단가는 무너졌고 자사주 신탁이 처음 나왔다 — 순현금 90.1%·P/E 5.8배의 할인은 이제 풀리기 시작하는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

무엇을 파는가. 별도 매출은 세 줄입니다 — 공공 입찰·대기업 거래용 기업신용인증에 TCB·ESG평가·데이터가치평가가 합산된 신용인증 서비스 370.8억(별도의 59.9%), D&B WWN 국내 유일 Member로 파는 글로벌 기업정보 188.4억(30.4%), 거래처관리 외 60.1억(9.7%). 여기에 100% 자회사 나이스디앤알 295.2억(연결의 32.3%)이 얹혀 FY2025 연결 매출 913.6억 · 영업이익 154.3억(OPM 16.9%) 공시입니다. 신용인증은 2분기, 글로벌은 하반기가 성수기입니다.

지금 숫자. TTM(2025.3Q~2026.2Q) 연결 매출 938.7억(+3.8%), 영업이익 171.1억(OPM 18.2%), FCF 175.3억 계산. 최신 분기 2026.2Q 단독은 매출 319.9억(+6.2%), 영업이익 110.8억(+10.4%) 계산이고, 2026 상반기 별도 영업이익 101억(+21.9%)은 단가 인상 없이 물량으로 만들어졌습니다 공시. 순현금 777.0억(2026-06-30) 공시은 시총의 90.1% 계산이고 별도 기준 차입금은 0원입니다.

시장 가격과 이 문서의 판단. 2026-08-31 종가 5,600원 기준 시총 862억에 TTM P/E 5.8배, EV/EBIT 0.5배, FCF 수익률 20.3% 계산입니다. 2026-09-07 판의 결론: “사업 자체는 “죽어가는 사업”이 아니라 “성장이 멈춘 규제 종속형 현금창출기”입니다. TCB는 회복 중이고, 글로벌은 3년 만에 반등했고, 마진은 개선 중이며, 무차입에 순현금이 시총의 90%입니다. 원 리포트의 “TCB 정책 렌트 소멸” 프레임은 과도하고, 시장 일각의 “K-뷰티 DUNS 수혜” 프레임은 근거가 없습니다.” “실질적 질문은 두 개로 좁혀집니다. ① 2026년 3분기에 글로벌 내수가 두 자릿수를 유지하고, 그에 따라 D&B 비용률이 계속 내려가는가(사업 측 — 매출보다 이 비용률이 이익을 더 크게 움직입니다), ② 회사가 순현금 777억에 대해 무언가를 하는가(자본 측 — 구체적으로는 별도순이익 30% 룰의 이탈과 정량 목표 재공시). ①이 나오면 성장주 서사가 생기고, ②가 나오면 밸류에이션이 재설정됩니다. 둘 다 안 나오면 지금의 PER 5.9 · PBR 0.70은 “싼 것”이 아니라 “적정가”입니다.” 2026-10-08 판단 업데이트 → 0장 상자

세 질문에 대한 즉답

핵심 논지 6줄

1. 이 회사의 성장 엔진은 2016~2021년 TCB였고, 2022~2023년 그 엔진이 꺼지면서 매출이 2년 연속 역성장했습니다. 별도 신용인증 매출 115억(2016) → 400억(2021) → 324억(2023) → 371억(2025). 2021→2023 감소분 76.2억은 같은 기간 이크레더블 TCB 감소분 76.2억과 소수점까지 일치합니다 — 우연이지만, 이 회사 신용인증 감소가 사실상 전부 TCB였다는 강력한 정황입니다.
2. TCB 회복 속도에서 나이스디앤비가 이크레더블에 뒤처지고 있습니다. 2023→2025 이크레더블 TCB +66%, 나이스디앤비 신용인증 +14.4%. 금융위 품질심사평가 ‘우수’ 등급은 최근 세 차례 라운드에서 이크레더블·한국기술신용평가가 받았고 나이스디앤비는 받지 못했습니다(전 기관 ‘양호’ 이상이므로 결격은 아님).
3. 마진 격차의 원인은 “누가 인증 채택을 결정하는가”입니다. 이크레더블의 전자신용인증서는 원청 대기업 972개사가 게이트키퍼인 민간 락인 시장이고, 나이스디앤비 기업신용인증의 주력은 국가가 게이트키퍼인 공공 입찰용입니다. 후자는 행안부 예규가 11개 기관(실질 8개사)에 동일 규격 등급확인서 발급 자격을 열어두어 산출물이 완전 대체재입니다. PBR 0.70 vs 4.07의 6배 격차는 여기서 시작됩니다.
4. 가장 실용적인 선행지표는 매년 6월 금융위가 발표하는 「기술금융 테크평가 및 품질심사평가 결과」와, 반기·사업보고서의 「매출 및 수주상황」 표에서 ‘글로벌 기업정보 — 내수’ 한 줄입니다. 전자는 TCB 파이와 나이스디앤비의 상대 지위를, 후자는 DUNS·해외조사 수요의 실제 방향을 알려줍니다.
5. 글로벌 부문의 진짜 문제는 매출이 아니라 D&B 지급액이었습니다. 부문 매출 대비 D&B 계약비용이 2020년 17.8% → 2025년 27.8%로 10%p 올랐습니다. 매출은 3년 줄었는데 비용은 매년 늘었고, “최소보장금액 미달 시 차액 정산” 조항이 그 이유를 설명합니다. 뒤집어 말하면 2026년 상반기 반등은 이 비율을 36.0% → 31.2%로 4.8%p 되돌렸고(반기끼리 비교), 별도 영업이익률 +3.5%p 개선의 상당 부분이 여기서 나옵니다.
6. 밸류에이션 괴리의 실체는 사업이 아니라 자본배치입니다. 순현금이 시총의 90%인데(장기투자자산 230억까지 더하면 순금융자산이 시총을 넘어섭니다) 자사주 0주, 2026년 3월 밸류업 공시는 정량 목표 없는 정성 문구 6줄(조세특례제한법 고배당기업 요건으로 계획서 첨부 자체를 생략), 최대주주+특수관계인 61.6%, 소액주주 21.3%. 배당성향 26.9%는 NICE 계열 배당 5개사 중 4위이고, 그룹 내에서 정량 목표를 공시하지 않은 곳은 나이스디앤비와 NICE인프라뿐입니다. 사업이 좋아져도 이 구조가 그대로면 할인은 유지됩니다.

1무엇을 파는가 — 이 회사가 파는 것의 실체

공시상 이 회사의 별도 매출은 딱 세 줄로만 나뉩니다. 그리고 이 세 줄이 서로 완전히 다른 시장, 다른 게이트키퍼, 다른 사이클을 갖고 있습니다. 여기에 100% 자회사 나이스디앤알이 연결 매출의 3분의 1을 얹습니다.

1.1 신용인증 서비스 (별도의 59.9%) — 네 개가 한 줄로 합쳐져 있습니다

사업보고서 「주요 제품 및 서비스」 각주 원문은 이렇습니다.

(*) 신용인증 서비스에는 기술신용평가, ESG평가, 데이터가치평가 매출이 포함되어 있습니다.나이스디앤비 FY2025 사업보고서 (2026-03-17 접수)

이것이 이 종목 분석의 가장 큰 제약입니다. TCB가 얼마나 큰지, 얼마나 줄었는지, ESG가 그 공백을 얼마나 메웠는지 — 어느 것도 공시로 확인할 수 없습니다. 분기 IR 자료(8페이지)에도 세 부문 분해만 있고 TCB 금액은 없으며, 2026년 1분기 IR은 “기술신용평가 수요 전년과 비슷한 수준”이라는 정성 코멘트 한 줄이 전부입니다. 이 리포트가 8.3장에서 역산을 시도하는 이유입니다.

구성 요소는 서술로만 확인됩니다.

1.2 가격표 — 3년간 단가가 한 번도 안 바뀌었습니다

2매출 구성 — 세 줄의 별도 매출과 자회사

별도 매출의 세 줄 중 글로벌 기업정보는 방향이 반대인 내수·수출 두 흐름이고, 신용인증은 2016~2021년 TCB가 만든 산을 넘은 뒤의 궤적입니다. 부문 영업이익은 공시되지 않습니다.

2.1 글로벌 기업정보 (별도의 30.4%) — 내수와 수출이 반대로 움직입니다

이 부문은 하나의 사업이 아니라 방향이 정반대인 두 개의 흐름입니다. 이걸 합쳐서 보면 아무것도 안 보입니다.

읽는 법은 이렇습니다.

• 수출 라인이 “K-브랜드 글로벌화”의 진짜 대리변수입니다. 해외 바이어가 D&B 네트워크에서 한국 공급사를 조회하면 그 데이터의 원천은 나이스디앤비이고, 건당 US$100이 정산됩니다. 이 라인은 2021~2025년 5년 내내 한 번도 꺾이지 않고 41.4 → 56.7억으로 늘었습니다. 다만 물량 기준 성장률은 연 2~4%(2023년 38,030건 → 2025년 40,030건)로, 화장품 수출 +34%에 한참 못 미칩니다. 원화 매출 증가분의 상당 부분은 환율입니다.
• 내수 라인이 부문 매출의 70%이고, 이게 4년간 무너졌습니다. 2022년 165.0억 → 2025년 131.7억(−20%). 여기에 DUNS 발급·인증 수수료와 해외기업 신용조사(BIR)가 다 들어 있습니다. 부문 전체가 “역성장”으로 보였던 이유는 순전히 이 내수 라인 때문입니다.
• 그리고 2026년 상반기에 그 내수가 +22.7%로 튀었습니다. 회사는 원인을 설명하지 않았습니다. 4.6장에서 가능한 해석 세 가지를 검증합니다.

2.2 12년 실적 시계열

이 그림 하나가 사실상 이 회사의 15년입니다. 2016~2021년 5년간 신용인증이 115억 → 400억으로 3.5배가 됐고, 그게 전사 매출을 2.7배로 끌어올렸습니다. 2019년 NH투자증권 리포트는 이 구간을 “기술금융(TCB) 육성에 따른 수혜”로 명시했습니다. 그리고 2022~2023년 그 엔진이 꺼지면서 전사 매출이 2년 연속 역성장했습니다. 지금 시장이 “TCB가 위축되고 있다”고 말할 때 실제로 기억하는 것은 이 두 해입니다.

3산업 지도 — 질문 1-A. TCB 제도는 정말 위축되었는가

결론부터: 제도는 위축되지 않았습니다. 조정받고 반등했습니다. 위축된 것은 “민간 평가사가 이 제도에서 가져가는 몫”이고, 그 위축은 물량이 아니라 가격에서 일어났습니다. 이 둘을 구분하지 않으면 이 종목을 잘못 봅니다.

3.1 12년 제도 연표 — 무엇이 언제 시장을 만들고 깎았나

기술금융 제도 연표 2014~2026금융위·정책브리핑 1차 자료 기준

시점	사건	민간 TCB사에 대한 방향
2014.07	기술신용평가(TCB) 제도 도입. 신용평가에 기술점수를 합산해 우대금리·한도 혜택	시장 창출
2014말	첫해 실적 14,413건 / 잔액 8조9,247억원	+
2015.04~06	금융위, 상위 5개 은행 + 3개 TCB사 실태점검. TECH평가 개편(양적평가 40%→30%)	중립
2015.08.28	은행 자체 기술신용평가 레벨1~4 체계 발표. 2016년 하반기부터 자체평가 기반 대출 개시	구조적 역풍의 시작
2015	이크레더블, 4번째 TCB 기관으로 업무 개시	경쟁 심화
2017.01	금융당국, 통합여신심사모형(기술등급+신용등급) 개발 발표 — 2020년 본격 적용 목표	평가 표준화 예고
2019	기술보증기금, 은행 대상 TCB평가서 제공 사업 종료	경쟁 1곳 이탈
2020.08	개정 신용정보법 시행. 기업신용조회업이 ①기업정보조회 ②기업신용등급제공 ③기술신용평가(TCB) 3종으로 분리 허가. 특허·회계법인 진입 유도	진입장벽 완화
2020.12	「기술금융 가이드라인」 발표. 현장실사 원칙화, 등급 임의조정·사전협의 금지, 표준TCB평가모형 도입 예고. 당시 자체평가 역량 보유 은행 10곳	규격화 + 원가 상승
2021.10	한국기술신용평가(K-TCB) 본허가 — 16년 만의 신규 신용조회회사, 개정법 이후 최초의 전업 TCB사	6개사 체제 완성
2023.04	금감원, 5개 TCB사 검사에서 은행과의 등급 사전협의·담합, 기술자격증 무단도용 적발	신뢰 훼손
2024.04~07	「기술금융 개선방안」 시행(7.1). 현지조사·세부평가의견 의무화, 등급별 정량점수 최소기준, 품질심사 5단계 세분화, 약식 보고서 폐지(2024.6), 테크평가에 우대금리 16점 신설	물량 축소 + 원가 상승
2025.05 / 09	품질심사 대상 = TCB사 6개 + 자체평가은행 8개. 평가서 샘플링 10건→30건 확대	감독 강화
2026.06.19	‘25년 하반기 결과 — 잔액 증가세 전환(318.7조, +15.9조). 14개 평가기관 전원 ‘양호’ 이상. 금융위, “2026년 하반기 중 기술금융 활성화 과제 발굴 및 제도개선 방안 마련” 예고	순풍

중요 — 자주 잘못 알려진 것 두 가지. ① TECH평가(테크평가)는 폐지되지 않았습니다. 2024년 지표 개편을 거쳐 지금도 반기마다 시행·공표되며 2026년 6월에도 결과가 나왔습니다. ② 통합여신심사모형은 2017년부터 반복 예고되었으나 “전면 도입 완료”를 알리는 공식 발표를 찾지 못했습니다(2020년 12월 가이드라인에서도 여전히 “단계적 도입 추진”). 사실상 지연으로 보는 것이 타당합니다.

3.2 시장 규모 — 잔액은 2025년에 이미 돌아섰습니다

2022년 326.0조 정점 → 2024년 302.8조(−23.2조) → 2025년 318.7조(+15.9조). 그리고 이 2년의 감소는 “수요 실종”이 아니라 정책이 허수를 걷어낸 결과로 보는 것이 타당합니다. 근거는 감사원 지적입니다.

3.3 진짜 붕괴한 것 — 물량이 아니라 단가

같은 기간 물량은 2014년 14,413건 → 2022년 838,330건(58배)으로 늘었습니다. 즉 물량 58배 × 단가 5분의 1이 이 시장의 12년입니다. 2022년 기준 6개사 합계 신규 발급이 연평균 약 34만 건, 은행이 TCB사에 지급한 수수료가 연평균 약 866억원 수준이었습니다.

3.4 단가가 무너진 세 가지 구조적 이유

①과 ②는 정책이 의도적으로 만든 구조입니다. 금융위는 2015년부터 “은행이 직접 기술신용평가”를 정책 방향으로 명시해 왔고, 2026년 6월 품질심사에서 ‘우수’ 4곳 중 3곳이 자체평가은행(신한·하나·아이엠뱅크)이었습니다. TCB사는 이제 은행의 고객이자 경쟁자를 상대합니다.

③은 규제 강화의 부산물입니다. 표준모형과 정량점수 최소기준이 도입되면서 평가서가 완전 대체재가 됐고, 여기에 현장실사 의무화까지 겹쳐 단가는 내려가는데 원가는 올라가는 최악의 조합이 만들어졌습니다. 2015년과 2023년 두 차례 적발된 담합·등급 사전협의는 이 압박의 부산물로 읽는 것이 자연스럽습니다.

3.5 그래서 질문 1-A에 대한 답

4누가 사는가 — 질문 2. K-브랜드 글로벌화와 DUNS, 호황은 오는가

가설은 직관적입니다. K-뷰티가 200개국에 팔리고 중소 브랜드가 아마존에 들어가면, 국제사업자등록번호 발급 수요가 폭증하고 국내 유일 발급사가 그 수혜를 본다 — 지난 3년의 재무제표는 이 가설을 정면으로 반증합니다. 그런데 2026년 상반기에 처음으로 반대 신호가 나왔습니다. 순서대로 봅니다.

4.1 먼저, “DUNS 사업”의 실체 — 발급은 공짜입니다

4.2 3년간의 괴리 — 수출 +34%, 글로벌 매출 −5%

4.3 괴리의 이유 — 그런데 “화장품”이 아닌 화장품이 있습니다

이 장에서 가장 중요한 부분입니다. 초판에서 저는 “MoCRA는 FEI를 요구하고 DUNS는 optional”이라고 썼습니다. 그 문장 자체는 맞지만, 실무에서 DUNS가 실제로 요구되는 경로를 하나 빠뜨렸습니다. 미국 법에서 자외선차단제·여드름 제품·비듬 샴푸는 화장품이 아니라 OTC 의약품이고, 의약품은 완전히 다른 등록 트랙을 탑니다. 여기서 DUNS가 강제됩니다.

세 갈래의 법적 근거 — 원문

FD&C Act §612(소규모 면제) · §613(의약품 겸용 제외) 원문21 U.S.C. 364h · 364i

§612 — 소규모 사업자 면제 (21 U.S.C. 364h)

Responsible persons, and owners and operators of facilities, whose average gross annual sales in the United States of cosmetic products for the previous 3-year period is less than $1,000,000, adjusted for inflation, and who do not engage in the manufacturing or processing of the cosmetic products described in subsection (b), shall be considered small businesses and not subject to the requirements of section 364b or 364c of this title.

• 364b = §606 GMP, 364c = §607 시설등록·제품리스팅 → 둘 다 면제
• 기준: 미국 내 화장품 매출의 직전 3년 연평균 총매출(gross)이 100만 달러 “미만”
• 면제 예외 제품군(§612(b)): ① 눈 점막에 정기적으로 접촉하는 제품 ② 주사제 ③ 내복용 ④ 24시간 초과 외관 변화 제품(소비자 제거가 통상 사용법이 아닌 것)
• FDA 최종 가이던스 Q6: “eye shadow, an eye makeup remover, a liquid or mucosal eyeliner, or a false eyelash adhesive”는 면제 불가. 반면 “facial cleansers, facial moisturizers, and facial serums”는 일반적으로 해당 없음. 마스카라는 이 예시 목록에 없습니다 FDA 명시 해석 확인 불가
• 면제되지 않는 의무: 이상반응 보고(§605), 안전성 입증(§608), 라벨링(§609), 기록(§610), 강제리콜(§611)
• 인플레이션 조정: FDA는 “Implicit Price Deflator for GDP, updated annually by the BEA” 사용을 권고할 뿐 조정 후 확정 금액을 공표한 적이 없습니다 확인 불가

§613 — 의약품 겸용 제품·시설의 제외 (21 U.S.C. 364i)

Notwithstanding any other provision of law, except as provided in subsection (b), a cosmetic product or facility that is also subject to the requirements of subchapter V shall be exempt from the requirements of sections 364a, 364b, 364c, 364d, 364e(a), 364f, and 364g of this title.

(b) Exception — A facility described in subsection (a) that also manufactures or processes cosmetic products that are not subject to the requirements of subchapter V shall not be exempt … with respect to such cosmetic products.

FDA 가이던스 서술: “A cosmetic product that is also a drug is not subject to the listing requirements under section 607… Likewise, a facility that manufactures or processes cosmetic products that are also drugs is not subject to the registration requirement under section 607 unless it also manufactures or processes cosmetic products that are not also drugs.”

실무상 흔한 오류: 선케어를 Cosmetics Direct에 MoCRA 등록으로 올리는 것. 선케어는 MoCRA 대상이 아니라 의약품 등록 대상입니다.

의약품 시설등록의 DUNS 요건 — 21 CFR 207.25 + FDA UFI 가이던스

§ 207.25 What information is required for registration? … (e) A Unique Facility Identifier in accordance with the system specified under section 510 of the FD&C Act.

FDA's preferred UFI for a drug establishment is the Data Universal Numbering System D-U-N-S (DUNS) number, assigned and managed by Dun and Bradstreet. … The DUNS number is available free of charge to all drug establishments.FDA, Specification of the UFI System for Drug Establishment Registration (Final, 2014.11)

FDA 전자등록(eDRLS) 실무 지침은 더 단정적입니다.

• The name and Dun and Bradstreet verification, or Data Universal Numbering System (DUNS) number of the establishment (not one linked to the corporate headquarters)
• For foreign establishments, the name and DUNS of a U.S. agent and all importers
• [NDC 라벨러코드 신청] name and DUNS number of the company
• [제품 리스팅] The name and DUNS number for each establishment involved in manufacturingFDA, Electronic Drug Registration and Listing Instructions

정밀 표현: 법문상 필수는 “UFI”이고 DUNS는 FDA가 지정·운용하는 사실상의 표준입니다(가이던스에 대체 식별자 문의 경로 eDRLS@fda.hhs.gov가 남아 있음). 실무상 SPL 제출이 DUNS 없이 되지 않으므로 “필수”로 취급해도 무방하나, “UFI로서의 DUNS”가 정확한 서술입니다.

이 구분을 반영해 규제별 식별자 표를 다시 씁니다.

그런데 이 경로에는 별도의 병목이 있습니다

4.4 가장 큰 기대가 꺾인 곳 — EU 공급망 실사 규제

강화된 축은 하나뿐입니다 — 미국 UFLPA. 2026년 7월 31일 43개사가 추가되어 Entity List가 총 187개사로 역대 최대 확대됐고, 신장 밖(산둥·장쑤·허난) 기업이 다수 포함돼 지리 기반 스크리닝이 무력화됐습니다. de minimis가 없어 부품 하나만 추적돼도 통관이 보류됩니다. 다만 수요 발생지가 미국 수입자이고, 이들은 Kharon·Sayari·Altana 같은 미국계 공급망 리스크 플랫폼을 씁니다. CBP 가이던스에는 DUNS·LEI 등 식별자 체계 언급이 없습니다. 한국 기업은 소명 대상이지 조사 서비스의 구매자로 자동 전환되지 않습니다.

4.5 역방향 수요는 어떤가 — 한국 기업이 해외를 조사하는 시장

글로벌 부문 매출의 70%인 ‘내수’ 라인이 바로 이 시장입니다. 수요 자체는 실제로 늘고 있습니다. 무역보험공사의 국외기업 신용조사 통계가 그 증거입니다.

4.6 그런데 2026년 상반기에 무슨 일이 일어났나

숫자로 정리하면 이렇습니다.

• 2026 상반기 별도 매출 증가분 22.4억 중 14.3억(64%)이 글로벌 단독 기여입니다. 신용인증은 +6.7억(+2.9%), 거래처관리는 +1.3억.
• 내수가 +22.7%(51.0 → 62.5억). 4년 내리막을 한 번에 되돌린 크기는 아니지만(2022년 165억), 방향이 바뀌었습니다.
• 수출은 +10.9%(원화), 물량 +6.5%(US$1,783천 → 1,899천). 단가 US$100 고정이므로 물량이 실제로 늘었습니다.
• 회사는 이 반등의 원인을 어디에도 설명하지 않았습니다. 반기보고서에도, 분기 IR 자료에도, 보도자료에도 없습니다. 2025~2026년 주요경영사항 공시는 0건입니다.

4.7 규제가 아니라 관행 — 그래도 발급받는가

앞 장의 결론은 “규제가 DUNS를 요구하지 않는다”였습니다. 그러나 규제와 실무는 다릅니다. 요구되지 않아도 관행적으로 발급받는다면 수요는 실재합니다. 이 절은 그 관행의 실체와 크기를 확인합니다. 결론부터 — 관행은 있고 제도화까지 되어 있지만, 파는 물건이 시장이 생각하는 그것이 아니고, 규모가 작습니다.

4.7.1 먼저, 파는 물건이 다릅니다

이 구분이 중요한 이유는 셋입니다.

• 가격의 근거가 달라집니다. 무료인 번호를 45만~110만원에 파는 것이 아니라, D&B 본사가 연 $299.99에 파는 연간 구독형 인증마크를 파는 것입니다. 갱신료가 매년 발생하는 구조(나이스디앤비 갱신 35만~40만원)도 Seal의 연간 성격과 일치합니다.
• 수익의 절반이 D&B로 갑니다. FY2023까지 공시된 주석 원문 — “OTS 매출액의 50%(건당 최소 사용료 USD 100)를 던앤브래드스트리트인터내셔날에 Royalty로 지급”. 50만원짜리 인증을 팔면 25만원이 D&B로 나갑니다(5.5장).
• 대행 시장은 독점이 아닙니다. DUNS Assistant, 두연경영인증원, IGC 국제인증원 등 민간 대행사와 한국식품연구원·세계김치연구소 같은 정부기관이 발급을 대신해 줍니다. 다만 이들은 D&B 무료 채널에 대신 신청해 주는 서비스이고, Seal 자체를 발행하는 곳은 나이스디앤비뿐입니다. 두 시장은 다릅니다.

4.7.2 관행은 제도화되어 있습니다 — 두 개의 공식 채널

4.7.3 그런데 산업별로 보면 관행의 강도가 다릅니다

4.8 질문 2에 대한 답

5경쟁과 해자 — 신용평가업 파이, D&B 계약, 대체 식별체계

국내 기업신용평가·인증 4사와 해외기업 정보 사업자를 한 표에 놓고, 질문 1-C(파이와 마진)와 질문 3(D&B 계약·주주·대체 식별체계)을 차례로 봅니다.

질문 1-C. 신용평가업 10년 — 파이는 커졌나. 개별 회사가 아니라 산업 전체를 봐야 “구조적 쇠퇴”인지 “사이클”인지 판별됩니다. 기업 대상 4개 사업체를 합산한 파이는 2014~2021년 2.6배로 커졌다가, 2021~2025년 4년간 사실상 멈췄습니다.

5.1 4사 합산 파이 — 급팽창, 수축, 원위치

5.2 산업 4기 구분

5.3 매출은 돌아왔는데 마진은 안 돌아왔습니다

이크레더블은 2025년 매출이 사상 최대(500억)인데 영업이익은 156억으로 2020년(169억)보다 적습니다. 원인은 믹스입니다 — 고마진 전자신용인증 비중이 69.7%→65.2%로 내려가는 사이, 현장실사가 의무라 원가가 무거운 TCB가 19.8%→27.0%로 확대됐습니다. 2024년 개선방안이 요구한 현지조사 의무화·세부평가의견 작성이 정확히 이 원가를 만들었습니다.

따라서 이 업종의 관전 포인트는 “매출 성장”이 아니라 “마진 회복 여부”입니다. 그리고 나이스디앤비의 2026년 상반기 별도 OPM 28.2%(전년 24.7%)는 이 관점에서 가장 긍정적인 단일 데이터입니다 — 다만 계절성 때문에 연간으로 확인해야 합니다.

5.4 마진 격차의 진짜 원인 — 두 개의 신용인증 시장

이크레더블 31% vs 나이스디앤비 17%. 같은 “신용인증”인데 왜 이렇게 다른가. 누가 인증 채택을 결정하는가가 다르기 때문입니다.

공공 입찰용 신용평가등급의 법적 근거와 발급기관 11곳국가계약법 시행령 → 계약예규 → 조달청 지침 / 행안부 예규

법령 계통

• 국가기관·조달청: 국가계약법 시행령 제42조 → 계약예규 「적격심사기준」 제6조 → 「조달청 물품구매적격심사 세부기준」(조달청지침 제3468호, 2025.9.1 시행) 제6조제2항제3호 — “경영상태평가는 ‘신용평가등급에 따른 평가방법’에 의하며”. ※ 흔히 인용되는 ‘국가계약법 시행규칙’은 정확한 근거가 아닙니다.
• 지방자치단체: 지방계약법 시행령 제42조 제2항 → 행정안전부 예규 「지방자치단체 입찰시 낙찰자 결정기준」 제2장 제5절 — 발급기관 목록이 여기 명문화돼 있습니다.

행안부 예규 등재 신용정보업자 11곳

구분	기관
기업신용조회 (실질 경쟁권 8곳)	나이스디앤비 · 나이스평가정보 · SCI평가정보 · 한국평가데이터 · 이크레더블 · 서울신용평가 · 코리아크레딧뷰로(KCB) · 한국평가정보
자본시장법 신용평가사 (회사채)	한국기업평가 · 한국신용평가 · 나이스신용평가

유효기간·적용 규칙 — 발주처마다 다릅니다

• 공공 제출용 유효기간: 발급일로부터 최대 1년(재무제표 결산기준일로부터 18개월 이내). 평가일 소급은 조달청 회계예규 위반으로 불가
• 조달청 물품구매 · 중기간경쟁물품계약: 유효기간 내 가장 높은 등급 적용
• 조달청 일반용역 · PQ · 시설공사: 가장 최근 등급
• 지자체(행안부 예규): 동일 일자 복수 제출 시 가장 낮은 등급

“가장 높은 등급 적용” 규칙은 입찰 참가기업이 여러 기관에서 중복 발급받을 유인을 만듭니다. 이는 시장 규모를 키우지만 동시에 기관 간 등급 인플레 압력으로 작용할 수 있습니다.

질문 3. DUNS 계약구조 · 주주 · 대체 식별체계. “계약이 끝나거나 복수 사업자가 될 여지”에 대한 답부터: ‘해외기업 정보’ 시장에서 복수 사업자는 이미 현실이고, ‘DUNS 발급’ 독점은 계약 하나에 전적으로 의존하며, 그 계약의 조건은 어떤 공시에도 없습니다. 그리고 이미 벌어진 선례가 하나 있습니다.

5.5 계약의 실체 — 「주요계약」에는 없고, 주석에는 있습니다

먼저 회사의 주장 자체는 사실입니다. 사업보고서 원문:

당사는 D&B World Wide Network의 국내 유일한 Member로서 D&B 서비스를 독점적으로 제공하고 있습니다.

2002년에 D&B는 글로벌기업정보 서비스를 영위하고 있는 자회사인 Dun & Bradstreet International Ltd(이하 “DBI”)를 통해 당사에게 국내 영업권을 양도하였습니다.나이스디앤비 FY2025 사업보고서

D&B 본사의 Worldwide Network 파트너 목록에도 Korea = NICE D&B로 단독 등재돼 있습니다. D&B의 2024년 Form 10-K는 이 관계를 이렇게 규정합니다 — “13 WWN alliances… license our data, solutions as well as our trademarks and brand, to serve local markets.” 즉 마스터 프랜차이즈에 가까운 데이터+상표 라이선스입니다.

주석 원문 (FY2025)

회사는 던앤브래드스트리트인터내셔날과 국제 신용 서비스에 대한 국내 독점 유통 계약을 맺고 있으며, 해당 계약과 관련하여 당기에 발생한 비용은 5,242,459천원(전기 4,765,686천원)입니다. 해당 비용은 던앤브래드스트리트 제휴국가에 정산되는 해외데이타구매비용과 던앤브래드스트리트인터내셔날에 지급하는 로열티로 구성되어 있습니다. 또한 연간 던앤브래드스트리트인터내셔날에 지급하는 로열티가 최소보장금액에 미달하는 경우 차액을 정산하도록 약정되어 있습니다.FY2025 사업보고서 별도 재무제표 주석 35 (연결 주석 36 동일)

2026 반기 주석은 연결 2,824,688천원 / 별도 2,824,668천원으로 20천원 불일치합니다(공시 표기 그대로). 연간과 반기 비율을 직접 비교하면 안 됩니다 — 글로벌 부문은 하반기가 성수기라 상반기 비용률이 구조적으로 높습니다.

덤 — 삭제된 산식이 알려주는 것: DUNS 인증 사업의 실제 크기

FY2023까지 공시된 “OTS 매출액의 50%” 산식과 로열티 금액을 역산하면, 이 회사의 DUNS 인증(OTS) 사업 규모가 처음으로 계산됩니다.

5.6 주주 구성 — D&B는 여전히 주주지만, 이사회에는 없습니다

지분 변천사 — “변하지 않았다”가 답입니다

• 2002년 설립은 3자 합작이 아니었습니다. 2003년 1월 1일 기준 한국신용정보가 100% 단독 보유였고(600,000주), D&B·TSR의 지분 참여는 2003년입니다(주식인수계약 5.26 / 6.25).
• Phillip Capital 26.62%는 D&B가 판 것이 아닙니다. 2005년 ① 한국신용정보로부터 구주 100,000주 매입(2005.5.17 주식매매계약) ② 신주 306,000주 제3자배정(2005.6.3, 주당 5,250원 ≈ 16.1억원)으로 취득했습니다. 매도자는 최대주주 본인이었습니다.
• IPO는 100% 신주모집이었습니다. 구주매출 0. 즉 기존 주주 누구도 상장으로 현금화하지 않았습니다.
• 2011년 12월 이후 대량보유상황보고서(5% 룰) 제출이 단 한 건도 없습니다. Phillip·TSR 지분은 상장 이래 1%p 이상 움직인 적이 없습니다.
• 주주간계약이 있었습니다. NICE홀딩스가 TSR·DBI 지분에 대한 우선매수권과 DBI 지분에 대한 콜옵션을, DBI는 풋옵션(연 3% 단리 보장가, 2013.6.30까지)을 보유했습니다. 양쪽 다 행사되지 않았습니다 — D&B가 지금도 500,000주를 그대로 들고 있으므로. 이후 연장 여부는 2011년 이후 공시에 언급이 없어 확인 불가.

진짜 변화는 이사회에서 일어났습니다

5.7 상대방이 2025년 8월에 비상장사가 되었습니다

5.8 UEI 전환 — 리허설이 아니라 이미 벌어진 본편

“계약이 끝날 여지”를 가늠하려면 가정이 아니라 실제 사례를 봐야 합니다. 그리고 실제 사례가 있습니다. 미국 연방정부입니다.

5.9 대체 식별체계 — 용도별로 이미 갈라졌습니다

5.10 “복수 사업자”는 미래가 아니라 현재입니다

질문을 정확히 나눠야 합니다.

5.11 질문 3에 대한 답

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

영업비용을 성격별로만 공시하는 서비스 회사라 매출원가가 없습니다. 영업비용의 절반이 인건비, 4분의 1 남짓이 지급수수료이고, 이익은 2분기에 몰립니다. 설비투자는 매출의 1~3%라 영업현금흐름이 거의 그대로 FCF가 됩니다.

표가 말하는 것은 세 가지입니다. 첫째, 5년간 매출은 886.8억 → 913.6억으로 거의 제자리이고 영업이익률은 16~19% 밴드 안에 있습니다 계산. 둘째, 계절성이 극단적입니다 — 2025년 2분기 영업이익 100.3억이 연간 154.3억의 65%이고, 1분기·4분기는 한 자릿수 OPM입니다. 셋째, 설비투자가 거의 없어 FY2025 CAPEX 14.5억, FCF 162.4억(마진 17.8%)이며 TTM FCF는 175.3억입니다 계산.

6.1 2026년 상반기 — 질은 좋습니다

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

무차입에 순현금이 시가총액의 90%이고, 배당은 별도순이익의 약 30%라는 숨은 룰로 굴러왔습니다. 문제는 사업이 아니라 이 현금이 나갈 길입니다.

7.1 재무구조 — 여기는 흠잡을 데가 없습니다

별도 기준 차입금 0원. 순현금 777억이 시가총액 862억의 90.1%이고, 장기투자자산 230억까지 더하면 순금융자산 1,007억으로 시가총액을 17% 초과합니다. 사실상 EV가 음수에 가까운 구조입니다.

주의 별도 장기투자자산이 반년 만에 109.7억 → 200.0억으로 +90억 증가했는데, 같은 기간 현금+단기금융은 20억 감소에 그쳤습니다. 단순 자금 이동으로 설명이 안 되는 부분이 있어 성격을 재무제표 주석에서 확인해야 합니다. 이 리포트에서는 확인 불가로 둡니다.

7.2 배당 — 그룹 안에서는 하위권, 이크레더블과는 모회사의 룰이 다름

배당성향 26.9%가 높은지 낮은지는 비교 대상을 정해야 답이 나옵니다. 두 개를 봅니다 — 같은 업종의 이크레더블, 그리고 같은 지주 아래의 NICE 상장 계열사들. 결론은 “이크레더블과의 격차는 모회사의 배당 룰 차이로 대부분 설명되고, 계열 안에서는 하위권”입니다.

7.2.1 왜 이크레더블의 배당성향이 역사적으로 높은가

7.2.2 그렇다면 같은 지주 아래에서는? — 성향 하위권, 수익률 중위권

7.2.3 밸류업 공시 — 했지만 실질은 최소 이행입니다 원 리포트 정정

7.3 그 현금이 나갈 길 — 할인의 실체

8업황 사이클 — 질문 1-B. 이크레더블로 본 TCB의 실제 궤적

TCB 매출을 분리해서 공시하는 상장사는 이크레더블 하나뿐입니다. NICE평가정보는 “기업정보사업”에, 나이스디앤비는 “신용인증 서비스”에 합산하고, 한국평가데이터는 아예 감사보고서만 냅니다. 그래서 이크레더블은 경쟁사이기 이전에 이 산업의 유일한 계기판입니다.

8.1 이크레더블 TCB 매출 — 피크, 붕괴, 회복

8.2 2023년 쇼크의 정체 — 전사 감소의 99%가 TCB 한 부문

8.3 나이스디앤비의 TCB 매출 역산 추정

회사가 공시하지 않으므로 추정할 수밖에 없습니다. 다만 추정 방법을 명시하고, 밴드로 제시하고, 그 밴드가 틀릴 수 있는 조건도 함께 적습니다.

단서 1 — 소수점까지 일치하는 우연

두 회사의 감소분이 76.2억으로 소수점까지 같습니다. 이것은 우연입니다 — 인과관계를 주장할 근거는 없습니다. 다만 여기서 끌어낼 수 있는 것은 하나 있습니다. 이크레더블에서 비(非)TCB 신용인증은 같은 기간 오히려 +10.9% 성장했습니다. 공공 입찰용·대기업 협력사 등록용 인증은 경기와 무관하게 매년 갱신되는 구조라 이 방향이 자연스럽습니다. 나이스디앤비의 비TCB 신용인증도 비슷하게 유지 또는 소폭 성장했다고 보면, 신용인증 부문의 −76.2억은 사실상 전액 TCB에서 나왔다는 추론이 성립합니다.

단서 2 — 그런데 회복 국면의 산수는 반대를 말합니다

회복 구간을 대입하면 훨씬 작은 숫자가 나옵니다. 2024→2025년 이크레더블 TCB는 +31.3% 성장했습니다. 나이스디앤비 신용인증에서 비TCB 부분이 정체(0%)라고 가정하고 TCB만 +31.3% 성장했다고 놓으면:

추정 결론

8.4 회복 속도에서 뒤처지고 있습니다

8.5 다만 나이스디앤비에는 이크레더블에 없는 TCB 라인이 있습니다

TCB를 “은행 여신용” 하나로만 보면 놓치는 부분이 있습니다. 나이스디앤비의 TCB 상품 라인은 이렇게 나뉩니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

순현금을 빼면 사업 가치(EV)는 시총의 10분의 1 수준입니다. 그 할인의 원인을 이크레더블과의 비교로 분해합니다.

식으로 보면 시가총액 862억 중 777억이 순현금이고, 사업 가치(EV)는 85억 계산입니다. TTM 영업이익 171.1억 기준 EV/EBIT는 0.5배입니다. 2026-09-07 판은 이 할인의 원인을 사업 구조 · 자본배치 · 유동성의 세 겹으로 나눕니다(9.1장).

2026-10-08 판단 업데이트: 자기주식취득 신탁 공시(2026-09-07) 이후 주가가 6,950원(2026-10-07) 2차까지 오르면서 PER은 7.3배, 순현금/시총은 72.6% 계산로 바뀌었습니다. 9.1장의 세 겹 중 ②(자본배치)가 처음 움직였고, 시장이 그 첫 신호를 바로 가격에 넣었다는 뜻입니다. 50억원은 순현금의 6.4%라 ②가 끝난 것은 아닙니다. 2026-10-08 판단 업데이트 → 0장 상자

9.1 이크레더블과의 6배 격차

격차는 세 겹입니다. ① 사업 구조(민간 락인 vs 공공 규격화 — 5.4장), ② 자본배치(배당성향 26.9% vs 79.5%, 자사주 0주, 정량 목표 없는 밸류업, 순현금의 4.5%만 환원 — 7.2장), ③ 유동성(상위 4자 74%, 일 거래량 수천 주). ①은 사업이 바뀌어야 좁혀지고, ②는 이사회 결정 하나면 바뀌며, ③은 ②의 결과입니다.

다만 — 이크레더블의 PBR 4.07배는 자본을 얇게 유지해서 나온 숫자이기도 합니다(자본총계 427억, 배당으로 매년 자본을 덜어냄). 두 회사의 PBR을 같은 자로 비교하려면 이 점을 감안해야 합니다. 순자산 대비가 아니라 이익 대비로 보면 격차는 PER 5.85 vs 13.33으로 2.3배이고, 이 정도가 사업 구조 차이의 실제 크기에 더 가깝습니다.

10리스크와 반증 조건

각 리스크는 11장 약세론의 문장이고, 반증 조건은 12장 선행지표에서 그 리스크를 확인·기각할 수 있는 관찰값입니다.

1. TCB 회복분을 이크레더블만큼 못 가져가고 있습니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 금융위 품질심사평가에서 나이스디앤비가 ‘우수’를 받는지(은행 위탁처 선정의 유일한 공적 지표), 그리고 이크레더블 ‘기술평가’ 매출과 나이스디앤비 신용인증의 회복률 격차(+66% vs +14.4%)가 좁혀지는지.
2. 단가는 되돌아오지 않습니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 2022년 이후 TCB 건당 단가는 “은행 경쟁입찰 유지로 공개 어려움”(사업보고서 각주)이라 직접 확인할 수 없습니다. 금융위 “기술금융 활성화 제도개선 방안”(2026년 하반기 예고)이 자체평가 확대와 외부 평가 강화 중 어느 쪽인지가 대리 지표입니다.
3. D&B 지급액이 매출보다 훨씬 빨리 늘고 있습니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 재무제표 주석 「우발부채와 주요약정사항」의 D&B 계약비용 ÷ 글로벌 부문 매출 — 비용률이 내려가면 마진이 개선되고(26H1 31.2%), 다시 오르면 최소보장 조항이 고정비로 작동하는 것입니다.
4. 계약이 FY2024에 조용히 바뀌었고, 조건은 여전히 블랙박스입니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 주석 문구가 또 바뀌면 계약 재협상 신호입니다. D&B / Clearlake의 WWN 파트너 정책은 비상장이라 공시가 없어 뉴스 모니터링만 가능합니다.
5. DUNS의 규제적 지위가 잠식되고 있습니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: Apple Developer Program 등록 요건 — Apple Business(2026.4)처럼 DUNS 요건이 해제되는지가 국내 DUNS 발급 수요의 존폐를 가릅니다.
6. 글로벌 정보 시장은 이미 레드오션입니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 이크레더블 분기보고서의 ebiis 매출 기여 — 나이스디앤비 ‘수출’ 라인에 대한 직접 경쟁 강도.
7. DUNS 인증 사업 자체가 너무 작습니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 산업부 수출바우처 사업 예산·수행기관 공고 — 글로벌 부문 내수 라인의 실질 드라이버. 3분기보고서의 ‘글로벌 기업정보 — 내수’가 두 자릿수를 유지하는지.
8. 밸류트랩. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 자사주 취득 · 배당성향 상향 · 정량 목표 밸류업 — 별도순이익 약 30% 룰(7.2장)의 이탈과 NICE홀딩스·NICE평가정보 수준의 정량 목표 재공시가 신호입니다(2026-09-07 자기주식취득 신탁 50억 계약은 7장 상자 참조).
9. 첫 자사주 신탁이 ‘일회성 주가 관리’로 끝날 수 있습니다. (2026-10-08 판단 업데이트) 신탁 공시의 취득 후 보유예상기간은 “1년 미만”이고 소각 언급이 없습니다 공시. 규모 50억원은 순현금 777.0억의 6.4% 계산입니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 신탁 해지·결과 보고의 취득 수량이 894,454주에 가깝고 취득분 소각이 공시되면, 그리고 2027년 3월 배당 결정이 별도순이익 약 30% 룰을 넘으면 자본배치 정책이 바뀐 것입니다.

11Bull / Bear

강세론은 “이렇게 되면 재평가”, 약세론은 “이것들이 실현되면 할인 고착”의 조건입니다.

12모니터링 — 선행지표와 캘린더

이 종목은 “공시가 적은 회사”입니다. 그래서 회사 밖의 지표를 봐야 합니다. 우선순위 순으로 정리합니다.

13용어집

TCB (기술신용평가)

기업의 기술력을 평가해 신용등급에 반영하는 제도. 은행이 기술신용대출을 실행할 때 TCB사(기술신용평가기관)에 평가를 맡기거나 자체평가합니다.

기술신용대출 잔액

TCB 평가를 근거로 실행된 대출의 잔액. 제도의 크기를 재는 가장 큰 지표로 금융위가 반기마다 공표합니다.

테크평가 · 품질심사평가

금융위가 은행의 기술금융 실적(테크평가)과 평가기관의 평가서 품질(품질심사)을 반기마다 등급화하는 제도. 품질심사 등급은 은행이 위탁처를 고를 때 참고하는 공적 지표입니다.

기업신용인증 (등급확인서)

공공 입찰 적격심사·대기업 협력사 등록 등에 제출하는 신용평가등급 확인서. 행안부 예규 등에 지정된 신용정보업자들이 동일 규격으로 발급합니다.

D-U-N-S Number (DUNS)

Dun & Bradstreet가 부여하는 9자리 기업 식별번호. 신청·발급 자체는 D&B 공식 채널에서 무료입니다.

D-U-N-S Registered Seal

D&B가 실사를 거쳐 부여하는 온라인 기업인증 마크. 연 단위로 갱신되는 유료 인증 상품이며, 국내에서는 나이스디앤비가 발행합니다.

WWN (Worldwide Network)

D&B가 각국 파트너에 데이터·상표를 라이선스해 현지 시장을 맡기는 제휴망. 나이스디앤비는 한국의 단독 파트너입니다.

OTS (Online Trust Solutions)

나이스디앤비 주석에 등장하는 온라인 기업실체인증 서비스. FY2023까지 매출의 일정 비율을 D&B에 로열티로 지급하는 산식이 공시돼 있었습니다.

BIR (Business Information Report)

D&B의 해외기업 신용조사 보고서. 국내 기업이 해외 거래처를 조사할 때 사는 대표 상품입니다.

최소보장금액 (MG)

로열티가 일정 금액에 못 미치면 차액을 정산하도록 한 계약 조항. 매출이 줄어도 지급액이 줄지 않는 고정비처럼 작동합니다.

UEI (Unique Entity ID)

미국 연방정부가 조달 시스템(SAM.gov)에서 직접 발급하는 사업자 식별번호. 2022년 4월 DUNS를 대체했습니다.

LEI (Legal Entity Identifier)

ISO 17442 기반의 공공 법인식별기호. GLEIF가 감독하고 매년 갱신하며, 금융거래·규제보고에서 쓰입니다.

FEI (FDA Establishment Identifier)

미국 FDA가 발급하는 시설 식별번호. MoCRA 화장품 시설등록에서 필수 번호로 쓰입니다.

MoCRA

2022년 제정된 미국 화장품 규제현대화법. 화장품 시설등록·제품리스팅·이상반응 보고 등을 의무화하고 소규모 사업자 면제를 둡니다.

OTC 의약품

처방 없이 파는 의약품. 미국에서는 자외선차단제·여드름·비듬 제품 등이 화장품이 아니라 OTC 의약품으로 분류돼 의약품 시설등록 트랙을 탑니다.

UFI (Unique Facility Identifier)

FDA 의약품·식품 시설등록에서 요구하는 고유시설식별번호. 실무상 DUNS가 그 역할을 합니다.

수출바우처

정부가 수출기업의 해외 마케팅·인증·서류대행 비용을 바우처로 지원하는 사업. 메뉴판에 등재된 수행기관의 서비스를 국고로 결제할 수 있습니다.

특례상장 전문평가

기술특례상장을 위해 거래소가 지정한 전문평가기관이 기업의 기술성을 평가하는 절차. 건당 단가가 여신용 TCB보다 훨씬 높습니다.

CSDDD · Omnibus I

EU 기업 지속가능성 실사지침(CSDDD)과, 그 적용 대상·시기를 대폭 줄인 2026년 간소화 입법 패키지(Omnibus I).

EV/EBIT

기업가치(시가총액 − 순현금)를 영업이익으로 나눈 배수. 현금이 많은 회사의 사업 자체 가격을 볼 때 씁니다.

FCF (잉여현금흐름)

영업현금흐름에서 설비·무형자산 투자(CAPEX)를 뺀 현금. 배당·자사주에 쓸 수 있는 돈의 크기입니다.

밸류트랩

배수가 낮아 싸 보이지만 성장 정체나 자본배치 문제로 할인이 해소되지 않고 고착되는 상태.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

14.1 이 리포트가 확인하지 못한 것 (지어내지 않은 부분)

14.2 정정사항 · 통설 교정

• “아마존 입점에 DUNS를 관행적으로 받는다” → 한국어권에는 그런 관행이 없습니다. 아마존 코리아 공식 셀러 가입 안내에 DUNS 언급이 없고, 국내 대행사·커뮤니티에서 DUNS를 권유하는 콘텐츠를 찾지 못했습니다. 영어권 마케팅은 존재하나 이는 미국 수입자(IOR) 자격 맥락입니다.
• “나이스디앤비가 DUNS 번호를 판다” → 파는 것은 D-U-N-S Registered Seal(인증마크)입니다. 번호 자체는 D&B 공식 무료이고, 대한화장품협회·Google Ads·카페24·ICMC 등이 모두 무료 채널을 안내합니다. 무역협회 제휴 페이지가 상품의 실체를 명시합니다.
• “화장품 MoCRA에 DUNS가 필수”라는 국내 보도(CNC News 등)는 사실과 다릅니다. 대한화장품협회 강의자료·REACH24H 모두 “선택”으로 안내합니다.
• “DUNS는 정부 조달에 필수”라는 국내 대행업체 문구 → 2022년 4월 UEI 전환으로 사실이 아닙니다. 마케팅 문구가 규제 변화보다 4년 이상 뒤처져 있습니다.
• “MoCRA 대응에 DUNS가 필요하다” → 틀립니다. FDA 최종 가이던스 원문: FEI가 등록번호로 사용되며, DUNS는 “additional optional information”으로 명시돼 있습니다.
• “아마존 입점에 DUNS가 필요하다” → 일반 셀러 계정에는 근거가 없습니다. 아마존 공식 판매 안내에 DUNS 언급이 없습니다. Vendor Central(초청제) 요건은 확인 불가.
• “조달청 입찰 신용평가등급의 근거는 국가계약법 시행규칙” → 정확하지 않습니다. 시행령 제42조 → 계약예규 「적격심사기준」 → 「조달청 물품구매적격심사 세부기준」 제6조제2항제3호가 정확한 계통입니다.
• “TECH평가(기술신용대출 실적평가)가 폐지됐다” → 아닙니다. 2024년 지표 개편을 거쳐 지금도 반기마다 시행·공표되며, 2026년 6월에도 결과가 나왔습니다.
• “나이스디앤비 TCB 단가가 75만원 → 25만원으로 인하됐다” → 오독입니다. 기술금융가이드라인 개정으로 약식 보고서가 2024년 6월 종료되면서 표기 체계가 바뀐 것입니다. 실거래가는 비공개입니다.
• “밸류업 계획 미공시” → 2026년 3월 25일 공시됐습니다. 다만 정량 목표가 없어 실질 판단은 동일합니다.
• “이크레더블 영업이익률 40%” → 2018~2020년 수치입니다. 2023년 이후 30~33%대로 레벨 다운했고 회복되지 않았습니다.
• “아이피어달리”·“서울평가정보”라는 TCB사 → 금융위 공표 TCB사 6곳에 없습니다. 6곳은 NICE평가정보 · 나이스디앤비 · 한국평가데이터 · 이크레더블 · SCI평가정보 · 한국기술신용평가입니다.

14.3 주요 출처

1차 자료 — DART 공시 원문

TCB · 기술금융 정책

DUNS · D&B · 대체 식별체계

수출 · 글로벌화 · 규제

MoCRA · FDA 등록 트랙 (4.3장)

DUNS 업계 관행 (4.7장)

회사 · 시장 데이터

---

보강 자료 — 6장 표준 재무표·0장 타일에 쓴 DART 원문

시세·시장 데이터

사진

판 이력

나이스디앤비 (130580 · KOSDAQ) · 제품·사업모델 심층 해설 — 초판 2026년 9월 1일 / 개정 1판 9월 2일 / 개정 2판 9월 7일 (정정 내역은 14.2장)

이 문서는 공개된 공시·정책자료·언론 보도를 정리한 보조 리서치 자료이며, 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 필자는 투자자문업자가 아니며, 이 문서의 어떤 내용도 투자자문으로 해석되어서는 안 됩니다. 추정치는 명시적으로 표기했으며 실제와 다를 수 있고, 확인하지 못한 항목은 10.1장에 별도로 목록화했습니다.

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.