물량은 늘고 마진은 흔들리는 스페이스X 소재 밀 — 매출 +74.3%와 EV/EBIT 106.9배는 랩터 증산을 얼마나 앞당겨 샀는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

에이치브이엠은 금속을 진공에서 녹여 잉곳·빌렛·봉·판으로 파는 회사입니다. 2003년 한국진공야금이라는 이름으로 시작해 스퍼터링 타겟과 인바(Invar), 발전용 내열강 같은 국산화 소재를 만들다가, 2022년 3분기에 미국 우주발사체 기업의 100일 심사를 통과하면서 회사의 정체가 바뀌었습니다. 2021년에 0원이던 우주 매출은 2023년 51억, 2024년 75억, 2025년 395억(매출의 59.4%), 2026년 상반기 345억(65.9%)이 됐습니다. 지금 이 회사의 손익은 로켓 엔진에 들어가는 니켈계 초내열합금(슈퍼알로이)과 구리합금, 그리고 기체 구조용 철계 고강도합금 위에 서 있습니다.

다만 그 매출은 스페이스X에 직접 청구서를 보내는 매출이 아닙니다. 2026년 상반기 매출의 65.87%(345.3억)는 공시상 "B사" 한 곳에서 나왔고, 그 숫자는 우주 부문의 "내수(구매확인서에 의한 간접수출)" 345.4억과 사실상 같습니다. 즉 에이치브이엠은 국내 유통회사에 원화로 팔고, 그 유통회사가 스페이스X에 수출하는 구조입니다. 그 유통회사가 누구인지는 4.4절에서 다룹니다. 스페이스X와 10년 1.05조원 장기계약을 쥔 회사는 스피어(347700)이고, 에이치브이엠은 2026년 5월 스피어와 10년 상호독점 공급계약을 맺은 밀 벤더(용해 제조사)입니다.

그리고 이 회사의 마진은 아직 불안정합니다. 1분기 영업이익률 19.0%가 2분기에 6.9%로 떨어졌고, 상반기 순손익은 전환사채 파생상품 평가손실 123억 때문에 −56억입니다. 현금성 자산 1,127억 뒤에는 액면 1,320억의 전환사채가 있습니다. 시가총액 약 7,430억은 최근 12개월 매출 892억의 8.3배, 영업이익 74억의 약 100배입니다. 이 배수를 정당화하는 유일한 경로는 "스페이스X의 랩터 엔진 생산이 몇 배로 늘고, 그 소재의 상당 부분을 이 회사가 계속 녹인다"는 명제가 사실로 확인되는 것입니다. 이 리포트는 그 명제를 공시와 공개 자료로 어디까지 확인할 수 있는지를 추적합니다.

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

사업부문은 하나입니다. 다만 "금속을 녹여 판다"는 한 문장 안에 합금 네 갈래와 전방산업 네 갈래가 들어 있고, 지난 3년간 그 무게중심이 완전히 옮겨갔습니다.

1.1 그 전에 — 이 회사가 파는 물건의 형태

에이치브이엠이 출하하는 것은 엔진도, 부품도 아닙니다. 잉곳(ingot)·빌렛(billet)·봉재(bar)·판재(plate), 즉 다음 공정에서 단조·주조·기계가공·3D프린팅을 거쳐 부품이 되는 중간재입니다. 업계에서는 이런 회사를 밀(mill)이라고 부릅니다. 원료(니켈·크롬·코발트·구리 등)를 배합해 진공에서 녹이고(용해), 굳은 덩어리를 두드려 결정을 다듬고(단조), 눌러 펴고(압연), 열을 가해 조직을 맞추고(열처리), 치수대로 잘라(가공) 성분과 결함을 검사해 내보냅니다. 회사는 이 전 과정을 자체 수행하는 "일괄 생산 체계"를 경쟁력으로 공시합니다.

이 형태가 중요한 이유는 두 가지입니다. 첫째, 밀 제품의 가격은 kg 단위로 매겨지고 원재료 시세에 연동됩니다(2026년 상반기 니켈계 제품 평균 68,787원/kg, 철계 23,890원/kg). 둘째, 밀 제품은 고객이 무엇을 만드는지와 무관하게 "인증된 규격의 소재"로 팔립니다. 스페이스X가 랩터 엔진을 몇 기 만들든, 에이치브이엠에 도착하는 것은 "이 규격의 니켈합금 빌렛 몇 톤"이라는 발주서입니다. 그래서 이 회사의 성장은 전방(스페이스X)의 엔진 생산량과 소재 조달처 결정에 종속됩니다.

1.2 설비 — 무엇으로 녹이는가, 그리고 얼마나 녹일 수 있는가

회사의 생산능력은 "용해공정 기준"으로 공시됩니다. 2025년 사업보고서의 산출근거 표를 그대로 옮기면 다음과 같습니다.

출처: 2025 사업보고서 II-3 원재료 및 생산설비 "생산능력 산출근거". 2026 반기보고서의 상반기 생산능력은 12,510톤(반기 기준), 생산실적 5,476톤, 가동률 43.8%.

이 표에서 읽히는 것은 회사가 밝히지 않는 사실 하나입니다. 공시 생산능력 약 2만 톤 중 60%(12,960톤)는 대기용해, 즉 철계 고강도합금용이고, 우주 매출을 만드는 초내열합금이 지나가는 진공용해 능력은 연 8,000~12,000톤 범위입니다. 2025년 생산실적 7,648톤(가동률 39.0%)과 2026년 상반기 5,476톤(43.8%)이 어느 설비에서 나왔는지는 공시되지 않습니다. 증권사가 인용하는 "2공장 완전가동 시 매출 3,000억·3공장 합산 7,000억"은 진공용해 능력을 kg당 판가로 곱한 숫자에 가깝고, 단조·압연·열처리 같은 후공정이 그 속도를 따라가는지는 별개의 문제입니다. 2026년 9월 15일 공시된 416억원(EUR 2,675만)의 "우주항공용 최첨단 단조설비" 투자는 바로 그 후공정 병목을 겨냥한 것으로 읽힙니다 — 상반기 외주가공비가 전년 27.9억에서 41.6억으로 늘었습니다.

1.3 반도체 타겟 — 오래된 본업, 그리고 지금은 곁가지

스퍼터링 타겟은 반도체·디스플레이 PVD 공정에서 이온을 쏘아 금속 박막을 입힐 때 쓰는 원판입니다. 에이치브이엠은 2003년 창업 직후 고순도 Al·Ni 타겟을 산학연에 공급하며 시작했고, LG전자 EMI 차폐 소재(2005), 로이유리용 Ag·NiCr 타겟(2006), FCCL용 Cu 타겟(2008), 삼성전자향 반도체 증착용 CuP 타겟(2018, 린데 AMT 경유) 같은 국산화 이력을 갖고 있습니다. 은 스퍼터링 타겟 제조 특허(2023년 등록)도 있습니다.

그러나 숫자는 정직합니다. 타겟 매출은 2022년 142억(반도체 부문 기준)에서 2026년 상반기 연환산 약 56억으로 줄었습니다. 회사가 2025년 사업보고서에서 밝힌 대로 PVD 타겟의 국산화율은 2%(ALD 70%, CVD 40%)이고, 반도체용 타겟 시장은 JX Advanced Metals(일본, 시가총액 3.2조엔)·Honeywell·Tosoh·Linde가 쥐고 있습니다. 회사는 2026년 4월 산업부 과제 "AI 반도체용 4N7급 Cu 소재 정제 및 초고순도(6N) 금속 단조 기술 개발"(~2030.12)에 참여하고 있고, 전자빔 용해로로 탄탈럼(Ta) 타겟을 미래 제품으로 제시하지만, 현재 매출에서 그 실체는 없습니다. 이 리포트에서 반도체는 "옵션"이지 "논지"가 아닙니다.

1.4 왜 로켓 엔진은 진공에서 녹인 금속을 쓰는가 — 그리고 밀은 어디까지 하는가

이 장은 금속 배경지식이 없어도 읽히도록 썼습니다. 이 회사의 사업 전체가 "진공용해"라는 한 공정 위에 서 있기 때문에, 여기만 이해하면 나머지는 숫자를 읽는 일입니다.

1.4.1 먼저 큰 그림 — 엔진 한 기가 만들어지는 순서

로켓 엔진은 크게 세 단계로 만들어집니다. 소재 단계는 원료 금속을 배합해 녹이고 잉곳·빌렛·봉·판으로 만드는 단계(밀), 부품 단계는 그 소재를 단조·정밀주조·3D프린팅·기계가공으로 터보펌프·인젝터·연소실 같은 부품으로 만드는 단계, 조립 단계는 부품을 조립·시험해 엔진으로 완성하는 단계입니다. 에이치브이엠은 첫 단계에만 있습니다. 스페이스X는 셋째 단계 전부와 둘째 단계 대부분(자체 파운드리·3D프린팅·기계가공)을 사내에서 합니다.

소재에서 엔진까지 — 에이치브이엠이 들어가는 칸

파란 칸이 에이치브이엠의 영역. 회색 칸은 스페이스X가 사내에서 하거나 다른 회사가 하는 영역.

1.5 초내열합금이란 무엇이고, 왜 로켓 엔진에 필요한가

초내열합금(슈퍼알로이)은 니켈을 절반 이상 넣고 크롬·코발트·몰리브덴·니오븀·티타늄·알루미늄을 정밀하게 배합한 합금입니다. 인코넬 718, 인코넬 625, 하스텔로이, 와스팔로이 같은 상표명이 여기 속합니다. 이 합금의 존재 이유는 하나입니다 — 쇠가 물러지는 온도(600~700℃)를 훨씬 넘는 700~1,000℃에서도 강도를 유지하고, 산소·연소가스에 닿아도 부식되지 않는 것. 제트엔진 터빈과 발전용 가스터빈이 이 합금으로 만들어지는 이유이고, 로켓 엔진도 같습니다.

랩터 엔진은 그중에서도 특별히 가혹합니다. 메탄과 액체산소를 전유량 다단연소(FFSC) 방식으로 태우는데, 산소가 과잉인 고온·고압(약 300기압 이상) 가스가 터보펌프와 배관을 지나갑니다. 산소가 많은 뜨거운 가스는 보통 금속을 그냥 태워버립니다. 그래서 스페이스X는 2018년부터 SX300, 이어 SX500이라는 자체 초내열합금을 개발해 사내 파운드리에서 주조한다고 밝혔습니다(머스크의 2018·2019년 발언). 연소실 내벽은 반대로 열을 빨리 빼야 하므로 열전도가 높은 구리합금(GRCop-42, CuCrZr 계열)을 씁니다. 기체(스타십 본체)는 스테인리스강(30X)이고, 팰컨9 탱크는 알루미늄-리튬입니다.

전유량 다단연소 로켓 엔진의 개념 단면 — 어디에 어떤 합금이 들어가는가

실제 랩터 도면이 아니라 원리를 설명하기 위한 개념도입니다. 합금 배치는 공개 특허·발언·업계 일반론에 근거한 추정입니다.

1.6 왜 "진공"에서 녹여야 하는가 — 세 번 녹이는 이유

초내열합금을 공기 중에서 녹이면 두 가지 문제가 생깁니다. 첫째, 알루미늄·티타늄처럼 산소와 잘 붙는 원소가 산화물이 되어 합금 성분이 틀어집니다. 둘째, 산화물·질화물 같은 비금속 개재물이 쇳물에 섞여 들어가 굳은 뒤 미세한 결함이 됩니다. 이 결함은 지상에서는 아무 문제가 없지만, 초당 수만 회전하는 터보펌프 안에서는 균열의 출발점이 됩니다. 그래서 항공우주용 초내열합금은 진공유도용해(VIM)로 성분을 맞추고, 그 잉곳을 전극 삼아 진공아크재용해(VAR) 또는 일렉트로슬래그재용해(ESR)로 한 번 더(때로는 두 번 더) 녹여 개재물을 빼고 조직을 고르게 만듭니다. 업계에서 "트리플 멜트(VIM+ESR+VAR)"라고 부르는 것이 이것이고, 에이치브이엠이 VIM·VAR·ESR·AOD를 모두 공시 설비로 갖고 있는 이유입니다.

초내열합금 한 덩어리가 만들어지는 순서 — 트리플 멜트

각 단계가 무엇을 없애는지가 핵심입니다. 왼쪽으로 갈수록 "성분", 오른쪽으로 갈수록 "청정도와 조직"의 문제입니다.

1.7 밀 제품과 완성 부품의 차이 — 한 표로

2매출 구성 — 제품·지역·고객

사업부문은 하나입니다(공시상 단일 보고부문). 그래서 이 장은 전방산업과 합금 종류 두 축으로 매출을 나눕니다.

2.1 합금 네 갈래 — 그리고 니켈로 쏠린 무게중심

출처: 2026 반기보고서 II-2 주요 제품 및 서비스, 2024 사업보고서 II-4 매출실적. 2023년 제품별 수치는 2024 사업보고서의 판매경로별 매출표(수출·국내 합산)에서 재구성. K-IFRS 별도.

표에서 읽어야 할 것은 세 가지입니다. ① 니켈계가 2023년 4분의 1에서 2026년 상반기 절반이 됐습니다. 우주 매출의 실체는 니켈계 초내열합금입니다. ② 철계는 절대 금액이 2025년 298억에서 상반기 175억으로 줄지 않았습니다(연환산 350억). 철계 안에 우주향 고강도합금(발사체 구조재)과 방산·발전향이 섞여 있어, 제품군 표만으로는 우주 익스포져를 다 읽을 수 없습니다. ③ 스퍼터링 타겟은 2023년 61억에서 28억으로 반토막이 났고 비중은 5%입니다. 이 회사의 출발점이었던 반도체 소재는 지금 곁가지입니다.

2.2 전방산업 네 갈래 — 우주가 전부를 삼킨 3년

전방산업별 매출 — 2021년부터 2026년 상반기까지

단위: 억원. 파란 부분이 우주. 2025년부터 석유화학·플랜트(회색)가 사라진 것은 회사가 "한정된 생산자원을 우주에 집중 배치"한 결과라고 공시합니다.

2022년에 이 회사는 석유화학·플랜트용 특수강과 반도체 타겟을 파는 매출 355억짜리 소재 회사였습니다. 2026년 상반기에는 매출의 3분의 2가 우주이고, 석유화학은 사실상 사라졌습니다. 회사 스스로 2025년 사업보고서 경영진단에서 "한정된 생산 자원을 수익성과 성장성이 월등히 높은 우주 분야에 집중 배치함에 따른 전략적 선택"이라고 썼습니다. 즉 우주 매출의 일부는 새로 생긴 수요가 아니라 기존 고객에게서 빼서 옮긴 생산능력입니다. 이 점은 6장(가동률)과 10장(리스크)에서 다시 나옵니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

소재주를 볼 때 가장 먼저 확인해야 할 것은 "어느 칸에 매출이 걸려 있는가"입니다. 칸마다 경제성이 다르고, 칸마다 경쟁자가 다르기 때문입니다.

3.1 이 지도가 말하는 것

에이치브이엠은 가치사슬 전체에서 "용해 밀" 한 칸에 이익이 걸려 있습니다. 폭이 좁다는 것은 리스크이지만, 동시에 이 회사를 이해하기 쉽게 만듭니다. 스페이스X의 기업가치나 스타링크 가입자를 볼 필요 없이 "랩터 엔진용 니켈·구리 합금 잉곳이 연간 몇 톤 발주되고, 그중 몇 톤이 서산에서 녹는가" 하나만 추적하면 됩니다.

그리고 그 칸의 앞뒤가 지금 움직이고 있습니다. 앞(원료)에서는 스피어가 인도네시아 니켈 제련소 지분을 샀고, 뒤(부품)에서는 스페이스X가 자체 주조소를 짓습니다. 옆(같은 밀)에서는 세아창원특수강이 미국에 공장을 짓고 ATI가 VIM을 늘립니다. 에이치브이엠의 칸은 커지고 있지만, 그 칸에 들어오는 회사도 늘고 있습니다.

3.2 규제라는 보이지 않는 칸막이 — DFARS 특수금속 조항

미국 국방조달규정 DFARS 225.7003-2는 항공기·미사일·우주시스템·함정·무기체계 등 국방부 조달품에 들어가는 "특수금속"(니켈합금·티타늄 등)이 미국 또는 적격국에서 용해돼야 한다고 규정합니다. 적격국 명단(호주·일본·영국 등 20여 개국)에 한국은 없습니다. 예외는 상용품(COTS), 2% 소량 규칙, 비가용성 판정 등입니다.

함의는 이렇습니다. 스타링크나 상업 위성 발사에 쓰이는 랩터·멀린에는 한국에서 녹인 소재를 쓰는 데 법적 제약이 없습니다. 그러나 미 국방부 계약(NSSL 등 국가안보 발사)용 엔진에는 원칙적으로 한국 용해재가 부적합할 수 있습니다. 스페이스X가 이를 어떻게 관리하는지(로트 분리, 예외 적용)는 공개돼 있지 않습니다. 세아창원특수강이 굳이 텍사스에 공장을 지은 이유, 켄코아가 "미국 내 생산기지로 ITAR·수출허가 문제를 해결"했다고 말하는 이유가 여기 있습니다. 에이치브이엠의 3공장은 국내(서산)이므로, 이 회사의 미국 매출 상한은 상업용 수요에 묶일 수 있습니다. 이 리포트는 법률 자문이 아니므로 이 항목을 "확인 필요"로 남깁니다.

3.3 적용처별로 — 무엇이고, 왜 이 소재이며, 지금 얼마나 팔고, 앞으로 어떻게 되는가

회사가 공시에 나열한 전방(우주 · 항공방위 · 반도체 · 석유화학플랜트)과 국책과제로 준비 중인 전방(발전·원전·수소)을 하나씩 봅니다. "현재 보급도"는 공시와 공개 자료로부터 판단한 것이며, 확인 수준을 표기했습니다.

① 우주 발사체 엔진 — 양산 확정, 성장의 전부

무엇인가. 랩터(스타십)·멀린(팰컨9) 엔진의 터보펌프·프리버너·인젝터·배관용 니켈 초내열합금과 연소실용 구리합금, 그리고 발사체 구조·배관용 철계 고강도합금. 회사 연혁상 2022년 8월 "미국 우주업체에 Ni계·Cu계 첨단금속 납품", 2024년 사업보고서 R&D 목록에 "우주 발사체용 ****** 합금(Copper Alloy)", "고강도/에코 Nickel Alloy 열간공정", "Sn 8% 첨가 동합금 판재(우주 발사체)", 2025~26년 "우주발사체 추진시스템 적용 고온용 합금 개발 I·II".

왜 진공용해 밀인가. 산소과잉 고압 연소가스를 견디는 내산화·고온강도, 극저온(액체메탄·액체산소) 인성, 그리고 무엇보다 결함 없는 청정도. 규격은 AMS·ASTM 계열이고 고객(스페이스X)이 자체 규격과 소스 승인으로 통제합니다.

현재 보급도 [확인]. 2025년 395억, 2026년 상반기 345억. 공시된 공급계약 6건(모두 "우주항공 금속 유통회사", 해외 공급, 자체생산, 제품 공급 후 30일 결제)의 합산 계약금액은 약 USD 5,100만(약 740억). 2026년 6월 30일 우주 수주잔고 500억. 전망 [추정]. 랩터 생산량(연 200~400기 → 2028년 800~1,200기 시나리오)과 직결. 3.5절의 추정으로는 스페이스X의 Ni·Cu 밀 제품 연간 구매액이 2026년 $35~150M, 2028년 $100~470M입니다. 위험은 스페이스X의 소재 내재화·복수 소싱(세아 SST, ATI 신규 VIM)과 DFARS.

② 항공·방위 — 양산 소량, 국산화 과제 다수

무엇인가. 이스라엘 방산업체향 Fe계·Ni계 첨단금속(2022년 12월 초도 납품, 2024년 45억, 2026년 상반기 수출 51.6억 = "C사"), KAI향 타이타늄 빌렛(5인치 이상 두께 적합성 평가 완료 2023.06, QPL 등재 추진), 한화에어로스페이스 터보팬 엔진 소재(국책과제), 항공용 패스너·**-*** 합금 국산화(내부과제). 과거 실적: 현대위아 80mm 바주카포 포신(A718), 잠수함 슈퍼듀플렉스강.

현재 보급도 [확인]. 2026년 상반기 58억(11%), 그중 국내 6.5억. 수주잔고 63억. 전망 [추정]. KF-21 양산·한화 자체 엔진(2027~)·KSLV-III(2031)는 방향은 맞지만 시점이 멉니다. 국내 항공엔진 소재 국산화율 목표 85%(한화)는 2030년대 이야기입니다. 이 분야는 "성장 옵션"이지 현재 손익의 동력이 아닙니다.

③ 반도체 · 전기전자 — 양산 표준, 축소 중

무엇인가. 스퍼터링 타겟(Ni·Cu·Ag·Fe계, 린데 AMT 경유 삼성전자향 CuP 타겟), 반도체 세정가스 제조용 Ni 전극(효성네오켐·SK머티리얼즈), OLED FMM용 인바 박판(국산화 과제, 15~25μm), 프로브카드용 인바. 반도체 부문 매출 2026년 상반기 105.5억(20%) 중 타겟 28억, 나머지는 Ni 전극·인바·전자소재용 동합금 등.

현재 보급도 [확인]. 2022년 142억 → 2025년 123억 → 상반기 105.5억(연환산 211억으로 오히려 반등). 2분기 반도체 매출 59억(+117% YoY, IBK)은 AI 관련 세정가스·전극 수요로 추정되나 회사 설명은 없습니다. 전망 [추정]. 4N7·6N 고순도 Cu 타겟 과제(2030년 종료)와 Ta 타겟은 10년 단위 옵션. 현재는 캐시카우도 성장축도 아닌 "유지" 부문입니다.

④ 석유화학 · 발전 · 원전 · 수소 — 양산 축소, 국책과제 대기

무엇인가. 과거 주력이던 석유화학·플랜트·조선용 특수강 봉재·단조품·판재(인도 L&T 등), 두산중공업 발전기 터빈 버킷(2022~), 발전용 가스터빈 단결정 모합금·경량 블레이드·650℃급 내열강(국책과제), 원전용 초내열합금 대형 4축 단조(2026.12), SMR 구조재, SOFC 분리판, 수소 배관용 고강도 스테인리스.

현재 보급도 [확인]. 178억(2024) → 73억(2025) → 15억(1H26). 회사가 우주에 자원을 몰아주며 의도적으로 줄인 부문입니다. 전망 [추정]. 두산에너빌리티의 가스터빈 105기 목표와 원전·SMR은 2030년대 수요이고, 그 소재는 대부분 정밀주조(PCC·Howmet 영역)라 밀 매출로 이어지려면 모합금 잉곳 공급 형태여야 합니다. 우주가 꺾일 때 되돌아갈 수 있는 "바닥 매출"의 성격에 가깝습니다.

네 분야를 한 표로

3.4 앞으로 이 소재 수요는 더 많아지는가

방향은 증가 쪽이고, 근거는 세 층위입니다. 다만 각 층위가 "에이치브이엠의 매출"로 이어지는 경로는 다릅니다.

① 엔진이 많아집니다

스타십 1스택에는 랩터 엔진 39기(부스터 33 + 쉽 6)가 들어갑니다. 2025년에 스페이스X는 스타십을 5회 발사해 쉽 5기와 부스터 3기를 소모했고(약 130기), 2026년에는 9월까지 2회(약 45기)입니다. 머스크는 2022년에 "하루 1기 이상 생산"을, 2026년 4월에는 "600기 이상 생산"을 언급했습니다. 회사가 2025년 5월 밝힌 화성 계획은 2026년 창 5기, 2028~29년 20기, 2030~31년 100기이고, 스타팩토리·기가베이는 연 365~1,000기 생산을 목표로 짓고 있습니다. 이 숫자가 현실이 되면 Ni합금 밀 제품 수요는 연 수백 톤에서 수천 톤으로 갑니다(3.5절 추정).

② 엔진 하나에 들어가는 밀 제품이 줄고 있습니다

반대 방향의 힘입니다. 랩터 3는 "수백 개 부품을 하나로 프린트"하는 방향이고, 3D프린팅은 분말을 쓰므로 buy-to-fly 비율(소재 투입량 ÷ 완성품 무게)이 단조의 3~8배에서 1.2~1.5배로 떨어집니다. 엔진 건조중량도 랩터 1 2,080kg → 2 1,630kg → 3 1,525kg으로 줄었습니다. 즉 엔진 수는 늘어도 엔진당 잉곳 톤수는 줄어듭니다. 밀에게는 분말 원료(잉곳·봉을 아토마이징하는 공정)로 형태를 바꿔야 하는 과제이기도 합니다.

③ 스페이스X 밖의 전방이 열리고 있습니다

한화에어로스페이스는 KF-21용 F414 엔진 80기(1.18조원)를 면허생산하고, 2026년 7월 5,500lbf급 자체 터보팬 시제를 공개하며 "양산 시 소재 국산화율 85%"를 목표로 내걸었습니다. 두산에너빌리티는 380MW 가스터빈을 누적 23기 수주했고 2038년 105기를 목표로 합니다. 우주항공청 2026년 예산은 1조1,201억(+16%), 차세대발사체(KSLV-III)는 80톤급 메탄 엔진으로 2.29조원 규모입니다. 에이치브이엠은 이들과 국책과제(터보팬 인코넬 잉곳·단조, TiAl 블레이드, 원전용 초내열합금 4축 단조, 수소터빈 노즐 분말)를 수행 중입니다. 다만 2026년 상반기 항공·방위 매출은 58억(11%)이고 그중 국내는 6.5억입니다. 국내 전방은 아직 매출이 아니라 과제입니다.

3.5 스페이스X는 2조달러인데, 왜 에이치브이엠의 우주 매출은 연 700억인가

이 리포트를 읽은 뒤 가장 직관에 반하는 지점입니다. 답은 "시장이 아직 안 열려서"가 아니라 "밀 제품이 엔진 값에서 차지하는 몫이 원래 작아서"에 가깝습니다. 이 장의 숫자는 대부분 추정이며, 추정임을 표기했습니다.

3.5.1 엔진 한 기에 밀 제품이 얼마나 들어가는가 — 역산

에이치브이엠의 2026년 상반기 니켈계 판가 68,787원/kg은 약 $48/kg으로, 인코넬 718 항공인증 봉재 시세($44~60)의 하단에 있습니다. "경쟁사 대비 30~40% 저렴"이라는 회사 설명과 방향이 맞습니다. 상반기 우주 매출 345억을 kg당 평균 5만원으로 나누면 약 690톤 — 위 추정으로는 랩터 200~300기분에 해당합니다. 스페이스X의 2025년 랩터 소모량(약 130기)과 2026년 생산 추정(200~400기)을 감안하면, 에이치브이엠 한 곳이 랩터용 밀 제품의 상당 비중을 이미 공급하고 있거나, 그 물량에 엔진 외(구조재·배관·멀린·시험용) 소재가 상당히 섞여 있다는 두 해석 중 하나여야 합니다. 어느 쪽인지는 공시로 알 수 없습니다.

3.5.2 스페이스X는 1년에 얼마나 사는가 — 시나리오

비교 대상: 에이치브이엠 우주 매출 2025년 395억(≈$28M), 2026년 연환산 약 700억(≈$50M). 스피어 우주합금 매출 2025년 854억(≈$61M), 2026년 상반기 1,221억(≈$85M, 스피어는 유통이므로 이 안에 에이치브이엠 매출이 포함됩니다). 두 회사의 숫자는 2026E 추정 범위의 중간값에 근접합니다. 따라서 에이치브이엠의 추가 성장은 (i) 랩터 증산, (ii) 품목 확대(Ti·알루미늄·구조재), (iii) 스피어 경유 대비 직납 비중 상승 셋 중 하나에서 와야 하고, 그중 회사가 통제할 수 있는 것은 (ii)뿐입니다.

3.5.3 스페이스X의 랩터 생산과 발사 — 공개 데이터

주목할 것은 2026년입니다. 연초 "20회 이상" 목표였던 스타십 발사는 9월까지 2회에 그쳤고, 13차는 랩터 점화 실패로 한 차례 중단됐습니다. 엔진 소모가 적으면 밀 제품 발주도 늦춰집니다 — 스피어의 6월 12일 계약(222.6억)은 납기가 두 차례 연기됐고("원소재 수급 사정"), 에이치브이엠의 2026년 1월 계약도 3월에 수량이 2배로 정정됐습니다. 발주가 발사 일정에 따라 앞뒤로 흔들린다는 것이 이 체인의 성격입니다.

3.5.4 스페이스X는 소재를 사내로 끌어들이는가

정리하면, 스페이스X의 "extreme vertical integration"(2026년 2분기 8-K 표현)은 지금까지 부품 단계(주조·프린팅·가공)에서 일어났고, 소재 단계(용해)는 외부 밀 — 미국 대형 밀과 한국 밀 — 에 의존하고 있습니다. 그 의존의 이유는 리드타임(미국 밀 12~24개월)과 가격입니다. 이 두 조건이 바뀌는 순간(ATI 신규 VIM 2027년 말, 세아 텍사스 2026년 하반기, 배스트롭 확장)이 에이치브이엠 논지의 시험대입니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

소재를 누구에게 파는지, 어떻게 돈을 받는지가 이 회사 실적 변동성의 대부분을 설명합니다.

4.1 고객 집중도 — 이 리포트에서 가장 불편한 표

1년 전 18%였던 B사 비중이 66%가 됐습니다. B사 한 곳의 매출이 53억에서 345억으로 6.5배가 되면서 회사 성장의 거의 전부를 만들었고, 동시에 1년 전 최대 고객이던 A사(82.5억, 28%)는 0이 됐습니다. 이 두 숫자를 나란히 놓으면 이번 실적 개선은 "고객이 늘어난 것"이 아니라 "한 고객이 다른 고객을 대체하며 커진 것"입니다. 회사는 고객명을 공개하지 않습니다.

주: A·B·C라는 글자는 보고서마다 새로 붙는 라벨이어서, 반기보고서의 A사와 사업보고서의 A사는 같은 회사가 아닙니다. 같은 보고서 안의 당기/전기 비교만 동일 고객입니다. 매칭은 부문별 수출·내수 소계와 2024 사업보고서의 실명 일부(린**, 헤**, 미국 A사, 이스라엘 S사, 인도 T사)를 교차한 이 리포트의 추정입니다(4.4절).

4.2 누구에게, 어떻게 파는가

공시상 주요 매출처는 "우주항공 금속 유통회사, 해외 금속 유통·가공·수출입 기업 및 고성능 금속 타겟 제조사"입니다. 판매경로는 "에이치브이엠 → 고객사(유통사, 실수요 고객사)"이고, 2024년 사업보고서는 "미국·인도·이스라엘 중개업체와 독점계약"을 밝혔습니다. 즉 이 회사는 해외 실수요자에게 직접 파는 회사가 아니라 국가별 중개·유통사를 통해 파는 회사입니다. 2026년 상반기 매출의 90%가 "내수"인 이유가 이것이고, 그 내수의 대부분이 실제로는 수출입니다.

결제 조건은 공급계약 공시에 나옵니다 — 계약금·선급금 없음, 제품 공급 후 30일. 밀 제품 특성상 원재료(니켈 등)는 선매입하고 대금은 후수취하므로, 매출이 늘수록 운전자본이 먼저 늘어납니다. 상반기 말 재고자산 609억(전기말 516억), 매출채권 141억입니다. 2025년 영업활동현금흐름이 −88억이었던 이유입니다.

4.3 공시된 공급계약 — 발주가 어떻게 커졌는가

두 가지가 보입니다. 첫째, 계약 하나의 크기가 75~185억, 납기 5~11개월이고 정정 공시에서 수량·납기가 자주 바뀝니다 — 장기 물량 계약이 아니라 PO 단위로 움직이는 관계입니다. 둘째, 회사가 밝힌 수주잔고(2024말 235억 → 2025말 311억 → 1Q26 486억 → 2Q26 631억)와 계약 공시의 흐름이 일치합니다. 스피어가 스페이스X와 맺은 것이 10년 LTA라면, 에이치브이엠이 스피어와 맺은 것은 그 LTA에서 흘러내려오는 PO입니다(2026-05-28 상호독점 계약은 금액·물량 비공개).

4.4 고객사는 정말 알 수 없는가

공시에는 "우주항공 금속 유통회사", A사·B사·C사로만 나옵니다. 그런데 공시 안의 다른 숫자들과 상대방의 공시를 맞춰보면 상당한 범위까지 좁혀집니다.

4.4.1 공식적으로 확인되는 것

회사는 고객명을 어디에도 적지 않습니다. 반기보고서 주석 5에는 A·B·C사로, 판매경로 항목에는 "유통사, 실수요 고객사"로, 공급계약 공시에는 "우주항공 금속 유통회사(영업기밀 준수 요청으로 기재 생략)"로만 나옵니다. 다만 두 가지 예외가 있습니다. 2024년 사업보고서는 주요 매출처를 "국내 린**, 헤**, 미국 A사(국내/수출), 이스라엘 S사, 인도 T사"처럼 일부 실명으로 적었고, 우주 매출을 "E기관 수출, F기관/G기관 내수"로 나눴습니다. 그리고 회사 연혁은 "2022.08 미국 우주업체 Ni계·Cu계 첨단금속 납품", "2022.12 이스라엘 방위산업체 납품", "2020.07 인도 L&T사 특수동합금 수출"이라고 적었습니다.

4.4.2 단서 ① — B사는 우주 간접수출 그 자체입니다

이건 계산으로 나옵니다. 2026년 상반기 우주 부문 매출은 345.35억이고 전액 "내수(구매확인서 간접수출 포함)"입니다. B사 매출은 345.28억(65.87%)입니다. 700만원 차이입니다. 2025년에도 B사 294.6억과 우주 내수 304.6억이 거의 겹칩니다. 따라서 B사 = 우주용 소재를 국내에서 사서 해외로 수출하는 유통회사이고, 공급계약 공시의 "우주항공 금속 유통회사"와 같은 회사입니다.

4.4.3 단서 ② — 그 유통회사는 스피어일 가능성이 매우 높습니다

4.4.4 단서 ③ — 나머지 고객

4.5 스피어와의 비교 — 같은 물량 위의 두 회사, 어디가 같고 어디가 다른가

스페이스X 소재 체인의 한국 부분은 두 상장사로 나뉘어 있습니다. 시장은 둘을 묶어 거래하지만, 둘의 사업은 다릅니다.

4.5.1 닮은 점

4.5.2 결정적으로 다른 점

4.5.3 "스페이스X 1차 벤더"는 누구인가 — 정직한 답

이 사실이 에이치브이엠 투자에 주는 함의는 두 가지입니다. 첫째, 스피어의 분기 공시가 에이치브이엠의 선행지표입니다 — 스피어의 스페이스X PO 공시(2026년 6월에만 653억)와 납기 정정("원소재 수급 사정"으로 두 차례 연기)이 에이치브이엠의 발주와 생산 병목을 먼저 보여줍니다. 둘째, 에이치브이엠에게 2026년 3월의 직납 자격은 옵션이고, 그 옵션이 행사되는 순간(우주 매출에 "수출"이 다시 나타나는 순간)이 이 종목이 스피어와 분리되는 순간입니다. 4.5절 확인 목록에 넣습니다.

5경쟁과 해자

같은 칸(용해 밀)에 있는 회사, 인접 칸(SCM·부품·발사체)에 있는 회사를 국내와 해외로 나눠 매출·이익률·배수를 비교합니다. 모두 2026년 9월 17일 시세 및 직전 12개월(TTM) 기준입니다.

5.1 국내 — 우주 테마 안에서 에이치브이엠은 어디에 있는가

시가총액·TTM 재무는 Yahoo Finance 2026-09-17 기준(에이치브이엠은 종가 60,700원 × CB 전환 반영 발행주식 약 1,224만 주로 직접 계산, TTM은 2025 + 1H26 − 1H25). 선행 PER은 Yahoo Finance 제공치.

5.2 해외 — 같은 일을 훨씬 큰 규모로 하는 회사들

Yahoo Finance 2026-09-17. Carpenter는 6월 결산(FY2026). 비상장: Special Metals·TIMET·Wyman-Gordon(PCC, 버크셔 해서웨이), VSMPO(러시아), Proterial(구 히타치금속, 베인캐피탈).

5.3 에이치브이엠의 업력과 기술 해자

이 회사의 이익 전부를 만드는 자산은 서산 공장의 진공용해로와 그것을 20년 돌려온 사람들입니다. 그래서 그것만 따로 봅니다.

5.3.1 23년 된 진공용해 회사

연혁을 보면 이 회사는 "국산화 과제를 받아 소재를 개발하고, 그 소재를 소량 판매하는 일"을 20년 반복해 왔습니다. LG전자 EMI 차폐 소재(2005), 로이유리 타겟(2006), 프로브카드 인바(2008), 나로호 연소기 구리합금(2012, 항우연), OLED 인바 프레임(2015, LGD), 바주카포 포신 A718(2015, 현대위아), 반도체 세정가스 Ni 전극(2017), 삼성향 CuP 타겟(2018, 린데), 잠수함 슈퍼듀플렉스(2020), 두산 터빈 버킷(2022). 2003년부터 2021년까지 매출은 271억(2021년)에 그쳤습니다. 이 회사에 일어난 변화는 기술이 아니라 고객 하나였습니다 — 2022년 3분기 "미국 전문 우주항공 업체의 생산·기술·품질 요구조건을 만족시키기 위해 100일에 걸친 심사를 통과"한 것.

5.3.2 특허 이력이 말해주는 것 — 그리고 말해주지 않는 것

여기서 읽어야 할 것은 두 가지입니다. 첫째, 18건 중 우주용 초내열합금에 관한 특허는 하나도 없습니다. 회사가 R&D 목록에서 합금명을 ***로 가리는 이유이기도 합니다 — 스페이스X향 합금은 고객 규격(또는 고객 소유 합금)이고, 밀은 그 규격을 "만들 수 있음"을 인증으로 증명할 뿐 특허로 보호하지 않습니다. 둘째, 특허의 무게중심은 장치에 있습니다. 4톤·12톤 VIM, 플라즈마·전자빔 콜드하스 용해로를 자체 설계·제작해 온 회사라는 뜻이고, 이는 설비 투자 원가를 낮추는 데는 유리하지만 경쟁사(ATI·Carpenter·세아)가 Consarc 같은 전문 설비사에서 같은 설비를 사는 것을 막지는 못합니다. 2공장의 12톤 VIM·8톤 VAR·12톤 ESR도 미국 Consarc 제작으로 보도됐습니다.

5.3.3 해자는 있는가 — 세 겹으로 나눠 봅니다

결론: 해자는 있지만 설비나 특허에 있는 것이 아닙니다. 방어벽이 되는 것은 "스페이스X가 4년간 이 회사 소재로 엔진을 만들어 날려봤다"는 사실 — 비행 이력(flight heritage)입니다. 항공우주에서 비행 이력은 가장 비싼 자산이고, 동시에 고객이 언제든 다른 공급사에도 부여할 수 있는 자산입니다. 그래서 이 해자는 기존 물량(랩터용 Ni·Cu)에서는 강하고, 신규 물량(Ti·알루미늄·구조재·DoD 발사용)에서는 처음부터 다시 시작입니다.

5.3.4 대형 밀과의 격차 — 체급의 문제

격차를 정확히 표현하면 기술 격차가 아니라 체급과 이력의 격차입니다. 트리플 멜트 자체는 에이치브이엠도 합니다. 차이는 (i) 규모 — 대형 밀은 같은 합금을 수만 톤 단위로 녹여 배치 간 편차 데이터를 수십 년 쌓았고, (ii) 후공정 — 대형 밀은 대형 단조 프레스·링 롤링·분말 아토마이징까지 갖고 있으며(에이치브이엠은 2026년 9월에야 416억 단조설비를 결정), (iii) 규제 — 미국 밀은 DFARS 적격입니다. 반대로 에이치브이엠의 우위는 (i) 가격 — 한국의 전기료·인건비, (ii) 납기 — 소량 맞춤 생산이 가능한 조직, (iii) 대형 밀이 우주보다 제트엔진(GE·P&W)에 물량을 우선 배정하는 사이클입니다. 앞의 둘은 구조적이고, 셋째는 사이클입니다.

5.3.5 이 회사는 어떻게 스페이스X 공급망에 들어갔나 — 연대기

5.4 내재화 — 소재 산업에서 고객이 공급사를 삼킨 사례, 삼키지 못한 사례

"스페이스X가 소재까지 직접 만들면 어떻게 되는가"라는 질문에 답하려면, 다른 산업에서 하이퍼그로스 고객이 소재·부품 공급사에게 실제로 무슨 일을 했는지를 봐야 합니다.

5.4.1 내재화·이탈에 밀린 사례

5.4.2 내재화에 저항해 살아남은 사례

5.4.3 그래서 규칙은 무엇인가

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

밀의 손익은 단순합니다. 매출은 kg × 판가, 원가는 kg × 원재료 + 고정비. 문제는 kg이 팔리는 시점과 원재료가 사들여지는 시점이 다르다는 것입니다.

분기 매출과 영업이익률 — 2025년 1분기부터 2026년 2분기까지

막대: 매출(억원). 주황 선: 영업이익률. 매출은 매 분기 사상 최대인데 이익률은 지그재그입니다.

6.1 2분기 마진은 왜 무너졌나 — 주석 17로 직접 계산

증권사(IBK, 2026-08-14)의 설명은 "1분기에 생산한 제품이 재고로 쌓이며 비용 인식이 이연됐고, 2분기에 그 재고가 팔리며 원가로 반영됐다"입니다. 반기보고서 주석 17(비용의 성격별 분류)로 이를 확인하면 다음과 같습니다.

결론은 두 겹입니다. 첫째 겹(타이밍): 1분기 27.3%의 매출총이익률은 재고를 137억 쌓으면서 재료비가 과소 인식된 결과이고, 2분기 15.7%는 그 반대입니다. 두 분기를 합친 20.8%가 실력에 가깝습니다. 둘째 겹(구조): 그 반기 합산 재료비율이 전년 22.9%에서 38.3%로 15%p 올랐습니다. 이건 타이밍이 아닙니다. 원인 후보는 반기보고서 안에 있습니다.

• 원재료 단가 상승 vs 판가 전가 시차. 매입 단가(원/kg): 니켈 24,218 → 27,720(+14.5%), 구리 15,479 → 19,831(+28.1%), 크롬 +16.5%, 은 1,612,237 → 3,822,175(+137%). 반면 제품 판가는 니켈계 66,193 → 68,787(+3.9%), 철계 +15.8%. 회사는 "원소재 매입단가는 제품 판매 가격에 반영되는 구조"라고 공시하지만, 반영에는 시차가 있고 PO 단위 계약은 체결 시점 가격으로 묶입니다.
• 믹스. 니켈계 비중 35.8% → 47.5%. 니켈계는 kg당 판가가 높지만 재료비 비중도 높습니다(니켈 27,720원/kg이 판가 68,787원/kg의 40%).
• 외주가공비. 반기 41.6억(+49%). 물량이 자체 단조 능력을 넘어서면서 외주로 나갔고, 이는 9월의 416억 단조설비 투자로 이어집니다.
• 재고평가손실은 원인이 아닙니다. 반기 8.0억(전년 21.0억). 다만 재공품 423억에 평가충당금 67억(15.9%)이 설정돼 있어 재고의 질에 대한 주의는 필요합니다.

6.2 순이익은 액면 그대로 보면 안 됩니다

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

현금·차입금·전환사채, 그리고 주주에게 돌아오는 몫을 한곳에 모았습니다.

7.1 재무상태 — 현금은 많지만, 그 현금은 누구의 것인가

이 회사를 "순현금 회사"로 읽으면 안 됩니다. 현금 1,127억의 원천은 2024년 6월 IPO(441억)와 두 차례 CB(1,320억)입니다. 미사용 자금 약 1,000억은 정기예금·전단채·ELB에 묶여 있고, 그중 500억은 3공장 시설자금으로 지정돼 있습니다. 여기에 9월 15일 결정된 단조설비 416억(2028년 말까지 집행)을 더하면 공시된 투자 계획만 약 900억~1,400억이고, 그 뒤에 영업활동현금흐름(2025년 −88억)의 운전자본 부담이 있습니다. 즉 이 현금은 "주주에게 돌아올 현금"이 아니라 "공장으로 바뀔 현금"입니다.

7.2 전환사채 — 이 종목의 주식 수는 고정돼 있지 않습니다

2026년 7월 28일부터 1회차 CB의 전환청구가 시작됐고, 8월 세 차례 61.55억(190,683주)이 전환됐습니다. 전환가 32,278원은 현 주가 60,700원의 절반이므로 잔여 338억(약 105만 주, 발행주식의 8.6%)은 사실상 전부 주식이 됩니다. 2회차 920억은 주가가 90,916원을 넘지 않으면 2028년 4월부터 풋(원금 상환)의 대상이 됩니다. 밸류에이션(9장)에서는 1회차를 희석 주식으로, 2회차를 부채로 놓습니다.

7.3 현금이 돌아올 경로는 있는가

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

"해외 1위 고객을 확보하면 주가가 오른다"는 명제는 맞습니다. 다만 얼마나 오래 가는지, 그리고 그 고객이 바뀌면 어떻게 되는지가 문제입니다. 모두 Yahoo Finance 수정주가 연간 종가 범위(2026-09-18 기준)입니다.

8.1 해외 앵커 고객을 잡은 한국 소재 소형주들 — 시간과 주가

에이치브이엠 주가 — 상장 이후 종가와 사건

원. 2024년 7월부터 2026년 9월 17일까지 일별 종가. 주황 점이 공시·뉴스 사건.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

현금이 많고 전환사채도 많은 회사는 시가총액으로 보면 싸 보이고 완전희석 EV로 보면 비싸 보입니다. 둘 다 계산해 둡니다.

9.1 완전희석 기준 — 숫자를 어디에 놓을 것인가

9.2 증권사는 어디에 놓았는가

2026년 컨센서스 매출 약 1,040억은 하반기 매출 516억, 즉 상반기와 같은 수준을 가정합니다(수주잔고 631억으로 뒷받침). 영업이익 컨센서스 133~168억은 하반기 70~105억, 영업이익률 13~20%를 요구합니다 — 2분기 6.9%에서 2배 이상 회복해야 하는 숫자입니다. 재고 회계 타이밍이 정상화되고 판가에 원재료가 반영되면 가능하지만, 확인된 것은 아닙니다. 2027년 컨센서스(1,400~1,700억, 영업이익 224~338억)는 3공장 없이 2공장 가동률 상승만으로 도달해야 하는 숫자입니다.

9.3 세 개의 시나리오 — 2027년 기준

이 표에서 주목할 점은 기본 시나리오에서도 2027년 EV/EBIT 42배라는 것입니다. Carpenter(PER 39배, 영업이익률 24%)나 Howmet(49배, 28.5%)과 같은 배수를 받으려면 영업이익률이 그들 수준으로 올라가거나, 2028년 이후 3공장 매출(연 3,500~5,000억)이 가시화돼야 합니다. 현재 주가는 2028~2030년의 3공장 풀가동을 상당 부분 앞당겨 반영하고 있습니다. 반대로 약세 시나리오에서 주가의 하방은 순현금이 아니라(CB를 빼면 순차입 111억) 유형자산 672억 + 재고 609억이라는 자산 가치와 "그래도 스페이스X 인증 밀"이라는 희소성이 받칩니다. 2025년 12월 저점 22,100원(시총 약 2,660억, 당시 PSR 4배)이 그 희소성에 시장이 매긴 바닥이었습니다.

9.4 특수합금 밀은 실제로 어떤 배수를 받아왔는가

에이치브이엠의 사업모델은 "진공용해 밀"입니다. 같은 모델을 가진 회사들이 사이클의 각 국면에서 어떤 마진과 배수를 받았는지 봅니다.

9.4.1 Carpenter — 이 모델의 사이클 전체

매출은 3년간 22% 늘었는데 영업이익은 5.3배가 됐습니다. 밀의 손익은 가동률과 판가 스프레드가 결정하고, 수요가 공급을 넘는 국면에서는 판가가 원재료보다 빨리 오릅니다. 주가는 2022년 저점 $24에서 2026년 고점 $619까지 25배입니다. 같은 3년 동안 에이치브이엠의 영업이익률은 −15% → 8.8% → 12.3%였습니다. 같은 사이클, 같은 방향이지만 진폭이 훨씬 크고 아직 낮은 곳에 있습니다.

9.4.2 Haynes와 Universal Stainless — 소형 밀이 받은 M&A 배수

사이클 정점 직전(2024)에 팔린 소형 밀 두 곳의 배수는 PSR 1.6~1.8배, EV/EBITDA 8~9배였습니다. 같은 시기 Carpenter·ATI는 PSR 3~5배를 받았습니다. 프리미엄은 "밀"이라는 사실이 아니라 규모·통합도·고객 포트폴리오가 만들었습니다. 에이치브이엠의 PSR 8.3배는 이 카테고리의 어느 회사보다 높고, 그 이유는 밀이어서가 아니라 고객이 스페이스X여서입니다.

9.4.3 비교 정리

패턴은 분명합니다 — 배수는 마진과 규모에 비례하고, 에이치브이엠과 스피어만 그 선 밖에 있습니다. 두 회사가 받는 프리미엄은 "밀·유통"이라는 모델이 아니라 "스페이스X"라는 고객에서 나옵니다. DISCO의 40배와 이엘씨의 1.2배 사이의 거리가 점유율 증명의 차이였다면, Carpenter의 6.5배와 에이치브이엠의 8.3배 사이의 거리는 기대의 차이입니다. 기대는 실적으로 증명되거나, 아니면 배수가 카테고리 평균(2~6배)으로 돌아옵니다.

10리스크와 반증 조건

이 논지가 깨지는 방식을 심각도 순으로 적었습니다. 각 항목의 확인 지표는 12장 모니터링 표에 있습니다.

10.1 이 논지가 깨지는 방식

11Bull / Bear

본문의 판단 문장을 강세·약세 두 쪽으로 모았습니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 분기부터 볼 여덟 개 항목을 시점·기준선·출처로 정리했습니다. 각 항목의 설명은 표 아래 12.1에 있습니다.

12.1 다음 분기부터 이 여덟 개만 보면 됩니다

13용어집

이 장은 금속과 로켓을 한 번도 공부한 적 없는 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 "왜 기술이 이렇게 흘러왔는지"를 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다. 그림은 모두 이해를 돕기 위해 직접 그린 개념도입니다.

13.1 5분 서사 — 로켓이 여기까지 온 이유

1단계. 원래 로켓은 한 번 쓰고 버리는 물건이었습니다. 발사 한 번에 수천억 원이 들었고, 엔진은 정부 프로그램용으로 몇 기씩 손으로 만들었습니다. 소재도 그렇게 조달했습니다 — 미국의 대형 밀에서 소량을, 몇 년의 리드타임으로.

2단계. 스페이스X가 로켓을 재사용하기 시작했습니다. 팰컨9 1단은 40회 가까이 재사용되고, 발사 비용은 10분의 1이 됐습니다. 대신 발사 횟수가 폭발적으로 늘었습니다(2023년 96회 → 2025년 165회). 재사용은 새 엔진의 수요를 줄이지만, 발사 횟수는 2단 엔진과 예비 엔진의 수요를 늘립니다.

3단계. 스타십은 그 다음 단계입니다. 엔진 39기짜리 초대형 발사체를 연 수백 기 만들겠다는 계획입니다. 엔진을 자동차처럼 대량생산하려면 소재도 자동차처럼 조달해야 합니다 — 싸게, 빨리, 규격대로. 그런데 미국 밀들은 2023년부터 제트엔진 호황으로 주문이 밀려 있었습니다(리드타임 1~2년). 그 틈에 한국의 소형 밀이 들어갔습니다. 그것이 에이치브이엠입니다.

4단계. 엔진은 극한의 소재를 요구합니다. 랩터는 메탄과 산소를 300기압 이상으로 태우는 엔진이고, 산소가 많은 뜨거운 가스는 보통 금속을 그냥 태워버립니다. 그래서 니켈에 크롬·코발트·니오븀을 섞은 초내열합금이 필요하고, 그 합금은 진공에서 녹여야 결함 없는 덩어리가 됩니다. 연소실은 반대로 열을 빨리 빼야 해서 구리합금을 씁니다.

5단계. 소재를 녹이는 회사와 부품을 만드는 회사는 다릅니다. 에이치브이엠은 녹여서 덩어리(잉곳·빌렛)로 파는 회사이고, 그 덩어리를 두드리고 깎고 프린트해서 부품으로 만드는 것은 스페이스X 자신입니다. 그 사이에 발주와 수출을 관리하는 유통회사(스피어)가 있습니다. 에이치브이엠이 스페이스X와 연결되는 경로는 "로켓을 만든다"가 아니라 "로켓 엔진을 만드는 데 쓰이는 금속 덩어리를, 인증받은 규격으로, 미국보다 싸고 빠르게 녹여준다"입니다.

덩어리에서 엔진까지 — 소재의 형태 변화

에이치브이엠이 파는 것은 왼쪽 두 칸입니다. 오른쪽으로 갈수록 값은 올라가지만 에이치브이엠의 몫은 아닙니다.

13.2 가장 기본이 되는 여덟 개

13.3 로켓 엔진에서 벌어지는 일들

13.4 공급망·인증 용어

13.5 투자 용어 — 이 리포트에 나오는 숫자 읽는 법

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

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1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

판 이력

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