현금은 쌓이고 수수료는 지주로 샌다 — 시총의 56.9%인 순현금과 EV/EBIT 4.7배는 이 할인을 풀 만큼 싼가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 여섯 문단의 각주입니다.

슈프리마는 사람의 지문·얼굴을 읽어 문을 여는 출입통제 단말기와 그 단말기를 관리하는 소프트웨어를 파는 회사입니다. 2025년 연결 매출 1,373.0억원 중 통합보안시스템(단말·컨트롤러·BioStar 소프트웨어) 1,077.7억원(78.5%), 바이오인식 솔루션(스마트폰 지문 알고리즘 BioSign·지문 모듈 SFM) 144.2억원(10.5%), 설치·유지보수 용역 94.8억원, 기타 56.3억원입니다 공시. 영업이익은 327.4억원(23.8%)으로 2016년 재상장 이후 최대였고, 수출이 80.7%, 10% 이상 단일 고객은 없습니다. 부품(IC·LCD·센서)을 사서 성남 상대원동 공장에서 조립하고, 알고리즘과 소프트웨어를 직접 만들어, 해외법인 7곳과 북미 최대 보안 유통사 ADI 같은 채널로 파는 구조라 매출총이익률이 66%에 이릅니다 공시. 회사는 OMDIA 2025 보고서 기준 바이오메트릭 리더기 세계 2위, 유럽·중동·아프리카 1위라고 적었습니다 공시(보고서 원문 미확인).

순위표의 숫자 세 개는 원문과 정확히 맞습니다. PER 11.47배 = 9/18 종가 51,300원 ÷ 2025년 EPS 4,474원(FnGuide, 가중평균 발행주식 기준), PBR 1.32배 = 51,300원 ÷ 2025말 BPS 38,917원, 반기 영업이익 +17.3% = 155.5억 ÷ 132.6억 공시 계산. 그런데 같은 가격을 최근 12개월(TTM) 순이익 524.1억원으로 나누면 PER은 6.8배, 9/23 가격으로도 7.35배입니다. 이 차이는 영업이 아니라 금융자산에서 옵니다 — TTM 세전이익 603.3억원 중 201.4억원이 외화·유가증권 평가·처분이익 같은 비반복 금융손익이고, 1H26 금융수익 212.0억원의 상당 부분은 6월 말 원/달러 1,548원(연말 1,447원)이 만든 환산이익입니다. 9/23 환율은 1,359원이라 3분기에는 같은 금융자산에서 최대 약 148억원의 환손실이 날 수 있는 위치이고, 보유 상장주식(삼성전자·SK하이닉스 등)도 6월 말 대비 9/23 종가로 약 29억원 평가손실 구간입니다 추정 검증 후 수정. 영업이익과 이자·배당만 남긴 정상화 순이익은 약 349억원, 정상화 PER은 11.0배(9/23)입니다.

지금 숫자로 다시 세면 — DART 연결 기준 TTM(3Q25~2Q26) 매출 1,474.3억원(전년 같은 기간 대비 +21.9%)·영업이익 350.3억원(영업이익률 23.8%)·지배순이익 524.1억원이고 공시 계산, 9/23 종가 55,200원의 시가총액 3,849.8억원은 TTM 지배순이익의 7.35배, 6월 말 순현금 2,191.1억원(금융자산 − 차입, 시총의 56.9%)을 뺀 EV 1,658.8억원은 TTM 영업이익의 4.7배(유동성 할인 후 5.0배)입니다. TTM 잉여현금흐름은 1H26 재고 증가로 203.1억원(FCF 수익률 5.3%)으로 2025년(272.1억원)보다 작고, 최신 분기(2Q26) 매출·영업이익은 전년 대비 +24.0%·+34.2%입니다 계산. 이 문서의 판단은 다음 문장 그대로입니다 — 결론: 순위표의 13위·"조건부 검토"라는 자리는 타당하지만, 논거는 틀린 곳이 아니라 빈 곳이 큽니다. 하방 근거는 "PBR 1.32배"가 아니라 "금융자산 = 시총의 57~61%", 상승 경로는 "AI·클라우드 재평가"보다 "관계사 수수료 축소와 환원 정책 이행에 따른 할인 축소", 가장 큰 반론은 "경쟁"보다 "TTM 이익의 3분의 1이 금융손익이고 3분기에 되돌려질 수 있다"는 점입니다(부록 A).

하방을 받치는 것은 금융자산 2,191억원 — 시가총액의 57%입니다. 6월 말 현금 774.4억 + 단기예금 304.6억 + 국공채 66.2억 + 회사채 549.8억 + 신종자본증권 262.0억 + 상장주식 188.2억(삼성전자·SK하이닉스·유니온바이오메트릭스 등) + 비상장 45.8억이고, 차입금은 100만원입니다 공시. 유동성 등급별로 할인(회사채·신종자본 95%, 상장주식 80%, 비상장 50%)하면 2,090억원, 이를 뺀 사업가치(EV)는 1,760억원 — TTM 영업이익의 5.0배입니다 계산. 영업이익률 24%, 세계 2위 제품을 가진 회사가 이 배수에 거래된 이유를 찾으면, 순위표가 적지 않은 두 가지가 나옵니다.

첫째, 돈이 매년 지주회사와 관계사로 흘러갑니다. 슈프리마는 최대주주 슈프리마에이치큐(HQ, 29.22%)에 "매년 매출액에 비례하여" 경영자문 수수료·브랜드 요율을 지급하며 공시, 그 금액(HQ 매입)은 2016~2025년 누계 361.5억원, 2025년 61.0억원(연결 매출의 4.4%)입니다. HQ의 2025년 영업이익(38.6억원)보다 큽니다. 모바일 출입 기술(Airfob BLE)은 슈프리마가 아니라 HQ가 27.59%를 가진 관계사 모카시스템에 있고, 슈프리마는 2025년 모카에 60.2억원을 지급했습니다 — 모카의 2025년 매출(60.4억원)과 거의 같은 금액입니다 공시 계산. HQ를 지배하는 이재원 회장(HQ 발행주식의 33.72%, 자기주식 제외 의결권 기준 35.16%)의 슈프리마 실질 지분은 약 11~11.6%이지만 HQ가 받는 수수료에서는 34~35%를 가져가는 구조입니다 계산 검증 후 수정. HQ는 2025년 9월 자기주식 611,620주를 같은 달 설립된 유한회사 벵가디아(최다출자자는 회장의 친인척)에 넘겼는데, 매입 대금 40억원을 회장이 빌려줬습니다 공시 검증 후 추가. 둘째, 2016년 재상장 이후 2025년까지 배당이 한 번도 없었습니다 공시.

2026년에 이 두 가지가 동시에 움직이기 시작했습니다. 2월 자기주식 282,962주(3.9%) 소각, 4월 120억원 자사주 신탁(소각 목적)과 "3년간 주당 최소 400원·총주주환원율 40%" 발표, 4월 내부거래위원회가 "HQ 브랜드 요율 갱신"을 가결했고 1H26 HQ 매입은 23.3억원으로 1H25(29.3억원)보다 20% 줄었으며(매출은 +16.5%; 분기로 보면 비율 하락은 4Q25·1Q26부터 시작 검증 후 수정), 7월 사상 첫 분기배당(200원), 8월 임시주총에서 독립이사 추가·내부거래위원회 정관 근거·자본준비금 100억원 이익잉여금 전입이 통과됐습니다 공시. 같은 기간 Dalton Investments가 5.05%(5/26) → 8.00%(7/31)를 신고했습니다(목적 "단순투자") 공시. 결론: 순위표의 13위·"조건부 검토"라는 자리는 타당하지만, 논거는 틀린 곳이 아니라 빈 곳이 큽니다. 하방 근거는 "PBR 1.32배"가 아니라 "금융자산 = 시총의 57~61%", 상승 경로는 "AI·클라우드 재평가"보다 "관계사 수수료 축소와 환원 정책 이행에 따른 할인 축소", 가장 큰 반론은 "경쟁"보다 "TTM 이익의 3분의 1이 금융손익이고 3분기에 되돌려질 수 있다"는 점입니다(부록 A).

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

무엇을 파나 — 문 옆의 단말기, 그 뒤의 소프트웨어, 스마트폰 속 알고리즘. 회사 이름은 하나지만 파는 물건은 성격이 다른 세 무리입니다. 이익 구조와 경쟁자가 모두 다르므로 따로 봐야 합니다.

1.1 제품 지도 — 세 무리, 열두 개 줄기

출처: 2025 사업보고서 II-2·II-4·II-6(연구개발실적), 2026 반기보고서, 회사 보도자료(XPass Q2 2026-04-08, BioStation 3 Max 2026-05-14, BioStar Air v2.12·v2.13) 공시 2차. 무리별 매출은 연결 "매출실적" 표. 사업보고서 IV장 경영진단의 부문 표는 통합보안 1,066.4억원으로 II장(1,077.7억원)과 11.3억원 다름 — 같은 보고서 안의 불일치이며 이 리포트는 II장 수치를 씀.

가장 중요한 한 가지는 이 회사가 "단말기+소프트웨어"를 함께 판다는 점입니다. 단말기만 파는 회사는 중국 업체와 가격으로 싸워야 하지만, 출입권한·근태·영상 이벤트를 한 화면에서 관리하는 BioStar를 쓰기 시작한 고객은 다음 문을 달 때도 같은 회사 단말을 사야 편합니다. 회사가 2025년 사업보고서에 "BioStar 플랫폼은 소프트웨어와 하드웨어를 통합한 출입통제 시스템으로서 높은 연동성과 확장성을 바탕으로 글로벌 주요 기업들의 채택이 지속적으로 확대"라고 쓴 것이 이 잠금효과(lock-in)를 말합니다 공시. 다만 이 잠금효과의 크기를 보여주는 숫자 — 설치 기반(몇 개 사이트, 몇 개 문), 재구매율, 소프트웨어 라이선스 매출 — 는 공시되지 않습니다 미확인.

1.2 얼마나 만드나 — 생산 대수와 가동률

2025 사업보고서·2026 반기보고서 II-3 공시. YoY 계산. 2026년부터 생산능력은 "자체생산과 외주생산을 합산"해 작성한다고 주석이 바뀜 — 2025년과 엄밀한 동일 기준 비교는 아님.

생산이 매출보다 빨리 늘었습니다. 1H26 생산 대수는 +40.6%인데 매출은 +16.5%였고, 같은 기간 재고자산이 214.7억원에서 340.5억원으로 126억원(+59%) 늘었습니다 공시. 반기보고서는 "최근 글로벌 반도체 및 주요 부품의 가격 상승으로 원재료 조달가격의 변동성이 확대"라는 문장을 새로 넣었고, 1H26 IC 매입이 133.4억원으로 2025년 한 해(98.2억원)를 이미 넘었습니다 공시. 메모리·프로세서 가격 상승기에 부품을 미리 확보한 것으로 읽히지만 추정, 결과적으로 1H26 영업현금흐름은 19.2억원(1H25 75.9억원)으로 줄었습니다(6.6절).

1.3 연구개발 — 매출의 10%, 인력의 절반

2025 사업보고서·2026 반기보고서 II-6·II-7 공시. 1H26 자산화 비율 17.0%로 2025년(12.0%)보다 높아짐 — 비용을 무형자산으로 넘기면 당기 영업이익이 그만큼 커 보임(1H26 약 13억원). 과도하다고 볼 수준은 아니나 추세는 지켜볼 항목 계산.

직원은 2025년 말 251명(평균 근속 5년, 1인 평균 급여 7,700만원)으로 2021년 말 182명에서 38% 늘었습니다 공시. 1인당 매출은 약 5.5억원으로, 조립 공장을 가진 하드웨어 회사치고 높은 편입니다 — 생산 인력이 100명 안팎이고 나머지가 연구·영업이기 때문입니다 계산.

1.4 제품 연표 — 지문에서 얼굴로, 단말에서 플랫폼으로

사업보고서 I-2(연혁)·II-6(연구개발실적)·2018 사업보고서(CoreStation), 회사 보도자료 공시 2차.

1.5 모바일 출입·클라우드·반복매출 — 가장 많이 이야기되고 가장 적게 공시되는 부분

"하드웨어 회사에서 소프트웨어·구독 회사로"는 출입통제 업계 전체의 화두이고, 순위표도 이를 재평가 경로로 꼽았습니다. 슈프리마의 경우 이 전환에는 두 개의 매듭이 있습니다 — 숫자가 공시되지 않는다는 것, 그리고 모바일 출입 기술의 일부가 회사 밖(모카시스템)에 있다는 것.

1.6 무엇이 "반복 매출"이 될 수 있나

2025 사업보고서 II-6·II-7·I-2(연혁), 회사 보도자료(BioStar Air v2.12 2026-04-23, v2.13 2026-08-26, CLUe 사례 2026-03-13), 회사 홈페이지 패밀리 사이트 표기("MOCA system" → airfob.com) 공시 2차.

회사가 "클라우드"를 제품 전략의 중심에 둔 것은 분명합니다. BioStar Air의 두 번의 업데이트는 "대형 고객이 요구하는 기능(구역·재실·SSO)"과 "기존 설비를 버리지 않는 설치(하이브리드 엣지)"라는, 온프레미스 시장을 클라우드로 옮길 때 가장 큰 걸림돌 두 개를 겨냥합니다 2차. 제품 책임자는 "기존 2도어 컨트롤러 시스템의 드롭인 대체"라고 설명했습니다 2차. 하지만 가입 사이트 수·문 수·ARR(연간 반복 매출)·해지율 가운데 어떤 숫자도 공시·보도자료에 없습니다. 재평가의 조건이 "소프트웨어 매출 비중 상승"이라면, 그 첫 조건은 회사가 그것을 숫자로 보여주는 것입니다.

1.7 공시로 추적 가능한 대리지표

연결 주석 4·특수관계자, II-4 매출실적(용역 수출) 공시. 2024 기간 인식 수익은 2025 사업보고서의 전기(연결) 열.

대리지표는 한 방향을 가리키지 않습니다. 계약부채는 10.3억원 → 14.7억원으로 늘었지만 절대 규모가 매출의 1%에 불과하고, 기간 인식 수익은 오히려 줄었습니다. 가장 빠르게 늘어난 것은 모카시스템에 내는 돈입니다(2024년 26.8억 → 2025년 60.2억원). 모바일 출입이 커질수록 그 경제적 과실의 일부가 슈프리마 밖에 쌓이는 구조라는 뜻입니다 추정.

1.8 모카시스템 문제 — 기술이 밖에 있을 때

출입통제 업계에서 모바일 크리덴셜(스마트폰을 카드처럼 쓰는 것)은 "카드 판매"를 "연간 구독"으로 바꾸는 대표적 수단입니다. 슈프리마 제품군에서 그 BLE 기술을 가진 곳은 모카시스템이고, 모카의 최대 관계 법인은 HQ(27.59%), 대표는 슈프리마 부사장입니다 공시. 모카의 2025년 매출 60.4억원·순이익 22.4억원은 슈프리마의 지급액과 거의 같아, 사실상 슈프리마의 비용이 모카의 매출이고, 모카의 이익은 HQ와 모카의 다른 주주에게 귀속됩니다 공시 추정. 순위표가 "소프트웨어 매출 비중 상승"을 재평가 경로로 봤다면, 이 경로의 한 갈래가 슈프리마 주주가 아닌 곳으로 이어져 있다는 점을 같이 봐야 합니다. 2026년 내부거래위원회가 "모카시스템 자산 양수"와 "BLE 라이선스 요율 변경"을 가결한 것은 이 구조를 바꾸는 방향일 수 있지만(기술·자산을 슈프리마로 가져오는 것), 대가와 조건이 공시되지 않았습니다 미확인. 모카시스템의 슈프리마 편입 여부와 대가는 이 회사 소프트웨어 전략의 가장 중요한 미공시 변수입니다.

1.9 하드웨어 회사로서의 확장 — AI 카메라와 로봇

반복 매출과 별개로, 2026년 제품 로드맵은 "출입통제 단말"에서 "출입+영상"으로 영역을 넓히는 쪽입니다. 5월 인터뷰에서 신호철 AI 영상전략 총괄 전무는 1,200만 화소 어안 카메라 한 대로 360도를 감시하며 비전언어모델(VLM)로 "보안 구역에 출입 권한이 없는 사람이 5분 이상 머물며 수상한 행동" 같은 상황을 자연어로 판단하는 자체 AI 카메라를 설명했습니다 2차. 회사는 기업가치제고 이행공시에서 "최고스펙 AI카메라 2026년 3Q 출시 예정"이라고 적었습니다 공시. 3월에는 현대차·기아 로보틱스랩·현대건설과 "서비스 로봇 기반 주거단지 고도화" 3자 MOU를 맺고 주거단지 AI 보안 SI 역할을 맡기로 했습니다 2차. 영상보안(VMS·카메라)은 Hikvision·Axis·Hanwha Vision 등 거대 경쟁자가 있는 시장이라, 이 확장은 기회이자 연구개발비(매출의 10%)를 더 쓰게 만드는 요인입니다 추정.

1.10 "반복 매출 전환"을 판정할 다섯 가지 증거

순위표의 재평가 경로가 맞는지 판정하려면 다음 중 적어도 두세 가지가 공시로 확인돼야 합니다. 현재는 하나도 확인되지 않습니다.

1. 매출실적 표에 소프트웨어·클라우드 매출이 별도 줄로 등장 — 지금은 통합보안시스템(하드웨어+SW) 한 줄.
2. 계약부채가 매출 증가율보다 빠르게 증가 — 연간 선결제 구독이 커지면 나타나는 흔적. 현재 14.7억원(매출의 약 1%).
3. "기간에 걸쳐 이행" 수익 중 해외 비중 상승 — 지금은 거의 전부 국내 SI 용역.
4. 모카시스템 BLE 기술·자산의 공정한 대가에 의한 편입 또는 요율의 공시 — 모바일 크리덴셜의 경제성이 슈프리마 주주에게 귀속되는지.
5. 매출총이익률 70% 이상 구간 진입 — 소프트웨어 비중이 커지면 하드웨어 회사의 이익률(66~68%)을 넘어서야 함.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

매출 구조 분해 — 10년 동안 한 가지가 커졌다. 2016년 재상장 이후의 성장은 거의 전부 통합보안시스템에서 나왔습니다. 스마트폰 쪽(바이오인식 솔루션)은 2019년 한 번 튀었다가 제자리로 돌아왔습니다.

2.1 사업부문별 매출 — 각 연도 보고서의 당기 열

각 연도 사업보고서 II-4 "매출실적" 당기 열(2016은 2017 보고서의 전기 열 — 합계가 2016 연결 매출과 일치해 확인), 1H는 반기보고서 공시. 2016~2021년 "기타"에는 용역이 포함. *2022 보고서부터 용역을 분리하고 과거를 재분류(2021 통합보안 552.0 → 556.3억원)해 2022 YoY는 재분류 기준 +21.4%·원 보고서 기준 +22.3%. 수출 비중은 2016~2019년 연결 주석의 "수출매출"(재화), 2020년 이후 매출실적 표 "전체 합계"의 수출(용역 포함) 기준이라 기준이 조금 다름 계산.

이 표에서 읽을 것은 세 가지입니다. 첫째, 통합보안시스템의 9년 연평균 성장률은 15.3%(2016 298.5억 → 2025 1,077.7억)이고, 역성장은 코로나의 2020년 한 번뿐입니다 계산. 경기에 따라 설비투자가 흔들리는 조선·반도체 장비 회사들과 달리, 출입통제는 "문이 있으면 필요한" 수요라 매출 궤적이 매끄럽습니다. 둘째, 바이오인식 솔루션은 2019년 207.5억원으로 튀었다가 2020년 85.5억원으로 돌아왔습니다. 2019년에는 단일 고객 한 곳에서 99.4억원(매출의 13.8%)이 나왔고 공시, 같은 해 퀄컴과 초음파 지문센서용 알고리즘 라이선스를 맺어 갤럭시 S10에 들어갔습니다 공시. 초기 라이선스·계약금 성격의 일회성 매출로 보입니다 추정(2.9절). 셋째, 2026년 상반기에는 통합보안이 +22.5% 늘었지만 바이오인식 솔루션은 −4.5%로, 전체 성장률(+16.5%)을 통합보안이 혼자 끌었습니다.

2.2 한 번에 파는가, 나눠서 받는가 — "반복 매출"의 대리지표

연결 주석 4(부문별 정보·수익의 구분). 2024는 2025 사업보고서의 전기 열(연결) — 2024 사업보고서 본문의 같은 이름 표(93,165·6,383백만원)는 별도 기준이어서 쓰지 않음 공시. 비중 계산.

순위표는 "클라우드 반복 매출"을 다음 확인 항목으로 꼽았습니다. 공시로 확인할 수 있는 가장 가까운 숫자는 "기간에 걸쳐 이행하는 수익"인데, 1H26에 오히려 비중이 12.7% → 9.7%로 내려갔습니다. 이 항목은 국내 대기업·공공 SI 프로젝트의 설치 용역이 대부분이라(용역 매출 1H26 28.9억원 중 내수 27.7억원 공시), 구독형 소프트웨어(SaaS)의 크기로 읽으면 안 됩니다. BioStar Air(클라우드)나 CLUe의 가입자·매출은 공시·보도자료 어디에도 숫자로 나오지 않습니다 미확인. 즉 "소프트웨어 매출 비중 상승이 재평가 경로"라는 순위표 문장은 현재로서는 검증 불가능한 가설입니다(1.5절).

2.3 AI 제품 53% — 무엇을 세는 숫자인가

회사는 2025년 사업보고서와 기업가치제고 이행공시(2026-04-21)에서 "AI 제품 매출 비중 53%"를 반복합니다 공시. 여기서 "AI 제품"은 딥러닝 얼굴인식·딥러닝 지문 알고리즘과 신경망 가속기(NPU)가 들어간 단말을 뜻합니다(BioStation 3, BioEntry W3, BioStation 2a 등) 공시. 따라서 이 숫자는 "하드웨어 안에 AI 알고리즘이 들어갔다"는 뜻이지 AI 소프트웨어를 별도로 판다는 뜻이 아닙니다. 순위표의 반론 "AI라는 명칭만으로 높은 소프트웨어 배수를 적용하기 어렵다"는 정확합니다. 반대로, 얼굴인식 단말은 지문 단말보다 단가가 높고(카메라·NPU·큰 LCD) 교체 수요를 만든다는 점에서, "AI 전환 = 제품 믹스 상향 = 매출총이익률 상승(2020 58.8% → 2025 66.1%)"이라는 연결은 숫자로 확인됩니다 공시 추정.

2.4 용역·기타 매출은 무엇인가 — 기타의 85%는 모회사

2025년 용역 매출 94.8억원 중 88.6억원(93%)이 국내입니다. 회사는 "SI 프로젝트성 사업이 많은 통합보안시스템 사업부문의 국내사업이 성장함에 따라 함께 증가"하며 "국내 대기업을 통한 엔터프라이즈급 프로젝트를 수주"했다고 적었습니다 공시. 기타 매출 56.3억원은 성격이 다릅니다. 2021년 보고서부터 "내부거래(관계사 매출)를 기타매출로 반영"한다고 밝혔는데 공시, 같은 해 HQ 향 매출이 48.0억원이므로 기타 매출의 약 85%가 모회사 HQ와의 거래로 보입니다 추정. HQ는 국내 한 물리보안 서비스 사업자(매출의 72%, "A사")에게 출입통제 단말을 ODM으로 공급하고, 그 구매·생산을 슈프리마에 맡깁니다(내부거래위원회 "슈프리마 구매생산 수수료 운영안") 공시. 즉 슈프리마의 국내 매출 일부는 HQ를 거쳐 한국의 대형 보안서비스 회사로 가는 물량이며, 그 최종 고객과의 관계(단가·마진)는 HQ가 쥐고 있습니다. 이 구조에서 슈프리마가 받는 "구매생산 수수료"가 적정한지 역시 요율이 공시되지 않아 검증할 수 없습니다 미확인.

2.5 해외 매출의 지역 구조 — 어디서 팔고, 어디가 자라나

순위표가 "다음 확인"의 첫 항목으로 꼽은 지역별 성장률입니다. 한 지역이 매출의 절반을 넘은 적이 없다는 것이 이 회사의 첫 번째 방어선이고, 아메리카가 최대 지역으로 올라선 것이 최근 5년의 변화입니다.

그림 2. 지역별 매출 비중(연결)

막대 안 숫자 = 아메리카 비중(%). 막대 위 = 총매출(억원)

2.6 지역별 매출과 성장률

연결 주석 공시. 비중·성장률 계산. 2017·2018·2021 수치는 그림 2와 calc_236200/charts.py에 있음. 국내 매출에는 HQ(관계사) 향 매출 48.0억원(2025)이 포함된 것으로 보임 추정.

아메리카는 2016년 71.9억원(17%)에서 2025년 333.2억원(24%)으로 커져 최대 지역이 됐고, 2Q26에는 전년 대비 +72.3%를 기록했습니다. 회사는 두 가지 이유를 적었습니다 — ① 현지 영업 전문가를 영입하는 현지화 전략으로 "세계 최대 보안시장인 북미"를 공략하고 있고, 2025년 8월에는 HID Global 부사장 출신 Wayne Pak을 전략총괄 전무로 영입했습니다 공시. ② "USMCA 협정에 따라 국내 대기업들의 완성차·배터리·반도체 해외 생산기지 건설이 활발히 진행되며 시스템 통합 사업의 매출 증가세가 지속"되고 있다고 적었습니다 공시 — 즉 한국 대기업의 북미 공장이 슈프리마의 북미 매출 일부를 만든다는 뜻입니다. 멕시코 법인 매출이 2024년 6.6억원 → 2025년 30.4억원 → 1H26 39.6억원으로 뛴 것도 같은 흐름으로 보입니다 추정.

또 하나의 순풍은 중국산 보안장비 규제입니다. 회사는 2018년 사업보고서부터 "미국 정부·관공서에서의 중국산 통신장비와 CCTV 사용금지 조치 등 중국산 보안관련제품의 백도어를 통한 정보누출 우려"를 북미 시장 환경 변화로 적어 왔습니다 공시. 중저가 시장의 경쟁자로 회사가 직접 이름을 댄 곳이 Hikvision·ZKTeco(중국)이므로 공시, 북미·유럽의 공공·데이터센터·중요시설에서 "중국산이 아닌 생체인식 단말"을 찾는 수요는 한국 업체에 구조적 이점입니다. 다만 이 이점의 크기를 매출로 분리한 공시는 없습니다 미확인.

유럽은 1H26 +1.4%로 멈췄습니다. 영국 법인이 반기 적자(−6.6억원)로 돌아섰고, 프랑스 법인은 2025년 적자(−4.8억원)였습니다 공시. 회사가 OMDIA 기준 1위라고 밝힌 지역이 가장 느리게 크는 셈이라, "1위 시장의 성숙"인지 "일시적 공백"인지는 하반기 숫자를 봐야 합니다 추정. 국내는 2025년 정부청사·발전·국방 프로젝트로 +26.8% 늘었지만 SI 매출이 몰리는 4분기 의존이 커서 상반기에는 약합니다(2Q26 −9.7%).

2.7 이익은 어디에 남나 — 본사 vs 해외법인

별도 요약재무·종속기업 요약재무 공시. 해외법인 매출에는 본사에서 사 온 제품의 재판매가 포함되어 연결에서 상계됨. 합계 계산.

해외법인은 매출은 크지만(2025년 합계 491억원, 연결 매출의 36%에 해당하는 규모) 순이익률은 2.5%에 불과합니다. 이익의 대부분은 본사(별도 영업이익률 25.8%)에 남고, 해외법인은 현지 판매·기술지원 비용을 대는 "판매 대리점" 역할을 합니다 — 수출 기업의 전형적인 이전가격 구조입니다 추정. 1H26에는 두바이(13.3억원)·미국(14.3억원) 법인의 순이익이 커져 해외법인 합계 순이익이 반기에만 31.3억원으로 2025년 전체(12.5억원)의 2.5배가 됐습니다. 이는 현지 매출이 고정비를 넘어서는 규모에 도달했다는 신호로, 해외 성장이 연결 이익률을 끌어올리는 경로가 열리고 있음을 뜻합니다 추정.

2.8 환율이 매출에 미치는 영향

수출이 81~85%이고 회사는 "파생상품을 활용한 환 헷지는 하지 않는다"고 적었습니다 공시. 원/달러 연평균은 2023년 1,307.8원 → 2024년 1,366.5원 → 2025년 1,423.1원 → 1H26 1,485.8원으로 올랐습니다 2차. 2023→2025 매출 성장 45.1% 중 환율 효과가 얼마인지는 통화별 매출이 공시되지 않아 정확히 나눌 수 없지만, 수출 비중 80%에 원화 약세 8.8%를 곱하면 약 7%p가 환율 몫으로 추정됩니다 추정. 원/달러가 9/23 1,359원으로 1H26 평균보다 8.5% 낮아졌으므로, 하반기 원화 기준 매출에는 환율 역풍이 붙습니다(6.6절·10장).

2.9 바이오인식 솔루션 — 갤럭시 속 알고리즘과 남의 단말 속 모듈

매출의 10.5%(2025년 144.2억원)지만 성격이 가장 다른 사업입니다. 한 고객 사슬(퀄컴 → 삼성)에 묶인 라이선스와, 북미 근태 단말 업체에 들어가는 부품입니다.

2.10 두 개의 사업

2025 사업보고서 II-7·IV(경영진단) 공시. 64억·80억은 경영진단 본문의 반올림 수치. 둘의 합(약 144억원)이 부문 매출과 일치.

2.11 2019년의 기억 — 한 번의 계약이 한 해를 바꿨다

각 연도 매출실적 표 공시. 비중 계산.

2019년 바이오인식 솔루션 매출은 전년의 두 배(207.5억원)였고, 같은 해 "10% 이상 단일 고객" 한 곳에서 99.4억원이 나왔습니다 공시. 그해 영업이익률은 34.1%로 신설 이후 최고, 영업이익은 245.7억원으로 전년의 두 배였습니다. 2020년에는 이 매출이 85.5억원으로 돌아왔고 영업이익은 106.4억원으로 57% 줄었습니다. 이 기록이 주는 교훈은 두 가지입니다. ① 알고리즘 라이선스는 이익률이 매우 높아 작은 매출 변화가 영업이익을 크게 흔든다 — 2019→2020 바이오인식 솔루션 매출 감소(−122억원)가 영업이익 감소(−139억원)와 비슷한 크기였습니다 계산. ② 계약 초기의 일시금은 반복되지 않습니다. 현재의 64억원은 물량 연동 로열티로 보이는 "안정기"의 숫자입니다 추정.

2.12 무엇을 봐야 하나

BioSign의 운명은 삼성 갤럭시 S 시리즈의 판매량과, 삼성이 초음파(퀄컴) 방식을 계속 쓰느냐에 달려 있습니다. 회사는 2026 반기보고서에도 "갤럭시 S10을 시작으로 S26 등 최신 스마트폰 모델에 해당 기술을 제공"이라고 적어 S26까지는 확인됩니다 공시. 1H26 바이오인식 솔루션 매출이 −4.5%로 줄어든 이유(BioSign인지 모듈인지)는 분리 공시되지 않습니다 미확인. 이 사업은 전체 이익의 방향을 바꿀 만큼 크지는 않지만(매출의 10%), 이익률이 높아 영업이익에서 차지하는 비중은 매출 비중보다 클 것으로 보입니다 추정 — 부문 이익은 공시되지 않습니다(단일 보고부문).

2.13 모듈 사업의 다음 칸 — 얼굴 모듈과 금융 보안

모듈 사업은 "다른 회사의 기계 안에 들어가는 인식 엔진"이라는 점에서 단말 사업과 경쟁하지 않고 시장을 넓히는 역할을 합니다. 2025년 흡수합병한 슈프리마에이아이의 Q-Face Pro(NPU 기반 얼굴인식 모듈)와 Q-Vision Pro(ATM 피싱·이상행동 감지 AI 영상 모듈)가 여기에 더해졌고, Q-Vision Pro는 CES 2025 임베디드 기술 부문 최고혁신상을 받았습니다 공시. 회사는 키오스크·스마트빌딩·엘리베이터·ATM을 적용처로 꼽았습니다. 다만 합병 전 슈프리마에이아이는 2024년 매출 17.3억원에 순손실 11.4억원이었고 공시, 모듈 매출(약 80억원)의 대부분은 여전히 북미 근태 단말용 지문 모듈입니다. "북미 모듈 점유율 약 70%"는 회사 주장으로, 시장 규모 자체가 작아(근태 단말 제조사 수가 제한적) 높은 점유율이 큰 매출로 이어지지는 않습니다 해석. 이 사업에서 의미 있는 변화의 신호는 대형 금융·키오스크 고객의 얼굴·영상 모듈 채택 공시이며, 현재까지 단일판매·공급계약 공시는 없습니다 공시.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

어느 칸에 있나 — 부품을 사서 알고리즘을 얹고, 남의 유통망으로 판다. 출입통제 산업은 "칩 → 단말 제조 → 소프트웨어 → 유통 → 설치(SI) → 최종 고객"으로 이어집니다. 슈프리마는 가운데 세 칸(단말·소프트웨어·일부 유통)을 쥐고, 양 끝(칩·설치)은 남에게 맡깁니다. 그래서 설비투자가 작고 매출총이익률이 높습니다.

그림 1. 슈프리마 밸류체인 지도

본선(①→④)과 곁가지(⑤ 바이오인식 솔루션), 그리고 슈프리마 밖에 있는 두 관계사

3.1 들어오는 것 — 원재료의 절반이 반도체

2025 사업보고서·2026 반기보고서 II-3 "주요 원재료 등의 현황"(별도 기준으로 보임) 공시. 매출 대비는 연결 매출로 나눔 계산. 1H26 반기 매입이 2025년 한 해의 91%.

원재료 표가 보여주는 변화는 두 가지입니다. 하나는 지문센서 비중이 9.3%에서 2.7%로 줄고 IC가 커진 것 — 제품의 무게중심이 지문에서 얼굴(카메라+신경망 칩)로 옮겨 간 흔적입니다. 회사는 2025년 "얼굴인식 매출이 지문인식 제품을 넘어서는 수준으로 확대"됐고 AI 적용 제품 비중이 53%라고 적었습니다 공시. 다른 하나는 1H26의 IC 사재기입니다. 반기 매출은 714.6억원인데 원재료를 264.5억원어치 샀고, 재고 중 원재료가 111.9억원 → 195.2억원으로 늘었습니다 공시. 메모리 가격 급등기에 원가 상승을 먼저 막으려는 선매입으로 보이며 추정, 2026년 하반기 매출총이익률이 유지되는지(1H26 67.6%)가 이 판단의 성패를 보여줄 것입니다.

3.2 만드는 곳 — 공장 하나, 설비는 작다

생산은 경기도 성남 상대원동의 자가 공장("바이오팩토리") 한 곳에서 합니다. 설비는 클린부스와 컨베이어 라인 정도로, 2025년 말 건물 장부가 15.1억원, 공구·기구 1.8억원이 전부입니다 공시. 회사는 "설비에 대한 대규모 투자 계획은 없다"고 매년 적습니다. 단말 한 대 조립에 16분(1인 기준), 모듈은 2분이 걸린다고 공시했고, 2026년부터는 외주 생산을 생산능력에 합산하기 시작했습니다 공시. 즉 슈프리마의 경쟁력은 공장이 아니라 알고리즘·소프트웨어·인증(보안 인증, 데이터센터 사양)·유통망에 있고, 이는 6.6절에서 볼 높은 현금 창출(2025 잉여현금 약 272억원)의 원천입니다 계산.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

판매는 해외법인 7곳·유통사(북미 ADI 등)·직판의 경로로 이뤄지고, 10% 이상 단일 고객은 없습니다. 수주는 발주서(P/O) 단위 단납기라 수주잔고가 없습니다.

4.1 나가는 길 — 해외법인 7곳과 유통사

연결 주석 1.2(종속기업 요약 재무) 공시. 단위 억원. 종속회사 매출은 본사로부터 사서 되파는 금액이라 연결 매출과 단순 합산 불가(본사→유럽법인 2025년 101.8억원, →미국법인 81.5억원 등 내부거래). 미국 법인은 2024년 말 자본잠식(−13.6억원)이었고 본사 대여금 8.6억원에 전액 대손충당금 공시.

2026년 상반기 가장 눈에 띄는 숫자는 두바이 법인입니다. 반기 매출 98.8억원은 2025년 한 해의 두 배이고, 순이익 13.3억원으로 흑자 전환했습니다 공시. 회사는 2025년 경영진단에서 "신흥국 교통 인프라 확대, 에너지·유틸리티 산업의 보안 고도화 수요"를 성장 요인으로 적었습니다 공시. 중동 대형 프로젝트는 한 번에 크게 들어왔다가 끊길 수 있으므로, 이 숫자를 "추세"로 보기 전에 하반기를 확인해야 합니다 추정.

판매는 "슈프리마 → 대리점 / 슈프리마 → 직판" 두 경로이고 공시, 북미에서는 최대 보안 유통사 ADI를 통합니다 공시. 수출 대금은 T/T(송금)가 주이고 0~60일 안에 회수하며, 매출채권 228.1억원(2025말) 중 손상은 0원입니다 공시. 수주는 발주서(P/O) 단위의 단납기라 "수주잔고는 의미가 없다"고 회사가 적었습니다 — 수주잔고로 미래 매출을 볼 수 없는 회사라는 뜻이고, 분기 실적의 변동성은 이 구조에서 옵니다 공시.

5경쟁과 해자

경쟁 — 위로는 IDEMIA·HID, 아래로는 ZKTeco·Hikvision. 회사 스스로 경쟁 구도를 "중고가 시장에서는 IDEMIA, 중저가 시장에서는 Hikvision·ZKTeco"라고 적었습니다. 출입통제 전체로 넓히면 카드 리더와 소프트웨어의 강자 HID(Assa Abloy)가 있습니다. 슈프리마는 "생체인식이 필요한 문"이라는 좁고 깊은 칸의 세계 2위입니다.

5.1 경쟁 지도

순위표의 반론 "글로벌 보안 업체와의 경쟁"은 유효합니다. 다만 경쟁의 모양이 둘로 갈라져 있다는 점을 봐야 합니다. 아래쪽(중국)과의 싸움은 가격이고, 위쪽(HID·IDEMIA·소프트웨어)과의 싸움은 생태계입니다. 슈프리마가 2024~2026년에 BioStar X(출입+영상 통합, 2024-09), BioStar Air(클라우드), 자체 AI 카메라(2026년 3분기 출시 예정)를 잇따라 낸 것은 "단말 회사"에서 "플랫폼 회사"로 올라가려는 시도입니다 공시. 이 시도가 성공하면 단가·잠금효과가 오르고, 실패하면 단말 회사로 남아 중국산과의 가격 경쟁에 더 노출됩니다. 지금 공시로는 어느 쪽인지 판단할 숫자(플랫폼 매출·설치 기반)가 없습니다 미확인.

5.2 숫자로 본 동종 기업 — 같은 날(9/23) 가격

해외 4사: Yahoo Finance 일봉(9/23 종가)과 재무 시계열(TTM 매출·영업이익·지배순이익, 6월 말 자본·현금·총차입, 발행주식) 2차으로 직접 계산 계산. 순현금은 "현금및현금성자산 − 총차입"(단기투자 미포함)이라 슈프리마의 "금융자산"과 정의가 다름. 원화 환산 9/23 USD 1,359원·CNY 202.5원·SEK 137.1원(Yahoo 교차환율) 2차. 국내 4사: WiseReport 9/23 기준 TTM PER·PBR·시총 2차. *HQ 시총은 발행 9,806,109주 기준 — HQ는 2026-03-25 재단에서 반환받은 523,591주를 소각해 이것이 현재 발행주식수임(초판 각주의 "발행 10,329,700주"는 소각 전 수치) 검증 후 수정.

표가 보여주는 것은 수익성은 글로벌 1군과 같거나 높은데 배수는 3분의 1 수준이라는 점입니다. Allegion·Hikvision의 영업이익률(21~22%)은 슈프리마(23.8%)와 비슷하고, ZKTeco(13.9%)는 슈프리마보다 낮은데 EV/EBIT는 15.6배입니다. 이 차이를 전부 "저평가"로 읽으면 안 되는 이유가 세 가지 있습니다.

1. 규모와 유동성. 슈프리마의 매출은 Assa Abloy의 0.7%, ZKTeco의 32%입니다. 일평균 거래대금은 수십억원 수준입니다(9/23 19억원) 2차.
2. 이익의 귀속. 슈프리마의 영업이익 중 매년 4~5%p는 HQ로, 추가로 모카시스템으로 흘러갑니다(7.14절). 글로벌 피어에는 이런 대주주 관계사 지급 구조가 없습니다 추정.
3. 자본의 모양. 해외 피어는 차입으로 자사주·인수를 하는 반면, 슈프리마는 시총의 57%를 금융자산으로 쥐고 10년(2016~2025 회계연도) 동안 배당하지 않았습니다. 시장은 "쓰이지 않는 현금"에 할인을 붙입니다(7.8절).

반대로, 이 세 가지가 해소되는 방향 — 관계사 지급 축소, 환원 확대, 사업 성장 지속 — 이 확인될수록 배수 격차가 좁혀질 여지가 있다는 것이 이 리포트의 해석이며, 2026년 들어 셋 모두에서 첫 움직임이 나타났습니다(7.14절·7.8절).

5.3 해자는 어디에 있나 — 인증, 연동, 레퍼런스

회사가 스스로 "알고리즘 개발의 진입장벽이 낮아지고 있다"고 쓴 것은 주목할 변화입니다(2025 사업보고서에는 "진입장벽이 높은 산업"이라고만 적었음) 공시. 해자의 무게중심이 "인식 정확도"에서 "인증·사양·연동·설치 기반"으로 옮겨 가고 있다는 회사 자신의 진단입니다. 이 네 가지는 모두 규모가 클수록 유리한 요소라, 매출 1,400억원대의 슈프리마가 HID·Hikvision 같은 거대 기업과 겨루려면 특정 칸(생체인식이 필요한 고보안 문)에 집중하는 전략이 합리적이며, 실제로 회사는 그 칸의 세계 2위라고 주장합니다. 투자자가 확인할 수 있는 해자의 결과 지표는 매출총이익률(66~68%)입니다 — 이 숫자가 가격 경쟁 속에서도 유지되는 동안은 해자가 작동하고 있다고 볼 수 있습니다 해석.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

수익성 — 매출총이익률 66%, 영업이익률 24%, 그 사이의 42%. 슈프리마의 원가 구조는 "만드는 비용은 작고, 파는 비용·개발 비용·관계사에 내는 비용이 크다"로 요약됩니다. 영업이익률을 결정하는 것은 공장이 아니라 판관비입니다.

표준표로 보면 두 가지가 눈에 띕니다. 2021→2025년 매출은 725.7억원에서 1,373.0억원으로 늘었고 매출총이익률은 59.4% → 66.1%로 올랐지만, 판관비율이 37.1% → 42.3%로 함께 올라 영업이익률은 22.4% → 23.8%에 머뭅니다. 그리고 TTM 영업현금흐름(316.6억원)이 2025년(373.3억원)보다 작고 1Q26 분기 영업현금흐름이 −40.2억원인 것은 6.10절의 재고 증가와 같은 사건입니다 계산.

6.1 10년 마진 추이

각 연도 연결 포괄손익계산서 공시. 비율·ROE(기말 지배자본 기준) 계산. 순금융손익 = 금융수익 − 금융원가(기타영업외손익 제외). 2016~2025 영업이익률 중앙값 22.8%.

세 가지 흐름이 보입니다. ① 매출총이익률은 49% → 66%로 꾸준히 올랐습니다. 얼굴인식·AI 단말(고가) 비중 상승과, 부품을 사서 조립만 하는 경량 구조 덕입니다. ② 판관비율도 24% → 42~44%로 올랐습니다. 해외법인 7곳을 세우고(2016~2022), 연구개발(매출의 10~13%)과 해외 마케팅을 늘린 결과입니다. ③ 그래서 영업이익률은 2019년(34.1%, BioSign 일시 매출)을 빼면 17~26% 박스에 있었고, 2025년 23.8%는 박스의 위쪽입니다. 매출이 커질수록 판관비율이 내려가는 영업 레버리지는 2023년 이후 조금씩 나타나고 있지만(43.8% → 42.3%), 1H26에는 인건비 증가로 다시 45.8%로 올랐습니다.

6.2 판관비의 속 — 가장 큰 두 줄은 "급여"와 "지급수수료"

연결 주석 29(2025)·25(1H26) 판매비와관리비 공시. 기타 = 합계 − 표의 항목(주식보상·대손 포함) 계산.

지급수수료 140.0억원이 이 회사 판관비의 두 번째 줄입니다. 회사는 2025년 경영진단에서 이렇게 적었습니다: "지급수수료는 지배회사인 슈프리마에이치큐에 지급하는 경영관련 컨설팅 수수료이며, 매년 매출액에 비례하여 지급하고 있습니다. 따라서 당사 매출액이 증가할 수록 비례하여 증가하는 특성을 지닙니다" 공시. 지급수수료에는 이 밖에 외부 용역·인증·유통 수수료가 섞여 있으므로, HQ 몫은 특수관계자 주석의 "HQ 매입 등"(2025년 61.0억원)으로 보는 것이 정확합니다(7.14절). 이를 영업이익에 더하면 2025년 영업이익은 388.4억원, 영업이익률은 28.3%가 됩니다 계산. 즉 영업이익률 23.8%와 28.3% 사이의 4.4%p가 매년 지주회사로 가는 몫입니다.

1H26에는 이 흐름이 꺾였습니다. 지급수수료가 +4.3%에 그쳤고(매출 +16.5%), 특수관계자 주석의 HQ 매입은 29.3억원 → 23.3억원(−20.4%)으로 줄었습니다 공시. 같은 해 4월 10일 이사회 내 내부거래위원회가 "슈프리마HQ 브랜드 요율 갱신의 건", "슈프리마HQ 경영자문 수수료 운영안의 건"을 가결했습니다 공시. 요율은 공시되지 않았지만, 매출 대비 HQ 매입 비율이 1H25 4.78% → 1H26 3.26%로 내려간 것은 요율 인하 쪽으로 갱신됐을 가능성을 시사합니다 추정 요율 미확인.

6.3 성격별로 다시 나누면 — 원가율은 내려가고 외주가 늘었다

연결 주석 32(2025)·28(1H26) 비용의 성격별 분류 공시. 합산·비율 계산. 지급수수료가 판관비 주석(140.0억원)보다 큰 것은 매출원가에 포함된 수수료 때문.

성격별로 보면 1H26의 비용 증가(+78.4억원)는 인건비(+23.8억원)·외주가공비(+24.3억원)·기타(+23.3억원)가 이끌었고, 원재료 사용은 매출보다 느리게 늘어 원재료율이 21.9% → 19.6%로 내려갔습니다. 선매입한 IC는 아직 재고에 있어 원가로 넘어오지 않았습니다 — 하반기에 비싸게 산 부품이 원가로 인식되기 시작하면 이 비율이 되돌아올 수 있습니다 추정. 외주가공비가 네 배 가까이 된 것은 2026년부터 "자체생산과 외주생산을 합산"하기 시작한 생산능력 공시와 같은 방향으로, 성남 공장 가동률이 95%를 넘자 조립 일부를 밖으로 돌린 것으로 보입니다 추정.

6.4 분기로 보면

그림 3. 분기 실적(연결)

영업이익은 1Q에 약하고 4Q에 강한 계절성, 순이익은 금융자산 평가에 따라 요동

분기 보고서 3개월 열, 4Q는 계산 공시 계산. 3Q25 금융원가가 −40.6억원(음수)인 것은 상반기에 인식한 평가손실이 3분기에 환입된 것 — 공시 표기 값.

2Q26 영업이익 101.6억원(+34.2%)은 2024년 이후 10개 분기 중 두 번째로 큰 숫자입니다(최대 4Q25 129.6억원). 1Q26(53.9억원, −5.3%)의 부진을 2Q가 메웠습니다. 한편 분기 순이익은 영업이익과 따로 움직입니다 — 2Q25에는 영업이익 75.7억원에 순이익 7.4억원(원화 강세로 외화 금융자산 평가손실), 2Q26에는 영업이익 101.6억원에 순이익 188.7억원(원화 약세·주식 평가이익)이었습니다. 이 회사의 "PER"을 볼 때 분자에 무엇을 넣느냐가 결론을 바꾸는 이유입니다(6.6절).

6.5 2020년의 교훈 — 매출이 줄 때 판관비는 줄지 않았다

이 회사의 이익 하방을 가늠할 유일한 실제 사례는 2020년입니다. 매출이 721.3억원 → 577.7억원(−19.9%)으로 줄었는데 판관비는 219.3억원 → 233.5억원(+6.5%)으로 오히려 늘었고, 영업이익은 245.7억원 → 106.4억원(−56.7%)이 됐습니다 공시. 절반은 2019년 BioSign 일시 매출이 빠진 기저 효과이고, 나머지는 코로나로 해외 출입통제 설치가 멈춘 영향입니다(통합보안 −8.1%). 교훈은 판관비의 대부분(인건비·연구개발·해외법인 유지비)이 고정비라 매출 10% 감소가 영업이익 25~30% 감소로 증폭된다는 것입니다 추정. 지금의 판관비(TTM 626억원)는 2020년의 2.7배이므로, 같은 충격이 오면 절대 금액의 이익 감소는 더 큽니다. 다만 2020년에도 영업이익률은 18.4%로 적자와는 거리가 멀었고, 금융자산이 충격을 흡수할 여력은 그때보다 두 배 이상 큽니다.

6.6 이익의 질 — 영업은 현금이 되고, 금융은 환율이 된다

슈프리마의 "순이익"은 두 개의 서로 다른 엔진이 합쳐진 숫자입니다. 하나는 매년 현금으로 돌아오는 영업이익이고, 다른 하나는 2,191억원 금융자산의 평가손익입니다. 둘을 분리해야 PER이 의미를 갖습니다.

6.7 TTM 순이익 524억원 분해

분기 보고서 3개월 열과 연간·반기 누적 주석(금융수익·금융원가)으로 재구성 공시 계산. 이자·배당·이자비용 TTM = 2025 연간 − 1H25 + 1H26.

6.8 1H26 금융손익 167.7억원의 속

1H26 반기보고서 주석 26(금융수익 및 금융원가) 공시. 합계 계산.

1H26 FVPL 평가이익 120.0억원에는 두 가지가 섞여 있습니다. ① 상장주식(삼성전자·SK하이닉스 등) 평가이익 약 70억원, ② 달러 표시 채권의 환산 효과(원/달러 1,447 → 1,548원). 회사가 금융상품별로 나누지 않아 정확한 분리는 불가능하지만, 달러 금융자산 7,810만 달러 × 101원 = 약 79억원이 환율 몫의 상한으로 추정됩니다 추정. 둘 다 3Q26에 방향이 바뀔 수 있는 이익입니다 — 원/달러는 9/23 1,359원이고, 주가는 반도체 업황에 달려 있습니다.

6.9 영업이익은 현금이 되나 — 10년 누계

각 연도 연결 현금흐름표 공시. 2017(OCF 129.7·투자 37.8·FCF 91.9)은 폭 때문에 표에서 생략하고 합계에는 포함. FCF = 영업현금흐름 − 유·무형자산 취득 계산.

10년 누계 잉여현금 1,648억원은 같은 기간 영업이익 누계(1,774억원)의 93%입니다 계산. 설비가 가볍고(유·무형 투자 = 매출의 약 5%), 법인세가 낮고(연구개발 세액공제), 운전자본 부담이 작기 때문입니다. 그리고 이 1,648억원은 거의 전부 금융자산으로 쌓였습니다 — 10년 동안 배당은 0원, 자사주 매입은 약 68억원(2019~2023 신탁)이었습니다 공시 계산. 이것이 "현금은 쌓이는데 주주에게 오지 않는다"는 할인의 회계적 모습입니다.

예외는 1H26입니다. 영업현금흐름이 19.2억원으로 1H25(75.9억원)의 4분의 1에 그쳤습니다 공시. 순이익 288.6억원에서 비현금 금융이익(평가이익 등 −93.8억원)을 빼고, 재고 증가(−126억원)를 포함한 운전자본 증가 −180.2억원이 컸습니다 공시. 재고가 부품 선매입이라면 하반기에 매출로 풀리며 현금이 돌아오겠지만, 판매 둔화로 쌓인 것이라면 평가손실 위험이 됩니다. 반기 재고평가충당금은 14.0억원(원가의 3.9%)으로 아직 낮습니다 공시. 3Q26 재고와 영업현금흐름은 이 회사 이익의 질을 확인할 첫 번째 지표입니다.

6.10 금융손익은 환율을 얼마나 따라가나 — 10개 분기 회귀

분기말 환율: 네이버 매매기준율(분기 마지막 영업일) 2차. 순금융손익 = 금융수익 − 금융원가(분기 3개월, 4Q는 계산) 공시 계산. 단순 회귀: 순금융손익 = 22.9 + 6.4 × 환율 변화(%), 상관계수 0.71, 표본 10개 — 통계적 확신을 주기엔 작은 표본.

분기 순금융손익과 원/달러 변화의 상관계수는 0.71입니다. 환율이 1% 오르면(원화 약세) 금융손익이 평균 약 6.4억원 늘고, 환율 변화가 0이어도 분기 약 23억원(이자·배당 약 13억원 + 주식 등)이 들어옵니다 계산. 이 관계를 3Q26에 그대로 적용하면(9/23까지 −12.2%) 순금융손익은 약 −55억원으로, 7.6절의 노출 기반 상한(−148억원)보다 작습니다. 두 숫자의 차이는 ① 회귀가 10개 분기의 평균 관계일 뿐이고(잔차 표준오차 약 36억원, 3Q26 예측의 80% 구간 약 −124억 ~ +13억원), ② 달러 자산 중 일부가 이미 원화로 바뀌었을 가능성 때문입니다. 초판은 "주식 평가이익이 환손실을 일부 상쇄할 가능성"을 들었으나, 3분기에는 주식도 같은 방향으로 움직였습니다 — 6월 말 보유 수량 그대로라면 삼성전자(334,000 → 285,500원, −14.5%)·SK하이닉스(2,650,000 → 1,862,000원, −29.7%)·유니온바이오메트릭스(8,180 → 7,580원, −7.3%)에서 9/23 KRX 종가 기준 약 29억원의 평가손실이 생깁니다 계산 검증 후 수정. 3Q26 순금융손익은 −55억원(회귀) ~ 약 −177억원(달러 노출 상한 148억 + 주식 29억) 범위에서 손실일 가능성이 높다는 것이 이 리포트의 추정이며, 이 경우 3Q26 순이익은 영업이익(분기 60~100억원대)보다 작게 나올 수 있습니다 추정.

6.11 세금과 기타

유효세율은 2023년 6.8%, 2024년 14.4%, 2025년 11.6%로 법정세율(지방세 포함 약 20.9%)보다 낮습니다 공시 계산 — 벤처·중소기업 연구개발 세액공제 덕입니다. 2025년 4월 중부지방국세청이 "세액공제·세액감면 부인 등"으로 4억 1,300만원의 경정·가산세를 부과한 이력이 있어 공시, 공제 요건에 대한 과세당국의 해석이 바뀌면 세율이 오를 수 있습니다. 회사는 2025년 말 기준 "중소기업 해당, 중견기업 미해당"으로 적었습니다 공시 — 매출이 계속 늘면 중소기업 졸업에 따라 세액공제율이 낮아지는 시점이 옵니다 추정.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

운전자본, 금융자산 2,191억원의 질, 10년의 무배당과 2026년의 환원 전환, 그리고 최대주주 슈프리마에이치큐(HQ)와 관계사로 가는 돈을 차례로 봅니다.

7.1 운전자본 — 외상은 짧고, 재고는 길다

연결 재무상태표·주석 12(재고) 공시. 회전일수 = 잔액 ÷ (매출 또는 매출원가) × 365, 1H26은 반기 × 2 계산.

외상 회수는 빨라지는데(69일 → 61일) 재고는 매출원가의 반년치를 넘게 들고 있습니다. 부품 종류가 많고(단말마다 다른 IC·LCD·카메라), 주문이 P/O 단납기로 들어와 "주문 오면 바로 조립할 수 있게" 부품을 쌓아 두는 사업 방식 때문입니다. 1H26의 268일은 그중에서도 이례적인 수준이며, 1.2절에서 본 IC 선매입의 결과입니다. 매출원가율이 34% 안팎이라 재고 증가분 126억원은 약 370억원어치 매출에 해당합니다 계산.

7.2 순현금과 금융자산의 질 — 2,191억원은 얼마짜리 현금인가

순위표는 "정밀 순현금 재계산은 추가 과제"라고 남겼습니다. 결론부터: 차입은 사실상 0원이고 금융자산은 2,191억원입니다. 그런데 그중 절반만 예금이고, 나머지는 회사채·신종자본증권·주식입니다. 그리고 상당 부분이 달러입니다.

7.3 무엇으로 들고 있나

2025 사업보고서 연결 재무상태표(3개년)·주석 7·9, 2026 반기보고서 주석 5·7 공시. *2023말은 FVPL 합계 690.5억원(유동 128.1 + 비유동 562.4)만 표시 — 세부 구분은 이 리포트에서 확인하지 않음. 연말 시가총액은 유통주식 기준, 9/23은 발행주식 기준 계산. 리스부채(2025말 23.9억원)는 차입금에서 제외.

이 표에서 가장 강한 숫자는 2023~2024년 말, 금융자산이 시가총액보다 컸다는 것입니다(유통주식 시총 기준 103.5%, 109.0%). 시리즈 표준인 발행주식 기준(자기주식 293,827주 포함 7,193,273주)으로 다시 재면 2023말 99.2%·2024말 104.6%로, 2024말은 어느 기준으로도 100%를 넘지만 2023말은 유통 기준에서만 넘습니다 계산 검증 후 수정. 영업이익 166~233억원을 내는 세계 2위 생체인식 회사의 사업가치를 시장이 0원 이하로 매겼던 셈입니다 계산. 순위표가 13위로 이 종목을 집어든 2026년 9월에는 이 비율이 57~61%로 내려와 "공짜 사업"의 구간은 지났습니다.

그림 7. 시가총액 안의 금융자산과 사업가치(9/23)

금융자산 장부 2,191억원을 유동성 등급별로 쌓고, 조정액(2,090억원)을 뺀 나머지가 시장이 사업에 매긴 값

7.4 유동성 등급과 할인 — 이 리포트의 기준

인정률은 이 리포트의 가정 추정. 사용 제한: 6월 말 담보는 상각후원가 유가증권 1백만원(장기차입 담보)뿐 공시.

7.5 상장주식 188억원 — 무엇을 들고 있나

2026 반기보고서 XII-3 타법인출자 현황(상세) 공시. 표 합계(약 181억원)와 재무상태표 상장주식(188.2억원)의 차이는 표 밖의 소액 보유로 보임 추정.

회사는 "자금의 대부분은 안정성이 높은 예금과 채권으로 운용하고, 일부분은 성장성을 고려한 상장 및 비상장주식에 투자"한다고 적었습니다 공시. 2025~2026년 사이 편입·처분된 종목 목록(엔비디아·TSMC·MS·애플·세일즈포스·BYD·삼성전자·SK하이닉스)은 본업과 무관한 주식 포트폴리오 운용이 일상화됐다는 뜻입니다. 금액은 금융자산의 9%지만, 1H26 상장주식 평가이익(약 70억원)은 반기 순이익의 약 4분의 1이었습니다 계산. 역설적으로 슈프리마는 원가(IC·메모리 가격 상승)로는 반도체 호황의 피해를, 포트폴리오(삼성전자·SK하이닉스)로는 수혜를 동시에 입고 있습니다.

7.6 달러 — 금융자산의 절반 이상이 환율에 걸려 있다

2025 사업보고서 연결 주석 36 위험관리(외화금융자산·민감도, 외화부채 차감 후 민감도: USD 107.7·EUR 6.2·JPY 11.1억원) 공시. 반기보고서에는 통화별 표가 없음.

2025말 달러 금융자산 1,129.7억원은 매출채권 등을 포함한 숫자이지만, 금융자산 전체(2,123억원)의 절반 이상이 달러라는 뜻입니다. 회사는 2025년 순이익 감소(−0.3%)의 이유로 "원/달러 환율 하락에 따른 외화 금융자산 평가손실"을 들었습니다 공시. 원/달러는 2025말 1,447원 → 6/30 1,548원(+7.0%) → 9/23 1,359원(−12.2%)으로 움직였습니다 2차. 달러 금융자산이 2025말 규모(7,810만 달러)와 같다고 가정하면 1H26에 약 79억원의 환산이익, 3Q26에는 약 148억원의 환산손실이 날 수 있는 위치입니다 추정. 이는 금융자산을 "현금"으로 셀 때 반드시 붙여야 할 단서입니다 — 원화로 잰 이 회사의 순현금은 분기마다 ±100억원대로 움직입니다.

7.7 이 돈은 얼마를 벌고 있나 — 금융자산 수익률

연결 주석 30(2025)·26(1H26) 공시. 수익률 계산. 외환손익은 영업 관련분과 섞여 있어 제외.

현금흐름으로 쌓인 돈(2024~2025년 FCF 560억원)보다 금융자산이 더 빨리 늘었습니다(2023말 → 2026-06말 +703억원) — 평가이익과 원화 약세가 보탠 몫입니다 계산. 이자·배당만 보면 이 돈은 연 2.4~2.9%를 벌고, 이는 세후로 슈프리마 자기자본이익률(정상화 약 12%)의 5분의 1 수준입니다. 주주 입장에서 이 금융자산은 "ROE를 끌어내리는 저수익 자산"이며, 회사가 2025년 기업가치제고 계획에서 ROE 18%를 목표로 적으면서도 현금 운용 기조를 바꾸지 않겠다고 한 것은 서로 맞지 않는 두 문장입니다 해석. 1,500억원을 소각·배당으로 돌려주면 산술적으로 자기자본은 약 2,950억원 → 1,450억원, 정상화 ROE는 약 12% → 22%가 됩니다(이자·배당 수익률 2.58%, 세후 약 34억원의 이익 감소 반영) 계산.

7.8 자본배분 — 10년의 무배당, 그리고 2026년의 전환

10년 동안 1,648억원의 잉여현금을 만든 회사가 주주에게 돌려준 것은 자사주 약 68억원이 전부였습니다. 2026년 이 기록이 바뀌기 시작했습니다. 약속의 크기와 이행의 확인 방법을 정리합니다.

7.9 자사주·배당·주식수의 역사

각 연도 사업보고서 I-3·I-4(자본금·자기주식), 주식소각결정(2026-01-28), 자기주식취득신탁계약체결결정(2026-04-21), 신탁계약에의한취득상황보고서(2026-07-22), 현금·현물배당결정(2026-07-07), 임시주총결과(2026-08-11) 공시. 2019~2021 신탁 취득금액은 원문 확인 못 함 미확인 — 소각 장부가(66.1억원, 주당 약 23,366원)로 보아 2019~2023 매입 합계는 약 68억원 추정.

7.10 약속 — 2026~2028 주주환원 목표

기업가치제고계획(2025-06-24)·이행현황(2026-04-21) 공시. 환산 계산. ROE 산식 차이(평균자본 vs 기말자본)로 12.7%와 11.9%가 다름.

약속의 크기를 평가하면: 배당만으로는 작고(수익률 0.7%), 자사주를 합쳐야 의미가 있습니다. 2026년에 이미 확정된 것은 소각 66억원(장부) + 신탁 120억원 + 2분기 배당 14억원 + (남은 분기배당)으로, 한 해 순이익의 40%를 넘을 가능성이 큽니다 추정. 문제는 "3년 평균 40%"의 분모가 보고 순이익이라는 점입니다 — 금융손익이 크게 흔들리는 회사라, 환율이 불리한 해에는 분모가 줄어 약속을 쉽게 지킬 수 있고, 유리한 해에는 금융이익만큼 환원액도 커져야 합니다. 이행 여부는 매년 결산 배당과 신탁 소각으로 확인할 수 있습니다.

7.11 2026년 한 해에 40%를 채울 수 있나 — 간단한 시뮬레이션

모든 2H 수치는 이 리포트의 가정 추정. 2026-01 소각(기존 보유 자기주식)은 신규 현금 환원이 아니므로 제외. 회사 목표는 3년 평균이므로 한 해 미달이 곧 불이행은 아님. 검증자 재계산으로 표의 산술은 모두 일치. 6.10절의 3분기 보유주식 평가손실(약 29억원)까지 "환손실 큼" 열에 넣으면 2026 순이익은 약 324억원, 40% 환원 필요액은 약 130억원으로 더 줄어듭니다 검증 후 추가.

환손실이 크게 나면 분모(순이익)가 줄어 2026년 약속은 쉽게 채워지고, 환손실이 작으면 신탁을 연내에 거의 다 쓰거나 결산배당을 늘려야 40%에 닿습니다 추정. 역설적으로 보고 순이익 기준의 약속은 환율이 불리할수록 지키기 쉬운 구조입니다. 주주 입장에서 더 의미 있는 기준은 정상화 순이익(약 350억원) × 40% = 연 140억원 안팎이며, 이는 9/23 시총의 3.6%에 해당합니다 계산.

7.12 왜 지금 바뀌었나 — 세 가지 압력

1. 제도. 2026-03-06 시행 개정 상법으로 보유 자기주식은 소각하거나 주총 승인을 받아야 하며(기존 보유분은 2027-09 전후 기한), 기업가치 제고(밸류업) 공시가 사실상 표준이 됐습니다. 슈프리마는 1월에 RSU 몫(7,728주)을 뺀 자기주식 전량을 소각했고, 남은 7,728주도 반기보고서에서 "개정 상법에 따라 소각 예정"으로 바꿨습니다 검증 후 수정 공시.
2. 주주. 국민연금 5.26%(2월), 더제이자산운용 5.03%(3월), Dalton 5.05%(5월) → 8.00%(7월)가 차례로 5% 신고를 했습니다 공시. Dalton은 미국 캘리포니아의 운용사(운용자산 약 66억 달러, 2026-08-07 제출 대량보유보고서 기재)로 아시아 저평가·지배구조 개선형 투자를 해 온 곳으로 알려져 있지만 2차, 슈프리마에 대해서는 "단순투자"(경영참가목적 없음 확인서 첨부)로 신고했고(보고서 원문 "보유목적: 단순투자", 보고사유 "장내 주식 취득에 따른 변동보고"), 5/27~7/31 27거래일 동안 206,011주를 평균 약 45,480원(합계 약 93.7억원, 세부변동내역 합산)에 장내 매수했습니다. 최대주주는 Rosenwald Capital Management(51%) 공시 계산 검증 후 추가. 9/23 종가(55,200원) 기준 이 매수분의 평가이익은 약 21%입니다. 8.00% 보고(8/7 제출) 이후 추가 변동보고는 9/28까지 DART에 없고 공개 서한이나 주주제안은 확인하지 못했습니다 미확인.
3. 모회사. HQ의 자기주식 재단 출연이 3월에 철회되고 불성실공시 예고까지 받은 직후인 4월에 슈프리마·HQ가 같은 날(4/21) 기업가치제고 계획과 자사주 신탁을 동시에 발표했습니다 공시. 시장 신뢰 회복이 필요했던 시점과 겹칩니다 해석.

남는 질문은 현금 2,191억원 중 얼마가 "사업에 필요 없는 돈"인가입니다. 운영자금 3개월분(약 250억원)과 연구개발·신사업(AI 카메라·영상) 투자를 넉넉히 잡아도 1,500억원 이상이 남습니다 추정. 회사는 "향후에도 예금·채권 중심 운용 기조를 유지"하겠다고 적었고 공시, 대규모 M&A나 특별배당 계획은 공시된 것이 없습니다. 이 잉여 현금의 용도가 이 종목의 할인이 얼마나 줄어들지를 결정하는 가장 큰 변수입니다.

7.13 개정 상법과 두 회사의 자기주식

슈프리마 쪽은 정리가 끝났다고 봐도 됩니다. 모회사 HQ도 초판이 "처리 계획 미확인"으로 둔 523,591주를 이미 3월 25일 소각했고(이재원 회장 HQ 지분 32.01% → 33.72%), 4월부터는 소각 목적 신탁으로 자기주식을 다시 사고 있습니다 검증 후 수정. 남은 쟁점은 2025년 9월에 우호 법인으로 넘어간 611,620주입니다 — 이 주식은 자기주식이 아니므로 개정 상법의 소각 의무 대상이 아니고, 의결권(6.50%)이 살아 있습니다. 매입 대금 40억원을 회장이 빌려줬으므로 사실상 회장 지배 지분의 연장입니다 해석. 슈프리마 주주에게 직접 현금이 오는 일은 아니지만, HQ가 이 지분과 신탁분을 어떻게 다루는지가 이 그룹이 소수주주를 대하는 태도의 가장 선명한 신호가 될 것입니다.

7.14 지배구조와 관계사 거래 — 분할 이력, 슈프리마에이치큐, 그리고 매년 나가는 돈

이 시리즈의 다른 리포트들에서 순위표에 없던 관계사 거래가 반복해서 발견됐습니다. 슈프리마에서는 그것이 각주가 아니라 본문입니다. 경영진단 문단에 "매출액에 비례하여" 지주회사에 수수료를 낸다고 적혀 있고, 모바일 출입 기술은 관계사에 있으며, 최대주주 법인은 2025~26년 자기주식을 우호 법인과 재단으로 넘겼다가, 재단 출연분은 시장의 반발로 되돌려받아 소각했습니다.

그림 4. 지분과 돈의 흐름(2026년 6월 말 지분, 2025년 거래액)

지분은 위로 약 11%(이재원 회장의 슈프리마 실질 지분), 수수료는 위로 100%(HQ 수입)

7.15 분할 이력 — 하나의 회사가 지주·사업회사로 나뉜 10년

7.16 누가 회사를 가졌나

슈프리마 2026 반기보고서 VII, HQ 2026 반기보고서 I-3·VII(최대주주 및 특수관계인, "의결권있는 발행주식총수 기준 35.16%"), HQ 주식소각결정(2026-01-28·03-12), 이재원 대량보유보고서(2025-09-05) 공시. 2025말 → 6/30 사이 HQ는 142,140주(2/5)·523,591주(3/25)를 소각했고, 4/21 신탁으로 6/30까지 402,325주(7/20 444,538주)를 다시 사들이는 중입니다. 초판의 "소각 후 발행 10,329,700주·의결권 9,806,109주·자기주식 523,591주" 구분은 3/25 소각을 놓친 것으로, 33.72%는 의결권 기준이 아니라 발행 기준입니다 검증 후 수정. 이지우는 HQ 반기보고서에 "친인척"으로 적혀 있고, 벵가디아의 최다출자자(49%)와 이름이 같습니다(동일인 여부는 공시상 명시 없음) 검증 후 추가.

핵심은 두 겹의 구조입니다. 이재원 회장은 HQ를 과반으로(특수관계 52.2% 발행 기준, 54.5% 의결권 기준) 지배하고, HQ는 슈프리마의 29%를 가집니다. 회장의 슈프리마 경제적 몫은 약 11.0~11.6%(자기주식 처리 기준에 따라)지만 지배력은 최대주주 등 33.9%에 경영권 방어 정관까지 더해져 사실상 확고합니다. 이런 구조에서는 "슈프리마의 이익을 HQ로 옮기는 거래"가 회장 개인에게 이익이 됩니다 — 아래가 그 거래입니다.

7.17 관계사 거래 10년 — 표로 보면

각 연도 사업보고서 X장 "대주주 등과의 영업거래"(2018~2025)·연결 특수관계자 주석(2016·2017·1H) 공시. 매출 대비·누계 계산. 2021년부터 관계사 매출은 "기타매출"로 분류. 검증자가 10개 연도 원문을 다시 열어 슈프리마 → HQ 금액(24.79·25.74·31.25·26.05·36.94·29.70·36.59·42.66·46.81·61.01억원, 누계 361.54억원)과 HQ → 슈프리마 누계 405.71억원, 모카 누계 151.71억원을 모두 확인. 2025 모카 60.2억원은 X장(60.23억원) 기준이며 특수관계자 주석 합산(34.71 + 25.57)은 60.28억원 검증 후 수정.

거래는 두 방향입니다. 슈프리마 → HQ는 브랜드 요율·경영자문 수수료이고, HQ → 슈프리마는 HQ가 국내 한 고객(매출의 72%, "A사")에게 ODM으로 공급하는 출입통제 단말을 슈프리마가 대신 구매·생산해 주고 받는 대가("구매생산 수수료")와 상품 매출로 보입니다 공시 추정. 두 방향이 비슷한 크기라 "순액으로는 문제없다"고 볼 수도 있지만, 성격이 다릅니다 — 후자는 원가를 동반한 매출이고, 전자는 원가 없는 비용입니다. HQ의 2025년 연결 영업이익 38.6억원보다 슈프리마가 HQ에 낸 수수료(61.0억원)가 크다는 것은, HQ의 본업(ODM)만으로는 이익을 거의 내지 못하고 슈프리마로부터의 수수료가 HQ 이익의 원천이라는 뜻입니다 계산.

모카시스템은 더 선명합니다. 2025년 모카의 매출은 60.4억원, 순이익 22.4억원(순이익률 37%)인데 공시(HQ 관계기업 주석), 같은 해 슈프리마가 모카에 지급한 돈이 60.2억원(용역 수수료 34.7억 + 고정자산 25.6억)입니다. 모카 매출의 거의 전부가 슈프리마에서 나온 것으로 보입니다 추정. 모카의 대표는 슈프리마 부사장(연구개발)을 겸하는 신동목이고, HQ가 27.59%를 가집니다. 2026년 7월 7일 슈프리마 내부거래위원회는 "모카시스템 BLE 라이선스 요율 변경안"을, 4월 10일에는 "모카시스템 자산 양수의 건"을 가결했습니다 공시. 요율과 자산 내역은 공시되지 않았습니다 미확인.

7.18 수수료 61억원은 누구에게서 누구에게로 가나 — 계산

calc_236200/val.py 계산. 슈프리마 외부 주주 = 발행주식 − 최대주주 등(33.92%) − 자기주식(1.59%) ≈ 64.5%. HQ가 받는 29.22% 몫은 HQ 주주 전체에 귀속. 세율은 가정. 표의 "회장 몫(−5.8)"은 "HQ 몫(−15.5)" 가운데 회장 지분분(약 5.2억원)과 직접 보유분(0.6억원)을 합친 것이라 세 줄을 더하면 −53.0억원을 넘습니다 — 행끼리 겹치는 표시이며 합계용이 아님 검증 후 수정. 검증자 재계산(verify_236200/calc/verify_calc.py)으로 −53.0·−5.8·−15.5·−34.2·+48.8·+16.5 모두 일치. 수수료가 "시장가격"이라면 이 계산은 단순한 대가 지급이지만, 요율과 산정 근거가 공시되지 않아 공정성을 외부에서 검증할 방법이 없음 미확인.

숫자로 보면 인센티브가 분명합니다. 수수료 1원이 올라갈 때마다 회장은 약 0.17~0.18원을 얻고, 슈프리마 외부 주주는 약 0.56원을 잃습니다 계산. 이 구조 자체가 불법이라는 뜻은 아닙니다 — 한국의 많은 지주·계열사가 브랜드 수수료를 받고, 같은 시리즈의 유비쿼스도 경영지원·상표권 수수료(매출의 약 2%)를 냅니다. 문제는 크기(매출의 4~6%, 영업이익의 약 19%)와 투명성(요율 미공시)입니다. 2026년 4월 신설된 내부거래위원회의 첫 안건이 바로 이 요율 갱신이었고, 1H26 비율이 3.3%로 내려간 것은 긍정적 신호입니다 공시 추정(다만 아래 분기 표처럼 하락은 갱신 이전부터 시작 검증 후 수정). 다만 위원회 구성은 독립이사 지영준(위원장)과 사내이사 김한철(대표)의 2인이며, 그중 김한철 대표는 "계열사 임원"으로 분류됩니다 공시.

분기로 쪼개 보면 — 비율 하락은 4월 요율 갱신보다 먼저 시작됐다 검증 후 추가

2025 1분기·3분기·반기보고서, 2026 1분기·반기보고서, 2025 사업보고서 특수관계자 주석(누적) 공시. 분기 = 누적 차감 계산.

분기로 보면 HQ 매입 비율은 1Q26(3.52%)에 이미 1Q25(5.19%)보다 크게 낮았고, 4Q25(3.77%)부터 3%대였습니다. 내부거래위원회의 "브랜드 요율 갱신" 가결(2026-04-10)보다 앞선 하락이므로, 1H26 비율 하락을 전부 4월 갱신의 효과로 읽을 수는 없습니다 — 매출이 큰 분기에 비율이 낮아지는 패턴(4Q25·2Q26)은 수수료 일부가 매출에 정확히 비례하지 않거나(정액 부분), 연결이 아닌 별도 매출·다른 기준에 연동될 가능성을 시사합니다 추정. HQ는 2025 사업보고서에서 "브랜드 수수료율은 외부 기관의 적정성 평가 결과를 반영하여 공정성을 확보"했다고 적었고, 2025년 HQ 기타부문(브랜드·경영자문·임대 등) 매출 64.0억원 가운데 61.0억원(95%)이 슈프리마에서 왔습니다 공시 계산 검증 후 추가. 평가 기관과 요율은 공시되지 않았습니다 미확인.

7.19 더그루·코어빌드·코리아세일링요트클럽 — 작은 거래들

금액으로 보면 작지만 방향은 같습니다 — 회장이 대표인 부동산 법인에서 사업회사가 자산을 사고, 회장 일가 계열이 인수한 요트 클럽과 거래가 생기는 것은 "사업회사의 돈이 오너 주변으로 흐르는 통로"가 여럿이라는 신호입니다. 임직원 대여금 85.6억원(시총의 2.2%)도 규모가 큰 편인데, 대상자별 명세는 공시되지 않습니다 미확인.

7.20 HQ는 얼마짜리인가 — 지주 할인의 크기

HQ의 시가총액(1,235.6억원)은 HQ가 가진 슈프리마 지분의 시가(1,124.9억원)와 비슷하고, HQ 자체의 금융자산 1,176억원과 ODM 사업·모카 지분은 사실상 0원으로 평가됩니다 계산. (초판은 HQ 발행주식을 3/25 소각 전 10,329,700주로 써서 시총 1,301.5억원·할인 43.1%로 적었음 검증 후 수정) 이 할인은 두 가지를 시사합니다. ① 시장은 HQ의 현금이 외부 주주에게 돌아올 것이라고 믿지 않습니다(HQ도 2026년 7월 첫 분기배당 주당 100원·총 9.4억원을 결정했고, 4월 80억원 신탁·3년 평균 총주주환원율 50% 목표를 발표 공시 검증 후 추가 — 방향은 바뀌었지만 이력이 짧음). ② 거꾸로, 오너 입장에서는 슈프리마의 가치를 HQ로 옮길수록(수수료·관계사 거래) 할인된 지주를 통해 더 싸게 지배할 수 있는 구조입니다 추정. 슈프리마 주주에게 중요한 것은 이 구조가 "수수료 인하·환원 확대" 쪽으로 움직이는지이며, 2026년의 움직임(요율 갱신, 첫 배당, 소각, 독립이사 추가)은 그 방향입니다. 반대 방향의 신호는 HQ가 2025년 9월 자기주식 611,620주를 회장이 40억원을 빌려준 신설 유한회사에 넘기고 2026년 1월 재단 출연을 실행한 일 — 개정 상법의 자기주식 의무 소각을 앞두고 의결권을 살리려 한 것으로 시장이 읽은 사건 — 입니다 공시 해석. 재단분(523,591주)은 3월에 반환·소각됐지만, 벵가디아분(611,620주, 6.50% 의결권)은 그대로 남아 있습니다 검증 후 추가.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

사이클 시계열 — 2006~2026, 이익과 주가는 따로 걸었다. 슈프리마의 "전방 사이클"은 조선·반도체처럼 한 산업의 발주 주기가 아닙니다. 기업의 건물·공장·데이터센터 투자, 스마트폰 교체, 원/달러 환율, 그리고 한국 중소형 지배구조 할인의 순환이 겹친 것입니다. 20년 시계열로 각 국면에서 매출·마진·주가·PBR이 어떻게 움직였는지 봅니다.

그림 5. 연간 매출·영업이익·영업이익률(2006~2025)

분할 전 구 슈프리마(2006~2014)와 신설 슈프리마(2016~)는 사업 범위가 다름 — 구 슈프리마에는 ID 솔루션(여권·전자투표·지문 스캐너)이 포함

8.1 20년 표

*2006~2010 구 슈프리마 별도(K-GAAP), 2011~2014 구 슈프리마 연결(ID 사업 포함), 2016~ 신설 슈프리마 연결 공시. 구 슈프리마 주가는 네이버 수정주가(현 HQ 코드 094840)를 분할 조정계수 0.61348로 나눠 원주가로 환산 — 계수는 2012 사업보고서 월별 최고·최저 종가(19,300·21,000원 등)와 수정주가의 비율로 직접 구함(2012년 7~12월 최고·최저 12개 값이 0.61347~0.61353) 계산. PER·PBR = 연말 주가 × 유통주식 ÷ 지배순이익·지배자본 계산. 원/달러는 네이버 일별 매매기준율 연평균 2차. 코스닥은 연말 지수 2차.

8.2 여섯 개의 국면

사업보고서 연혁·소송·지급수수료 공시, 주가 2차. 2011년 지급수수료 증가분을 소송 비용으로 본 것은 추정.

그림 6. 신설 슈프리마 월말 주가와 연간 영업이익

2019~2023년 영업이익은 제자리 이상이었지만 주가는 절반 가까이 내렸다 — 배수가 이익과 따로 움직인 구간

8.3 통계로 본 "이익과 주가의 거리"

calc_236200/cycle.py 계산.

가장 중요한 관찰은 ⑤ 국면입니다. 2020년부터 2023년까지 매출은 577.7억원 → 946.3억원(+64%), 영업이익은 106.4억원 → 166.6억원(+57%)으로 늘었는데, 주가는 29,700원 → 20,850원(−30%), PBR은 1.46배 → 0.70배로 반 토막 났습니다 공시 계산. 이익이 문제가 아니었다면 무엇이 문제였을까요. 같은 기간 코스닥은 +44.6%(2020), +6.8%(2021), −34.3%(2022), +27.6%(2023)로 방향이 섞였으므로 시장 탓만도 아닙니다. 이 리포트의 해석은 "현금은 쌓이는데(금융자산 증가) 배당은 0원, 지주로 가는 수수료는 증가"라는 조합에 대한 할인입니다 추정. 2024~2026년의 재평가가 이익 성장(+97%, 2023→2025 영업이익)과 함께 "소각·배당·외부 대주주 등장"이라는 지배구조 이벤트가 겹치며 가속된 것도 이 해석과 맞습니다.

8.4 지금은 사이클의 어디쯤인가 — "고점 이익 PER" 반론을 정면으로

반론은 이렇습니다: "2025년과 TTM의 이익은 원화 약세(연평균 1,423~1,452원, 20년 중 최고)와 데이터센터 붐이 겹친 고점 이익이다. 고점 이익에 낮은 배수를 곱해 싸 보이는 것뿐이다." 이 반론은 절반 맞습니다.

가정: 수출 비중 82.5%(2025 80.7%·1H26 85.1% 평균)의 매출이 원/달러에 비례해 움직이고(유로·엔 등도 같은 방향으로 가정), 원재료(IC 등 달러 결제)·해외법인 비용이 매출 영향의 20~50%를 상쇄 추정. 통화별 매출·비용은 공시되지 않음 미확인.

9/23 환율이 유지되면 영업이익은 TTM 대비 약 11~18% 낮은 290~310억원 수준이 "환율 중립" 이익입니다 추정. 이 기준으로도 EV/영업이익은 5.7~6.1배(EV 1,760억원)로, 반론이 걱정하는 "고점 이익에 속은 저배수"와는 거리가 있습니다. 반면 순이익 쪽은 반론이 전부 맞습니다 — TTM 순이익 524억원에는 원화 약세가 만든 외화 금융자산 평가이익이 섞여 있고, 환율이 되돌아오면 이 부분은 손실로 뒤집힙니다(6.6절). 사이클 위치를 한 줄로 적으면: 사업(영업이익률 23.8%, 중앙값 +1%p)은 고점이 아니라 상단, 환율은 고점을 지나 하강 초입, 밸류에이션(PBR 1.30배)은 저점을 벗어나 중앙값 부근입니다.

8.5 구 슈프리마가 알려주는 것 — 분할로 무엇이 떠났나

구 슈프리마 2010·2012·2014 사업보고서 II장 매출실적(별도) 공시. 2010 보고서의 2009 제품합계 "8,561,123"과 2010 수출 "8,8180,889"는 원문 오기(각각 28,561,123·8,818,089로 보임). 2008 기타에는 용역 1.3억원 포함.

분할 전 회사의 성장 중 큰 몫은 ID 솔루션(국가 단위 신분증·전자투표 프로젝트)이었고, 이 사업은 수주 산업이라 변동이 컸습니다. 2015년 분할은 안정적인 출입통제·모듈 사업을 새 회사로, 변동성 큰 ID 사업을 옛 회사에 남기는 구조였고, 옛 회사는 결국 2023년 ID 사업을 팔았습니다 공시. 그 사업을 이어받은 엑스페릭스의 9/23 시가총액은 977억원, TTM PER은 262배(WiseReport)입니다 2차. 분할 당시 구 슈프리마 주주는 신설 슈프리마 주식을 0.4807356주씩 받았으므로, 2015년의 구 슈프리마 1주는 지금 슈프리마 0.48주(약 26,500원)와 HQ 1주(12,600원)로 나뉘어 있습니다 계산. 분할 직전 구 슈프리마 주가(매매정지 전 마지막 거래일 2015-12-17 종가, 원주가 환산 약 16,300원)와 비교하면 약 2.4배이며, 대부분의 가치 상승은 신설 슈프리마 쪽에서 나왔습니다 계산.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

밸류에이션 — 금융자산 + 출입통제 사업, 두 조각으로. 연결과 별도가 거의 같고(해외법인은 판매 법인) 관계기업 지분법 가치가 없으므로 복잡한 SOTP는 필요 없습니다. "금융자산을 얼마로 인정하나"와 "사업의 정상 영업이익과 배수"의 조합으로 봅니다. 두 조각을 더할 때 금융손익(이자·배당)은 사업 이익에 넣지 않아 중복 계산을 피합니다. 이 장은 가격의 합리성을 판단하는 틀이지 매수·매도 권유가 아닙니다.

9.1 기준 배수 — 세 가지 가격에서

calc_236200/val.py·grid.py 계산. 9/28 가격은 KRX 종가(15:30 분봉) 2차. 9/28 16:30 이후 네이버 basic·다음 시세는 55,200원(보합)을 표시 — KRX 시간외 단일가 체결가로 보이며, 9/29 전일종가로 재확인 필요 검증 후 추가. WiseReport 표시 PER 7.52·PBR 1.28(9/23)은 EPS 7,336원(TTM, 가중평균 주식수)·BPS 43,096원 기준이라 이 표와 소폭 다름.

9.2 두 변수 격자 — 주당 가치(원)

주당 가치 = (영업이익 × 배수 + 금융자산 인정액) ÷ 유통주식 6,843,243주(7/20 자기주식 131,068주 제외) 계산. 배수 6~12배는 슈프리마 과거(신설 후 연말 EV/EBIT, 금융자산 할인 전 기준: 2016~2020년 5.7~9.7배, 2021~2025년 3.6배 이하 — 2023~2024년은 음수)와 글로벌 피어(12.7~18.4배, 5.2절) 사이의 범위. 세금·자사주 신탁 잔여 매입(62.5억원)·향후 배당 유출 미반영.

격자에서 읽을 것: 9/23 가격 55,200원은 "환율 중립 이익 300억원 × 약 5.6배" 또는 "비관 이익 250억원 × 약 6.8배"에 해당합니다(유통주식 기준 EV 1,687.6억원) 계산. 즉 현재 가격은 환율이 2023년 수준으로 돌아가고 판가 압박이 와도 크게 비싸지 않은 자리지만, 그렇다고 금융자산만으로 방어되는 "공짜 사업" 구간(2023~2024년)도 아닙니다. 위쪽 칸(9~12배)으로 가려면 시장이 이 회사의 영업이익에 글로벌 피어의 절반 이상 배수를 줘야 하고, 그 조건은 기술이 아니라 지배구조와 환원입니다(9.4절).

9.3 중복 계산을 피하는 법 — 이 리포트의 규칙

• 금융자산(2,090억원)을 따로 더했으므로, 사업 이익에는 이자·배당·평가손익을 넣지 않고 영업이익만 씁니다.
• HQ 수수료는 영업이익에서 이미 빠져 있으므로 "수수료 축소" 시나리오에서만 영업이익에 더합니다(더블 카운트 금지).
• 상장주식(유니온바이오메트릭스 포함)은 금융자산 T3에 시가로 들어 있으므로 별도 지분가치로 다시 더하지 않습니다.
• 임직원 대여금(85.6억원)·임차보증금은 회수 시점이 불확실해 금융자산에서 뺐습니다(보수적).

9.4 배수를 올리거나 내릴 사건들

9.5 모회사 HQ의 가격이 말해 주는 것

HQ의 9/23 시가총액(발행 9,806,109주 기준 1,235.6억원)에서 HQ 자체 금융자산(1,176.2억원)과 부채(63.1억원)를 조정하면, 시장이 HQ가 가진 슈프리마 지분 29.22%(시가 1,124.9억원)·ODM 사업·모카시스템 27.59%·투자부동산을 모두 합쳐 약 123억원(6/30 자기주식 제외 시총이면 약 72억원)으로 평가하는 셈입니다 계산 검증 후 수정. 같은 날 슈프리마 지분만의 시가가 1,125억원이므로 HQ를 통한 슈프리마 지분은 시가의 약 6~11% 수준으로 거래되는 꼴입니다(초판은 소각 전 주식수로 188억원·17%). 다만 HQ 금융자산 1,176억원을 액면 그대로 인정했다는 전제이며, 세금·HQ 본사 비용을 차감하면 이 숫자는 더 작아지거나 음수가 됩니다. 이 극단적인 할인은 ① HQ 주주에게 현금이 돌아오지 않을 것이라는 불신, ② 이중 과세(HQ가 받는 배당·수수료에 법인세), ③ HQ의 자기주식 처리 이력에 대한 불신이 겹친 결과로 해석됩니다 해석. 슈프리마 주주 입장에서 이 숫자가 중요한 이유는, 지배주주가 슈프리마의 가치를 높이는 것보다 HQ로 가치를 옮기는 것에 더 강한 경제적 유인을 가진 구조가 가격으로 확인된다는 점입니다(7.18절). 반대로 HQ 할인이 줄어드는 사건(HQ 소각·배당 확대)은 두 회사의 이해를 일치시키는 방향이므로 슈프리마에도 긍정적입니다.

9.6 이 리포트가 틀릴 수 있는 곳

• 금융자산 인정률. 회사채·신종자본증권의 발행사를 확인하지 못했습니다. 신용도가 낮은 발행사라면 95% 인정은 과합니다 미확인.
• 환율 민감도. 통화별 매출·비용이 공시되지 않아 "자연헤지 20~50%"는 추정입니다. 유로·엔 매출이 달러와 반대로 움직이면 결과가 달라집니다.
• HQ 수수료의 성격. 수수료 일부가 실제 경영·R&D 서비스(HQ 인력의 슈프리마 업무 수행)의 대가라면, 이를 "새는 돈"으로 보는 이 리포트의 해석은 과합니다. 양사 임원 겸직(부사장 양희수, 전무 김대원·최종규 등)은 실제 서비스가 존재할 가능성을 시사합니다 공시.
• 재고의 성격. 1H26 재고 증가를 "선매입"으로 봤지만 판매 둔화일 수도 있습니다. 3Q26 보고서가 판정합니다.
• 순위표 산식. FnGuide EPS 4,474원의 정확한 주식수 분모는 역산으로 추정했습니다(가중평균 약 723.7만주) 추정.

10리스크와 반증 조건

리스크와 체크리스트 — 무엇이 틀릴 수 있나, 언제 확인하나. 리스크는 "사업", "숫자", "지배구조" 세 무리로 나눴습니다. 각 항목에 이 리포트가 추정한 크기와 확인 시점을 붙였습니다.

10.1 리스크 지도

크기는 모두 이 리포트의 추정(8.4절·7.6절·6.6절 계산에 근거). 거래대금은 9/23 WiseReport(19억원) 2차.

10.2 논리가 약해지는 조건 — 한 줄씩

• 3Q26 매출총이익률 64% 미만 — 부품 선매입이 원가를 막지 못했거나 가격 경쟁이 숫자로 나타난 것.
• HQ 매입 ÷ 매출이 다시 4% 이상 — 4월 요율 갱신이 인하가 아니었거나 다른 항목으로 옮겨 간 것.
• 2026년 연간 DPS 400원 미달 또는 신탁 해지 — 환원 약속의 첫해 불이행.
• 재고가 3Q26에도 증가 + 영업현금흐름 부진 — 선매입이 아니라 판매 둔화.
• 아메리카 성장률 한 자릿수로 둔화 — 북미 SI·데이터센터 모멘텀 소진.

11Bull / Bear

강세론은 이 문서가 "반대편에서 가장 강하게" 적은 논리에서, 약세론은 요약·이익의 질·관계사 장의 문장에서 옮겼습니다.

11.1 반대편에서 가장 강하게 — 강세 논리

균형을 위해 이 리포트의 우려를 뒤집는 논리를 가장 강한 형태로 적습니다. ① 사업의 질은 한국 중소형주 중 상위권입니다 — 10% 이상 고객 없음, 100개국 분산, 매출총이익률 66~68%, 10년 누계 FCF가 영업이익의 93%, 무차입. ② 성장은 가속 중입니다 — 2Q26 매출 +24%, 아메리카 +72%, BioStar 생산 +31%, 두바이·멕시코 법인이 흑자 규모에 진입. ③ 지배구조 할인의 원인이 한꺼번에 줄고 있습니다 — 첫 배당, 소각, 120억원 신탁, 내부거래위원회, HQ 매입 비율 4.8% → 3.3%, 독립이사 추가, 외국계 운용사 8%. ④ 가격은 아직 사업에 박합니다 — 금융자산을 등급 할인해도 EV/EBIT 5배, 환율 중립 이익 기준 6배 안팎으로 글로벌 피어(12.7~18.4배)의 3분의 1입니다. 이 네 가지가 모두 유지된다면 9.2절 격자의 9배 칸(주당 약 7만원대)이 비현실적인 숫자는 아닙니다 추정. 이 리포트가 이 논리를 기본값으로 채택하지 않은 이유는 ③이 아직 "한 번의 이행"에 불과하고, 3분기에 금융손익이 이익을 끌어내릴 가능성이 크기 때문입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

일정표와 "논리가 약해지는 조건"(10.2절), 순위표 카드의 "다음 확인" 제안(부록 A.5)을 한 표로 묶었습니다.

13용어집

용어 해설집 — 배경지식 0에서 시작합니다. 처음 읽는 분을 위한 5분 서사와 용어표입니다. 본문에서 모르는 단어가 나오면 여기로 돌아오면 됩니다.

13.1 5분 서사 — "얼굴을 대면 열리는 문"을 파는 회사

회사 건물 출입문 옆, 손바닥만 한 화면이 달린 기계를 본 적이 있을 겁니다. 직원이 얼굴을 비추면 "딸깍" 문이 열리고, 동시에 누가 몇 시에 들어왔는지가 서버에 기록됩니다. 예전에는 사원증 카드를 대는 방식이 대부분이었지만, 카드는 빌려줄 수 있고 잃어버리면 다시 만들어야 합니다. 지문이나 얼굴은 빌려줄 수 없습니다. 슈프리마는 이 기계 — 생체인식 출입통제 단말기 — 와, 수백·수천 개의 문을 한 화면에서 관리하는 소프트웨어를 만들어 세계 100여 개국에 파는 회사입니다.

이 회사는 서울대 박사 출신 연구자들이 2000년에 지문 인식 알고리즘으로 시작했습니다. 2008년 상장했고, 2015년 말 회사를 둘로 쪼개 출입통제·지문 사업은 새 회사 "슈프리마"로, 나머지(여권·신분증 사업)는 옛 회사(지금의 "슈프리마에이치큐")에 남겼습니다. 그 뒤 창업자는 자기가 가진 슈프리마 주식을 에이치큐 새 주식과 바꿔, 에이치큐를 통해 슈프리마를 지배하는 구조를 만들었습니다. 한국 중견기업에서 흔한 "지주회사 만들기"입니다.

사업은 잘 됐습니다. 2016년 422억원이던 매출이 2025년 1,373억원이 됐고, 매년 매출 100원 중 20원 이상이 영업이익으로 남았습니다. 얼굴인식 단말이 지문 단말을 넘어섰고, 미국 데이터센터·한국 대기업의 미국 공장·중동 인프라가 새 고객이 됐습니다. 스마트폰 쪽에서는 퀄컴을 통해 갤럭시 S 시리즈 화면 속 지문 인식 알고리즘도 공급합니다.

그런데 주가는 2019년부터 2023년까지 계속 내렸습니다. 회사는 번 돈을 배당하지 않고 예금·채권·주식으로 쌓아, 2023~2024년에는 그 금융자산이 회사 전체 시가총액보다 컸습니다. 동시에 매년 매출의 4~5%를 "브랜드·경영자문 수수료"로 모회사 에이치큐에 냈습니다. 시장은 "돈은 많은데 주주에게는 안 오고, 위로는 새어 나간다"고 보고 값을 깎았습니다. 2026년, 회사는 처음으로 배당을 하고, 자사주를 사서 없애겠다고 약속했고, 미국 운용사 Dalton이 지분 8%를 샀습니다. 이 리포트는 "그 금융자산을 빼면 출입통제 사업은 얼마짜리인가, 새는 돈은 줄어들고 있는가, 환율이 바뀌면 이익은 어떻게 되나"를 계산한 문서입니다.

13.2 용어표

생체인식(바이오인식)

지문·얼굴·홍채 등 신체 특징으로 본인을 확인하는 기술

출입통제(Access Control)

누가 어느 문을 언제 열 수 있는지 정하고 기록하는 시스템. 단말(리더)·컨트롤러·소프트웨어로 구성

근태관리(Time & Attendance)

출퇴근 시각 기록. 생체인식은 대리 출근을 막아 수요가 큼

단말(리더)

문 옆에 붙는 기계. 슈프리마의 BioStation·BioEntry·FaceStation·XPass 등

컨트롤러(ACU)

여러 문과 리더를 묶어 제어하는 중앙 장치. 슈프리마 CoreStation·CS20

BioStar 2 / X / Air

슈프리마의 관리 소프트웨어. X = 출입+영상 통합(온프레미스), Air = 클라우드

CLUe

슈프리마의 클라우드 연동·장치 관리 플랫폼

BioSign

스마트폰 화면 속 지문 센서용 인식 알고리즘. 퀄컴 초음파 센서 → 갤럭시 S

SFM / Q-Face / Q-Vision

다른 회사 기계에 들어가는 지문·얼굴·AI 영상 인식 모듈(부품)

NPU

신경망 연산 전용 칩. 단말 안에서 딥러닝 얼굴인식을 빠르게 돌림

OSDP

출입통제 리더와 컨트롤러 사이의 보안 통신 표준. 타사 장비와 섞어 쓸 수 있게 함

BLE / 모바일 크리덴셜

블루투스로 스마트폰을 출입카드처럼 쓰는 방식. 슈프리마 생태계에서는 관계사 모카시스템(Airfob) 기술

FAR / FRR

타인수락률(남을 본인으로 잘못 인정) / 본인거부율(본인을 거부). 둘은 반비례

인적분할

회사를 둘로 나누고 기존 주주가 두 회사 주식을 같은 비율로 받는 분할. 슈프리마 비율 0.4807356

현물출자 공개매수

지주회사가 자회사 주식을 현금 대신 자기 신주로 사들이는 것. 오너의 지주 지분을 높이는 전형적 수단

브랜드 요율·경영자문 수수료

계열사가 지주(또는 대주주 법인)에 브랜드 사용·경영 자문 대가로 내는 돈. 슈프리마는 "매출에 비례"

내부거래위원회

계열사 간 거래를 심의하는 이사회 내 위원회. 슈프리마 2026-04 신설

FVPL / FVOCI / 상각후원가

금융자산 분류: 공정가치 변동을 손익에(FVPL) / 기타포괄손익에(FVOCI) 반영하거나, 만기까지 원가로(상각후원가) 둠

신종자본증권

만기가 없거나 매우 긴 후순위 채권(영구채). 금리가 높지만 발행사가 상환 시점을 정함

공정가치 수준 1·2·3

1 = 거래소 가격, 2 = 관측 가능한 금리 등으로 계산, 3 = 추정 입력값. 숫자가 클수록 불확실

TTM

최근 12개월. 이 리포트는 3Q25~2Q26

정상화 순이익

금융자산 평가·환손익 같은 반복되지 않는 항목을 빼고, 영업이익과 이자·배당만 남긴 세후 이익

EV(기업가치)

시가총액 − 금융자산(+차입금). "사업만의 값"

EV/EBIT

사업가치 ÷ 영업이익. 금융자산이 많은 회사의 배수를 볼 때 PER보다 정확

FCF(잉여현금흐름)

영업활동현금흐름 − 설비·무형자산 투자

총주주환원율

(배당 + 자사주 매입) ÷ 순이익

자본준비금 감액 배당

주식발행초과금 등을 이익잉여금으로 옮겨 배당 재원으로 쓰는 것. 개인 주주에게 비과세 배당이 가능

NXT 애프터마켓

넥스트레이드 대체거래소의 장 마감 후 거래. 2026-09 이후 네이버 일봉 "종가"가 이 값일 수 있어 KRX 종가와 다름

A부록 — 순위표 13위 논거는 원문으로 성립하는가

이 장은 삽입장입니다. 순위표가 슈프리마 카드에 적은 문장을 한 줄씩 떼어 2026 반기보고서·2025 사업보고서 원문과 9월 18일·23일 KRX 종가로 다시 계산했고, 같은 "통신·보안" 묶음의 10위 유비쿼스와 같은 잣대로 나란히 놓았습니다.

A.1 문장별 대조표

A.2 "PER 11.47배"를 분모·분자별로 다시 세면

정상화 순이익 = (TTM 영업이익 350.3 + 이자수익 37.7 + 배당수익 16.3 − 이자비용 2.5) × (1 − TTM 유효세율 13.1%) 계산. calc_236200/val.py.

A.3 같은 묶음, 같은 잣대 — 10위 유비쿼스와 나란히

유비쿼스 수치는 이 시리즈 유비쿼스 담당 노트(notes/264450.md, DART 원문)와 유비쿼스 리포트 13.1(TTM PER 5.11·EV/TTM 영업이익 0.70·순금융자산/시총 88.6%) 인용 2차. 배당수익률 470 ÷ 11,340 계산. 두 리포트의 순위표 PER은 모두 2025 연간 EPS(WiseReport/FnGuide 가중평균 주식수) 기준 검증 후 수정.

두 회사는 닮은 구조입니다 — 창업자가 지주 성격의 법인을 통해 지배하고, 사업회사가 그 법인에 매출 비례 수수료를 내며, 금융자산이 시총의 큰 부분입니다. 다른 점은 유비쿼스는 고객 두 곳(통신사)에 매출의 79%를 기대는 대신 배당을 해 왔고, 슈프리마는 고객이 분산된 글로벌 사업인 대신 배당을 하지 않았다는 것입니다. 순위표가 슈프리마를 세 계단 아래 둔 이유가 "PER이 더 높다(11.47 vs 6.76)"라면, 그 판단은 어떤 잣대로 재도 유지됩니다 — 순위표의 두 PER은 모두 2025 연간 EPS 기준이고, 시리즈 표준 TTM으로는 슈프리마 6.8배(9/18)·7.35배(9/23) 대 유비쿼스 4.9배·5.11배, 금융자산을 뺀 EV/TTM 영업이익으로는 5.0배 대 0.7배로 격차가 오히려 커집니다 계산 검증 후 수정. (초판은 "유비쿼스 PER이 TTM 기준이라 같은 TTM이면 슈프리마가 더 낮다"고 적었으나, 유비쿼스 리포트 원문 대조 결과 두 전제 모두 틀렸음.) 순위의 적정성은 배수(유비쿼스 우위) + 주주환원의 이력(유비쿼스 우위) vs 사업의 질(슈프리마 우위: 분산·글로벌·성장)의 저울질이며, 순위표의 13위는 배수와 환원 이력 쪽에 무게를 둔 판단으로 읽힙니다 — 원문 기준으로 이 순서를 뒤집을 근거는 찾지 못했습니다.

A.4 순위표 "다음 확인"에 대한 답

A.5 이 리포트가 다시 쓴다면 — 카드 문장 제안

판정: 순위표의 세 숫자(51,300원·11.47배·1.32배·+17.3%)는 모두 원문과 맞고, 13위·"조건부 검토"라는 자리도 무리가 없습니다. 고칠 것은 문장입니다. 하방은 PBR이 아니라 금융자산(시총의 57~61%), 상승 경로는 AI·클라우드 재평가보다 관계사 지급 축소와 환원 정책의 실제 이행, 반론에는 금융손익이 만든 TTM 이익의 부풀림과 3분기 환손실 가능성을 더하는 것이 정확합니다.

A.6 순위표의 분류 "통신·보안"에 대해

순위표는 슈프리마를 유비쿼스(통신장비)와 같은 "통신·보안" 묶음에 넣었습니다. 매출 구조로 보면 슈프리마는 통신 설비투자 사이클과 거의 무관하고, 오히려 건물·데이터센터·공장 투자와 환율에 연동되는 "물리보안 하드웨어+소프트웨어 수출주"입니다. 같은 묶음 안에서 비교할 때는 PER·PBR보다 고객 집중도(슈프리마 분산 vs 유비쿼스 통신사 2곳 79%)와 환율 노출(슈프리마 수출 85% vs 유비쿼스 내수 중심)을 같이 봐야 순위의 근거가 분명해집니다. 원화가 강해지는 국면에서는 두 회사의 이익 방향이 반대로 갈 수 있다는 점도 묶음 내 분산 효과로 기록해 둡니다 해석.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. DART 접수번호(rcpNo)에 원문 링크를 걸었고, 수치를 옮긴 위치는 본문 각주에 있습니다.

14.1 검증 노트 — 2026-09-28 독립 검증·보강

1차 자료

DART 접수번호(rcpNo)를 괄호에 적었습니다. 2차 자료는 발간일과 링크를 적었고, 수치를 옮긴 위치는 본문 각주에 있습니다.

슈프리마(236200) 정기보고서 (DART)

2026 반기보고서 (20260813001588) · 2026 1분기보고서 (20260513000643) · 2025 3분기보고서 (20251113000056) · 2025 반기보고서 (20250814001876) · 2025 1분기보고서 (20250515000743) · 2024 3분기보고서 (20241114000782) · 2024 반기보고서 (20240814002098) · 2024 1분기보고서 (20240514000716)
사업보고서 2025 (20260319001121) · 2024 (20250317000982) · 2023 (20240318000679) · 2022 (20230314001150) · 2021 (20220314000835) · 2020 (20210315000985) · 2019 (정정 20200407002135) · 2018 (20190401001796) · 2017 (20180330001154) · 2016 (20170331004936) · 2015 (20160330002410)

슈프리마 기타 공시

주식소각결정 2026-01-28 (20260128900313) · 자기주식취득신탁계약체결결정 2026-04-21 (20260421000337) · 신탁계약에의한취득상황보고서 2026-07-22 (20260722000366) · 자기주식처분결정 2025-03-20 (20250320000822)·2025-12-15 (20251215000265) · 자기주식처분결과보고서 2026-03-17 (20260317000637)
기업가치제고계획 2025-06-24 (20250624900365) · 이행현황 2026-04-21 (20260421900639) · 현금·현물배당결정(분기배당) 2026-07-07 (20260707900461)
임시주주총회 소집결의 2026-06-09 (20260609900537)·정정 2026-07-07 (20260707900523) · 소집공고 (20260713000400) · 의결권대리행사권유 (20260708000349) · 결과 2026-08-11 (20260811900687) · 독립이사 선임 신고 (20260811000634) · 정기주총 소집공고·결과 2026-03 (20260309001644, 20260330901132)
매출액·손익구조 30% 변동 2026-02-23 (20260223901357) · 연결 잠정실적 1Q26 (20260430901464)·2Q26 (20260730900786) · 회사합병결정(슈프리마에이아이) 2024-12-04 (20241204000013) · 합병등종료보고서 2025-02-28 (20250228001503) · 본점소재지변경(오기정정) 2026-09-09 (20260909900209)
대량보유상황보고서: Dalton Investments 2026-06-02 (20260602000408)·2026-08-07 (20260807000452) · 국민연금공단 2026-04-01 (20260401004814) · 더제이자산운용 2026-03-11 (20260311003239)

슈프리마에이치큐(094840, 구 슈프리마) 공시

2026 반기보고서 (20260813001623) · 2025 사업보고서 (20260319001168) · 구 슈프리마 사업보고서 2014 (20150331001903) · 2013 (20140331000236) · 2012 (20130401001326) · 2011 (20120402001272) · 2010 (20110331000957)
분할 투자설명서 2015-10-21 (20151021000104) · 공개매수신고서·설명서·결과보고서 2016 (20160411002173, 20160531000166, 20160624000137) · 회사분할결정(슈프리마아이디 물적분할) 2016-12-15 (20161215000477)
자기주식처분결정(숨마문화재단 출연) 2026-01-16 (20260116000212)·정정 2026-01-20·02-02·03-12 (20260120000378, 20260202001274, 20260312001190) · 기타주요경영사항(처분결정 철회) 2026-03-09·12 (20260309900947, 20260312902000) · 불성실공시법인 지정예고 2026-04-07 (20260407901012) · 지정유예 2026-04-27 (20260427901053) · 주식소각결정 2026-01-28 (20260128900346) · 기업가치제고계획 2026-04-21 (20260421900413) · 임시주총 결과 2026-08-11 (20260811900665)

검증 후 추가 HQ 자기주식처분결정 2025-09-01 (20250901000506) · 자기주식처분결과보고서 2025-09-04 (20250904000318)·2026-01-20 (20260120000382)·정정 2026-03-16 (20260316000953) · 이재원 주식등의대량보유상황보고서 2025-09-05 (20250905000132, 벵가디아 취득자금 차입처) · 숨마문화재단 대량보유상황보고서 2026-02-13 (20260213002319) · HQ 주식소각결정 2026-03-12 (20260312902077, 523,591주 3/25 소각) · HQ 자기주식취득신탁계약체결결정 2026-04-21 (20260421000306)·신탁계약에의한취득상황보고서 2026-07-22 (20260722000382) · HQ 현금·현물배당결정(분기배당) 2026-07-07 (20260707900430) · 슈프리마 2026 1분기·2025 3분기보고서 특수관계자 주석(분기별 HQ 매입) · Dalton 대량보유보고서 2026-08-07 세부변동내역(평균 매수단가 계산) · 삼성전자·SK하이닉스·유니온바이오메트릭스 6/30 일봉·9/23 15:30 분봉(네이버) · 검증 스크립트 verify_236200/calc/verify_calc.py

시세·집계·해외 피어 (2차)

네이버증권 m.stock.naver.com basic(9/28 전일대비로 9/23 KRX 종가 교차 확인), 분봉 api.stock.naver.com(9/16~9/28 15:30), 일봉(슈프리마 2016~2026, 슈프리마에이치큐 2008~2026 수정주가, 코스닥 지수), 원/달러 일별 매매기준율(front-api marketIndex, 2007~2026) · WiseReport c1010001(슈프리마·HQ·유니온바이오메트릭스·엑스페릭스·에스원·아이디스, 9/23 기준) · Yahoo Finance chart·fundamentals-timeseries(Assa Abloy, Allegion, ZKTeco, Hikvision, Dahua, USD/CNY, USD/SEK; 9/23 종가·TTM) · 사용자 순위표 korea_equity_25.html(9/18 가격 관측)

회사 보도자료 (supremainc.com, 2차)

XPass Q2 출시 2026-04-08 (link) · BioStar Air v2.12 2026-04-23 (No.8157) · v2.13 2026-08-26 (No.8441) · BioStation 3 Max 2026-05-14 (No.8194) · 신호철 전무 인터뷰(IT동아 인용) 2026-05-07 (No.8171) · 현대차·기아 로보틱스랩·현대건설 MOU 2026-03-19 (No.8064) · ISO/IEC 42001 인증 2026-07-15 (No.8368) · 데이터센터 기고 2026-08-06 (No.8410) · FSIE 2026 인도 2026-09-02 (No.8464)

시리즈 내부 자료

notes/264450.md(유비쿼스 — A.3 비교), notes/_shared_industry.md(원/달러 9/23 1,359원·1H26 평균 1,485.8원), COMMON_BRIEF.md, lessons_kc.md. 계산 스크립트: calc_236200/ (fin.py·annual.py·quarterly.py·val.py·grid.py·cycle.py·peers.py·charts.py), 원문 텍스트: calc_236200/data/

슈프리마(236200) 정기보고서 (DART)

2026 반기보고서 (20260813001588) · 2026 1분기보고서 (20260513000643) · 2025 3분기보고서 (20251113000056) · 2025 반기보고서 (20250814001876) · 2025 1분기보고서 (20250515000743) · 2024 3분기보고서 (20241114000782) · 2024 반기보고서 (20240814002098) · 2024 1분기보고서 (20240514000716)
사업보고서 2025 (20260319001121) · 2024 (20250317000982) · 2023 (20240318000679) · 2022 (20230314001150) · 2021 (20220314000835) · 2020 (20210315000985) · 2019 (정정 20200407002135) · 2018 (20190401001796) · 2017 (20180330001154) · 2016 (20170331004936) · 2015 (20160330002410)

슈프리마 기타 공시

주식소각결정 2026-01-28 (20260128900313) · 자기주식취득신탁계약체결결정 2026-04-21 (20260421000337) · 신탁계약에의한취득상황보고서 2026-07-22 (20260722000366) · 자기주식처분결정 2025-03-20 (20250320000822)·2025-12-15 (20251215000265) · 자기주식처분결과보고서 2026-03-17 (20260317000637)
기업가치제고계획 2025-06-24 (20250624900365) · 이행현황 2026-04-21 (20260421900639) · 현금·현물배당결정(분기배당) 2026-07-07 (20260707900461)
임시주주총회 소집결의 2026-06-09 (20260609900537)·정정 2026-07-07 (20260707900523) · 소집공고 (20260713000400) · 의결권대리행사권유 (20260708000349) · 결과 2026-08-11 (20260811900687) · 독립이사 선임 신고 (20260811000634) · 정기주총 소집공고·결과 2026-03 (20260309001644, 20260330901132)
매출액·손익구조 30% 변동 2026-02-23 (20260223901357) · 연결 잠정실적 1Q26 (20260430901464)·2Q26 (20260730900786) · 회사합병결정(슈프리마에이아이) 2024-12-04 (20241204000013) · 합병등종료보고서 2025-02-28 (20250228001503) · 본점소재지변경(오기정정) 2026-09-09 (20260909900209)
대량보유상황보고서: Dalton Investments 2026-06-02 (20260602000408)·2026-08-07 (20260807000452) · 국민연금공단 2026-04-01 (20260401004814) · 더제이자산운용 2026-03-11 (20260311003239)

슈프리마에이치큐(094840, 구 슈프리마) 공시

2026 반기보고서 (20260813001623) · 2025 사업보고서 (20260319001168) · 구 슈프리마 사업보고서 2014 (20150331001903) · 2013 (20140331000236) · 2012 (20130401001326) · 2011 (20120402001272) · 2010 (20110331000957)
분할 투자설명서 2015-10-21 (20151021000104) · 공개매수신고서·설명서·결과보고서 2016 (20160411002173, 20160531000166, 20160624000137) · 회사분할결정(슈프리마아이디 물적분할) 2016-12-15 (20161215000477)
자기주식처분결정(숨마문화재단 출연) 2026-01-16 (20260116000212)·정정 2026-01-20·02-02·03-12 (20260120000378, 20260202001274, 20260312001190) · 기타주요경영사항(처분결정 철회) 2026-03-09·12 (20260309900947, 20260312902000) · 불성실공시법인 지정예고 2026-04-07 (20260407901012) · 지정유예 2026-04-27 (20260427901053) · 주식소각결정 2026-01-28 (20260128900346) · 기업가치제고계획 2026-04-21 (20260421900413) · 임시주총 결과 2026-08-11 (20260811900665)

검증 후 추가 HQ 자기주식처분결정 2025-09-01 (20250901000506) · 자기주식처분결과보고서 2025-09-04 (20250904000318)·2026-01-20 (20260120000382)·정정 2026-03-16 (20260316000953) · 이재원 주식등의대량보유상황보고서 2025-09-05 (20250905000132, 벵가디아 취득자금 차입처) · 숨마문화재단 대량보유상황보고서 2026-02-13 (20260213002319) · HQ 주식소각결정 2026-03-12 (20260312902077, 523,591주 3/25 소각) · HQ 자기주식취득신탁계약체결결정 2026-04-21 (20260421000306)·신탁계약에의한취득상황보고서 2026-07-22 (20260722000382) · HQ 현금·현물배당결정(분기배당) 2026-07-07 (20260707900430) · 슈프리마 2026 1분기·2025 3분기보고서 특수관계자 주석(분기별 HQ 매입) · Dalton 대량보유보고서 2026-08-07 세부변동내역(평균 매수단가 계산) · 삼성전자·SK하이닉스·유니온바이오메트릭스 6/30 일봉·9/23 15:30 분봉(네이버) · 검증 스크립트 verify_236200/calc/verify_calc.py

시세·집계·해외 피어 (2차)

네이버증권 m.stock.naver.com basic(9/28 전일대비로 9/23 KRX 종가 교차 확인), 분봉 api.stock.naver.com(9/16~9/28 15:30), 일봉(슈프리마 2016~2026, 슈프리마에이치큐 2008~2026 수정주가, 코스닥 지수), 원/달러 일별 매매기준율(front-api marketIndex, 2007~2026) · WiseReport c1010001(슈프리마·HQ·유니온바이오메트릭스·엑스페릭스·에스원·아이디스, 9/23 기준) · Yahoo Finance chart·fundamentals-timeseries(Assa Abloy, Allegion, ZKTeco, Hikvision, Dahua, USD/CNY, USD/SEK; 9/23 종가·TTM) · 사용자 순위표 korea_equity_25.html(9/18 가격 관측)

회사 보도자료 (supremainc.com, 2차)

XPass Q2 출시 2026-04-08 (link) · BioStar Air v2.12 2026-04-23 (No.8157) · v2.13 2026-08-26 (No.8441) · BioStation 3 Max 2026-05-14 (No.8194) · 신호철 전무 인터뷰(IT동아 인용) 2026-05-07 (No.8171) · 현대차·기아 로보틱스랩·현대건설 MOU 2026-03-19 (No.8064) · ISO/IEC 42001 인증 2026-07-15 (No.8368) · 데이터센터 기고 2026-08-06 (No.8410) · FSIE 2026 인도 2026-09-02 (No.8464)

시리즈 내부 자료

notes/264450.md(유비쿼스 — A.3 비교), notes/_shared_industry.md(원/달러 9/23 1,359원·1H26 평균 1,485.8원), COMMON_BRIEF.md, lessons_kc.md. 계산 스크립트: calc_236200/ (fin.py·annual.py·quarterly.py·val.py·grid.py·cycle.py·peers.py·charts.py), 원문 텍스트: calc_236200/data/

판 이력

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