이익은 꼭대기에 있고 현금은 그룹 쪽으로 휘었다 — PER 5.45배·순현금 27.8%는 싼 값인가, 정당한 할인인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

빅솔론은 유통·물류·외식 현장의 "마지막 1미터"에서 종이를 뽑아 주는 기계를 만드는 회사입니다. 2002년 삼성전기의 소형 프린터 사업부가 떨어져 나와 세워졌고, 2025년 매출 1,334.7억원 중 POS(영수증) 프린터 31.1%, 모바일 프린터 28.7%, 라벨 프린터 20.9%, 카드단말기·키오스크 안에 들어가는 인쇄 부품(메카니즘) 3.9%입니다 공시. 최종 사용자인 마트·식당·택배회사에 직접 팔지 않고 국가별 1~3개 POS 유통상과 SI(시스템 통합) 업체를 통해 자체 브랜드(BIXOLON)로 팝니다. 2025년 외부 매출의 41.3%가 미주, 30.7%가 유럽, 15.3%만 국내입니다 공시. 가장 비싼 부품인 감열 프린터 헤드와 커터·모터는 수입이고(2025년 원재료 매입의 60.7%가 수입), 영수증 시장 1위는 일본 Epson, 라벨·모바일 1위는 미국 Zebra라고 회사가 스스로 적습니다 공시. 회사 규모는 Zebra 매출(2025년 53.96억 달러)의 약 1.7%입니다 계산.

지금은 이익의 꼭대기 근처에 있습니다. 2025년 4분기 영업이익 100.1억원, 2026년 2분기 103.0억원(이익률 24.1%)으로 분기 최고 기록이 연달아 나왔고, 최근 12개월(3Q25~2Q26) 영업이익 283.1억원은 연간 최고였던 2022년(251.4억원)을 넘었습니다 계산. 동력은 세 갈래입니다. ① 2025년 4분기 한 분기에만 모바일 프린터 179.1억원(평소 분기 50~60억원)이 팔린 "대형 물류회사 프로젝트(RFID 모바일 라벨 프린터)"(회사 경영진단 표현), ② 같은 프로젝트의 RFID 라벨 프린터로 회사가 미리 예고한 2026년 상반기 라벨 매출 239.7억원(+106%)과 POS 274.2억원(+49%), ③ 원/달러 1,486원(상반기 평균, 전년 1,427원)의 우호적 환율 — 매출총이익률이 41.6%에서 47.3%로 뛰었습니다 공시 계산. 그러나 이 회사는 이미 한 번 비슷한 장면을 겪었습니다. 경쟁사들이 반도체 부족으로 물건을 못 대던 2022년 2·3분기 이익률이 26~27%까지 올랐다가, 그해 4분기 적자, 2023년 영업이익 92.7억원(−63%)으로 되돌아왔습니다. 같은 해 Zebra 매출도 21% 줄었습니다 공시 2차(SEC 10-K). 2011~2025년 연간 영업이익의 중앙값은 129.6억원입니다 계산.

9월 23일 종가 8,040원에서 발행주식 시가총액 1,546.8억원 중 430억원이 즉시 쓸 수 있는 순현금(현금·예금·단기수익증권 − 리스부채 − 7~9월 계열사 주식 매수분)이고, 상장주식 180억원(9/23 시가)·비상장 지분과 베트남 관계회사 285억원(장부)·그룹 투자회사 아이베스트의 부동산(공시 공정가치 440억원)이 따로 있습니다. 이를 등급별로 할인하고 아이베스트의 절반(코텍·아이디스 몫)을 빼면 시장이 본업에 매긴 값은 약 791억원 — TTM 영업이익의 2.8배(유통주식 기준 1.4배)입니다 계산. 사이클 중앙값 이익(130억원)으로 다시 재도 6배입니다. 싼 가격에는 이유가 있습니다. ① 발행주식의 25.23%가 자기주식인데 2008년 이후 한 주도 소각하지 않았고(개정 상법상 2027년 9월 5일까지 처리해야 함), ② 2021년 이후 회사 돈 약 500억원이 그룹 투자회사(아이베스트 300억원)·베트남 관계회사(142.6억원)·자매회사 아이디피 주식(61.3억원)으로 갔는데, 같은 기간 아이디피도 거의 같은 금액(60.7억원)으로 빅솔론 주식을 샀으며, ③ 그 결과 대주주 측 지분은 49.79%, 자기주식을 뺀 의결권 기준 66.6%까지 올라갔습니다 공시 계산. 결론은 이렇습니다. "순현금 많은 고배당 저PBR주"라는 통념은 숫자로 대부분 성립하지만, 현재의 PER 5.45배는 고점 근처 이익 위에 서 있고, 현금의 쓰임새는 소수주주보다 그룹 지배력 쪽으로 기울어 있다 — 이 두 조건이 가격을 설명합니다.

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델: 네 가지 프린터

회사의 연결 영업부문은 "제조사업(프린터)"과 "투자사업(아이베스트)" 둘이고, 매출은 전부 제조사업에서 나옵니다(검증 후 수정 — 초판은 "프린터 단일 부문"으로 적었음; 투자사업 부문은 매출 0에 2025년 영업손실 8.5억원). 그러나 안을 열면 쓰임새도, 경쟁자도, 이익의 출렁임도 다른 네 개의 제품이 들어 있습니다.

1.1 영수증 한 장이 나오기까지 — 잉크 없는 인쇄

마트 영수증을 손톱으로 긁으면 검은 줄이 생깁니다. 종이 표면에 열을 받으면 검게 변하는 약품이 발라져 있기 때문입니다(감열지). 빅솔론 프린터 대부분은 이 종이에 잉크 대신 열로 글자를 찍습니다. 종이가 지나가는 자리에 폭 5~10센티미터의 가느다란 발열체 줄 — 감열 프린터 헤드 — 가 있고, 그 위에 촘촘히 박힌 수백 개의 점이 전기 신호에 맞춰 1,000분의 몇 초씩 달궈지며 글자와 바코드를 만듭니다. 종이를 밀어 주는 모터, 다 찍힌 영수증을 자르는 오토커터, 이 모두를 제어하는 칩(CPU)과 기판이 붙으면 한 대의 프린터가 됩니다 해석. 회사가 공시하는 주요 원재료가 바로 이 목록(Printer Head · Auto Cutter · Motor · 아답터 · CPU · PCB · 금형)입니다 공시.

이 구조가 사업의 성격을 정합니다. 부품은 표준화돼 있고 누구나 살 수 있으므로 "만들 수 있느냐"보다 "하루 수천 장을 몇 년 동안 고장 없이 찍느냐"와 "고장 났을 때 누가 고쳐 주느냐"가 경쟁력입니다. 회사도 "산업용 프린터는 제품의 신뢰성, 품질 안정성 및 사후관리 등이 주요 경쟁요소"라고 적습니다 공시. 동시에 표준화 때문에 값싼 중국 제품이 쉽게 들어옵니다 — 회사는 2026 반기보고서에서 "포스프린터의 표준화로 개발도상국가에서도 포스프린터 개발이 증가하면서 경쟁이 점차 가속화"되고 있고 국내에서는 "가격 경쟁력을 가진 제품들이 점유율을 확대"하고 있다고 썼습니다 공시.

1.2 네 가지 제품 — 무엇이 어디에 쓰이나

2025 사업보고서 II-2·II-4 공시. * 수출 비중 = 제품 수출 1,058.8억 ÷ (수출 + 국내 제품 1,233.0억), 용역 제외. 경쟁사는 II-7 "국내외 시장여건"의 회사 서술.

두 가지가 눈에 띕니다. 첫째, 메카니즘은 한때 주력이었다가 사라지고 있는 사업입니다. 2010년 238.2억원(매출의 33.5%)에서 2025년 51.9억원(3.9%)으로 줄었습니다. 국내 카드단말기(CAT) 교체 수요에 기대던 사업인데, 결제가 휴대전화·IC 단말로 옮겨가며 줄었다고 보는 것이 자연스럽습니다 해석. 둘째, 회사가 2021·2023년 정관에 넣은 새 사업(문자재판매·전자영수증·주문배달연동·AI로봇 연동 등 16개 목적)은 2025년 시스템 매출 13.9억원이 전부입니다. 회사는 스스로 "기존 시스템 판매 업체들보다 후발 주자"이고 전자지급결제대행·포인트 사업은 "추진하지 않을 예정"이라고 적었습니다 공시.

1.3 "시스템 사업"과 소프트웨어 — 두 번째 다리가 될 수 있나

회사는 프린터 단품 판매에서 벗어나려는 시도를 두 방향으로 적습니다. 하나는 관리 소프트웨어입니다. 자체 관제 소프트웨어(XPM)와 범용 단말관리 소프트웨어 인증(SOTI Connect)으로 "다수의 프린터를 효율적으로 관리(MDM 기술)"할 수 있고, "해외 글로벌 SI 업체 및 유통업체에 비딩할 때 관제기술은 필수적 요건"이라고 설명합니다. 다만 같은 문단에 "경쟁회사들은 당사보다 먼저 관제 기술 개발완료"라고 위험을 적었습니다 공시. 다른 하나는 국내 POS·키오스크·테이블오더·서빙로봇 결제 솔루션입니다(데모룸 운영, 빅솔론몰). 2025년 시스템 매출은 13.9억원(1.0%)이고, 2026년 상반기는 8.8억원입니다 공시. 두 번째 다리라고 부르기에는 아직 이릅니다.

반면 신제품 목록은 고부가 라벨 쪽으로 기울어 있습니다. 2025년 12월 의료용 라벨 프린터(IEC 60601-1 의료등급 전원, 환자 손목밴드·검체 라벨)와 복권 티켓 프린터, 2026년 1월 헬스케어·UHF RFID 지원 데스크톱 라벨 프린터, 2026년 5월 600dpi 산업용 라벨 프린터가 개발 완료 목록에 올랐습니다 공시. 2026년 3월 기업가치제고 계획의 목표도 "고부가가치 제품 매출 비중 지속 증대"와 "고마진 중심의 제품 개발에 R&D 역량 집중"입니다 공시. 라벨 프린터는 Zebra가 가장 강한 시장이라, 이 방향이 이익률을 올릴지 경쟁을 키울지는 두고 봐야 합니다 해석.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

연결 영업부문은 제조사업과 투자사업 둘이고 매출은 전부 제조사업에서 나옵니다. 그 안을 제품·판매가격·지역으로 나눠 봅니다.

2.1 17년 시계열 — 제품 구성은 어떻게 바뀌었나

제품별 매출 구성 — 2009~2025

누적 막대(억원). 각 연도 사업보고서 당기 열.

억원. 각 연도 사업보고서의 당기 열(동아엘텍 사례의 비교열 밀림 함정을 피하기 위해 비교열은 쓰지 않음) 공시. 2009년은 K-GAAP 별도(2010 사업보고서), 2011년 이후 K-IFRS 연결. 2010년은 K-GAAP 652.5억 / K-IFRS 711.0억으로 기준에 따라 다름. 중간 연도(2010·2012·2014·2016·2018)는 차트와 calc_093190/calc.py에 있음.

표에서 읽을 수 있는 흐름은 세 가지입니다. ① POS는 15년째 400억원 안팎에서 제자리입니다(2015→2025 연평균 +0.4%). 코로나 해(2020)에 273억원으로 빠졌다가, 경쟁사 공급난이 겹친 2022년에 한 번 566억원으로 튀었을 뿐입니다. ② 라벨은 꾸준히 컸습니다(2015→2024 연평균 +14.7%). 2020~2021년 이커머스·택배 물량이 늘 때 두 배가 됐고, 2026년 상반기에는 반기만으로 239.7억원입니다. ③ 모바일은 오래 정체했다가 2025년에 갑자기 두 배가 됐습니다. 2015→2024 연평균 +2.1%에 그쳤는데, 2025년 383.2억원 중 179.1억원이 4분기 한 분기에 나왔습니다(4.2절) 계산.

2.2 한 대에 얼마를 받나 — 평균 판매가격(ASP)

원/대. 각 연도 사업보고서 II-2-나 "주요 제품 등의 가격 변동 추이" 당기 열 공시. 회사는 산출 기준(환율·구성)을 적지 않음. 수출 가격은 원화 환산값이라 원화 약세만으로도 오른다.

POS 수출 한 대 값은 2021년 125,261원에서 2026년 상반기 180,296원으로 44% 올랐습니다. 같은 기간 원/달러 평균이 약 1,144원(2021년, 서울외환)에서 1,486원(1H26)으로 약 30% 올랐으므로 2차(환율), 달러 기준 가격 인상은 약 11% 정도로 추산됩니다 계산·추정. 즉 ASP 상승의 대부분은 환율이고, 일부가 고급형(초당 400~500mm 인쇄, 무선 인터페이스) 비중 확대입니다. 이 표로 대수를 역산하면 2025년 POS 수출은 약 22.5만 대, 1H26은 반기 13.6만 대(연환산 +21%), 라벨 수출은 1H26 반기 9.0만 대로 2025년 연간(10.4만 대)의 86%입니다 계산. 2026년 라벨 성장은 가격보다 물량이 이끌고 있습니다.

천 대 = 수출 매출 ÷ 수출 평균 판매가격(각 연도 사업보고서) 계산. 회사는 제품별 판매 대수를 공시하지 않으며, 평균가 산정 방식도 밝히지 않아 참고용 추정치.

대수로 보면 이야기가 더 선명해집니다. POS 수출 대수는 2019년(27.3만 대) 수준을 2022년 한 해를 빼고는 넘지 못했습니다. 2026년 연환산 27.2만 대가 겨우 코로나 이전 수준입니다. 라벨은 2019년 4.1만 대에서 2021~2024년 11~12만 대로 세 배가 된 뒤 정체했다가, 2026년 연환산 18만 대로 다시 뛰었습니다. 모바일은 2022년 14.9만 대가 고점이었고 2024년 8.5만 대까지 줄었다가 2025년 물류 프로젝트로 13.8만 대가 됐습니다 계산.

2.3 지역으로 보면 — 미주가 끌고 유럽이 받친다

억원, 외부고객 매출. 판매 법인 소재지 기준(한국 본사가 직접 수출한 비법인 지역은 "기타", 2016년 이전 표의 중국·아시아·중동은 기타로 합산, 2025·1H26 남미는 기타에 포함). 각 연도 사업보고서 당기 열 공시. 2018년 값은 2018 보고서 기준 — 2019 보고서 비교열은 미주 202.3억·기타 196.6억으로 재분류됨.

두 가지 변화가 있습니다. ① 미주 비중이 2016년 21.7%에서 2025년 41.3%로 커졌습니다. 2022년 공급난 특수와 2025년 대형 물량이 모두 미주에서 났습니다. ② 유럽은 2021년 이후 300~420억원대에서 비교적 안정적입니다. 그러나 유럽 판매법인(Bixolon Europe GmbH)은 2025년 매출 408.1억원에 순손실 15.9억원을 냈고 1H26에 6.6억원 흑자로 돌아섰습니다 공시. 법인 간 이전가격(본사가 법인에 넘기는 값)에 따라 이익이 본사와 법인 사이를 오가므로 법인 손익만으로 지역 수익성을 판단하기는 어렵습니다 해석.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가: 일본 헤드를 사서 미국 딜러에게 팔기까지

빅솔론은 부품을 만들지도, 최종 사용자에게 팔지도 않습니다. 설계·조립·브랜드·유통 관리가 이 회사가 가진 칸입니다.

밸류체인 지도 — 부품에서 계산대·택배 상자까지

① 부품(2025 매입) → ② 빅솔론 설계·생산·판매법인 → ③ 유통상·SI → ④ 최종 사용처. 화살표 = 물건의 흐름.

3.1 무엇을 사 오나 — 원재료의 60~70%가 수입

각 연도 사업보고서 II-3 "주요 원재료 등의 현황·가격 변동 추이" 당기 열 공시. 수입 비중 = 수입 매입 ÷ 원재료 매입 합계. — 는 해당 보고서에서 합계 분류가 달라 생략. 헤드 국내 매입은 연 2~7억원으로 작다.

감열 프린터 헤드는 거의 전량 수입입니다(2025년 수입 64.1억 대 국내 2.0억원). 회사는 공급사를 밝히지 않지만, 산업용 감열 헤드는 교세라·로옴 등 일본 업체가 세계 공급의 대부분을 차지하는 것으로 알려져 있습니다 2차(업계 일반) 빅솔론 공급사 미확인. 수입 헤드 한 개 값은 2016년 5,062원에서 2026년 상반기 9,628원으로 90% 올랐습니다. 같은 기간 엔화는 오히려 약했으므로(엔/원 하락), 단가 상승은 라벨·고해상도용 넓은 헤드 비중 확대(제품 구성)와 원화 약세·부품 가격 상승이 섞인 결과로 봐야 합니다 해석. 1H26 수입 비중(69.7%)이 높아진 것은 라벨 생산 급증과 관련이 있어 보입니다.

이 구조의 의미는 두 가지입니다. 첫째, 핵심 부품 공급이 끊기면 대체가 어렵습니다. 2021~2022년 반도체·부품 부족 때 빅솔론은 재고를 미리 쌓아 물건을 댔고(2022년 헤드 수입 78.8억원, 역대 최대), 공급을 못 한 경쟁사의 몫을 가져가 2022년 POS 매출이 566억원으로 뛰었습니다(6장). 반대로 빅솔론이 공급 차질을 겪는 쪽이 되면 같은 크기로 빠질 수 있습니다. 둘째, 원가의 상당 부분이 달러·엔으로 발생하므로 원화 약세의 이익 효과는 매출 쪽 효과보다 작습니다(6.5절).

3.2 어디서 만드나 — 충주 한 곳, 가동률 112%

2025 사업보고서·2026 반기보고서 II-3 공시. 가동률은 "기말 가동가능시간 대비 실제가동시간".

생산은 충북 충주산업단지 한 곳에서 하고, 조립은 100% 자회사 에버린트가 맡습니다(빅솔론이 에버린트에 지급한 비용 2025년 117.7억원, 1H26 59.2억원) 공시. 회사는 2022년 11월 같은 부지에 신공장을 짓기로 하고(190.3억 → 설계 변경으로 205.3억원), 2024년 1월 사용승인을 받았습니다 공시. 그런데 공시된 생산능력은 여전히 "인원 × 작업시간"으로 계산해 2024년 이후 53.4만 대 그대로이고, 시간 기준 가동률은 110%를 넘습니다. 건물은 넓어졌지만 사람을 늘리지 않았다는 뜻이고, 물량이 더 늘면 인력을 뽑아야 합니다. 반대로 말하면 고정비(건물 감가상각)는 이미 올라와 있고 변동비는 사람 수에 따라 움직이는 구조입니다 해석. 베트남에는 관계회사 KORTEK VINA(26.09%) 지분이 있지만 빅솔론 제품을 만드는 곳은 아닙니다(코텍 모니터 공장, 7.3절).

3.3 어떻게 파나 — 유통상 간접판매, 대금은 선적 때

회사 설명은 명확합니다. POS·라벨 프린터는 "제품 특성상 포스시스템과 연계하여 판매되어야 하고 현지 서비스가 중요"하기 때문에, 최종 고객을 직접 상대하는 부담과 비용을 피해 국가별로 1~3개의 POS 시스템 전문 유통상을 통해 간접판매합니다. 유통상을 한 곳이 아니라 1~3곳 두는 이유는 "건전한 시장경쟁을 통하여 매출을 극대화하며 의존도를 분산"하기 위해서라고 적었습니다 공시. 수요가 큰 미주·유럽·남미에는 판매 법인(Bixolon America — 캘리포니아 토런스, Bixolon Europe — 독일 뒤셀도르프, Bixolon Mexico — 2024년 설립)을, 중동·아프리카에는 UAE 사무소를 두고, 나머지 지역은 Sales Rep을 씁니다 공시.

대금 조건은 이 회사의 숨은 강점입니다. 주문 후 한 달 안에 선적하고 운송까지 30~60일이 걸려 현지 거래선은 두 달 뒤에야 물건을 받지만, "대금은 선적시 전액 T/T Advance 또는 L/C로 지불"한다고 적습니다 공시. 다만 이는 본사→해외 유통상 직거래 조건이고, 해외 법인이 현지 딜러에게 파는 매출은 외상 거래가 섞입니다. 연결 매출채권은 2024년 말 201.1억원에서 2025년 말 413.7억원으로 두 배가 됐다가 2026년 6월 말 355.9억원입니다(7.4절) 공시. 수주 잔고는 공시하지 않습니다 — "지역 유통 대리점으로부터 팩스, 유선, 이메일 등을 통하여 발주서가 접수되면 출고하는 형태"로 "수주상황으로 표현될 내용이 없다"는 것이 회사 설명입니다 공시. 매출 가시성은 한두 달입니다.

ODM(다른 회사 상표로 납품)과 자체 브랜드의 비중은 공시되지 않습니다. 회사는 2021년 사업보고서까지 "세계 각국의 현지 거래선과는 당사의 브랜드로 판매하는 직접적인 거래관계"라고 적었고, 2022년부터는 "세계적으로 유명한 SI(system integration) 업체들과 장기적인 파트너쉽"이라는 문장을 앞에 추가했습니다 공시. 연결 기준 10% 이상 단일 외부고객은 없습니다(1H26) 공시. 별도 기준 "10% 이상 고객 A·B"(2025년 289.2억·288.3억원, 합계 55.5%)는 자회사 Bixolon America·Bixolon Europe 매출과 금액이 같아, 외부 대형 고객이 아니라 자기 판매법인입니다 계산. 따라서 "빅솔론은 브랜드 판매가 원칙이고, 대형 SI 향 물량(일부는 상대방 상표일 수 있음)이 가끔 얹힌다"가 원문으로 말할 수 있는 최대치입니다 ODM 비중 미확인.

3.4 무엇을 개발하나 — 매출의 8~9%를 연구개발에

사업보고서 II-6 공시. 개발비 자산화 0원 — 이익을 부풀리는 회계 선택은 없음. * 반기보고서의 비율 분모는 별도 매출로 보임(47.8 ÷ 620.3 = 7.70%).

연구소(개발 1~4실·검증팀)는 연 5~8개 신제품을 내놓습니다. 2020년 이후 개발 완료 목록은 라이너리스(뒷면 이형지 없는 라벨) 프린터, RFID 프린터, 고속(초당 500mm) 영수증 프린터, 태블릿 일체형 라벨 프린터, 의료용 라벨 프린터 순으로 이어집니다 공시. 연구개발비 전액을 비용으로 처리한다는 점은 이익의 질 측면에서 보수적입니다.

3.5 사람 — 123명이 1,335억원을 판다

2025년 말 빅솔론 본사 직원은 123명(남 101·여 22), 평균 근속 10.9년, 1인 평균 급여 8,400만원입니다 공시. 생산 인력은 자회사 에버린트와 해외 판매법인에 따로 있습니다. 등기이사 보수는 4명 합계 5.71억원으로 작고, 김영달 회장은 빅솔론 이사회 의장이지만 빅솔론에서 5억원 이상 보수를 받지 않습니다 공시. 대표이사 노현철은 2017년 인수 직후 선임돼(2020년 사임, 2021년 재선임) 자매회사 아이디피와 에버린트의 대표이사를 겸합니다 공시 — 7.1절 교차 매입의 양쪽에 같은 사람이 있는 구조입니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조: 유통·물류·외식·키오스크의 전방 수요

빅솔론 프린터는 누군가의 "설비 투자" 목록 맨 끝에 붙는 소모성 장비입니다. 그래서 수요는 소매·물류 회사들이 계산대와 창고에 돈을 쓰는 속도, 그리고 그 장비를 공급하는 유통상의 재고 사이클을 따라갑니다.

4.1 수요의 네 갈래

네 갈래 모두 "경기가 나빠지면 미룰 수 있는 투자"라는 공통점이 있습니다. 회사도 "산업용 프린터 사업군은 경기 사이클 및 계절성 영향을 받고 있습니다"라고만 짧게 적습니다 공시. 그리고 빅솔론과 최종 사용자 사이에 유통상이 끼어 있어 수요의 변동이 유통상의 재고 쌓기·털기로 증폭됩니다. 부품이 부족하던 2021~2022년 유통상들은 확보할 수 있을 때 최대한 샀고, 공급이 풀린 2023년에는 재고를 소진하느라 주문을 줄였습니다. 이것이 2022년 매출 +34.4%, 2023년 −19.8%의 뼈대이고, 회사도 2023 사업보고서 경영진단에서 매출 감소 원인을 "전년도 전방업체들의 당사 제품 과매입으로 인한 재고소진 기간이 길어짐"과 "유럽지역의 불경기"로 적었습니다 공시. 2020년 감소 원인은 "코로나로 인한 해외 포스 유통매출의 감소", 같은 해 라벨 증가는 "물류 수요의 증가"였습니다 공시. 같은 두 해 Zebra 매출도 +2.7%, −20.7%였습니다(4.4절).

4.2 2025년 4분기 모바일 179억원 — 정체를 추적하면

억원. 분기 제품 매출 = 누적 보고서 간 차감(1Q25·1H25·9M25·FY25·1Q26·1H26 보고서 II-4) 계산, 분기 손익은 각 보고서 3개월 열, 4분기 = 연간 − 3분기 누적 공시.

회사는 고객 이름을 밝히지 않았지만, 2025 사업보고서 경영진단(IV장)에 성격은 적었습니다 — "25년 4분기부터 대형 물류회사 프로젝트를 진행함에 따라 매출채권이 증가", "원자재 구매관련 매입채무 및 선수수익이 증가", 모바일 해외 매출은 "대형 물류회사 프로젝트(RFID 모바일 라벨 프린터)를 진행하여 크게 상승" 공시. 흔적은 재무제표 여러 곳에도 남아 있습니다. ① 미주 외부 매출이 2024년 424.2억원에서 2025년 551.0억원으로 126.8억원 늘었고, 모바일 수출 증가분(+187.3억원)의 상당 부분과 겹칩니다. ② 미국 판매법인 Bixolon America의 자산이 2024년 말 141.5억원에서 2025년 말 414.4억원, 부채가 95.9억원에서 355.0억원으로 불었습니다 공시. ③ 같은 시기 연결 재무상태표에 장기계약부채 105.0억원이 새로 생겼고(1H26 106.0억원), 연결 매출 중 "기간에 걸쳐 이행"하는 수익이 4.4억원에서 32.9억원으로 늘었습니다 공시. ④ 연결 매출채권이 연말에 두 배(201.1 → 413.7억원)가 됐다가 6월 말 355.9억원으로 줄었습니다. ⑤ 검증 후 추가: 2025년 말 장기선수수익(장기계약부채) 104.98억원 중 본사(별도) 몫은 0.39억원뿐이고(2024년 말 연결 1.44억원), 1H26에도 별도 계약부채 합계는 3.9억원 대 연결 152.7억원입니다 공시 — 선수금은 거의 전부 해외 판매법인에 쌓여 있습니다. ⑥ 반면 2025년 연결 주석은 "매출액의 10% 이상을 차지하는 단일 외부고객은 없다"고 적습니다 공시. 물류회사가 판매법인의 직접 고객이었다면 2025년 그 회사 매출은 133.5억원(연결 매출의 10%) 미만이었다는 뜻이고, 이는 4Q25 모바일 초과분(약 120억원)과 모순되지 않습니다 계산·해석.

이를 합치면 "미국의 한 대형 물류회사가 RFID 모바일 라벨 프린터를 대량 도입하면서 여러 해에 걸친 유지보수·관리 서비스를 함께 샀고, 그 대금 일부를 미리 받았다(선수수익·계약부채)"는 해석이 가장 자연스럽습니다 — 물류회사 프로젝트라는 것은 공시, 선수금이 해외 판매법인에 있다는 것도 공시(⑤), 그 법인이 미국이고 다년 서비스라는 것은 추정입니다. 이 해석이 맞다면 두 가지를 뜻합니다. 첫째, 179억원 중 제품 부분은 반복되지 않는 매출이라 2026년 4분기에는 역기저가 됩니다. 실제로 모바일은 1Q26 70.0억원, 2Q26 63.1억원으로 평소 수준으로 돌아왔습니다. 둘째, 계약부채 105억원은 앞으로 몇 년에 걸쳐 조금씩 매출로 인식될 선수 서비스 매출이라 이익을 받쳐 줍니다 추정. 물류회사의 실명·계약 기간·조건은 미확인이며, 다음 사업보고서의 계약부채 주석이 확인 경로입니다.

4.3 2026년 상반기 — 라벨이 두 배가 된 이유 후보

2026년의 이익은 모바일이 아니라 라벨(1H26 239.7억원, +106%)과 POS(274.2억원, +49%)에서 나왔습니다. 그런데 회사는 2025 사업보고서(2026년 3월 제출)에서 이미 "라벨프린터: 올해는 대형 물류회사 프로젝트(RFID 라벨 프린터)를 통해 큰 매출 상승을 기대"한다고 적었습니다 공시. 즉 라벨 급증의 상당 부분도 같은 물류 프로젝트의 2단계로 보는 것이 원문에 가장 가까운 설명입니다. 2분기 라벨 141.4억원은 분기 최고치이고, 2분기 영업이익률 24.1%는 2022년 2·3분기(26.4%·27.0%)에 이은 역대 세 번째입니다 계산. 회사는 원인을 설명하지 않았습니다. 가능한 설명과 그 근거의 강도는 다음과 같습니다.

결론적으로 2026년 성장은 "물류 프로젝트 라벨 물량(대수 기준 연환산 +73%) + POS 물량(+21%) + 환율"의 합이고, 가장 큰 부분이 프로젝트성이라는 점이 핵심입니다. 프로젝트는 끝나는 시점이 있고, 그 시점과 후속 물량은 공시되지 않습니다. 2022년의 교훈은 유통상 재고가 쌓이는 국면의 매출은 다음 해 되돌려진다는 것입니다. 6월 말 연결 재고자산이 597.6억원(2024년 말 396.5억원 대비 +51%)으로 늘어난 것도 함께 봐야 합니다(7.4절) 공시.

4.4 업계 1위와 같이 움직이나 — Zebra와의 비교

Zebra: SEC XBRL(10-K·10-Q, RevenueFromContractWithCustomer·OperatingIncomeLoss) 2차(SEC). Zebra 영업이익률은 영업이익 ÷ 매출(2022년은 무형자산 손상 등 일회성 포함). 빅솔론 DART 연결 공시.

2020~2025년 연간 매출 증감률의 상관계수는 0.78입니다 계산(6개 연도, 표본 작음). 두 회사의 수요는 같은 사이클 — 소매·물류 설비 투자와 유통 재고 — 위에 있습니다. 다른 점은 진폭입니다. 빅솔론은 매출 규모가 Zebra의 약 1.7%인 작은 회사라, 대형 프로젝트 한 건(2025년 4분기)이나 경쟁사 공급 차질(2022년) 하나로 연간 매출이 20~35% 움직입니다. 2026년 상반기 증가율(+41.9%)이 Zebra(+17.3%, 인수 효과 포함)의 두 배를 넘는 것도 같은 성격으로 읽어야 합니다 해석.

4.5 RFID와 물류 프로젝트 — 무엇이 바뀌었나

RFID(무선 주파수 식별)는 라벨 안에 작은 칩과 안테나를 넣어, 바코드처럼 하나씩 비추지 않아도 전파로 여러 개를 한꺼번에 읽게 하는 기술입니다. 물류·유통 대기업들이 상자·팔레트 단위 추적에 RFID 라벨을 의무화하면, 라벨을 찍는 프린터는 인쇄와 동시에 칩에 정보를 써 넣는 RFID 프린터로 바뀌어야 합니다. 빅솔론은 2020년 산업용 RFID 프린터, 2021년 모바일 RFID 프린터(초근접 0.6인치 간격 UHF 인레이 인코딩), 2026년 1월 헬스케어·UHF RFID 데스크톱 라벨 프린터를 개발 완료 목록에 올렸습니다 공시. 2025~2026년 "대형 물류회사 프로젝트"가 모바일(RFID 모바일 라벨 프린터)과 라벨(RFID 라벨 프린터) 양쪽에 걸쳐 있다는 회사 설명은, 이 기술 준비가 실제 수주로 이어진 사례로 읽힙니다 공시 해석.

의미는 두 방향입니다. 긍정적으로는, 물류 대기업의 대규모 교체 사업을 Zebra·Honeywell 같은 선두 업체와 경쟁해 따냈다는 점에서 제품 경쟁력의 증거이고, 한 번 채택되면 소모품·유지보수·추가 거점으로 이어질 가능성이 있습니다(계약부채 105억원이 그 흔적일 수 있음). 부정적으로는, 이런 프로젝트는 한 고객의 설비 교체 일정에 매출이 묶이는 구조라 끝나는 분기부터 역기저가 생기고, 대형 고객과의 가격 협상력은 유통상 판매보다 약합니다. 2026년 이익률이 높은 것을 보면 이 프로젝트의 수익성은 나쁘지 않았던 것으로 보이지만 해석, 프로젝트 단위 이익은 공시되지 않습니다.

5경쟁과 해자 — 거인 둘 사이의 틈새, 그리고 유사기업

회사가 스스로 적은 경쟁 구도와 채널을 먼저 보고(5.1), 해외 동업자·그룹 계열사·같은 산식의 다른 종목과 나란히 놓습니다(5.2).

5.1 경쟁과 채널 — 거인 둘 사이의 틈새, 그리고 중국

회사는 시장점유율을 공시하지 않습니다("구체적인 시장분석 보고서의 부재"). 그래서 이 장은 회사가 스스로 적은 경쟁 구도와, 공개된 경쟁사 자료로만 씁니다.

5.1.1 누구와 싸우나 — 회사가 적은 이름들

빅솔론의 자리는 "Epson·Zebra보다 싸고 빠르게 맞춰 주는, 중국산보다 믿을 만한 두 번째 선택지"입니다. 회사가 적은 경쟁력은 "약 20년 동안 검증된 품질", "신속한 납기, 제품별 커스터마이징, 사후관리(AS) 및 기술지원", "소량 다품종 생산체제"입니다 공시. 이 문장들은 모두 서비스·유연성에 관한 것이지 기술 독점에 관한 것이 아닙니다. 따라서 이익률의 상한은 경쟁사의 가격 정책과 공급 능력이 정합니다. 경쟁사가 물건을 못 대던 2022년에 빅솔론 영업이익률(18.6%)이 Zebra(9.2%, 일회성 포함)를 크게 넘었던 것이 그 예입니다 해석.

5.1.2 Star Micronics의 비상장화 — 시장이 준 가격표 하나

빅솔론과 가장 비슷한 사업 구성(POS·모바일 프린터, 일본 중견)을 가진 Star Micronics는 2025년 11월, 2년 넘게 자본 제휴를 해 온 투자사 Taiyo Pacific Partners의 펀드(이미 35.69% 보유)가 세운 회사가 주당 2,210엔에 공개매수해 상장폐지하기로 했습니다. 공개매수가는 전일 종가 대비 30.69%, 1개월 평균 대비 31.78%, 6개월 평균 대비 30.23% 높았습니다 2차(Star Micronics IR, 2025-11-12). 회사가 밝힌 이유는 "트럼프 관세 등 세계화의 변화", "지정학적 위험", 공작기계·라벨 프린터·의료기기 부문의 경쟁 심화였고, 비상장화로 "분기 실적 압박 없이 중장기 관점의 조치"를 실행하겠다는 것이었습니다 2차. 이 거래의 배수(PER·EV/EBIT)는 원문에서 확인하지 못했습니다 미확인.

빅솔론에 주는 의미는 두 가지입니다. 첫째, 이 업종에서도 지배주주가 소수주주 지분을 30% 프리미엄에 사들이는 방식의 가치 회수가 실제로 일어납니다. 둘째, 경쟁사가 구조조정 국면에 들어가면 유통상은 공급 안정성을 걱정하고 대체 공급원을 찾습니다 — 2026년 빅솔론 POS 물량 증가(+21%)와 시점이 겹치지만 인과는 확인할 수 없습니다 가설.

5.1.3 채널 — 고객이 한 곳도 10%를 넘지 않는 이유

고객 집중이 낮다는 것은 장점이자 약점입니다. 한 고객이 떠나도 매출이 무너지지 않지만, 그만큼 가격 결정력이 개별 고객이 아니라 시장 전체의 수급에 달려 있습니다. 2025년 4분기처럼 드물게 들어오는 대형 프로젝트는 이익률을 크게 올리지만 반복되지 않습니다. 또 유통상이 중간에 있어 빅솔론은 최종 수요를 늦게 봅니다 — 2022년 4분기에 영업적자(−8.3억원)가 갑자기 나온 것은 유통상 재고가 한꺼번에 조정됐기 때문으로 보입니다(재고평가·환율 영향 포함) 해석.

5.1.4 한국 시장 — 작고, 가격 경쟁이 가장 심한 곳

국내 매출은 2025년 204.8억원(15.3%)이고, 그중 메카니즘(국내 43.96억원)과 시스템(13.9억원)이 상당 부분입니다 공시. POS 프린터 국내 단가는 2022년 102,420원에서 1H26 96,539원으로 오히려 내렸습니다. 회사 표현대로 "국내 포스프린터 시장은 가격 경쟁력을 가진 제품들이 점유율을 확대"하고 있고, 그래서 회사는 "기존의 프린터 사업에서 시스템 사업으로 확대를 꾀하고" 있습니다 공시. 국내에서 흔히 거론되는 키오스크·배달 붐 수혜는 숫자로는 약합니다. 키오스크에 들어가는 메카니즘 매출은 2021년 66.6억원을 정점으로 2025년 51.9억원으로 줄었고, 키오스크 완제품 사업(시스템)은 연 14억원 규모입니다 공시. 배달 주문서·컵 라벨 수요는 POS 국내 매출(연 35~50억원)에 섞여 있어 따로 떼어 볼 수 없습니다.

5.1.5 해자인 것과 해자가 아닌 것

정리하면 빅솔론의 경쟁력은 "기술 독점"이 아니라 "작고 빠른 회사의 대응력 + 튼튼한 재무"입니다. 이런 회사는 호황기에 경쟁사가 못 채우는 틈을 빠르게 메워 이익률이 크게 오르고, 불황기에는 가격 경쟁에 그대로 노출됩니다. 2022년과 2026년의 높은 이익률이 모두 "남들이 못 할 때(공급난) 또는 큰 프로젝트가 있을 때"였다는 점이 이를 뒷받침합니다. 회사가 2022·2023 경영진단에 적은 라이너리스 POS의 QSR(퀵서비스 레스토랑) 채택은 드물게 특정 대형 최종 사용자를 확보한 사례로, POS 수출 단가가 2021년 이후 꾸준히 오른 배경 중 하나일 수 있습니다 해석.

5.2 유사기업 — 국내에는 같은 회사가 없다

한국 증시에 산업용 소형 프린터를 주업으로 하는 상장사는 빅솔론 하나입니다. 비교는 세 방향 — 해외 동업자, 같은 그룹 계열사, 이 시리즈의 다른 종목 — 으로 합니다.

5.2.1 해외 — 거인과 비상장화

Zebra: SEC XBRL 2차. Star Micronics: 회사 IR "Notice Regarding the Commencement of Tender Offer"(2025-11-12) 2차 — 689억 엔은 공개매수 대상 주식수 × 가격이며 전체 지분가치가 아님(펀드 기존 보유 35.69% 제외). 해외 피어의 9/23 배수는 산식 통일이 어려워 싣지 않음.

해외 상장 피어의 배수를 한 줄로 늘어놓는 대신 Zebra의 매출 궤적을 빌리는 이유는 간단합니다. Zebra는 모바일 컴퓨터·스캐너 비중이 커서 배수 비교가 무의미하지만, 매출의 방향은 같은 고객(소매·물류)과 같은 유통 재고 사이클을 공유하기 때문입니다(4.4절).

5.2.2 그룹 안에서 — 아이디스홀딩스 계열 다섯 곳이 모두 싸다

종가 9/23 KRX 15:30 분봉(9/28·9/29 전일대비 교차). PER·PBR·배당수익률·시총은 WiseReport 기업현황 [기준 2026-09-23] — 코텍 리포트 6.2 표와 같은 출처 2차. WiseReport 빅솔론 PER 5.45 = 발행주식 시총 ÷ TTM 지배순이익(시리즈 산식과 같음), PBR 0.55 = 주가 ÷ 유통주식 기준 BPS 14,490원(발행주식 기준이면 0.74). 검증 후 추가 같은 이유로 아이디스 리포트는 아이디스 PBR을 발행주식·DART 지배자본 기준 0.70배로, 코텍 리포트는 코텍 PER을 DART TTM 기준 3.71배로 씁니다 — 이 표의 WiseReport 값(0.63·3.70)과 산식이 다를 뿐 모순은 아닙니다.

그룹 다섯 곳 모두 PBR 1배를 한참 밑돕니다. 코텍 리포트는 이를 "아이디스홀딩스 할인"이라 불렀습니다. 공통점은 ① 대주주 측 지분이 높고(빅솔론 49.79%, 아이디피 64.57%, 아이디스 59.71%), ② 자기주식이 많으며(빅솔론·코텍 25%대), ③ 계열사끼리 서로의 주식과 공동 투자회사(아이베스트)에 돈을 넣는다는 것입니다. 그룹 전체가 싸다는 것은 개별 회사의 싼 가격이 "실수"가 아니라 시장이 일관되게 매기는 구조적 할인이라는 뜻이기도 합니다 해석.

5.2.3 이 시리즈 안에서의 위치 — 같은 산식으로 놓고 보면

각 리포트의 산식이 완전히 같지는 않다(금융자산 인정 비율, 비지배지분 처리). 빅솔론 유통주식 기준은 1.42배로 코텍(발행 1.41)과 비슷하다. 계산

빅솔론은 이 시리즈에서 "싸지만 가장 싼 쪽은 아닌" 위치입니다. 코텍보다 배수가 높은 이유는 금융자산 비중이 상대적으로 작고(코텍은 유통 시총의 67%가 순현금, 빅솔론은 발행 시총의 28%), 인정 자산의 상당 부분이 그룹 연결 자산(아이베스트 부동산·계열 주식)이라 할인 폭을 크게 잡았기 때문입니다. 반대로 빅솔론의 이익은 고점 근처 TTM이라, 사이클 중앙값 이익으로 바꾸면 배수는 약 6배로 올라갑니다(9.3절).

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

17년 동안 매출은 두 배, 영업이익률은 5.6%에서 18.6% 사이를 오갔습니다. 지금은 그 범위의 위쪽 끝을 넘어선 자리입니다.

두 표준표의 매출·영업이익·지배순이익은 6.1의 17년 표, 4.2의 분기 제품 표, 7.4.1의 7년 현금흐름 표와 같은 DART 원문에서 읽은 값입니다. 7.4.1 표의 잉여현금흐름은 유형자산 취득만 뺀 값이라 무형자산 취득까지 뺀 위 FCF와 연도별로 0.7~8.5억원 다릅니다 계산.

6.1 17년 시계열 — 매출은 두 배, 이익률은 사이클

연간 매출과 영업이익률 — 2009~2025 + TTM

막대 = 매출(억원), 선 = 영업이익률. 회색 음영 = 사이클 구간.

억원. 2022년부터 경상개발비를 매출원가가 아닌 판관비로 처리(2023 사업보고서 경영진단) — 영업이익에는 영향 없고 매출총이익률 비교에만 영향. 2009년 별도 K-GAAP, 2011년 이후 K-IFRS 연결(각 연도 사업보고서 요약재무정보·연결손익계산서 당기 열) 공시. ROE = 지배순이익 ÷ 연말 지배자본 계산. 2010·2012·2014·2016년은 calc_093190/calc.py.

세 가지 특징이 보입니다. ① 2011~2019년은 영업이익 95~150억원의 좁은 띠 안에 있었습니다. 그 뒤 코로나 저점(41.5억원)과 공급난 고점(251.4억원)으로 진폭이 커졌습니다. 2011~2025년 영업이익의 중앙값은 129.6억원, 매출 대비 가중평균 이익률은 13.6%입니다 계산. ② 순이익이 영업이익과 따로 움직입니다. 2021년 순이익(257.7억원)은 영업이익의 1.8배였는데, 보유 주식 평가이익 130.4억원이 들어갔기 때문이고, 2022년은 반대로 주식 평가손실 103.0억원과 베트남 관계회사(VINA) 투자주식 손상 102.4억원(3월에 142.6억원을 넣은 그해 연말)이 겹쳐 영업이익 251억원이 순이익 108억원이 됐습니다 공시. 금융자산이 큰 회사라 순이익 기준 PER은 해마다 흔들립니다. ③ 자본은 17년간 꾸준히 쌓였지만 ROE는 내려왔습니다(2013년 19.8% → 2019~2024년 4~9%). 이익을 배당·소각 대신 현금·투자자산·자기주식으로 쌓았기 때문입니다(7.5절).

6.2 최근 22개 분기 — 2025년 4분기부터 새 국면

분기 매출과 영업이익률 — 1Q21~2Q26

막대 = 매출(억원), 선 = 영업이익률. 4분기 = 연간 − 3분기 누적.

분기로 보면 2023년 3분기(이익률 2.4%)부터 2025년 3분기(7.9%)까지 2년간 한 자릿수 이익률이 이어지다, 2025년 4분기 21.6%, 2026년 1분기 14.9%, 2분기 24.1%로 올라섰습니다 공시. 과거의 비슷한 계단은 2021년 2분기~2022년 3분기(6개 분기 연속 이익률 16~27%)였고, 그 끝은 2022년 4분기 영업적자(−8.3억원)였습니다. 지금의 국면이 몇 분기 이어질지는 4.3절의 원인 중 무엇이 지속되느냐에 달렸습니다.

6.3 이익률을 올린 것과 깎은 것 — 1H26 vs 1H25

억원, 연결 손익계산서·판관비 주석 공시, 증감·비율 계산.

매출이 236.6억원 늘 때 영업이익은 123.9억원 늘었습니다. 증분 매출의 52%가 영업이익이 된 셈입니다. 판관비는 거의 고정이고(+10%), 원가율이 내려갔기 때문입니다. 원가율 하락의 요인은 ① 라벨처럼 단가가 높은 제품 비중 확대, ② 원화 약세로 수출 단가 상승, ③ 가동률 상승에 따른 고정비 분산입니다 해석. 이 레버리지는 반대 방향으로도 작동합니다. 2023년 매출이 267.6억원 줄 때 영업이익은 158.7억원 줄었습니다(59%) 계산.

세금과공과가 눈에 띕니다. 2024년 5.4억원에서 2025년 32.7억원으로 여섯 배가 됐고, 2026년 1분기 14.0억원 뒤 2분기에는 0.3억원입니다 공시. 시점이 미국의 2025년 관세 부과와 겹치므로 미국 판매법인이 수입자로서 낸 관세가 판관비의 세금과공과로 잡혔을 가능성이 있습니다 추정. 검증 후 보강: 같은 계정의 별도(본사) 세금과공과는 2024년 1.00억 → 2025년 1.04억, 1H26 0.18억원으로 거의 변하지 않았습니다 공시. 즉 연결 증가분(2025년 +27.3억, 1H26 14.2억)은 전부 종속회사(해외 판매법인 등)에서 발생했고, 이는 관세 가설과 부합하지만 계정 세부는 여전히 공시되지 않습니다. 2분기에 거의 사라진 이유(관세 정책 변화·환급·계정 재분류)는 미확인입니다. 관세라면 2025년 약 27억원, 2026년 1분기 14억원이 이익을 누른 셈이고, 그것이 사라진 것도 2분기 이익률 24.1%에 기여했습니다.

6.4 원가 — 부품 가격은 오르고, 판매가는 환율 덕에 더 올랐다

3.1절의 표대로 수입 헤드 단가는 2023년 8,794원 → 1H26 9,628원(+9.5%), 오토커터는 10,162원 → 11,054원(+8.8%)입니다. 같은 기간 POS 수출 판매가는 156,973원 → 180,296원(+14.9%), 라벨 수출은 193,457원 → 241,348원(+24.8%)입니다 공시. 판매가 상승률이 부품 단가 상승률보다 높아 스프레드가 벌어졌습니다. 다만 둘 다 원화 환산 값이라 환율이 같은 방향으로 양쪽을 밀어 올렸고, 원가는 부품만이 아니라 인건비·감가상각(원화)을 포함합니다. 원화 약세가 되돌려지면 판매가(대부분 외화)가 먼저, 그리고 더 크게 내려갑니다(6.5절).

6.5 환율 — 이익을 가장 크게 흔드는 단일 변수

회사가 공시하는 민감도(①)는 재무상태표에 있는 외화 채권·예금의 평가 변화만 잡으므로, 매출 자체가 외화라는 더 큰 노출(②)을 보여 주지 않습니다. ②를 대략 계산하면 원화가 10% 강해질 때 연간 영업이익이 90억원 안팎 줄어듭니다 — TTM 영업이익의 3분의 1입니다 추정. 해외 판매법인의 현지 인건비·운반비(외화 비용)와 경쟁사도 같은 환율을 맞는다는 점(가격 전가)을 고려하면 실제 효과는 이보다 작을 수 있지만, 방향은 분명합니다.

9월 23일 원/달러(서울외환 종가 1,359.0원)는 1H26 평균(1,485.8원)보다 8.5% 낮고, 6월 30일(1,548.0원)보다 12.2% 낮습니다 2차(시리즈 공용 기록). 이 수준이 유지되면 ① 3분기 말 외화자산 환산손실이 약 43억원(354.5억 × 12.2%, 3분기 중 회수·재투자 무시) 발생할 수 있고, ② 영업 경로로는 1H26 수준 대비 연환산 약 76억원의 역풍이 됩니다 계산(TTM 이익과 비교할 때는 TTM 분기 환율의 매출 가중 평균 1,457.5원 대비 약 60억원 — 9.3.2절 조정 TTM은 이 값을 씀, 검증 후 추가). 2026년 상반기의 이익률 20%는 원/달러 1,480~1,550원 환경의 이익이라는 점을 밸류에이션(9.3절)에서 반영했습니다.

6.6 세금과 순이익 — 유효세율 17~19%

유효세율(법인세 ÷ 세전이익)은 2025년 16.7%, 1H26 18.9%입니다 계산. 법정세율(지방세 포함 약 20.9~24.2%)보다 낮은 것은 연구개발 세액공제와 해외 법인 세율 차이 등으로 보입니다 해석. 영업외에서는 이자수익(2025년 12.6억원)과 주식 평가·처분손익이 해마다 −10억~+130억원 범위로 움직입니다. 1H26 영업외손익은 +20.2억원(금융수익 37.7억 − 금융원가 21.7억 + 지분법 2.7억 등)이었습니다 공시. 영업이익에 크게 기대는 밸류에이션이 필요한 이유입니다.

6.7 3분기 미리보기 — 무엇을 보면 되나

6.8 영업 레버리지 — 매출 1억원이 늘거나 줄 때 이익은 얼마나 움직이나

억원, 연결 공시, 증분 이익률 = 영업이익 변화 ÷ 매출 변화 계산.

매출이 줄 때의 증분 이익률(52~59%)이 늘 때(32~52%)보다 높습니다. 매출이 빠지면 판관비·연구개발비·인건비는 그대로 남고 매출총이익만 줄기 때문입니다. 따라서 9.3절의 "평범한 해" 가정(영업이익 130억원)은 매출이 약 1,150~1,200억원대로 돌아가는 경우에 해당하고, 매출이 2023년 수준(1,081억원)까지 빠지면 영업이익은 100억원 아래로 내려갈 수 있습니다 추정.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

관계사 거래(7.1), 금융자산의 등급(7.2), 연결 안의 그룹 몫(7.3), 현금흐름과 운전자본(7.4), 지배구조와 주주환원(7.5) 순서로 봅니다.

7.1 관계사·대주주 거래 — 순현금 회사의 돈이 향한 곳

이 시리즈의 다른 리포트들처럼, 빅솔론에서도 "관계사 거래"는 사업보고서 한 귀퉁이의 작은 표로 흩어져 있습니다. 모아 놓으면 방향이 보입니다.

아이디스홀딩스 그룹 지분도 — 빅솔론 돈이 향한 곳

실선 = 지배 방향, 빨간 점선 = 빅솔론(또는 연결 종속회사)의 돈이 그룹 안으로 간 거래와 아이디피의 빅솔론 매입.

7.1.1 연표 — 2017년부터 2026년까지

7.1.2 서로의 주식을 사는 두 회사 — 빅솔론 ↔ 아이디피

아이디스홀딩스가 제출한 빅솔론·아이디피 대량보유상황보고서의 세부변동내역(체결일·단가)을 합산 — calc_093190/cross.py 공시 계산. 대상 보고서: 빅솔론 9건(2023-06-28 ~ 2026-07-31), 아이디피 12건(2024-11-05 ~ 2026-09-21). 금액은 체결 단가 × 수량(수수료 제외). 검증 후 수정: 검증자가 21건을 새로 받아 재합산(verify_093190/cross_v.py)한 결과 합계·평균가는 일치했으나, 아이디피→빅솔론 "2023년 7,900주"는 보고서 20251120000159의 날짜 오기("2023년 10월 17일" — 앞뒤 행이 2025-10-16·10-20이고 보유수량 815,900→823,800주가 2025년 10월 구간)로 확인돼 2025년으로 옮김. 아이디피의 첫 빅솔론 매수는 2024-11-05(0 → 1,461주). 같은 유형의 오기가 빅솔론→아이디피 쪽에도 1건("2015년 10월 15일", 실제 2025-10-15) 있음.

이 표가 이 리포트에서 가장 중요한 표 중 하나입니다. 두 회사는 대표이사가 같은 사람(노현철)이고, 둘 다 아이디스홀딩스가 최대주주입니다. 2024년 말부터 아이디피는 빅솔론 주식을, 2025년 초부터 빅솔론은 아이디피 주식을 장내에서 조금씩 사 모았고, 누적 금액은 거의 같습니다(60.7억 ↔ 61.3억원). 경제적으로 보면 두 회사가 각자의 현금 약 61억원을 서로의 주식으로 바꾼 것입니다. 그 결과는 ① 두 회사 모두에서 대주주 측(특수관계인) 지분이 늘고(빅솔론 42.75% → 49.79%, 아이디피 55.18% → 64.57%, 2024-10 → 2026-09), ② 시장에서 유통되는 주식이 그만큼 줄었습니다 공시.

법적 선은 지켰습니다. 상법은 한 회사가 다른 회사 주식을 10% 넘게 가지면, 그 다른 회사가 가진 이 회사 주식의 의결권을 없앱니다(상호주 의결권 제한). 빅솔론의 아이디피 지분은 9.38%로 10% 바로 아래이고, 아이디피의 빅솔론 지분은 5.99%입니다 — 두 방향 모두 의결권이 살아 있습니다 해석(법 조문 적용). 공정거래법상 상호출자 금지는 상호출자제한기업집단에만 적용되는데, 아이디스홀딩스 그룹(계열 22개사)의 정점 회사 연결 자산이 1조 2,663억원(2026년 6월 말)이라 공시대상기업집단 지정 기준(자산총액 5조원)에도 크게 못 미칩니다 공시 계산 검증 후 보강. 상법상으로도 홀딩스는 두 회사의 "모회사"(발행주식 50% 초과 보유)가 아니어서, 10% 판정은 각 회사와 그 50% 초과 자회사의 보유분만 합산합니다 해석(상법 342조의2·369조③).

반론도 적어 둡니다. ① 두 회사 모두 저PBR(빅솔론 0.55~0.74배, 아이디피 0.83배)이라 서로의 주식은 "싸게 산 자산"일 수 있고, 실제로 빅솔론의 아이디피 매입 평균가(4,921원)는 9/23 종가(5,200원)보다 낮습니다. ② 금액은 빅솔론 시가총액의 4% 수준입니다. 그러나 빅솔론 주주 입장에서 같은 61억원을 자기주식 소각이나 배당에 썼다면 주당 약 426원(유통주식 기준)이 돌아왔을 것이고 계산, 회사가 "투자 목적"으로 적은 아이디피 주식을 앞으로 팔 가능성은 대주주 지배력 때문에 낮습니다.

7.1.3 일상 거래 — 모회사에 내는 수수료와 자매사와의 매출

억원. 대주주 등과의 거래내용(X장)·특수관계자 주석 공시. 아이디피 매출은 검증 후 연결 기준으로 통일(초판은 2023~2025년에 별도 기준 0.8·1.3·2.1억을 적어 연결 1H26 값과 섞여 있었음 — 연결 기준 2022년 32.0억, 2023 25.5억, 2024 27.7억, 2025 27.2억; 대부분 해외 법인 경유). 홀딩스 배당 수입 2023·2024년 0.8억은 각 연도 연결 특수관계자 주석 "배당금수입" 검증 후 추가. 홀딩스 배당 수입은 연결 주석의 "배당금 수취(지배기업)", 지급은 빅솔론이 홀딩스에 준 배당(연도는 지급 연도).

홀딩스로 가는 돈은 2022년 4.4억원에서 2023년 12.6억원으로 세 배가 된 뒤 연 15~16억원으로 올라섰습니다. 검증 후 수정: 이 증가의 상당 부분은 수수료가 아니라 본사 임차료로 보입니다. 빅솔론은 2023년 2월 본사를 아이디스타워로 옮겼는데, 2023·2024 사업보고서 리스 주석의 임대인(리스제공자)이 ㈜아이디스홀딩스이고, 홀딩스 앞 리스 현금유출이 2022년 2.7억 → 2023년 7.8억 → 2024년 9.0억원입니다 공시. 같은 해 특수관계자 주석의 홀딩스 "매입 등"은 4.4 → 12.6 → 15.0억원이므로, 나머지 약 5~6억원이 경영관리·전산 등 용역으로 추정됩니다 추정 — 주석이 리스와 용역을 나눠 적지 않음. 1H26 빅솔론이 홀딩스에 가진 기타채권 9.5억원은 임차보증금 성격으로 보입니다 추정. 용역 부분의 계약 내용·요율은 여전히 공시되지 않습니다 미확인. 코텍도 홀딩스에 ERP 유지보수 등으로 연 6억원 남짓을 냅니다(코텍 리포트). 규모는 매출의 1.2%, 영업이익의 약 10%(2025년)로, 이익이 적은 해에는 부담이 작지 않습니다. 또, 이익이 늘수록 그룹 몫이 커지는 구조인지(매출 연동 요율) 확인이 필요합니다.

7.1.4 2017년 경영권 거래를 다시 보면

아이디스홀딩스는 이 회사 전체를 2,453억원짜리로 보고 샀습니다. 그 뒤 8년 반 동안 자본은 1,379억원에서 2,084억원으로 늘었는데, 시장가치는 1,547억원입니다. 대주주가 평가한 가치와 시장 가격의 차이는 경영권 프리미엄만으로 설명되지 않는 폭으로 벌어졌습니다. 그 사이 대주주는 추가로 장내에서 싸게(평균 6,074원) 지분을 늘렸고, 계열사(아이디피)와 자기주식 매입을 통해 의결권 비율을 올렸습니다. 한국 증시에서 흔한 "지배주주가 싼 주가를 굳이 끌어올릴 유인이 없는 구조"가 이 회사에도 작동하고 있다고 보는 것이 합리적입니다 해석. 2026년 8월 정부 세제개편안이 거론한 "주가누르기 추정 기업"(최근 6년 업종별 PBR 하위 10%, 코스닥) 상속·증여세 할증 제도가 시행되면 이 유인이 바뀔 수 있지만, 빅솔론이 대상 기준에 해당하는지는 확인하지 못했습니다 2차(아시아경제 2026-08-03) 해당 여부 미확인.

7.1.5 공시의 질 — 무엇이 보이지 않게 돼 있나

① 아이베스트 부동산의 위치·용도·매도인 — 연결 주석은 금액과 공정가치만 적습니다. ② 홀딩스 용역 수수료의 계약 내용과 요율. ③ 아이디피 주식을 사기로 한 이사회 결의 — 대량보유보고서(홀딩스 제출)로만 드러나고, 빅솔론 자체 공시(타법인주식 취득결정)는 금액이 공시 기준에 못 미쳐 나오지 않았습니다. ④ 2025년 사업보고서는 2026년 7월 금융감독원 정정요구에 따라 자기주식 서식을 고쳐 다시 냈습니다("정정요구ㆍ명령 관련 여부: 여", 사유 "1. 필수 사용 서식 누락 2. 기재 사항 수정" — 같은 날 이사회가 "자기주식보고서 승인의 건(수정)"을 결의) 공시. 모두 위법이라는 뜻이 아니라, 소수주주가 알고 싶은 정보가 공시 기준선 바로 아래에 머물러 있다는 뜻입니다.

7.1.6 돈의 흐름을 합쳐 보면 — 2017년 12월 이후

빅솔론 회사 돈이 그룹 쪽(출자·계열 주식·수수료·임차료)으로 간 금액은 약 560억원(임차료처럼 대가가 있는 거래를 빼면 약 530억원 추정)이고, 같은 기간 모든 주주에게 배당으로 간 금액은 약 328억원입니다. 그룹 방향 560억원 중 아이베스트 300억원은 연결 안에 남아 있어 사라진 돈은 아니지만, 빅솔론 소수주주가 통제할 수 없는 자산이 됐습니다. "순현금 회사"라는 사실과 "현금이 주주에게 돌아오지 않는다"는 시장의 의심이 동시에 참일 수 있는 이유가 이 표에 있습니다 해석.

7.2 금융자산 — 무엇이 즉시 현금이고, 무엇이 아닌가

"순현금 회사"라는 말을 쓰기 전에, 재무상태표의 금융·투자자산을 한 줄씩 꺼내 누가 가지고 있고 얼마나 빨리 현금이 되는지를 나눴습니다.

7.2.1 6월 30일 연결 재무상태표의 금융·투자자산 전부

반기보고서 연결 주석 3·4·7·9·14, 타법인출자 현황(상세, 별도) 공시. 상장주 수량은 6/30 공정가치 ÷ 6/30 종가로 역산(쿠콘 165,610 · 홀딩스 333,380 · 링크제니시스 144,862 · 휴온스글로벌 75,181주, 아이디피는 대량보유보고 9/14 1,245,752주) 계산. 9/23 종가: 아이디피 5,200 · 쿠콘 27,400 · 홀딩스 14,680 · 링크제니시스 3,205 · 휴온스글로벌 21,300원. 테크로스 등 17.4억 = 테크로스 8.1 + 드림픽쳐스 8.0 + 쏘울라이브 0.5 + 다이노스밴드 등 0.8(추정).

7.2.2 등급별로 얼마를 인정할 것인가

억원. calc_093190/calc.py ev_calc() 계산. 아이베스트 기타 현금성 73.6억 = 아이베스트 자산 552.4 − 부동산 382.9 − FVOCI 약 95.9(추정, 계정 세부 미공시) — 이 금액은 연결 현금(A)에 이미 들어 있으므로 절반만 차감 대상.

인정률을 모두 100%로 올리면 합계는 약 1,030억원(발행 시총의 67%), A만 인정하면 약 394억원(A 430.4 − 아이베스트 현금의 절반 36.8)입니다. 9.3절은 세 경우를 모두 보여 줍니다. 핵심은 "현금 부자"의 정확한 크기가 430억원이고, 나머지 약 325억원(인정 후)은 그룹과 얽힌 자산이라는 점입니다.

7.2.3 미래비아이 — 17억원에 산 옛 본사 건물주 지분이 184억원

2019·2024·2025 사업보고서, 2026 반기보고서 타법인출자 현황·공정가치 서열 주석 공시.

미래비아이는 빅솔론이 2011~2023년 본사로 쓰던 판교 건물의 임대인으로 공시돼 있습니다(특수관계자·리스 주석의 "본사건물 임차") 공시. 빅솔론은 이 회사 지분 10%를 2011년 17.0억원에 샀고, 지금은 순자산공정가치법 — 회사가 가진 부동산 등을 시가로 다시 평가한 순자산의 10% — 으로 184.4억원에 들고 있습니다. 미래비아이의 장부 총자산이 458.1억원이므로, 184.4억원(10%)은 보유 부동산의 시가가 장부보다 훨씬 높다는 가정(순자산 약 1,844억원)에 기대고 있습니다 계산·해석. 매각하려면 나머지 90% 주주와의 협상이 필요하고, 미실현 평가이익에는 이연법인세가 걸립니다. 그래서 50%만 인정했습니다. 미래비아이의 대주주와 건물 소재지는 미확인입니다.

7.2.4 현금은 왜 쌓였고, 얼마가 사업에 필요한가

2019~2025년 7년간 영업현금흐름 합계는 840.5억원, 유형자산 투자(신공장 205억 포함) 465.4억원으로 잉여현금흐름은 375.1억원입니다. 같은 기간 배당 254.1억원·자기주식 163.0억원을 썼고, 아이베스트(연결이라 현금이 밖으로 나가지 않았지만 부동산 397.6억원으로 바뀜)·베트남 공장(142.6억원)·아이디피 주식에 돈이 들어갔습니다 공시 계산. 사업에 필요한 현금은 크지 않습니다 — 월 매출 약 130억원, 대금은 대부분 선적 시점 또는 수개월 내 회수되므로 운전자본 여유분으로 월 매출 2~3개월치(260~400억원)면 충분하다는 것이 이 리포트의 가정입니다 추정. 다만 이 운전자본은 이미 매출채권·재고(합계 953억원)로 따로 잡혀 있으므로, A등급 현금에서 다시 빼지 않았습니다(9.2절 중복계산).

7.2.5 현금의 원화 가치도 환율을 탄다

6월 말 외화 화폐성 순자산은 354.5억원(달러 252.9억·유로 102.1억 등, 채권 포함)입니다 공시. 금융자산 자체는 대부분 원화 예금·국내 주식이라 환율 노출이 작지만, 외화 매출채권·외화 예금이 크므로 원화가 강해지는 분기에는 영업외에서 환산손실이 납니다(6.5절, 3분기 약 43억원 가능성) 추정.

7.3 아이베스트와 베트남 공장 — 빅솔론 연결 안의 "그룹 몫"

빅솔론 연결 재무제표에는 프린터와 무관한 두 덩어리가 들어 있습니다. 그룹 공동 투자회사 아이베스트(종속, 50%)와 코텍의 베트남 공장(관계회사, 26.09%)입니다. 둘 다 빅솔론 돈이 들어갔지만 빅솔론이 혼자 정할 수 없는 자산입니다.

7.3.1 아이베스트 — 설립 목적과 5년 뒤의 모습

억원. 빅솔론 연결 주석 "종속기업의 재무정보"(2021~2023 사업보고서 표의 매출은 투자부동산 수입임대료와 일치), 코텍 사업·반기보고서 관계기업 요약재무 공시. 코텍 리포트 8.4 표와 일치.

2021년 1월 설립 공시의 목적은 네 가지였습니다 — ① 계열사가 공통으로 쓸 기반 기술 확보(인수·지분투자), ② 스마트 팩토리, ③ 공동 구매를 통한 원가 절감, ④ 공동 물류 창고, 그리고 AI·4차산업·무인화 원천기술 투자 공시. 5년 반 뒤 아이베스트의 자산 552.4억원은 부동산 382.9억원(69%), 계열·상장 주식 약 95.9억원(17%), 나머지 약 73.6억원(현금성 추정, 13%)입니다 계산. 매출은 2023년부터 0원이고, 자본은 설립 자본금 600억원에서 551.9억원으로 8% 줄었습니다.

빅솔론 연결 기타포괄손익-공정가치측정금융자산 주석(1H26)에서 빅솔론 별도 보유분(아이디피)을 뺀 것. 지분율은 2025 사업보고서 계열회사 출자표 공시. 휴온스글로벌 보유 주체는 별도 타법인출자 목록에 없어 아이베스트로 판단 추정.

세 가지가 두드러집니다. ① 아이베스트가 산 주식의 절반 이상이 그룹 계열사 주식입니다. 특히 모회사 아이디스홀딩스 주식 3.22%를 산 것은, 코텍이 홀딩스 5.33%를 산 것과 같은 방향 — 자회사 돈으로 지주회사 지분을 받치는 — 입니다. 홀딩스의 대주주(김영달 회장 34.05%)와 특수관계인 지분에 계열사들의 홀딩스 지분(코텍 5.33% + 아이베스트 3.22% + 링크제니시스 2.17%)이 더해집니다 공시. 검증 후 수정 다만 코텍의 5.33%(551,667주)는 의결권이 없습니다 — 홀딩스가 코텍 주식을 10% 넘게(39.45%) 갖고 있어 상법 369조③(상호주 의결권 제한)이 적용되고, 홀딩스 2026 반기보고서도 이 주식을 "의결권 행사가 제한된 주식(상법 제369조3항, 계열사 코텍 보유)"으로 적습니다 공시. 의결권 행사 가능 주식 8,161,766주 기준으로 김영달 회장·아이베스트·링크제니시스의 합은 약 50.0%, 특수관계인 전체는 약 62.8%입니다(아이디스 리포트 12.3과 같은 산식). 반면 아이베스트(빅솔론 50%)의 3.22%는 아이베스트가 홀딩스의 상법상 자회사가 아니고 홀딩스가 아이베스트 주식을 갖고 있지 않아 의결권이 살아 있습니다 해석(법 조문 적용) — 빅솔론 돈이 들어간 아이베스트 지분이 정점 회사의 의결권을 실제로 받치는 구조입니다. ② "AI·무인화 원천기술 투자"로 볼 만한 것은 비상장 소액 두 건(드림픽쳐스·쏘울라이브)뿐이고, 한 건은 원가의 90%를 잃었습니다. ③ 가장 큰 자산인 부동산은 2022년까지 임대수익(7.5억 → 4.6억원)을 내다가 2023년부터 0원입니다. 공시된 공정가치(440.0억원)는 취득가(397.6억원)보다 높지만, 소재지·용도·향후 계획은 어디에도 없습니다 미확인. 설립 목적에 "공동 물류 창고"가 있었던 점, 아이베스트 본점이 대전 유성구(아이디스홀딩스 본사와 같은 테크노3로)라는 점에서 그룹 공동 시설 부지일 가능성이 있지만 추정일 뿐입니다 추정.

7.3.2 빅솔론 주주에게 아이베스트는 얼마짜리인가

빅솔론은 아이베스트 지분 50%를 갖고 주주간 약정으로 "실질적 지배력"이 있어 100% 연결합니다 공시. 연결 재무상태표의 현금·부동산·주식에는 아이베스트 몫 전체가 들어 있고, 코텍(33.33%)·아이디스(16.67%) 몫은 비지배지분 276.0억원으로 따로 적혀 있습니다. 따라서 빅솔론 주주의 몫은 아이베스트 순자산의 절반, 장부로 약 276억원이고, 이 리포트의 등급 할인(부동산·비상장 50%, 상장주 80%)을 적용하면 약 181억원입니다(7.2.2절) 계산. 빅솔론이 2021년에 낸 300억원 대비 장부로 −8%, 할인 적용 시 −40%입니다. 아이베스트가 빅솔론 주주에게 배당을 한 적은 없습니다.

7.3.3 코텍 베트남 공장(KORTEK VINA) — 26.09%의 의미

억원. 빅솔론 연결 관계기업 주석 공시. VINA 순이익은 빅솔론 사용 재무제표(6월 30일 결산일 기준 조정 포함) 기준. 연결 장부에는 누적 손상 49.3억원이 반영돼 있음(1H26 조정표).

빅솔론은 2022년 3월 코텍의 베트남 모니터 공장 증자에 아이디스와 똑같이 142.6억원(USD 12M 상당)을 넣어 26.09%를 받았습니다 공시. 이 공장은 코텍 제품만 만들고(1H26 매출 250.6억원), 빅솔론 프린터와는 사업 연관이 없습니다. 코텍 리포트가 정리했듯, 코텍은 2021년에 이 법인 관련 손실 322.3억원(투자주식 손상 + 대여금 대손)을 먼저 인식한 뒤 2022년 증자를 받아 지분을 47.82%로 낮췄습니다 2차(코텍 리포트, 코텍 공시). 빅솔론 입장에서는 본업과 무관한 계열 공장에 자기자본의 약 8%를 넣고, 같은 해 말 연결 손익계산서에 관계기업투자주식 손상차손 102.4억원을 인식한 거래입니다(2024년 10.8억원 환입) 공시. 4년 뒤 연결 장부는 투입액의 46%입니다 계산. 반론으로, VINA는 2025년 흑자 전환했고 1H26 순이익 10.3억원으로 개선 중이며, 순자산 기준 빅솔론 몫(442.2 × 26.09% = 115.4억원)은 장부(66.1억원)보다 큽니다.

7.4 현금흐름과 운전자본 — 2025년 이익은 현금이 되지 않았다

순이익 183억원을 낸 2025년, 영업활동현금흐름은 마이너스였습니다. 이익의 질을 따지려면 매출채권과 재고를 먼저 봐야 합니다.

7.4.1 7년 현금흐름

억원, 연결 현금흐름표(각 연도 사업보고서 당기 열) 공시. 잉여현금흐름 = 영업현금흐름 − 유형자산 취득 계산. 배당은 지급 연도 기준(전년 결산배당).

2019~2025년 영업현금흐름 합계(840.5억원)는 같은 기간 지배순이익 합계(944.6억원)의 89%입니다. 순이익에 금융자산 평가이익(현금 아님)이 섞여 있다는 점을 감안하면 본업의 현금 전환은 대체로 양호합니다 해석. 잉여현금흐름 375.1억원 중 배당과 자기주식 매입에 417.1억원을 써 7년간 번 것 이상을 돌려줬다고 볼 수도 있지만, 그 자기주식은 소각되지 않고 회사 금고에 남아 있습니다(7.5절).

7.4.2 운전자본 — 매출채권과 재고가 늘어나는 해

억원, 연결 재무상태표 공시. 개월 = 잔액 ÷ 연간 매출 × 12(* 1H26은 TTM 매출) 계산.

두 번의 경고등이 있었습니다. 2022년 재고가 1년 만에 178억원 늘었을 때(4.5개월치) 이듬해 매출이 20% 줄었고, 2023년 재고는 5.1개월치로 정점을 찍었습니다. 2025년에는 매출채권이 두 배(3.7개월치)가 됐는데, 이는 4분기 대형 모바일 물량이 연말 직전에 출하돼 대금이 해를 넘겼기 때문으로 보이고, 실제로 1H26에 57.8억원이 회수됐습니다 해석. 지금 주의할 쪽은 재고입니다 — 6월 말 597.6억원은 사상 최대이고, 그중 원재료가 296.6억원(2025년 말 216.2억원 대비 +37%)입니다 공시. 라벨·POS 수요 증가에 대비한 부품 선확보(특히 수입 헤드)라면 정상적이지만, 2022년에도 같은 설명이 가능했다는 점을 기억할 필요가 있습니다. 매출채권의 연체는 크지 않습니다 — 6월 말 3개월 초과 연체가 104.0억원이지만 손상충당금은 3.2억원(1년 초과 2.3억원 전액)입니다 공시.

7.4.3 배당 여력 — 숫자로만 보면

2025년 배당 46.75억원은 TTM 잉여현금흐름(3Q25~2Q26 약 121억원 = 영업현금흐름 151.7 − 유형자산 30.8)의 39%이고, A등급 순현금 430억원의 11%입니다 추정. 배당성향을 25%에서 50%로 올려도(TTM 이익 기준 약 142억원) 순현금이 1년 안에 바닥나지 않습니다. 배당 여력의 제약은 현금이 아니라 정책입니다. 배당은 자기주식을 뺀 14,385,050주에만 나가므로 아이디스홀딩스는 배당의 58.4%, 아이디피까지 합친 그룹은 66.6%를 받습니다 계산. 배당을 늘리면 3분의 1(33.4%)이 그룹 밖 주주에게 갑니다. 반면 현금을 회사 안에 두면 그룹 전체가 쓸 수 있습니다(아이베스트 출자, 계열사 주식 매입). 이 유인 구조가 2017년 이후 배당성향이 13~59% 사이에서 들쭉날쭉했던 배경으로 보입니다 해석.

7.5 지배구조와 주주환원 — 자기주식 25.23%의 운명

빅솔론 발행주식 네 주 중 한 주는 회사 자신이 갖고 있습니다. 이 주식을 어떻게 처리하느냐가 앞으로 1년 안에 정해져야 합니다.

7.5.1 주주 구성 (발행 19,238,905주)

의결권 주식 = 발행 − 자기주식 = 14,385,050주 공시 계산. 소액주주 수 2,067명(2025-12-31, 소액주주 지분 16.9%) 공시. WiseReport 유동비율 24.98%와 "그 밖의 주주" 비율이 일치.

의결권 기준으로 대주주 측은 3분의 2(66.59%)를 넘습니다. 상법상 특별결의(출석 3분의 2·발행 3분의 1) — 정관 변경, 합병, 영업양도 등 — 를 대주주 측이 단독으로 통과시킬 수 있는 수준입니다 해석. 2023년 6월(41.79%, 의결권 기준 약 55%)과 비교하면 3년 사이 대주주 측 지분 +8.0%p, 의결권 기준 약 +11%p입니다. 그 증가분의 재원은 ① 홀딩스 자금(33.4억원), ② 자매회사 아이디피 자금(60.7억원), ③ 빅솔론 자신의 자기주식 매입(유통주식 감소 효과)입니다.

7.5.2 자기주식은 어떻게 쌓였나

반기보고서 I-4 자기주식 보유현황(취득연도별) 공시. 장부가(자기주식) 290.3억원(연결 주석 20.1 자본조정: 자기주식 −290.27억, 주식선택권 +1.10억 → 자본조정 순액 −289.17억), 주당 평균 약 5,980원 계산 검증 후 수정(초판 289.2억·5,958원은 자본조정 순액을 자기주식 장부로 읽은 것). 2017년 말 자기주식 장부 90.7억원 → 편입 이후 매입액 약 199.5억원. 9/23 시가 390.2억원.

자기주식의 76%(3,692,760주 — 검증 후 수정: 초판 72%·3,492,760주는 합산 오류, 2018~2025년 7차례 직접 취득 합계)는 2017년 아이디스홀딩스 편입 이후 샀습니다. 회사는 매번 목적을 "주주가치 제고"로 적었지만, 소각하지 않은 자기주식은 의결권이 없어 남은 주식 중 대주주 비율을 자동으로 높이는 효과가 있습니다. 예를 들어 홀딩스 지분은 발행주식 기준 43.63%이지만, 자기주식이 없다고 치면 58.36%의 힘을 갖습니다. 한편 자기주식은 배당을 받지 않으므로, 배당 총액이 같다면 소각 여부와 관계없이 소수주주의 주당 배당은 같습니다.

7.5.3 개정 상법 — 2027년 9월 5일까지 결정해야

2026년 3월 시행된 개정 상법은 회사가 가진 자기주식을 원칙적으로 소각하도록 하고, 보유하려면 주주총회 승인을 받은 "보유·처분 계획"이 필요하게 했습니다. 이미 가진 자기주식은 유예기간이 있습니다. 빅솔론은 반기보고서에 이렇게 적었습니다 공시.

세 갈래의 의미는 크게 다릅니다.

대주주 측이 의결권의 3분의 2를 가진 상태에서 ③(계속 보유 승인)은 주총을 통과하기 쉽습니다. 따라서 "상법 개정으로 자기주식 소각이 강제된다"는 기대는 이 회사에서는 강제가 아니라 선택입니다 해석. 같은 그룹의 코텍(자기주식 25.86%)도 같은 결정을 앞두고 있어, 두 회사의 결정이 같은 날 같은 방향으로 나올 가능성이 높습니다. 2027년 3월 정기주총 안건(의결권대리행사권유참고서류의 의안 상세)이 1차 확인 지점입니다(시리즈 공통 함정: 확정 수량은 주총 결과가 아니라 참고서류에 있음).

검증 후 추가 — 소수주주는 이미 3년 연속 소각을 요구했습니다. 반기보고서 VI장 주주총회 의사록 요약의 "주요 논의 내용"에 2024년 3월(제23기)에는 "배당금 하락에 대한 이유 설명 요청·자사주 소각 요청·자본 재배치 요청", 2025년 3월(제24기)과 2026년 3월(제25기)에는 "자사주 소각 요청·자본 재배치 요청"이 적혀 있습니다 공시. 안건은 모두 원안 가결이었고, 회사는 2026년 3월 기업가치제고 계획에서도 소각 대신 배당성향 25%만 약속했습니다. 2026년 3월과 7월 이사회는 개정 상법에 따른 "자기주식보고서"를 승인·수정했지만, 처리 방향은 "향후 이사회 결의로 확정"으로 남아 있습니다 공시.

7.5.4 배당 — 19개 결산기 연속, 성향은 25%로 약속

사업보고서 "주요배당지표"·현금배당결정 공시 공시. 검증 후 수정: 2017년 DPS는 150원(2017 사업보고서 주요배당지표 — 당기 150·전기 300·전전기 400원; 초판의 300원은 무상증자 전 2016년 값). 상장 후 첫 결산(제7기, 2007.4~2008.3, 120원)부터 2025년까지 19개 결산기 연속 현금배당(2008.4~12 170원, 2009 200, 2010 100, 2011 150, 2012 170, 2013 170, 2014 200, 2015 400, 2016 300원 — 각 연도 사업보고서). 2017~2025 배당 총액 합계 327.9억원 = 같은 기간 지배순이익 합계(1,299.2억원)의 25.2% 계산.

9년 평균으로 보면 이익의 약 4분의 1을 배당으로 냈고, 2026년 3월 기업가치제고 계획은 이를 "향후 3년간 최소 연결 배당성향 25% 이상"으로 명문화했습니다. 계획에는 자기주식 소각이나 ROE 목표가 없습니다 공시. 2025년 배당은 회사 공시상 조세특례제한법 제104조의27(고배당기업 배당소득 분리과세) 요건을 충족해, 개인 주주는 배당소득을 종합과세 대신 분리과세로 선택할 수 있습니다 공시 — 세후 수익률 측면에서 고배당 통념을 강화하는 요소입니다.

7.5.5 이사회 — 작은 이사회, 긴 임기의 감사

이사회는 김영달 의장(2017년 선임, 아이디스홀딩스·아이디스·코텍·아이디스파워텔·아이베스트 대표이사 겸임), 노현철 대표이사(아이디피·에버린트 대표이사 겸임), 독립이사 박재홍(2022년 선임) 3명이고, 감사는 이한수(2017년 선임, 2026년 3월 재선임)입니다 공시. 독립이사 1명이 사외이사 이사회 참석 기록의 전부이고(모든 주요 결의에 "참석 1명"), 감사위원회는 없습니다. 7.1절의 교차 매입·아이베스트 출자·베트남 증자는 모두 양쪽 회사의 이사회를 같은 사람들이 이끄는 상태에서 이뤄졌습니다.

7.5.6 최대주주의 유인 — 왜 현금을 쌓아 두는가

아이디스홀딩스(2025년 연결 매출 9,080.9억원, 영업이익 897.4억원 — 빅솔론·코텍·아이디스·아이디피를 연결)는 스스로 사업을 하지 않는 지주회사이고, 최대주주 김영달 회장의 지분은 34.05%입니다 공시(홀딩스 2025 사업보고서). 빅솔론 반기보고서의 "최대주주 최근 결산기 재무현황"(자산 1조 2,663.0억·매출 5,128.7억·영업이익 662.7억·순이익 565.1억원)은 홀딩스 2026 반기보고서(20260814001725)의 상반기 연결 값과 단위까지 정확히 일치합니다 공시 대조 검증 후 격상. 표 제목은 "최근 결산기"인데 기간 표시 없이 반기 값을 적은 것이라, 연간 값으로 인용하면 안 됩니다(2025 사업보고서의 같은 표는 연간 9,080.9억·897.4억원을 정상 기재). 홀딩스는 별도 재무제표에 빅솔론 주식 8,205,700주를 825.4억원(주당 약 10,059원, 2025년 말)으로 들고 있고, 연결 주석에서 빅솔론 "소유지분율"을 자기주식을 뺀 분모로 57.04%(아이디피 6.39% 별도)라고 적습니다 공시. 홀딩스 입장에서 빅솔론 배당은 58.4%(자기주식 제외 기준, 아이디피 몫까지 그룹 66.6%)만 들어오고 나머지 33.4%는 밖으로 나가지만, 빅솔론 안의 현금은 그룹 공동 투자(아이베스트)·계열 지분 보강(아이디피, 아이베스트의 홀딩스 주식)에 100% 동원할 수 있습니다. 경제적 유인은 배당보다 내부 유보 쪽입니다. 이 유인을 바꿀 수 있는 외부 변수는 ① 개정 상법의 자기주식 처리 기한(2027-09-05), ② 2026년 세제개편안의 저PBR 기업 상속·증여세 할증(시행·적용 여부 미확인), ③ 행동주의 주주의 등장(현재 5% 이상 외부 주주 없음 — 다만 2024~2026년 정기주총마다 소액주주의 자사주 소각·자본 재배치 요청이 기록됨, 7.5.3) 세 가지입니다 해석.

7.5.7 2026년 제도 변화가 이 회사에 주는 의미

네 가지 제도 모두 방향은 "현금과 자기주식을 주주에게 돌려주라"는 쪽입니다. 그러나 빅솔론의 직접 대주주는 개인이 아니라 법인(아이디스홀딩스)이라, 상속·증여세 제도의 압력은 김영달 회장 개인이 가진 홀딩스 주식을 통해 한 단계 건너 전달됩니다. 빅솔론 주가를 올릴 직접적인 유인은 상법의 자기주식 기한이 가장 큽니다 해석.

8업황 사이클과 주가 — 지금은 어디쯤이고, "고점 이익 PER" 반론은 얼마나 센가

빅솔론의 전방은 조선·반도체처럼 뚜렷한 슈퍼사이클은 없지만, 유통 재고와 설비 투자가 만드는 3~4년 주기의 물결이 있습니다. 주가는 그 물결의 꼭대기에서 가장 비쌌고, 바닥에서 가장 쌌습니다.

수정주가와 연말 PBR — 2009~2026

실선 = 수정주가(원), 점선 = 연말 PBR(발행주식 기준). 빨간 점선 = 2017년 홀딩스 인수 시점(인수가 12,750원은 화면 밖).

8.1 연말 배수 17년 — PBR은 내려오고 PER은 이익을 따라 뒤집힌다

종가는 네이버 수정주가(2011·2017 무상증자 반영), 9/15 이후는 KRX 15:30 종가. 시총 = 수정주가 × 현재 발행주식 19,238,905주(무상증자 소급으로 과거 시총과 같음). PER = 시총 ÷ 연간 지배순이익, PBR = 시총 ÷ 연말 지배자본(발행주식 기준). * TTM 이익·6월 말 자본. 2009년 자본·이익은 K-GAAP 별도. 계산

2011~2025년 연말 PBR의 중앙값은 0.83배(최저 0.45배 2024년, 최고 1.68배 2013년), 연말 PER 중앙값은 8.3배(4.8~15.9배)입니다 계산. PBR은 2013·2015년 1.4~1.7배에서 2019년 이후 0.45~0.76배로 한 단계 내려왔습니다. 자본은 계속 쌓이는데(2013년 858억 → 2025년 1,973억원) 이익은 그만큼 늘지 않아 ROE가 떨어졌기 때문이고(6.1절), 2017년 그룹 편입 이후 시장이 자본의 상당 부분을 "주주 몫이 아닌 것"으로 보기 시작한 것도 겹칩니다 해석. 지금 PBR 0.74배(발행)는 중앙값 아래지만, 2019년 이후만 놓고 보면 가장 높은 축입니다.

8.2 사이클의 네 장면 — 주가는 이익 고점에서 가장 비쌌다

수정주가 일봉, DART 분기·연간 실적 공시 계산. 영업이익과 연말 종가의 상관계수(2011~2025, 15개 연도)는 0.58 계산.

가장 교훈적인 장면은 2022년입니다. 공급난 속에 경쟁사 몫을 가져간 2·3분기 이익률이 26~27%에 이르자 주가는 10월 4일 8,770원으로 최고점을 찍었고, 넉 달 뒤(2023년 2월) 공시된 4분기가 영업적자(−8.3억원)였습니다(검증 후 수정 — 초판 "그 직후"는 시점을 과장). 이익은 이듬해 63% 줄었고 주가는 2년 동안 53% 떨어졌습니다. 고점 당시 시가총액(8,770원 × 19,238,905주 = 1,687.2억원)은 직전 12개월(4Q21~3Q22) 지배순이익 236.7억원의 7.1배, 영업이익 282.2억원의 6.0배였습니다 계산. 그때의 TTM 영업이익(282.2억원)은 지금(283.1억원)과 거의 같습니다. 시장은 그 이익에 싼 배수를 매겼고, 결과적으로 그것도 비쌌습니다 해석.

8.3 "고점 이익 PER" 반론 — 얼마나 센가

억원. 본업 EV = 발행 시총 1,546.8 − 인정 금융자산 755.4 = 791.4억원(9.3절) 계산.

반론은 절반만 맞습니다. 지금 이익이 고점이라는 지적은 옳습니다 — TTM 이익률 18.0%는 17년 중 2022년(18.6%)과 나란히 가장 높고, 모바일 일회성(평소 분기 대비 매출 약 120억원 초과분)·환율(1H26 평균 1,486원 → 9/23 1,359원)·관세 계정 변화가 섞여 있습니다. 그러나 반론이 결정적이지는 않은 이유도 숫자에 있습니다. 이익을 17년 중앙값(129.6억원)으로 낮춰도 본업 EV/EBIT는 6.1배, 재고조정기 평균(93.5억원)으로 낮춰도 8.5배입니다. 2020년 같은 극단적 저점이 아니라면 금융자산이 가격의 하방을 받쳐 줍니다. 다만 이 계산은 금융자산을 등급별로 55~100% 인정한 결과라서, 그룹 자산을 0으로 보는 투자자에게는 배수가 더 높습니다(9.3절 민감도).

8.4 지금은 사이클의 어디쯤인가

세 가지 신호가 "고점 영역"을 가리킵니다. ① 분기 이익률 24.1%는 역대 세 번째, ② 6월 말 재고 597.6억원은 1년 반 만에 51% 증가(유통상 재고도 쌓이고 있을 가능성), ③ 원화가 6월 말 이후 12% 강해졌습니다. 반대 신호도 있습니다. ① Zebra의 2026년 상반기 매출도 두 자릿수 성장이라 업황 자체가 좋고, ② 라벨 성장은 10년 추세 위에 있으며, ③ 2023~2024년 조정으로 유통 재고가 한 번 비워진 뒤의 회복이라 2022년보다는 재고 부담이 가볍습니다 해석. "사이클 중후반, 고점 이익 영역"이 가장 정직한 표현이고, 다음 두 분기(3Q26·4Q26)의 라벨·POS 매출과 재고가 이 판단을 확인하거나 뒤집을 것입니다. 4Q26은 2025년 4분기 모바일 179억원이라는 높은 기저를 만납니다.

8.5 하강기마다 회사가 스스로 적은 원인

매출·영업이익 변화는 연결 기준 계산. 2014·2019년은 경영진단에 원인 서술이 짧아 제품별 매출표로 대신함.

회사가 적은 원인은 매번 "외부 충격(코로나)" 또는 "유통상 재고(과매입)"입니다. 둘 다 빅솔론이 통제할 수 없고 미리 보기 어려운 변수입니다. 2026년의 호황이 물류 프로젝트와 유통상의 신규 주문으로 만들어졌다면, 다음 하강의 원인도 같은 두 곳 — 프로젝트 종료와 유통 재고 — 에서 나올 가능성이 높습니다 해석.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

목표주가를 내지 않습니다. 대신 9월 23일 가격을 거꾸로 풀어, 시장이 이 회사의 본업과 금융자산에 각각 얼마를 매기고 있는지 보여 줍니다.

9.1 시장의 통념 검증 — 이 종목에 대해 되풀이돼 온 말은 원문으로 성립하는가

빅솔론은 사용자 순위표에 없는 종목입니다. 대신 증권사 보고서(2013·2016), 언론 기사(2024), 주식 커뮤니티에서 반복되는 논거 네 가지를 골라 원문 숫자로 대조했습니다. 판정은 성립 / 부분 성립 / 불성립 셋입니다.

9.1.1 통념 ① "순현금이 시가총액의 대부분인 저PBR 자산주"

"자산주"라는 말은 반쯤 맞습니다. 현금과 투자자산을 장부대로 다 합치면 시가총액의 3분의 2 정도지만, 그중 상당 부분은 그룹과 얽힌 자산입니다 — 자매회사 아이디피 주식(64.8억), 아이베스트가 가진 모회사 아이디스홀딩스 주식(48.9억)과 부동산(383억, 절반은 코텍·아이디스 몫), 코텍 베트남 공장 지분(66.1억), 2011년에 산 비상장 주식 미래비아이(184.4억). 이런 자산은 팔아서 주주에게 돌려줄 가능성이 낮고, 팔 때 가격도 불확실합니다. 그래서 9.3절에서는 등급별로 20~50%를 깎아 인정했습니다. 또 흔히 인용되는 PBR 0.55배는 자기주식을 뺀 주식 수로 계산한 값이라, 회사 전체 가치 기준(발행주식)으로는 0.74배입니다. 자기주식이 소각되지 않고 남아 있는 한 두 값 중 어느 쪽이 맞는지는 7.5절의 문제입니다.

9.1.2 통념 ② "시가배당 5% 안팎의 고배당주"

고배당 통념은 가장 탄탄합니다. 계산해 보면 TTM 지배순이익 283.8억원 × 25% = 71억원, 유통주식 1주당 493원이 되고, 9/23 주가 대비 6.1%입니다 추정 — TTM 이익이 유지된다는 가정. 다만 두 가지를 알고 있어야 합니다. ① 배당성향 25%는 "최소"이고, 순이익이 사이클 중앙값(2011~2025년 지배순이익 중앙값 133.4억원)으로 돌아가면 25%는 주당 약 232원(2.9%)입니다. ② 배당 기준 주식 수는 자기주식을 뺀 14,385,050주입니다. 자기주식을 소각해도 총 배당금이 같으면 주당 배당은 그대로이므로, 소각 자체가 배당을 늘리지는 않습니다.

9.1.3 통념 ③ "모바일·라벨 프린터가 이끄는 성장주" — 2013·2016년 증권사 논거

증권사 전망은 이데일리 기사(2013-12-10, 2016-04-26)에서 확인 2차. 실제값은 각 연도 사업보고서 공시.

10년 넘게 반복된 "모바일 성장" 이야기는 숫자로는 대부분 빗나갔고, 조용히 커진 것은 라벨이었습니다. 이것이 중요한 이유는, 지금 주가를 올린 2025년 모바일 급증을 "드디어 온 성장"으로 읽기 쉽기 때문입니다. 분기 숫자는 그 해석을 지지하지 않습니다(4.2절). 2026년 라벨 두 배도 회사 스스로 같은 물류 프로젝트(RFID 라벨)의 효과로 예고했던 것이라, 반기 +106%(추세 연 15%의 일곱 배) 중 상당 부분은 프로젝트가 끝나면 되돌려질 성격입니다 공시 해석.

9.1.4 통념 ④ "아이디스홀딩스 편입 후 그룹 시너지와 주주가치 제고"

2017년 인수 당시 공시된 인수 목적은 "경영참여" 한 줄입니다 공시. 그 뒤 8년의 숫자는 "시너지"보다 "현금이 많은 자회사가 그룹 지배력의 재원이 되는 구조"를 보여 줍니다(7.1절). 이것이 반드시 소수주주에게 손해였다고 단정할 수는 없습니다 — 배당은 끊기지 않았고, 아이디피 주식은 산 값보다 비싸고(평균 4,921원 → 9/23 5,200원), 아이베스트 부동산의 공시 공정가치(440억)는 취득가(397.6억)보다 높습니다. 하지만 그룹 편입이 주주가치를 높였다는 통념은 원문으로 지지되지 않습니다.

9.1.5 판정 요약

정리하면, 시장이 빅솔론을 설명할 때 쓰는 말 중 숫자로 튼튼한 것은 "무차입·고배당"이고, "성장"과 "그룹 시너지"는 원문이 지지하지 않습니다. 따라서 이 종목을 보는 올바른 틀은 "성장주"가 아니라 "사이클을 타는 현금창출 사업 + 그룹에 묶인 대차대조표"입니다.

9.2 중복계산 금지 — 빅솔론을 평가할 때 두 번 세기 쉬운 것들

금융자산이 크고 연결 범위가 복잡한 회사일수록 같은 돈을 두 번 세기 쉽습니다. 9.3절 계산에서 피한 여섯 가지 함정과, 검증 과정에서 추가로 짚은 두 가지입니다.

⑥: 아이디피가 가진 빅솔론 1,152,410주 × 8,040원 = 92.7억원, 아이디피 시총 690억원(WiseReport)의 약 13% 계산.

9.2.1 왜 SOTP(부문별 합산)를 하지 않았나

빅솔론의 본업은 프린터 하나이고(연결 부문 공시상 나머지 하나는 매출 0의 투자사업 부문 = 아이베스트), 부문을 나눠 평가할 만큼 서로 다른 사업이 없습니다. 제품별(POS·모바일·라벨) 이익은 공시되지 않으므로 나눠서 배수를 매기면 가정이 사실보다 많아집니다. 대신 "본업 영업가치 + 등급별 금융·투자자산 − 아이베스트 타 주주 몫"의 단순한 두 덩어리 합산을 썼습니다. 투자부동산을 별도 덩어리(D등급)로 뗀 것이 유일한 분할입니다.

9.3 밸류에이션 — 현재 가격은 어떤 가정을 품고 있나

9.3.1 출발점 — 시가총액을 쪼개면

9월 23일 시가총액 분해 — 본업에 매겨진 값

발행주식 기준. 금융·투자자산은 등급별 인정률 적용 후, 아이베스트의 코텍·아이디스 몫을 뺌.

두 기준 중 어느 쪽이 맞을까요. 자기주식은 회사 자신에게 가치가 없는 주식이므로, 주당 가치는 원칙적으로 유통주식(14,385,050주)으로 나누는 것이 맞습니다. 그러나 개정 상법 아래에서 자기주식이 소각되지 않고 임직원 보상·제3자 처분에 쓰이면 다시 유통주식이 됩니다(7.5.3절). 이 리포트는 시리즈 비교용 대표값은 발행 기준(2.80배), 주당 가치 판단은 두 기준을 병기합니다.

9.3.2 세 가지 이익 수준 × 세 가지 배수

원/주, "유통 / 발행" 기준. 주당 가치 = (영업이익 × 배수 + 인정 금융자산 755.4억) ÷ 주식 수 계산. EV/EBIT 4~8배는 세전 영업이익 기준이며, 유효세율 19%를 적용한 세후 이익 기준 약 5~10배. 조정 TTM = 283.1 − 환율 역풍 60.5 − 4Q25 모바일 초과분 약 48(초과 매출 약 120억 × 증분이익률 40% 가정) 추정. 검증 후 수정: 초판은 환율 역풍을 1H26 평균(1,485.8원) 기준 76.3억원으로 뺐으나, TTM(3Q25~2Q26) 이익은 분기별로 1,387.6·1,453.5·1,468.2·1,502.8원(서울외환 매매기준율 분기 평균)에서 번 것이므로 매출 가중 평균 1,457.5원 → 9/23 1,359.0원(−6.8%)을 연간 순노출 895억원에 적용한 60.5억원이 맞는 차감액입니다(verify_093190/recalc.py). 초판 조정 TTM 158.8억·주당 9,667~14,083 / 7,228~10,530원에서 바뀜.

표가 말하는 것은 세 가지입니다. ① 9/23 가격(8,040원)은 유통 기준으로 "저점형 이익 × 8배" 또는 "사이클 중앙값 × 4배 미만"과 같습니다. 시장은 지금의 고점 이익을 거의 믿지 않고, 평범한 해의 이익에도 낮은 배수를 매기고 있습니다. ② 반대로 발행 기준(자기주식이 다시 풀린다고 가정)이면 8,040원은 "조정 TTM × 약 4.5배"(검증 후 수정, 초판 5.0배)로, 싸지만 극단적이지 않습니다. ③ 하방은 저점형 이익·4배·발행 기준에서 4,966원(−38%)입니다. 이 값은 금융자산 인정률(55~100%)을 유지한 결과라, 그룹 자산을 0으로 보면 더 낮아집니다.

9.3.3 민감도 — 영업이익 × 배수 (유통주식 기준, 원/주)

인정 금융자산 755.4억원 고정 계산. 발행 기준 값은 calc_093190/out/calc.json의 sens.

9.3.4 9월 23일 이후 — 최신 종가 병기

* 유통 기준 PER: 1,156.6억 ÷ TTM 지배순이익 283.85억 = 4.075 → 4.07배(검증 후 수정, 초판 4.08은 반올림 순서 차이). 9/28 KRX 종가 8,380원, 9/29 8,300원(15:30 분봉, 9/29 basic 전일대비 −80원 교차 — 검증자 재확인). 변동이 ±10% 이내라 결론은 같음. 상장주식 시가는 9/23 기준 유지 계산.

9.3.5 과거 배수 밴드로 본 가격

밴드는 "지금 가격이 싸다"와 "비싸다"를 모두 지지합니다. 어느 쪽인지는 결국 이익이 어디로 수렴하느냐(130억원이냐 200억원 이상이냐)에 달려 있고, 6장·8장의 판단은 "고점 이익 영역이지만 사이클 중앙값보다는 높은 곳에 새 바닥이 생길 가능성"입니다.

9.3.6 산식별 EV/EBIT — 어떤 가정이 결과를 얼마나 바꾸나

calc_093190/calc.py ev_calc() 계산. "A만 인정"은 아이베스트 현금의 절반(36.8억)을 차감한 393.6억원만 인정.

가장 보수적인 산식(현금만 인정, 사이클 중앙값 이익)에서도 EV/EBIT 8.9배로, 한국 중소형 제조업 평균 수준입니다. 가격이 극단적으로 싸 보이는 것은 금융자산을 얼마나 인정하느냐에 크게 기대고 있고, 그 금융자산의 절반 이상이 그룹과 얽혀 있다는 점이 7.5절에서 본 할인의 원인입니다.

9.3.7 이 계산이 틀릴 수 있는 곳

• 환율 역풍 추정(TTM 평균 대비 60억원, 1H26 평균 대비 76억원)은 해외 법인 현지 비용·가격 전가를 무시한 상한에 가깝습니다. 실제 역풍이 절반이면 조정 TTM은 약 205억원입니다(검증 후 수정, 초판 197억원).
• 모바일 일회성 초과분(48억원)은 증분이익률 40% 가정입니다. 계약부채(105억원)가 앞으로 매출로 인식되면 일부는 반복 이익입니다.
• 미래비아이 184.4억원은 순자산공정가치법(수준3) 평가라 부동산 시장에 따라 크게 달라질 수 있습니다.
• 아이베스트 부동산의 공정가치(440억원)는 평가 시점·방법이 공시되지 않았습니다. 검증 후 추가: 공시 공정가치는 2021년 말 353.4억원(장부 394.8억원보다 낮음) → 2023년 말 410.1억 → 2024년 말 440.0억원이고, 2024년 말 이후 2026년 6월까지 한 원도 바뀌지 않았습니다(재평가 없이 이월된 값일 가능성) 공시 해석.
• 계약부채(152.7억원): 선수금 성격의 계약부채(유동 46.6 + 장기 106.0억원)를 부채처럼 A등급에서 빼면 본업 EV/EBIT는 2.80배 → 3.33배입니다. 이 리포트는 운전자본(영업부채)으로 보고 빼지 않았습니다 검증 후 추가 — 계산.
• 유통 vs 발행 기준 차이(주당 약 2,000~4,000원)는 7.5.3절 자기주식 결정에 따라 한쪽으로 확정됩니다.

10리스크와 반증 조건 — 무엇이 이 판단을 뒤집나

이 리포트의 판단은 "현금·배당은 튼튼하고, 이익은 고점 영역이며, 현금의 쓰임새는 그룹 쪽으로 기울어 있다"입니다. 각각을 뒤집을 신호를 적어 둡니다.

10.1 이 판단이 틀렸다고 인정해야 할 신호

10.2 리스크 목록 — 크기 순

10.3 사람에 걸린 위험

김영달 회장은 아이디스홀딩스·아이디스·코텍·아이디스파워텔·아이베스트의 대표이사이자 빅솔론·링크제니시스의 이사회 의장이고, 노현철 대표는 빅솔론·아이디피·에버린트를 함께 이끕니다 공시. 검증 후 추가: 2026년 1월부터는 연구소 총괄 김창범 부사장(미등기)도 "빅솔론 CTO·아이디피 CTO"를 겸합니다(반기보고서 VIII 임원 현황) 공시 — 두 회사는 경영·연구 조직의 머리를 공유합니다. 그룹 의사결정이 소수에게 집중된 구조는 빠른 실행의 장점이 있지만, 7.1절의 거래처럼 양쪽 회사의 이익이 충돌하는 결정을 같은 사람이 내리는 문제를 낳습니다. 빅솔론 이사회에서 독립이사는 1명이고 감사위원회는 없습니다.

10.4 독자 유형별로 이 리포트를 읽는 법

11Bull / Bear

강세론과 약세론을 본문 각 장의 문장으로 묶었습니다. 괄호 안은 그 문장이 있는 절입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

10.1의 반증 신호와 6.7의 3분기 체크리스트를 일정 순으로 모았습니다. 기준선은 모두 본문에 있는 값입니다.

12.1 다음 확인 목록

1. 3분기보고서(2026-11): 라벨·POS 분기 매출, 재고, 세금과공과, 외화환산손익, 아이디피 추가 매수 여부.
2. 2026 사업보고서(2027-03): 장기계약부채의 성격·기간, 투자부동산 공정가치·용도, 홀딩스 용역 계약 내용, 10% 고객 유무.
3. 2027년 3월 정기주총 참고서류: 자기주식 소각·보유 계획 의안의 확정 수량.
4. 코텍(052330)의 같은 결정 — 그룹 차원의 정책이 한 방향으로 나오는지.
5. Zebra 3Q26 실적(10월 말): 업황 방향, 유통 재고 언급.
6. 2026 세제개편안 "주가누르기 추정 기업" 상속·증여세 할증의 최종 기준과 빅솔론 해당 여부.

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

프린터도, 자기주식도 처음인 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.0 5분 서사 — 영수증 프린터 회사의 현금은 어디로 가나

1단계. 빅솔론은 "종이를 뽑는 기계"를 만듭니다. 마트 계산대의 영수증, 택배 상자의 송장 라벨, 배달원이 들고 다니는 작은 프린터, 카드단말기 안의 인쇄 부품이 모두 이 회사 제품군입니다. 잉크 대신 열로 글자를 찍는 감열식이라, 가장 중요한 부품은 일본 등에서 사 오는 "감열 헤드"입니다.

2단계. 직접 팔지 않고 유통상을 거칩니다. 미국·유럽·멕시코에 판매법인을 두고, 나라마다 1~3곳의 유통상이 POS 시스템과 묶어 팝니다. 매출의 86%가 해외라 환율이 이익을 크게 흔듭니다. 1등은 영수증에서 일본 Epson, 라벨·모바일에서 미국 Zebra이고, 빅솔론은 "더 빨리 맞춰 주는 두 번째 선택지"입니다.

3단계. 이익은 물결을 탑니다. 부품이 부족하던 2022년 경쟁사 몫을 가져가 이익이 최고였다가, 유통상들이 재고를 털던 2023년 이익이 3분의 1로 줄었습니다. 2025년 말 미국 대형 물량과 2026년 라벨 수요·원화 약세가 겹쳐 지금 이익은 다시 최고 수준입니다.

4단계. 번 돈은 쌓였고, 일부는 그룹으로 갔습니다. 빚은 없고 즉시 쓸 수 있는 현금이 430억원 있습니다. 회사는 자기 주식의 4분의 1을 사서 쌓아 두었지만 없애지(소각) 않았습니다. 2017년 이 회사를 산 아이디스홀딩스 그룹 안에서, 빅솔론 돈은 그룹 투자회사(아이베스트 300억원), 자매회사 공장(142.6억원), 자매회사 아이디피 주식(61.3억원)으로 갔고, 아이디피도 거의 같은 돈으로 빅솔론 주식을 샀습니다. 그 결과 대주주 측의 의결권은 3분의 2가 됐습니다.

5단계. 그래서 주가 8,040원에는 세 가지가 섞여 있습니다. 현금·투자자산(보수적으로 할인하면 주당 약 3,900~5,300원), 본업의 가치(지금 이익이 이어진다면 크고, 평범한 해로 돌아가면 작음), 그리고 그 현금이 주주에게 돌아올지에 대한 시장의 의심입니다. 배당(연 325원, 약 4%)은 17년째 끊기지 않았고 앞으로 이익의 25% 이상을 약속했습니다. 2027년 9월까지 자기주식을 어떻게 처리하느냐가 셋째 요소를 가장 크게 바꿀 사건입니다.

13.1 제품·산업 용어

13.2 재무·지배구조 용어

13.3 확인 수준 표기

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

모든 공시는 DART(dart.fss.or.kr) 원문을 직접 내려받아 읽었습니다. 접수번호를 적어 두었으니 같은 문서를 열어 대조할 수 있습니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

검증 노트 — 2026-09-29

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.

이 문서는 투자 권유가 아닙니다. 매수·매도 판단은 독자의 몫이며, 수치는 2026년 9월 29일까지 공개된 자료를 기준으로 합니다(6장 표준 재무표는 2026-10-08 DART 원문 대조).