주문서는 역대 최대, 상반기 매출은 공백 — 배당수익률 4.13%는 매출총이익률 16.6%짜리 잔고가 이익이 되기를 기다릴 값인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

아바코는 평판 디스플레이와 배터리 공장에 들어가는 "진공·물류·자동화" 장비를 주문받아 만드는 회사입니다. 대표 제품은 세 가지입니다. ① 유리기판 위에 투명전극(ITO)·금속·산화물 박막을 입히는 스퍼터(2006년 국내 첫 LCD용 국산화), ② OLED 유기물 증착기와 증착기 사이에서 기판과 금속 마스크를 공기에 닿지 않게 옮기는 증착 물류 장비(OLED In-Line Vacuum System), ③ 배터리 셀·모듈 공장의 자동화 라인과 전극을 누르는 롤프레스입니다. 2025년 연결 매출은 3,929억원, 영업이익 346억원(8.8%)으로 사상 최대였고, 그중 72%(2,845억원)가 중국 BOE의 청두 8.6세대 IT용 OLED 공장(B16)에 넣은 증착 물류 장비였습니다 공시. 2024년에는 거꾸로 매출의 75%가 미국 배터리 공장(얼티엄셀즈 추정) 자동화 라인이었습니다. 한 해의 매출이 한두 개 공장의 발주로 결정되는 회사라는 점이 이 리포트의 출발점입니다.

그래서 2026년 상반기는 숫자만 보면 참담합니다. 매출 313억원(−83.1%), 영업손실 150억원, 지배주주 순손실 63억원 — 순위표가 적은 "적자 전환"은 공시와 일치하는 사실입니다 공시. 그런데 같은 반기보고서의 재무상태표는 다른 이야기를 합니다. 수주잔고가 2025년 말 1,541억원에서 5,950억원으로 네 배 가까이 늘었고(디스플레이 4,954억원), 고객이 미리 낸 돈(계약부채)이 388억원에서 1,212억원으로, 만들고 있는 장비(재고)가 563억원에서 1,626억원으로 불었습니다. 2026년 2월 BOE 청두와 맺은 2단계 계약(금액 비공개, 납기 2027-12-21)을 필두로 한 새 주문이 공장 안에서 조립되는 중이고, 이 회사는 장비를 인도·검수하는 시점에 한꺼번에 매출을 잡기 때문에 상반기 매출이 비었습니다. 즉 "적자 전환"은 수주가 끊겨서가 아니라 매출 인식의 시차에서 대부분 나왔습니다. 순위표가 "다음 확인"으로 요구한 "신규 확정 수주, 선수금 유입"은 순위표 작성(9/21) 이전에 이미 공시돼 있었습니다(부록 A).

그렇다고 싸다고 단정할 수는 없습니다. 9월 23일 종가 12,110원에 시가총액은 1,777억원, PBR은 0.83~0.89배, 수주잔고는 시총의 3.4배입니다 계산. 문제는 이 회사가 20년 동안 잔고를 이익으로 바꾸는 효율이 낮았다는 것입니다 — 2008~2025년 평균 영업이익률 6.2%, 최고 11.5%(2020). 같은 BOE 라인에 증착기 본체를 넣는 선익시스템은 2025년 영업이익률 21.6%에 PBR 3.74배를 받습니다(6장). 잔고 5,950억원을 역대 평균 마진으로 실현하면 2027년 순이익은 약 300억원 안팎이고, 지금 주가는 그 이익에 PER 6배를 준 값과 거의 같습니다(9장). 여기에 순위표에 없던 사실이 셋 더 있습니다. ① 대주주 일가 회사 대명ENG(2026년 8월 새 최대주주가 된 위지명 회장이 50.25% 보유)가 아바코 외주 가공비의 35%(2025, 312억원)→53%(1H26, 327억원)를 가져갑니다 공시. ② 2024년 재무제표가 오류 수정으로 재작성됐고(순이익 264→239억원), ③ 2023~2024년 소수주주가 주주명부 열람 가처분과 임시주총 소집까지 청구한 분쟁이 있었습니다. 이 리포트의 결론은 "2027년 매출의 절반 이상은 이미 주문서에 있지만, 그 주문이 얼마의 이익으로 남는지와 2028년 이후 무엇이 그 자리를 채우는지는 아직 아무도 모른다"입니다. 순위표 25위 논거는 사실관계는 맞고 해석은 절반만 맞습니다. 1차 자료로 다시 계산한 TTM(3Q25~2Q26)은 매출 2,390.9억원·영업이익 35.7억원·FCF 82.8억원이고, 9월 23일 시총 기준 PER 10.7배·FCF 수익률 4.7%·배당수익률 4.13%입니다 계산(6장·9장).

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델: "주문을 받아 설계하고, 외부에서 깎고, 고객 공장에서 맞춘다"

아바코의 제품은 양산품이 아닙니다. 고객의 새 공장 한 층을 위해 한 번 설계되는 대형 설비입니다. 이 성격이 매출 변동, 마진, 현금흐름, 심지어 관계사 거래까지 거의 모든 것을 설명합니다.

1.1 제품군 네 개와 사업부 네 개

회사는 스스로를 네 개 사업부로 나눕니다 공시. 진공(PE)사업부는 스퍼터와 OLED 증착 물류 장비, 자동화(AE)사업부는 배터리 자동화 시스템과 디스플레이 공장의 스토커·반송 설비, 전용기(ME)사업부는 OLED 모듈 공정(벤딩·편광판 부착·라미네이터·TAB 본더), 컨버팅머신(CM)사업부는 배터리 전극용 롤프레스·슬리터·코터와 산업용 필름 라미네이터를 맡습니다. 회계상으로는 단일 부문("FPD 장비개발 및 제조")이라 부문별 이익은 공시되지 않습니다.

1.2 돈을 받는 방식 — 30·60·10

장비 한 세트의 거래는 이렇게 흘러갑니다. 고객이 제안요청을 내면 여러 업체가 사양서와 가격을 내고, 고객은 기술과 가격을 따져 발주합니다. 장비가 커지고 위험이 커지면서 아바코는 데모 장비를 먼저 만들어 고객 평가를 받는 경우가 많습니다 공시. 대금은 국내 거래가 계약금 30% → 납품 시 중도금 60% → 검수(A/T) 후 잔금 10%, 수출은 선적 후 70~90%, 검수 후 10~30%를 받습니다. BOE 1단계 계약도 30/60/10이었습니다 공시.

이 구조가 재무제표에 세 가지 흔적을 남깁니다. ① 계약금이 들어오면 계약부채(선수금)가 쌓이고, ② 장비를 만드는 동안은 재고자산(재공품)이 쌓이며, ③ 매출은 장비의 통제가 고객에게 넘어가는 한 시점에 인식됩니다(2025년 매출 3,927억원 전액 "한 시점에 이전하는 재화") 공시. 공사 진행률로 조금씩 매출을 잡는 조선·플랜트와 달리, 몇 달 동안 매출 없이 비용만 나가다가 인도하는 분기에 한꺼번에 매출과 이익이 잡힙니다. 2025년 2분기 매출 1,591억원, 2026년 1분기 148억원이 같은 회사의 숫자인 이유입니다.

검수 후 받는 잔금은 수출의 경우 최대 30%라 금액이 큽니다. 그래서 아바코의 재무상태표에는 비유동 계약자산(1년 넘게 걸려 받을 대금)이 2025년 말 625억원, 2026년 6월 말 789억원(총액 902억원에서 손상 72억원 차감)이 있습니다 공시. 규모와 시점(2025년 BOE 매출 급증과 동시에 발생)으로 보아 대부분이 BOE 1단계 장비의 검수 후 잔금으로 추정됩니다. 이 돈은 현금이 아니지만, 떼일 가능성이 낮다면 사실상 "시간이 걸려 들어오는 현금"입니다(7장).

1.3 설계·제어는 안에서, 가공·조립은 밖에서

회사는 "장비 제조의 핵심인 설계 및 제어 부문 위주로 당사에서 처리하고 가공 및 조립의 많은 부분을 협력업체를 활용"한다고 적습니다 공시. 그래서 생산능력·가동률을 산출하지 않습니다. 원가의 큰 두 덩어리는 원재료(진공 게이지·게이트 밸브·크라이오 펌프·진공 로봇·비전 부품·유리 등)와 외주가공비입니다.

외주가공비 1위 업체의 금액이 특수관계자 주석의 대명ENG 매입액과 천원 단위까지 같습니다. 즉 아바코의 장비 가공·조립 물량 중 가장 큰 몫을, 대주주 일가가 지배하는 회사가 맡고 있습니다. 이 비중이 2026년 상반기 절반을 넘었다는 점은 7장에서 다룹니다.

1.4 공장과 사람

본사와 주 공장은 대구 성서4차첨단산업단지(2005년 이전)이고, 파주(LG디스플레이 인근, 2003년 취득), 구미(2016년 제5공장), 상주(2023년 11월 이차전지 전용 공장) 제조시설이 있습니다. 2021년 경기 화성 동탄에 반도체 연구소를 세웠습니다 공시. 유형자산은 2026년 6월 말 626억원(토지 196억·건물 361억)으로, 2025년 한 해 토지·건물을 100억원 넘게 새로 샀습니다. 판매조직은 사업부별 영업 인원이 20명(디스플레이 13·전지 7)뿐이라, 영업보다 고객 공장 담당자와의 오랜 기술 관계에 기대는 구조입니다.

1.5 한 건의 수주가 숫자가 되기까지 — BOE 1단계의 실제 경로

BOE 1단계 계약(2,932.5억원)이 재무제표에 남긴 흔적을 시간순으로 따라가면, 이 회사의 분기 실적을 읽는 법이 보입니다 공시·계산.

계약에서 첫 매출까지 약 12개월, 마지막 인도까지 18개월, 잔금 회수까지는 24개월 이상이 걸렸습니다. 2단계(2026-02 계약, 종료일 2027-12-21)가 같은 속도라면 첫 대형 매출은 2027년 1~2분기, 마지막 인도는 2027년 하반기입니다. 유안타증권의 "2026년 하반기부터 일부, 2027년에 대부분 인식" 추정과 맞습니다 2차.

2매출 구성 — 제품·지역·고객: 매출이 어느 산업, 어느 나라, 어느 공장에 걸려 있나

아바코의 매출 구성은 해마다 뒤집힙니다. 2023년엔 디스플레이·배터리·3D프린터가 3분의 1씩, 2024년엔 배터리 75%, 2025년엔 디스플레이 81%. "디스플레이 장비주"라는 이름표만으로는 이 회사가 다음 해에 무엇에 노출돼 있는지 알 수 없습니다.

2.1 지역 — 중국과 미국을 오가는 매출

2025년 기준 수출이 88.5%입니다. 환율도 그래서 중요합니다. 회사가 계산한 민감도는 달러가 10% 오르면 세전 이익이 52.2억원(2025년 말) 늘어난다는 것이었는데, 6월 말에는 달러 자산이 줄어 12.8억원으로 작아졌습니다 공시. 대신 선수금으로 받은 달러는 통화선도(6월 말 USD 2,000만 매도, 1,535.8원)로 일부 고정했습니다. 2026년 상반기의 영업외 "기타이익" 107.8억원 대부분이 외화환산이익(74.7억원)이었고, 이것이 영업손실 150억원을 순손실 63억원으로 줄인 주된 이유입니다 공시.

2.2 수주잔고의 구성 — 무엇이 2027년 매출이 될 것인가

잔고의 83%(4,954억원)가 디스플레이이고, 그 대부분이 한 고객(BOE 청두)의 한 공장 2단계로 추정됩니다. 회사는 반기보고서에서 1H26 매출 중 고객A가 47%, 고객B가 28%, 고객D가 12%라고 적었습니다 공시. 검증 후 추가 같은 표의 비교 열에서 1H25 매출의 72%를 차지한 고객C(BOE로 추정)는 1H26에 "0.00"으로 적혀 있습니다 — 1H26 중국 매출이 26.4억원(8.4%)뿐이라 BOE는 10% 기준 미만이고, 1H26의 고객A(147억원)는 어느 한 지역 매출보다 커서 한국·미국·기타 지역에 걸친 다른 고객(계열 합산으로 추정)입니다. 즉 잔고의 대부분인 BOE 2단계는 아직 한 푼도 매출이 되지 않았습니다. 잔고가 매출로 바뀌는 시점은 계약 종료일(2027-12-21)과 유안타증권의 "2026년 하반기부터 관련 매출이 발생되지만 2027년에 대부분 매출 인식"이라는 추정을 따르면 2027년 집중입니다 2차. 즉 2026년 하반기에도 매출 공백이 이어질 수 있고, 2027년 매출은 과거 최대(2025년 3,929억원)를 넘을 수 있습니다. 이 "공백 후 폭발" 패턴은 2024→2025에도 있었습니다(2024년 말 잔고 4,524억원 → 2025년 매출 3,929억원).

2.3 품목별 4년 — 해마다 다른 "주력"

4년 동안 최대 품목이 스퍼터 → 이차전지 자동화 → 이차전지 자동화 → OLED 증착 물류로 바뀌었고, 3D 프린터처럼 한 해 303억원을 벌고 이듬해 8억원으로 줄어든 품목도 있습니다. 이런 회사를 분석할 때 "제품별 성장률"은 의미가 없습니다. 의미 있는 질문은 "다음 해 최대 품목이 무엇이 될 것인가"이고, 그 답은 수주잔고 표(2.2)에만 있습니다.

2.4 배터리 쪽 — 남은 잔고 995억원의 정체

이차전지 잔고는 2024년 말 969억원에서 2026년 6월 말 995억원으로 1년 반 동안 거의 그대로입니다. 그 사이 매출로 나간 금액만큼 새 주문이 들어왔다는 뜻인데, 개별 계약 공시는 2023년 미국(514억원)·캐나다 NextStar(134.9억원) 이후 없습니다 공시. NextStar(스텔란티스-LG에너지솔루션 캐나다 합작) 계약의 납기가 1년 늘어난 것, 미국 계약의 상대방이 "계속적 공시유보"로 끝내 비공개로 남은 것은 북미 배터리 투자의 속도 조절을 반영합니다. 회사가 인용한 SNE리서치 전망(2026년 세계 이차전지 장비 시장 29억 달러, 2024년의 40%)을 보면, 이 잔고가 빠르게 늘어날 가능성은 낮습니다. 반대로 2028년 이후 회복 전망이 맞는다면 탠덤 롤프레스·건식전극 같은 전극 장비가 다음 배터리 사이클의 옵션이 됩니다.

2.5 빠져 있는 고객 — 삼성디스플레이

세계 8.6세대 IT OLED 투자의 선두는 삼성디스플레이 아산 A6(4.1조원, 2026년 양산)입니다. 그러나 아바코의 공시·주요 거래처 목록 어디에도 삼성디스플레이는 없습니다 공시. 삼성 라인의 물류 자동화는 전통적으로 SFA가, 증착은 캐논토키가 맡아 왔습니다. 한국 최대 디스플레이 투자자와 거래가 없다는 것은 아바코의 시장이 "LG + 중국"으로 한정된다는 뜻이고, LGD가 대형 투자를 멈추는 동안(2020~2023) 아바코가 중국과 배터리로 방향을 틀 수밖에 없었던 이유입니다. 반대로 LGD가 2026년 OLED 신기술 투자(1조 1,060억원)를 재개하면서 아바코를 다시 부른 것은, 오래된 관계가 아직 살아 있음을 보여 줍니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가: OLED 라인의 "통로"와 배터리 라인의 "손발"

장비회사의 가치는 공정 안의 자리에서 나옵니다. 핵심 공정 장비(증착기·노광기)를 쥔 회사는 가격을 정하고, 그 사이를 잇는 설비를 만드는 회사는 가격을 받습니다. 아바코는 대부분 후자이면서, 스퍼터에서만 전자에 가깝습니다.

3.1 OLED 증착 물류 — 증착기 옆의 "진공 컨베이어"

OLED는 빨강·초록·파랑 유기물을 기판 위 정해진 칸에만 얹어야 합니다. 이를 위해 구멍 뚫린 금속 마스크(FMM)를 기판에 밀착시키고 진공 속에서 유기물을 증발시킵니다. 유기물은 산소·수분에 닿는 순간 수명이 줄기 때문에, 한 층을 올린 기판은 공기에 한 번도 닿지 않고 다음 증착 챔버로 가야 합니다. 이 이동·정렬·마스크 교체를 맡는 설비가 인라인 진공 반송 시스템입니다. 디일렉은 이 장비를 "기판 적재와 정렬, 진공 이송, 챔버 간 이동을 통합 제어"하며 이물 접촉을 줄여 수율에 영향을 준다고 설명합니다 2차.

중요한 점은 증착기 본체와 물류가 분리 발주된다는 것입니다. BOE 청두 B16(8.6세대, 월 원판 3만 2천 장 목표)에서 증착기는 선익시스템이, 증착 물류는 아바코가 맡았습니다. 1단계 계약 금액은 선익이 USD 3억 494만(4,220억원), 아바코가 USD 2억 1,135만(2,932.5억원)으로 공개됐습니다 공시. 물류 장비가 증착기의 70% 규모라는 것은 8.6세대의 커진 기판(2,290×2,620mm 안팎)을 진공 속에서 흔들림 없이 옮기는 일이 얼마나 큰 설비인지를 보여 줍니다. 다만 가격을 정하는 쪽은 여전히 증착기입니다 — 증착기 업체가 공정 성능을 책임지고, 물류는 그 사양에 맞춰 설계됩니다(6장).

2단계(B16 2차 1만 6천 장)에서도 두 회사가 다시 짝을 이뤘습니다. 선익은 2026-02-24, 아바코는 2026-02-13(계약서 수령일) 계약했고, 두 회사 모두 금액을 2027-12-21까지 공개하지 않습니다 공시. 디일렉은 아바코의 2단계를 "LOI 당시 4대, 1단계 공급액(약 2,900억원)과 비슷할 것"으로 추정했습니다 2차. 디스플레이 수주잔고는 2025년 말 654억원 → 3월 말 4,038억원 → 6월 말 4,954억원으로 늘었습니다 공시. 잔고 증가에 그 분기 납품액을 더하면 분기 신규 디스플레이 수주는 1분기 약 3,480억원, 2분기 약 1,000억원입니다 계산. 1분기분은 BOE 2단계(디일렉 추정 약 2,900억원)에 다른 계약이 더해진 규모이고, 2분기분은 뉴스핌(2026-06-02)이 보도한 LG디스플레이 진공 자동화 시스템·BOE 2단계 추가 공급과 시기가 맞습니다 2차. 개별 금액은 어느 것도 공시되지 않았습니다 미확인.

3.2 스퍼터 — 아바코의 뿌리, 지금은 작은 몫

스퍼터(PVD, 물리기상증착)는 진공 챔버에 아르곤 플라즈마를 만들고, 이온으로 금속 타깃을 때려 튀어나온 원자를 기판에 붙이는 장비입니다. TFT의 게이트·소스·드레인 전극, 투명전극(ITO), 산화물 반도체(IGZO) 막을 만듭니다. 아바코는 2004년 LG필립스LCD와 국책과제로 한국형 스퍼터를 공동 개발해 2006년 첫 국산 장비를 공급했습니다(서울신문 2010-08-12: "2006년 첫 국산 스퍼터 공급, 누적 4대, 4대 추가 예정") 2차. 이후 6·8·10.5세대 라인업을 갖췄고(유안타 2026-03-06) 2차, 2021년 산화물-금속-산화물(OMO) 스퍼터로 산업기술상을 받았습니다 공시.

스퍼터 시장은 캐논토키·아이백(ULVAC)·AMAT 같은 글로벌 기업이 강한 곳입니다. 아바코 스퍼터 매출은 2022년 744.6억원(34.3%)으로 가장 컸는데, 2023년 77.2억, 2024년 184.1억, 2025년 124.1억원으로 줄었습니다 공시. 2022년 대형 스퍼터 매출은 LG디스플레이 광저우·파주 투자와 연결된 것으로 보이며 추정, LG디스플레이가 대형 LCD를 접고 OLED 투자도 보수적으로 가져가면서 원조 사업이 작아졌습니다. 전자신문(2026-06-26)은 CSOT 광저우 T8(잉크젯 OLED)의 한국 공급사로 "야스·아바코·비아트론(증착·저손상 스퍼터·열처리)"을 적었고, 2026-05-14에는 LG디스플레이의 1조 1,060억원 OLED 신기술 투자에서 아바코가 증착 물류와 저손상 스퍼터를 맡는다고 보도했습니다 2차. 스퍼터가 다시 커질 여지는 있지만 공시로 확인된 금액은 아직 없습니다 미확인.

3.3 모듈·물류 설비 — 오래된 LG 라인의 손발

벤딩(플렉시블 패널 끝을 접어 베젤을 없앰), 편광판 부착, 라미네이터, TAB 본더는 완성 패널을 제품으로 만드는 후공정 설비입니다. 스토커·반송은 공장 안에서 기판 카세트를 보관하고 옮깁니다. 이 분야는 기술 장벽이 스퍼터·증착보다 낮고, 고객사의 협력사 풀(pool)에 들어가 있느냐가 중요합니다. 2002년 LG전자 설비협력기업 등록, LG.Philips LCD 협력사 모임 가입이 아바코의 출발이었습니다 공시(4장). 2026년 상반기에는 벤딩이 61.2억원으로 가장 큰 단일 품목이었습니다.

3.4 배터리 라인 — 전극의 롤프레스, 조립의 자동화

배터리 공장은 ① 전극(양·음극재를 박막에 바르고 → 말리고 → 눌러서 두께를 맞추고 → 자름), ② 조립(셀을 쌓거나 감아 케이스에 넣음), ③ 활성화(충방전)로 나뉩니다. 아바코는 ①의 롤프레스(탠덤 방식, 첫 수주 확보)·슬리터·코터와, 셀·모듈 공장 전체의 이송·자동화 라인을 만듭니다 공시. 2023년 약 2,200억원의 자동화 수주(미국 514.0억원 한 건 — 2023-11-23 공시 USD 3,967만, 계약상대방 비공개 계속 유보; 캐나다 NextStar Energy 134.9억원 등)가 2024년 이차전지 매출 2,297억원(75.1%)으로 이어졌습니다 공시.

하지만 이 사업은 전기차 수요 둔화("캐즘")의 직격탄을 맞았습니다. 이차전지 매출은 2025년 411.5억원, 2026년 상반기 70.5억원으로 줄었고, 회사가 인용한 SNE리서치 자료도 세계 이차전지 장비 시장이 2024년 74억 달러에서 2026년 29억 달러로 줄었다가 2028년부터 회복한다고 봅니다 공시(원출처 SNE리서치 2차). 이차전지 수주잔고 995억원(6월 말)은 아직 남아 있지만, 캐나다 NextStar 계약은 납기가 2025-10에서 2026-10으로 1년 연장됐습니다 공시.

3.5 BOE 2단계 계약 금액은 얼마일까 — 세 가지 추정

회사가 2027년 12월까지 금액을 밝히지 않으므로, 공시된 다른 숫자로 범위를 좁혀 봅니다. 모두 추정입니다.

세 방법이 2,900~3,500억원으로 모입니다. 나머지 디스플레이 잔고(4,954억 − 약 3,000억 ≈ 2,000억원)는 2분기에 늘어난 약 1,000억원(LGD·BOE 추가 보도분)과 1분기의 기타 수주, 기존 잔고로 구성된 것으로 보입니다. 2단계 대금이 1단계와 같은 30/60/10이라면 계약금 약 900억원이 이미 들어왔을 것이고, 이는 계약부채 증가분(+825억원)과 크기가 맞습니다.

3.6 왜 8.6세대에서 물류 장비가 이렇게 커졌나

6세대(1,500×1,850mm) 스마트폰용 OLED 라인에서 증착 물류는 증착기의 부속에 가까웠습니다. 8.6세대(약 2,290×2,620mm)로 가면서 세 가지가 바뀌었습니다. ① 기판 면적이 2.2배 커져 진공 로봇·반송 챔버·마스크 스토커가 모두 대형화했고, ② IT용 패널은 발광층을 두 겹으로 쌓는 탠덤 구조가 많아 증착 챔버 수가 늘었으며, ③ BOE B16은 기판을 세워서 증착하는 수직 방식(선익시스템)을 택해 기판·마스크를 수직으로 세우고 눕히는 전용 물류가 필요했습니다 2차(업계 일반 서술, 세부 사양은 비공개). 그 결과 물류 계약이 증착기 계약의 70% 규모(2,932억 vs 4,220억원)까지 커졌습니다. 이 구조는 아바코에 기회이지만, 동시에 다음 8.6세대 라인이 수평 증착(캐논토키, 삼성 A6)이나 FMM 없는 방식(ViP·잉크젯)을 택하면 같은 크기의 물류 수요가 생기지 않는다는 뜻이기도 합니다.

3.7 신사업 옵션 — 반도체 유리기판·패키징 스퍼터·전고체·미국 자동차 설비

사업보고서의 연구개발 목록은 29개 과제입니다. 투자자에게 중요한 것은 목록의 길이가 아니라 "어느 것이 유상 양산 주문 단계에 가장 가까운가"입니다. 공시·보도로 확인되는 단계만 적었습니다.

옵션을 평가하는 필자의 기준은 단순합니다. ① 유상 양산 주문 공시(단일판매·공급계약) → ② 반복 주문 → ③ 매출 비중 5% 이상. 현재 7개 옵션 중 ①에 도달한 것은 없습니다. 반도체 패키징 스퍼터가 가장 가깝고(양산라인 평가 중), TGV는 전방 시장(유리기판 양산) 자체가 2027년 이후입니다. 순위표의 "TGV 등 개발 주제는 양산 수주 확인 전에는 가치를 크게 부여하지 않는다"는 판단은 원문으로 성립합니다.

한 가지 덧붙이면, 아바코의 연구개발비는 2023년 122억원에서 2025년 80억원(1H26은 40.4억원으로 연율 수준 유지 — 검증 후 추가)(매출 대비 6.5% → 2.0%)으로 줄었습니다 공시. 옵션이 많은데 연구비는 줄었다는 것은, 회사가 BOE 수주를 소화하는 데 인력을 돌렸거나 옵션의 우선순위를 좁히고 있다는 뜻일 수 있습니다 추정. 6월 IR(2026-06-24, 기관 대상) 자료가 KIND에 게재됐다고 공시됐지만 필자는 내용을 확보하지 못했습니다 미확인.

3.8 YESOL 인수와 동탄 — 회사가 돈을 쓰는 방향

옵션의 우선순위는 회사가 실제로 돈을 쓰는 곳에서 드러납니다. 최근 18개월의 큰 지출은 ① 2025년 6월 이사회 결의 "동탄 신공장 매입"(2025년 토지·건물 취득 약 100억원, 반도체 연구소가 있는 경기 화성 동탄), ② 2026년 2월 미국 YESOL Corp. 인수(USD 570만, 자동차 부품·물류 자동화), ③ 2025년 12월 이사회 "펀드 출자 승인"(2026 상반기 FVPL 51.5억원 추가 매입)이었습니다 공시. 동탄은 반도체 패키징 스퍼터·계측 장비를 위한 거점으로, YESOL은 미국 배터리·자동차 고객 대응 거점으로 읽힙니다 추정. 둘 다 규모는 작고(합계 약 160억원, 자본의 8%), 아직 매출로 연결되지 않았습니다. YESOL은 상반기 연결에 비지배지분(10.3억원)과 무형자산·영업권 증가(약 45억원)를 남겼고, 인수 대가의 상당 부분이 순자산을 넘는 영업권 성격이라는 점은 향후 손상 위험으로 남습니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조: 협력사에서 주주로, 다시 거래처로

순위표 작성 과정에서 "대주주가 과거 LG 계열 관계였나?"라는 질문이 있었습니다. 원문으로 확인한 답은 이렇습니다 — 아바코는 LG 계열사였던 적이 없습니다. 그러나 LG디스플레이가 8년 동안 2대 주주(지분 19.9%→16.0%)였고, 창업 초기 LG 협력사 등록과 LG 벤처캐피털 투자로 컸습니다.

4.1 LG와의 20년 — 연표

정리하면, LG는 아바코의 창업 고객이자 8년간의 전략적 주주였지만 지배 관계는 없었습니다. LGD 지분은 "고객이 협력사를 묶어 두는" 성격이었고, LGD가 LCD 투자를 접은 2016년에 차익을 남기고 나갔습니다. 이후 아바코의 최대 고객은 연도마다 LGD → 미국 배터리 공장 → BOE로 바뀌었습니다. 현재 사업보고서의 주요 거래처 목록은 "LG디스플레이, LG전자, LG에너지솔루션, Ultium Cells, 롯데에너지머티리얼즈, BOE, CSOT, TIANMA, HKC, Schmid" 순입니다 공시.

4.2 고객 집중도 — 매년 다른 "고객 A"

2019년 85%, 2024년 62~79%, 2025년 71% — 한 고객이 매출의 3분의 2 이상을 차지한 해가 세 번입니다. 이것은 장비회사에서 흔한 일이지만, 아바코의 경우 그 "한 고객"이 매번 바뀐다는 점이 더 중요합니다. 고객이 바뀐다는 것은 한 고객에 종속되지 않았다는 장점이면서, 동시에 어느 고객에게도 반복 수주가 보장되지 않는다는 뜻입니다. BOE B16 2단계는 이 회사가 처음으로 같은 해외 고객의 같은 공장에서 연속 수주를 받은 사례에 가깝습니다(BOE와의 최근 3년 동종계약 이행 "해당" 공시).

4.3 중국 고객의 신용과 회수

BOE는 아바코 공시에 적힌 계약상대방 최근 매출이 38.7조원(2026-02 공시 기재값)인 대기업이라 신용 위험은 낮은 편입니다. 다만 1장에서 본 대로 검수 후 잔금(10~30%)이 1년 이상 남는 구조라, 2026년 6월 말 비유동 계약자산·장기 매출채권 총액 902억원에 손상충당금 72억원이 쌓여 있습니다 공시. 손상충당금의 큰 부분(2025년 대손 48.5억원 + 계약자산 3.8억원)은 BOE가 아니라 관계기업 슈미드아바코코리아(독일 SCHMID와의 50:50 합작) 채권이었습니다 공시(7장).

4.4 BOE 의존의 성격 — 좋은 고객, 짧은 달력

BOE는 신용으로 보면 좋은 고객입니다. 1단계 장비의 계약금·중도금을 제때 냈고, 2025년 말 매출채권 632억원 대부분을 2026년 상반기에 회수했습니다(매출채권 632억 → 141억원) 공시. 문제는 세 가지입니다. ① 투자 달력이 짧습니다. 중국 패널사는 정부 보조금과 지방정부 투자로 한꺼번에 공장을 짓고, 다 지으면 몇 년씩 멈춥니다. BOE는 2026년을 투자 고점으로 말했습니다. ② 국산화 압력이 큽니다. 중국 정부는 장비 국산화를 정책으로 밀고 있고, 물류·자동화 같은 비핵심 장비부터 로컬 업체로 바뀌는 경향이 있습니다. 한국 디스플레이 장비 수출의 약 90%가 중국으로 가는 지금(전자신문, 2026년 1~5월 89.6%) 2차, 이 흐름은 아바코를 포함한 한국 장비사 전체의 위험입니다. ③ 공시 유보가 깁니다. BOE는 계약 금액 비공개를 요청하고, 아바코는 1단계 금액을 수주 19개월 뒤(2026-01-30)에야 공개했습니다. 투자자는 잔고 표로 역산할 수밖에 없습니다.

반대 방향의 논리도 있습니다. 2단계 연속 수주로 아바코는 "BOE 8.6세대 증착 물류 레퍼런스"를 가진 유일한 한국 업체가 됐고, BOE가 향후 다른 도시에 같은 방식(FMM 증착)의 8.6세대 라인을 짓는다면 가장 유리한 위치에 있습니다. 다만 그런 계획은 공시·보도로 확인되지 않았습니다 미확인.

4.5 주요 수주 계약과 잔고 — 공시 기준일별

5경쟁과 해자 — 시장은 "심장 장비"와 "혈관 장비"를 다르게 값 매긴다

디스플레이·배터리 장비 13곳을 같은 날짜(9/23 KRX 종가)로 놓았습니다. 결론부터 말하면, PBR을 가르는 것은 수주잔고의 크기가 아니라 과거에 증명한 영업이익률입니다.

5.1 세 가지 비교의 결론

1. 가장 닮은 회사는 SFA입니다. 디스플레이 물류 자동화에서 시작해 배터리 자동화로 넓힌 경로, 5% 안팎의 영업이익률, PBR 0.84배가 아바코(0.82~0.89배)와 거의 같습니다. 시장은 두 회사를 "고객 설비투자에 매출을 기대는 저마진 시스템 통합업체"로 봅니다.
2. 같은 BOE 라인의 세 공급사는 다르게 값 매겨집니다. 증착기 선익 3.74배, 물류 아바코 0.82배, 열처리 비아트론 0.51배. 같은 공장, 같은 시기, 같은 고객인데 PBR이 7배 차이 납니다. 차이는 마진(21.6% vs 8.8% vs 14.1%)과 기술 대체 가능성입니다(6장).
3. 신사업 경쟁사는 비쌉니다. 유리기판 TGV 레이저의 필옵틱스(7.24배)는 적자인데 시총 7,654억원입니다. 아바코도 TGV 장비를 개발 중이지만 매출이 0.02억원(1H26, 241만원)뿐이라 시장은 가치를 거의 주지 않습니다(3장). 이 차이는 옵션 가치가 "없는" 게 아니라 "증명되지 않은" 것이라는 뜻입니다.

5.2 가장 닮은 회사, SFA와의 차이

에스에프에이(SFA)는 삼성디스플레이 물류 자동화에서 출발해 배터리·반도체 물류로 넓힌 회사입니다. 아바코가 "LG + BOE"라면 SFA는 "삼성 + 해외 배터리"입니다. 두 회사의 공통점은 ① 고객 신규 라인의 물류·자동화를 턴키로 공급하고, ② 영업이익률이 5~9%에 머물며, ③ PBR이 0.8배 안팎이라는 점입니다. 차이는 규모(SFA 매출 1조 6,310억원, 아바코의 4배)와 안정성입니다. SFA의 TTM 영업이익은 801억원으로 분기마다 90~290억원을 꾸준히 벌지만, 아바코는 분기 손익이 −110억~+194억원을 오갑니다. 같은 PBR이라도 이익의 변동성을 감안하면 아바코 쪽 할인이 작다고 볼 수도, 크다고 볼 수도 있습니다 — 변동성은 위험이지만, 지금은 그 변동이 위쪽(2027 인도)을 향해 있기 때문입니다.

5.3 제품별 경쟁 구도 — 누구와 싸우고, 어디서 밀리는가

아바코의 제품은 서로 다른 시장에 흩어져 있어, 경쟁자도 제품마다 다릅니다. 공시(사업보고서 "업계의 현황")는 경쟁사 이름을 거의 적지 않으므로, 아래 표의 경쟁사는 보도와 피어 공시로 필자가 정리한 것입니다 추정.

표가 말해 주는 것은, 아바코가 "한 제품의 절대 강자"가 아니라 "여러 제품의 괜찮은 2~3번째 선택지"라는 점입니다. 이런 회사의 강점은 고객의 신규 라인이 뜰 때마다 어느 한 칸은 따낼 수 있는 폭이고, 약점은 어느 칸에서도 가격을 정하지 못한다는 것입니다. 2025년 BOE 매출이 커진 해에도 매출총이익률이 16.6%에 그친 것(6장)은 이 위치의 결과입니다.

다만 증착 물류는 예외적 성격이 있습니다. 한 공장에 한 번 깔린 물류 시스템은 그 공장의 증설(2단계)에서 다른 업체로 바꾸기 어렵습니다. 공정 레시피, 마스크 교체 주기, 챔버 간 동기화가 모두 기존 시스템에 맞춰져 있기 때문입니다. BOE 2단계 연속 수주는 이 "잠금 효과"로 설명됩니다. 문제는 이 효과가 같은 공장 안에서만 작동한다는 점입니다. 비전옥스(ViP)나 CSOT(잉크젯)처럼 증착 방식 자체가 다른 라인에서는 아바코의 레퍼런스가 그대로 통하지 않습니다.

5.4 같은 라인의 두 공급사 — 선익시스템과 나란히 놓기

BOE 청두 B16의 증착 공정은 두 한국 회사가 나눠 맡았습니다. 증착기는 선익시스템, 증착 물류는 아바코. 같은 고객, 같은 시기, 같은 결제 구조의 두 회사를 같은 잣대로 놓으면 "잔고가 많은데 왜 싸냐"는 질문에 가장 깨끗한 답이 나옵니다.

5.5 차이를 만드는 네 가지

1. 마진. 같은 1단계 계약이 2025년 두 회사 매출의 대부분이었는데, 선익은 영업이익률 21.6%, 아바코는 8.8%였습니다. 증착기는 공정 성능(유기물 균일도, 마스크 정렬 정밀도)을 책임지는 대체 불가능한 장비이고 선익이 캐논토키 외 유일한 8.6세대 증착기 공급사로 꼽힙니다 2차. 물류 장비는 SFA 같은 국내 경쟁사나 중국 업체로의 대체가 상대적으로 쉽습니다 추정.
2. 잔고의 질. 시장이 선익에 잔고의 1.08배를 주고 아바코에 0.30배를 주는 것은, 잔고 1원이 남길 이익이 다르다고 보기 때문입니다. 잔고 × 과거 영업이익률로 계산하면 선익 약 1,390억원, 아바코 약 520억원(8.8%) — 비율 2.7배이고, 시총 비율(3.9배)과 크게 다르지 않습니다 계산.
3. 후속 수요. 선익은 마이크로 OLED(OLEDoS) 증착기를 중국 5개 업체에 연속 수주하며(2023~2026, 건당 200~410억원) BOE 이후의 매출원을 보여 줬습니다 2차. 아바코는 BOE 이후의 대형 디스플레이 수주가 아직 공시되지 않았습니다.
4. 지배구조 신호. 선익은 동아엘텍(44.6%)의 자회사라 그 할인은 모회사 주가에 반영됩니다(동아엘텍 PBR 0.49배). 아바코는 대주주 일가 회사와의 외주 거래가 커지는 중이라, 그 할인이 아바코 자체 주가에 붙습니다(7장).

5.6 두 회사의 다음 1년 — 같은 달력, 다른 결과

두 회사는 같은 2단계 공장에 같은 2027-12-21 종료일로 장비를 넣습니다. 그래서 2026년 하반기에는 둘 다 인도 공백으로 약한 실적을, 2027년에는 둘 다 큰 매출을 낼 가능성이 높습니다. 시장은 이미 선익에 "2027년 이익 × 높은 배수"를, 아바코에 "2027년 이익 × 낮은 배수"를 주고 있습니다. 이 격차가 줄어들 수 있는 경로는 하나입니다 — 아바코가 2027년 인도 분기에 1단계(2Q25 영업이익률 12.2%)보다 높은 마진을 보여 주는 것. 반대로 격차가 벌어지는 경로는 여럿입니다 — 선익의 OLEDoS 추가 수주, 아바코의 인도 지연, 관계사 외주 확대. 두 회사를 나란히 추적하는 것이 아바코의 "혈관 할인"이 줄어드는지 확인하는 가장 간단한 방법입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가: 매출이 1,700억원을 넘어야 이익이 남는 회사

장비회사의 이익은 "매출총이익률 × 매출 − 고정비"입니다. 아바코의 매출총이익률은 16~23% 사이에 머물고, 판관비는 연 260~350억원입니다. 이 두 숫자만으로 손익분기 매출과 2026년 상반기 적자의 크기가 거의 설명됩니다.

6.1 표준 재무표 — 연간 5년 + TTM, 최근 6개 분기

두 표의 분기 매출은 인도 분기(2Q25·4Q25)에 1,500억원대로 튀고 나머지 분기에는 150~510억원에 머뭅니다. 연간 판관비 중 연구개발비는 FY2022 172.2억원 → FY2025 79.8억원으로 줄었고, FCF는 5년 중 FY2025(+46.7억원)만 플러스였습니다 공시·계산.

6.2 손익 구조 — 2020년과 반기 비교, 관찰 세 가지

관찰 세 가지. ① BOE 대형 물류 장비는 마진이 높지 않았습니다. 2025년 매출이 사상 최대인데 매출총이익률은 16.6%로 2020·2022년(22~23%)보다 낮았습니다. 영업이익률 8.8%는 매출이 판관비를 크게 넘어선 "영업 레버리지" 덕분이지, 장비 자체의 이익률이 높아서가 아닙니다 계산. 외주 비중이 높은 대형 설비는 원가 대부분이 변동비라 매출총이익률이 잘 오르지 않습니다. ② 판관비는 연 260~350억원으로 매출과 무관하게 거의 고정입니다. 연구개발비(전액 판관비 처리)가 2023년 122억원에서 2025년 80억원으로 줄어 판관비를 낮췄습니다. ③ 손익분기 매출은 대략 판관비 ÷ GPM ≈ 300억 ÷ 18% ≈ 1,700억원/년입니다 계산. 매출이 1,868억원이던 2023년 영업이익률이 2.4%였던 것과 맞습니다.

6.3 2026년 상반기 적자의 해부

상반기 매출 313억원은 손익분기 매출의 반년치(약 850억원)에 한참 못 미쳤습니다. 그런데 매출총이익이 0에 가깝다(1.7억원, 2분기는 −6.8억원)는 점은 판관비만으로는 설명되지 않습니다. 제조 현장의 고정비(생산 인력 인건비, 공장 감가상각, 설치 인력 대기비)가 매출원가에 남은 것으로 보입니다 추정. 즉 적자는 두 겹입니다.

하반기에도 BOE 2단계 인도 전이라면 비슷한 적자가 이어질 수 있습니다. 2026년 연간 영업손실은 −200~−300억원 범위가 자연스럽고, 이를 2027년 인도분의 이익이 만회하는 구조입니다 추정. 회사는 2026년 연간 가이던스를 공시하지 않았고 증권사 컨센서스도 없습니다.

6.4 수주 마진은 어디서 샐 수 있나

• 환율: 달러 계약(BOE 1단계 USD 2억 1,135만)을 원화로 환산하면 환율이 오를수록 유리하지만, 원재료 일부(진공 부품)도 수입입니다. 2025년 하반기 1,390~1,410원대에 선도환을 팔았고, 2026년 6월엔 1,535.8원에 USD 2,000만을 팔았습니다 공시.
• 설치·검수 비용: 해외 현장 설치 인력의 체류비, 검수 지연에 따른 추가 작업. 판매보증충당부채는 2024년 말 28.6억원 → 2026년 6월 말 13.3억원으로 줄어 현재 하자 부담 신호는 약합니다 공시.
• 외주 단가: 가공·조립 외주의 절반 이상이 특수관계사(대명ENG)입니다. 외주 단가가 시장가보다 높다면 그만큼 아바코의 매출총이익률이 낮아집니다. 공시로는 단가 비교가 불가능합니다 미확인(7장).

6.5 분기로 보면 — 인도 분기에만 이익이 난다

2025년 연간 영업이익 346억원 중 310억원(90%)이 BOE 인도가 몰린 2분기·4분기에서 나왔습니다. 인도가 없는 분기는 매출 150~260억원에 영업손실 30~110억원이 정상 상태입니다. 2026년 2분기 손실이 1분기보다 커진 것은 판관비(103.4억원, 1분기 48.6억원)가 늘었기 때문인데, 인력 증원·수주 관련 비용·대손 환입 효과 소멸 등이 섞여 있고 원문은 이유를 설명하지 않습니다 미확인. 3분기(9월 말) 실적은 11월 중순 공시됩니다.

6.6 외주 중심 모델의 두 얼굴

설계·제어만 안에 두고 가공·조립을 밖에 맡기는 모델은 불황에 강합니다. 2026년 상반기처럼 매출이 83% 줄어도 공장 인력·설비를 대량으로 유지할 필요가 없어, 고정비가 판관비(연 300억원 안팎)에 집중됩니다. 2012년(매출 −62%)과 2023년(−14%)에 적자가 크지 않았던 이유이기도 합니다. 반대로 호황에는 이익이 밖으로 샙니다. 2025년 매출이 사상 최대였는데 매출총이익률이 16.6%에 그친 것은, 대형 장비 가공·조립의 부가가치 상당 부분이 외주처의 매출이 됐기 때문입니다 추정. 외주처가 독립된 제3자라면 이것은 단순한 사업모델의 선택이지만, 최대 외주처가 대주주 일가 회사라면 "호황의 이익이 누구에게 가는가"라는 질문이 생깁니다(7장).

이 모델의 또 다른 특징은 생산능력의 한계가 외주처의 한계라는 점입니다. 2026년 상반기 대명ENG 한 곳에 327억원, 월 55억원 가까운 가공 물량이 몰렸습니다. BOE 2단계와 LGD·CSOT 물량이 동시에 몰리면 외주처의 처리 능력이 납기의 병목이 될 수 있고, 그때 외주 단가 협상력은 아바코가 아니라 외주처에 있습니다. 대명ENG의 자산(646억원)과 자본(533억원) 규모로 보면 아바코 물량이 대명ENG 매출의 대부분을 차지할 가능성이 높아, 두 회사는 사실상 한 몸처럼 움직인다고 보는 것이 자연스럽습니다 추정.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가: 순현금은 얇고, 현금은 "주문 속"에 있다

순위표는 "운전자본·재고·설비의 회수 가치를 보수적으로 봐야"라고 적었습니다. 정확한 지적입니다. 아바코의 방어 자산은 은행 잔고가 아니라 고객이 미리 낸 돈과 앞으로 받을 잔금입니다.

7.1 순현금 — 두 가지 정의

2020년 800억원이던 순현금이 2025년 169억원, 2026년 6월 83억원으로 줄었습니다. 이유는 세 가지입니다. ① 2024년 배터리 장비를 만들며 운전자본에 돈이 묶였고(영업현금흐름 −318억원), ② 2024-11(30억원)·2026-01(100억원) 자사주 신탁 매입과 배당(연 71억원)이 이어졌으며, ③ 2025년 동탄 신공장·토지·건물 매입(유형자산 취득 110억원)과 미국 YESOL 인수(6월까지 58억원)에 썼습니다 공시.

7.2 운전자본 — 진짜 방어선

순영업운전자본 865억원은 "장비를 인도하고 검수가 끝나면 현금으로 돌아올 돈"의 순액입니다. 특히 비유동 계약자산 789억원은 BOE 1단계의 검수 후 잔금으로 추정되는데, 이것이 회수되면 순현금은 800억원대로 돌아갑니다. 반대로 BOE 2단계 인도가 늦어지거나 검수 조건이 까다로워지면 이 돈은 더 오래 묶입니다. 2024년 재작성(7장)이 정확히 이 "잔금을 언제 받을 권리로 볼 것인가"의 문제였다는 점을 기억해야 합니다.

7.3 주주환원 — 최근 2년 크게 늘었다

9/23 가격 기준 배당수익률은 4.13%, 2026년 상반기에 실제로 나간 환원(배당 71.4억 + 자사주 100.0억)은 시총의 9.6%입니다 계산. 매입한 685,135주가 소각되면 발행주식의 4.7%가 사라집니다. 검증 후 추가 자기주식과 2026-03-06 시행 개정 상법: 6월 말 자기주식 1,064,427주(7.25%)는 ① 2018년 장내 취득분 184,949주(소각 기한 2027년), ② 2024년 신탁분 194,343주(2027년), ③ 2026년 신탁 수탁자 보유분 685,135주(신탁 종료 예정 2027-01-27, 반환 후 1년 내 → 2028년)로 나뉩니다 공시. 회사는 직접 보유분(①②, 379,292주)을 임직원 주식매수선택권 교부에 쓰겠다며 "정기주총에서 자기주식 보유·처분계획 승인을 받고 이후 매년 승인받을 예정"이라고 적었습니다. 실제로 2026-04-03 2022년 부여 스톡옵션(168,000주, 행사가 11,169원) 교부를 위한 처분결정을 냈고 1H26에 14,874주가 행사됐습니다 — 행사가가 현재가(12,110원)보다 낮아 남은 153,126주(1.0%)는 자기주식에서 나가는 "내가격" 물량이고, 2026년 3월 주총도 새 스톡옵션 부여를 승인했습니다. 따라서 7.25% 전부가 소각된다고 보기는 어렵고, 소각이 확실한 것은 "주식소각을 위한" 2026년 신탁분 685,135주(4.67%) 정도입니다(회사 반기보고서 연혁 문구). 참고로 2025년 결산 배당 기준일(2025-12-31)의 자기주식은 394,166주였습니다(배당결정 공시). 다만 두 가지를 짚어야 합니다. ① 자사주는 평균 14,597원에 샀는데 지금 주가는 12,110원이라, 매입 시점이 결과적으로 좋지 않았습니다. ② 순현금이 83억원으로 줄어든 상태에서 환원을 이어가려면 2027년 BOE 대금 회수가 전제입니다. 감액배당은 개인 주주에게 배당소득세(15.4%)가 없는 대신 주식 취득가액이 그만큼 줄어드는 구조이고, 지분 30%를 가진 최대주주 측에 가장 큰 세후 혜택이 갑니다(7.10).

7.4 현금흐름 3년 반 — 돈이 어디서 와서 어디로 갔나

3년 반 동안 순이익은 507억원이었지만 영업현금흐름은 215억원에 그쳤고, 차이(약 290억원)는 운전자본에 묶였습니다. 같은 기간 설비·인수(421억원)와 배당(212억원)을 합친 633억원은 영업현금흐름의 세 배였고, 그 차이를 2023년 자사주 매각(184억원), 차입(185억원), 기존 현금 감소로 메웠습니다 계산. 2027년 BOE 2단계 대금(계약부채로 이미 일부 들어옴)과 1단계 잔금(비유동 계약자산)이 회수되면 이 흐름은 역전되겠지만, 그 전까지 이 회사의 환원은 차입과 과거 현금에 기대고 있다는 점을 확인해 둡니다.

7.5 장부가치는 얼마나 단단한가 — 보수적 자산가치

PBR 0.83~0.89배가 "하방"이 되려면 장부 자본이 실제로 그만한 가치를 가져야 합니다. 자산별로 보수적 할인율을 적용해 봅니다(할인율은 필자 가정) 추정.

보수적으로 할인하면 순자산은 약 1,040억원(주당 약 7,100원)으로, 약세 시나리오(8,096원, 검증 후 수정)와 비슷한 곳에 있습니다. 즉 "PBR 0.8배라 하방이 막혀 있다"는 논리는 재고·계약자산이 제값에 현금화된다는 전제에서만 성립하고, 그 전제가 흔들리면 하방은 현재가의 −40% 안팎까지 열려 있습니다. 순위표가 "운전자본·재고·설비의 회수 가치를 보수적으로 봐야"라고 쓴 이유를 숫자로 확인한 셈입니다.

7.6 감액배당은 얼마나 더 할 수 있나

2025년 결산 배당(71.4억원)은 2025년 3월 주총에서 자본준비금 120억원을 이익잉여금으로 옮겨 만든 재원으로 지급됐고, 2026년 3월 주총도 같은 안건(자본잉여금의 이익잉여금 전입, 찬성 100%)을 통과시켰습니다 공시. 연결 자본잉여금은 2025년 초 571.7억원 → 2025년 말 445.7억원 → 2026년 6월 말 325.4억원으로 줄었습니다. 상법상 자본준비금은 자본금(80억원)의 1.5배를 넘는 부분만 감액할 수 있으므로, 남은 여력은 대략 200억원 안팎, 연 70억원 배당 기준 약 3년치입니다 추정(별도 재무제표 기준 준비금 구성에 따라 달라짐). 비과세 배당이 몇 년 더 이어질 수 있다는 뜻이고, 이는 소액주주에게도 세후 수익률을 높이는 요소입니다(배당소득세 15.4% 절감). 동시에 7.10에서 본 대로 최대주주 측의 증여세 재원 마련과도 방향이 같습니다.

관계사·대주주 거래 — 잔고가 이익으로 바뀌는 통로의 절반이 대주주 일가 회사다

순위표에는 없지만, 원문을 열면 가장 먼저 눈에 띄는 것이 대주주 일가가 지배하는 비상장 회사들과의 거래입니다. 위법이나 부당거래를 주장하려는 것이 아닙니다. 구조가 어떤 이해관계를 만드는지, 숫자가 어느 방향으로 움직이는지를 공시로만 정리합니다.

7.7 관계사·대주주 거래 — 지배구조 지도 (2026년 8월 증여 이후)

7.8 대명ENG — 11년 동안의 외주 거래

숫자가 말하는 것은 세 가지입니다. ① 대명ENG는 새 회사가 아니라 2000년 창업 초기부터의 협력사이고(위재곤이 2000년 8월 설립), 2015년 이후 외주의 8~30%를 꾸준히 맡아 왔습니다. 그 자체는 "오래 호흡을 맞춘 가공업체"라는 설명과 양립합니다. ② 그러나 비중이 2024년 13.9% → 2025년 35.1% → 2026년 상반기 52.8%로 급격히 커졌고, 같은 기간 대명ENG 최대주주(50.25%)인 위지명이 아바코 최대주주가 됐습니다. ③ 아바코가 대명ENG에 내는 "기타비용"(공장·설비 임차로 추정)도 2024년부터 연 3.6억원에서 10.7억원으로 세 배가 됐습니다 공시.

7.9 구조가 만드는 이해관계 — 숫자로

대명ENG의 이익 1억원과 아바코의 이익 1억원은 위지명 회장에게 다른 무게를 가집니다 계산.

즉 구조상 새 최대주주에게는 아바코의 이익보다 대명ENG의 이익이 약 5배 무겁습니다. 이런 구조가 반드시 부당한 거래로 이어지는 것은 아니고, 공시로는 외주 단가가 시장가인지 확인할 방법이 없습니다 미확인. 그러나 2027년 잔고 5,950억원의 매출총이익률을 볼 때, 투자자는 이 구조를 함께 봐야 합니다. 아바코의 매출총이익률(2025년 16.6%)이 같은 라인의 선익시스템보다 크게 낮은 이유 중 얼마가 제품 성격이고 얼마가 외주 구조인지는 알 수 없습니다. 2025 사업보고서의 이사회 활동 표에 적힌 안건 7건(내부회계 보고, 배당, 주총 소집, 외화지급보증 한도 증액, 주식 소각, 동탄 신공장 매입, 펀드 출자)에는 대명ENG 거래 승인 안건이 없습니다 공시. 상법상 이사회 승인 대상인지는 거래 당사자 구조에 따라 달라 판단하지 않습니다.

검증 후 추가 "약 5배" 산식의 범위와 한계. 4.9배는 위지명 개인 지분율의 비(50.25% ÷ 10.33%)이고, 특수관계인 전체로 보면 98.00% ÷ 30.15% = 3.3배입니다. 또 대명ENG의 이익은 비상장사 안에 쌓여 배당이나 지분가치로만 주주에게 가고, 아바코 이익은 상장주식 시가·배당으로 옵니다 — "무게"는 경제적 귀속 비율이지 현금 흐름의 비율이 아닙니다. 반대 방향의 사실도 있습니다: 대명ENG 매입은 1H25에도 240.3억원(BOE 1단계 제작기, 2025년 연간 311.8억원의 77%)이었습니다. 즉 반기 기준으로는 240 → 327억원(+36%)이고, 연간 비중 35% → 반기 53%의 상당 부분은 "제작이 몰리는 반기에 외주가 몰리는" 달력 효과입니다. 비중 확대를 승계와 연결하려면 3Q26·2026년 연간 수치를 더 봐야 합니다.

7.10 승계 — 2026년 8월 21일 증여

위재곤 창업자가 1,467,726주를 두 사람에게 733,863주씩 증여했고, 최대주주가 위지명으로 바뀌었습니다(최대주주 등 지분 합계는 30.15% 그대로). 대량보유보고서는 이 주식을 증여일 전일 종가 11,410원으로 평가해 위지명 172.9억원(전체 보유분), 위극명 83.7억원으로 적었습니다 공시. 증여 주식만 보면 167.5억원(11,410원 × 1,467,726주)입니다 계산.

상장주식 증여세 과세가액은 증여일 전후 각 2개월(총 4개월) 종가 평균입니다. 최대주주 주식의 20% 할증은 중소기업, 그리고 2023년 이후 직전 3개 사업연도 평균 매출 5,000억원 미만인 중견기업에는 적용되지 않습니다(상증세법 시행령 개정, 조세일보 2023-01-18 2차) — 아바코의 2023~2025년 평균 매출은 2,951억원이라 할증 대상이 아닐 가능성이 높습니다 검증 후 수정. 이 원칙으로 개략 계산하면 두 사람의 증여세는 합계 약 70억원(1인당 733,863주 × 평가기간 중 이미 확정된 6/21~9/23 평균 종가 11,094원 = 81.4억원, 성년 자녀 공제 5천만원, 최고세율 50%·누진공제 4.6억, 신고세액공제 3%; 할증이 적용되면 약 85억원) 규모입니다 추정(verify_083930/gift_tax.py; 10년 내 사전증여·연부연납 여부는 미확인). 초판의 "80~90억원"은 할증 20%를 전제한 값이었습니다. 이 계산이 뜻하는 바는 두 가지입니다. ① 평가 기간(대략 2026년 6월 하순~10월 하순)의 주가가 낮을수록 세금이 줄어드는 구조라, 이 기간 대주주 측이 주가 상승을 서두를 유인은 약합니다. 실제 이 기간 회사는 2분기 영업손실(8/7 잠정공시)을 발표했고 주가는 7월 29일 9,580원 저점을 기록했습니다 — 인과 관계를 주장하는 것은 아닙니다. ② 증여세 재원이 필요하므로 배당 확대 유인은 있습니다. 2025년 결산 배당(주당 500원)이 자본준비금을 재원으로 한 비과세 감액배당이었다는 점(7장)은 이 유인과 방향이 같습니다. 최대주주 등은 연간 약 22.1억원(4,425,058주 × 500원)을 세금 없이 받습니다.

7.11 아바텍·슈미드아바코·옵티브

• 아바텍(유리 박형화·MLCC): 위재곤 창업자가 설립한(경력 기재) 계열 상장사이자 아바코 지분 4.97% 주주. 아바코는 아바텍에 MLCC 장비를 팝니다 — 매출 2021년 25.7억 → 2022년 54.9억 → 2023년 17.4억 → 2024년 6.3억원, 2022~2023년 말 매출채권 39.3억원 공시. 유안타증권은 아바코 MLCC 장비의 주 납품처를 아바텍으로 설명 2차.
• 슈미드아바코코리아(독일 SCHMID와 50:50 합작, 2018): 유리기판·PCB 장비 협업의 창구. 아바코의 이 회사 매출채권 57.9억원 중 48.5억원을 2025년 대손으로 처리했고, 계약자산 대손 3.8억원도 인식 공시. 그런데 2026년 1분기에 이 회사로 10.5억원을 또 팔았습니다(1H26 누적 매출 10.53억원). 6월 말 이 회사 매출채권은 58.3억원(2025말 57.9억)이고 충당금은 52.4억원(90%)으로 늘었으며, 1H26에도 매출채권 대손 3.9억·계약자산 대손 1.6억원을 추가로 인식했습니다 공시 검증 후 추가. 새 매출분의 회수 여부는 미확인.
• 옵티브(특수관계인 65.09%): 2024년 아바코 매출 0.05억·기타비용 없음, 2026년 상반기 매입 5.2억원 공시. 사업 내용 미확인.

7.12 소수주주 분쟁과 재무제표 재작성

소수주주 분쟁: 2023년 11월 주주 최경채 씨가 대구지법 서부지원에 주주명부·주총 의사록 열람 가처분을 신청했고(회사는 공시에서 "경영권 분쟁 소송"으로 분류), 2024년 10월에는 최경채 외 4인이 임시주총 소집을 청구해 감사위원 겸 기타비상무이사(허권)·사외이사 2명(김기두·한상현) 선임을 제안했습니다. 2024년 12월 20일 임시주총에서 이사회 측 후보(장현수·신상문·김상호)가 선임됐고, 주주제안 후보 안건은 "택일적·양립 불가" 또는 정관상 이사 수 제한에 따라 표결 없이 자동 폐기됐습니다 공시 검증 후 수정. 가처분 신청(2023-11-17, 대구지법 서부지원 2023카합50102)은 주주명부와 최근 4개년 정기주총 의사록 열람·등사 청구였고, 회사는 송달 전인 11-22에 열람을 허용하겠다는 내용증명을 보냈다고 공시했습니다. 같은 시기 공시 관리에도 흠이 있었습니다 — 코스닥시장본부는 2024-08-20 "영업실적 등에 대한 전망 공정공시 미이행"(사유발생일 2024-08-07)으로 아바코를 불성실공시법인 지정예고했고, 2024-09-03 벌점 1.5점으로 지정을 6개월 유예했습니다 공시 검증 후 추가. 이 과정에서 회사는 감사위원회를 설치하고(정관 변경 2024-03·2025-03) 소각을 위한 자사주 신탁(2024-11, 30억원)을 시작했습니다. 2025 사업보고서에는 "소수주주권 행사 없음"으로 적혀 있어 분쟁은 일단락된 것으로 보입니다.

2024년 재작성: 2025 사업보고서는 2024년 재무제표를 "전기 오류 수정"으로 재작성했습니다. 매출채권 696.8억원이 계약자산으로 재분류(장기 포함 568.3억 + 114.4억)되고, 재공품 57.4억원 감소, 계약부채 76.3억원 감소, 영업이익 7.1억원·순이익 25.0억원 감소(외화환산이익 18.0억원 취소 포함), 자본 24.3억원 감소 공시. 주석은 오류의 성격을 문장으로 설명하지 않고 항목별 수정액만 제시합니다. 수정 내용으로 보면 핵심은 "검수 전 잔금을 이미 받을 권리가 확정된 채권으로 볼 것인가, 아직 조건부인 계약자산으로 볼 것인가"의 분류 판단입니다 추정. 매출액(3,055.1억원)은 바뀌지 않았고 매출원가만 7.1억원 늘었으며, 계약부채 76.3억원·재공품 57.4억원이 함께 줄어든 것은 같은 계약의 자산·부채를 상계 표시한 결과로 보입니다 추정 검증 후 수정. 감사인이 이를 바로잡았다는 점은 긍정적이지만, 수주산업에서 받을 돈의 분류·환산 판단이 한 번 틀렸던 기록은(매출 인식 시점 자체가 바뀐 것은 아님) 잔고가 큰 지금 더 무겁게 볼 사항입니다. 그 결과 2024년 기본EPS는 1,776원 → 1,608원으로 낮아졌습니다 공시. 또 2025년 잠정실적(2026-02-12 공시: 영업이익 356억원, 순이익 269억원)과 감사 후 확정치(346억·287억원)도 달랐습니다.

외화환산이익이 18억원 줄어든 것은 달러 매출채권으로 잡았던 금액 일부가 원화 기준 계약자산(환산 대상 아님)으로 바뀌었기 때문으로 보입니다 추정. 현금흐름에는 영향이 없었으므로 "이익이 부풀려졌다"기보다 "잔금의 성격을 잘못 분류했다"에 가깝지만, 비유동 계약자산이 789억원까지 커진 지금 같은 판단이 반복될 여지가 있습니다.

7.13 공정하게 — 지배구조가 나아진 부분

관계사 구조의 위험만 적으면 불공정합니다. 2024~2026년 사이 개선된 점도 분명히 있습니다 공시.

2024년 소수주주 분쟁 이후 회사가 감사위원회를 만들고 환원을 늘린 것은 사실입니다. 다만 대명ENG 거래 비중은 바로 그 이후(2025~2026)에 커졌고, 사업보고서에는 감사위원회의 개별 활동(심의 안건) 내역이 적혀 있지 않아 이 거래가 감사위원회에서 다뤄졌는지 확인할 수 없습니다 미확인. 감사위원 중 한 명이 LG디스플레이 생산 총괄 출신이라는 점은 4장의 LG 인연이 지배구조에도 이어져 있음을 보여 줍니다. 개선의 방향과 관계사 거래의 방향이 엇갈리는 것이 지금의 모습입니다.

7.14 대명ENG는 어떤 회사인가 — 공시로 알 수 있는 전부

대명ENG는 비상장사라 재무제표를 직접 볼 수 없습니다. 2026년 8월 대량보유보고서가 특별관계자 정보로 적은 것이 사실상 유일한 공개 정보입니다 공시: 대구 달성군 유가읍 소재 제조업, 대표이사 박현규·김순진, 자본금 20억원, 자산 646.2억원, 부채 112.8억원, 자본 533.4억원, 최대주주 위지명(50.25%). 자본금 20억원 회사가 자본 533억원을 쌓았다는 것은 누적 이익이 500억원을 넘는다는 뜻입니다 계산. 아바코가 2015~2025년 11년간 대명ENG에서 매입한 금액은 합계 약 2,069억원(연평균 188억원)이고, 2026년 상반기에만 327억원이 더해졌습니다. 대명ENG의 이익률을 알 수 없으므로 이 누적 자본이 아바코 거래에서 얼마나 나왔는지는 추정할 수 없습니다 미확인. 한편 아바텍(코스닥 149950)은 자산 1,632.8억원·자본 1,520.1억원의 상장사로, 대표이사는 박명섭, 최대주주는 위재곤(18.22%)입니다.

제도적 안전장치로는 2026년 7월 21일 위재곤·위지명이 제출한 "임원·주요주주 특정증권등 거래계획보고서"가 있습니다. 대주주의 대량 거래를 미리 알리게 한 제도(2024년 도입)에 따른 것으로, 이번 증여도 한 달 전에 예고됐습니다 공시. 대주주 지분 변동의 투명성은 높아졌지만, 관계사 거래의 단가·조건에는 같은 수준의 사전 공시 장치가 없습니다.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년(2005년부터): 21년 동안 매출이 전년 대비 반토막 난 해가 두 번, 두 배 이상 뛴 해가 두 번

디스플레이 설비투자는 반도체보다 더 거칠게 움직입니다. 새 세대(5·8·8.6세대) 공장이 한꺼번에 지어졌다가 몇 년씩 멈추기 때문입니다. 아바코의 매출·마진·주가·PBR이 그 파도를 어떻게 탔는지 전 기간을 한 표에 놓았습니다.

8.1 전방 산업의 달력 — 8.6세대 IT OLED 투자의 정점

세계 디스플레이 설비투자는 2023년 급감(전년 대비 약 −60%) 후 2024년 반등, 2025~2026년에는 8.6세대 IT용 OLED가 이끌었습니다. 회사가 사업보고서에 인용한 시장조사기관 전망은 2024년 73억 달러 → 2025년 91억 달러 → 2026년 41억 달러였지만 공시(원출처 시장조사업체 2차), 카운터포인트(2026-08-12)는 2026년 디스플레이 설비투자가 오히려 전년 대비 +57%, 8.7세대 IT OLED가 OLED 투자의 61%라고 봤습니다 2차. 두 전망이 크게 엇갈리는 것 자체가 이 산업의 가시성이 낮다는 뜻입니다.

가장 불편한 문장은 BOE가 2026년 2월 IR에서 했다는 "설비투자는 올해가 고점, 2027년부터 대폭 축소"입니다 2차. 아바코의 2027년 매출을 채울 주문은 이미 받았지만, 그 뒤를 이을 대형 주문의 후보는 비전옥스·CSOT·LG디스플레이처럼 방식이 다르거나(ViP·잉크젯은 증착 물류 구조가 FMM 방식과 다름) 아직 결정되지 않은 곳입니다. 2028년 매출은 현재로서는 비어 있다고 보는 게 정직합니다.

8.2 전 기간 시계열

8.3 사이클별 이야기

8.4 통계로 본 사이클

8.5 지금은 사이클의 어디쯤인가

세 가지 시계를 겹쳐 봅니다. ① 전방(디스플레이 설비투자): 8.6세대 IT OLED 투자의 한가운데이지만, 최대 고객 BOE는 2026년을 고점으로 말했습니다. 중국 후발 라인(비전옥스·CSOT)과 LG디스플레이가 2027~2028년의 잔여 수요입니다. ② 회사 실적: 2026년이 인도 공백으로 저점, 2027년이 잔고 인식으로 고점일 가능성이 큽니다. ③ 주가·밸류에이션: PBR 0.83~0.89배는 역대 연말 중앙값(1.07배) 아래, 연중 저점 중앙값(0.76배) 위입니다. 즉 "실적 저점·수주 고점·전방 투자 후반부"가 겹친 지점이고, 과거 비슷한 조합(2018년 말: 잔고 2,054억·시총 936억·PBR 0.78배)의 다음 해 수익률은 +6%였습니다.

8.6 큰 낙폭 다섯 번 — 무엇이 떨어뜨렸나

2023년 6월의 자기주식 처분은 따로 기억할 만합니다. 회사는 "이차전지 전용공장 건립 투자자금 및 운영자금 조달"을 목적으로 보유 자사주 201만 주 중 100만 주(발행주식의 6.5%)를 시간외 대량매매로 팔았고, 약 184억원이 들어왔습니다 공시. 2주 뒤 주가는 사상 최고(23,350원)를 찍고 반토막 났습니다. 회사가 자기 주가의 고점 근처에서 주식을 판 셈이고, 반대로 2026년 상반기에는 평균 14,597원에 100억원어치를 다시 샀습니다. 자사주는 이 회사에서 "환원 수단"이자 "자금 조달 수단"으로 번갈아 쓰였습니다.

8.7 전방 투자 사이클과의 대응

디스플레이 설비투자의 큰 파도는 대략 네 번이었습니다 — ① 2004~2008 LCD 5·7·8세대(한국·대만), ② 2009~2011 LCD 8세대 증설과 중국 진입, ③ 2016~2019 플렉시블 OLED(삼성 A3, BOE 청두·멘양, LGD 파주 P10·광저우), ④ 2024~2026 8.6세대 IT OLED(삼성 A6, BOE B16, 비전옥스 V5, CSOT T8) 2차(업계 일반 서술, 연도별 투자액은 시장조사기관마다 달라 인용하지 않음). 아바코 매출은 ②와 ④에서 크게 뛰었고(2010·2025), ③에서는 LGD 물량으로 2018~2019년 사상 최고 마진을 냈습니다. ①에서는 상장 직후라 규모가 작았습니다.

눈에 띄는 것은 ③(2016~2019)에서 아바코의 매출 증가가 크지 않았다는 점입니다. 이 시기 최대 투자자는 삼성디스플레이(A3)였고, 아바코는 삼성 라인의 주요 공급사가 아니었습니다. 지금도 삼성 A6에 대한 공시된 수주는 없습니다. 즉 아바코의 사이클 노출은 "디스플레이 전체"가 아니라 "LG + 중국 BOE"의 투자 달력입니다. LGD가 대형 투자를 멈춘 2020~2023년이 아바코의 공백기였던 이유입니다.

8.8 2010년의 PBR 2.64배는 왜 가능했고, 왜 다시 오지 않았나

2010년 말 아바코는 순이익 150억원, ROE 26%에 PBR 2.64배를 받았습니다. 조건이 세 가지 겹쳤습니다. ① ROE가 역대 최고(2008~2010년 21~26%)였고, ② 최대 고객 LG디스플레이가 2대 주주(19.9%)로 앉아 있어 "수요처가 보장된 회사"로 보였으며, ③ 8세대 LCD 투자가 한국에서 중국으로 이어지는 성장 서사가 있었습니다. 이 중 ①은 매출 규모가 작을 때의 높은 자본회전율 덕분이었고(자본 647억원으로 매출 2,280억원), 회사가 이익을 쌓아 자본이 2,000억원 가까이 커진 지금은 같은 이익률로 같은 ROE가 나오지 않습니다. ②는 2016년 LGD 지분 매각으로 사라졌습니다. ③만 형태를 바꿔(8.6세대 OLED) 돌아왔습니다. 2023년 7월 PBR 1.95배는 ③에 해당하는 배터리 서사가 만든 일시적 고점이었습니다.

즉 이 회사가 다시 PBR 1.5배 이상을 받으려면, 자본이 커진 만큼 이익이 커지는 구조 — 연 매출 4,000억원 이상과 두 자릿수 영업이익률이 2~3년 이어지는 것 — 가 필요합니다. 2008~2025년 중 그런 해는 없었습니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

목표주가를 제시하는 대신, 지금 가격이 성립하려면 어떤 숫자가 필요한지 거꾸로 계산합니다. 두 가지 방법 — 자본수익률(ROE)과 2027년 이익 — 을 씁니다.

9.1 "고점 이익 PER" 반론 — 이번엔 거꾸로, "저점 이익 PER"과 "고점 잔고"의 함정

조선·반도체 리포트에서는 "지금 이익이 사이클 고점이면 낮은 PER이 착시"라는 반론을 다뤘습니다. 아바코는 방향이 반대입니다. 지금 이익은 저점(TTM 영업이익 36억원)이고, 잔고는 고점입니다. 두 착시를 모두 걷어 내야 합니다.

9.2 착시 1 — TTM PER 10.7배는 "비싸 보이는" 착시

TTM 순이익 166.8억원은 3Q25~4Q25의 BOE 인도 이익(합계 229.7억원)과 1H26 손실(−62.9억원)이 섞인 값입니다. 2026년 하반기 손실이 이어지면 2026년 연간 순이익은 적자가 될 수 있고, 그러면 PER은 계산할 수 없습니다. 반대로 2027년에는 잔고 인식으로 이익이 2025년 수준을 넘을 수 있습니다. 1년 단위 PER은 이 회사에서 거의 정보를 주지 못합니다.

9.3 착시 2 — 잔고 3.35배는 "싸 보이는" 착시

잔고는 매출이지 이익이 아닙니다. 아바코 역사에서 잔고 1원이 남긴 영업이익은 평균 6~7전이었습니다(2008~2025 평균 영업이익률 6.2%). 잔고 5,950억원 × 6~9% = 영업이익 357~536억원, 세후 약 280~420억원 계산. 시총 1,777억원 대비 PER로 4~6배입니다. "잔고가 시총의 3배"라는 문장은 "2027년 한 해 이익에 PER 4~6배"와 같은 말입니다.

9.4 과거 이익 정점에서 시장이 준 배수

2010년을 빼면 시장은 아바코의 이익 정점에 PER 4~7배, PBR 0.8~0.9배를 줬습니다. 이 회사의 이익이 "지속되지 않는 한 번의 인도분"이라는 것을 시장이 알고 있기 때문입니다. 2027년에 잔고가 이익으로 바뀌어도 같은 대접을 받는다면, 주가 상승 여력은 이익 증가 폭보다 훨씬 작습니다(9장 기준 시나리오 +7%).

9.5 정상 이익으로 보면

정상 이익 기준 PER 8~11배, 2027년 이익 기준 5.6배. 어느 쪽으로 보든 "매우 싸다"도 "비싸다"도 아닌, 이 회사의 역사적 밴드 한가운데입니다. 순위표가 PER 6.09배(2025 결산)를 쓰면서 "현재 수익력을 설명하지 못한다"고 단서를 단 것은 정확했고, 한 걸음 더 나가면 "2025년 이익은 과거의 정점, 2027년 이익은 미래의 정점이며 둘 다 정상 이익보다 높다"가 됩니다.

9.6 2028년 공백의 크기

고점 이익 반론의 핵심은 "정점 다음 해"입니다. 과거 두 번의 정점 뒤를 보면, 2011년 매출 2,487억원 → 2012년 947억원(−62%, 영업손실), 2025년 3,929억원 → 2026년 상반기 연율 약 630억원(−84%)이었습니다. 2027년 정점 뒤 2028년에 같은 일이 생기면 매출은 1,000억원 안팎, 영업손실 100~200억원이 됩니다 추정. 이 공백을 메울 후보(비전옥스·CSOT·LGD·반도체 스퍼터)는 모두 아직 공시된 주문이 아닙니다. 그래서 2027년 이익에 높은 배수를 주기 어렵고, 기준 시나리오의 PER 6배는 이 공백 위험을 반영한 값입니다.

9.7 가격 역산 — 12,110원은 무엇을 먼저 받아 두었나

목표주가를 제시하는 대신, 지금 가격이 성립하려면 어떤 숫자가 필요한지 거꾸로 계산합니다. 두 가지 방법 — 자본수익률(ROE)과 2027년 이익 — 을 씁니다. 시장이 틀릴 수 있는 곳(강세·약세 논거)은 11장에 모았습니다.

9.8 PBR-ROE 역산 — "영원히 ROE 9% 안팎"

PBR = (ROE − g) ÷ (k − g)의 관계를 쓰면(k 요구수익률, g 영구 성장률), 6월말 자본 기준 PBR 0.89배가 전제하는 지속 ROE는 다음과 같습니다 계산.

아바코의 2008~2025년 평균 ROE는 10.9%(중앙값 11.8%), 2016~2025년 평균 11.0%였습니다. 지금 가격은 과거 평균보다 1~3%p 낮은 ROE가 영원히 이어진다는 가정과 맞습니다. 이 차이(할인)를 설명하는 요소는 ① 고객 집중과 2028년 공백, ② 대주주 일가 외주 구조, ③ 순현금이 얇아진 재무 구조입니다. 반대로 말하면, 과거 평균 ROE(11%)가 유지된다고 믿는 투자자에게 지금 가격은 PBR 1.0~1.1배(주가 13,600~15,000원) 수준의 가치와 비교됩니다(k 10%, g 0~2%).

9.9 2027년 이익 역산 — "평균 마진으로 잔고를 실현"

시장이 과거 이익 정점에 준 PER(평균 5.8배 ≈ 6배, 9.4)을 2027년에 다시 준다고 하면, 시총 1,777억원은 2027년 순이익 약 296억원을 필요로 합니다. 이것을 영업이익으로 바꾸면(세후 78%, 영업외 +10억원 가정) 약 367억원입니다 계산.

결론: 지금 가격은 "잔고가 제때 매출이 되고, 그 매출이 과거 평균 마진(6~8%)을 남기며, 시장이 그 정점 이익에 늘 주던 PER 6배를 준다"는 가정과 정확히 맞물립니다. 잔고의 실현 자체는 이미 가격에 들어가 있고, 추가 상승은 ① 마진이 평균을 넘거나(두 자릿수), ② 2028년 이후 주문이 확인돼 PER이 6배를 넘을 때 옵니다. 반대로 ③ BOE 2단계가 지연되거나 원가가 초과되면(2017년 OPM 1.5% 같은 해), 가격은 PBR 0.6~0.7배(8,000~9,500원)까지 열려 있습니다.

9.10 1년 할인까지 넣으면

2027년 이익은 2027년 말~2028년 초 사업보고서에서야 확인됩니다. 요구수익률 10%로 1년을 할인하면 기준 가정의 현재 가치는 11,700원 안팎(12,908 ÷ 1.10)이고, 그 사이 받을 배당(500원)을 더하면 12,200원 — 지금 가격과 거의 같습니다 계산. 시장은 대체로 공정하게 이 회사를 보고 있다는 뜻입니다.

9.11 세 개의 2027년 — 시나리오

목표주가가 아니라 "가정이 이렇다면 가치는 이 정도"라는 조건부 계산입니다. 모든 가정은 드러내 놓았고, 확률은 붙이지 않습니다.

9.12 시나리오

분포가 비대칭입니다. 약세 −33%, 강세 +121%(유통주식 기준이면 −28%·+15%·+139%). 그러나 강세는 이 회사가 21년 동안 한 번도 동시에 이루지 못한 두 가지(두 자릿수 마진 + 연속 대형 수주)를 요구합니다. 기준 시나리오가 +7%에 그치는 것은 9장에서 본 "이익 정점에 낮은 배수" 패턴을 그대로 적용했기 때문입니다.

9.13 민감도 — 2027년 매출 5,600억원일 때 영업이익률 × PER

영업이익률 1%p가 주당 약 1,500~2,400원을 움직입니다. 7장에서 본 외주 단가 구조가 중요한 이유입니다 — 1H26 대명ENG 매입(327억원)의 단가가 5% 다르면 반기 기준 약 16억원, 연율(약 654억원)로 환산하면 매출 5,600억원 대비 영업이익률 약 0.6%p가 달라집니다 계산.

9.14 피어 배수 적용 — 교차 확인

9.15 같은 회사, 다른 배수 — 산식 대조표

순위표·WiseReport·이 리포트가 쓰는 배수는 기준 날짜와 분모가 달라 숫자가 제각각입니다. 한 표에 정리합니다 계산.

역사 시계열(8장)은 발행주식 기준 PBR을 쓰므로, 현재값 비교는 0.89배로 해야 일관됩니다(2008~2025 연말 중앙값 1.07배, 연중 저점 중앙값 0.76배).

9.16 이 리포트가 틀릴 수 있는 곳

• 잔고의 구성: 디스플레이 잔고 4,954억원 중 BOE 2단계를 약 2,900~3,500억원으로 추정했지만(3.5), 금액은 비공개입니다. 비중이 더 크면 고객 집중 위험이 더 크고, 작으면 LGD·중국 다른 고객의 몫이 커 2028년 공백이 작아집니다.
• 매출 인식 시점: 2027년 집중을 가정했으나, 일부가 2026년 4분기에 인식되면 2026년 적자 폭이 줄고 2027년 이익은 작아집니다. 연간 합은 같아도 PER 계산이 달라집니다.
• 마진: 과거 평균(6~7%)을 기준으로 삼았지만, 2단계는 1단계 설계를 재사용해 마진이 더 높을 수 있습니다(1단계 인도 분기 OPM 7.4~12.2%).
• 관계사 외주의 영향: 외주 단가가 시장가라면 7장의 우려는 구조적 위험에 그치고 이익에 영향이 없습니다. 공시로는 어느 쪽인지 판별할 수 없습니다.
• 2012년 이전 시계열: 초판의 주가 환산계수 1.28 근사는 검증에서 사업보고서 원주가로 산출한 1.3121로 교체했습니다(2011년 이전 시총·PBR +2.5%). 2008~2025 연말 PBR 중앙값(1.07)·연중 저점 중앙값(0.76)·PER 중앙값(8.0) 등 결론에 쓰인 통계는 바뀌지 않았습니다 검증 후 수정.

10리스크와 반증 조건

위험을 "무엇이 틀리면 결론이 바뀌는가" 순서로 정렬했습니다. 각 항목에 다음 공시에서 확인할 숫자를 붙였습니다.

10.1 반론을 반박하는 반론 — 공정하게

• "대명ENG는 20년 협력사일 뿐" — 맞습니다. 2015~2019년에도 외주의 17~30%를 맡았고, 대형 수주가 몰리는 해에 비중이 커지는 것은 자연스럽습니다. 문제는 비중 자체가 아니라 단가를 외부에서 검증할 수 없다는 점, 그리고 최대주주 변경으로 이해관계의 무게가 커졌다는 점입니다.
• "BOE가 두 번 연속 발주했으니 경쟁력이 증명됐다" — 부분적으로 맞습니다. 다만 2단계는 1단계와 같은 공장·같은 설계의 복제라 전환 비용이 높은 기존 공급사가 유리한 구조이고, 다른 고객·다른 공정(ViP·잉크젯)에서의 경쟁력 증명은 아닙니다.
• "자사주 100억 매입은 저평가 신호" — 평균 매입가 14,597원은 지금보다 20% 높습니다. 회사의 가격 판단이 시장보다 낙관적이었다는 신호이거나, 소각 약속을 지키기 위한 기계적 실행일 수 있습니다.

11Bull / Bear

시장이 너무 비관적일 수 있는 곳과 너무 낙관적일 수 있는 곳, 그리고 두 시나리오를 가르는 신호입니다.

11.1 시장이 틀릴 수 있는 곳

11.2 시나리오를 가르는 신호

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 두 번의 공시(3Q26 분기보고서, 2026 사업보고서)와 2027년 수시공시에서 확인할 숫자입니다.

12.1 공시로 해소될 수 있는 불확실성

이 리포트의 "미확인" 항목 상당수는 회사가 조금 더 공시하면 풀립니다. ① 대명ENG 거래의 단가 결정 방식과 이사회·감사위원회 심의 여부, ② BOE 2단계 계약 금액(유보 기한 전이라도 잔고 구성 설명으로 대체 가능), ③ 비유동 계약자산 789억원의 고객별·만기별 구성, ④ 매입 자사주 685,135주의 소각 일정, ⑤ YESOL 인수 후 사업 계획. 이 다섯 가지는 투자자가 IR에서 물을 수 있는 질문이자, 할인이 줄어들 수 있는 가장 싼 경로입니다. 필자는 2026년 6월 IR 자료를 확보하지 못해 이 중 일부가 이미 설명됐을 가능성을 배제하지 않습니다.

13용어집 — 그리고 5분 서사

이 리포트를 처음 읽는 분을 위한 최소한의 사전과, 전체를 5분 안에 다시 말하는 이야기입니다.

스퍼터(Sputter, PVD)

진공 속 플라즈마 이온으로 금속 덩어리(타깃)를 때려 튀어나온 원자를 기판에 얇게 붙이는 장비. 디스플레이 전극, 반도체 배선에 씀

증착(Evaporation)

OLED 유기물을 가열해 증기로 만든 뒤 마스크 구멍을 통해 기판에 얹는 공정. 증착기 본체와 기판·마스크를 옮기는 물류 설비가 따로 발주됨

In-Line Vacuum System

증착 챔버들을 진공 상태로 연결해 기판이 공기에 닿지 않게 옮기는 설비. 아바코 2025년 매출의 72%

FMM

Fine Metal Mask. 유기물을 정해진 화소에만 올리기 위한 초미세 구멍 금속판

8.6세대(8.7세대)

유리 원판 크기 약 2,290×2,620mm. IT용(노트북·태블릿) OLED를 한 장에서 많이 잘라내기 위한 크기

B16

BOE 청두의 8.6세대 IT OLED 공장. 월 원판 1만 6천 장씩 2단계

ViP·잉크젯

FMM 없이 OLED를 만드는 방식(비전옥스 ViP = 노광 패터닝, CSOT = 잉크젯 인쇄). 증착 물류의 구조가 다름

TFT

화소 하나하나를 켜고 끄는 박막 트랜지스터. 스퍼터로 전극을 만듦

벤딩·POL·TAB

OLED 모듈 공정: 패널 끝 접기, 편광판 부착, 구동칩 연결

롤프레스·슬리터·코터

배터리 전극 공정: 활물질 바르기(코터), 눌러 두께 맞추기(롤프레스), 폭 맞춰 자르기(슬리터)

TGV

Through Glass Via. 유리 기판에 뚫는 미세 관통홀. 차세대 반도체 패키지 기판(유리기판)의 핵심 공정

WLP·RDL·UBM

웨이퍼 단계 패키징, 재배선층, 범프 아래 금속층. 아바코 반도체 스퍼터의 목표 공정

수주잔고

받은 주문 중 아직 매출로 인식하지 않은 금액

계약부채

고객이 장비 인도 전에 낸 돈(계약금·중도금). 부채지만 "갚는" 게 아니라 장비로 "주는" 빚

계약자산

장비는 넘겼지만 검수 등 조건이 남아 아직 청구권이 확정되지 않은 대금

한 시점 인식

장비의 통제가 고객에게 넘어가는 순간에 매출 전액을 잡는 방식. 분기 매출이 크게 출렁이는 이유

감액배당

자본준비금을 이익잉여금으로 옮겨 배당하는 것. 개인 주주는 배당소득세 비과세, 대신 주식 취득가액이 줄어듦

특수관계자

회사와 지배·영향 관계에 있는 자(대주주 일가 회사 포함). 거래 내역을 주석에 공시해야 함

최대주주 할증

최대주주 등의 상장주식을 상속·증여할 때 시가에 20%를 더해 평가하는 세법 규정(중소기업 제외)

탠덤 OLED

발광층을 두 겹으로 쌓아 수명·밝기를 높인 구조. IT·차량용 패널에 많이 쓰이며 증착 챔버 수가 늘어남

수직 증착

기판을 세운 상태로 유기물을 증착하는 방식(선익시스템). 대형 기판의 처짐을 줄이지만 기판·마스크를 세우고 눕히는 전용 물류가 필요

잔고÷시총

수주잔고를 시가총액으로 나눈 값. 1배를 넘으면 "회사 몸값보다 주문서가 크다"는 뜻이지만, 잔고는 매출이지 이익이 아님

순영업운전자본

재고 + 매출채권 + 계약자산 − 계약부채 − 매입채무. 장비를 인도·검수하면 현금으로 돌아올 순액

보수적 순자산

자산마다 회수 불확실성만큼 깎고 부채는 전액 뺀 가치(필자 가정). 하방의 참고선

거래계획보고서

임원·주요주주가 일정 규모 이상의 주식 거래(증여 포함)를 30일 이상 전에 미리 공시하는 제도

분리선임 감사위원

다른 이사와 따로 뽑는 감사위원. 대주주 의결권이 3%로 제한돼 독립성이 높음

공시 유보

계약상대방의 영업비밀 요청으로 계약 금액 등을 일정 기간 공개하지 않는 것. BOE 계약은 납기까지 유보

PBR·PER·ROE

시총÷자본, 시총÷순이익, 순이익÷평균자본

TTM

최근 4개 분기 합계(여기서는 3Q25~2Q26)

NXT 애프터마켓

넥스트레이드의 장 마감 후 거래. 2026년 9월 이후 네이버 일봉 "종가"가 이 가격일 수 있어 KRX 종가와 구분

A부록 — 순위표 25위 논거는 원문으로 성립하는가

순위표는 아바코를 신규 편입과 동시에 최하위(25위, "관찰")에 두었습니다. 카드의 문장을 하나씩 원문과 대조하고, 빠진 사실을 더합니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 순위표에 없던 사실 다섯 가지

1. 수주잔고 5,950억원과 계약부채 1,212억원 — 카드의 "실적 공백"과 정반대 방향의 증거. 시총 대비 잔고 3.35배는 아바코 역사에서도 2024년(2.52배)을 넘는 최고치입니다(9장).
2. 대주주 일가 회사로 가는 외주 비중 52.8% — 잔고가 이익으로 바뀌는 통로의 절반이 특수관계자입니다(7장). 카드의 "하방 근거"와 "반론" 어디에도 없습니다.
3. 2026-08-21 최대주주 변경(위재곤 → 위지명) — 증여로 2세 승계가 공식화됐습니다. 증여세 과세가액은 증여일 전후 2개월 평균 주가로 정해지므로, 승계 과정의 이해관계는 일반 주주와 같지 않을 수 있습니다(7장).
4. 2024년 재무제표 오류 수정 재작성 — 매출채권 697억원을 계약자산으로 재분류하고 순이익을 25억원 낮췄습니다. 매출액은 그대로였고, 받을 돈의 분류(채권↔계약자산)와 그에 따른 외화환산·원가 판단이 틀렸던 기록입니다(7장, 검증 후 수정).
5. 주주환원 확대 — 2026년 1월 100억원 자사주 신탁(시총의 5.6%, 6월까지 전액 매입), 주당 500원 비과세 감액배당(시가배당률 3.5%). "하방 근거"에 넣을 만한 요소입니다(7장).

A.3 사용자 기준 — "하방 방어 대비 상승 여력"으로 다시 재면

순위표의 선정 기준은 "하방 방어 대비 상승 여력"과 "실현 확률이 높아지고 있다는 증거"입니다. 이 리포트의 숫자를 그 기준에 넣어 봅니다 계산.

하방 −15~−33%, 기준 +7%, 상방 +20~+121%. 대칭에 가깝거나 약간 상방으로 기운 분포이고, 실현 증거는 "수주·선수금"까지 와 있습니다. 순위표의 다른 하위권 종목과 비교해 이 분포가 25위(최하위)에 맞는지는 사용자의 판단이지만, 적어도 "실현 증거가 가장 약하다"는 근거로 최하위에 두는 것은 원문과 맞지 않습니다. 반대로 순위를 올리는 근거로 쓰려면 7장의 관계사 구조를 할인 요인으로 함께 반영해야 합니다.

A.4 종합 판정

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. DART 접수번호(rcpNo)를 누르면 원문이 열립니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

14.1 2026-09-28 검증 노트

판 이력

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