슬러리는 해마다 두꺼워졌고 장비는 한꺼번에 몰렸다 — EV/EBIT 14.0배·FCF 수익률 1.1%는 2027년을 먼저 사는 값인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

케이씨텍은 "갈아내는 기계"와 "갈아내는 약"을 함께 파는 회사입니다. 반도체 웨이퍼 위에 막을 한 층 올릴 때마다 표면이 울퉁불퉁해지는데, 다음 층을 올리려면 그 표면을 거울처럼 평평하게 갈아내야 합니다. 이 공정이 CMP(화학적·기계적 연마)이고, 케이씨텍은 여기에 쓰이는 CMP 장비를 만드는 국내 유일의 양산 장비사이자, 그 장비에 부어 쓰는 연마액 — CMP 슬러리(세리아·실리카) — 를 만드는 소재사입니다. 여기에 웨이퍼 세정장비(배치식 습식 세정, 그리고 SK하이닉스와 공동 개발한 초임계 세정기)와 디스플레이 습식 장비(Wet Station·Coater)가 붙어 있습니다.

이 회사의 실적에는 두 개의 층이 있습니다. 위층은 고객이 공장을 지을 때 세트로 팔리는 장비로, 공시상 "장비제작매출"(원가기준 투입법으로 인식)이며 2018년 이후 해마다 1,350억~2,540억원 사이를 오르내렸습니다. 아래층은 공장이 돌아가는 동안 계속 소모되는 슬러리 중심의 제품매출로, 2018년 860억원에서 2025년 1,622억원까지 메모리 불황기였던 2023년 한 해(−9%)를 빼고 매년 늘었습니다. 이 아래층이 있다는 것이, 같은 장비주라도 공장 짓는 일정이 끝나면 매출이 반토막 나는 회사들과 케이씨텍을 가르는 가장 중요한 차이입니다. 2026년 상반기는 두 층이 동시에 올라온 반기입니다 — 매출 2,688억원(+53.4%), 영업이익 583억원(영업이익률 21.7%), 고객 두 곳(삼성전자·SK하이닉스로 추정)이 매출의 90.8%.

그리고 이 회사는 차입금이 0원이고 현금·단기금융상품이 2,668억원입니다. 9월 22일 종가 80,600원 기준 시가총액 1조 5,958억원에서 이를 빼면 사업가치(EV)는 약 1조 3,290억원이고, 최근 12개월 영업이익 949억원으로 나누면 EV/EBIT 약 14배, PER은 약 18배입니다. 이 배수는 디바이스(4배)·이엘씨 같은 소형 장비주와는 전혀 다른 대접이고, 원익IPS·피에스케이(30~37배) 같은 전공정 대형주보다는 낮습니다. 즉 시장은 이 회사를 "사이클 장비주"와 "반복매출 소재주" 사이 어딘가에 놓고 있습니다. 반대로 커버리지가 DB증권 1곳뿐이고, 7월 1일 사상 최고가(장중 124,800원) 이후 한 달 만에 −53%(7/30 종가 55,100원)를 겪었으며, 9월의 +29% 반등(9/3 62,400원 → 9/22 80,600원)에는 회사 개별 공시가 하나도 없었다는 사실이 이 배수의 불안정성을 설명합니다. 9.1절의 결론은 이렇습니다 — "9월 22일의 80,600원은 2026년이 아니라 2027년을 사는 가격입니다."

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

부문은 공시상 둘(반도체·디스플레이)이지만, 물건은 네 종류이고 돈이 들어오는 방식은 두 가지입니다 — "공장을 지을 때"와 "공장이 돌아갈 때".

1.0 그 전에 — 왜 "갈아내는 기계"가 반도체 장비의 한 축이 되었는가

반도체는 웨이퍼 위에 얇은 막을 수십~수백 번 쌓고, 그 막에 회로 모양을 새기는 일을 반복해서 만듭니다. 문제는 막을 쌓을 때마다 표면이 평평하지 않다는 것입니다. 아래층에 이미 패턴(홈과 둔덕)이 있으니, 그 위에 막을 덮으면 아래 모양을 따라 울퉁불퉁해집니다. 이 상태로 다음 층의 회로를 빛으로 찍으면(노광) 초점이 맞지 않습니다 — 최신 노광기의 초점 깊이는 수십 나노미터 수준이라, 표면 높이 차이가 그보다 크면 회로가 흐리게 찍힙니다.

또 하나의 문제는 금속 배선입니다. 오늘날 칩의 배선은 산화막에 홈을 판 뒤 구리나 텅스텐을 넘치도록 채우고, 넘친 부분을 갈아서 걷어내는 방식(다마신)으로 만듭니다. 걷어내지 않으면 모든 배선이 한 덩어리로 붙어 버립니다. 즉 CMP는 "보기 좋게 다듬는 공정"이 아니라, 배선을 서로 떼어내고 다음 층을 찍을 수 있게 만드는, 빠질 수 없는 공정입니다.

그래서 CMP 장비는 칩 한 층이 올라갈 때마다 쓰이고, 층이 늘어날수록 더 자주 쓰입니다. 그리고 CMP 장비는 혼자 일하지 못합니다. 회전하는 패드 위에 슬러리(미세 연마입자 + 화학약품이 섞인 액체)를 계속 부어야 갈립니다. 슬러리는 한 번 쓰면 버리는 소모품입니다. 케이씨텍이 장비와 슬러리를 둘 다 만든다는 것은 "가위와 종이를 같이 파는 회사"에 가깝다는 뜻이고, 이 점이 이 회사를 같은 한국 장비주들과 다르게 만듭니다.

1.1 제품 라인업 — 네 가지 물건

회사는 연구개발 실적표에 CMP 관련 과제 다섯 개를 따로 적고 있습니다 — New Type CMP 장비, Next Carrier(웨이퍼를 누르는 헤드), KOPC·KORM(자체 약어, 공정 제어 기술로 추정), Multi Optic Sensor 기반 Profile Control, IPCS Edge Control 고도화. 연구개발비는 2024년 453억(매출의 11.75%), 2025년 525억(13.71%), 1H26 249억(9.26%)이고 거의 전액 비용(판관비의 경상개발비)으로 처리됩니다 공시. 장비사로서는 높은 편이며, 이것이 판관비율(2025년 21.6%)이 높은 이유이기도 합니다.

1.2 소모품이 있다 — 이 회사에서 가장 먼저 확인해야 할 줄

장비 회사를 볼 때 첫 질문은 "장비 사이클과 무관한 매출층이 있는가"입니다. 케이씨텍의 답은 있다, 그리고 두껍다입니다. 2025년 기준 제품매출 1,622억은 매출의 42%이고, 이는 같은 해 영업이익(600억)의 2.7배 규모입니다.

1.3 왜 웨이퍼를 갈아내야 하는가 — 그리고 슬러리는 왜 소모되는가

이 장은 기술 배경이 없어도 읽히도록 썼습니다. 이 회사의 사업 전체가 "층을 쌓을 때마다 평평하게 만든다"는 한 가지 아이디어 위에 서 있기 때문에, 여기만 이해하면 나머지는 숫자를 읽는 일입니다.

1.4 먼저 큰 그림 — 칩의 한 층은 어떤 순서로 만들어지는가

반도체 칩은 아파트처럼 층층이 올라갑니다. 맨 아래층에 트랜지스터(스위치)를 만들고, 그 위에 트랜지스터끼리 잇는 배선을 수 층~십수 층 올립니다. 한 층을 올리는 순서는 대체로 같습니다 — 막을 깐다(증착) → 회로 모양을 빛으로 찍는다(노광) → 필요 없는 부분을 파낸다(식각) → 판 자리에 금속이나 절연막을 채운다(증착·도금) → 넘친 부분을 갈아서 평평하게 만든다(CMP) → 씻는다(세정). 케이씨텍의 장비는 이 순서의 끝부분, "갈고 씻는" 두 칸에 들어갑니다.

1.5 CMP는 어떻게 가는가 — 장비와 슬러리의 역할 분담

CMP 장비의 원리는 의외로 단순합니다. 둥근 판(플래튼) 위에 폴리우레탄 패드를 붙이고 돌립니다. 웨이퍼는 헤드(캐리어)에 뒤집혀 붙어서 패드에 눌리며 따로 돕니다. 그 사이에 슬러리를 흘려 넣습니다. 슬러리 속 화학약품이 표면을 무르게 만들고(Chemical), 연마입자가 그 무른 층을 긁어냅니다(Mechanical). 패드 표면이 매끄러워지면 연마가 안 되므로 다이아몬드 컨디셔너가 패드를 계속 긁어 거칠기를 되살립니다.

여기서 알아야 할 핵심은 장비와 슬러리가 서로를 전제로 한다는 점입니다. 같은 장비라도 슬러리가 바뀌면 연마 속도·결함·평탄도가 달라지고, 고객은 "이 장비 + 이 슬러리 + 이 패드" 조합으로 공정 레시피를 확정합니다. 케이씨텍 공시의 "Ceria Slurry용 Additive — Silicon Dioxide Self Stop"이라는 표현은, 산화막 단차를 다 없애면 저절로 연마가 멈추게 하는 첨가제라는 뜻입니다. 이런 첨가제 기술이 슬러리 회사의 해자입니다.

1.6 CMP는 어디에서 쓰이는가 — 막 종류별로

1.7 세리아와 실리카 — 슬러리 두 계열의 차이

1.8 앞으로 이 공정은 더 많아지는가

이 리포트의 투자 논지가 걸린 질문입니다. 답은 "많아진다. 다만 어디서 많아지느냐에 따라 케이씨텍의 몫이 다르다"이고, 근거는 네 층위입니다.

① 미세화 — 층과 막 종류가 늘어난다

DS투자증권은 로직 공정 기준 CMP 스텝 수가 20나노 7회 → 5나노 19회로 늘어난다고 인용합니다 2차. D램도 1b → 1c 나노 전환에서 CMP 반복이 구조적으로 늘어난다는 것이 증권사들의 공통 서술입니다(뉴스핌 2026-06-16) 2차. D램 회로가 4F² 셀·수직 채널 트랜지스터(VCT)로 바뀌면 셀 구조가 3차원이 되어 평탄화 단계가 더 늘 것으로 보입니다 추정.

② 3D 낸드 — 층수가 늘면 산화막 연마가 는다

300단을 넘어 400단 이상으로 쌓는 3D 낸드는 계단 영역의 두꺼운 산화막, 채널 플러그, 두 번 나눠 쌓는(더블 스택) 연결부에서 평탄화가 필요합니다. 세리아 슬러리 수요와 직결되는 영역입니다 추정.

③ HBM — 같은 D램 웨이퍼에 CMP가 두세 번 더 붙는다

HBM용 D램 웨이퍼에는 일반 D램에 없는 공정이 있습니다 — 칩을 관통하는 구리 기둥(TSV)을 만들고, 앞면의 넘친 구리를 갈아내고(앞면 Cu CMP), 웨이퍼를 얇게 깎은 뒤 뒷면에서 기둥 끝을 드러내는(리빌) 연마를 합니다. 즉 HBM 1장을 만들 때 일반 D램보다 CMP·슬러리 사용량이 많습니다. HBM 생산이 늘어난 2024~2026년 삼성·SK하이닉스의 D램 웨이퍼 투입 중 HBM 비중이 커진 것이 케이씨텍 제품매출 증가(2024 +9.8%, 2025 +10.2%)의 배경 중 하나로 보입니다 추정.

④ 하이브리드 본딩·유리기판 — 새 칸이 생긴다

HBM을 16단 이상 쌓을 때 범프 없이 구리끼리 직접 붙이는 하이브리드 본딩이 거론됩니다. 이 방식은 붙이는 두 면을 원자 수준으로 평평하게 갈아야 하므로 CMP가 핵심 공정이 됩니다. AI 가속기용 유리기판과 빌드업필름도 평탄화가 필요합니다. 케이씨텍은 2026년 2월 세미콘코리아에서 하이브리드 본딩용 Ventus Cu CMP와 유리기판용 패널 CMP를 내놓았습니다 2차.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

부문은 반도체·디스플레이 둘, 돈이 들어오는 방식은 "장비제작매출"(공장을 지을 때)과 "제품매출"(공장이 돌 때), 고객은 사실상 두 곳입니다. 부문·유형·지역·고객 순서로 봅니다.

2.1 매출의 뼈대 — 부문은 둘, 그중 반도체가 94%

회사는 매출을 반도체부문(CMP 장비·세정장비·슬러리)과 디스플레이부문(Wet Station·Coater 등)으로 나눠 공시합니다. 부문별로 "순이익"까지 공시하는 드문 회사이기도 합니다.

표에서 읽어야 할 것은 세 가지입니다. ① 반도체 비중이 2023년 68.6% → 1H26 93.8%로 올라갔습니다. 디스플레이 매출이 902억에서 반기 168억(연환산 약 335억)으로 줄어든 탓도 크지만, 반도체가 1,967억에서 반기 2,520억으로 커진 탓이 더 큽니다. ② 영업이익률이 분할 이후 8년간 11~19% 박스(2018년 18.8%가 최고)에 머물다가 1H26에 21.7%로 처음 20%를 넘었습니다. 1분기 22.3%, 2분기 20.9%입니다. ③ 국내 비중이 88.8%로 높아졌습니다. 1년 전엔 중국 매출이 436.8억(24.9%)이었는데 1H26에는 215.6억(8.0%)입니다. 이 회사의 중국 매출은 디스플레이 장비(중국 패널사)와 슬러리(중국 메모리사, 회사 인터뷰상 CXMT가 거론됨 2차)로 구성되는데, 디스플레이가 줄면서 국내 반도체 고객 두 곳의 무게가 절대적이 되었습니다.

2.2 돈이 들어오는 방식 — "장비제작매출"과 "제품매출"의 차이

부문보다 더 중요한 분류가 공시 주석에 숨어 있습니다. 회사는 매출을 유형별로도 적습니다. 이 표가 이 리포트 전체에서 가장 중요한 표입니다.

2.3 지역과 고객 — 국내 두 고객이 거의 전부

두 고객의 합(2025년 3,336.6억, 1H26 2,440.6억)이 국내 매출보다 큰 이유와 그 함의는 4.8절, 고객 집중도의 연도별 추이는 4.1절 표에 있습니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

장비주를 볼 때 가장 먼저 확인해야 할 것은 "어느 공정 칸에 매출이 걸려 있는가"입니다. 칸마다 경제성과 경쟁자가 다르기 때문입니다. 케이씨텍은 반도체 팹 안에서 두 칸(CMP·세정)과, 그 칸의 소모품(슬러리)에 걸려 있고, 디스플레이 공장에 작은 발을 하나 걸치고 있습니다.

3.1 이 지도가 말하는 것

케이씨텍의 이익은 사실상 CMP라는 한 칸의 "기계"와 "소모품"에 걸려 있습니다. 세정은 그 옆 칸이고, 디스플레이는 이제 매출의 6%입니다. 폭이 좁다는 것은 리스크이지만, 동시에 이 회사를 이해하기 쉽게 만듭니다. 반도체 산업 전체를 볼 필요 없이 "삼성·SK하이닉스가 D램·낸드 웨이퍼를 몇 장 더 투입하는가(슬러리)"와 "몇 개의 새 라인을 까는가(장비)"만 추적하면 됩니다.

3.2 CMP 장비와 슬러리는 언제·왜 국산화되었는가

CMP는 1980년대 IBM이 다층 배선을 위해 처음 양산에 도입한 공정입니다. 한국 메모리 업체는 오랫동안 AMAT·Ebara 장비와 미국·일본 슬러리를 사다 썼습니다. 케이씨텍의 CMP 사업은 자체 개발이 아니라 인수에서 출발했다는 점이 중요합니다.

3.3 적용처별로 — 무엇이고, 왜 쓰며, 지금 얼마나 쓰고, 앞으로 어떻게 되는가

① 메모리 전공정 CMP 장비 — 매출의 중심, 신규 라인이 결정한다

무엇인가 D램·낸드 팹에 까는 300mm CMP 장비. 신규 팹(삼성 평택 P4·P5, SK하이닉스 M15X·용인 1기)과 공정 전환(1b→1c 나노) 투자 때 세트로 팔립니다. 현재 보급도 공시 장비제작매출 2025년 1,950억, 1H26 1,676억(이미 2025년 연간의 86%). 공시된 대형 계약은 삼성전자 226.8억(2026-01)·401.6억(2026-08), SK하이닉스 698.4억(2026-03). 전망 추정 삼성 P5·P6 동시 건설, SK하이닉스 용인 1기 클린룸 2027년 2월 오픈(디일렉 2026-06-15)이 2027년 수요의 축. 단, 전체 CMP 대수 중 케이씨텍의 비중은 외부 집계가 없어 알 수 없습니다 미확인.

② CMP 슬러리 — 가동률이 결정한다

무엇인가 세리아(STI·산화막)와 실리카(W·Poly) 슬러리, CMP 후 세정액. 현재 보급도 공시 제품매출 2025년 1,622억, 1H26 855억(연환산 1,710억). 분기로는 1Q26 416.6억 → 2Q26 438.3억 공시(2Q는 반기보고서 3개월 수치, 1Q는 반기 − 2Q). 전망 추정 HBM 비중 확대와 층수 증가는 웨이퍼당 CMP 횟수를 늘리므로, 가동률이 유지되는 한 장비보다 먼저, 더 안정적으로 늘어나는 층입니다. 반면 중국(CXMT 거론) 향 슬러리는 미·중 규제에 노출됩니다.

③ 세정 — 배치식은 보조, 초임계는 옵션

무엇인가 여러 장을 약액조에 담그는 배치식 습식 세정기(2000년대 SK하이닉스와 65나노급 공동개발 이력 공시)와, 고압 CO₂로 미세 패턴을 쓰러뜨리지 않고 건조하는 초임계 세정기. 현재 보급도 초임계는 SK하이닉스가 그동안 TEL 한 곳에서만 사 왔고, 케이씨텍이 평가를 통과해 2026년 하반기 공급을 시작한다는 보도가 있습니다 2차. 대당 약 100억원으로 CMP·웻스테이션보다 비쌉니다. 전망 본격 발주는 용인 1기(2027) — 9.7절에서 다룹니다.

④ 디스플레이 — 줄어드는 칸

무엇인가 LCD·OLED 라인의 습식 장비와 코터. 2018~2020년 중국 LCD·OLED 투자기(LGD 광저우 322억·211억, HKC 몐양 520억·창사 363억, CSOT 232억·184억 등 공시)에 연 990억~1,460억원의 매출을 냈습니다. 현재 2025년 370억(부문 순손실 −18억), 1H26 168억. 삼성디스플레이 8.6G OLED용 FMM 세정기(357.5억, 2023-05 수주, 납기 2024-10로 연장)가 마지막 대형 건입니다. 전망 8.6G IT OLED 투자가 이어지지만, 케이씨텍의 이 부문은 회사 이익에 거의 기여하지 않는 수준으로 줄었습니다.

⑤ 첨단 패키징 — 전시장에만 있는 칸

하이브리드 본딩용 Cu CMP, 유리기판용 패널 CMP, 빌드업필름 CMP(산업부 과제). 모두 "개발·샘플 테스트" 단계입니다 2차. 매출 기여 0.

다섯 적용처를 한 표로

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

장비를 누구에게 파는지, 어떻게 돈을 받는지가 이 회사 실적 변동성의 대부분을 설명합니다. 케이씨텍의 답은 짧습니다 — 한국 메모리 두 곳에, 납품한 뒤에 받습니다.

4.1 고객 집중도 — 이 리포트에서 가장 불편한 표

상위 2개 고객 비중이 67.9%(2023) → 80.8% → 87.2% → 90.8%(1H26)로 계속 올라왔습니다. 이 회사는 원래 국내 메모리 2사 의존도가 높았지만, 디스플레이 매출이 줄면서 그 의존이 거의 전부가 되었습니다. 더 중요한 변화는 (나)의 부상입니다. 2023년 377억(13.1%)이던 (나)가 2026년 상반기에만 1,404억을 샀습니다. 4.4절 이하에서 보듯 (가)=삼성전자, (나)=SK하이닉스로 읽는 것이 자연스러우며, 그렇다면 SK하이닉스는 2023년 1년 동안 산 것(377억)의 3.7배를 2026년 상반기 6개월에 산 셈입니다 추정.

4.2 누구에게, 어떻게 파는가 — 그리고 돈은 언제 들어오는가

공시의 판매 방식 서술은 짧습니다 — "국내 고객사의 투자가 확정되면 당사의 영업조직은 제품 사양을 고객사와 사전에 협의하며, 협의를 통해 확정된 사양으로 제품을 제작, 공급"하고, 해외는 "입찰을 통한 판매가 주로 이루어지고 있으나 일반적으로 기존 거래업체를 중심으로" 공급합니다 공시. 즉 장비는 고객 사양 맞춤 주문 생산이고, 표준품 재고를 쌓아 두고 파는 구조가 아닙니다.

4.3 수주잔고 — 공시되지만, 이 회사에서는 거의 쓸모가 없는 이유

케이씨텍은 매 보고서에 "수주계약잔액"을 적습니다. 그런데 이 숫자는 원가기준 투입법으로 인식하는 장비 계약의 잔액만 담고, 슬러리·상품은 들어가지 않습니다. 그리고 장비 PO가 짧게(수개월 납기로) 들어와 빠르게 매출로 전환되기 때문에 잔액이 늘 작습니다.

읽는 법은 이렇습니다. 잔액이 연간 장비 매출의 0.1~0.4배에 불과하므로, 이 숫자로 다음 해 매출을 예측할 수 없습니다. 1H26 신규 계약액 1,645.8억은 2025년 연간(2,142.6억)의 77%로, 상반기에 이미 수주 속도가 빨라졌다는 정도만 말해 줍니다. 1분기 말 잔액이 전분기 대비 130% 늘었다는 보도(뉴스핌 2026-06-16, 864.6억)가 있었지만 반기 말에는 다시 345.0억으로 내려왔습니다 — 대부분이 SK하이닉스 698.4억의 진행분 인식으로 매출이 되었기 때문입니다 추정. 대신 단일판매·공급계약 공시(매출액의 5% 이상)가 가장 좋은 선행지표입니다.

2018년 이후 공시된 단일판매·공급계약 전부

4.4 고객사는 정말 알 수 없는가

회사는 10% 이상 고객을 (가)·(나)로만 적습니다. 그러나 계약 공시, 지역별 매출, 연도별 등락을 맞추면 상당히 좁혀집니다.

4.5 공식적으로 확인되는 것 — 계약 상대방은 실명입니다

2022년 이후 반도체 계약 공시 5건의 상대방은 삼성전자 4건(188.4억·145.7억·226.8억·401.6억), SK하이닉스 1건(698.4억)입니다 공시. 삼성전자는 주주(5.16%)이기도 하고, SK하이닉스는 연구개발 실적표에 공동개발 기관으로 세 번 등장합니다. 반도체 매출의 93.8%를 차지하는 부문에서 국내 고객이 이 두 곳 말고 10%를 넘을 후보는 사실상 없습니다(DB하이텍·파운드리 등은 규모상 불가) 추정.

4.6 단서 ① — (나)는 SK하이닉스일 가능성이 가장 높습니다

(나)의 등락은 SK하이닉스의 투자 사이클과 거의 정확히 겹칩니다. 특히 2023년 −65%는 같은 해 삼성이 (4월 감산을 발표하면서도) 연간 설비투자 규모는 유지하던 것과 대조되며, 그해 (가)는 −10%에 그쳤습니다 2차. 그리고 2026년 SK하이닉스 공시 계약이 나온 해에 (나)가 처음으로 1위가 됐습니다 추정. 검증 후 추가 독립리서치(그로쓰리서치, 뉴스핌 2026-06-16 인용)는 "세정 장비는 SK하이닉스 중심, CMP 장비는 삼성전자·SK하이닉스 양사"라고 적었습니다 2차 — (가)의 장비 매출은 CMP, (나)의 장비 매출은 CMP+세정으로 구성된다는 해석과 맞습니다.

4.7 단서 ② — (가)는 삼성전자로 읽힙니다

(가)는 2021년 1,311억 → 2022년 1,749억 → 2023년 1,571억 → 2024년 1,832억 → 2025년 1,811억으로, 2023년에도 −10%에 그쳤습니다. 2022년 평택 P3 투자기의 증가, 2023년 감산기에도 버틴 흐름이 삼성의 투자 패턴과 맞고, 공시 계약 4건이 모두 삼성전자입니다. 1H26 (가) 1,036.6억은 1H25(929.9억)보다 11% 늘었습니다 — 삼성 226.8억 계약(7월 납기, 6월 말 진행률 97%)이 여기에 들어 있을 것입니다 추정.

4.8 단서 ③ — 두 고객의 합이 "국내 매출"보다 큽니다

회사는 매출을 "외부 고객이 소재하는 지역"에 귀속시킵니다. 그런데 10% 이상 고객 두 곳의 매출 합이 국내 매출보다 크다는 것은, (가)·(나) 중 적어도 한 곳의 매출 일부가 해외 지역으로 잡혔다는 뜻입니다. 삼성전자의 중국 시안(낸드)·미국 오스틴·테일러 공장, SK하이닉스의 중국 우시(D램)·다롄(낸드) 공장이 후보입니다. 중국 매출(2025년 590.2억, 1H26 215.6억) 중 상당 부분이 한국 메모리사의 중국 공장 향 슬러리일 가능성이 있습니다 추정. 이것은 두 가지를 함의합니다 — ① 케이씨텍의 "중국 매출"은 중국 로컬 고객(CXMT·패널사)만이 아니라 한국 고객의 중국 공장을 포함하므로, 대중 규제 리스크가 겉보기만큼 크지 않을 수 있습니다. ② 반대로 한국 메모리사의 중국 공장이 미국 규제(장비 반입 제한)로 축소되면 그 슬러리 매출이 영향을 받습니다.

4.9 단서 ④ — 없는 이름과 작은 이름들: 마이크론, TSMC, 인텔, CXMT

5경쟁과 해자

같은 공정 칸(CMP 장비·슬러리)에 있는 회사, 인접 칸(전공정 장비·반도체 소재·세정)에 있는 회사를 국내와 해외로 나눠 매출·이익률·배수를 비교합니다. 국내는 2026년 9월 22일 종가와 직전 12개월(TTM, 3Q25~2Q26), 해외는 9월 22~23일 조회 시점 기준입니다.

5.1 국내 — 반도체 소재, 전공정 장비, 세정 장비

5.2 해외 — 같은 CMP 칸을 훨씬 큰 규모로 하는 회사들

5.3 업력과 기술 해자 — 39년 된 회사는 무엇을 쌓았는가

케이씨텍의 해자는 "세계 최고 기술"이 아니라 "한국 메모리 두 곳의 라인 안에 15년간 들어가 있었다는 사실"과 "장비와 슬러리를 함께 만든다는 조합"에 있습니다. 반대로 선단 신공정에서는 격차가 분명합니다.

5.4 가스 캐비닛 수입상에서 CMP 장비사로

1987년 고석태 회장이 반도체 장비 수입업체로 창업한 옛 케이씨텍은 1993년 가스 캐비닛(반도체 공장에 특수가스를 공급하는 장치)을 국산화하면서 제조사가 되었습니다. 이후 드라이펌프·가스 스크러버·디스플레이 습식 장비로 넓혔고, 2003년 슬러리 개발에 착수했으며, 2009년 두산메카텍의 반도체 CMP 장비 사업을 인수해 2011년부터 CMP 장비를 공급했습니다(회사 연혁) 2차. 2017년 인적분할로 가스·케미컬 공급장치(유틸리티)와 투자는 존속회사 케이씨에 남고, CMP·세정·디스플레이 장비와 소재가 신설 케이씨텍으로 넘어왔습니다 공시.

5.5 해자는 어디에 있는가 — 세 겹으로 나눠 봅니다

5.6 AMAT와의 격차 — 같은 칸, 다른 체급

5.7 Ebara·Hwatsing과의 비교 — 2위와 "중국의 케이씨텍"

이 표에서 가장 아프게 읽히는 줄은 시가총액입니다. Hwatsing은 케이씨텍의 약 2.4배 매출로 약 15배의 시가총액을 받습니다. 중국 시장은 "국산화"에 거대한 배수를 주고, 한국 시장은 "국산화"보다 "이익의 지속성"을 봅니다. 케이씨텍이 Hwatsing처럼 평가받을 이유는 없지만, 반대로 Hwatsing이 중국 내 CMP 수요를 흡수하면서 규모를 키우면, 장기적으로 한국 고객에게도 가격 경쟁 상대로 등장할 수 있다는 점은 리스크로 적어 둡니다 추정.

5.8 그 전에는 누가 팔았나 — CMP 장비의 계보

5.9 AMAT·Ebara 과점 속에서 케이씨텍의 점유율은 얼마인가

회사는 점유율을 공시하지 않고, 시장조사기관도 케이씨텍을 따로 집계하지 않습니다 미확인. 그래서 위에서 아래로 좁혀 봅니다.

즉 케이씨텍은 한국 메모리 CMP 장비의 대략 5분의 1 안팎(12~24%), 세계의 3% 안팎를 가진 제3의 공급사로 보는 것이 합리적입니다. 이 숫자가 뜻하는 것은 두 가지입니다. ① 고객이 "이원화"를 더 밀면 점유율이 오를 여지가 크다 — AMAT·Ebara의 몫이 80% 안팎이기 때문입니다. ② 반대로 고객 입장에서 케이씨텍은 "없어도 되는" 공급사이기도 하다 — 선단 공정일수록 AMAT를 쓸 이유가 커집니다. 2025년 10월 보도된 신형 Ventus(처리량 20~30%↑)의 삼성 퀄 결과가 이 비중을 움직일 첫 변수입니다 2차.

5.10 슬러리는 얼마나 국산화됐고, 케이씨텍은 그중 어디인가

케이씨텍의 슬러리 점유율도 계산으로 좁혀 볼 수 있지만 오차가 큽니다. 세계 CMP 슬러리 시장을 시장조사기관별로 20억~30억달러대로 보고 2차, 한국 비중을 장비와 같은 15~20%로 두면 한국 시장은 약 3억~6억달러(0.4조~0.8조원)이고, 케이씨텍의 국내 슬러리 매출(추정 1,300~1,450억의 약 70%, 회사가 말한 "소재 해외 30%"를 뺀 것)은 약 900억~1,000억원이므로 국내 슬러리 시장의 대략 11~24%입니다 추정. 세리아 슬러리로 좁히면 비중은 훨씬 높을 것이고, 금속 슬러리에서는 낮을 것입니다.

5.11 국산화로 선발주자를 따라잡은 국내 기업들 — 시간과 주가

케이씨텍의 CMP는 "선발주자(AMAT·Ebara)가 있는 칸에 들어간 후발 국산화"입니다. 같은 길을 걸은 한국 소부장 기업들이 얼마나 걸렸고, 주가는 무엇에 반응했는지를 나란히 놓습니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

이 회사의 손익은 두 개의 층이 겹친 구조입니다. 매출총이익률은 사이클 내내 31~35%에 머물 정도로 안정적이었고, 영업이익률을 흔든 것은 매출 규모와 연구개발비였습니다. 2026년 상반기에는 그 매출총이익률 자체가 처음으로 39%로 올라왔습니다.

두 표가 함께 보여 주는 것은 이익과 현금의 간격입니다. TTM 영업이익은 949.1억으로 FY2021 이후 가장 크지만, TTM 영업현금흐름 587.1억에서 CAPEX 414.2억을 빼면 FCF는 172.9억(매출의 3.6%)입니다 계산. 분기로는 1Q26 영업현금흐름이 −44.7억이었고, 2Q26에는 CAPEX가 162.1억으로 영업현금흐름(167.2억)과 거의 같았습니다. 원인은 4.2절의 계약자산 적체와 7.1절의 설비투자 확대이며, 4Q26 이후 납품·검수로 계약자산이 현금으로 바뀌는지가 이 간격이 일시적인지를 가릅니다.

기본주당이익(EPS)은 2021년 2,011원 → 2022년 2,692원 → 2023년 1,562원 → 2024년 2,615원 → 2025년 2,686원이고, 2Q26 한 분기(3개월)는 1,070원입니다 공시. 판관비 안의 경상개발비는 1Q26 124.5억, 2Q26 124.4억으로 분기 125억 안팎에서 움직이지 않았습니다. 분기별로는 1Q26 매출 1,561.1억·영업이익 348.1억, 2Q26 매출 1,126.9억·영업이익 235.2억입니다 — 1Q26 매출은 1분기보고서 기준이며, 반기 − 2Q로 역산하면 1,561.2억입니다(반올림 차이).

6.1 두 층의 크기 — 장비와 제품매출을 나눠 보면

6.2 마진은 규모와 믹스가 만듭니다 — 그리고 연구개발비가 흡수합니다

매출총이익률을 보십시오. 2018~2024년 31.0~34.7% → 2025년 37.2% → 1H26 39.3% → 2Q26 41.3%. 7년간 좁은 띠 안에 있다가 최근 1년 반 사이에 5~7%p 올라왔습니다. 두 가지가 겹친 것으로 보입니다 추정. 하나는 규모 — 공장 가동률이 올라가며 고정비가 희석되었습니다. 다른 하나는 고객 믹스 — 1H26 (나) 고객 매출이 1,404억으로 급증한 것이 장비 단가·사양(신형 장비·초임계 등 고부가 장비 포함 여부 미확인)에 영향을 주었을 수 있습니다. 2Q26은 매출이 1Q보다 28% 줄었는데 매출총이익률은 오히려 3.4%p 높아졌습니다 — 분기 매출에서 제품매출 비중이 1Q 26.7%(417/1,561) → 2Q 38.9%(438/1,127)로 올라간 믹스 효과로 읽힙니다 추정.

판관비는 절반 이상이 연구개발비입니다. 2025년 판관비 825억 중 경상개발비 525억(64%) 공시. 연 500억 규모의 연구개발비를 거의 전액 비용 처리하므로, 매출이 늘면 영업이익이 빠르게 늘고 매출이 줄면 영업이익이 빠르게 줄어듭니다. 거꾸로 말하면 경기 저점에서도 연구개발비를 줄이지 않았다는 뜻이기도 합니다 — 2023년 매출이 −24%일 때 판관비는 −7%였습니다.

6.3 순이익은 액면 그대로 봐도 됩니다 — 한 가지만 빼고

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

차입금은 0원이고 현금·단기금융상품은 2,668억원입니다. 최대주주는 지분 35.90%를 가진 모회사 케이씨(029460)이며, 케이씨텍의 현금이 케이씨로 가는 통로는 사실상 배당 하나입니다.

7.1 재무상태 — 한국 장비주 중에서도 깨끗한 편입니다

차입금이 없습니다. 2017년 분할 이후 한 번도 차입에 의존한 적이 없고, 현금·단기금융상품은 2018년 말 767억 → 2020년 말 1,630억(삼성 유상증자 207억 포함) → 2025년 말 2,844억 → 2026년 6월 말 2,668억으로 늘었습니다 공시. 그 사이 자사주 매입 약 300억(2022년 100억, 2024~25년 200억)과 배당(연 36~89억)을 했습니다. 6월 말 잔액이 연초보다 176억 줄어든 것은 설비투자(유형자산 취득 216억)와 배당(89억)이 영업현금흐름(122.5억)을 넘었기 때문입니다.

7.2 모회사 케이씨와의 관계 — 지배구조, 거래, 배당의 흐름

케이씨텍 주주가 알아야 할 것은 "누가 이 회사를 지배하고, 이 회사의 현금이 어디로 흐르는가"입니다. 케이씨(029460) 리포트와 짝을 이루는 장입니다. 결론부터 말하면 — 케이씨는 케이씨텍의 지배주주이지만 영업상 거의 얽혀 있지 않고, 케이씨텍의 현금이 케이씨로 가는 통로는 배당 하나뿐입니다.

7.3 지배구조 — 한 장의 그림

7.4 케이씨는 어떻게 35.90%를 모았나 — 1,460억원의 역사

2017년 분할 직후 케이씨가 가진 케이씨텍 지분은 옛 회사의 자기주식 몫인 8.16%뿐이었습니다. 이후 세 번의 공개매수와 장내 매수로 지분을 모았고, 케이씨텍의 자사주 소각이 비율을 더 올렸습니다.

7.5 영업 거래 — 거의 없고, 한 줄이 불분명합니다

연 매출 3,800억원대 회사가 모회사에 파는 것은 사실상 없고(연 0.3억 이하), 모회사 계열로부터 사는 것은 원재료·가스 100억원 안팎입니다. 일감 몰아주기형 내부거래는 확인되지 않습니다. 검증 후 수정 케이씨에 지급하는 연 50억원 안팎의 "기타비용"은 케이씨 공시와 맞춰 보면 성격이 좁혀집니다 — 케이씨 별도재무제표는 케이씨텍으로부터 받은 금액을 매출로 인식하며(2025년 48.7억 vs 케이씨텍 기록 49.6억, 1H26 29.3억 vs 29.1억), 케이씨가 관계사로부터 받는 매출은 브랜드사용료·경영자문수수료·임대료로 정의되어 있습니다 공시. 즉 지주사 성격의 수수료·임대료이고, 그 비율(케이씨텍 매출의 약 1.3%)과 항목별 금액은 공시되지 않습니다 미확인. 케이씨 연결 기준으로는 케이씨인더스트리얼 원재료 매입(1H26 83.7억)과 우시 법인 유지보수(10.0억)까지 합쳐 1H26 약 126억원이 케이씨텍에서 케이씨 그룹으로 흘러갑니다(케이씨 연결 주석의 케이씨텍 향 매출 126.1억과 거의 일치). 두 회사는 대표이사·사내이사를 겸직합니다(고석태·고상걸·민성국은 케이씨 사내이사 겸 케이씨텍 사내이사) 공시.

7.6 배당의 흐름 — 케이씨텍의 이익은 케이씨에 얼마나 가는가

7.7 케이씨 입장에서 본 케이씨텍 — 숫자 세 개

사용자의 25종목 순위표(2026-09-21 작성, 9/18 가격)는 케이씨의 핵심 논거로 "케이씨텍 710만 7,413주(35.90%)의 단순 시가 약 5,167억원"을 들었습니다. (순위표의 5,167억원은 9/18 KRX 종가 72,700원 기준과 일치합니다.) 9월 22일 종가로는 5,729억원, 9월 23일 종가(86,800원)로는 약 6,169억원으로 커졌습니다 추정(계산). 이 숫자는 케이씨텍 주가에 1:1로 연동되므로, 케이씨의 "하방 방어"는 사실상 케이씨텍 주가의 하방에 달려 있습니다. 이 리포트의 9·10장(케이씨텍 밸류에이션과 리스크)이 곧 케이씨 논지의 민감도 분석이기도 합니다. 반대로 케이씨텍 주주 입장에서 케이씨의 존재는 ① 추가 공개매수 가능성(주가 하방을 받치는 요인)과 ② 지배주주가 자회사 지분을 "지주 할인" 속에 들고 있다는 구조(케이씨 주가 0.48배 PBR)로 나타납니다.

7.8 삼성전자는 왜 5.16%를 가지고 있고, 그것은 무엇을 뜻하는가

이 지분의 의미는 과장도 과소평가도 하지 않는 것이 좋습니다. 과장하면 안 되는 이유: 삼성이 같은 해 6개 협력사에 비슷한 방식으로 투자했고, 투자 이후에도 케이씨텍의 (가) 고객 매출은 2021년 1,311억 → 2025년 1,811억으로 연 8% 늘었을 뿐 폭발적이지 않았습니다. 지분이 물량을 보장하지는 않습니다. 과소평가하면 안 되는 이유: 삼성은 CMP 장비를 계열사(세메스)에서 만들지 않습니다(세메스의 공개 제품군에 CMP가 없음 추정). 세정·식각 등 다른 칸과 달리 CMP에서는 삼성의 "캡티브 대안"이 없고, 케이씨텍은 삼성이 지분까지 가진 유일한 국내 CMP 장비사입니다. 삼성의 투자 목적이 공급망 안정이라면, 케이씨텍의 삼성 내 지위는 "제3 공급사"에서 쉽게 밀려나지 않을 가능성이 큽니다 추정.

7.9 현금이 주주에게 돌아올 경로는 있는가

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

2026년 6월 +80%, 7월 −53%, 9월 +29%. 분할 이후 두 번의 이익 정점(2018·2022)과 지금을 나란히 놓고, 9월 급등에 붙은 이야기를 공시와 가격으로 검증합니다.

8.1 9월 급등과 "SK하이닉스 CMP 발주·HBM" 논지는 사실인가

9월 3일 62,400원이던 주가가 9월 22일 80,600원(+29.2%), 23일 86,800원이 됐습니다. 시장에서는 "SK하이닉스의 CMP 대량 발주"와 "HBM 수혜"가 이유로 거론됩니다. 공시와 가격 데이터만으로 어디까지 말할 수 있는지를 따져봅니다.

8.2 9월의 주가를 날짜별로 놓으면

이 표가 이 장의 핵심 증거입니다. 케이씨텍은 오를 때 업종보다 더 오르고, 내릴 때 업종보다 더 내렸습니다. 7월의 −47%는 KOSPI −21%, SK하이닉스 −38%와 같은 방향의 더 큰 진폭이었고, 9월의 +29%는 원익IPS +24%와 같은 방향의 더 큰 진폭이었습니다. 회사 고유의 뉴스로 설명해야 할 초과 움직임은 크지 않습니다. 흥미로운 예외는 모회사 케이씨입니다 — 7월 급락기에 오히려 +5.0%였습니다 — 보유 케이씨텍 지분가치가 반토막 나는 동안 모회사 주가는 버텼다는 뜻이고, 그 이유는 케이씨 리포트에서 다룹니다.

8.3 공시로 확인되는 SK하이닉스와의 관계

8.4 698.4억원 계약은 CMP인가, 초임계 세정기인가

8.5 HBM과의 연결 — 어디까지가 직접이고 어디부터가 간접인가

정리하면, HBM이 케이씨텍에 주는 것은 "HBM 때문에 D램 웨이퍼 투입과 신규 팹이 늘고, 그 웨이퍼 한 장당 CMP가 많아진다"는 물량 효과입니다. 이것은 실제이고, 1H26 실적에 이미 들어 있습니다. HBM 고유 장비(본더·테스터) 회사처럼 "HBM 대당 매출"이 붙는 구조는 아닙니다. 한미반도체의 PER 103배와 케이씨텍의 18.9배 사이의 거리가 그 차이를 보여줍니다.

8.6 그래서 9월의 주가는 어떻게 읽어야 하는가

8.7 여섯 개의 질문 — 점유율·슬러리·삼성 지분·7월 급락·컨센서스·초임계

6½장이 "지금 주가에 붙은 이야기"를 검증했다면, 이 장은 이 회사를 오래 들고 갈 사람이 반드시 묻게 될 여섯 가지를 공시와 계산으로 좁혀 봅니다. 외부 집계가 없는 질문이 많아서, 계산 과정을 전부 적었습니다.

8.8 7월 1일 고점 이후 −53%는 무엇 때문이었나 — 그리고 2분기는 정말 "미스"였나

2분기 매출이 1분기보다 28% 줄어든 이유는 표가 그대로 말해 줍니다 — 장비제작매출이 1,071억 → 605억(−43%)으로 빠졌고, 제품매출은 417억 → 438억(+5%)으로 늘었습니다. 원가기준 투입법으로 인식하는 장비는 고객의 PO 시점과 제작 일정에 따라 분기별로 크게 출렁입니다. 1분기에 SK하이닉스 698.4억·삼성 226.8억 계약의 초기 진행분이 몰렸다가 2분기에 줄어든 것으로 보입니다 추정. 회사의 사업이 나빠진 것이 아니라, 1분기가 이례적으로 좋았던 것에 가깝습니다. 다만 디바이스 리포트가 인용한 DB증권의 2Q 추정(매출 약 1,626억)과 비교하면 크게 밑돌았고, 이것이 "미스"로 받아들여졌습니다.

그러나 주가 급락은 실적보다 먼저 왔습니다. 7월 1일 117,500원(종가)에서 실적 발표 전날인 8월 4일 70,200원까지 이미 −40%였고, 실적 다음날 하락은 −11.6%였습니다. 7월 1일~9월 3일 KOSPI가 −21%, SK하이닉스가 −38%였으므로(8.2절), 7월 급락의 대부분은 시장·업종 전체의 조정(AI 투자 우려, 7월 2일 매도 사이드카)이었고 2분기 실적은 그 위에 얹힌 두 번째 충격이었습니다 2차 추정. 6월 한 달의 +80%가 컨센서스 1곳의 목표가 상향(50,000 → 127,000원, 6/30)과 정부 투자계획 발표 위에 섰던 만큼, 되돌림도 그만큼 컸습니다.

8.9 2018년·2022년의 케이씨텍과의 비교 — 어디가 같고 어디가 다른가

분할 이후 이 회사에는 두 번의 이익 정점(2018년 영업이익 670억, 2022년 603억)과 두 번의 되돌림이 있었습니다. 지금이 세 번째 정점이라면, 무엇이 같고 무엇이 다른가.

8.10 닮은 점

① 이익 급증이 장비에서 왔다. 2018년에는 중국 디스플레이 장비(1,460억)가, 2026년에는 메모리 장비(장비제작매출 반기 1,676억)가 정점을 만들었습니다. ② 두 고객의 투자 일정에 달려 있다. 2023년 (나) 고객 −65%가 보여주듯, 한 고객이 투자를 멈추면 장비 매출은 바로 빠집니다. ③ 정점에서 주가가 먼저 움직인다. 2018년 주가 고점은 6월(25,900원)이었고 연말엔 9,490원이었습니다. 2026년에도 7월 1일 고점 이후 한 달 만에 −53%를 겪었습니다.

8.11 결정적으로 다른 점

① 디스플레이 의존이 사라졌다. 2018년 정점의 40%는 중국 패널사 몫이었고, 그 투자가 끝나자 2019년 이익이 꺾였습니다. 지금 디스플레이는 6%입니다. 좋게 보면 변동성의 원천 하나가 사라진 것이고, 나쁘게 보면 반도체 두 고객 외에 받쳐 줄 다리가 없어진 것입니다. ② 슬러리 층이 두 배로 두꺼워졌다. 제품매출이 2018년 860억 → 2025년 1,622억. 2023년 하방 테스트(영업이익 327억)가 이 층의 두께를 증명했습니다. ③ 메모리 투자의 성격이 다르다. 2018·2022년은 범용 메모리 증설 사이클이었고, 지금은 HBM·AI 수요에 따른 D램 증설과 공정 전환이 겹친 국면이며, SK하이닉스는 "5년 내 웨이퍼 생산능력 2배"를 말합니다 2차. 사이클의 길이가 과거보다 길 수 있다는 것이 강세 논리의 핵심입니다. ④ 배수가 다르다. 과거 두 정점에서 시장은 PER 3.5~5.5배로 "정점 이익"을 할인했지만, 지금은 18배를 주고 있습니다. 과거에는 정점에서 싸게 사서 되돌림을 견디는 구조였다면, 지금은 정점에서 비싸게 사서 이익이 한 번 더 늘기를 기다리는 구조입니다.

8.12 "지난 두 번의 정점 이후 이익은 지켜졌는가" — 정직한 답

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

순현금이 시총의 17%이고 이익이 사상 최대인 회사는, TTM으로 보면 "적당히 비싸" 보이고 2027년으로 보면 "추정에 따라 싸기도 비싸기도" 합니다. 둘 다 계산해 둡니다.

9.1 2026년 — 하반기는 이미 절반쯤 정해져 있습니다

상반기 실적(매출 2,688억·영업이익 583억)은 확정입니다. 하반기에 확인된 재료는 SK하이닉스 698.4억 계약의 잔여 진행분(6월 말 진행률 81% → 약 133억 남음), 삼성 226.8억 계약의 잔여분(3%), 8월 삼성 401.6억 계약(2027년 6월까지 진행), 분기 430억 안팎의 제품매출입니다 추정. 여기에 공시 기준에 못 미치는 PO들이 더해집니다.

검증 후 추가 회사가 8월 IR 자료에서 제시한 3분기 전망("2분기 수준")을 하반기 전체에 연장하면 이 리포트의 보수 시나리오와 거의 같은 숫자(영업이익 약 1,054억)가 나옵니다. 즉 "기본"(하반기 매출 3,000억)은 회사 가이던스보다 한 단계 높은 가정이고, "강세"(DB 분기 추정)는 두 단계 높습니다. 어느 시나리오에서도 2026년 PER은 14~18배입니다. 즉 2026년 실적은 이 주가를 "싸게" 만들지 않습니다. 9월 22일의 80,600원은 2026년이 아니라 2027년을 사는 가격입니다.

9.2 2027년 — 시장이 실제로 가격에 넣고 있는 것

9.3 반복매출(슬러리)은 어떤 배수를 받아왔는가

장비와 소모품을 함께 파는 회사는 어떤 배수를 받아야 하는가. 케이씨텍 자신의 역사, 그리고 "소모품만 파는 회사"와 "장비만 파는 회사"를 나란히 놓습니다.

9.4 케이씨텍 자신의 배수 — 2018년부터 지금까지

이 표에서 보이는 것은 "PER 10~15배, PBR 1.1~1.8배"가 이 회사의 평상시 밴드였다는 것입니다. 2018년(3.5배)·2022년(5.5배)의 극단적 저평가는 각각 분할 직후 수급 공백과 메모리 다운사이클 공포기였고, 2023년 17.2배는 이익이 바닥이던 해의 역설입니다. 지금의 PER 18배·PBR 2.8배는 이익이 사상 최대인 해에 붙은 배수로서는 밴드 상단을 넘은 것입니다 — 시장이 "이 이익이 2027년에도 늘어난다"를 가격에 넣고 있다는 뜻입니다.

9.5 비교 — 반복매출층의 두께와 배수

9.6 컨센서스가 1곳이라는 것은 무엇을 뜻하는가

9.7 초임계 세정은 얼마짜리 옵션인가

시장에서 가장 자주 거론되지만 공시로는 가장 확인이 안 되는 항목입니다. 크기를 가늠하는 계산만 해 둡니다.

기본 시나리오(연 500~800억)가 실현되면 2025년 장비제작매출(1,950억)의 26~41%에 해당하는 신규 매출원이 생깁니다. 대당 단가가 CMP보다 높아 마진에도 긍정적일 가능성이 있습니다 추정. 그러나 이 옵션은 아직 매출에 한 줄도 없고, 검증 후 수정 2024년 7월 8일 첫 보도 이후 주가가 사흘간 +20%(47,000 → 56,500원) 오른 뒤 12월까지 −55%(25,350원)로 되돌린 이력(보도일 종가 대비로는 −46%)이 보여주듯 "평가 통과" 뉴스는 재평가를 만들지 않았습니다. 이 리포트는 초임계를 밸류에이션의 기본값에 넣지 않고, 9장의 강세 시나리오에만 반영합니다.

10리스크와 반증 조건

리스크는 표로, 반증 조건은 "무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가"로 적었습니다. 심각도는 2026-09-23 판의 판단입니다.

10.1 이 논지가 깨지는 방식

10.2 반증 조건 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가

1. 메모리 설비투자의 속도 조절 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 회사 가이던스는 "2분기 수준"(매출 1,127억·영업이익 235억)이므로, 그 위인지 아래인지가 첫 판정 기준입니다. 2Q26처럼 장비가 600억대에 머무는가, 1Q26처럼 1,000억대로 돌아오는가.
2. 정점 이익 · 높은 배수 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 2018년 정점 다음 해 영업이익은 −27%(670 → 491억), 2022년 정점 다음 해는 −46%(603 → 327억)였습니다. 이 패턴을 2027년에 그대로 적용하면 2027년 되돌림 시나리오의 영업이익은 650억~880억입니다 추정.
3. 현금 전환 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 1H26이 낮은 것은 계약자산 적체(+321억) 때문이고, 3~4분기 납품·검수로 되돌아올 것으로 예상됩니다. 되돌아오지 않는다면(예: 검수 지연) 그것이 경고 신호입니다.
4. 고객 집중 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 698.4억 계약 완료분을 빼고도 (나) 매출이 반기 1,000억 이상 유지되는가(사업보고서, 2027년 3월).
5. 슬러리 층의 두께 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 1Q26 417억 → 2Q26 438억. 분기 450억을 넘어가는가. 장비와 무관하게 이 줄이 계속 늘면 하방이 두꺼워지고 있다는 뜻입니다.
6. 초임계 기대의 좌절 — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 용인 1기(2027년 2월 반입) 관련 발주가 4분기~2027년 1분기에 공시되는가. 금액이 대당 100억 단위로 떨어지면 초임계, 그렇지 않으면 CMP일 가능성이 높아집니다.

11Bull / Bear

강세론과 약세론의 근거는 9장(밸류에이션)·8.11~8.12절(과거 정점 비교)·10장(리스크)에 있습니다. 이 리포트의 기본 판단은 그 사이 — 지금 가격은 2027년 기본 시나리오를 넣고 있다 — 입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 분기부터 볼 여덟 가지를 시점·기준선·확인 경로와 함께 표로 적고, 각 항목의 설명은 12.1절에 있습니다.

12.1 다음 분기부터 이 여덟 개만 보면 됩니다

13용어집 — 배경지식 0에서 시작합니다

이 장은 반도체를 한 번도 공부한 적 없는 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 "왜 이 회사가 있는지"를 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다. 그림은 이해를 돕기 위해 직접 그린 개념도입니다.

13.0 5분 서사 — 갈아내는 기계와 갈아내는 약이 필요해진 이유

1단계. 칩은 층을 쌓아 만듭니다. 반도체 칩은 손톱만 한 면적 안에 수십억 개의 스위치(트랜지스터)를 만들고, 그 위에 스위치들을 잇는 전선(배선)을 여러 층 쌓아 올린 구조입니다. 아파트를 층층이 올리는 것과 같습니다.

2단계. 층을 올릴 때마다 바닥이 울퉁불퉁해집니다. 아래층에 벽과 기둥이 있으니, 그 위에 콘크리트를 부으면 아래 모양을 따라 굴곡이 생깁니다. 이 굴곡 위에 다음 층 설계도를 빛으로 찍으면 초점이 맞지 않습니다. 배선용 금속도 홈에 넘치게 채운 뒤 넘친 부분을 걷어내야 전선끼리 붙지 않습니다.

3단계. 그래서 매 층마다 갈아냅니다. 웨이퍼를 뒤집어 돌아가는 패드에 누르고, 연마입자와 화학약품이 섞인 액체(슬러리)를 부으면서 갈아 거울처럼 평평하게 만듭니다. 이것이 CMP입니다. 층이 많아질수록, 칩을 여러 장 쌓을수록(HBM) 가는 횟수가 늘어납니다.

4단계. 기계는 한 번 팔리고, 약은 계속 팔립니다. CMP 장비는 공장을 지을 때 한 번 팔리지만, 슬러리는 웨이퍼를 갈 때마다 소모됩니다. 세계 CMP 장비는 미국 AMAT과 일본 Ebara가 90% 이상을 나눠 갖고 있고, 한국에서는 케이씨텍이 유일하게 양산 장비를 만듭니다. 케이씨텍은 슬러리도 만듭니다.

5단계. 고객은 둘입니다. 케이씨텍의 장비와 슬러리를 사는 곳은 사실상 삼성전자와 SK하이닉스 두 곳입니다. 두 회사가 공장을 지으면 장비가 팔리고, 공장을 돌리면 슬러리가 팔립니다. 이 회사를 이해한다는 것은 "두 고객이 다음에 어떤 공장을 언제 짓고, 지금 공장을 얼마나 돌리는가"를 아는 것입니다.

13.1 가장 기본이 되는 여덟 개

13.2 CMP와 슬러리 용어

13.3 메모리 공장과 고객 용어

13.4 회사·지배구조 용어

13.5 투자 용어 — 이 리포트에 나오는 숫자 읽는 법

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료 — 금융감독원 전자공시(DART), 케이씨텍(281820)

정기보고서 — 반기보고서(2026.06), 2026-08-13(20260813001393) · 사업보고서(2025.12), 2026-03-13(20260313001174) · 사업보고서(2024.12), 2025-03-18(20250318001445) · 사업보고서(2023.12), 2024-03-20(20240320001528) · 사업보고서(2022.12), 2023-03-21(20230321001167) · 사업보고서(2021.12), 2022-03-21(20220321000733) · 사업보고서(2020.12), 2021-03-16(20210316001143) · 사업보고서(2019.12), 2020-03-30(20200330003126) · 사업보고서(2018.12), 2019-04-01(20190401004186). 주요 참조 항목: I-1 회사의 개요·주주, I-3 자본금 변동, I-4 주식의 총수·자기주식, II-1~7 사업의 내용(부문 매출·지역별 매출·판매경로·수주계약잔액·원재료·연구개발·특허), III 연결재무제표 및 주석(현금·금융기관예치금, 계약자산·부채, 재고, 판관비, 기타·금융손익, 수익(매출 유형·인식 시기), 특수관계자, 영업부문(10% 이상 고객), 수주계약), VI 이사회, VII 주주, IX 계열회사, X 대주주 등과의 거래
단일판매·공급계약체결 (2018~2026 전부) — 2018-01-31 CSOT(20180131800860) · 2018-09-12 LGD High-Tech(China)(20180912800313) · 2019-06-13 LGD High-Tech(China)(20190613800565) · 2019-09-19 HKC 몐양(20190919800041) · 정정 2019-09-24(20190924800075) · 2019-10-29 CSOT(20191029800039) · 2020-08-03 HKC 창사(20200803800383) · 2022-04-11 삼성전자(20220411800399) · 정정 2022-12-15(20221215800544) · 2023-05-25 텐마 샤먼(20230525800199) · 2023-05-30 삼성디스플레이(20230530800311) · 정정 2024-06-26(20240626800566) · 2024-09-26 삼성전자(20240926800285) · 2026-01-07 삼성전자(20260107800353) · 2026-03-10 SK하이닉스(20260310800515) · 2026-08-12 삼성전자(20260812800281)
기타 공시 — 연결재무제표기준영업(잠정)실적 2026-08-05(20260805800427) · 주요사항보고서(유상증자결정·삼성전자 제3자배정) 2020-11-02(20201102000136) · 유상증자 발행결과 2020-11-16(20201116802057) · 주식소각결정 2026-03-24(20260324801397) · 주식소각결정 2025-02-05(20250205800773) · 주식등의대량보유상황보고서(삼성전자) 2026-04-17(20260417000665) · 불성실공시법인지정 2026-01-26(20260126801054) · 현금·현물배당결정 2026-02-04(20260204800495) · 현금배당결정 2025-02-05(20250205800724) · 현금배당결정 2024-02-07(20240207800792) · 현금배당결정 2023-02-08(20230208800591) · 현금배당결정 2022-02-09(20220209800590) · 현금배당결정 2021-02-03(20210203800596) · 현금배당결정 2020-02-10(20200210801093) · 현금배당결정 2019-02-13(20190213800608) · 현금배당결정 2018-02-09(20180209800329) · 자기주식처분결정 2026-03-24(20260324000931) · 회사분할결정(옛 케이씨텍) 2017-06-12(20170612000236) · 케이씨 반기보고서(2026.06) 2026-08-14(20260814003629) · 케이씨 최대주주등소유주식변동신고서 2026-08-24(20260824800640)
DART 검색 — 공시통합검색(케이씨텍, 2017-01-01~2026-09-23): https://dart.fss.or.kr/dsab007/main.do

시세·시장 데이터

네이버증권 — 케이씨텍 일봉(2017-12-05~2026-09-23)·투자자별 매매동향·기본정보: https://m.stock.naver.com/domestic/stock/281820/total · 일봉 API: api.stock.naver.com/chart/domestic/item/281820/day · 같은 방식으로 케이씨·원익IPS·피에스케이·유진테크·테스·솔브레인·동진쎄미켐·SK하이닉스·삼성전자·주성엔지니어링·제우스·디아이·HPSP·한미반도체·KOSPI 일봉 조회
FnGuide(WiseReport) 기업현황·재무 요약·컨센서스(2026-09-22 기준, 추정기관 1 = DB증권 2026-06-30): https://navercomp.wisereport.co.kr/v2/company/c1010001.aspx?cmp_cd=281820 · 국내 피어 18개사 동일 페이지(cmp_cd 변경)
Yahoo Finance(yfinance) 2026-09-22~23 조회 — AMAT·Ebara(6361.T)·华海清科(688120.SS)·Entegris·Fujimi(5384.T)·Resonac(4004.T)·Qnity(Q)·Lam·TEL(8035.T)·SCREEN(7735.T)·ACM Research 시가총액·TTM 재무·배수
사용자 제공 자료 — 디바이스(187870) 제품·사업모델 심층 리포트 2판(2026-09-18, 6¾.5·6¾.6·8.3장의 케이씨텍 서술), 한국 상장사 25 순위표(2026-09-21, 케이씨 1위·케이씨텍 지분 논거), 케이씨 리포트 담당 노트(notes_kc.md, 케이씨 9/22 종가·연결구조·지분법이익)

언론·증권사·회사·산업 자료

디일렉 2026-06-15 "케이씨텍, SK하이닉스 초임계 세정 장비 뚫었다" — https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=58108
디일렉 2024-07-08 "케이씨텍 초임계 세정장비 하이닉스 D램 양산라인 평가" — https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=28970
디일렉 2026-05-13 "케이씨텍, 1분기 영업익 348억원" — https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=56550
디일렉 "케이씨텍, CMP 기술로 日 독점 반도체 핵심소재 국산화 추진"(빌드업필름) — https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=56177
디일렉 2020-11-03 "삼성전자, 반도체 소부장 협력사 4곳에 740억원 규모 투자" — https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=8621
디일렉 "SKC, 반도체 CMP 패드 듀폰 아성 깼다" — https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=18820
뉴스핌 2026-06-16 "케이씨텍, CMP 기대에 52주 신고가" — https://www.newspim.com/news/view/20260616000237
뉴스핌 2023-08-04 "케이씨텍, HBM 수요 급증…국내유일 CMP 장비 개발 수혜" — https://www.newspim.com/news/view/20230804000047
뉴스핌 2026-09-21 "외국인, 반도체 다시 담는다" — https://www.newspim.com/news/view/20260921000886
뉴스핌 2020-07-31 "삼성전자, 반도체 中企에 1133억원 규모 지분투자" — https://gam.newspim.com/news/view/20200731001002
파이낸셜뉴스 2026-09-21 "반도체 장비株 장초반 강세" — https://n.news.naver.com/mnews/article/014/0005578780
파이낸셜뉴스 2026-09-15 "미국發 AI 투자 우려 불구 반도체 장비주 동반 상승" — https://n.news.naver.com/mnews/article/014/0005575916
파이낸셜뉴스 2026-04-27 "칩 붐 올라탄 반도체 장비…수주 2배" — https://n.news.naver.com/mnews/article/014/0005514043
재경일보 2026-09-21 "케이씨텍, 확인된 호재 없이 6%대 강세 마감" — https://news.jkn.co.kr/post/992371
재경일보 2026-09-22 "케이씨텍, 반도체 장비 업황 기대감 속 견조한 상승" — https://news.jkn.co.kr/post/993322
재경일보 2026-09-21 장중 — https://news.jkn.co.kr/post/991965
금강일보 2026-06-30 "케이씨텍 주가, 급등세" — https://www.ggilbo.com/news/articleView.html?idxno=1166447
머니투데이 2026-07-04 "반도체 대장주도 맥 못추는데…"(DB증권 코멘트) — https://n.news.naver.com/mnews/article/008/0005381343
조세일보 2026-06-11 "SOX 3% 빠졌는데 원익IPS·케이씨텍 급등" — https://n.news.naver.com/mnews/article/123/0002384532
매경이코노미 2026-07-02 "반도체 소부장 금맥 캐보니" — https://n.news.naver.com/mnews/article/024/0000106621
비즈워치 2026-08-18 거버넌스워치 케이씨① — https://n.news.naver.com/mnews/article/648/0000049896
비즈워치 2026-08-19 거버넌스워치 케이씨② — https://n.news.naver.com/mnews/article/648/0000049937
비즈워치 2026-08-20 거버넌스워치 케이씨③(1,040억 현금화) — https://n.news.naver.com/mnews/article/648/0000049979
비즈워치 2026-08-27 거버넌스워치 케이씨⑦ — https://n.news.naver.com/mnews/article/648/0000050203
Daum(뉴스) 2026-07-03 "삼성전자·SK하이닉스 경기권 공장 조기 완공에 반도체 장비도 품귀?" — https://v.daum.net/v/BJhxr2AieS
파이낸스스코프 2025-10-24 "케이씨텍, 신규 CMP 장비 삼성전자 퀄 테스트 진행 중" — https://www.finance-scope.com/article/view/scp202510220027
더구루 2025-08 "美 거점 구축 케이씨텍, 반도체소재 공급 추진" — https://theguru.co.kr/news/article.html?no=90230
녹색경제신문 2026-02 "[세미콘코리아2026] 케이씨텍, 하이브리드 본딩·유리기판 겨냥 차세대 장비" — https://www.greened.kr/news/articleView.html?idxno=336997
KIPOST 2023-10-26 "하이브리드 본딩 뜨는데...전용 CMP 장비 국산화는 요원" — https://www.kipost.net/news/articleView.html?idxno=313781
KIPOST 2025-06-24 "케이씨텍 VS 에바라, 양파전으로 가는 글래스 기판용 CMP" — https://www.kipost.net/news/articleView.html?idxno=329531
핀포인트뉴스 2025-04-26 "CMP 장비·슬러리 모두 잡아… 케이씨텍" — https://www.pinpointnews.co.kr/news/articleView.html?idxno=339606
디지털투데이 2024-06-04 "반도체 소재 업계, HBM 핵심 CMP 슬러리 기술 속속 국산화" — https://www.digitaltoday.co.kr/news/articleView.html?idxno=519893
아이뉴스24 2022-12-26 "케이씨텍, CMP 소재와 장비 국산화 수혜 전망-키움" — https://inews24.com/view/1552296
전자신문 2016-05-31 "케이씨텍, CMP 장비·소재 신규 고객사 확보" — https://www.etnews.com/20160531000126
데일리인베스트 "케이씨텍, 주고객사 보수적 설비투자 영향"(DB증권 2025-04) — https://www.dailyinvest.kr/news/articleView.html?idxno=65498
데이터투자 2025-11-11 "2분기 연속 서프라이즈…케이씨텍, 목표가 5만원"(DS투자증권) — https://www.datatooza.com/article/20251111115540957952ef38be23_80
DS투자증권 2024-05-24 "케이씨텍 - CMP 공정 스텝 수 증가에 따른 수혜" — https://www.ds-sec.co.kr/bbs/board.php?bo_table=sub03_02&wr_id=2111
미래에셋대우 2016-05-19 구 케이씨텍(029460) 리포트 — https://securities.miraeasset.com/bbs/maildownload/2016051813012053_155
Ebara IR Day 2025 — Precision Machinery Company — https://www.ebara.com/content/dam/ebara/grand-masters/entities/en/pdf/ir/library/business-briefing/251118_irday/251118_Ebara%20IR%20Day%202025_PM_en.pdf
HDIN Research — CMP Equipment Market — https://www.hdinresearch.com/news/403
신랑재경 2026-04-23 华海清科 2025년 실적 — https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-04-23/doc-inhvmvzq3871681.shtml
케이씨텍 홈페이지 — 연혁·제품(반도체 장비·소재) — https://www.kctech.com/page/history.php

2026-09-23 검증·보강에서 추가한 출처

DART 추가 원문 — 분기·반기보고서 3개월 손익(분기 흑자 확인): 2023.09(20231114001417) · 2024.03(20240514001203) · 2024.06(20240814003544) · 2024.09(20241114001837) · 2025.03(20250514000511) · 2025.06(20250813001321) · 2025.09(20251113000327) · 2026.03(20260513000773). 케이씨 사업보고서(2025.12)(20260316001307)·반기보고서(2026.06) 특수관계자 주석(케이씨텍 향 매출·기타수익)과 수익 회계정책("관계사에 대한 브랜드사용료, 경영자문수수료매출, 수수료수익 및 임대매출"). 케이씨텍 반기보고서 I-4(자기주식 보유·처분계획, 소각 비율 4.29%+0.02%)·VII(최대주주 변동내역 주석, 1H26 주주별 증감)·연결주석 31(계약별 미청구·수취채권).
시세 — KRX 정규장 종가: 다음 금융 일별 시세의 익일 "전일종가"(prevClosingPrice) 및 네이버 분봉의 15:30 단일가로 교차 확인(케이씨텍·케이씨·원익IPS·피에스케이·유진테크·SK하이닉스·삼성전자·주성엔지니어링·제우스·디아이·테스·솔브레인·한미반도체·HPSP·동진쎄미켐) — https://finance.daum.net/quotes/A281820 · 네이버 투자자별 매매동향 API(m.stock.naver.com/api/stock/281820/trend).
회사 자료 — 케이씨텍 "2026년 2분기 경영실적"(IR 자료, 2026-08-05 게시, 9쪽: 3분기 전망·부문별 분기 매출·디스플레이 매출 구성) — https://www.kctech.com/bbs/board.php?bo_table=finance2
언론 — 뉴스핌 2026-06-16(그로쓰리서치 인용: 1Q 수주잔고 864.6억, "세정 장비는 SK하이닉스 중심, CMP는 양사") · 더구루 2025-08-06(더월드폴리오 인터뷰 인용: "글로벌파운드리, 인텔, CXMT 등에 공급 중") · 전자신문 2016-05-31("기존에는 삼성전자 메모리사업부에만 CMP 장비를 공급") · KIPOST 2023-10-26("국내 업체가 두자릿수 이상의 점유율을 보유한 몇 안 되는 품목이 CMP") · 재경일보 2026-09-21(9/21 "6%대 강세 마감") · 시사저널e(Daum 게재) 2026-07-03 — 링크는 위 목록과 같음.

2026-10 표준 재무표에 쓴 DART 원문

2026-09-23 검증 노트

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.