공장은 고점에서 꽉 찼고 자산의 절반은 쉽게 현금이 되지 않는다 — 비영업자산 80%·본업 EV/EBIT 3.3배는 하방인가 착시인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

인화정공은 대형 선박 엔진의 "몸통과 머리"를 만드는 협력업체입니다. 컨테이너선·LNG선·유조선을 움직이는 2행정 저속엔진은 높이가 3층 건물만 하고, 그 바닥 받침(베드플레이트)과 크랭크 위를 덮는 몸통(프레임박스), 그리고 연소실 뚜껑(실린더 커버)이 인화정공의 주력입니다. 엔진을 조립하는 회사(한화엔진·HD현대중공업·HD현대마린엔진)가 쇳덩이 소재를 대부분 공짜로 빌려주고(사급), 인화정공은 이를 수십억원짜리 대형 가공기로 깎아 돌려주는 구조라 매출보다 가공 마진이 핵심입니다. 이 선박엔진부품 부문(=본체)이 2026년 상반기 연결 매출의 90%를 냈습니다(518.6억원). 회사가 공시한 부문이익은 117.0억원(22.6%)이지만, 여기에는 종속회사 삼환에서 사 온 23.0억원어치 부품값이 비용에서 빠져 있어 본체 별도 영업이익은 94.0억원(18.1%)입니다 검증 후 수정. 최근 12개월 이익률은 부문 기준 21.5%, 별도 기준 17.9% — 2008~2011년 슈퍼사이클 평균(21.4%, 별도)에 근접했지만 아직 그 높이는 아닙니다.

그 옆에 쌓인 것이 이 회사의 두 번째 얼굴입니다. 인화정공은 2018년 두산엔진(→HSD엔진→한화엔진) 인수 사모펀드에 출자했고, 2021년 콜옵션·우선매수권으로 HSD엔진 최대주주(33.45%)가 됐다가, 2023~2025년 한화그룹과 시장에 나눠 팔았습니다. 투입 약 2,191억원이 회수·평가 약 5,236억원이 됐습니다(세전 IRR 약 27%, 추정). 그 결과 6월말 연결 기준 순현금 966억원, 한화엔진 주식 1,225,055주(9/23 시가 583억원), 그리고 아시아나항공 화물사업을 인수한 에어제타의 모펀드 지분 20.86%(장부 892억원)가 남았습니다. 셋을 더하면(한화엔진은 세후) 약 2,325억원 — 시가총액 2,915억원의 80%입니다. 시장은 본업에 약 591억원, 최근 12개월 본체 별도 영업이익(175억원)의 3.4배(연결 영업이익 178억원 기준 3.3배)만 주고 있습니다 검증 후 수정.

그런데 이 할인에는 이유가 있습니다. ① 본업 이익은 사이클 고점일 가능성이 높고(2012~2025년 평균 이익률 5.7%), ② 에어제타 지분은 팔 수 있는 날짜가 정해지지 않은 사모펀드 지분이며 현대글로비스가 우선매수권을 쥐고 있고, ③ 종속회사 두 곳은 성장성이 없고(부문 손익표의 "최근 12개월 32억원 적자"는 대부분 내부거래 표시 방식 때문이며, 법인 기준으로는 손익분기 부근입니다 검증 후 수정) 미국 제조물책임 소송(2,570만달러, 9/23 환율 약 352억원) 패소 판결이 걸려 있으며, ④ 최대주주 이인 대표가 51.9%를 쥔 상태에서 회사 자금은 과거 자동차 매매상가 개발사 대여(100억원 — 결국 부실화돼 회사가 담보 상가를 경매로 떠안았고 지금도 임대수익 없는 투자부동산으로 남아 있습니다 검증 후 추가)·HSD엔진·항공사로 흘렀습니다. 반대로 2023년 이후에는 배당 408억원 + 자사주 소각 180억원을 돌려줬고, 2027~2029년 "연결 영업이익의 50% 이상 환원" 정책을 공시했습니다. 순위표 9위 논거의 숫자는 대부분 맞지만, 그 논거가 가리키는 방향(본업 실적 + 정책)보다 더 큰 힘은 대차대조표에 있고, 그 대차대조표의 절반은 쉽게 현금이 되지 않는 자산입니다.

1무엇을 파는가 — 세 개의 층, 그리고 선박 엔진의 어느 칸

하나의 코스닥 상장사 안에 성격이 전혀 다른 세 층이 겹쳐 있습니다. 이 세 층을 섞으면 PER도 PBR도 전부 다른 말을 합니다.

1.0 그 전에 — 창원 팔용동의 가공 공장에서 코스닥까지

인화정공은 1999년 1월 창원시 의창구 팔용동에서 설립됐습니다. 설립 10개월 만인 1999년 11월 현대중공업(현 HD현대중공업), 2000년 3월 두산중공업, 2001년 1월 옛 두산엔진(현 한화엔진)의 협력업체로 등록됐습니다 공시. 창업자이자 현재 대표이사·최대주주인 이인(1970년생)은 설립 때부터 27년째 대표를 맡고 있습니다. 2007년 11월 성산동에 대형 용접·제관 공장(3공장), 2008년 12월 실린더 커버 전용 2공장을 지었고, 2010년 10월 22일 코스닥에 상장했습니다(공모가 22,000원, 2012년 무상증자·2026년 액면분할 반영 시 2,200원) 공시.

상장 당시 증권신고서가 적은 회사의 위치는 분명했습니다. 2009년 국내 저속엔진 3사(현대중공업·두산엔진·STX중공업)가 쓴 실린더 커버 6,216개 중 3,164개(50.9%)를 인화정공이 공급했고, 중속엔진 받침대(Common Base Frame)는 48~81%, 대형 베드플레이트·프레임박스는 가공·용접 합쳐 30~40%를 맡았습니다 공시(회사 추정 점유율). 2008년 별도 매출 643.5억원에 영업이익 142.7억원 — 이익률 22.2%. 그 숫자가 16년 뒤인 2025~2026년에 다시 나타났다는 것이 이 리포트의 출발점입니다.

인화정공 그룹 구조 — 2026년 6월말

굵은 선은 연결(100% 지배), 점선은 지분법(관계기업) 또는 금융자산. 파란 칸은 상장사.

1.1 첫째 층 — 본체: 선박엔진부품 가공·제관

본체는 세 공장을 돌립니다. 팔용동 1공장(가공), 실린더 커버 전용 2공장, 성산동 3공장(대형 용접·제관·가공). 3공장 토지만 장부가 294.9억원이고, 본체 유형자산 621억원 가운데 토지가 348억원입니다 공시. 2026년 상반기 제품별 매출(내부거래 제외 전, 부산물 제외)은 다음과 같습니다.

눈여겨볼 점이 둘 있습니다. 첫째, 주력 3품목(커버·베드·프레임박스)이 부문 매출의 64%이고, 세 품목 모두 가동률이 94~98%로 사실상 풀가동입니다. 2024년 실린더 커버 가동률은 40.9%였습니다 — 회사가 2025년분부터 "디젤→가스엔진 기종 변화"를 이유로 생산능력을 5,230개에서 2,700개(2026년 3,000개)로 낮춰 잡은 영향이 섞여 있어, 가동률 급등의 절반은 분모 변경입니다 공시 해석. 그래도 생산 수량 자체가 2024년 2,142개 → 2025년 2,421개 → 2026년 상반기 1,474개(연환산 약 2,950개)로 늘었습니다. 둘째, SHTH(효성 차단기)처럼 배와 무관한 품목이 9%를 차지합니다. 송배전 설비 호황이 조선과 다른 박자로 들어오는 작은 완충재입니다.

1.2 둘째 층 — 종속회사 둘: 선재 기계와 발전·철도 구조물

인화정공은 2011~2013년 세 회사를 샀습니다. 자동차부품 대연정공(2011-11), 선재 기계 해동산업(2012-11), 발전설비 구조물 삼환종합기계공업(2013-09, 해동산업이 인수). 사업보고서는 이유를 "사업다각화"라고 적었습니다. 결과는 좋지 않았습니다. 대연정공은 2023년 12월 182억원에 신화오토텍으로 넘어갔고(처분 목적: "신규 사업 투자를 대비한 자금 확보"), 남은 두 회사는 지금 연결 이익을 깎고 있습니다 공시.

법인 기준으로는 두 회사 합계가 상반기 거의 0이지만, 회사가 경영진에게 보고하는 부문 기준으로는 금속성형기계 −5.6억원, 금속구조재 −18.3억원으로 합계 −24억원입니다. 반대로 선박엔진부품 부문이익(117.0억원)은 본체 별도 영업이익(94.0억원)보다 23억원 큽니다 공시. 이 차이는 내부거래 표시 방식입니다 검증 후 수정: 차이 22.95억원은 연결주석 36의 부문간 제거액(2,295,329,584원), 그리고 별도주석의 "삼환기계공업(주)으로부터 재화의 매입 2,295,329,584원"과 원 단위까지 같습니다. 본체는 상반기 삼환에서 부품(제관·구조물)을 23억원어치 샀고, 회사는 연결 과정에서 이 금액을 선박엔진부품 부문의 비용과 금속구조재 부문의 매출에서 동시에 지웠습니다. 그 결과 선박부품 부문이익은 23억원 부풀고, 금속구조재 부문손익(−18.3억원)은 23억원 나빠 보입니다 — 삼환 법인 자체는 상반기 순이익 +4.6억원이었습니다(위 표). 2025년(차이 12.2억·제거액 12.1억)과 2024년(1.3억·1.3억)도 같은 구조입니다 공시 계산. 그래서 이 리포트는 본업의 "진짜" 이익률로 본체 별도 영업이익(1H26 18.1%, TTM 17.9%)을 우선 쓰고, 가치평가에는 연결 영업이익을 씁니다. 종속 2사의 실제 영업 기여는 연결 − 별도 영업이익으로 보면 TTM 약 +2.6억원, 손익분기 부근입니다.

1.3 셋째 층 — 연결 밖의 자산: 현금, 한화엔진 주식, 항공사 모펀드

이 표의 합(차입금 차감, 투자부동산 제외)은 세전 약 2,442억원, 한화엔진 매각 세금(약 117억원)을 빼면 약 2,325억원입니다. 시가총액 2,915억원과 나란히 놓으면 "이 회사는 대부분 대차대조표로 설명된다"는 결론이 나옵니다. 다만 이 합에는 현금처럼 쓸 수 있는 것(1,433억 − 466억 = 966억)과 언제 현금이 될지 모르는 것(PEF 892억)이 같은 단위로 들어 있습니다. 둘을 구분하는 것이 7장과 9장의 일입니다.

1.4 연표 — 1999년부터 2026년 9월까지

1.5 연결 순이익은 누가 벌었나 — 2026년 상반기 분해

2026년 상반기 연결 순이익은 161.7억원입니다. 영업이익(93.0억원)보다 크고, 그 차이의 대부분은 항공사입니다.

상반기 순이익의 45%(최근 12개월 기준 39%)가 항공화물 회사의 이익입니다. 순위표의 PER 11.93배는 이 이익을 포함한 순이익으로 계산된 것이라, "엔진 부품 회사를 PER 12배에 산다"는 말은 정확하지 않습니다. 9장에서 이 중복을 걷어 냅니다.

"엔진 부품"이라는 말은 너무 넓습니다. 인화정공이 만드는 것은 움직이는 정밀 부품이 아니라, 엔진이라는 건물의 기초·기둥·지붕에 해당하는 거대한 구조물입니다.

1.6 먼저 큰 그림 — 배의 심장은 두 종류입니다

대형 상선의 추진 엔진은 대부분 2행정 저속엔진입니다. 분당 60~100번쯤 천천히 돌면서 프로펠러 축을 직접 돌리고, 한 대의 출력이 1만~8만 마력, 높이 10~15m, 무게 수백~2천여 톤입니다. 컨테이너선·유조선·LNG운반선·벌크선이 이 엔진을 씁니다. 반면 4행정 중속엔진(분당 500~1,000회)은 발전기를 돌리는 보조엔진이나 여객선·특수선 추진용으로, 크기가 훨씬 작습니다. 인화정공 매출의 대부분은 2행정 저속엔진 쪽이고, 중속엔진은 받침대(Common Bed·Base Frame)만 조금 만듭니다 공시.

2행정 엔진은 설계를 두 회사가 과점합니다. 독일 Everllence(2025년 6월 MAN Energy Solutions에서 이름을 바꿈, 'B&W' 계열 ME·ME-GI 엔진)와 스위스의 WinGD(X·X-DF 엔진)입니다 2차. 이 두 회사는 공장을 거의 갖지 않고 설계와 라이선스만 팝니다. 실제 엔진은 한국의 한화엔진·HD현대중공업(엔진기계사업부)·HD현대마린엔진, 중국의 CSSC 계열, 일본의 미쓰이 등이 라이선스 생산합니다. 그리고 그 라이선스 생산자들이 커다란 부품을 다시 협력사에 맡기는데, 그 협력사 중 하나가 인화정공입니다. 인화정공 공시가 2012년부터 Everllence에 직접 실린더 커버를 납품하고, 가스엔진용 커버 개발 의뢰를 받아 "Everllence의 가스엔진 타입 실린더 커버 발주는 대부분 당사가 수주"한다고 적은 것은 이 층 구조에서 한 칸을 건너뛴 거래라 의미가 있습니다 공시(회사 서술).

2행정 저속엔진 단면 — 인화정공이 만드는 칸

파란 칸 = 인화정공 주력 품목, 회색 칸 = 다른 협력사·엔진메이커 몫. 크기 비례는 개념적.

1.7 왜 이 칸은 "과점"인가 — 기계 한 대에 수십억원, 공장 한 동에 천 평

베드플레이트나 프레임박스는 높이 2~3m, 폭 2.5~4m, 길이 6~15m, 무게 20~50톤입니다. 이런 물건을 오차 없이 깎으려면 테이블 길이만 10~12m인 플래노밀러(대당 15~30억원), 보링머신(15~20억원)이 최소 서너 대 필요하고, 진동을 견디는 기초 공사와 천 평(3,300㎡) 이상의 부지가 필요합니다 공시(2010 증권신고서). 여기에 용접으로 강판을 짜 맞추는 제관 공정까지 한 곳에서 하면(일관생산), 수십 톤짜리 반제품을 트럭에 실어 옮기는 비용과 파손 위험이 사라집니다. 회사가 "경쟁업체가 설비부족으로 가공이 불가능한 대형제품(Bed Plate, Frame Box) 수주량 확대"를 판매전략 첫 줄에 두는 이유입니다 공시.

공시가 스스로 적는 시장 구조는 "각 엔진제조사 및 제품별로 2~3개 업체가 경쟁하는 과점"입니다. 2010년 증권신고서는 경쟁사를 구체적으로 적었습니다 — 실린더 커버는 원일, 실린더 프레임은 일진기계·삼홍기계·동방플랜텍, 베드플레이트·프레임박스는 일진기계·환웅정공·서림산기 공시. 모두 비상장이라 지금의 점유율은 외부에서 확인할 수 없습니다 미확인. 회사도 "공신력 있는 기관의 시장 통계나 조사자료는 없으므로 시장점유율을 정확하게 산정하기 어렵다"고 씁니다.

1.8 이중연료(DF) 엔진은 이 칸에 무엇을 바꿨나

2020년대 발주의 가장 큰 변화는 연료입니다. DNV 집계로 2025년 새로 발주된 대체연료 선박은 275척(LNG 188척, 메탄올 61척)이었고, 전체 발주가 반 토막 난 해였는데도 대체연료선이 세계 수주잔량 총톤수의 38%(LNG만 31%)를 차지했습니다 2차. 이중연료 엔진은 디젤과 가스를 모두 태우므로 실린더 커버에 가스 분사 밸브·고압 가스 통로가 추가됩니다. 커버 한 개의 가공 시간이 길어지고 정밀도 요구가 올라갑니다.

인화정공 공시에서 그 흔적이 두 곳에 보입니다. 첫째, 2025년부터 실린더 커버 생산능력을 "기종 및 타입(디젤엔진→가스엔진) 변동으로" 연 5,230개에서 2,700개로 낮춰 잡았습니다 — 같은 설비로 만들 수 있는 개수가 절반이 됐다는 뜻입니다 공시. 둘째, 커버 한 개의 평균 매출이 올랐습니다. 2024년 생산실적 기준 개당 약 424만원(9,089백만원 ÷ 2,142개)이던 것이 2026년 상반기 약 1,955만원(28,811백만원 ÷ 1,474개)입니다 계산. 다만 이 "생산실적 금액"은 회사가 산정한 생산가치라 매출 단가와 같지 않고, 2024년 금액이 낮게 잡힌 방식 차이도 섞여 있어 4.6배라는 숫자 자체를 단가 상승으로 읽으면 안 됩니다 해석 주의. 방향만 보면 — 개수는 덜 만들고, 한 개에 더 많이 받습니다.

엔진 메이커 쪽 숫자도 같은 방향입니다. HD현대마린엔진은 "전자제어식 엔진 전환과 친환경엔진 증가로 평균 생산 소요시간이 증가"했다며 연간 생산능력을 200만 마력에서 140만 마력으로 낮춰 잡았고, 한화엔진은 2014년 이후 조립공장을 차례로 이중연료 겸용으로 바꿨습니다 공시(각사 반기보고서). 마력 기준 생산량은 줄었는데 매출은 느는 구조 — 이것이 3장에서 볼 "엔진 생산량과 인화정공 매출의 상관이 약한" 이유 중 하나입니다.

1.9 사급(賜給) — 매출은 작고 마진은 두꺼운 이유

인화정공 원재료 매입액은 2025년 선박부품 부문에서 149.0억원, 2026년 상반기 78.4억원입니다. 부문 매출(923.5억원, 518.6억원)의 16%, 15%에 불과합니다 공시. 공시는 이유를 이렇게 적습니다 — "주요 원재료를 대부분 거래처로부터 유/무상으로 사급받고 있으며, 직접 구매하는 원재료에 대해서도 원재료 가격의 상승분을 판매가격에 반영". 실린더 커버의 단조강·주강 소재는 엔진메이커가 사서 인화정공에 넘기고, 인화정공은 깎는 값을 받습니다. 한화엔진에 백지수표 1매를 "거래제품 및 무상사급품에 대한 담보"로 맡겨 둔 것도 이 구조 때문입니다 공시.

이 구조의 의미는 셋입니다. ① 철강 가격 변동이 마진을 직접 흔들지 않습니다. ② 매출에 소재값이 거의 없으므로 매출액 대비 이익률이 "가공 부가가치율"에 가깝게 높게 나옵니다 — 22%라는 숫자를 완제품 제조사의 22%와 비교하면 안 됩니다. ③ 반대로 가공 물량이 줄면 고정비(설비 상각·숙련 인력)가 그대로 남아 이익률이 가파르게 떨어집니다. 2017년 −9.4%가 그 모습입니다. 영업 레버리지가 큰 사업입니다.

1.10 SCR 부분품과 비선박 품목 — 작은 옵션들

SCR(선택적 촉매 환원)은 배기가스의 질소산화물을 요소수로 분해하는 장치로, IMO Tier III 배출 규제 해역을 다니는 배에 필요합니다. 인화정공은 한화엔진의 요청으로 반응기(Reactor)·믹서·분해관을 개발해 납품합니다 공시. 매출은 2023년 84.2억 → 2024년 68.6억 → 2025년 46.2억원으로 줄다가 2026년 상반기 43.7억원으로 반등했고, 가동률은 34%로 여유가 큽니다. 효성중공업향 SHTH(차단기 부품)는 2023년 64.5억 → 2025년 103.3억원으로 늘었습니다 — 송배전 설비 호황의 작은 몫입니다. 2019년 이후 일본 스미토모중기계의 감속기 케이스, 반도체 진공장비 알루미늄 챔버 같은 비선박 품목도 수주한 적이 있지만 규모는 작습니다 공시.

1.11 92명의 공장 — 사람과 외주가 만드는 생산능력

본체 직원은 2025년말 92명(2020년말 72명), 평균 근속 12년입니다 공시. 92명이 연 923억원의 선박부품 매출을 내니 1인당 10억원이 넘습니다. 가능한 이유는 두 가지입니다. 첫째, 앞서 본 사급 구조로 매출에 소재값이 거의 없는 대신 대형 기계의 가공 시간이 매출이 됩니다. 둘째, 황삭·절단·열처리·도장과 일부 소형 가공을 외주로 돌리고, 공장 안에는 "경력 27년 이상의 소사장(생산팀장)"이 팀을 이끄는 사내 협력 구조를 씁니다(2010년 증권신고서·반기보고서) 공시. 그래서 인화정공의 생산능력은 기계 대수(커버 30대, 베드플레이트 60대, 프레임박스 38대 등)와 숙련 인력 두 가지로 제약됩니다. 회사가 생산능력 산정 근거에 기계 대수와 인원(커버 53명, 베드 62명, 프레임박스 50명)을 함께 적는 이유입니다.

이 구조의 약점도 분명합니다. 조선업 인력난이 심한 경남에서 숙련 가공 인력을 늘리기는 쉽지 않고, 2016~2018년 같은 불황이 오면 외주와 사내 협력 물량부터 줄어듭니다. 이익률이 가동률에 과민한 이유가 여기에 있습니다. 2026년 상반기 직원 1인 평균 급여(반기)는 2,942만원으로, 연환산 약 5,900만원 수준입니다 공시 계산.

2매출 구성 — 부문·품목·수출

지금 인화정공의 이익은 사실상 선박엔진부품 한 부문의 이익입니다. 품목으로 쪼개면 주력 3품목(커버·베드·프레임박스)이 부문 매출의 64%이고, 수출은 부문 매출의 13~18%입니다(수출 표는 4.2).

2.1 부문별 — 다각화는 실적을 안정시켰나

다각화는 매출은 안정시켰지만 이익은 안정시키지 못했습니다. 2014~2015년 삼환의 HRSG 호조가 선박부품의 부진을 잠시 메웠고, 2017년 해동산업의 수출 호조(부문이익 30억원)가 있었지만, 2013~2025년 13년 누계로 보면 금속성형은 +32억원, 금속구조재는 +58억원 남짓입니다(인수 대가는 해동 135.6억원, 삼환 254.6억원). 2023년 이후 두 부문은 매년 적자이고, 2026년 상반기는 −24억원으로 적자 폭이 커졌습니다. 자동차부품(대연정공)은 꾸준히 흑자를 냈지만 2023년에 팔렸습니다. 지금 인화정공의 이익은 사실상 선박엔진부품 한 부문의 이익입니다.

2.2 품목별 3년 반 — 무엇이 늘고 무엇이 줄었나

2023년 대비 성장은 특정 품목이 아니라 전 품목에서 고르게 나왔습니다. 눈에 띄는 것은 "기타 가공"(+146%)과 실린더 프레임(+107%)입니다 — 주력 3품목의 설비가 꽉 차면서 남는 설비·인력이 다른 가공 물량으로 채워지고 있다는 신호로 읽힙니다. 반대로 SCR은 2023년 대비 거의 제자리입니다. 한화엔진이 SCR 자체 생산(DelNOx)과 패키지 수주를 늘리는 가운데 인화정공 몫이 늘지 않는 것은 작은 경고입니다 해석.

3산업 지도 — 선주의 서명이 창원 공장에 도착하기까지

인화정공의 매출은 선박 발주와 같은 해에 움직이지 않습니다. 발주 → 엔진 생산 → 선박 인도 사이의 어디쯤에 서 있는지를 알아야 "지금이 고점인가"라는 질문에 답할 수 있습니다.

3.1 한 척의 배가 만들어지는 순서

발주에서 인도까지 — 인화정공 매출이 찍히는 자리

대형 상선 1척 기준의 전형적 순서(개념도). 기간은 선종·조선소 도크 사정에 따라 크게 다릅니다.

공시가 이 흐름에 대해 알려 주는 것은 두 가지입니다. 첫째, 인화정공의 수주는 계약서가 아니라 고객사 전산시스템의 발주로 들어오고 "고객사의 사정으로 언제든 취소할 수 있어 수주총액 및 수주잔고는 수시로 변동"합니다 공시. 둘째, 그래서 수주잔고가 짧습니다. 6월말 선박엔진부품 수주잔고는 약 467.6억원으로 상반기 부문 매출 속도(월 86억원)로 약 5.4개월치입니다 계산. 조선소의 3~4년치 잔고와 엔진메이커의 1.5~2년치 잔고가 인화정공에서는 반년치로 잘게 쪼개져 들어옵니다.

3.2 20년의 그림 — 인화정공 이익률은 엔진 생산량보다 사이클의 "국면"을 따라갔다

선박엔진부품 매출·영업이익률 vs 한화엔진 계열 엔진 생산 — 2006~2025

막대 = 인화정공 선박엔진부품 매출, 주황 선 = 영업이익률, 초록 점선 = 두산엔진→HSD엔진→한화엔진 연간 엔진 생산(천마력).

그림에서 세 가지를 읽을 수 있습니다.

1. 이익률은 조선 사이클을 2~4년 늦게 따라갑니다. 세계 선박 발주는 2007년 9,348만CGT로 정점을 찍고 2009년 1,499만CGT로 무너졌지만 2차(클락슨, 공유 노트), 인화정공의 이익은 2010년(159.4억원)이 최대였고 선박부품 매출은 2011년(847억원)이 최대였습니다. 반대로 2016년 발주 절벽(1,115만CGT)의 충격은 2016~2018년 3년 연속 적자로 나타났습니다. 발주는 2021년 4,696만CGT로 돌아왔지만 인화정공의 이익률이 10%를 넘은 것은 2024년입니다.
2. 한 고객(한화엔진 계열)의 마력 기준 생산량과 인화정공 매출의 상관은 약합니다(2006~2025 상관계수 0.10, 2012~2025 −0.01) 계산. 한화엔진 생산은 2011년 894.8만 마력에서 2025년 338.5만 마력으로 62% 줄었는데 인화정공 선박부품 매출은 9% 늘었습니다. 이유는 ① 고객이 셋(한화엔진·HD현대중공업·HD현대마린엔진)+해외이고, ② 베드플레이트·프레임박스 비중이 커졌으며, ③ 이중연료 엔진으로 한 개당 가공 부가가치가 커졌기 때문입니다(1.8). "엔진 생산 확대 → 부품 주문"이라는 순위표의 경로는 방향은 맞지만, 한화엔진 생산량 하나로 인화정공 매출을 예측할 수는 없습니다.
3. 지금의 이익률(TTM 부문 기준 21.5%)은 2008~2011년 평균(21.4%)과 같은 높이로 보이지만, 같은 잣대(본체 별도 영업이익)로 재면 17.9%입니다 검증 후 수정. 2008~2011년 수치는 별도 기준이고, 2026년 부문이익에는 삼환에서 산 부품값 23억원이 비용에서 빠져 있기 때문입니다(1.2). 정점까지 약 3.5%p가 남은 셈입니다. 2006~2025년 20년 평균은 10.4%, 2012~2025년 평균은 5.7%, 2016~2021년 평균은 −0.4%입니다 계산. 9장의 "고점 이익 PER" 반론은 이 숫자에서 출발합니다.

3.3 전방 숫자 — 발주·잔고·엔진메이커 가동률

이 표가 말하는 "현재 위치"는 이렇습니다. 발주 사이클은 두 번째 봉우리에 있습니다(2021년 첫 봉우리 → 2023~2025년 조정 → 2026년 1~8월 +61%). 엔진메이커는 이미 풀가동이고 한화엔진은 반년 사이 수주잔고가 1조 8천억원 늘었습니다. 그리고 한화엔진은 2026~2028년 5,480억원의 설비투자를 계획했고(이중연료·메탄올 엔진 조립시설 포함), HD현대마린엔진도 2027년 6월까지 638억원을 쓰겠다고 밝혔습니다 공시. 엔진메이커가 생산능력을 늘린다는 것은 인화정공 같은 구조물 협력사에 더 많은 물량이 떨어진다는 뜻이지만, 동시에 협력사도 설비를 늘려야 그 물량을 받을 수 있다는 뜻입니다.

3.4 지금은 사이클의 어디쯤인가 — 세 개의 시계

세 시계를 겹치면 결론은 이중적입니다. 수요 쪽에서는 2027~2028년까지 물량이 보이는 드문 국면이고, 2008~2011년처럼 발주가 꺾인 뒤에도 2~3년은 공장이 바쁠 수 있습니다. 반대로 인화정공 자체는 이미 공장이 꽉 찼고, 그래서 지금 이익률은 "물량이 설비를 초과할 때 협력사가 가격을 받아낼 수 있는" 사이클 고점의 전형적 모습일 수 있습니다. 2008년에도 가동률은 높았고(한화엔진 계열 89.9%), 이익률은 22%였으며, 그 뒤 5년 동안 이익률은 3.9%까지 내려갔습니다.

3.5 복기 — 2008년 정점 이후 인화정공에 무슨 일이 있었나

복기에서 얻는 교훈은 세 가지입니다. ① 발주 정점(2007)에서 인화정공 이익 정점(2010)까지 3년, 매출 정점(2011)까지 4년이 걸렸습니다. ② 매출이 꺾이기 전에 원가율이 먼저 올랐습니다(2010년 70% → 2011년 78%). 물량이 많아도 단가가 먼저 눌리기 시작한 것입니다. ③ 꺾인 뒤에는 빨랐습니다 — 매출 정점 2년 뒤 이익률이 17.6%에서 5.0%로 내려갔습니다. 지금 이 복기를 적용하면, 2021년 발주 1차 정점 기준으로는 2024~2025년이 "이익 정점"에 해당하고, 2026년 2차 발주 상승을 기준으로 하면 정점은 2028~2029년으로 밀립니다. 어느 기준이 맞는지를 가리는 첫 신호는 매출이 아니라 원가율(분기 매출총이익률)입니다 — 1H26 연결 매출총이익률은 24.5%로 전년(22.2%)보다 올랐습니다.

4누가 사는가 — 고객 집중과 판매 구조

인화정공의 고객은 사실상 세계에서 가장 큰 엔진 공장 세 곳입니다. 공시는 그 이름을 "H사 등"이라는 두 글자로 묶어 둡니다.

4.1 공시가 말하는 것 — 10% 이상 고객이 매출의 45~63%

"H사"가 한화엔진인지 HD현대(중공업·마린엔진)인지 공시만으로는 가를 수 없습니다 — 둘 다 H로 시작합니다. 반기보고서 사업의 개요는 선박엔진부품의 주요고객을 한화엔진, HD현대중공업, HD현대마린엔진, 효성중공업 순으로 적고, 판매전략에 "선박엔진 3사(한화엔진, HD현대중공업, HD현대마린엔진) 내 점유율 확대"를 둡니다 공시. 2010년 증권신고서는 현대중공업·두산엔진·STX메탈 3사 비중을 "약 90%"로 적었습니다. 엔진메이커 3사 합계가 선박부품 매출의 80~90%일 것이라는 것은 강한 추정이지만, 사별 비중은 미확인입니다.

4.2 수출 — Everllence와 일본, 그리고 새로 보이는 이름

수출은 대부분 실린더 커버이고, 2023년 58억원에서 2025년 117억원으로 두 배가 됐습니다. 원천 기술사(Everllence)가 직접 사 가는 물량이 늘었다는 뜻으로 읽힙니다. 또 하나 새로 보이는 이름은 바르질라(Wärtsilä)입니다. 2024년말 인화정공은 "바르질라 선수금에 대한 지급보증서 발행"을 위해 우리은행에 6,800만원 예금을 담보로 넣었습니다 공시. 바르질라는 4행정 중속엔진의 세계 최대 업체라, 거래가 커진다면 2행정 일변도의 고객 구성이 넓어지는 신호입니다(규모 미확인).

4.3 이 구조가 뜻하는 것 — 협상력은 누구에게 있나

공급망에서 인화정공은 "엔진메이커 3사 모두에 공급하는 몇 안 되는 대형 구조물 업체"입니다. 이 위치는 양날입니다.

• 좋은 쪽: 한 고객에 종속되지 않습니다(2010년 증권신고서: "엔진부품업체는 하나의 완제품 업체에 종속되지 않고 여러 업체와 거래하는 경향이 강하며, 전기전자부품이나 자동차부품에 비하여 높은 수익성"). 대형 가공설비를 새로 갖춘 경쟁사가 짧은 시간에 생기기 어렵습니다. 지금처럼 엔진메이커가 풀가동일 때는 납기를 맞춰 주는 협력사의 값이 올라갑니다 공시.
• 나쁜 쪽: 가격은 "매년 단가협상" 또는 입찰로 정해지고(제품 가격은 "영업비밀이기에 기재하지 않음"), 소재를 고객이 대 주므로 고객은 원가 구조를 속속들이 압니다. 발주는 전산 시스템으로 들어와 언제든 취소될 수 있고, 고객은 품질·납기 관리 인력을 수시로 파견합니다 공시. 사이클이 꺾이면 협상력이 가장 먼저 사라지는 자리입니다 — 2016~2018년 적자가 그 증거입니다.
• 중국 변수: HD현대마린엔진의 상반기 매출처 상위권에 중국 조선그룹(샤먼 샹위 계열 2개사 합계 19.3%, 타이저우 산푸 9.0%)이 있습니다 공시. 한국 엔진메이커가 중국 조선소에도 엔진을 팔기 때문에, 인화정공은 한국 조선소 점유율이 16%로 떨어진 2026년에도 중국 발주의 일부를 간접적으로 받습니다. 반대로 중국 엔진메이커(CSSC 계열)가 자국 수요를 가져가면 이 간접 몫이 줄어듭니다. 2010년 증권신고서가 이미 "엔진자급률이 40% 미만인 중국이 자국 엔진·부품업체 발굴에 주력한다면"이라는 위험을 적었습니다.

4.4 한화엔진과의 특별한 관계 — 고객이자, 옛 자회사이자, 지금은 주식

인화정공은 2021년 12월부터 2024년 2월까지 HSD엔진(현 한화엔진)의 최대주주였습니다. 협력업체가 고객사의 최대주주가 된 이례적 구조였고, 그 기간 HSD엔진에 대한 매출은 특수관계자 거래로 공시됐습니다(2022년 내부거래 미실현이익 −2.5억원 등) 공시. 지금은 1.47% 주주일 뿐이고 이사회 영향력도 없습니다. 그러나 두 가지 흔적이 남았습니다. ① 한화엔진은 여전히 백지수표 1매를 사급품 담보로 들고 있는 최대 고객 중 하나이고, ② 인화정공이 받은 매각대금 상당 부분이 한화그룹(한화임팩트)에서 왔습니다. 매각 뒤 한화엔진이 인화정공의 거래 조건을 불리하게 바꿨다는 증거는 공시에서 찾지 못했습니다 — 오히려 2024~2025년 이익률은 크게 올랐습니다 공시.

5경쟁과 해자 — 유사 익스포져 기업들은 어떤 대접을 받고 있는가

같은 엔진에 들어가는 부품, 같은 조선 사이클을 타는 기자재 — 시장은 밸류체인의 칸마다 전혀 다른 배수를 줍니다. 해자의 내용(대형 가공설비·일관생산·제품별 2~3사 과점)은 1.7에, 협상력의 한계는 4.3에 있습니다.

5.1 9월 23일 KRX 종가 기준 비교표

5.2 칸마다 다른 배수 — 엔진메이커는 PBR 3~6배, 부품사는 0.6~1.5배

표에서 가장 크게 보이는 것은 엔진메이커와 부품사 사이의 배수 절벽입니다. 한화엔진 PBR 6.1배, HD현대마린엔진 3.2배인데 인화정공·삼영엠텍·케이프는 0.8~0.9배입니다. 시장은 사이클의 이익이 엔진메이커에 오래 남고, 협력사에서는 곧 사라진다고 가격을 매기고 있습니다. 이유는 4장에서 본 협상력 구조 — 엔진메이커가 소재를 대고, 단가를 매년 정하고, 발주를 언제든 취소할 수 있다는 점 — 에 있습니다.

역사도 그 판단을 지지합니다. 2008년 인화정공 이익률은 22%였지만 2012~2025년 평균은 5.7%였습니다(3.2). 반대로 2021년 이후 한화엔진은 적자(2022년 −403억원, 별도)에서 2026년 상반기 영업이익 흑자·잔고 6조원으로 체질이 바뀌었고, 2행정 엔진 라이선스 생산은 신규 진입이 거의 불가능한 과점이라 시장이 사이클 이후에도 초과이익이 남는다고 봅니다 공시 해석.

5.3 본업만 떼어 보면 — 비영업자산을 빼고 다시 잰 배수

현재 이익으로 보면 본업은 EV/EBIT 3배 안팎 — 하이록코리아(3.5배)와 비슷하고 SNT에너지(5.6배)보다 낮습니다. 그러나 2012~2025년 평균 이익(연 50억원)으로 보면 12배에 가깝습니다. 같은 가격이 "싸다"와 "비싸지 않다"로 동시에 읽히는 것이 사이클 부품주의 본질이고, 어느 쪽 분모를 쓸지가 9장 시나리오의 핵심 가정입니다. 한 가지 더: 이 계산은 PEF 지분을 장부가 그대로 인정했습니다. PEF를 절반만 인정하면 본업 EV는 약 1,037억원, TTM 부문이익의 4.9배로 올라갑니다 계산.

5.4 고객 쪽 손익계산서 — 엔진메이커는 지금 얼마나 버나

고객의 매출이 14~44% 느는 동안 인화정공 선박부품 매출은 11% 늘었습니다. 인화정공이 고객의 성장을 다 받아 내지 못하고 있다는 뜻이고, 그 차이를 다른 협력사(또는 중국 부품사)가 채우고 있을 가능성이 있습니다. 반대로 인화정공의 이익 증가 폭(부문이익 +60%, 내부매입 효과를 뺀 본체 별도 영업이익 +29% 검증 후 수정)은 고객보다 컸습니다 — 물량은 덜 받고 값은 더 받는, 공장이 꽉 찬 협력사의 전형적 모습입니다 해석.

6실적 구조 — 영업이익은 본업이, 순이익은 투자가 흔들었다

20년 실적표를 한 장에 놓으면 이 회사의 두 얼굴이 보입니다. 영업이익은 조선 사이클을 따라 오르내렸고, 순이익은 HSD엔진·PEF·한화엔진 거래가 있을 때마다 영업이익과 전혀 다른 숫자가 됐습니다.

두 표가 보여 주는 것은 셋입니다. ① 매출총이익률이 FY2023 12.4%에서 TTM 24.5%로 올라선 것이 영업이익 개선의 거의 전부이고, 판관비는 연 70~97억원대로 매출보다 느리게 움직였습니다. ② 지배순이익은 영업이익과 다른 길을 갑니다 — FY2022 −107.7억(HSD엔진 지분법손실), FY2024 400.2억(한화엔진 처분·재분류 이익), TTM 248.4억 중 약 39%는 PEF 지분법이익입니다(1.5). ③ FCF는 FY2024 158.1억을 정점으로 FY2025 −13.9억, TTM −186.7억로 돌아섰는데, 본업 현금이 줄어서가 아니라 한화엔진 처분차익에 대한 법인세(2025 158.7억, 1H26 347.1억)가 영업현금흐름에서 나갔기 때문입니다 — 법인세를 뺀 영업현금은 2025년 210.1억, 1H26 141.3억입니다(6.3) 공시 계산.

6.1 2006~2026 — 연결(2011~) 실적표

아래 표는 2006년부터의 장기 시계열입니다. 최근 5년은 위 표준표와 같은 공시값이며, 여기에는 자본총계와 연도별 메모가 더해져 있습니다.

이 표에서 가장 불편한 사실은 2012~2023년 12년 동안 연결 영업이익 합계가 441억원에 불과했다는 것입니다(연평균 37억원). 같은 기간 순이익은 HSD엔진·PEF 관련 손익 때문에 적자와 대규모 흑자를 오갔습니다. "이익 체력"이라는 말을 쓰려면 2024~2026년의 영업이익이 새로운 정상인지, 사이클의 한 봉우리인지를 먼저 가려야 합니다.

6.2 분기로 보면 — 2024년 2분기에 계단이 생겼다

분기 연결 매출·영업이익 — 1Q23~2Q26

파랑 = 매출, 주황 = 영업이익. 막대 위 숫자 = 영업이익률.

분기 영업이익률은 2023년 2~7%대에서 2024년 2분기 17.9%로 뛰었고, 이후 2024년 3분기(5.8%)를 제외하면 10~16%대에 머물렀습니다. 2026년 2분기는 매출 318.3억원(분기 최대, 2023년 4분기 지식산업센터 분양 포함분 제외), 영업이익 51.3억원(16.1%)입니다 공시. 선박부품 부문만 보면 상반기 이익률이 22.6%이므로 종속회사 적자가 연결 이익률을 약 6%p 깎고 있습니다 계산.

매출이 7.7% 느는 동안 매출원가는 4.5%만 늘었고 판관비는 거의 그대로였습니다. 전형적인 영업 레버리지입니다(1.9). 같은 레버리지는 반대 방향으로도 작동합니다.

6.3 현금흐름 — 영업현금은 얇고, 세금은 두꺼웠다

본업이 만든 현금(법인세 제외)은 2025년 210억원, 2026년 상반기 141억원으로 좋아졌지만, 설비투자는 연 25~65억원으로 감가상각비(연결 연 36억원 수준) 근처에 머물렀습니다. 반면 2025~2026년 법인세로 506억원이 나갔습니다 — 거의 전부 한화엔진 매각차익에 대한 세금입니다(2025년말 당기법인세부채 343.3억원 → 2026년 상반기 납부) 공시. 배당과 소각의 재원이 본업 현금이 아니라 한화엔진 매각 대금이었다는 점은 7장에서 다시 봅니다.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이고, 어디로 갔는가

지금 인화정공 대차대조표의 대부분은 2018~2025년 HSD엔진 거래 하나에서 나왔습니다. 그 돈이 무엇이 됐는지(항공화물 모펀드·현금·한화엔진 주식), 연결 안의 종속회사 두 곳은 어떤 상태인지, 그리고 주주에게는 얼마가 돌아갔는지를 차례로 봅니다.

7.1 무슨 일이 있었나 — 공시 순서대로

지금 인화정공 대차대조표의 대부분은 2018~2025년의 이 거래 하나에서 나왔습니다. 무엇을 얼마에 샀고, 누구에게 얼마에 팔았고, 그 돈은 어디로 갔는지를 원문 순서대로 적습니다.

7.2 얼마를 넣고 얼마를 뺐나

HSD엔진·한화엔진 투자 — 연도별 현금흐름

투입(빨강)과 회수(초록), 잔여 지분 평가(회색).

결과만 보면 이 회사 역사상 가장 성공한 투자입니다. 본업이 2012~2023년 12년 동안 번 연결 영업이익(441억원)의 약 7배를 이 거래 하나가 벌었습니다. 협력사로서 두산엔진의 속사정을 누구보다 잘 알았다는 점, 콜옵션(연 12%)과 우선매수권이라는 비대칭 조건을 설계했다는 점, 그리고 2023년 한화그룹이라는 전략적 매수자가 나타났다는 점이 겹쳤습니다.

7.3 불편한 측면 세 가지

1. 하방도 있었습니다. 2018년 계약에는 PEF가 "Net Debt/EBITDA 기준 미충족, 시가총액 하락, 수주 미달"이 모두 충족되면 두산엔진 주식을 원가로 인화정공에 떠넘길 수 있는 풋옵션이 들어 있었습니다 공시. 2020년 초 HSD엔진 주가는 1,985원(수정)까지 빠졌고, 인화정공은 같은 해 연결 영업손실을 냈습니다. 결과가 좋았다고 위험이 작았던 것은 아닙니다.
2. 최대주주 개인이 거래 당사자였습니다. 2021년 6월 콜옵션 행사의 근거는 "당사, PEF 및 이인 사이에 체결된 합의서"입니다 공시. 공시는 이인 대표 개인의 권리·의무 내용을 적지 않았습니다 미확인. 다만 2018년 원계약(정정 2018-06-08)은 콜옵션을 "당사 또는 당사의 특수관계인"이 행사할 수 있고, PEF의 풋옵션은 "당사 또는 당사의 이해관계인"에게 행사할 수 있다고 적었습니다 — 대표 개인이 싸게 살 권리와 떠안을 의무의 주체가 될 수 있는 구조였다는 뜻입니다. 결과적으로 HSD엔진 2022년 사업보고서의 최대주주·특수관계인 주식 표에는 인화정공과 HSD엔진 임원 2명만 있고 이인 개인 지분은 없습니다(이인은 HSD엔진 사내이사·부회장으로 재직, 인화정공과의 거래 안건에서 의결권 불행사) 검증 후 추가. 회사 자금으로 한 투자에 대표 개인이 계약 당사자로 들어간 구조는, 이익이 어디로 갔는지와 별개로 소액주주가 설명을 요구할 수 있는 지점입니다.
3. 본업과 무관한 대여가 선행했고, 그 대여는 부실화됐습니다. 2017년 10월부터 인화정공은 부산의 부동산 개발사 (주)제이디드림모터스(2017년 8월 신설, 1인 주주 20,000주 — "자본 2억원"은 액면 1만원 가정 추정)에 "구미 대규모 복합 자동차 매매상가" 사업자금 100억원(이후 85억원)을 연 4.6%로 빌려주고 9차례 만기를 연장했습니다(마지막 만기 2019-08-31) 공시. 공시상 상대방은 "타인"이며 최대주주·임원과의 관계는 없습니다. 회수는 현금이 아니라 부동산으로 이뤄졌습니다 검증 후 수정: 2019-08-30 이사회가 "대여시 근저당 설정된 복합상가의 담보권 실행을 위한 경매 신청"을 결의했고, 2021-04-29 이사회는 그 경매에 회사가 직접 약 165억원으로 참여하기로 결의했습니다. 2021년 연결 현금흐름표에는 "단기대여금 85억원·미수수익 4.9억원·보증금 0.7억원의 투자부동산 대체"와 투자부동산 취득 85.0억원이 찍혔습니다 공시. 그 상가(경북 구미시 공단동 253)는 지금 본체 투자부동산으로 산업은행 담보에 잡혀 있고, 본체 투자부동산에서는 감가상각 외 손익(임대수익)이 인식되지 않습니다(2026 반기 별도주석) — 2021년 투자부동산 증가분(대여금 등 대체 90.5억 + 현금 취득 85.0억, 약 175억원)이 모두 이 상가라면 그만큼이 수익 없이 묶여 있는 셈입니다 추정. 같은 시기 설비투자는 연 20~30억원이었습니다.

7.4 그 돈은 어디로 갔나 — 2024년 1월~2026년 6월

정리하면 매각 현금 3,238억원 중 약 25%가 항공화물 사모펀드로, 22%가 차입 상환, 16%가 세금, 13%가 배당, 5%가 자사주로 갔고, 나머지는 예금으로 쌓였습니다. 순위표의 "환원 재원" 질문에 대한 답은 이렇습니다 — 지금 남은 순현금 966억원과 한화엔진 주식 583억원이 사실상 이 거래의 잔여물이고, 이것을 다시 본업 밖(새 PEF·대여)으로 보낼지 주주에게 보낼지가 다음 3년의 관전 포인트입니다.

7.5 손익계산서에는 어떻게 찍혔나 — 연도별 인식

한 가지 회계적 특징이 중요합니다. 2025년 한화엔진 매각은 FVOCI 금융자산의 처분이라 2,021억원을 팔고도 손익계산서에는 처분이익이 한 푼도 찍히지 않았습니다. 그래서 2025년 연결 순이익(255.7억원)은 실제 경제적 이익보다 작고, 반대로 2024년(400.2억원)은 관계기업 → 금융자산 재분류 이익(235.2억원)이 들어가 부풀었습니다. PER로 이 회사를 보는 사람은 어느 해를 보느냐에 따라 전혀 다른 결론에 닿습니다.

7.6 어떻게 여기까지 왔나 — HSD엔진이 쥐고 있던 옵션을 넘겨받다

에어제타 모펀드 — 엔진 부품 회사가 항공화물 회사의 20%를 갖게 된 경위.

순위표가 "관계기업·투자자산 변동"이라고 한 줄로 적은 자산입니다. 장부가 892억원, 연결 순이익의 40%를 좌우하고, 언제 현금이 될지 공시된 날짜가 없습니다(펀드 존속기한 2030-06-16은 보도로만 확인 검증 후 추가).

이야기는 HSD엔진에서 시작합니다. 2022년 11월 설립된 소시어스제5호 기업재무안정 PEF는 에어인천(당시 소형 화물항공사)을 지배하는 SPC의 모펀드였고, HSD엔진이 이 펀드에 LP로 354억원을 넣어 두었습니다(98.89%). 2023년 7월 HSD엔진을 한화임팩트에 팔 때 인화정공은 이 LP 지위와 "에어인천 주식 367,200주에 대한 우선매수권"을 넘겨받았고, 대금 354억원은 한화임팩트가 인화정공 대신 HSD엔진에 직접 치렀습니다 공시. 이후 인화정공은 2023년 12월 118억원, 2024년 3월 450억원을 더 넣었습니다(누적 925억원). 펀드 이름은 소시어스한국투자제1호로 바뀌었습니다.

검증에서 확인한 약정 구조와 우선매수권의 운명 검증 후 추가: 2025-06-16 인화정공이 낸 양수결정 정정공시는 이 펀드의 "자본금은 총 출자약정금액"이라고 적고 당시 자본금을 1,449억원으로 기재했습니다. 인화정공 지분율은 2023말 121/479억 = 25.26%, 2024말 925/1,449억 = 63.84%, 현재 925/4,435억 = 20.86%로, 약정액과 납입액이 같다고 볼 때 정확히 맞습니다 — 인화정공에 남은 미납 약정은 없는 것으로 보입니다 추정(펀드 규모 4,435억원은 딜사이트 2026-06-19 보도). 같은 정정공시는 인화정공이 HSD엔진에서 넘겨받은 에어인천 주식 우선매수권이 "아시아나항공 화물운송사업 흡수합병 거래 종결 등의 사유를 충족함과 동시에 효력을 상실"했다고 적었습니다 공시. 인화정공이 이 자산에서 가진 특별한 권리는 이제 없고, 우선매수권은 현대글로비스 쪽에 있습니다. 펀드 존속기한은 2025년 6월 마지막 출자와 함께 2027년에서 2030년 6월 16일로 연장됐고, 사원 전원 동의 시 2년 더(2032년 6월) 늘릴 수 있다고 보도됐습니다 2차. 분배 순위에 대해서는 2024년 8월 조선비즈가 "현대글로비스가 후순위를 받쳐주고 인화정공은 선순위로 올라가게 될 공산이 크다"고 보도했지만 확정 여부는 공시되지 않았습니다 미확인.

에어인천은 2024~2025년 아시아나항공 화물사업부(화물기 11대 포함)를 약 4,700억원에 인수했고(대한항공–아시아나 합병의 경쟁당국 조건), 2025년 8월 1일 통합 법인 에어제타로 출범했습니다 2차. 인수 과정에서 인화정공은 에어인천에 이행보증금 등 명목으로 300억원(연 4.74%)을 빌려주기도 했습니다(2024-06; 2024년 중 대부분, 잔액 110억원(에어제타 30억·소시어스에비에이션 80억)은 2025년에 회수된 것으로 보임) 공시. 인수 자금을 채우며 현대글로비스가 펀드에 2,006억원을 넣어 LP 45.2%를 확보했고(보도), 인화정공 지분율은 63.84%(2024년말)에서 20.86%로 내려갔습니다 2차 공시.

7.7 펀드 안에는 무엇이 있나

에어제타 단독으로는 2025년 매출 6,632억원, 영업이익 192억원, 화물 22만 2,588톤(전년 3.99만톤의 5.5배)을 기록했고, 기단 15대의 평균 기령이 26.7년입니다. 연말 부채비율은 83.2%로 낮아졌지만(연초 807%), 딜사이트는 2026년 3월말 브렌트유 118달러까지의 유가 급등을 "고유가·노후기단 복병"으로 짚었습니다 2차. 그런데도 펀드 연결 순이익은 2026년 상반기 360.5억원으로 흑자 전환했습니다 — 화물 운임 강세와 통합 효과로 보이지만, 원인 분해는 공시되지 않았습니다 미확인.

7.8 인화정공 주주에게 이 자산은 얼마인가 — 네 가지 잣대

할인의 이유를 구체적으로 적으면 이렇습니다. ① 인화정공은 LP라서 매각 시점을 스스로 정할 수 없습니다. 연결주석은 "주요한 의사결정을 업무집행사원이 수행"한다고 적습니다 공시. ② 현대글로비스는 소시어스에비에이션이 에어제타 주식을 팔거나 IPO할 때 우선매수권을 확보했다고 보도됐습니다 2차 — 출구가 사실상 한 명의 전략적 매수자에게 기울어 있을 수 있습니다. ③ 노후 화물기 교체에는 대규모 자본이 들고, 그때 LP에게 추가 출자 요청이 올 수 있습니다(기존 약정은 전액 납입된 것으로 보여 추가 출자는 새 약정이 필요 — 의무라기보다 선택의 문제 검증 후 수정). ④ 항공화물은 해운만큼 경기에 민감하고, 인화정공 주주가 이 위험을 원해서 산 것은 아닙니다.

반대 방향의 논거도 공정하게 적어야 합니다. 이 펀드의 이전 버전(소시어스웰투시)은 인화정공에 연 27% 수준의 수익을 안겨 줬고, 같은 GP(소시어스)가 운용합니다. 현대글로비스라는 물류 대기업이 같은 펀드의 최대 LP라는 점은 에어제타의 사업적 가치에 대한 외부 검증이기도 합니다. 할인은 가치가 없다는 뜻이 아니라, "언제·누구에게·얼마에"가 정해지지 않았다는 뜻입니다.

7.9 이 자산이 인화정공 주주에게 요구할 수 있는 것

관계기업 지분은 가치만 있는 것이 아니라 의무도 따라올 수 있습니다. 공시에서 확인되는 것과 확인되지 않는 것을 나누면 이렇습니다.

과거 인화정공은 에어인천의 인수 이행보증금을 빌려줄 때 예금을 담보로 은행 돈까지 빌렸습니다(7.13). 에어제타의 기단 교체나 추가 인수가 필요해질 때 같은 일이 반복될 수 있다는 점이, 이 리포트가 PEF에 할인을 적용하는 두 번째 이유입니다.

7.10 해동산업 — 선재 기계, 공장은 비어 있다

종속회사 두 곳 — 작고, 적자이고, 소송을 달고 있다.

연결 매출의 10%, 부문 손실 연 30억원 안팎. 가치평가에서는 0에 가깝지만, 리스크에서는 0이 아닙니다.

해동산업(1995년 설립, 김해)은 철선·스프링와이어·타이어코드·용접와이어를 가늘게 뽑는 신선기와 감는 권취기, 꼬는 연선기를 주문 생산합니다. 수출 비중이 높고(인도·인도네시아·베트남·멕시코·일본), 국내 고객은 DSR·영흥철강 같은 선재 회사입니다. 연구개발비는 매출의 3~7%로 그룹에서 유일하게 연구조직이 있습니다 공시.

가동률이 10~40%대라는 것은 설비와 인력의 대부분이 놀고 있다는 뜻입니다. 회사는 "국내 철강 경기 하락, 전쟁 및 국제 관세 문제"를 이유로 들고, 수주잔고는 6월말 46.4억원입니다 공시. 2012년 인수가 135.6억원, 현재 자본 70.3억원(김해 토지·건물 장부 약 40억원 포함).

7.11 삼환종합기계공업 — 발전설비·철도, 그리고 지식산업센터

삼환(1979년 설립)은 복합화력 발전소의 HRSG(배열회수보일러) 부품, 급수가열기·탈기기 같은 압력용기, 현대로템향 철도차량 대차(Bogie Frame)를 만들고, 창원에서 지식산업센터 분양을 합니다. 2026년 상반기 사업별 매출은 철골·기타 23.4억, 철도 20.1억, 지식산업센터 분양 16.2억, 열교환기·압력용기 2.2억원입니다 공시.

삼환의 대차대조표는 얇습니다. 6월말 자산 244.3억원, 부채 209.6억원, 자본 34.7억원이고, 연결 차입금 466.4억원 중 본체 300억원을 뺀 약 166억원이 종속회사 몫입니다 계산. 인화정공 본체가 경남은행에 정기예금 20억원을 삼환 차입 담보로 제공하고 있습니다 공시. 2025년 삼환은 −23.6억원 순손실을 냈고, 2023년에는 연결 기준 "기타의 대손상각비" 78.3억원이 발생해 미수금 96억원이 사실상 전액 충당됐습니다 — 2023년말 본체(별도) 미수금은 1.4억원에 불과해 종속회사 쪽 채권으로 보이지만 거래 상대와 원인은 공시되지 않았습니다 공시 원인 미확인.

다만 삼환에는 작은 옵션이 있습니다. HRSG·열교환기는 가스복합 발전소 투자에 연동되고, 2026년 전력 인프라 호황(5장의 SNT에너지 참고)에서 수주잔고 78.5억원이 쌓였습니다. 이것이 흑자로 이어지는지는 하반기에 확인할 일입니다.

7.12 미국 제조물책임 소송 — 2,572만달러, 패소, 그리고 "불분명"

미국 조지아주 홀카운티 주법원에서 해동산업(과 인화정공)이 제조물책임 소송에 패소했고, 금액은 2,572만달러입니다. 기준일 9/23 매매기준율(1,366.7원)로 약 352억원 — 시가총액의 12.1%, 연결 순현금의 36%입니다(6/30 1,548.0원이면 398억원; 시리즈 다른 리포트가 쓰는 9/23 서울외환시장 종가 1,359.0원이면 349.5억원 — 같은 날의 다른 고시 기준 시리즈 정합 수정(2026-09-28)) 계산 검증 후 수정. 회사는 "재무상태에 중요한 영향을 미치지 않을 것으로 판단"하고 충당부채를 잡지 않았습니다. 판결이 궐석(결석)으로 났다면, 한국에서 집행하려면 원고가 한국 법원에 집행판결을 따로 청구해야 하고, 외국판결 승인 요건(적법한 송달, 공서양속, 상호보증 등 — 민사소송법 제217조)을 통과해야 합니다. 2020년 이후 6년간 공시 문구가 바뀌지 않았다는 것은 집행 청구가 아직 없었다는 뜻으로 읽을 수 있습니다. 가능성은 낮을 수 있지만, 규모는 무시할 수 없습니다. 이 리포트의 시나리오(9장)는 약세 경우에만 이 금액의 일부를 반영합니다.

7.13 연결을 법인별로 쪼개면

현금의 성격 — 얼마가, 누구의 것이고, 언제 쓸 수 있나.

"순현금 966억원"이라는 한 줄은 세 개의 질문을 숨깁니다. 차입금은 왜 남아 있나, 그 현금은 본체의 것인가, 그리고 이 회사가 늘 이렇게 현금이 많았나.

현금은 본체의 것이고, 빚은 절반 가까이 종속회사의 것입니다. 종속 2사는 자본 105억원에 차입금 166억원이라 본체가 담보(예금 20억원)를 대 주고 있습니다. 본체는 1,350억원의 현금·예금을 들고도 300억원을 빌리고 있습니다. 2024년 6월 에어인천 대여용으로 빌린 "예금담보 대출" 195억원은 2025년 중 상환된 것으로 보이고(본체 사용제한 예금 2024말 121.2억 → 2025말·6월말 20억), 6월말 300억원은 하나은행 100억원(연 3.59%)과 2025말 기준 경남은행 200억원으로 — 2024년 8월 "운영자금" 명목으로 약정한 부동산 담보대출(300억 한도, 당일 100억 실행)과 같은 규모입니다 공시 검증 후 수정. 상반기 이자수익 22.8억원, 이자비용 8.8억원이라 금리 차 손실은 크지 않지만, 갚을 수 있는 빚을 갚지 않고 두는 이유는 공시되지 않았습니다 미확인.

7.14 이 회사는 늘 순현금이었나 — 아니었다

2018~2024년 7년 동안 인화정공은 순차입 600~1,100억원의 회사였습니다. 그 빚으로 HSD엔진 지분과 PEF를 샀고, 2025년 한화엔진을 팔아 처음으로 순현금이 됐습니다. 즉 지금의 순현금은 본업이 쌓은 현금이 아니라 레버리지 투자의 회수금이고, 같은 경영진이 같은 방식으로 다시 쓸 수도 있는 돈입니다. 이 점이 9장에서 순현금에도 약간의 할인(지배구조 할인)을 적용해야 하는지에 대한 판단 근거가 됩니다.

7.15 즉시 현금화 가능 여부 — 자산별 등급

한 가지 더 — 유형자산에 설정된 담보의 채권최고액이 1,732.8억원(산업은행 504억, 신한 468억, 하나 130억 등)입니다 공시. 차입이 1,300억원대이던 시절의 설정이 남아 있는 것으로 보이며, 현재 차입금 466억원에 비해 과도합니다. 지금은 문제가 아니지만, 공장 담보 여력이 이미 은행에 묶여 있다는 사실은 알아 둘 만합니다.

7.16 운전자본 — 본업은 현금을 얼마나 묶나

사급 구조 덕분에 본업이 묶는 운전자본은 매출 대비 작습니다(매출채권+재고 − 매입채무 ≈ 250억원, 연매출의 약 22%). 고객이 대기업 엔진메이커라 회수 위험도 낮습니다. 그래서 본업이 커져도 추가로 필요한 현금은 주로 설비투자이고, 운전자본이 아닙니다 — 순현금이 본업 확장 때문에 크게 줄어들 가능성은 낮다는 뜻입니다.

7.17 누가 갖고 있나

주주환원과 지배구조 — 51.9%의 대표이사, 19.1%의 배당, 그리고 주주제안.

이 회사의 의사결정은 한 사람에게 모입니다. 그 사람이 지난 3년간 한 선택은 주주에게 우호적이었고, 그 전 8년간의 선택은 본업 밖을 향했습니다. 둘 다 사실입니다.

지분 담보: 이인 대표는 2023년 8월 10일 본인 주식 1,037,016주(당시 11.11%)를 담보로 신한투자증권·BNK투자증권·하나증권에서 합계 52억원(연 6.0~6.5%)을 빌렸고, 2023년 9월~2024년 1월 사이 세 건 모두 해지했습니다(2024-01-05 보고, "담보 계약 해지") 공시. 이후 새 담보 계약 보고는 없습니다 — 현재 대주주 지분에 걸린 담보는 확인되지 않습니다(보고 의무 기준 1% 이상 계약 기준) 공시. 회사가 보유한 한화엔진 주식에도 담보 제공 기재는 없습니다.

7.18 이사회와 감사 — 소액주주가 한 번 "아니오"라고 말한 적이 있다

감사 선임은 대주주 의결권이 3%로 묶이는 안건입니다. 2023년 3월 그 안건이 부결됐다는 것은 소액주주가 조직적으로 반대표를 던진 적이 있다는 뜻입니다 해석. 그 해 8월 자사주 신탁(30억원), 12월 준비금 감액(감액배당 재원 마련)과 결산배당 2,250원이 이어졌습니다. 2026년 3월 정기주총에서는 액면분할 정관 변경이 주주제안으로 상정돼 99.8% 찬성으로 가결됐습니다 — 제안 주주가 누구인지는 공시에 없습니다 미확인. 이사회 결의 공시에는 매번 "사외이사 참석 1명"만 적혀 있어, 이사회 안에서의 견제는 구조적으로 약합니다. 보수도 이를 보여 줍니다 — 2025년 사외이사 1명의 연간 보수는 320만원(2020년 120만원), 등기이사 3명은 1인당 1억 7,575만원, 감사는 9,474만원이었습니다 공시. 수천억원대 자산 배분을 감시하는 유일한 사외이사의 보수로는 상징적인 수준입니다.

7.19 배당의 역사 — 8년의 공백과 19.1%의 해

순위표는 "과거 분할 전 DPS를 현재 주가에 나누지 말 것"을 경고했습니다. 맞는 경고입니다. 2025년 DPS 1,500원을 현재 주가 6,380원으로 나누면 23.5%라는 엉터리 숫자가 나오고, 분할을 반영한 300원으로 나누면 4.70%입니다 계산. 그리고 2026년에는 9월 현재까지 현금배당이 없습니다 — 회사는 "2026년 사업연도 주주환원은 자기주식 취득 및 소각으로 실시"했다고 밝혔습니다 공시. 2026년 결산배당이 있을지는 미확인입니다.

7.20 환원의 기록 — 2023년 이후 588억원

세 가지를 짚어 둡니다. ① 배당의 약 52%(211억원)가 대표이사에게 갔습니다(자기주식을 뺀 지분율만큼). 이것 자체는 문제가 아니지만, 배당이 "감액배당"(자본준비금을 이익잉여금으로 돌려 나눈 배당)이라 소액주주는 비과세였고, 2025 사업연도 배당 공시부터는 "대주주는 제외"라는 문구가 붙었습니다 — 세법 개정으로 대주주의 감액배당이 과세 대상이 된 것으로 보입니다 공시 해석. 대주주 입장에서는 2026년에 현금배당 대신 자사주 소각을 고른 이유 중 하나일 수 있습니다. ② 회사는 2026년 4월 기업가치제고계획에서 조세특례제한법상 고배당기업에 해당한다고 밝혔습니다(2025 배당성향 54.17%, 전년 대비 배당 +112.2%) 공시. ③ 2023년 이전 8년(2018~2022년 무배당 5년 포함) 동안 연 5억원 남짓이던 배당이 2023년 이후 연 70~200억원으로 바뀐 계기는 HSD엔진 매각 대금이었습니다.

7.21 2027~2029년 정책을 숫자로 번역하면

정책의 문구는 "50% 이상"이고, 재원은 순현금 966억원이 받치고 있어 하한을 지키는 데 문제가 없습니다. 그러나 하한 자체는 2025년 실제 환원보다 낮고, 이익이 사이클 평균으로 돌아가면 수익률 1% 안팎으로 작아집니다. 이 정책이 할인을 줄이려면 하한이 아니라 순현금·한화엔진 주식이라는 누적 재원을 어떻게 쓰는지가 공시돼야 합니다. 순위표가 "다음 확인"에 적어야 할 항목은 정책의 존재가 아니라 2026년 결산배당 여부와 잔여 한화엔진 주식의 처리 계획입니다.

8업황 사이클과 주가 — 2010 상장, 2016 저점, 2021~ 슈퍼사이클에서 PBR은 어떻게 움직였나

인화정공은 2008년 정점 때 상장사가 아니었습니다. 그래서 "전 고점 PBR"은 2010~2011년 사이클 후반부의 숫자로 대신합니다. 그 뒤 16년의 주가는 본업보다 대차대조표, 특히 HSD엔진·한화엔진 주가를 더 닮았습니다.

8.1 한 장의 그래프

수정주가(로그)와 PBR — 2010년 상장 이후

파랑 = 수정주가(좌축, 로그), 주황 = PBR(우축). 음영 = 사이클 국면.

8.2 연말 기준 시계열

8.3 이 표가 말하는 네 가지

1. 본업 이익이 좋았던 해에도 PBR은 1배를 넘지 못했습니다. 2010~2011년 이익률 18~22%의 해에 PBR은 0.58~0.99배였고, 2011년에는 이익이 정점인데 주가는 이미 36% 빠졌습니다. 시장은 사이클 정점의 부품사 이익에 높은 배수를 주지 않았습니다 — 2026년에도 같은 일이 반복될 수 있습니다.
2. 2016~2020년 PBR 0.2~0.4배는 "청산가치 이하"였습니다. 그때 자본 1,400억원대의 대부분은 공장·토지와 재고·매출채권이었고, 차입금이 1,300억원을 넘었습니다(7장). 지금 PBR 0.82배의 자본은 성격이 다릅니다 — 절반 이상이 현금·상장주식·PEF 지분입니다.
3. 2024~2025년 재평가는 본업보다 한화엔진이 끌었습니다. 2024년초~2025년말 인화정공 주가는 +306%, 한화엔진은 +338%였고, 2025년 10월 27일 인화정공 종가 고점(12,460원)과 같은 날 한화엔진은 51,300원이었습니다. 주간 수익률 상관계수는 2021~2023년 0.75, 2026년 5월 이후 0.84입니다 계산. 시장은 인화정공을 "한화엔진 주식을 들고 있는 조선 기자재주"로 거래해 왔습니다.
4. 2026년 5월의 17,000원은 두 번의 바람이 겹친 값입니다. 액면분할 변경상장(4/30, 거래 재개 첫날 상한가 +30%)과 한화엔진 주가 정점(5/4 종가 89,500원 — 이때 인화정공의 한화엔진 지분 가치는 약 1,096억원)이 같은 주에 왔습니다. 이후 한화엔진이 47,600원(−47%)으로 내려오는 동안 인화정공은 6,380원(분할 후 첫 종가 13,520원 대비 −53%)으로 내려왔습니다 2차 계산.

8.4 사건별 반응 — 시장은 무엇에 움직였나

가장 큰 반응은 실적이나 정책이 아니라 자산 현금화(한화엔진 매각)와 거래 구조(분할)에서 나왔습니다. 환원정책 공시의 반응은 작았습니다 — 정책의 하한이 2025년 실제 환원보다 낮았기 때문일 수 있습니다(부록 A).

8.5 액면분할은 유동성을 늘렸나

분할을 제안한 주주의 명분은 "유통주식수 확대"였습니다(주식분할결정 공시의 분할 목적). 결과를 보면, 분할 전 2026년 1~3월 월간 거래량은 12.8만~24.8만주(분할 기준 64만~124만주 상당)였고, 분할 직후 5월에는 210만주로 늘었다가 6월 59.6만주로 줄었습니다 공시. 8~9월 일평균 거래대금 중앙값은 약 0.8억원으로 분할 전보다 오히려 작아졌습니다 계산. 유동주식은 약 48%(약 2,200만주, 1,400억원)이고 외국인 보유는 1% 미만입니다. 분할이 바꾼 것은 한 주의 가격이지 주식을 사려는 사람의 수가 아니었고, 5월의 거래 폭증은 조선주 강세와 겹친 일시적 현상이었습니다. 이 종목을 다루는 사람에게 유동성은 가치평가만큼 중요한 제약입니다 — 9장의 EV/EBIT 배수를 동종보다 낮게 잡은 이유 중 하나입니다.

9밸류에이션 — 중복계산 없이, 숫자를 어디에 놓을 것인가

목표주가를 내지 않습니다. 대신 가정마다 값이 어떻게 달라지는지, 그리고 지금 가격이 어떤 가정을 품고 있는지를 보여 줍니다.

표준 배수(PER·EV/EBIT)로 보면 이 회사는 싸지도 비싸지도 않은 숫자로 보이지만, 비영업자산을 걷어 내면 본업은 TTM 이익의 3배대에 거래됩니다. 어느 쪽이 맞는지는 ① 중복계산을 피하는 방법(9.1~9.3)과 ② 정상화 이익·PEF 할인 가정(9.4~9.8)에 달려 있습니다.

9.1 여섯 가지 함정

인화정공의 순이익에는 항공사 이익이, 자본에는 한화엔진 주식의 평가이익이, 영업외수익에는 예금 이자가 섞여 있습니다. 배수 하나로 평가한 뒤 자산을 또 더하면 같은 돈을 두 번 셉니다.

9.2 틀린 합과 옳은 합

장부 기준(1.21배)과 SOTP 기준(0.95~1.04배)의 차이는 대부분 본업의 공장·설비를 장부가(유형자산 724억원)로 보느냐, 이익 배수(720억원)로 보느냐의 차이가 아니라, 본업 운전자본·토지·투자부동산을 장부로 인정하는지의 차이입니다. 어느 쪽이든 지금 주가는 "회계상 순자산보다 약간 싸고, 보수적 SOTP와 비슷한" 자리에 있습니다.

9.3 주당으로 다시 쓰면 — 6,380원 안에 무엇이 들어 있나

주가의 3분의 1은 현금, 6분의 1은 한화엔진 주식, 5분의 1은 항공사 모펀드, 나머지 30%가 엔진 부품 공장입니다. 이 비율은 투자자가 이 주식을 사면서 무엇을 사는지를 정직하게 보여 줍니다 — 엔진 부품 사이클에 대한 노출은 주가의 30% 남짓이고, 나머지는 경영진의 자본 배분 판단에 대한 노출입니다.

9.4 기준 SOTP — 2026년 9월 23일

시가총액 분해 — 비영업자산만으로 80%

연결 순현금 + 한화엔진(세후) + PEF 장부가를 쌓고 시가총액과 비교.

정상화 EBIT 120억원의 근거: 선박부품 부문의 매출이 현 수준(연 950억원 안팎)에서 유지되고, 이익률이 TTM 21.5%와 20년 평균 10.4%의 중간쯤(약 15%, 부문이익 약 140억원)에 머물며, 종속 2사가 연 20억원 적자를 이어 간다고 본 값입니다 가정. 검증 주: 종속 부문 적자의 대부분은 내부매입 표시 효과여서(1.2), 종속을 손익분기로 보고 본체 이익률 15%만 적용하면 정상화 EBIT는 약 140억원, 기준 SOTP는 2,897억원(주당 6,340원)으로 +263원 올라갑니다. 초판의 120억원은 보수적 가정으로 유지합니다 검증 후 추가. EV/EBIT 6배의 근거: 하이록코리아 3.5배·SNT에너지 5.6배(병렬 리포트 계산), 고객 협상력이 약한 사이클 부품사라는 점, 유동성이 극히 낮은 점(일평균 1억원 안팎)을 감안했습니다.

9.5 세 개의 시나리오

기준 시나리오가 현재가와 거의 같다는 것은 시장이 이미 "공장은 좋은 해가 조금 더 가고, 항공사 지분은 30% 깎아서 인정"하는 정도의 가격을 매기고 있다는 뜻입니다. 위로 22%, 아래로 33%의 비대칭은 아래쪽이 더 두껍습니다 — 약세 시나리오는 사이클 회귀 하나가 아니라 한화엔진 주가·PEF·소송이 동시에 나빠지는 경우라 확률은 낮지만, 이 회사의 자산들이 모두 같은 조선·물류 경기에 묶여 있어 동시에 나빠질 가능성을 무시할 수 없습니다.

9.6 민감도 ① — 본업 EBIT × 배수 (비영업자산은 기준값 2,057억 고정)

9.7 민감도 ② — 한화엔진 주가 × PEF 할인 (본업 EV 720억 고정)

두 표의 폭을 비교하면 본업 이익 가정(표①: 4,939~8,003원)이 한화엔진·PEF 가정(표②: 4,455~6,915원)보다 값을 더 크게 흔듭니다. 비영업자산이 주가의 70%인데도, 주가의 "변동"을 설명하는 것은 여전히 엔진 부품 이익의 지속성입니다. PEF를 0원으로 봐도 순현금과 한화엔진만으로 주당 3,135원, 현재가의 49%가 받쳐집니다.

9.8 "고점 이익 PER" 반론을 정면으로

반론은 이렇습니다 — "TTM 이익률 21.5%는 2008~2011년 정점과 같다. 그 뒤 2년 만에 이익률은 3.9%로 떨어졌다. 지금 PER 12배, 본업 EV/EBIT 3배라는 숫자는 정점 이익으로 나눈 착시다." 이 반론은 대부분 옳습니다. 다만 두 가지 점에서 2011년과 다릅니다.

결론적으로 이 반론은 "PER 11.9배가 싸다"는 주장에 대해서는 결정적이고(PER의 40%가 항공사 이익이며 나머지는 정점 이익), "자산가치 대비 싸다"는 주장에 대해서는 부분적입니다. 자산가치 논거는 이익 사이클과 무관한 순현금·한화엔진 주식에 절반 이상을 기대고 있기 때문입니다. 사이클이 꺾여도 주가의 약 절반(주당 3,135원)은 순현금과 한화엔진 주식이 받칩니다 — 그 돈이 주주에게 온다면.

9.9 순위표의 "PBR 0.87배 하방"은 적정했나

순위표는 PBR 0.87배를 하방 근거로 들었습니다. 2016~2020년 이 회사의 PBR은 0.2~0.4배였으므로, PBR 자체가 바닥을 보장한 적은 없습니다. 지금 PBR이 의미 있는 이유는 자본의 구성이 바뀌었기 때문입니다 — 자본 3,553억원 중 약 1,400억원이 현금성(순현금 + 한화엔진 세후)입니다. 그래서 더 정확한 하방 표현은 "PBR 0.82배"가 아니라 "순현금과 한화엔진 주식(세후)만 주당 3,135원, 현재가의 49%"입니다. 그 아래로 PEF(주당 최대 1,952원)와 공장(장부 724억원)이 있지만, 둘 다 현금화 경로가 불확실합니다.

9.10 순위표 안에서의 위치 — 9위는 적정한가

같은 "현금 많은 조선 기자재주"로 묶이지만, 인화정공의 현금은 본업이 쌓은 것이 아니라 투자 회수금이고, 비영업자산의 약 40%가 비상장 사모펀드 지분이라는 점에서 하이록코리아·대양전기와 성격이 다릅니다. 반대로 비영업자산 ÷ 시가총액(80%)은 이 넷 중 가장 높은 편이고, 본업 이익률의 개선 폭(2023년 4.7% → TTM 15.8%)도 가장 큽니다. 9위라는 위치는 자산 크기와 이익 모멘텀으로는 더 높아도 되고, 자산의 질과 사이클 위치로는 지금이 적당하다는 두 판단의 절충으로 읽을 수 있습니다 판단.

10리스크와 반증 조건

무엇이 이 리포트의 결론을 뒤집을 수 있는지, 그리고 다음 여섯 달 동안 어떤 공시를 보면 되는지를 정리합니다.

10.1 리스크 지도

10.2 반론을 한 번 더 — 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

• 본업을 과소평가했을 가능성. 이 리포트는 정상화 EBIT를 120억원으로 잡았습니다. 그러나 이중연료 엔진 전환이 가공 부가가치를 영구적으로 올렸다면(1.8), "평균 이익률 10%"라는 과거 기준 자체가 낮을 수 있습니다. 한화엔진이 2028년까지 5,480억원을 들여 엔진 생산능력을 늘리는 동안 인화정공이 증설로 따라간다면, 이익은 TTM 수준에서 더 오를 수도 있습니다.
• PEF를 과소평가했을 가능성. 현대글로비스가 2,006억원에 45.2%를 샀다면(보도), 펀드 전체의 가치는 약 4,400억원 이상이고 인화정공 몫(20.86%)은 장부가 이상일 수 있습니다. 30% 할인은 유동성 할인일 뿐 가치 판단은 아닙니다.
• 순현금을 과대평가했을 가능성. 반대로, 이 회사의 순현금은 과거 두 번(제이디드림모터스 대여, HSD엔진·PEF 투자) 본업 밖으로 나갔습니다. 소액주주 입장에서 현금 1원을 1원으로 인정하는 것이 맞는지는 경영진의 다음 행동에 달려 있습니다.
• "H사"의 정체. 10% 이상 고객이 한화엔진 한 곳에 집중돼 있다면, 인화정공은 옛 투자처이자 현 최대 고객인 한화그룹에 더 크게 기대고 있는 셈입니다. 공시는 이를 가려 주지 않습니다.

11Bull / Bear

본문의 강세·약세 근거를 한자리에 모았습니다. 괄호 안은 그 문장이 나오는 절입니다.

11.1 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

12모니터링 — 다음 여섯 달의 체크리스트

이야기를 가르는 네 가지 — 분기 부문이익률, 설비 신설 공시, 2026 결산배당, 타법인출자·금전대여 공시 — 는 모두 공시로 확인할 수 있습니다.

12.1 다음 여섯 달의 체크리스트

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

이 장은 배 엔진도, 사모펀드도 공부한 적 없는 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.0 5분 서사 — 엔진 공장 옆의 가공 공장이 항공사 지분을 갖게 되기까지

1단계. 큰 배는 3층 건물만 한 엔진으로 움직입니다. 이 엔진은 설계만 하는 회사(Everllence, WinGD)가 있고, 설계도를 사서 실제로 조립하는 회사(한화엔진, HD현대중공업, HD현대마린엔진)가 있습니다. 조립 회사는 엔진의 뼈대 — 바닥 받침, 몸통, 머리 뚜껑 — 을 협력업체에 맡깁니다. 인화정공은 1999년부터 창원에서 그 뼈대를 깎아 온 회사입니다.

2단계. 협력업체는 조선 경기를 늦게, 그리고 크게 탑니다. 선주가 배를 주문하면 1~3년 뒤에야 엔진 공장이 바빠지고, 그때 인화정공의 공장도 바빠집니다. 소재는 엔진 회사가 대 주고 인화정공은 가공비를 받기 때문에, 일이 많을 때는 이익률이 20%를 넘고 일이 끊기면 곧바로 적자가 납니다. 2008년 22%였던 이익률이 2017년 −9%가 된 이유입니다.

3단계. 불황기에 인화정공은 고객사를 샀습니다. 2018년 두산그룹이 두산엔진을 팔 때 인화정공은 인수 펀드에 돈을 넣고 "나중에 싸게 살 권리(콜옵션)"를 받았습니다. 2021년 그 권리를 써서 HSD엔진의 최대주주가 됐고, 2023~2025년 한화그룹과 시장에 팔아 2,191억원을 약 5,236억원으로 만들었습니다.

4단계. 번 돈의 일부는 다시 투자로, 일부는 주주에게 갔습니다. 인화정공은 HSD엔진이 갖고 있던 사모펀드 지분을 넘겨받아 925억원을 넣었고, 그 펀드는 아시아나항공의 화물 사업을 사서 '에어제타'라는 화물항공사를 만들었습니다. 동시에 3년간 배당 408억원과 자사주 소각 180억원을 주주에게 돌려줬습니다.

5단계. 그래서 지금 인화정공의 주가에는 세 가지가 섞여 있습니다. 현금(주당 약 2,100원), 한화엔진 주식(약 1,000원), 항공사 모펀드 지분(할인 후 약 1,400원), 그리고 나머지가 엔진 뼈대를 깎는 공장입니다. 이 회사를 이해한다는 것은 "공장의 사이클"과 "쌓인 돈의 행방"을 따로 보는 것입니다.

13.1 배·엔진 쪽 용어

13.2 회계·가치평가 쪽 용어

A부록 — 순위표 9위 논거는 원문으로 성립하는가

사용자의 순위표가 인화정공에 대해 적은 문장을 한 줄씩 떼어 DART 원문과 9월 23일 KRX 시세로 다시 계산했습니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 "다음 확인" 네 항목의 답

A.3 순위표 항목을 원문에 맞춰 다시 쓰면

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. DART 접수번호(rcpNo)는 https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo= 뒤에 붙이면 원문이 열립니다.

검증 노트 — 2026-09-24 판의 자체·독립 검증

1차 자료

인화정공 정기보고서

2026 반기보고서 2026-08-14 (20260814002712) — I 회사의 개요(자본금·자기주식·소각·정관·연혁), II 사업의 내용(제품별 매출, 원재료, 생산능력·가동률, 수주, 판매경로, 경쟁·산업 서술, 연구개발), III 연결·별도 재무제표와 주석(1.3 종속·관계기업, 6 기타금융자산, 9 관계기업, 14 차입금, 34 특수관계자, 35 우발부채·담보, 36 영업부문), VII 주주, VIII 임원, IX 계열·타법인출자, XI 소송·담보, XII 상세표
2025 사업보고서(정정) 2026-04-07 (20260407001497, 원본 20260317000428) — 요약재무, 배당, 연결현금흐름표, 타법인출자(한화엔진 처분 −7,060,110주 표기)
2024 사업보고서 (20250317000134) · 2023 (20240312000548) · 2022 정정 (20230331003004) · 2021 정정 (20221013000127) · 2020 (20210317000897) · 2019 (20200327001360) · 2018 (20190329003375) · 2017 (20180330001209) · 2016 (20170330000497) · 2015 (20160330001017) · 2014 정정 (20150330000384) · 2013 (20140328001121) · 2012 (20130325000147) · 2011 (20120328000120) · 2010 (20110331000056)
분기·반기보고서: 2026.03 (20260515000424) · 2025.09 (20251114000888) · 2025.06 정정 (20250926000123) · 2025.03 정정 (20250926000121) · 2024.09 정정 (20241209000066) · 2024.06 정정 (20241209000065) · 2024.03 (20240516000043) · 2023.03/06/09 (20230515001100, 20230816000167, 20231114000667)
증권신고서(지분증권) 2010-09-06 (20100906000120) — 2007~2009 시장점유율, 경쟁사, 부품 소요량, 진입장벽 · 발행조건확정 2010-10-07 (20101007000189)

HSD엔진·한화엔진·PEF 거래

타법인주식및출자증권취득결정 2018-04-20 (20180420900851), 정정 2018-06-08 (20180608900335, 콜옵션·우선매수권·풋옵션) · 취득결정 2021-06-29 (20210629900361) · 주요사항보고서(양수결정) 2021-11-26 (20211126000807) · 합병등종료보고서 2021-12-03 (20211203000284) · 취득결정 2022-05-24 (20220524900486), 정정 2022-07-27 (20220727900147) · 전환사채권발행결정 2022-05-03 (20220503000232)
투자판단관련주요경영사항(매각 MOU) 2023-02-16 (20230216900955) · 주요사항보고서(양도결정) 2023-07-06 (20230706000458), 양수결정(소시어스제5호 LP 승계) (20230706000459), 각 정정 2024-02-08 (20240208001287, 20240208001289) · 합병등종료보고서 2024-02-27 (20240227007107, 20240227007113)
주요사항보고서(양도결정, 한화엔진 5,300,000주) 2025-01-15 (20250115000421), 정정 2025-01-16 (20250116000031) · 합병등종료보고서 2025-01-17 (20250117000334) · 양수결정 정정 2025-06-16 (20250616000212) · 타법인주식취득결정 2023-12-01 (20231201900274), 2024-03-06 (20240306900127) · 처분결정(대연정공) 2023-12-20 (20231220900321)
금전대여결정: 제이디드림모터스 2017-10-13 (20171013900464) 및 연장 2018-04-11·07-30·09-07·10-31·12-31, 2019-02-28·03-29·04-30·06-28 · 에어인천 2024-06-18 (20240618900250), 정정 2025-06-19 (20250619900390) · 단기차입금증가결정 2024-06-17 (20240617900199), 2024-08-13 (20240813900703)

주주환원·지배구조

현금·현물배당결정 2024-02-19 (20240219900586) · 2025-02-24/03-06 정정 (20250306900728) · 2025-08-20 중간 (20250820900117) · 2026-02-26 (20260226901553)
주식소각결정 2024-03-05 (20240305900275) · 2025-07-15 (20250715900246) · 2026-05-22 (20260522900361) · 자기주식취득신탁계약 2023-08-29 (20230829000226) · 2024-09-05 (20240905000122) · 2026-03-04 (20260304001211)
주식분할결정 2026-03-26 (20260326902616) · 정기주주총회결과 2026-03-26 (20260326901829, 주주제안 가결 99.8%) · 주주총회소집공고 정정 2026-03-11 (20260311003490) · 임시주주총회결과 2023-12-08 (20231208900123)
수시공시의무관련사항(공정공시, 중장기 주주환원 정책) 2026-06-11 (20260611900213) · 기업가치제고계획(자율공시) 2026-04-23 (20260423900192)
주식등의대량보유상황보고서(이인) 2023-08-18 (20230818000377, 담보 1,037,016주) · 2023-09-12 (20230912000132) · 2023-11-08 (20231108000165) · 2024-01-05 (20240105000152, 담보 해지) · 임원·주요주주특정증권등소유상황보고서 2026-03-09 (20260309001097), 2026-05-27 (20260527000066)

엔진메이커·전방 산업

한화엔진 반기보고서 2026-08-14 (20260814002747, 생산능력·실적·가동률, 수주잔고 5조 9,789억, 투자계획 5,480억) · 사업보고서 2025 (20260318000939) · 두산엔진·HSD엔진 사업보고서 2008 (20090331003136), 2011 (20120330002818), 2014 (20150331003036), 2016 (20170331002924), 2018 (20190401004300), 2020 (20210317000571), 2022 (20230315001359) — 엔진 생산 천마력 시계열
HD현대마린엔진 반기보고서 2026-08-14 (20260814002726, 연 생산능력 200만→140만 마력 조정, 가동률 100.7%, 수주잔고 1조 6,706억, 매출처) · 사업보고서 2025 (20260316001327)
클락슨리서치 발주·잔량·신조선가(병렬 리포트 공유 노트 notes/_shared_industry.md: 이데일리, 아시아경제 2026-01-07, 아주경제 2026-09-04, 대양전기공업 2011 투자설명서 인용) 2차
DNV Alternative Fuels Insight 2025 — "LNG-fuelled container ships sustain alternative fuel share of global orderbook"(dnv.com) · Everllence 사명 변경(2025-06-04 보도자료)
독립 검증에서 추가로 연 원문 검증 후 추가: 2025 3분기보고서 타법인출자 현황·공정가치 주석(20251114000888 — 한화엔진 누적 처분 −6,785,765주·기말 1,500,000주), 2025 반기보고서 정정(20250926000123 — 처분 −5,400,000주 오기), 타법인주식및출자증권양수결정 정정 2025-06-16(20250616000212 — 자본금=총 출자약정금액, 에어인천 우선매수권 소멸), 2018 사업보고서(20190329003375 — 2019-08-30 제이디드림모터스 담보 경매 신청 이사회, 소송 "산재 무과실 책임 여부"), 2021 사업보고서 정정(20221013000127 — 2021-04-29 경매 참여 약 165억원 이사회, 대여금·미수수익의 투자부동산 대체), HSD엔진 2022 사업보고서(20230315001359 — 최대주주·특수관계인 주식 표), 단기차입금증가결정 2024-06-17·2024-08-13, 2026 반기보고서 연결주석 12(투자부동산 공정가치 432.4억)·36(부문간 제거액)과 별도 특수관계자 주석(삼환 매입 2,295,329,584원). 딜사이트 "에어제타 IPO 지연…꽃놀이패 쥔 현대글로비스"(163342, 2026-06-19 — 펀드 4,435억원·존속기한 2030-06-16), 조선비즈 2024-08-02 "아시아나 화물, 선순위 출자자는 인화정공…"(다음 전재), 네이버 환율 매매기준율(6/29 1,541.5 · 6/30 1,548.0 · 9/23 1,366.7원) 2차
에어제타: 딜사이트 2026-06-16 "[핀셋+] 에어제타 퀀텀점프의 그늘"(163272) · 인천투데이 "에어인천-아시아나 화물 8월 통합 출범…현대글로비스 실질 지배"(305052) · 파이낸셜뉴스 2025-06-16 현대글로비스 2,006억 출자(링크)

시세·시장 데이터

시세

네이버증권 일봉·분봉 API(api.stock.naver.com, 15:30 단일가로 KRX 종가 확인), m.stock.naver.com basic·integration, polling.finance.naver.com, 다음금융 일별 시세(prevClosingPrice), WiseReport(navercomp.wisereport.co.kr) 기업현황 — PER·PBR·EPS·BPS·발행주식수, 2026-09-24 조회 2차. 사용자 순위표(korea_equity_25.html) 인화정공 항목.

계산

작업 폴더 calc_101930/: dart_get.py(DART 원문 수집), bs_extract.py(연도별 재무상태표), calc.py(순현금·TTM·배수·SOTP), hist.py(연도별 주가·PBR, 일별 PBR), hsd_irr.py(HSD엔진 투자 XIRR), valuation.py(시나리오·민감도), charts.py(SVG). 핵심 수치는 notes/101930.md에 기록. 독립 검증 재계산은 verify_101930/verify_core.py(원 단위 원자료에서 순현금·한화엔진·TTM·부문 차이·2025 분기별 처분·IRR·SOTP 재계산). 법인세율 24.2%, 정상화 EBIT 120억원, EV/EBIT 5~7배, PEF 할인 10~50%, 소송 반영 확률 25%는 필자 가정입니다.

6장 표준 재무표·0장 타일에 쓴 정기보고서

2026 반기보고서 (20260814002712) ↗ · 2026 1분기보고서 (20260515000424) ↗ · 2025 3분기보고서 (20251114000888) ↗ · 2025 사업보고서 정정 (20260407001497) ↗ · 2024 사업보고서 (20250317000134) ↗ · 2023 사업보고서 (20240312000548) ↗ · 2021 사업보고서 정정 (20221013000127) ↗ — 연결 포괄손익계산서·현금흐름표·판매비와관리비 주석 공시

2차 자료

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.