈 2건은 사우디 루마1·나이리야1로 추정되나 프로젝트명 미공시 [추정].

4.2 수주잔고와 선행지표

읽는 법은 이렇습니다. 지급채무(4,848억원)가 재고(148억원)보다 30배 큰 것은 발주처 선수금과 자재 매입채무가 거기 들어 있기 때문입니다. HRSG 계약은 보통 계약 시 10~20% 선수금, 설계 승인·자재 입고·출하 등 마일스톤 지급, 준공 후 5~10% 유보금 구조입니다 [업계 관행 — 회사 조건 미확인]. 수주가 늘면 선수금(부채)이 먼저 늘고, 진행률 매출이 인식되면 계약자산(채권)이 늘고, 마일스톤 청구가 지나면 현금이 들어옵니다. 2026년 1분기 영업현금흐름 −119억원 → 2분기 +791억원의 널뛰기는 이 리듬입니다. 지켜볼 지표는 (매출채권+기타채권)/분기매출입니다. 3Q25 0.85배 → 2Q26 1.79배로 올라왔습니다. 2.0배를 넘어 계속 오르면 발주처의 지급 지연이나 분쟁을 의심해야 합니다. (1차 기준 2Q26 계약자산 3,673억·계약부채 3,841억·매입채무 및 기타채무 2,606억·재고 148억 — 4장 표)

5경쟁과 해자

HRSG 칸은 과점이 아닙니다. 10개 이상의 회사가 있고 1위가 해마다 바뀝니다. 그래서 '세계 1위'라는 말보다 '어느 터빈·어느 지역에서 누가 강한가'가 중요합니다.

HRSG는 "뜨거운 바람에서 열을 꺼내는 거대한 라디에이터"입니다. 기술은 성숙했지만, 누구나 만들 수 있는 것은 아닙니다.

5.1 점유율과 그 출처

HRSG 시장의 공인 통계는 미국 맥코이 파워리포트(McCoy Power Report)가 유일합니다. 가스터빈 MW 기준으로 "기술사(technology owner)"와 "제작사(manufacturer)"를 따로 집계합니다. BHI는 2014년·2021년·2024년·2025년 네 번 1위를 기록했고, 2024년 수치는 기술사 부문 5,586MW, 제작사 부문 5,966MW입니다 [확인 — 회사 보도자료·아시아경제 2025-05]. 2025년 상반기에만 1,816MW를 수주해 상반기 1위를 지켰습니다(SK증권 인용). 비교할 수 있는 숫자는 벨기에 존 코커릴(John Cockerill, 옛 CMI)이 "2023년 기술사 기준 19.9%로 2위"라고 스스로 밝힌 것 — 이 비율로 역산하면 2023년 세계 HRSG 발주는 25~30GW 안팎이고, BHI의 2024년 5.6~6.0GW는 그 해 시장(가스터빈 발주 58GW 중 복합화력 몫)의 15~20% 정도로 추정됩니다 [추정]. 미국 Nooter/Eriksen도 자사 소개에서 "맥코이 기준 1위"라고 쓰는데, 연도가 다른 것으로 보입니다 — 1위는 해마다 바뀌는 시장입니다.

5.2 역사 — 언제·왜 1위가 되었나

5.3 고객이 바꾸지 못하는 이유 — 락인은 '설계 승인'과 '운영 이력'

HRSG는 범용품이 아니라 터빈별·사이트별 맞춤 설계입니다. 발전사와 EPC는 입찰 때 같은 터빈 모델에 대한 운영 레퍼런스를 요구하고, 터빈 제조사는 HRSG 설계의 배압·온도 프로파일을 검토합니다. BHI가 홈페이지에 GE 7HA/9HA, 미쓰비시 M501J/JAC·M701JAC, 지멘스 SGT5/6-8000H, 두산 DGT6-300H까지 적어 두는 이유가 이것입니다 — 이 목록 자체가 영업 자산입니다. 두 번째 락인은 기술 소유권입니다. 라이선시는 설계 변경마다 라이선서 승인이 필요하고 로열티를 내지만, 2020년 이후 BHI는 포스터휠러 계열 HRSG 설계(1958년 텍사스 리오 페코스 이후 500기 이상, 42개국)의 소유자로서 자유롭게 견적·설계할 수 있습니다. 세 번째는 중동 발주처의 선호입니다. 사우디 쿠라야(2013)·타이바·카심·두루마·루마·나이리야·라빅, 쿠웨이트 사비야·아주르 노스, 카타르, UAE 푸자이라 III(M701JAC 3기)까지 중동 복합화력의 상당수에 BHI HRSG가 들어가 있어, 중국계 EPC가 수주해도 HRSG는 BHI를 지정하는 경우가 반복됩니다(4장·10장). 다만 이 락인은 반도체 장비처럼 "교체 불가능"한 수준은 아닙니다. 가격이 20% 비싸면 바뀝니다. 2018~2021년의 적자가 그 증거입니다.

5.4 글로벌 HRSG 경쟁 지도

5.5 피어 밸류에이션 (2026-10-01 시세, Yahoo Finance TTM)

Yahoo Finance 2026-10-01(현지 종가) 기준, TTM. BHI의 EV/EBITDA·PER은 FnGuide 컨센서스(2026E EBITDA 1,523억, EPS 3,127원). 환율 병기는 생략. Nooter/Eriksen·John Cockerill·Vogt는 비상장으로 비교 불가.

표에서 보이는 것: 터빈 OEM(GE 65배, 두산 43배, 지멘스 25배)과 HRSG 전업사(BHI 12배, 항주 35배이지만 적자)의 배수 격차입니다. 시장은 병목인 터빈에 프리미엄을, 그 뒤 칸인 HRSG에는 '수주 산업 평균'을 줍니다. BHI가 두산의 15% 할인 배수(유안타 방식)를 받으려면 두산처럼 미국 수주 공시가 나와야 하고, 그 전까지는 HD현대일렉트릭·제룡전기 같은 "미국 수출 전력기기" 배수(14~20배)가 현실적 상단입니다.

5.6 대체·통합 위협

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

2024년 매출총이익률 14.6%에서 2026년 2분기 19.0%까지. 무엇이 올렸고, 무엇이 되돌릴 수 있는지를 봅니다.

5년 표에서 보이는 것은 세 가지입니다. ① 2021년에는 매출원가(2,412억원)가 매출(2,349억원)보다 커 매출총이익이 −64억원, 영업손실 306억원이었습니다. ② 매출총이익률은 2022년 10.6% → 2023년 11.8% → 2024년 14.6% → 2025년 15.5%로 올랐고, 판관비율은 2021년 10.3%에서 TTM 4.5%로 내려왔습니다. ③ FCF는 2022년부터 흑자로 돌아서 2025년 938억원(마진 12.1%), TTM 1,284억원입니다 계산. 분기로 보면 영업현금흐름이 3Q25 +975억 → 4Q25 −177억 → 1Q26 −119억 → 2Q26 +791억으로 크게 출렁이는데, 4.2절의 선수금·계약자산 리듬입니다.

6.1 손익 요약 — 영업이익 아래(이자·파생상품·세금)

출처: 회사 공시(실적 보도), Yahoo Finance 분기 재무(K-IFRS 연결), 네이버 금융. 1H25 원가·판관비는 분기 합산 추정. 파생상품 손익은 "비경상 항목" 합계로 집계된 값 — 회사가 밝힌 1Q26 환헤지 파생 평가손실 316억·거래손실 29억과 일치.

6.2 마진이 오른 네 가지 이유와 되돌릴 수 있는 세 가지

6.3 순이익 착시 목록

결론: 2025년 순이익 652억원은 파생이익 약 93억원이 섞인 숫자이고, 1H26 순이익 254억원은 파생손실 552억원이 깎은 숫자입니다. 둘을 정상화하면 2025년 약 580억원, 1H26 약 680억원(연환산 1,350억원) 수준이 '진짜' 순이익에 가깝습니다. PER을 계산할 때 어느 순이익을 쓰느냐에 따라 15배와 35배가 모두 나올 수 있는 종목입니다.

6.4 현금흐름

2025년 영업현금흐름 1,123억원은 영업이익 755억원의 1.5배 — 선수금이 먼저 들어오는 수주 산업의 호황기 특징입니다. CAPEX는 연 150억원 안팎으로 매출의 2%도 안 됩니다(1차 기준 2025년 유형·무형자산 취득 185억원, 매출의 2.4%)(함안 350억원 증설은 2029년까지 분할). 즉 이 회사는 자본집약적이지 않고, 이익이 나면 현금으로 쌓이는 구조입니다. 다만 호황기의 선수금은 불황기에 "미리 받은 돈으로 만들어줘야 하는 의무"로 바뀌므로, 수주가 꺾이면 영업현금흐름이 이익보다 먼저 꺾입니다.

6.5 핵심 지표 여덟 개와 공시 대조

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

부채비율 445%의 대부분은 이자부채가 아니라 계약부채(초과청구공사)와 매입채무입니다. 진행률로 매출을 잡는 공사형 회사의 재무상태표를 계약자산·계약부채로 나눠 봅니다.

2026년 6월 말 계약자산(미청구공사)은 3,673억원으로 2025년 말 2,168억원에서 1,505억원 늘었고, 같은 기간 계약부채(초과청구공사)는 2,655억원에서 3,841억원으로 늘었습니다 공시. 두 숫자의 차이인 순청구공사는 −161억원(대손충당금 반영 전, 반기보고서 수익 주석)으로, 지금까지 인식한 누적 공사수익 2조 6,465억원보다 누적 청구액이 2조 6,627억원으로 조금 더 많습니다 공시. 같은 주석에 따르면 2026년 상반기 중 총계약수익 추정이 5,106억원, 총계약원가 추정이 4,764억원 바뀌었고, 그 변경이 당기손익에 준 영향은 +47억원, 미래손익에 줄 영향은 +295억원입니다 공시.

순현금은 2024년 말 순차입금 1,050억원에서 2026년 6월 말 순차입금 38억원으로 거의 0이 되었습니다 계산. 배당은 2023~2025년 결산 모두 없고(사업보고서 "지난 5년간 배당을 지급하지 않았으나"), 자기주식은 2,241주(0.01%)이며 취득·처분·소각은 공시대상기간 중 없습니다 공시. 발행주식은 30,944,375주(액면 500원)입니다. 하방을 받치는 장치(수주잔고·순차입금·EV)는 9.3절에서 다룹니다.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

발전기자재 수주 사이클과 주가는 같이 움직였습니다. 실적 쪽은 6장 5년 표, 주가 쪽은 아래와 9.2절입니다.

2018~2022년 다섯 해 중 세 해(2018·2019·2021)가 영업적자였고, 사업보고서 기준 2021년 영업손실은 306억원, 2022년 영업이익 81억원이었습니다 공시. 2025년 영업이익은 755억원, TTM 1,235억원입니다. 주가는 52주 범위 33,150~114,200원, 2026-10-01 종가 60,300원으로 고점 대비 −47%입니다 2차.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

목표주가를 세우는 대신, 현재 시총 1.87조원이 성립하려면 어떤 미래가 필요한지 역산합니다.

9.1 역산

해석: 현 주가는 2026년 컨센서스 영업이익(1,200~1,575억원)에 12~15배를 준 가격입니다. 2027년 컨센서스(1,500~1,900억원)로는 10~12배. 이 배수는 "미국 HRSG 수주·미국 원전 BOP를 거의 반영하지 않은" 수준이며, 동시에 "2025~26년의 OPM 12~15%가 2027~28년에도 유지된다"는 가정은 반영한 수준입니다. 시장이 가격에 넣은 것은 기존 중동·아시아 수주잔고의 정상 마진 매출화이고, 넣지 않은 것은 미국이며, 두려워하는 것은 마진 회귀와 수주 공백입니다.

9.2 증권사 목표주가와 추정치 (2026년 4~9월)

목표주가(10.7만~12만원)와 현 주가(6만원)의 괴리가 80~100%인 것은 이 종목에서 드문 일이 아닙니다. 2025년 하반기 33,000원대에서 2026년 1분기 114,200원까지 3.4배 오른 뒤 절반으로 되돌아온 변동성(52주 베타 1.42)이 그 배경입니다. 목표가의 근거인 EV/EBITDA 19~23배는 두산에너빌리티 배수에서 파생된 것이고, 이 리포트는 그 배수가 BHI에 적용되려면 미국 수주 공시라는 '증거'가 먼저 필요하다고 봅니다.

9.3 하방은 무엇이 받치는가

순현금은 없습니다. 하방을 받치는 것은 수주잔고와 토지, 그리고 '신시장 0'에서도 남는 이익입니다.

9.3.1 순차입금과 EV

9.3.2 수주잔고·배당·자사주

수주잔고 약 2.4~2.5조원이 하방의 본체입니다. 배당은 상장 후 없습니다(2025년 결산 배당 없음, 회사는 "실적 개선에 따라 긍정 검토"). 자사주는 2,241주로 없는 것과 같습니다. 즉 주주환원으로 받치는 하방은 0입니다.

9.3.3 최악 시나리오 — 신시장 0, 중동도 둔화

즉 최악 시나리오의 주가 하방은 30,000원 전후(현재의 −50%)로 계산됩니다. 52주 저점 33,150원(2025년 하반기)이 비슷한 자리입니다. 반대로 3.5.5절의 '신시장 0이지만 중동·아시아 유지' 시나리오(2028E 영업이익 1,100~1,250억)에서는 EV/EBIT 12~15배로 43,000~61,000원이 나와 현 주가가 그 상단에 있습니다.

10리스크와 반증 조건

이 논지가 깨지는 방식과, 다음 분기 공시에서 무엇을 봐야 하는지.

10.1 리스크 표

10.2 냄새 — 정황 증거 정리

회사 IR이 크게 말하지 않지만 정황으로 드러나는 것들입니다. 3개 이상 독립 출처로 교차 확인된 것과 아닌 것을 구분합니다.

11Bull / Bear

본문의 시나리오·하방·리스크 서술에서 고른 문장들입니다. 괄호 안은 해당 절입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

이 논지가 깨지는 방식과, 다음 분기 공시에서 무엇을 봐야 하는지 — 다음 분기부터 이 여덟 개만 보면 됩니다.

13용어집

이 리포트에 나오는 기술·투자 용어를 쉬운 말로.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

2026-10-02 판 출처 목록

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.