잔고는 사상 최대인데 쌓인 현금은 최대주주 회사 인수에 먼저 쓰였다 — EV/EBIT 2.2배·배당성향 7.5%는 할인인가, 정가인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

대양전기공업은 배에 불을 켜고, 전기를 나누고, 함정끼리 말을 하게 만드는 회사입니다. 매출의 뼈대는 셋입니다. 첫째, 국내 대형 조선소가 짓는 LNG선·컨테이너선·유조선의 거주구·갑판·기관실·위험구역에 달리는 선박용 조명(일반 LED등, 가스 폭발 위험구역용 방폭등, 수에즈 운하 통과용 탐조등 등)입니다. 1990년대부터 국내 대형 조선소 조명 시장의 1위이고, 2011년 상장 당시 공시에서 점유율 66.5%로 적었습니다. 둘째, 해군 함정과 잠수함에 들어가는 함내외 통신체계·배전반·자장제어 장비·무인기뢰처리기 같은 방산 전기전자 장비입니다. 셋째, 2012년 80억원에 사들인 100% 자회사 한국특수전지가 국내에서 독점 공급하는 잠수함용 연축전지입니다. 여기에 철도차량 배전반(현대로템), 자동차·수소차용 MEMS 압력센서 같은 "철도·기타"가 붙습니다. 2025년 연결 매출은 2,301억원, 영업이익 271억원(11.8%)으로 사상 최대였고, 2026년 상반기에도 매출 +8.7%, 영업이익 +20.4%로 순위표의 숫자와 정확히 같습니다.

그런데 이 회사의 매출을 뜯어 보면 "조선 슈퍼사이클 수혜주"라는 이름과 다른 그림이 나옵니다. 2025년 조선부문 매출 866억원은 10년 전 조선 불황 한가운데였던 2016년의 904억원보다도 적습니다. 조선소가 배를 인도하기 1~2년 전에 조명이 달리기 때문에 매출은 수주가 아니라 건조를 따라가고, 2016년의 봉우리는 방폭등이 아니라 "조명-기타"·LED·선박 배전반에서 나왔고(2016년 방폭등 매출은 전년과 같은 162억원), 반대로 조선 수주액은 2024·2025년 연속 공시상 최대(887억·895억원)여서 매출은 아직 수주를 따라가는 중입니다 검증 후 수정. 2025년 이익이 커진 진짜 이유는 조선 조명이 아니라 방산(본체 616억원)과 철도·기타(603억원)의 동시 확대, 그리고 2022년 적자(−99억원) 이후의 원가 정리입니다. 수주잔고는 6월 말 3,276억원으로 공시가 남아 있는 2015년 이후 가장 많고, 이는 연간 별도 매출의 약 1.5년 치입니다. 이익의 질에 대한 순위표의 반론, 곧 "2024~2025년 이익의 현금 전환이 약했다"는 지적은 맞지만 원인은 방산 선수금(계약부채)의 들고 남입니다. 2023~2025년 3년을 합치면 영업현금흐름은 순이익의 67%입니다. 이 리포트의 핵심은 금융자산입니다. 순위표가 인용한 "현금 434억·당기손익금융자산 468억·기타금융자산 392억, 합계 1,294억원"은 2025년 말 연결재무상태표와 1억원 단위까지 일치합니다. 차입금은 없습니다(리스부채 3.4억원뿐). 그러나 그 1,294억원 중 약 297억원(23%)은 은행 신종자본증권이었고, 70억원 남짓은 조합 출자금·벤처펀드처럼 당장 팔 수 없는 자산이며, 40억원은 상대방이 공시되지 않은 대여금입니다. 그리고 결정적으로, 회사는 2026년 6월 24일 최대주주 서영우 대표가 97.5%를 가진 대리점 ㈜대양전장의 지분 100%를 현금 319.6억원(시가총액의 18%)에 사들였습니다. 순자산의 1.28배, 2025년 순이익의 9.8배입니다. 같은 날 대양전기공업 자신은 순자산의 0.6배, 이익의 6배에 거래되고 있었습니다. 대양전장이 가진 현금·금융자산 225억원이 연결로 들어오면서 연결 금융자산은 1,253억원으로 42억원만 줄었지만, 회사 밖으로 나간 현금 약 311억원은 최대주주 개인에게 갔습니다. 다만 회사는 그 대가로 순자산 268.8억원(금융자산 225억원 포함)과 연 30~40억원의 영업이익을 받았으므로, 소액주주가 떠안은 "장부가 초과분"은 50.8억원 × 소액주주 지분 약 38% ≈ 약 19억원(시총의 1.1%)입니다 계산 검증 후 수정. 금액보다 무거운 것은 절차입니다 — 거래 규모가 자산총액의 9.9%로 주요사항보고서 기준(10%)에 걸리지 않아 외부평가기관의 이름·평가방법이 공시되지 않았고, 이사회의사록상 매도인인 대표이사가 의장으로 "출석이사 전원 만장일치" 가결에 참여했으며, 반기보고서 X장 "대주주와의 자산양수도"는 "해당사항 없음"으로 적혔습니다 공시 검증 후 추가. 같은 해 소액주주가 받은 배당은 주당 200원, 총 18.5억원(배당성향 7.5%)이었습니다.

그래서 결론은 이렇습니다. 순위표의 숫자는 맞고, 순위표의 걱정도 맞았습니다. 실적 개선의 증거는 원문으로 강화됩니다(잔고 사상 최대, 방산 확대, 상반기 영업현금흐름/순이익 81%). 반면 "금융자산이 하방을 받친다"는 논거는 순위표 스스로 붙인 단서, 곧 "금융자산 축적이 곧 주주환원은 아니다"가 이미 한 번 실제 거래로 증명된 뒤라서 약해집니다. 시가총액 1,755억원에서 즉시 유동화 가능한 금융자산(약 1,118억원)을 빼면 사업가치는 약 640억원, TTM 영업이익(294억원)의 2.2배로 계산됩니다. 이 극단적 숫자는 "시장이 금융자산을 액면대로 믿지 않는다"는 뜻이고, 그 불신에는 6월의 거래라는 근거가 있습니다. 주가는 2월 고점 34,400원에서 46.7% 내렸지만, 같은 기간 코스닥이 26.7%, 한화오션·한국카본·HD현대마린엔진이 45~50% 내렸다는 점도 함께 봐야 합니다. 하락의 대부분은 조선·방산 테마 전체의 되돌림이었고, 대양전장 인수 발표 주간(6/17→6/26, −24%)도 코스닥(−17.5%)·조선 기자재주(−18~−27%)와 크게 다르지 않았습니다. 이 문서의 표준 배수로 옮기면 9월 23일 종가 기준 PER 5.9배, EV/EBIT 2.2배(유동화 가능 금융자산 차감), FCF 수익률 6.8%, 배당수익률 1.09%(배당성향 7.5%)입니다(9장) 계산.

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

하나의 상장사 안에 "조선소에 파는 조명", "해군에 파는 전기전자 체계", "잠수함에 파는 전지", "기차와 자동차에 파는 부품"이 겹쳐 있습니다. 공시는 이것을 산업별로도, 제품별로도 나누는데 두 기준이 서로 다르니 먼저 정리합니다.

1.1 그 전에 — 1977년 부산의 수입대체 공장

회사의 뿌리는 1977년 부산에 세워진 "대양전기제작소"입니다. 당시 한국 조선소는 배에 다는 조명과 스위치보드를 전량 수입했고, 이 공장은 그것을 국산으로 바꾸는 일부터 시작했습니다. 법인은 1988년 7월에 세워졌고, 1990년 11월 방위산업체로 지정되면서 해군 함정에 조명·배전반·통신장비를 넣기 시작했습니다. 2005~2009년 "차세대 한국형 함내외 통합통신체계"를 개발해 2010년 국방규격에 등록했고, 2011년 7월 공모가 9,000원으로 코스닥에 상장했습니다 공시. 상장 직후인 2012년 1월에는 세방산업(세방전지 계열) 등으로부터 잠수함 전지 회사 한국특수전지 지분 100%를 80억원에, 그 공장 토지·건물을 97.6억원에 사들였습니다 공시.

현재 대표이사 서영우(1972년생)는 24년째 재직 중이며 지분 59.34%를 가진 최대주주입니다. 상장 당시 공시에는 서승오·김동순(모친)·김재율이 특수관계인으로 적혀 있었고, 서승오는 당시 관계회사 ㈜대양전장의 대표였습니다 공시. 이 대양전장이 2026년 6월 상장사에 팔린 회사입니다(7.2절).

1.2 둘째 층 — 한국특수전지: 잠수함의 심장

한국특수전지는 1997년 창원에 세워져 그해 11월 방위산업체로 지정됐고, 해군 잠수함에 들어가는 대형 연축전지(납축전지)를 국내에서 독점 공급합니다. 매출은 연 170~230억원으로 2012년 인수 이후 14년 동안 거의 변하지 않았습니다(2012년 209.6억 → 2025년 217.1억). 판매 경로는 "방위사업청 직접" 또는 "방위사업청 → 대형조선소(잠수함 건조사) → 한국특수전지" 두 가지입니다 공시.

억원. 반기보고서 연결주석 1·29 공시. 연결 부문 "축전지"의 1H26 수익 119.2억원 = 건설계약 당기공사수익 119.2억원.

잠수함 전지는 "새 잠수함을 지을 때 한 번, 그리고 수명 중 교체할 때 또 한 번" 팔립니다. 매출이 매년 비슷한 것은 신조와 교체 수요가 번갈아 채워 주기 때문으로 보입니다 추정. 이 사업의 가장 큰 위험은 기술 전환입니다. 장보고-III 배치-II(1번함 장영실함 2025-10-22 진수, 2027년 말 인도 예정)부터 한국 잠수함은 한화에어로스페이스의 리튬전지체계(삼성SDI 셀)를 쓰고, 보도는 잠항시간이 납축전지보다 60% 길고 최대속력 잠항은 3배, 수명은 2배라고 적습니다 2차 검증 후 수정. 연축전지 교체 수요는 기존 함대(장보고-I·II, 장보고-III 배치-I)가 퇴역할 때까지 남지만, 신조 물량은 이 회사 몫이 아닐 가능성이 큽니다(2.4절).

1.3 셋째 층 — 대양전장: 대리점이 자회사가 되기까지

㈜대양전장은 1992년 설립된 도매회사로, 대양전기공업 제품을 사서 중소형·수리조선소와 시중에 팔아 왔습니다. 2011년 투자설명서는 이미 "대양전장은 당사 제품을 판매하는 법인"이라고 적고, 2010년 7월 두 회사 사이 거래 규정과 반기별 단가심의위원회를 만들었다고 공시했습니다 공시. 2025년 말까지 이 회사는 서영우 대표가 97.5%를 가진 연결 밖의 특수관계사였고, 대양전기공업은 매년 65~93억원어치를 이 회사에 팔았습니다. 2026년 6월 24일 회사가 이 지분 100%를 319.6억원에 사면서 종속회사가 됐습니다. 세부는 7.2절에서 다룹니다.

억원. 2008·2010: 2011 투자설명서 관계회사 현황, 2023~2025: 2026-06-17 타법인주식취득결정 첨부 요약재무·사업보고서 X장 공시. 2024·2025 대양전장 순이익률이 20%를 넘는 것은 금융수익과 흡수합병한 ㈜데코(차단기·모터 도매) 효과가 섞였기 때문으로 보이나 세부는 미공시 미확인.

한 가지 숫자만 기억하면 됩니다. 2010년 자본 36억원이던 대리점이 2025년 249억원이 됐고, 그 이익의 원천은 대부분 대양전기공업 제품의 유통 마진이었습니다(쿼드자산운용 서한은 "대양전장 매출의 85%가 대양전기공업 관련"이라고 적음 2차).

1.4 연표 — 1977년부터 2026년 9월까지

1.5 공장·사람·연구개발

억원, 2026년 6월 말. 반기보고서 II-3 생산설비 공시. 연결 토지 장부가 383.3억원, 공시지가 421.0억원.

2025년 말 직원은 396명(사무직 261, 생산직 135), 평균 근속 12.6년, 1인 평균 급여 6,000만원입니다. 가동률은 조명 88~90%, 전기전자시스템 91~92%로 높은 편이고, 2026년 상반기 공장 증축(99억원)이 진행 중입니다. 연구개발비는 2025년 57.1억원(매출의 2.7%)으로 2011년 상장 당시(매출의 8.2%)보다 비중이 크게 낮아졌고, 특허 120건·디자인 108건 등 지식재산권 246건을 보유합니다 공시.

1.6 이 회사를 한 문장으로 오해하기 쉬운 네 가지

네 문장 모두 절반은 맞고 절반은 틀립니다. 이 리포트의 나머지 장은 각 문장의 "맞는 절반"과 "틀린 절반"을 원문 숫자로 가르는 작업입니다.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

공시는 매출을 산업별(조선·방산·철도 및 기타)과 제품별(조명·전자시스템·전기시스템·기타)로 따로 적고, 연결 보고부문은 조명·전기전자 등·축전지(한국특수전지) 셋으로 나눕니다. 아래는 두 가지 자르는 법, 부문 마진, 그리고 방산과 "기타"(센서·철도)의 속을 차례로 봅니다.

2.1 매출의 뼈대 — 두 가지 자르는 법

공시는 매출을 산업별(조선·방산·철도 및 기타)과 제품별(조명·전자시스템·전기시스템·기타)로 따로 적습니다. 예를 들어 해군 함정에 들어가는 조명은 제품으로는 "조명"이지만 산업으로는 "방산"입니다. 산업별 표가 경기 민감도를 보여주고, 제품별 표가 "무엇을 만드는지"를 보여줍니다.

억원. 반기보고서·사업보고서 II-1 "수주 및 매출액 추이" 공시. 한국특수전지 수주는 군사기밀을 이유로 공시하지 않음. 합계와 연결 매출의 작은 차이는 내부거래.

억원. 반기보고서 II-2 "주요 제품 현황" 공시. 반기보고서 표의 2024년 "비율" 열(28.6%·2.4%·20.2% 등)은 금액과 맞지 않는 공시상 오기로 보여 금액만 옮겼습니다 검증 후 추가.

두 표를 겹치면 이 회사가 어떻게 커졌는지 보입니다. 2024→2025년 본체 매출 증가 289.6억원 중 조명은 겨우 +3.9억원이었고, 선박용 배전반 +81.3억, 철도 배전반 +38.2억, 기타 +145.2억, 전자시스템 +21.0억이 나머지를 채웠습니다 계산. "조선 조명 회사"의 성장은 조명에서 나오지 않았습니다.

2.2 부문별로 — 조명이 여전히 가장 비싼 칸

억원. 연결주석 영업부문 공시. 세전이익은 금융수익이 부문에 배분된 값이라 순수 영업이익과 다릅니다.

조명은 매출총이익률 약 23%로 전기전자(15~16%)보다 7%p 높습니다. 조선 매출이 늘면 믹스가 좋아지고, 방산 매출이 늘면 절대 이익은 늘지만 이익률은 희석됩니다. 2026년 상반기 영업이익 증가(+20.4%)는 조명(매출 −2.8%)이 아니라 전기전자 등(매출 +15.7%, 매출총이익 +30.5%)에서 나왔습니다 계산.

2.3 센서와 철도 — 조용히 8배가 된 칸

순위표는 "자동차 압력센서 확대"를 추가 성장 경로로, 센서 매출 비중을 "다음 확인"으로 적었습니다. 회사는 센서 매출을 따로 공시하지 않지만, 제품표의 "기타" 한 줄을 5년 치 이어 붙이면 윤곽이 드러납니다.

2.3.1 제품 "기타"의 정체 — 수량과 단가로 추적

각 연도 사업보고서 II-2 주요 제품 현황, II-4 매출실적(제품 "기타") 공시. 개당 평균 = 매출 ÷ 수량 계산. 조명 부품은 "조명-기타"로 따로 잡히므로 이 "기타"에는 포함되지 않습니다.

이 표에서 세 가지를 읽을 수 있습니다. ① "기타"는 2020년까지 연 30~50억원의 잡동사니였다가 2021년부터 해마다 거의 두 배씩 커져 2025년 381억원, 본체 매출의 18%가 됐습니다. ② 개당 평균 단가가 6,000~7,900원으로 일정합니다. 수십만 원짜리 조명이나 수천만 원짜리 배전반과 전혀 다른, 소형 전자부품의 가격대입니다. ③ 절반 이상이 수출이고(2025년 59%) 수출 단가 역시 같은 수준입니다. 회사가 연구개발 실적으로 공시한 제품 중 이 가격대·수량에 맞는 것은 MEMS 압력센서(ESC용 SM100, 수소탱크용 SDH100/SDM100, 수소차 스택용 HSOLP01, 유압용 MP10)와 산업용 센서 브랜드 "THESEN(더센)"입니다 공시 2차. 따라서 이 리포트는 "기타"의 대부분을 센서로 봅니다 추정. 그렇다면 순위표가 "옵션"으로 분류한 센서는 이미 연 300억원대의 실적이고, 5년간 연평균 50% 넘게 자란 칸입니다.

추가 증거 — 산업표와 제품표가 맞물린다 검증 후 추가: 공시의 산업별 표에서 "철도 및 기타산업"(주요제품 "Power System, Sensor 등") 매출에서 철도차량용 배전반을 빼면 제품 "기타"와 거의 같습니다 — 1H26 337.2 − 126.7 = 210.4억원 vs 제품 "기타" 210.5억원, 2025년 603.3 − 204.2 = 399.1억 vs 380.9억, 2024년 436.6 − 166.0 = 270.6억 vs 235.7억 공시 계산. 즉 "기타"의 대부분은 조선·방산이 아닌 "기타산업"에서 팔리며, 방산에 속하는 수중로봇(Underwater System)은 여기에 크게 섞이지 않은 것으로 보입니다. 블로터(2026-07-16)도 이 줄을 "자동차 센서 매출 2023년 201억 → 2025년 381억원"으로 적었지만, 같은 공시 줄을 해석한 것이라 독립 확인은 아닙니다 2차. 기타 잔고(6월 말 688.9억원, 납기 ~2028)가 연 매출의 약 1.8년 치라는 점은 센서 같은 반복 공급 계약과 어울리지만 확정 근거는 아닙니다 추정.

반대 증거도 적어 둡니다. 회사는 자동차산업을 "전체 매출규모에서 가장 적은 실적"이라고 여전히 적고 있고 공시, 수중로봇·기타 부품도 "기타"에 섞여 있을 수 있으며, 센서 고객(ESC 모듈 업체, 수소차 제조사)은 공시되지 않습니다 미확인. 2021년 하이투자증권 보고서는 이 회사가 ESC용 압력센서를 "국내 최초로 국산화"했다고 적었습니다 2차.

2.3.2 센서 사업의 구조 — 무엇이 좋고 무엇이 불확실한가

2.3.3 철도 — 현대로템의 배전반

철도차량용 전기시스템(배전반·점퍼)은 2025년 204.2억원, 1H26 126.7억원(반기 사상 최대)이고, 사실상 현대로템 한 곳에 공급합니다(2016년 공시 "현대로템에 대한 공급실적이 대부분") 공시. 회사는 철도를 "중소 규모 기업이 많아 단가 경쟁력에서 열위"라고 스스로 적습니다. 현대로템의 해외 철도 수주가 늘면 국내 협력사 물량이 느는 구조이며, 회사는 "해외 프로젝트의 시작 단계부터 기술 지원"을 한다고 적습니다. 전기시스템(선박·철도) 전체 수출이 2025년 11.7억원에 그쳐 철도 물량은 거의 모두 현대로템 경유로 보입니다 추정.

2.3.4 센서를 따로 떼어 값을 매기면 — 감도 분석

센서 매출과 이익률이 공시되지 않으므로 값을 매기는 것은 가정의 연습입니다. 그래도 크기를 가늠해 보면 이렇습니다 추정.

중간 가정에서도 센서는 시총의 약 14%에 해당하는 사업입니다. 이것이 순위표가 "옵션"으로 둔 부분의 크기이고, 공시 단위가 개선되면(센서 매출 분리 표기) 가장 먼저 재평가될 수 있는 부분입니다. 반대로 고객 한 곳의 발주 변화로 크게 흔들릴 수 있는 부분이기도 합니다.

2.4 방산 — 함정의 신경망과 잠수함의 심장

방산은 이 회사의 두 번째 기둥이자 가장 큰 변동 요인입니다. 본체의 함정 전자·전기(연 200~900억원)와 한국특수전지의 잠수함 전지(연 170~230억원)는 성격이 전혀 다릅니다.

2.4.1 본체 방산 — 무엇을, 누구에게

방산 본체 매출은 2011년 140억원에서 2020년 905억원까지 올랐다가 2022년 213억원으로 떨어지고, 2025년 616억원으로 돌아왔습니다. 수주는 같은 기간 연 300~830억원으로 훨씬 고르게 들어왔습니다. 수주와 매출의 이 괴리가 방산 매출이 "사업 일정"을 따른다는 증거이고, 2022년 적자의 원인이었습니다(6.3).

2.4.2 해군 함정 사업과의 연결 — 정성적으로만

회사는 방산 매출을 사업별로 공시하지 않습니다. 해군의 주요 신조 사업(차기 구축함 KDDX, 호위함 FFX 배치-III 이후, 장보고-III 배치-II·III 잠수함, 유도탄고속함·고속정 후속 등)에서 통신·배전·조명이 필요하다는 것은 분명하지만, 이 회사가 각 사업에서 얼마를 가져가는지는 확인되지 않습니다 미확인. 공시로 확인되는 대리지표는 두 가지입니다. ① 전자시스템 수주잔고 1,223억원(연 매출의 약 2.5년), ② 방위산업진흥회 하자이행보증 사용액 905억원(보증처 LIG넥스원 등). 수출 측면에서는 한화오션이 참여한 캐나다 잠수함 사업(CPSP)은 캐나다 정부가 독일 TKMS를 우선협상대상으로 발표했다는 보도(뉴스핌 2026-07-07)가 있어 2차 검증 후 수정, 순위표가 성장 경로로 쓴 "방산 수요"의 해외 확장은 당장 확인되는 경로가 없습니다.

2.4.3 한국특수전지 — 독점의 가치와 기술 전환의 위험

순위표는 성장 경로로 "방산용 전지 수요"를 들었습니다. 공시와 보도를 합치면 이 경로는 성장이 아니라 "완만한 감소를 얼마나 늦추느냐"의 문제일 가능성이 큽니다. 한국특수전지가 리튬 전지 체계에 어떤 형태로든 참여하는지는 확인하지 못했습니다 미확인 — 이것은 다음 사업보고서에서 가장 먼저 찾아볼 문장입니다. 2026 반기보고서의 종속회사 제품은 여전히 "잠수함용 연축전지 및 부품류" 한 줄(100%)이고, 연구개발 내용은 "군사기밀" 사유로 생략돼 있어 공시로는 알 수 없습니다 공시. 리튬전지의 수명이 납축전지의 2배라는 보도가 맞다면, 신조 물량뿐 아니라 교체 주기 자체도 길어지는 방향이라는 점도 함께 봐야 합니다 추정 검증 후 추가.

2.4.4 방산 매출의 질 — 좋은 점과 나쁜 점

2.4.5 잔고로 본 2026~2028년 방산 매출의 윤곽

회사는 품목별 잔고의 연도별 납기를 공시하지 않습니다. 다만 전자시스템 잔고 1,223억원과 전기제품 잔고 669억원의 상당 부분이 함정 사업이라고 보면, 대략의 윤곽을 그릴 수 있습니다 추정.

억원. 잔고 소진 비율은 필자 가정이며, 방산 매출은 납품 일정에 따라 분기·연도 간 편차가 큽니다 추정.

핵심은 "방산 수주가 연 700억원대를 유지하느냐"입니다. 2023~2025년 3년 연속 700억원 이상이 들어왔고 이것이 잔고를 사상 최대로 밀어 올렸습니다. 이 흐름이 끊기면 2028년 이후 2022년형 공백이 다시 올 수 있고, 이어지면 방산은 조선보다 안정적인 이익원이 됩니다. 분기 보고서의 "방위산업 수주액" 한 줄이 이 판단의 가장 빠른 신호입니다.

3산업 지도 — 배의 어느 칸에 들어가는가

조명·배전반·통신·전지는 배에서 가장 눈에 띄지 않는 부품입니다. 선가에서 차지하는 비중은 1% 훨씬 아래지만, 이것 없이는 선급 검사를 통과할 수 없습니다. 이 "작지만 빠질 수 없는" 성격이 이 회사 사업모델의 핵심입니다.

3.1 먼저 큰 그림 — 배 한 척은 떠다니는 발전소이자 작은 도시입니다

대형 상선은 자체 발전기(디젤 발전기 또는 이중연료 엔진)로 전기를 만들어 주배전반에서 수백 개의 회로로 나눕니다. 그 전기는 추진 보조기계, 화물 펌프, 선원 거주구, 항해 장비, 그리고 수천 개의 조명으로 갑니다. LNG선·유조선은 가연성 가스가 새어 나올 수 있는 구역이 있어서, 그 구역의 전등은 스위치를 켜는 순간의 불꽃이 밖으로 새지 않도록 설계된 방폭등이어야 합니다. 수에즈 운하를 지나는 배는 운하 규정에 맞는 전용 탐조등(Suez Canal Search Light)을, 헬기 착륙장이 있는 해양플랜트는 헬리데크 조명을 달아야 합니다. 모든 부품은 선급(DNV, ABS, KR, LR 등)의 형식승인을 받아야 하고, 회사는 "국내 조선소가 요구하는 모든 종류의 선박 인증"을 보유했다고 공시합니다 공시.

상선과 함정 — 대양전기공업 제품이 들어가는 칸

위: LNG 운반선(상선) 측면 개념도. 아래: 수상함·잠수함. 파랑 = 본체 조선용 제품, 초록 = 본체 방산 제품, 보라 = 한국특수전지, 회색 점선 = 이 회사가 만들지 않는 주요 기자재(비교용).

3.2 조명 — "다품종 소량"이라는 해자

회사 공시의 표현을 그대로 빌리면 이 회사 제품의 가장 큰 특징은 다품종 소량 체제입니다. 같은 LNG선이라도 선주·선급·조선소마다 사양이 다르고, 선실 천장등·비상등·방폭 투광등·탐조등·항해등이 모두 다른 형식승인을 요구합니다. 2025년 본체가 판 조명은 약 156만 개였고, 평균 단가는 LED조명 약 15.6만원(내수), 방폭조명 약 34만원, 기타(부품 포함) 약 1.6만원이었습니다 공시. 조선소 입장에서는 한 업체가 전 품목을 인증·납기에 맞춰 공급해 주는 것이 구매 효율이 높고, 회사는 이것을 "경쟁사 대비 비교우위"로 적습니다.

반기보고서 II-2 나 "주요 제품 가격 변동 추이" 공시. 회사 스스로 "다품종 소량생산으로 연도별 가격 변동폭이 크다"고 적으므로 단가는 제품 믹스의 결과로 읽어야 합니다.

경쟁 구도는 공시에 숫자가 없습니다. 회사는 "경쟁업체 중 기업공개가 된 회사가 없어 객관적 점유율 자료가 없다"고 적습니다 공시. 가장 최근의 수치는 2011년 투자설명서입니다. 선박용 조명(리셉터클 포함) 시장에서 대양전기공업(대리점 대양전장 합산) 2008년 72.6% → 2009년 71.2% → 2010년 66.5%, 나머지는 중소형 조선소 중심의 극동일렉콤이었습니다 공시. 이 표는 두 회사만의 매출로 계산한 것이라 실제 점유율보다 높게 나오고, 15년 전 숫자라는 점을 감안해야 합니다.

3.3 전자·전기 시스템 — 상선에서는 곁가지, 함정에서는 본업

전자시스템(2025년 479.6억원)은 상선용 항해통신장비·냉동컨테이너 모니터링 시스템도 있지만 대부분은 함정용 함내외 통신체계로 보입니다 — 전자시스템 매출 중 수출은 2025년 20.5억원에 불과하고, 판매처는 국내 체계업체와 조선소 특수선 사업부입니다 추정. 함정 통신체계는 함정 안의 모든 부서(함교·전투정보실·기관실)와 함정 밖(다른 함정·육상·항공기)을 연결하는 네트워크로, 회사는 LTE 기반 함정 무선망(WIRAS-IV), 함정 네트워크 관리 시스템을 개발했습니다. 전기시스템은 선박·함정용 배전반과 철도차량용 배전반·점퍼로 나뉩니다 공시.

3.4 배 한 척에 얼마가 들어가나 — 추정

회사는 척당 탑재 금액을 공시하지 않습니다. 아래는 공시 숫자로 범위를 좁혀 본 계산이며, 오차가 큰 추정입니다 추정.

이 숫자가 말하는 것은 두 가지입니다. 첫째, 선가가 10% 오르거나 내려도 조선소가 이 부품값을 두고 크게 다툴 이유는 적습니다 — 대신 조선소는 "표준품 단가가 정해져 있어 원자재 가격 상승을 즉시 반영하기 어렵다"는 구조로 이 회사를 누릅니다(공시 위험관리 항목 공시). 둘째, 이 회사 조선 매출의 크기는 선가가 아니라 척수와 선종으로 정해집니다. 한국 조선소가 비싼 LNG선을 더 적게 짓는 방향으로 가면 선가 합계는 늘어도 이 회사가 달 수 있는 조명 개수는 크게 늘지 않을 수 있습니다.

3.5 왜 이 칸은 "사라지지 않지만, 커지지도 않는" 칸인가

• 사라지지 않는 이유: 모든 배에 필요하고, 선급 인증·조선소 협력사 등록·장기 납품 이력이 진입장벽입니다. 1977년 이후 한 번도 주력 시장을 잃지 않았습니다.
• 커지지 않는 이유: 조선 경기가 좋아도 척수가 크게 늘지 않으면 매출이 선가만큼 뛰지 않고, 단가 협상력은 조선소에 있습니다. 2025년 조선부문 매출(866억원)이 2016년(904억원)에 못 미치는 것이 그 증거입니다.
• 그래서 성장은 다른 칸에서: 2016~2025년 사이 이 회사를 키운 것은 방산(함정 전자·전기), 철도, 기타였습니다(6장). "조선 슈퍼사이클의 레버리지"를 기대했다면 이 회사는 그 기대에 맞지 않는 구조입니다.

3.6 수주에서 매출까지 — 이 회사의 시계는 조선소보다 늦게 간다

조선소가 배를 수주한 날, 이 회사 매출은 아직 0원입니다. 조명은 선체가 거의 다 지어진 뒤 의장 단계에서 달리고, 매출은 조선소에 납품하는 날 인식됩니다. 이 시차를 알아야 "지금이 사이클의 어디쯤인가"를 읽을 수 있습니다.

3.6.1 배는 이런 순서로 지어지고, 조명은 뒤쪽에서 들어갑니다

밸류체인과 시차 — 선주가 계약하고 대양전기공업이 매출을 인식하기까지

위: 상선(조선부문). 아래: 함정(방산부문). 화살표 아래 숫자는 통상적인 기간이며 선종·조선소마다 다릅니다.

3.6.2 회사의 수주와 매출 — 16년 시계열

회사는 산업별 "수주액"(그해 새로 받은 주문)과 "매출액"을 매년 공시합니다. 조선부문만 떼면 수주와 매출의 관계가 보입니다.

억원, 본체(별도) 기준. 2010~2025 각 사업보고서·반기보고서 II-1 공시. 2010·2011 한국특수전지는 인수 전이라 연결 밖(괄호). 2015년까지 조선부문 명칭은 "조선/해양기자재 산업"이었고 해양플랜트용 조명이 포함됩니다.

세 가지가 보입니다. ① 조선 매출의 최고점은 2016년으로, 한국 조선 수주가 178만CGT로 무너진 바로 그해였습니다. 다만 그 봉우리는 방폭등에서 나오지 않았습니다 — 2016년 방폭등 매출은 161.6억원으로 2015년(162.1억원)과 같고, 증가분은 조명-기타(535.6 → 640.5억), LED(91.2 → 149.3억), 선박용 배전반(133.4 → 189.1억)에서 나왔습니다(2016 사업보고서 II-2) 공시 검증 후 수정. 해양플랜트 인도가 원인이었는지는 공시로 확인되지 않습니다 추정. 반대로 한국 수주가 1,744만CGT로 2013년 이후 8년 만에 가장 많았던 2021년 검증 후 수정, 조선 매출은 456억원으로 최저였습니다. 이 회사 조선 매출은 수주보다 1.5~3년 늦게, 건조량과 비슷한 박자로 움직입니다. ② 방산 매출은 수주와 전혀 다른 박자로 튑니다. 2018년 460억원짜리 무인기뢰처리기 계약이 2019~2020년 매출을 734억·905억원으로 밀어 올렸고, 그 물량이 끝난 2022년 213억원으로 떨어졌습니다. ③ 철도·기타는 2018년 74억원에서 2025년 603억원으로 8배가 됐고, 이것이 지난 4년 성장의 가장 큰 몫입니다.

정의에 대한 주의 검증 후 추가: 2025년과 1H26 공시의 "조선산업 매출"(866.04억·425.21억원)은 제품표의 "조명" 합계(LED+방폭+조명-기타)와 백만원 단위까지 같습니다. 즉 최근 공시의 "조선부문"은 사실상 조명 매출이며, 선박용 배전반(2025년 155.1억원)은 들어 있지 않은 것으로 보입니다. 2016년의 "조선/해양기자재" 903.6억원은 그해 조명 합계(951.4억원)와 달라 정의가 같지 않습니다. 제품 기준으로 다시 비교해도 결론은 같습니다 — 조명+선박용 배전반은 2016년 1,140억원, 2025년 1,021억원입니다 공시 계산. 한편 조선 수주액은 2024년 886.6억·2025년 894.8억원으로 공시가 남은 2010년 이후 최대였고, 1H26 469.3억원(연환산 939억원)도 그 이상이라 "매출이 2016년 아래"는 사이클이 끝났다는 뜻이 아니라 매출이 수주를 뒤따라오는 중이라는 뜻에 가깝습니다.

한국 조선의 수주·건조 vs 대양전기공업 조선부문의 수주·매출

위(만CGT): 파랑 = 한국 수주량, 회색 = 한국 건조량. 아래(억원): 초록 = 대양 조선 수주액, 주황 = 대양 조선 매출액. 단위가 달라 두 패널로 나눴습니다.

한국 수주량한국 건조량대양 조선 수주대양 조선 매출

3.6.3 수주잔고 — 공시가 남아 있는 해 중 가장 많다

억원. 각 연도 사업보고서 II "수주상황" 공시. 별도 매출 = 본체 제품 매출 합계(2016: 1,527.4, 2020~2023은 조선+방산+철도 합). 2017~2019 별도 합계는 생략. 1H26 연환산은 반기×2 계산.

잔고의 품목 구성이 중요합니다. 6월 말 잔고 3,276억원 중 조명은 695억원(21%)뿐이고, 전자시스템(대부분 함정 통신) 1,223억원, 전기제품 669억원, 기타 689억원입니다. 조명 잔고 695억원은 조명 연 매출(약 850억원)의 0.8년 치로, 조선 쪽은 "1년 앞"만 보입니다. 반면 전자시스템 잔고는 연 매출의 약 2.5년 치여서 방산 쪽은 2028~2029년까지 윤곽이 보입니다 계산.

3.6.4 조선 3사의 잔고와 이 회사를 연결하면

조선 3사(HD한국조선해양 761억달러, 삼성중공업 355억달러, 한화오션 337억달러)의 6월 말 수주잔고 합계는 약 1,454억달러(약 224조원)로 2014년 이후 처음 200조원을 넘었습니다 2차. 한국 전체 잔량은 8월 말 3,796만CGT로 1년 전보다 347만CGT 늘었습니다 2차. 이 잔고가 이 회사에 주는 신호를 정량으로 옮기면:

요약하면, 조선 3사의 잔고는 이 회사 조선부문의 "바닥"을 2028년까지 받쳐 주지만 "천장"을 크게 올려 주지는 못합니다. 척수 기준 한국 조선의 건조량은 2008~2011년 수준(연 1,500~1,600만CGT)에 아직 못 미치고, 조선소들은 생산능력보다 선가를 택하고 있습니다. 조선부문 매출이 2016년 수준(900억원)을 크게 넘으려면 한국 건조량 자체가 늘어야 합니다.

3.6.5 분기 매출은 무엇으로 예측하나

이 회사를 분기 단위로 따라가려면 세 개의 숫자면 충분합니다. 첫째, 조선 수주액(분기·반기 보고서 II-1): 1~3년 뒤 조선 매출의 선행지표이고, 1H26 469억원(연환산 939억원)은 2025년(895억원)보다 조금 많습니다. 둘째, 계약부채(선수금)(재무상태표 기타부채의 단기선수금, 6월 말 303.1억원): 방산 선수금이 쌓이면 1~2년 뒤 방산 납품 매출이 크고, 줄면 납품이 진행 중이라는 뜻입니다. 셋째, 재공품 재고(6월 말 136.3억원, 연초 116.3억원): 만들고 있는 물건이 늘면 다음 분기 출하가 많습니다. 2026년 6월 말은 세 지표가 모두 증가 쪽이라 하반기 매출이 상반기보다 작아질 이유는 공시상 보이지 않습니다 해석. 대양전장 편입으로 3분기부터 연결 매출에 연 약 70~80억원(외부 매출분)이 더해지는 점도 감안해야 합니다.

3.6.6 조선소별 노출 — 누구의 잔고가 이 회사의 잔고인가

잔고: CEO스코어데일리·핀포인트뉴스 2차. 대양과의 관계: 사업보고서·2011 투자설명서 공시, 해석 추정.

세 곳 모두 LNG선 비중이 큰데, LNG선은 화물 구역이 넓어 방폭등이 많이 들어가는 선종입니다. 방폭조명 단가가 2년 사이 44% 오른 것도 이 선종 믹스와 무관하지 않아 보입니다 추정.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

최종 수요자는 해외 선주, 방위사업청, 코레일이지만, 돈을 내는 사람은 조선소·체계업체·철도차량 제작사입니다. 네 곳이 매출의 절반을 냅니다.

4.1 10% 이상 고객 — 이 리포트에서 가장 불편한 표

연결주석 영업부문 "주요 고객에 대한 공시" 공시. 알파벳은 공시마다 다시 붙여져 기간끼리 같은 회사라는 보장이 없습니다(1H26 A사는 "기타 등" 부문이라 2025년 A사와 다른 회사일 수 있음).

조명 고객 두 곳과 방산 고객 두 곳이 해마다 10% 선을 넘습니다. 실명은 공시되지 않습니다 미확인. 정황은 이렇습니다. 조명 고객 두 곳은 국내 조선소일 수밖에 없고, 사업보고서는 주요 거래처로 HD현대그룹, 한화오션, 삼성중공업, HJ중공업을 적습니다 공시. 2011년 투자설명서의 마지막 실명 공개에서는 현대중공업 25.0%, 한진중공업 9.9%, 대우조선해양 8.4%, STX조선해양 5.1%, 삼성중공업 3.5%, 현대미포조선 2.6%(2010년, 본체 매출 대비)였습니다 공시. 방산 고객 두 곳은 하자이행보증의 보증처로 공시된 LIG넥스원(현 엘아이지디펜스앤에어로스페이스)과 LINK-22 계약 상대방 한화시스템, 또는 잠수함·수상함 건조사(한화오션 특수선, HD현대중공업 특수선)일 가능성이 큽니다 추정. 어떤 조합이든, HD현대와 한화 두 그룹이 조선·방산 양쪽에서 동시에 최대 고객일 가능성이 높다는 점이 이 회사 협상력의 한계를 보여 줍니다.

검증자가 찾은 단서 세 가지 검증 후 추가: ① 1H26 B사 매출은 연결 144.3억원, 별도 139.3억원으로 4.9억원 차이가 납니다. 6월 30일 전까지 연결에 매출을 보탠 종속회사는 한국특수전지뿐이고, 그 판매경로는 "방위사업청" 또는 "대형조선소(잠수함 건조사)"뿐이므로, B사는 조명도 사고 잠수함 전지도 사는 잠수함 건조 조선소(한화오션 또는 HD현대중공업)일 가능성이 큽니다 추정. ② 별도 기준 1H26 10% 고객은 A사 172.4억원(매출부문 "기타"), B사 139.3억원("조명 등"), D사 112.5억원("조명 등")입니다. 조명 고객 B·D의 합 251.8억원은 1H26 조명 매출 425.2억원의 59%입니다 공시 계산. ③ 방산 고객 후보에서 빠졌던 곳이 하나 있습니다 — 연결 부문 주석은 방산의 주요 고객을 "방위사업청 등"으로 적으므로, 2025년 방산 B·D사 중 하나는 방사청 자체일 수 있습니다(무인기뢰처리기-II처럼 방사청 직접 계약 이력) 공시 추정. 반기보고서 1H26 A사의 "기타" 표기는 2025년 표기("조명 등"·"방산")와 체계가 달라, 이것이 센서 고객인지는 판단하지 않았습니다 미확인.

4.2 판매 경로 — "수출"의 대부분은 국내 조선소를 거친다

억원. 반기보고서 II-4 나 판매경로 공시. Cochin은 IBK 외화지급보증의 보증제공처로 공시됨.

공시의 "수출" 412억원(37.5%) 가운데 절반 이상은 국내 조선소가 해외 선주를 위해 짓는 배에 들어가는 Local 수출입니다. 환율 민감도도 제한적입니다 — 회사는 원화가 10% 변할 때 순이익 영향이 약 31억원이라고 계산합니다(미국 달러 순자산 2,002만달러 기준) 공시. 2016년 공시에서 직수출은 "선박이 해외로 인도된 이후 해외 선주에게 직접 수주받아 매출하는" 교체·수리 수요로 설명되어 있어, 직수출은 신조보다 운항 중인 선대(fleet)에 가까운 수요입니다 공시.

4.3 입찰과 견적 — 가격을 누가 정하나

판매는 "입찰공고 및 견적요청"으로 이뤄지고 계약 후 절차는 같습니다. 대리점·영업소 없이 사업부별 영업팀이 고객사별 담당자를 두고, 표준품은 조선소와 단가가 정해져 있어 원자재 가격 상승을 즉시 반영하지 못합니다. 결제조건은 매입처에 30일 이내 현금 결제, 매출채권 회전은 상장 당시 연 5.7~5.9회였습니다 공시. 원재료는 등체·글로브·안정기·램프(조명), 릴레이·차단기·스위치(배전반), PCB·무선송수신장치(전자) 등이고 2025년 매입액 1,224억원 중 수입이 279억원(22.8%)입니다. 2025년 수입 릴레이가 전년 7.6억원에서 71.6억원으로 늘어난 것은 선박·함정 배전반 매출 증가와 맞물립니다 공시.

4.4 방산 고객의 구조 — 누가 발주하고 누가 돈을 주나

단일판매·공급계약 공시(2018-07-11, 2023-03-27 ×2), 반기보고서 연결주석 31 공시. 하자이행보증 사용액은 "진행 중 계약의 하자보증 합계"로 매출과 1:1이 아니므로 대리지표로만 읽어야 합니다.

4.5 협력사로 산다는 것 — 조선소와의 힘의 균형

조선소와 기자재 협력사의 관계는 대등하지 않습니다. 조선소는 협력사를 등록·평가하고, 표준품 단가를 연 단위로 정하며, 납기가 어긋나면 공정 전체가 멈추므로 협력사에게 재고와 즉시 납품을 요구합니다. 이 회사가 공시에 적은 "2-BIN 제도"(표준품은 협력업체로부터 필요한 시점에 적기 공급받아 내부 재고를 낮추면서도 고객이 원할 때 언제든 납품)는 그 요구에 맞춘 운영 방식입니다 공시. 반대로 조선소 입장에서도 인증과 이력을 갖춘 조명 공급사를 바꾸는 일은 번거롭습니다. 그래서 이 관계는 "가격은 조선소가, 물량 배분은 이력이 정하는" 균형으로 굴러갑니다.

이 균형이 이익률에 어떻게 나타나는지는 2.2의 부문 표가 보여 줍니다. 조명의 매출총이익률은 호황인 지금도 약 23%로, 2010년 상장 전 본체 전체 영업이익률(14%)을 감안하면 과거보다 높다고 보기 어렵습니다. 조선소들이 영업이익률 10~16%의 호황을 누리는 2026년에도 협력사 단가가 크게 오르지 않았다는 뜻이고, 방폭등 단가 +44%(2024→1H26)는 제품 믹스(LNG선·해양 비중) 효과가 섞인 숫자입니다 해석.

5경쟁과 해자 — 유사 익스포져 기업들은 어떤 대접을 받나

같은 조선·방산 기자재 이름표를 단 회사들과 같은 날, 같은 방식으로 재 봤습니다. 대양전기공업은 이 표에서 가장 싼 축에 속합니다. 문제는 "왜 싼가"입니다.

5.1 경쟁자와 대체 위험 — 누가 이 칸을 노리나

요약하면 이 회사의 해자는 "한국 대형 조선소 안에서의 해자"입니다. 그 안에서는 강하지만, 세계 조선의 무게중심이 중국으로 옮겨 가는 만큼 해자로 둘러싼 땅 자체가 넓어지지 않습니다. 2026년 1~8월 세계 발주는 61% 늘었지만 한국 몫은 16%였습니다 2차.

5.2 국내 피어 — 9월 23일 KRX 종가 기준

FnGuide/WiseReport 기업현황 [기준 2026-09-23] — PER·PBR은 전일 수정주가 ÷ 최근 분기 TTM EPS·BPS 2차. 주가는 KRX 종가로 하이록·태광·성광벤드는 자매 리포트 노트와 일치. 태광 시총은 9/17 소각 후 25,460,640주로 재계산(FnGuide 표시 6,829억은 소각 전 주식수). 선박 통신장비 상장사 삼영이엔씨는 조회 시 거래가 멈춘 상태로 보여 제외 미확인. 이 표는 모든 회사를 같은 WiseReport 방식으로 맞추기 위해 대양도 PBR 0.61배(BPS 29,900원)로 적었고, 요약·KPI·9장의 대표값 0.63배는 9/23 시총 1,755억원 ÷ 6월말 지배자본 2,778.4억원(시리즈 공통 산식)입니다. 다른 리포트가 인용할 때는 0.63배(시리즈 산식) 또는 0.61배(WiseReport)를 산식과 함께 쓰십시오 시리즈 정합 수정(2026-09-28).

숫자만 보면 대양전기공업은 PBR 0.61배(WiseReport; 이 리포트의 대표값인 시총 ÷ 6월말 지배자본 2,778.4억원 기준으로는 0.63배 시리즈 정합 수정(2026-09-28))로 피어 중 가장 낮고, PER 5.9배는 태광(5.6배) 다음입니다. 조선 기자재 평균 PBR이 4.9배(방산 6.8배)라는 쿼드자산운용의 지적(IBK투자증권 코멘트 2025-11-12가 전함, 당시 가격; 이투데이·시그널 기사에는 이 숫자가 없음) 검증 후 수정 2차은 HD현대마린엔진 같은 고평가 종목이 끌어올린 평균이라 그대로 비교하기 어렵지만, 중간값(약 1.5배)과 비교해도 절반 이하입니다.

5.3 왜 싼가 — 다섯 가지 차이

하이록·태광 수치는 자매 리포트 노트(notes/013030.md·023160.md, 2026 반기보고서) 공시. 대양 거래대금: 9/23 거래량 33,643주 × 약 1.83만원 ≈ 6억원 2차. 유통주식 = 발행주식 − 최대주주 등 60.08% − 자사주 2.87% ≈ 37% 계산.

5.4 가장 비슷한 비교 대상 — 하이록코리아와 나란히

사용자 순위표에서 2위(하이록)와 3위(대양)는 "기존 수익 + 금융자산"이라는 같은 논리로 묶였습니다. 두 회사를 같은 잣대로 놓으면 차이가 선명합니다.

하이록: 자매 리포트 노트(2026 반기보고서 20260814002225) 공시. 대양: 반기보고서 공시.

하이록은 비슷한 규모의 현금을 들고도 배당총액이 대양의 8.6배이고 자사주를 소각해 왔습니다. 두 회사가 순위표에서 한 칸 차이라면, 그 한 칸 안에 "현금이 주주에게 오는 경로"라는 큰 차이가 들어 있습니다.

5.5 피어 표를 읽을 때 주의할 점

• PER은 TTM, PBR은 최근 분기 기준입니다. 태광의 PER 5.6배(WiseReport, 소각 전 주식수 기준 — 태광·인화정공 리포트는 소각 후 주식수로 5.4배 검증 후 수정)는 금융자산 평가이익(1H26 금융수익 1,181억원)이 섞인 순이익 기준이라 본업 배수로 비교하면 안 됩니다(자매 리포트 노트).
• 6개월 수익률은 테마 노출도를 보여 줍니다. 한국카본(−57%)·세진중공업(−41%)처럼 LNG·조선 노출이 순수한 종목일수록 많이 빠졌고, 하이록(+4%)처럼 배당과 자사주 소각이 있는 종목은 버텼습니다. 대양(−31%)은 중간입니다.
• 시가총액 규모 차이. 대양은 피어 중 선도전기·빅텍 다음으로 작고, 유통 시총은 약 650억원 수준입니다 계산. 같은 배수라도 유동성 할인이 붙습니다.
• 순수 선박 조명 상장 피어는 없습니다. 국내 경쟁사는 비상장이고, 이 표의 회사들은 "같은 배에 다른 부품을 파는" 회사들입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

20년 치 숫자를 한 장에 놓으면 이 회사는 "매출이 한 단계 올라서면 몇 년 머물다 다음 단계로 가는" 계단형 회사입니다. 이익률은 그 계단의 모서리에서 크게 흔들립니다.

표준 표 두 장이 보여 주는 것: 매출은 FY2021 1,366.0억원에서 TTM 2,398.6억원으로 늘었고, 매출총이익률은 FY2022 1.3%에서 TTM 18.7%로 올라왔습니다. 판관비는 연 115~155억원으로 매출보다 느리게 늘어 판관비율이 8.5%에서 6.5%로 내려왔고, 이것이 영업이익률 12.3%의 한 축입니다. 현금흐름은 해마다 크게 출렁여 FY2024 FCF는 −94.3억원, TTM은 119.2억원입니다(원인은 6.4의 방산 선수금). 분기로는 2Q26 매출 708.3억원(+25.8%)이 분기 최대였고 영업현금흐름 131.6억원이 들어왔습니다 공시 계산.

6.1 2006~2025년 — 매출은 3.3배, 이익률은 제자리

매출액과 영업이익률, 2006~2025

회색 막대 = 상장 전 별도 K-GAAP(2006~2010), 노랑 = 2011 별도 K-IFRS, 파랑 = 2012년 이후 연결(한국특수전지 포함). 아래 선 = 영업이익률.

억원. ROE = 순이익 ÷ 기초·기말 평균 자본(2010·2025는 각 사업보고서 계산, TTM은 반기말 자본 대비) 계산. 2008 지배자본 419.6억은 투자설명서 요약재무 공시.

이 표에서 가장 중요한 줄은 ROE입니다. 이익률이 2010년 수준에 가까워진 2025년에도 ROE는 9.6%로 2010년(17.5%)의 절반 남짓입니다. 이유는 분모, 곧 자본이 15년 사이 4.4배로 불어났는데 그 대부분이 이익잉여금으로 쌓였기 때문입니다(1H26 이익잉여금 2,461.9억원). 블로터가 "자본효율 딜레마"라고 부른 현상이고 2차, 순위표가 "금융자산 축적이 곧 주주환원은 아니다"라고 쓴 이유입니다.

6.2 분기로 보면 — 2024년 4분기에 계단을 올랐다

억원, 연결. 1Q·반기·3Q 보고서와 사업보고서 누적치에서 차감 공시 계산.

2024년 4분기 이후 7개 분기 연속 영업이익 57~78억원, 이익률 10~14% 구간이 이어지고 있습니다. 1Q26의 매출 −8.5%에도 이익이 늘었고, 2Q26은 매출 708억원으로 분기 사상 최대였습니다. 분기 변동은 방산 납품 시점에 크게 좌우됩니다.

6.3 2022년의 적자 — 고정비가 무엇인지 보여 준 해

2022년 영업손실 98.9억원은 조선 쪽이 아니라 방산 쪽에서 나왔습니다. 회사는 사업보고서에서 "방위산업 부문에서 최근 10년 내 역대 최저의 매출액을 기록하면서 막대한 영업손실을 일으켰다"고 적었습니다 공시. 방산 매출은 2020년 905억원에서 2022년 213억원으로 4분의 1이 됐지만, 연구개발 인력·시험평가·운영지원 조직은 그대로였습니다. 조명 쪽은 매출이 14.6% 늘었는데도 원자재·에너지 가격 급등을 단가에 넘기지 못해 이익이 줄었습니다. 이 해는 두 가지를 알려 줍니다. ① 방산은 매출이 흔들려도 비용은 흔들리지 않는다 — 그래서 방산 매출이 회복된 2024~2025년에 이익이 매출보다 훨씬 빨리 늘었습니다(영업 레버리지). ② 조선 조명은 원가 전가가 1~2년 늦다.

6.4 현금흐름 — "이익의 현금 전환이 약했다"는 반론의 진짜 원인

억원, 연결. 각 연도 연결현금흐름표 공시. "—"는 이 리포트가 해당 연도 운전자본 세부를 옮기지 않은 칸. 2014·2015 OCF는 194.1·39.1억원(합계에 포함).

블로터가 쓴 "2024~2025년 누적 순이익 447억원 대비 영업현금 113억원(25%)"은 산술적으로 맞습니다 2차. 그러나 구간을 1년만 앞으로 당기면 그림이 바뀝니다. 2023년에는 방산 선수금(계약부채)이 219.7억원 들어와 영업현금흐름이 순이익의 2.9배였고, 2024년에 그 선수금 149.3억원이 납품과 함께 매출로 바뀌면서 현금흐름이 마이너스가 됐습니다. 방산 비중이 큰 회사의 현금흐름은 이렇게 해마다 크게 출렁이고, 12년을 합치면 순이익의 90%가 현금으로 들어왔습니다 계산. "이익의 질이 나쁘다"기보다는 "현금흐름이 방산 일정에 맞춰 울퉁불퉁하다"가 정확한 표현입니다. 다만 2024년 매출채권 102억원 증가와 1H26 97.6억원 증가는 매출 증가 속도보다 빨라 다음 분기에 확인할 항목입니다.

6.5 대양전장이 들어온 뒤의 모습 — 대략의 합산

대양전장 편입은 연결 영업이익을 연 30~40억원(약 12%) 올립니다. LS증권은 "영업이익을 약 20% 정도 상승시킬 수 있는 모멘텀"이라고 썼습니다 2차. 대가 319.6억원 중 225억원은 대양전장이 들고 있던 현금·금융자산이었으므로, 영업 부분에 치른 순대가(약 94억원)를 증분 영업이익(연 30~40억원)으로 나누면 세전 약 2.5~3년 회수입니다(초판의 "319.6억원 ÷ 증분 이익 = 8~10년"은 금융자산을 빼지 않은 계산이라 고쳤습니다) 계산 검증 후 수정. 대양전장은 편입 직전 반기(1~6월)에도 매출 97.9억·순이익 19.7억원을 냈습니다(반기보고서 별도주석 9, 연결 손익에는 미포함) 공시 검증 후 추가. 이 숫자가 싼지 비싼지는 7.2절에서 판단합니다.

6.6 비용 구조 — 매출 100억원이 늘면 영업이익은 얼마 늘까

억원. 연결주석 27 비용의 성격별 분류 공시.

원재료와 외주비를 뺀 공헌이익률은 약 35%입니다. 실제로 2024→2025년 매출이 338억원 늘 때 영업이익은 114억원(증분의 34%) 늘었습니다 계산. 거꾸로 매출이 300억원 줄면 영업이익이 약 100억원 줄어든다는 뜻이고, 2022년처럼 방산 매출이 한꺼번에 빠지면 적자로 넘어갑니다. 경상개발비가 1H26에 51.2억원(2025년 연간 57.5억원에 육박)으로 늘어난 것은 방산 개발 과제 착수로 보이며, 하반기 이익률을 누를 수 있는 항목입니다 추정.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

차입금은 0원이고 연결 금융자산은 6월 말 1,253.1억원입니다. 이 장은 그 금융자산의 층(7.1), 6월의 대양전장 인수(7.2), 15년 주주환원 기록(7.3), 그리고 이 모든 결정을 내리는 지배구조(7.4)를 차례로 봅니다.

7.1 금융자산 — 1,253억원 중 무엇을 현금으로 볼 것인가

순위표는 "1,294억원 전액을 즉시 사용 가능한 현금으로 취급하지 않는다"고 적었습니다. 옳은 태도입니다. 이 장은 그 "전액이 아닌 부분"이 정확히 무엇인지를 주석의 종목 단위까지 내려가 확인합니다.

7.1.1 다섯 개의 층으로 나누기

연결 금융자산의 유동성 계층 — 2025년 말 vs 2026년 6월 말

왼쪽일수록 현금에 가깝습니다. 파랑 = 현금·예금, 초록 = MMF·신탁·투자신탁, 노랑 = 은행 신종자본증권, 주황 = 비유동 출자·조합·펀드, 회색 = 대여금·보증금·미수수익.

현금·예금단기 운용상품신종자본증권비유동 출자·펀드대여금·보증금

억원. 반기보고서 연결주석 7-1·7-3·7-4·7-5 공시. 2025년 말 비유동 FVPL은 주석의 항목별 공정가치 합(115.3억)과 합계 행(120.7억)이 5.4억원 다르며, 차이는 ④ 마지막 줄에 넣었습니다 검증 후 추가. 장기대여금 23.0억원은 전액 손상 처리되어 0.

7.1.2 누구의 금고에 있나 — 본체, 한국특수전지, 대양전장

억원. 반기보고서 요약재무정보(연결·별도) 공시, 차감 계산. 본체 별도 재무상태표의 종속기업투자는 80억 → 399.6억으로 늘었습니다(대양전장 319.6억).

본체 금고는 2025년 말 1,207억원(현금 392.9 + FVPL 463.0 + 기타 351.4)에서 6월 말 955억원으로 253억원 줄었고, 대양전장 인수 대금 319.6억원이 그 차이의 대부분입니다(나머지는 상반기 영업이익과 배당·설비투자의 순효과) 계산. 종속회사로 넘어간 금융자산은 연결상으로는 여전히 회사 것이지만, 본체가 배당으로 쓰려면 종속회사 배당을 먼저 받아야 합니다 — 100% 자회사라 법적 장애는 없습니다.

7.1.3 무엇을 빼야 하나 — 금융자산에서 "여유 현금"까지

주당 = 발행주식 9,567,333주 기준 계산. 운영자금 1개월은 보수적 가정이며, 이 회사는 방산 선수금 덕분에 운전자본 부담이 상대적으로 작습니다.

결론: 주가 18,340원 중 약 9,400원(51%)은 "당장 쓸 수 있는 여유 현금"이고, 금융자산 전체로 보면 약 13,100원(71%)입니다. 차입금이 0인 회사에서 이 비율은 한국 소형주 중에서도 높은 편입니다. 그리고 이 숫자가 높을수록 "그 현금이 어떻게 쓰이느냐"의 무게가 커집니다 — 6월에 그중 약 320억원이 한 번에 움직였습니다.

7.1.4 시장은 10년 동안 이 현금에 얼마를 쳐줬나

금융자산이 시가총액에서 차지하는 비중을 연말마다 계산하면, 이 회사 주가의 성격이 드러납니다.

억원. 금융자산 = 연결 현금및현금성자산 + 당기손익공정가치금융자산 + 기타금융자산 + (2017 이전) 매도가능금융자산, 각 연도 요약연결재무정보 공시. 시총 = 연말 종가 × 발행주식 계산(calc_108380/fa_hist.py). 금융자산 전액을 넣은 단순 비교이므로 7.1.3의 차감 전 숫자입니다.

2017년부터 2024년까지 8년 가운데 4년은 시가총액이 금융자산과 거의 같거나 그보다 작았습니다. 그 기간에도 회사는 매년 영업이익 40~180억원을 냈으니, 시장은 조명·방산·전지·센서 사업 전체를 사실상 0원 안팎으로 평가한 셈입니다. 2025년 한 해 조선·방산 테마로 사업가치가 1,355억원(영업이익의 5배)까지 올라갔다가, 지금은 501억원(TTM 영업이익의 1.7배)으로 돌아와 있습니다. 이 표는 두 가지로 읽힙니다. 낙관적으로는 "10년 동안 이 할인은 늘 있었고, 이익이 가장 많은 지금도 할인이 크니 싸다". 비관적으로는 "10년 동안 할인이 한 번도 스스로 닫히지 않았으니, 닫히게 만들 사건(환원 정책 변화)이 없으면 지금 가격이 정상이다". 이 리포트는 두 번째 해석에 더 무게를 두되, 2027년 초 배당 결정을 그 사건의 후보로 봅니다.

7.1.5 금융자산이 버는 돈 — 이자와 평가손익

억원. 연결 포괄손익계산서·주석 26 공시. 금융손익에는 외환차손익·외화환산손익(매출채권·예금의 달러 환산)이 섞여 있어 환율에 따라 크게 흔들립니다.

반기 이자수익 14.3억원은 금융자산 약 1,250억원에 대해 연 2.3% 수준입니다. 나머지는 FVPL 처분·평가이익과 환율 효과입니다. 2023년에는 세전이익의 62%가 금융손익이었을 만큼 이 회사의 순이익은 금융자산의 영향을 크게 받습니다. PER로 이 회사를 볼 때 "영업이익 기준 배수"와 "순이익 기준 배수"를 나눠 봐야 하는 이유이고, 9장이 영업이익에 배수를 곱하고 현금을 따로 더하는 방식을 쓴 이유입니다. 금융자산을 주주에게 돌려주면 이 이자수익(연 약 30억원, 순이익의 10%)은 사라지지만, 주당 가치는 줄지 않습니다 — 현금이 주주 주머니로 옮겨갈 뿐입니다.

7.2 대양전장 인수 — 319.6억원은 누구에게서 누구에게로 갔나

이 장도 삽입장입니다. 순위표가 다루지 않았지만 금융자산 논거 전체를 바꾸는 거래이므로 공시 순서대로 재구성했습니다. 거래의 적법성이나 특정인의 의도를 판단하려는 것이 아니라, 공시된 숫자가 소액주주에게 무엇을 뜻하는지를 정리합니다.

7.2.1 무슨 일이 있었나 — 공시 순서대로

주가: 네이버 일봉(9/15 이전은 KRX 종가와 동일) 2차. 쿼드운용의 공개서한 날짜는 IBK투자증권 코멘트(2025-11-12)와 이투데이·시그널(2025-11-11) 보도 기준. 쿼드 서한 시점 보도의 서영우 대양전장 지분은 95.8%, 2026-06 공시는 97.5%(7,804주) — 대양전장 자본금이 2024년 35백만원 → 2025년 40백만원(8,005주)으로 늘어, 2025년 ㈜데코 흡수합병 때 신주를 받은 것으로 보임 추정 검증 후 추가.

외부평가는 왜 공시되지 않았나 검증 후 추가. 계열회사·최대주주와의 자산 양수도라도 규모가 자산총액의 10% 이상이면 주요사항보고서를 내야 하고 그때는 외부평가기관의 평가의견이 함께 공시되는 것이 통례입니다. 이번 거래는 취득가액 319.55억원이 2025년 말 연결 자산총액 3,219.8억원의 9.92%로 그 기준을 0.08%p 아래에서 비껴갔고, 거래소 공시(타법인주식및출자증권취득결정)만 제출됐습니다 공시 계산. 그래서 외부평가기관의 이름, 수익가치·자산가치 가중 방식 같은 평가방법, 할인율은 현재 어느 공시에도 없습니다. 이것이 의도였는지는 알 수 없고 이 리포트는 판단하지 않습니다. 확인할 수 있는 것은 "평가 근거를 소액주주가 검증할 방법이 없다"는 사실입니다.

7.2.2 돈의 흐름 — 한 장으로

대양전장 거래의 돈과 자산의 흐름 (억원)

왼쪽이 거래 전, 오른쪽이 거래 후. 연결 금융자산은 42억원만 줄었지만 현금 311.5억원이 연결 밖, 최대주주 개인에게로 나갔습니다.

7.2.3 가격은 적정했나 — 네 개의 잣대

잣대에 따라 결론이 갈립니다. 금융자산을 빼고 보면 영업 부분 94억원은 연 39억원을 버는 사업치고 싼 가격이고, 회사가 공시한 "영업실적 및 현금자산 개선"이라는 목적과도 맞습니다 — 실제로 대양전장의 현금 225억원이 연결로 들어왔으니 연결 금융자산은 거의 줄지 않았습니다. 반대로 소액주주의 눈으로 보면 세 가지가 남습니다.

1. 현금화의 비대칭. 최대주주는 유동성 없는 비상장 지분을 약 311억원의 현금으로 바꿨고, 상장사 지분 59.34%는 그대로 유지했습니다. 쿼드운용이 제안한 "합병"(주식 교환)이었다면 최대주주는 현금 대신 상장사 신주를 받아 지분이 올라갔을 것입니다 해석.
2. 배수의 비대칭. 상장사는 자기 주식(PBR 약 0.6~0.7배)을 사는 대신 순자산 1.2~1.3배짜리 비상장사를 샀습니다. 같은 319.6억원으로 6월 17일 종가(21,000원) 기준 자기 주식 약 152만 주(발행주식의 15.9%)를 살 수 있었습니다 계산.
3. 과거 이익의 귀속. 대양전장의 자본은 2010년 36억원에서 2025년 249억원으로 213억원 늘었습니다. 그 이익의 원천이 대양전기공업 제품의 유통 마진이었다면, 소액주주는 15년 동안 그 마진을 연결 밖에서 떠나보냈고, 이번에는 그 누적분을 1.2배 넘는 가격으로 되산 셈입니다 해석.

크기로 환산하면 검증 후 추가: 장부가를 공정가치로 보면 초과 지급액은 50.76억원이고, 이를 서영우 측 경제적 지분(자사주 제외 약 61.9%)과 나머지 주주(약 38.1%)가 나눠 부담합니다. 소액주주 부담은 약 19.3억원, 주당 약 200원(시가총액의 1.1%)으로, 2025년 결산배당 한 번(주당 200원)과 비슷한 크기입니다 계산. 대양전장의 이익(2025년 순이익 32.6억원, ROE 약 15%)을 감안해 공정가치가 장부가보다 높다고 보면 이 부담은 더 작아지거나 없어집니다. 즉 이 거래의 무게는 "얼마를 잃었나"보다 "누가 어떤 절차로 결정했나"에 있습니다.

7.2.4 시장은 어떻게 받아들였나 — 생각보다 조용했다

조선 기자재 5종: 한국카본·세진중공업·인화정공·HD현대마린엔진·하이록코리아(하이록은 2/23 이후 −8.2%로 예외). 네이버 일봉 종가 2차, 대양 9/16 이후는 KRX 종가로 교체 계산(calc_108380/rel.py).

공시 당일의 초과 하락은 −3.8%p에 그쳤고, 인수 주간 전체의 하락(−24%)은 같은 주 코스닥 급락(−17.5%)과 조선 기자재주의 동반 하락(−18~−27%)과 크게 다르지 않았습니다. 2월 고점 이후의 −46.7%도 한화오션(−45.2%)·한국카본(−50.2%)·HD현대마린엔진(−46.4%)과 같은 무리 안에 있습니다. 즉 "대양전장 인수로 주가가 무너졌다"는 서사는 데이터와 맞지 않습니다 — 이 회사 주가는 2025년 조선·방산 테마와 함께 올랐고(2024년 말 대비 2026년 2월 +168%), 테마와 함께 내렸습니다 계산. 오히려 문제는 반대편에 있습니다. 시장이 이 거래에 크게 반응하지 않은 것은, 이미 금융자산을 액면 가치로 쳐주지 않고 있었기 때문일 수 있습니다(9장).

7.2.5 이 거래가 남긴 것 — 앞으로 볼 세 가지

• 내부거래의 소멸과 이익 합산: 대양→대양전장 매출(연 약 93억원)은 연결 내부거래가 되고, 대양전장의 유통 마진(연 30~40억원 이익)은 연결 이익이 됩니다. 2026년 하반기부터 연결 실적에 나타납니다.
• 남은 특수관계사: 대표이사가 86.15%를 가진 ㈜대양계기(온도·압력 계측기)는 여전히 연결 밖이고, 1H26 대양이 5.2억원어치를 샀으며 리스부채 2.5억원(임차) 관계가 있습니다 공시. 규모는 작지만 같은 질문이 남는 구조입니다.
• 다음 자본배분: LS증권은 2026년 DPS 700원을 추정합니다 2차(총 약 65억원, LS 추정 2026 EPS 2,989원 기준 배당성향 약 23%). 실제로 그렇게 된다면 배당이 3.5배가 되는 것이고, 그렇지 않다면 이번 거래는 "현금 활용의 첫 선택지가 최대주주 거래였다"는 기록으로 남습니다.

7.3 주주환원 — 15년 동안 무엇이 주주에게 돌아왔나

상장 이후 15년, 이 회사가 번 순이익은 약 1,900억원입니다. 그중 현금배당으로 소액주주를 포함한 전체 주주에게 돌아간 돈은 100억원이 안 됩니다.

7.3.1 배당의 역사 — 2019년에 처음 시작해서 두 번 멈췄다

사업보고서 "주요배당지표"(2019·2020은 2020 사업보고서, 2021 이후 각 연도), 2026-03-03 배당결정 공시. 2011~2018 순이익 합 = 102.3(2011 별도)+134.6+150.4+141.9+171.2+163.8+118.3+126.9 계산. 최대주주 몫 = 5,677,527주 × DPS. 배당성향은 회사 공시값(2019 15%·2020 13%·2021 11%)과 반올림 차이.

15년 누적 배당성향 3.9%. 같은 기간 지배자본은 2011년 말 956억원에서 2026년 6월 말 2,778억원으로 약 1,820억원 늘었습니다. 소액주주가 받은 배당(약 30억원) 대비, 2026년 6월 최대주주가 대양전장 지분으로 받은 현금(약 311억원)은 10배입니다 계산. 이 비교가 불공정하다고 느낄 수도 있습니다 — 대양전장 인수는 배당이 아니라 자산 거래이고, 회사는 대가로 225억원어치 금융자산과 연 30~40억원의 이익을 받았습니다. 그러나 "쌓인 현금이 주주에게 오는 경로"라는 순위표의 질문에 대해서는 이 비교가 가장 정직한 답입니다.

7.3.2 자기주식 — 사서, 직원에게 준다

자기주식은 주가 안정 명목으로 소규모(신탁 10억원 단위)로 사서 해마다 두 번 직원 상여로 나눠 주는 용도였습니다. 발행주식 수는 2014년 이후 9,567,333주에서 한 주도 줄지 않았습니다. 이 구조에서 자사주 매입은 주주환원이 아니라 현금 대신 주식으로 주는 인건비에 가깝습니다.

7.3.3 앞으로 — 무엇이 바뀔 수 있나

유통주식 9,292,398주 기준 계산. 회사가 밝힌 계획이 아니라 범위를 보여 주기 위한 산식입니다.

어느 시나리오든 최대주주가 60%를 받습니다. 배당을 늘리면 최대주주 개인에게 가장 많은 현금이 가는 구조이므로, 배당 확대는 최대주주에게도 합리적인 현금화 경로입니다. 2026년 6월 거래로 최대주주는 이미 큰 현금을 확보했기 때문에, 역설적으로 앞으로의 배당 결정은 "최대주주가 추가 현금을 필요로 하느냐"와 무관하게 이뤄질 수 있습니다. 다음 결산배당(2027년 2~3월 결정)은 이 회사의 자본배분 방향을 판정할 첫 번째 데이터가 됩니다.

7.3.4 배당 여력 — 얼마까지 줄 수 있나

배당 여력은 세 가지로 잴 수 있습니다. ① 이익 기준: TTM 순이익 295억원 중 설비투자(연 70~90억원, 2026년 공장 증축으로 일시 증가)를 빼도 연 200억원 이상이 남습니다. ② 현금 기준: 여유 현금 약 900억원(7.1.3)은 배당 없이도 이미 시총의 절반입니다. ③ 법적 한도: 별도 이익잉여금이 2,338억원(6월 말)으로 배당가능이익은 충분합니다 공시. 즉 배당을 못 하는 것이 아니라 하지 않는 것이고, 그 결정은 이사회 3명과 60% 최대주주가 내립니다. 2026년 반기 기준 AA- 신용등급과 무차입 구조를 감안하면, 배당성향을 30%로 올려도(연 약 90억원) 재무 안정성에 의미 있는 영향은 없습니다 계산.

7.4 지배구조 — 59%와 이사회 세 명

금융자산이 누구의 것이 되느냐는 결국 누가 결정하느냐의 문제입니다. 이 회사의 의사결정 구조는 한 문장으로 요약됩니다 — 최대주주가 과반을 가진 3인 이사회.

7.4.1 지분 구조

반기보고서 연결주석 1·I-4, 2025 사업보고서 VII 공시. 과거 5% 이상 보고자: 신영자산운용(2014~2021), 국민연금공단(2018~2023), KB자산운용·베어링·한국투자밸류(2013~2018) — 현재 5% 이상 기관 보고는 없음 공시.

최대주주 측이 60%를 넘게 쥐고 있어 보통결의(과반)와 특별결의(출석 3분의 2, 발행주식 3분의 1)를 모두 혼자 통과시킬 수 있습니다. 감사 선임 시 적용되는 "3% 룰"이 유일하게 의결권을 묶는 장치입니다.

7.4.2 이사회와 감사

2025 사업보고서 VIII 공시. 임기 만료 이사 3인 2028-03-26, 감사 2027-03-27.

이사회는 3명(사내 2, 사외 1)이고 감사위원회는 없습니다(자산 2조원 미만이라 법적 의무 없음). 블로터는 2025년 한 해 13건의 안건에 반대·기권이 없었다고 보도했습니다 2차 검증 후 수정. 6월 17일 대양전장 인수 결의의 이사회의사록(공시 첨부)에는 이사 3명 전원(서영우·박정귀·박철병)과 감사 정수창이 출석했고, 매도인인 대표이사 서영우가 의장으로 개회를 선언했으며 "출석이사 전원의 만장일치"로 가결됐다고 적혀 있습니다. 의사록에 이해관계 이사의 의결 회피 기록은 없습니다 공시 검증 후 추가. 최대주주와의 거래(상법상 자기거래)는 이사 3분의 2 이상의 승인이 필요한데, 이해관계가 있는 대표이사를 빼면 판단을 내리는 사람은 사내이사 1명과 사외이사 1명뿐인 구조입니다 해석. 이 경우에도 두 사람이 이사 총수(3명)의 3분의 2에 해당하므로 정족수 자체는 충족될 수 있지만, 의사록만으로는 대표이사의 표가 계산에서 빠졌는지 알 수 없습니다 추정. 등기이사 보수는 사내이사 2명 합계 6.0억원(1인 평균 3.0억원)으로 크지 않습니다 — 이 회사에서 최대주주의 경제적 이익은 보수가 아니라 지분과 특수관계사를 통해 흘렀습니다.

7.4.3 특수관계사 — 남은 것과 사라진 것

2025 사업보고서 IX·X, 반기보고서 연결주석 28, 2011 투자설명서 공시.

7.4.4 제도 변화 — 최근 상법 개정이 이 회사에 뜻하는 것

2025~2026년 상법 개정으로 이사의 충실의무 대상에 "주주"가 명시되고, 자기주식은 원칙적으로 소각하되 주주총회 승인을 받은 보유·처분 계획만 예외로 하는 방향이 정해졌습니다(케이씨 자매 리포트가 인용한 법률신문·김·장 자료) 2차. 대양전기공업의 반기보고서 자기주식 표에는 "소각 기한 2029년", "보유처분계획 주총 승인일 2026년 3월 31일", 목적 "임직원 보상용"이 적혀 있고 "현재 구체적인 소각계획은 없음"이라고 명시돼 있습니다 공시. 즉 회사는 새 제도 아래에서 자사주를 소각하지 않고 보상용으로 쓰는 길을 주총 승인으로 확보했습니다. 쿼드운용의 공개서한은 "상법 개정으로 관행적 특수관계인 거래가 지속 불가능해졌다"고 주장했고, 회사는 대양전장을 합병이 아닌 현금 인수로 정리했습니다 2차. 제도는 방향을 바꿨지만, 60%를 가진 최대주주가 있는 회사에서는 그 방향이 주주 가치로 바뀌는 속도를 여전히 최대주주가 정합니다.

7.4.5 쿼드자산운용의 요구와 회사의 응답 — 대조표

쿼드 요구: 이투데이·시그널·IBK 코멘트 2차. 회사 행동: 공시 공시. 평가 해석.

이 대조표는 행동주의 펀드가 4% 지분으로 할 수 있는 일의 한계를 보여 줍니다. 요구의 "형식"(대양전장 편입)은 반년 만에 실현됐지만, 요구의 "목적"(소액주주에게 현금이 돌아오는 것)은 아직 실현되지 않았습니다. 60%를 가진 최대주주가 있는 회사에서 외부 주주의 압력은 방향을 바꿀 수 있어도 속도와 방식은 바꾸기 어렵습니다.

8업황 사이클과 주가 — 2008 고점, 2016 저점, 2021년 이후

"지금 이익은 사이클 고점 이익이 아닌가"라는 질문에 답하려면, 과거 두 번의 사이클에서 이 회사의 매출·이익률·주가·PBR이 어떻게 움직였는지부터 봐야 합니다. 결론부터 말하면, 이 회사는 조선 사이클에 늦게, 약하게 반응해 왔고, 주가는 13년 동안 사이클보다 "현금이 쌓이는 속도"를 무시하는 쪽으로 움직였습니다.

8.1 세 번의 국면을 한 표에

한국 조선 통계: 2007~2010 클락슨(대양 2011 투자설명서 인용) 공시, 이후 언론 인용 2차(공용 노트 _shared_industry.md). 대양 2007~2010은 별도 K-GAAP. PER·PBR = 연말 종가 × 발행주식 ÷ 연결 순이익·지배자본 계산(calc_108380/cycle.py). "—"는 이 리포트가 원문을 확보하지 못한 칸.

8.2 이 표가 말하는 것 — 네 가지

1. 대양의 매출 봉우리는 조선 수주 봉우리보다 3~8년 늦게 왔습니다. 한국 수주가 정점이던 2007년 이후 대양 매출은 2010년(상장 전)·2016년(해양플랜트 인도)에 봉우리를 만들었습니다. 2008년 금융위기는 이 회사 매출을 한 번도 꺾지 못했습니다(2008 811억 → 2009 861억 → 2010 874억).
2. 진짜 충격은 수주절벽 2년 뒤에 왔습니다. 2016년 수주 178만CGT의 충격은 2018년 매출 1,229억원(−30%)과 이익률 7.7%로 나타났고, 2021년 조선 매출 456억원 저점까지 이어졌습니다. 그 사이 방산(2019~2020년)이 전체 매출을 떠받쳤습니다.
3. 가장 높은 이익률은 호황의 끝(2009~2010년, 13.5~14.1%)에 나왔습니다. 호황기에 받은 높은 단가의 주문이 늦게 매출로 바뀌었기 때문으로 보입니다 추정. 같은 논리를 지금에 적용하면, 2023~2025년 받은 주문(선가지수 180대)이 2026~2027년 매출로 들어오는 시기가 이익률의 정점일 수 있습니다.
4. 주가는 사이클보다 "현금이 쌓이는 것을 무시"하는 쪽으로 움직였습니다. 2012~2024년 13년 동안 연말 시가총액은 1,121억~1,478억원 사이를 벗어나지 않았지만 자본은 1,073억원에서 2,453억원으로 2.3배가 됐습니다. PBR은 1.2배에서 0.5배로 내려왔습니다. 2025년 한 해만 조선·방산 테마로 PBR 1배 근처까지 갔다가 되돌아왔습니다.

대양전기공업 월말 주가(2011-07 ~ 2026-09)와 연말 PBR

위 선 = 월말 종가(9월은 9/23 KRX 종가 18,340원). 회색 띠 = 조선 수주절벽(2016), 슈퍼사이클 초입(2021), 쿼드 서한 → 대양전장 인수(2025-11 ~ 2026-06). 아래 막대 = 연말 PBR(주황 = 2025·2026).

8.3 지금은 사이클의 어디쯤인가

조선 통계 2차, 대양 공시, 판단 해석.

종합하면 지금은 "가격(선가)의 정점 부근, 물량의 고원, 대양 잔고의 최고점"입니다. 2008년 사이클과 가장 비슷한 부분은 선가이고, 가장 다른 부분은 물량입니다. 한국 조선소는 2008년보다 적은 배를 더 비싸게 짓고 있고, 척수에 연동되는 이 회사에는 그것이 "좋지만 극적이지 않은" 환경입니다.

8.4 "고점 이익 PER" 반론 — 정면으로

순위표의 표현을 빌리면 "현재 이익이 사이클 고점이면 낮은 PER의 의미가 약해진다"(하이록 항목의 반론이지만 대양에도 똑같이 적용됩니다). 세 방향으로 따져 봤습니다.

이 표의 요지는 이렇습니다. "고점 이익" 반론은 절반만 맞습니다. 이익률은 평균보다 높은 구간이지만, 그 위험의 상당 부분은 금융자산이 흡수합니다 — 단, 금융자산을 주주의 것으로 셀 수 있다면. 결국 이 회사의 밸류에이션 논쟁은 "사이클"이 아니라 "지배구조"로 수렴합니다. 금융자산을 100% 인정하면 불황 이익으로도 싸고, 50%만 인정하면 평범하며, 거의 인정하지 않으면 지금 가격이 공정합니다(9장).

8.5 2008년과 지금 — 같은 점과 다른 점

2008년 전후: 2011 투자설명서 공시. 현재: 공시·공용 노트 2차.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

이 회사의 가치는 두 개의 손잡이로 정해집니다. "영업이익이 평균적으로 얼마인가"와 "금융자산을 몇 %나 주주의 것으로 볼 것인가". 목표주가를 제시하지 않는 대신, 두 손잡이의 조합이 어떤 가격을 만드는지 보여 줍니다.

9.1 틀 — 영업가치 + 인정받는 현금

주당 가치 = [정상 영업이익 × (1 − 세율 20%) × 영업 PER 8배 + 여유 현금 900억원 × 인정 비율 k] ÷ 9,567,333주. 영업 PER 8배는 금융자산을 뺀 순수 사업에 대한 배수로, 2011~2025년 이 회사의 연말 PER 중간값(약 9.4배, 금융자산 포함)과 국내 조선·방산 기자재 피어 하단(태광 5.6배·하이록 7.8배)을 감안한 가정입니다 가정. 대양전장 편입분(연 영업이익 약 35억)은 "대양전장 포함" 행에서 더합니다.

9.2 역산 — 지금 가격은 무엇을 가정하고 있나

시총 1,754.6억(9/23) 계산(calc_108380/valuation.py).

이 표가 가장 중요합니다. 지금 가격은 둘 중 하나를 가정합니다 — ① 이익이 과거 평균(약 200억원) 수준으로 돌아가고 현금은 절반 정도만 인정하거나, ② 지금 이익(290억원대)이 유지되지만 현금에는 사실상 아무 값도 주지 않거나. 어느 쪽이든 시장은 "쌓인 현금이 소액주주에게 돌아온다"는 가정을 거의 하지 않고 있습니다. 6월 거래가 그 불신의 근거이고, 그래서 이 회사의 주가를 움직일 가장 큰 변수는 이익보다 자본배분 결정입니다.

9.3 민감도 — 영업이익 × 현금 인정 비율

원/주. 현재가 18,340원에 가까운 칸을 굵게 표시 계산.

9.4 세 개의 시나리오

확률은 붙이지 않습니다. LS증권 목표가 30,000원(8/19, 35,000 → 하향) 2차은 이 표의 강세 시나리오와 비슷한 가정을 요구합니다.

9.5 순위표 가격과 이 리포트의 틀

순위표의 기준가 19,200원은 위 민감도 표에서 "영업이익 200억·현금 70%" 또는 "260억·현금 30%" 근처입니다. 순위표가 "합계 1,294억원 전액을 즉시 사용 가능한 현금으로 취급하지 않는다"고 쓴 태도는, 이 틀로 옮기면 k를 100% 미만으로 두는 것과 같습니다. 순위표의 3위 판단이 성립하려면 k가 적어도 50% 이상이어야 하고, 그 근거는 "앞으로의 배당·소각"에서 나와야 합니다. 2026년 6월까지의 기록만 놓고 보면 k를 높게 줄 근거는 약하고, 2027년 초 결산배당이 그 근거를 만들 수 있는 첫 기회입니다.

9.6 교차 확인 — 피어 배수를 그대로 붙이면

피어 배수: FnGuide 9/23 2차. 대양 과거 배수: 8.1 표 계산. 발행주식 9,567,333주 기준.

피어의 배수를 빌리면 1.7만~2.4만원, 이 회사 자신의 과거 배수를 쓰면 1.7만~1.9만원이 나옵니다. 지금 가격(18,340원)은 "자기 역사 기준으로는 정상, 피어 기준으로는 싼" 자리입니다. 이 차이가 바로 지배구조·환원 정책의 차이이며, 9.2의 역산과 같은 결론으로 수렴합니다.

9.7 순위표의 네 가지 잣대로 다시 채점하면

네 잣대 중 ②·③은 순위표가 생각한 것보다 강하고(센서), ①·④는 순위표가 쓰인 시점에 이미 한 번 흔들린 뒤였습니다. 이 리포트가 순위를 매기지는 않지만, 순위표 스스로의 원칙 — "현금 유출 위험이 크면 우선순위를 낮춤" — 을 적용하면 3위는 재검토 대상입니다.

10리스크와 반증 조건

이 논지가 틀리는 방식과, 다음 여섯 달 동안 무엇을 보면 되는지를 적습니다. 표의 마지막 열 "감지 신호"가 이 논지를 틀리게 만드는 반증 조건입니다.

10.1 리스크 지도

베타: FnGuide 52주 주간수익률 기준 2차. 나머지 공시·계산.

10.2 반론을 한 번 더 — 이 리포트가 틀렸다면 어디서 틀렸나

• 대양전장 인수를 너무 부정적으로 읽었을 수 있습니다. 금융자산 225억원을 빼면 영업 부분은 연 39억원을 버는 사업을 94억원에 산 셈이고, 내부거래 이익 유출이 영구히 사라졌습니다. 쿼드운용이 요구한 방향(편입)이 실제로 실행됐다는 점에서 "지배구조 개선"으로 읽을 수도 있습니다. 가격(순자산 1.2~1.3배)이 과했는지는 확정할 수 없습니다 — 외부평가 의견서는 거래 규모가 자산총액의 9.9%로 주요사항보고서 대상이 아니어서 애초에 공시되지 않았습니다 검증 후 수정. 장부가 초과분 기준 소액주주 부담은 약 19억원(시총의 1.1%)이라 금액의 크기로는 작습니다.
• "기타"를 센서로 본 추정이 틀릴 수 있습니다. 개당 단가와 수출 비중은 센서와 맞지만, 회사는 여전히 자동차산업을 "가장 적은 실적"이라고 씁니다. 다른 소형 부품이 섞여 있다면 성장 서사는 약해집니다.
• 이익률이 구조적으로 올라갔을 수 있습니다. 2022년 이후 원가 정리, 방산 레버리지, 조명 단가 인상(방폭 +44%)이 겹쳐 TTM 12.3%가 새로운 평균일 수 있습니다. 그렇다면 9장의 "평균 회귀" 가정은 너무 보수적입니다.
• 주가 하락을 시장 탓으로만 돌린 것이 관대할 수 있습니다. 초과 하락 −20%p(2/23 이후)는 작지 않고, 그 안에 배당·인수에 대한 실망이 섞여 있을 수 있습니다.

11Bull / Bear

강세와 약세 양쪽의 논거를 본문에서 그대로 모았습니다. 확률은 붙이지 않습니다(9.4).

11.1 세 개의 이야기 — 무엇이 일어나면 어디에 도착하나

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

분기 보고서의 조선 수주액·계약부채(선수금)·재공품 재고(3.6.5)와 "방위산업 수주액" 한 줄(2.4.5), 그리고 2027년 초 결산배당이 가장 빠른 신호입니다. 모두 DART 원문에서 확인합니다.

12.1 다음 여섯 달의 체크리스트

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

처음 읽는 분을 위해, 먼저 5분짜리 이야기로 전체를 한 번 훑고, 그다음 용어를 정리합니다.

13.1 5분 서사 — 부산의 조명 공장이 1,250억원을 쌓기까지

1977년 부산. 한국 조선소들은 막 대형 선박을 짓기 시작했지만, 배 안에 다는 전등 하나, 스위치 하나까지 일본과 유럽에서 사 왔습니다. 대양전기제작소는 그것을 국산으로 바꾸는 일부터 시작했습니다. 조선소 입장에서 조명은 값싼 부품이지만 빠지면 배를 인도할 수 없는 부품이었고, 선급 인증과 납기를 한 번 맞춘 업체는 쉽게 바뀌지 않았습니다. 그렇게 이 회사는 국내 대형 조선소 조명의 3분의 2를 공급하는 회사가 됐습니다.

1990년, 회사는 방위산업체가 됩니다. 해군 함정에도 조명과 배전반이 필요했고, 곧 함정 안팎을 잇는 통신체계까지 만들게 됩니다. 이 방산 사업은 조선 경기와 무관하게 움직였기 때문에, 조선이 불황일 때 회사를 받쳐 주는 두 번째 다리가 됐습니다. 2012년에는 잠수함 전지를 독점 공급하는 한국특수전지를 사들여 세 번째 다리를 붙였고, 인천 송도와 서울 마곡에서 자동차용 압력센서라는 네 번째 다리를 키웠습니다.

그 사이 한국 조선은 두 번의 큰 파도를 탔습니다. 2007~2008년의 호황과 2016년의 수주절벽, 그리고 2021년 이후의 새 사이클. 흥미롭게도 이 회사의 매출은 파도를 늦게, 그리고 약하게 따라갔습니다. 조명은 배가 거의 다 지어질 때 달리기 때문에 조선소가 수주한 뒤 1~3년이 지나야 매출이 됐고, 2016년 수주절벽의 해에 오히려 조선 매출이 가장 많았습니다.

이 회사는 번 돈을 거의 나눠 주지 않았습니다. 상장 후 8년 동안 배당이 없었고, 이후에도 순이익의 4% 정도만 배당했습니다. 돈은 예금·펀드·은행 채권으로 쌓였고, 2025년 말 연결 금융자산은 1,295억원이 됐습니다. 같은 기간 대표이사가 대부분을 가진 대리점 대양전장은 이 회사 제품을 수리조선소에 팔며 자본을 36억원에서 249억원으로 불렸습니다.

2025년, 조선·방산 붐과 함께 주가가 두 배 넘게 뛰자 행동주의 펀드가 나섰습니다. "대리점을 합치고, 이익의 절반을 주주에게 돌려라." 회사는 대리점을 사들였습니다 — 합병이 아니라 현금 319.6억원으로. 연결 장부의 금융자산은 거의 줄지 않았지만, 그 현금은 최대주주에게 갔습니다. 소액주주가 그해 받은 배당은 주당 200원이었습니다.

그래서 오늘 이 회사를 보는 질문은 "조선 경기가 얼마나 좋은가"보다 "쌓인 현금이 누구에게 가는가"에 가깝습니다. 사업은 튼튼하고, 잔고는 사상 최대이며, 주식은 싸 보입니다. 그 싸 보임이 오래 이어질지, 풀릴지는 다음 결산배당에서 처음 보이기 시작할 것입니다.

13.2 배와 조선소 쪽 용어

13.3 방산 쪽 용어

13.4 회계·투자 용어 — 이 리포트의 숫자 읽는 법

A부록 — 순위표 "신규 3위" 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 사용자의 순위표가 대양전기공업에 대해 적은 문장을 한 줄씩 떼어 DART 원문과 9월 23일 시세로 다시 계산했습니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 "다음 확인" 네 항목의 답

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

검증 노트 (2026-09-24 · 2026-09-28)

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.