구독은 9분기 중 8분기 줄었고 이익은 사상 최고다 — EV/EBIT 6.8배·순현금 41.4%는 가격 인상 카드가 끝난 뒤에도 싼가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

무엇을 파는가. 디어유가 파는 것은 메시지가 아닙니다. 「아티스트가 팬에게 직접 말을 거는 것처럼 보이는 1:1 채팅 인터페이스」(버블)를 기획사에 임대하고, 그 요금을 팬에게서 구독료로 걷어 기획사와 나눕니다. 매출은 순액법이라 기획사 몫은 매출에서 이미 빠져 있고, 앱마켓 수수료는 「지급수수료」라는 비용으로 남습니다. 1H26 매출의 97.3%가 DearU bubble 구독권·이용권이며 공시, 공시된 기획사 정산액의 93%가 최대·2대 주주인 SM·JYP 두 곳입니다(4.1절).

지금 숫자. TTM(3Q25~2Q26) 매출 928.6억 · 영업이익 375.7억(OPM 40.5%) · FCF 403.2억 계산. 최신 분기 2Q26은 매출 233.5억(YoY +15.7%) · 영업이익 94.1억(YoY +26.4%)입니다 공시. 반면 분기 평균 구독수는 1Q24 230만 → 2Q26 197만으로 9분기 중 8분기 감소했고, 같은 기간 구독 1건당 월 순매출은 2,939원 → 3,951원으로 +34.4% 올랐습니다 추정. 마진 개선은 매출 대비 지급수수료가 1H25 46.3% → 1H26 38.8%로 7.5%p 내려온 데서 나왔습니다(6.1절). 무차입에 순현금 1,803억(2026-06-30)입니다.

시장이 가격에 넣은 것과 이 문서의 판단. 2026-09-07 종가 18,360원은 52주 고점 대비 −63.5%이고, 시총 4,358억 기준 PER(TTM) 12.0배 · EV/EBIT 6.8배 · 순현금이 시총의 41.4%입니다. 이 문서의 판정 — 「정량적으로는 싸고, 정성적으로는 「확인해야 할 것이 3분기에 몰려 있는」 종목입니다. 3Q26 실적 하나에 ① 가격 인상 기저 효과 소멸 후의 진짜 성장률 ② 중국 로열티의 실제 금액 ③ 구독수 197만의 방어 여부 ④ 미국 신사업 론칭 일정이 전부 들어옵니다. 그 전에 포지션을 완성해야 할 이유는 순현금 41%와 EV 6.8배이고, 그 후로 미뤄야 할 이유는 「구조적」이라는 단어가 아직 반증되지 않았다는 것입니다.」 2026-10-08 판단 업데이트 → 0장 상자

핵심 논지 7줄

1. 이 회사의 고객은 팬이 아니라 기획사이고, 그 기획사는 사실상 두 곳입니다. 공시에서 확인 가능한 유일한 기획사별 정량 데이터인 「특수관계자 영업수익 상계액」 기준으로 FY2025 SM 170.5억 · JYP 118.8억이며, 특수관계 정산액 311.5억의 92.9%가 이 두 곳입니다공시. 1H26에는 93.3%로 더 올라갔습니다. 회사가 사업보고서에 쓴 「매출의 10%를 초과하는 고객은 없습니다」는 앱마켓 사업자 기준이며, 기획사 집중도를 부정하는 문장이 아닙니다(4.1절).
2. 그런데 그 「197만」은 시장이 생각하는 숫자가 아닙니다. 공시 구독수는 ① 사람이 아니라 아티스트 단위 구독 건수이고 ② 국내(자체) 버블 앱만 세며 일본·미국·중국 QQ뮤직 구독자는 제외돼 있습니다추정. 실제로 4Q25 감소의 중심은 이탈이 아니라 중국 안드로이드 이용자를 QQ뮤직 인앱으로 옮긴 「집계 경계의 이동」이며(트리거는 2025년 10월 13일 판매 중단), 자체 앱에서 빠진 −13.7만 건과 QQ뮤직 역산 구독자 12.8~16.0만 명이 거의 일치합니다추정. 같은 기간 국내 구독 건수는 오히려 11% 늘었습니다. 단 2024년의 감소(중국 −26.6%)는 이관과 무관한 진짜 감소였습니다(2.2절·4.4절).
3. 이익 증가의 실제 출처는 구독자도, 신규 IP도 아니라 지급수수료율입니다. 매출 대비 지급수수료는 1H25 46.3% → 1H26 38.8%로 7.5%p 내려왔고, 이것 하나로 영업이익률 34.2% → 40.9% 개선의 대부분이 설명됩니다공시. 원인은 2025년 7월 구독료 인상과 웹 결제(PG) 도입인데, PG 전환율은 3Q25 12% → 1Q26 16%로 기대보다 더디게 올라오고 있습니다추정(6.1절).
4. 「해외 매출 비중 76%」와 「해외 이용 비중 66%」가 반대 방향으로 갑니다 — 그리고 이제 그 이유를 압니다. DART 수출 실적 기준 해외 비중은 2020년 58.6% → 1H26 76.0%로 올라가는데, 회사가 공시하는 이용자 기준 해외 비중은 2024년말 72% → 2026년 6월말 66%로 내려갑니다공시. 원인은 중국 이용자의 QQ뮤직 이관입니다 — 이용자는 디어유 앱 집계에서 빠지고 매출은 로열티로 형태만 바꿔 해외 매출에 남습니다(2.2절·2.3절).
5. 해외 3대 축의 회계 처리가 전부 다릅니다. 일본은 지분 44% 관계기업이라 매출에 한 푼도 안 잡히고 지분법이익 1.39억만 들어옵니다(1H26). 중국은 TME 플랫폼 인앱이라 결제액의 8~10%가 로열티로만 들어옵니다 — 2Q26 인식액 6억원으로, 론칭 직후 증권사 전망(2026년 180억)의 13% 수준입니다. 미국만 100% 연결 자회사인데, 그 미국이 1H26에 순손실 25.3억입니다공시. 즉 「해외가 성장한다」는 서술과 「연결 손익이 좋아진다」는 서술은 지금 서로 다른 이야기입니다(4.3·4.4·7.2절).
6. 「기획사 자체 앱 러시」는 트렌드가 아니라 이미 후퇴한 실험입니다. 엔씨소프트 유니버스(2021→2023 종료, 디어유가 인수), SM 광야클럽(2022→2023 종료, 커뮤니티는 위버스로 이관)이 각각 2년·1년 3개월 만에 접혔습니다. 2025년 3월 출시된 카카오엔터 베리즈조차 유료 1:1 프라이빗 메시지를 넣지 않았습니다추정 — 이는 버블과의 정면 충돌을 회피한 설계로 읽힙니다(3.1절).
7. 대신 진짜 이탈은 「전속계약 만료」라는 아주 오래된 경로로 일어납니다. THE BOYZ(소속사 이적 → 프롬), 마크(SM 계약 만료 → 2026-04-20 버블 종료), 태민(bubble for BPM 종료, 다만 버블 내 재오픈 예고), 레드벨벳 웬디·예리. 어느 것도 「기획사가 자체 앱을 만들어서 나간」 사례가 아닙니다공시. 이것이 이 종목의 리스크를 낮춰주지는 않습니다 — 막을 방법이 없다는 점에서는 오히려 더 나쁩니다(5.2절).

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

팬이 아티스트와 1:1로 대화하는 듯한 유료 메시지 구독(버블)을 기획사 대신 운영하고, 그 구독료를 기획사·앱마켓과 나눕니다. 자산은 계약된 IP의 수이고, 원가는 지급수수료입니다.

디어유가 파는 것은 메시지가 아닙니다. 「아티스트가 팬에게 직접 말을 거는 것처럼 보이는 1:1 채팅 인터페이스」를 기획사에 임대하고, 그 요금을 팬에게서 구독료로 걷어 기획사와 나누는 것입니다. 자산은 서버가 아니라 계약된 IP의 수이고, 원가는 인건비가 아니라 지급수수료입니다.

이 구조에서 가장 중요한 회계 사실 하나. 디어유의 매출은 순액법(net)입니다. 반기보고서 주석 원문은 이렇게 적혀 있습니다.

버블 매출과 관련하여 고객에게 재화나 용역이 이전되기 전에 이를 통제하지 못하여 수익을 순액으로 인식디어유 2026년 반기보고서(2026-08-14 접수), 주석 30 특수관계자

따라서 손익계산서의 「영업수익 838억(FY2025)」은 팬이 결제한 총액이 아니라, 앱마켓 수수료와 기획사 정산분을 뺀 뒤 디어유에 남은 금액입니다. 그런데 여기서 한 겹이 더 있습니다 — 앱마켓 수수료는 매출에서 차감되는 것이 아니라 「지급수수료」라는 비용으로 잡힙니다. 즉 매출에서 이미 빠진 것은 기획사 몫이고, 앱마켓 몫은 비용 줄에 남아 있습니다. 이 비대칭이 6.1절에서 다룰 마진 분석의 전제입니다.

팬이 5,000원을 결제하면 그 돈은 세 번 쪼개집니다 — 그리고 디어유 손익계산서는 그중 두 번만 보여줍니다

구조는 반기보고서 「7. 기타 참고사항」과 주석 30을 그대로 도식화한 것이며, 배분 비율은 증권사 추정치입니다추정

2매출 구성 — 제품·지역·고객

매출의 97%가 버블 하나입니다. 그 버블 매출은 구독 건수(Q) × 건당 순매출(P)이고, 2025년 하반기부터는 Q가 아니라 P에서만 성장이 나옵니다. 해외(수출) 비중은 1H26 76.0%입니다.

2.1 P와 Q의 분해 — 매출은 어디서 왔나

2Q26 분기 평균 구독수 197만 — 3분기 연속 감소 · 1Q24 고점 대비 −14.3% 공시. 아래 표가 분기별 P와 Q를 나란히 놓은 것입니다.

구독 건수는 내려가고 건당 단가는 올라갑니다 — 2025년 3분기부터 두 선이 완전히 갈립니다

막대 = 분기 평균 구독수(만 건, DART 분기·반기·사업보고서 원문)공시 · 선 = 분기 매출 ÷ (평균 구독수 × 3개월)으로 역산한 구독 1건당 월 순매출추정

분기 평균 구독수(만 건)구독 1건당 월 순매출(원, 역산)

출처: 구독수·기획사 수·IP 수·해외 이용비중은 디어유 각 분기·반기·사업보고서 원문(2026년 반기보고서 rcpNo 20260814002798 외). 분기 매출·영업이익은 분기보고서 손익계산서 3개월 컬럼이며, 4Q는 연간 확정치에서 3분기 누계를 차감해 산출했습니다. 건당 월 순매출은 본 문서의 역산치입니다.

2.1.1 이 표에서 반드시 읽어야 할 세 지점

첫째, 2Q25의 반등(+15.4%)은 되돌아왔습니다. 188만 → 217만으로 29만 건이 늘었던 그 분기가 유일한 예외였고, 이후 219 → 204 → 201 → 197로 3분기 연속 내려왔습니다. 2Q25 반등의 내용을 회사가 구체적으로 설명한 적은 없습니다확인 불가.

둘째, 단가는 두 번의 계단으로 올랐습니다. 2,900원대(1Q24~3Q24) → 3,100원대(4Q24~2Q25) → 3,400원(3Q25) → 3,900원대(4Q25~2Q26). 두 번째 계단이 정확히 2025년 7월 7일 가격 인상 + PG 오픈 직후 분기부터 시작됩니다. 인상률은 11~12%인데 역산 단가는 2Q25 3,100원 → 4Q25 3,889원으로 +25.5%입니다. 차액은 앱마켓 수수료 절감과 환율에서 나온 것으로 봅니다추정.

셋째, 그리고 이것이 가장 불편한 지점인데 — 기획사와 IP는 계속 늘었습니다. 157개사·600 IP(2024년말) → 200개사 이상·720 IP 이상(2026년 6월말). 공급은 27%·20% 늘었는데 수요(구독 건수)는 같은 기간 −7% 줄었습니다. IP를 늘려서 구독을 늘리는 모델이 더 이상 작동하지 않는다는 뜻이며, 이것이 「구조적」이라는 단어가 리포트에 등장한 이유입니다.

2.2 ★ 구독수는 유저 수가 아닙니다 — 이 숫자의 정체

앞 장의 「197만」은 이 종목의 주가를 반토막 낸 숫자입니다. 그런데 이 숫자가 무엇을 세는 숫자인지는 공시 어디에도 정의돼 있지 않습니다. 2022년부터 2026년까지 사업보고서·분기보고서·IR 자료를 통틀어 「분기 평균 구독수」의 산정 방식·집계 범위에 대한 각주가 단 한 줄도 없습니다확인 불가. 이 장은 그 정의를 외부 자료로 복원한 것이고, 결론부터 적으면 세 겹의 보정이 필요합니다.

2.2.1 그래서 실제 이용자 수는 구할 수 있나 — 있습니다, 단 대용치로만

구독 건수는 −17.4% 줄었는데 이용자 수는 −6.3%만 줄었습니다 — 차이는 「1인당 몇 명을 구독하는가」입니다

파랑 = 공시 분기 평균 구독 건수(만 건)공시 · 보라 = 센서타워 기준 전세계 통합 MAU의 분기 평균(만 명)추정 · 하단 = 두 값의 비율

공시 구독 건수센서타워 통합 MAU

출처: 미래에셋증권 2025-03-05 「국가별 디어유 통합 MAU」(센서타워). 한계 두 가지. ① 센서타워의 중국 MAU는 같은 표에서 5.2만~6.7만에 불과한데, 증권사 집계 구독 국가믹스에서 중국은 33~39%입니다 — 중국 팬의 해외 애플 계정 사용 등으로 센서타워가 중국을 크게 과소 집계하는 것으로 보이며, 따라서 위 MAU는 하한선으로 읽어야 합니다추정. ② 2025년 2월 이후 월별 데이터는 확보하지 못했습니다확인 불가.

2.2.2 두 번째 답 — 감소분은 전부 해외에서, 그것도 대부분 「이관」에서 나왔습니다

지난 1년간 국내 구독은 오히려 11% 늘었고, 감소분의 100% 이상이 중국에서 나왔습니다. 그리고 그 중국 감소의 원인을 회사와 증권사가 명시적으로 밝혀 놓았습니다.

4Q25 버블 구독자는 204만명(−6.8% QoQ). NCT 도영, 정우 군입대, 중국향 간편결제 유저를 TME 버블로 이관한 영향으로 전분기대비 감소IBK투자증권 디어유 4Q25 리뷰(2026-02-05) 원문

2.2.3 세 번째 답 — 왜 1Q25 → 2Q25만 반등했나

이 반등에 대해서는 회사·증권사·언론의 설명이 완전히 일치합니다. 단일 이벤트입니다.

• RIIZE와 NCT WISH의 4월 29일 동시 입점이 사실상 전부입니다. 두 팀 모두 버블 입점 자체가 처음이었고(기존 팬덤이 통째로 신규 구독으로 전환), 삼성증권은 반등이 일어나기 전인 5월 리포트에서 이미 이 입점을 근거로 「2분기 구독 수 성장 재개가 유력」이라고 예고했습니다. 사후 해석이 아니라 사전에 예측된 이벤트 드리븐 반등입니다.
• 같은 분기에 웬디·예리·지수·IST라는 상당한 마이너스가 있었는데도 +29만이었습니다. 총유입은 29만보다 훨씬 컸다는 뜻입니다추정.
• 가격 인상 전 「사재기」 가설은 기각됩니다. 버블 앱마켓 상품은 월 단위 자동갱신이라 구가격을 락인할 장기권 자체가 없고, 오히려 앱마켓 규정상 기존 구독자는 인상에 동의해야 구독이 유지되며 미동의 시 「구독 연속일(하트)」이 소멸합니다 — 6월 공지는 신규 유입 유인이 아니라 7월 이탈 이벤트였습니다.
• 컴백은 구독수를 움직이지 않습니다. 어떤 증권사도 2Q25 반등의 원인으로 컴백을 지목하지 않았습니다. 이 지표는 「컴백」이 아니라 「IP 계정의 온·오프」에 반응합니다 — 신규 입점에서 계단식으로 뛰고, 계약 만료·군입대에서 계단식으로 떨어집니다.

2.2.4 네 번째 답 — 왜 하필 200만 근처인가

먼저 분명히 할 것: 「200만」은 지지선이 아닙니다. 증권가에서 구독수 바닥 수준을 명시한 리포트는 확인되지 않습니다확인 불가. 다만 하락폭이 −6.8% → −1.5% → −2.0%로 완만해진 데에는 구조적 이유가 있습니다.

2.3 ★ 해외 매출처와 추이

해외 비중은 6년 연속 올라 76%입니다 — 그런데 2024년 한 해만 해외 매출이 역성장했습니다

DART 「매출 및 수주상황」의 내수/수출 구분 원문. 하단 숫자는 총 매출(억원)공시

출처: 디어유 각 연도 사업보고서·반기보고서 「4. 매출 및 수주상황」. 분기 분해(계산): 1Q26 내수 5,753 / 해외 17,653(75.4%), 2Q26 내수 5,485 / 해외 17,867(76.5%).

2.3.1 2024년의 역성장이 말해주는 것

2020년 이후 해외 매출이 줄어든 해는 2024년(−3.8%) 한 번뿐입니다. 그 해는 정확히 구독수가 230만 → 190만으로 무너진 해이고, SM 아티스트의 활동 공백기이며, 회사 전체 매출이 처음으로 역성장(−1.3%)한 해입니다. 해외 매출은 결국 구독수의 함수라는 뜻이며, 2025~2026년의 해외 매출 급증(+15.9% → +27.2%)이 구독수 감소와 동시에 일어나고 있다는 사실은 그만큼 단가·환율 요인이 크다는 것을 의미합니다추정.

2.3.2 서로 반대로 가는 두 개의 「해외 비중」

2년 만에 격차가 0.6%p → 10.0%p로 벌어졌습니다. 원인은 세 가지이며, 첫 번째가 지배적입니다 — 회사는 4Q25 IR에서 구독수 감소 사유로 「중국향 간편결제 TME로의 이관」을 명기했고, 복수 증권사가 이를 확인했습니다공시(2.2절).

• ① 중국 QQ뮤직 이관 — 2025년 6월 이후 중국 구독자는 TME 플랫폼 안에서 결제하므로 디어유 앱 이용자·구독수 집계에서 빠지고, 디어유에는 로열티만 해외 매출로 들어옵니다. 이용자는 줄고 매출은 남는 구조이며, 회사가 감소 사유로 직접 밝힌 요인입니다공시. 지난 1년간 중국 구독 건수는 84.6만 → 61.1만으로 −23.5만인데 전체 감소가 −20.0만입니다.
• ② 해외 가격 인상폭과 환율 — 2025년 7월 인상은 국내 4,500 → 5,000원(+11.1%), 해외 USD 3.99 → 4.49(+12.5%)로 해외가 더 컸고, 원화 약세가 겹쳤습니다.
• ③ 국내 구독의 상대적 방어 — 지역별 구독 비중에서 한국이 2Q25 27% → 2Q26 33%로 올라온 것과 정합합니다.

출처: NH·iM·삼성 등 증권사 리포트 집계치. 지역별 「매출액」 분해는 공시되지 않으며 확인 불가입니다확인 불가 — 국가별 가격·환율·앱마켓 수수료가 달라 구독 비중과 매출 비중은 일치하지 않습니다.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

팬 결제(GMV)는 앱마켓 → 기획사 → 디어유 순으로 세 번 쪼개집니다(1장 그림). 디어유가 서 있는 칸은 「기획사 대신 유료 1:1 메시지를 운영하는 범용 플랫폼」이며, 이 칸을 기획사 자체 앱이 대체할 수 있는지가 이 장의 질문입니다.

3.1 ★ 자체 소통 앱 출시 트렌드의 실체

「기획사들이 자체 앱을 만들어 버블을 대체할 것」이라는 서사는 2021년부터 반복돼 왔습니다. 이 장의 결론을 먼저 적으면 — 그 트렌드는 이미 두 번 크게 실패했고, 2025년의 신규 진입자조차 버블의 핵심 기능을 피해 갔습니다.

3.1.1 위버스DM — 3년이 지났는데 「버블 킬러」가 되지 못했습니다

중요한 사실 하나 — 위버스DM은 2023년 6월 이후 총 입점 규모를 공개한 적이 없습니다확인 불가. 반면 하이브가 실적 발표에서 강조하는 것은 DM이 아니라 「디지털 사업(멤버십·DM·광고)이 분기 평균 30% 이상 성장, 전체 매출의 10% 초과」라는 묶음 지표이고, 2Q26 위버스의 성장 동인으로 제시된 것은 결제 건수 +12% QoQ, 1인당 결제액 +24%라는 커머스·라이브 쪽 숫자입니다추정. 위버스의 무기는 DM이 아니라 번들입니다.

출처: 위버스컴퍼니 재무정보 2차 출처 및 언론 보도. 디어유와의 대조를 위한 참고치이며 1차 공시 원문으로 재확인하지 않았습니다.

3.1.2 그리고 가장 강력한 반증 — 카카오엔터조차 버블을 대체하지 않았습니다

카카오엔터테인먼트는 SM(카카오 계열 41.50%)·스타쉽·이담 IP를 모두 쥔 채 2025년 3월 베리즈를 직접 출시했습니다. 출시 발표 당일 디어유 주가는 −15.4% 급락했습니다. 그런데 실제로 나온 베리즈는 커뮤니티·커머스·AI 페르소나 중심이었고 유료 1:1 프라이빗 메시지를 넣지 않았습니다추정. IVE·몬스타엑스 등 스타쉽 아티스트는 여전히 bubble for STARSHIP에 있고, 2025년 11월에는 베리즈샵에 SM 스토어가 입점하는 협업까지 벌어졌습니다. 최대 지배주주 계열이 만든 신규 플랫폼조차 버블의 영역을 피해 설계됐다는 것이 이 산업의 현재 균형을 가장 잘 보여줍니다.

3.2 그런데 왜 기획사는 아직 버블을 쓰나

앞 장의 관찰을 뒤집어 보면 질문이 하나 남습니다. 기획사가 자체 앱을 만들면 디어유 몫(약 45%)을 통째로 가져올 수 있는데, 왜 안 할까요. 다섯 가지 이유가 확인됩니다.

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

돈을 내는 것은 팬이지만, 디어유의 고객은 IP를 공급하는 기획사입니다. 국내는 SM·JYP 두 곳에 몰려 있고, 해외는 일본(관계기업)·중국(TME 로열티)으로 회계 라인이 각각 다릅니다.

4.1 ★ 주된 고객사 — 누가 디어유를 먹여살리나

회사는 사업보고서 「매출 및 수주상황」에서 주요 거래처를 「구글 플레이스토어, 애플 앱스토어」라고 적고, 주석에는 「당반기 및 전반기 중 연결실체 전체 매출의 10%를 초과하는 고객은 없습니다」라고 씁니다공시. 두 문장 모두 사실이지만, 두 문장 모두 이 회사의 고객 집중도에 대해서는 아무것도 말해주지 않습니다. 여기서 「고객」은 결제 채널이지 IP를 공급하는 기획사가 아니기 때문입니다.

기획사별 정량 데이터는 공시 의무가 없어 어디에도 없습니다. 단 하나, 특수관계자 주석의 「영업수익과 영업비용의 상계내역」만이 예외입니다. 디어유의 최대주주가 SM이고 2대주주가 JYP이며 최상위지배기업이 카카오이기 때문에, SM·JYP·스타쉽·키이스트·IST 등이 자동으로 특수관계자로 분류되어 정산액이 공시됩니다. 이것이 공개 자료로 확인 가능한 유일한 고객사별 숫자입니다.

공시된 기획사 정산액의 93%가 두 회사에서 나옵니다 — 그리고 그 두 회사가 1·2대 주주입니다

DART 특수관계자 주석 「영업수익과 영업비용의 상계내역」. 막대는 상계액(=매출에서 차감된 기획사 정산분)공시

에스엠엔터테인먼트제이와이피엔터테인먼트기타 특수관계 기획사 9곳

* 미스틱스토리는 2026년 3월 특수관계에서 제외되어 이후 공시가 중단된 것이며, 버블 이탈이 아닙니다. IST 역시 2025년 중 특수관계 제외와 소속 아티스트 이적이 겹쳐 있어 상계액 0을 단독으로 「이탈」로 읽으면 안 됩니다.
출처: 디어유 FY2025 사업보고서(rcpNo 20260316001246) 주석 30, 2026년 반기보고서(rcpNo 20260814002798) 주석 30.

4.1.1 이 표가 말하는 것과 말하지 않는 것

말하는 것 — SM 한 곳의 정산액이 디어유 순액 매출의 20.3%(FY2025) · 20.4%(1H26)에 해당합니다. JYP는 14.2% · 15.0%입니다. 두 회사를 합치면 매출의 34.5%에 상당하는 금액이 이 두 곳으로 흘러갑니다. 그리고 특수관계로 잡히는 11개 기획사 정산액의 93%가 이 둘입니다.

말하지 않는 것 — 특수관계가 아닌 기획사(젤리피쉬, 큐브, 빅플래닛메이드, YH, 골드메달리스트, 라우드 등 190여 곳)의 정산액은 공시되지 않습니다확인 불가. 따라서 위 93%는 「전체 기획사 중 SM+JYP 비중」이 아니라 「공시된 특수관계 기획사 중 SM+JYP 비중」입니다. 전체 기준 비중은 4.2절에서 역산합니다.

출처: 디어유 공식 라인업 페이지 및 2026년 반기보고서 「2. 주요 제품 및 서비스」, 앱스토어 실사(2026-09-09). 하이브 계열(빅히트·플레디스·쏘스뮤직 등)은 버블에 입점하지 않으며 위버스DM으로 별도 운영합니다. YG는 그룹 단위 미입점이며 LISA(개인 레이블)·지수(2024년, 이후 종료) 등 개별 사례만 있었습니다.

4.2 고객 집중도의 진짜 크기 — GMV 역산

공시된 특수관계 정산액만으로는 「전체 기획사 대비 SM+JYP 비중」을 알 수 없습니다. 그래서 순액법 구조를 역으로 풀었습니다. 방법론은 단순합니다.

1H2026 순액 매출 467.59억, 특수관계 상계액 합계 177.24억(SM 95.42 + JYP 69.91 = 165.33억) 기준. 지급수수료 181.28억을 앱마켓 몫으로 보면 r=30% 가정에서 앱마켓 실효 수수료율은 GMV의 27.1%로, 인앱 비중 97.3%·애플/구글 15~30% 혼재라는 공시 사실과 정합합니다.

4.3 일본 — 연결에 잡히지 않는 흑자

이 회사의 해외 사업 중 가장 잘 되고 있는 축이 재무제표에서 가장 안 보입니다. 일본 사업은 디어유가 44%만 보유한 관계기업(Dear U plus, Inc.)이 운영하므로, 매출은 연결에 한 푼도 잡히지 않고 지분법이익만 들어옵니다.

• 지분 구조 — 엠업홀딩스(m-up holdings, 일본 상장사) 51% · 디어유 44% · 개인 5%. 자본금 5,000만 엔. 2023년 2월 JV 계약, 2023년 3월 설립공시. 엠업홀딩스가 IP 소싱·영업을, 디어유가 플랫폼·기술을 맡는 분업입니다.
• 진행 경과 — 2024년 6월 'bubble for JAPAN' 론칭 → 약 3개 분기 만에 흑자 전환 → 2025년부터 분기 BEP 초과. 일본 구독자는 4Q24 4.5만 → 2Q26 10.8만으로, 전 지역 중 유일하게 일관되게 증가합니다추정(증권사 집계).
• 2026년 1월 29일 'bubble relay' 오픈 — 일본 앱 안에서 SM 14개 팀을 구독할 수 있게 한 기능입니다. 일본 이용자를 한국 IP로 연결하는 통로이며, 향후 타 K-POP으로 확대 예정공시.

4.4 ★ 중국 — 이관의 해부, 그리고 파트너 리스크

구독 건수 기준 중국은 1Q24에 36%까지 갔던 최대 해외 시장입니다. 그런데 이 시장에서 디어유가 인식하는 것은 구독료가 아니라 로열티입니다. 서비스가 디어유 앱이 아니라 텐센트뮤직(TME)의 QQ뮤직·JOOX 안에서 돌아가기 때문입니다. 이 장은 그 구조를 ① 파트너 ② 요율 ③ 금액 ④ 구독자 수 ⑤ 이관의 실제 타임라인 다섯 갈래로 해부합니다.

4.4.1 요율 — 공시에는 없지만, 세 갈래가 「8~10%」로 수렴합니다

먼저 공시부터 확인했습니다. 사업보고서·반기보고서의 「경영상의 주요계약 등」란은 "회사의 재무상태에 중요한 영향을 미치는 비경상적인 중요 계약이 없습니다"로 비어 있고, 수익인식 주석에도 TME 요율은 없습니다확인 불가. 그러나 증권사 세 곳이 서로 다른 방식으로 같은 범위를 제시합니다.

4.4.2 금액 — 공시 「기타 매출」로 부분 추적이 됩니다

여기서 이 문서가 새로 찾은 것이 하나 있습니다. 디어유는 매출을 「DearU bubble」과 「기타」로 나눠 공시하고, 주석에 "기타 매출은 라이선스 매출 등으로 구성되어 있습니다"라고 적습니다공시. 즉 중국·일본 로열티는 이 「기타」 라인으로 부분 공개되고 있습니다.

분기 수치는 반기·사업보고서의 누적 「매출 실적(품목별)」에서 차분해 산출했습니다. 주의 세 가지. ① 「기타」에는 일본 라이선스 등도 섞여 있어 중국 로열티와 같지 않습니다(2023년에도 기타 10.7억이 존재). ② 회사는 「기타」를 두 가지 정의로 병행 공시해 왔고, 2025년 수치가 2025 사업보고서(9.40억)와 2026 반기보고서(15.00억)에서 다릅니다 — 후자가 품목별 기준으로 정정된 값입니다공시. ③ 중국 위챗페이 간편결제 매출은 「기타」가 아니라 「구글 및 애플 등」 판매경로에 합산됩니다(2023 사업보고서 주석: "구글 및 애플 등에는 신규 PG사 위챗페이가 추가되어 있습니다") — 따라서 이 줄로 중국 구독 채널을 추적할 수는 없습니다.

인식 시점: QQ뮤직 로열티는 1개 분기 이연되어 4Q25에 3Q~4Q25분이 합산 인식됐고, 2026년부터 당분기 인식으로 바뀌었습니다. JOOX 로열티는 상반기분이 3Q26에 일괄 인식될 예정입니다(삼성증권). 즉 이 라인은 분기별로 매우 lumpy합니다.

4.4.3 그래서 QQ뮤직 버블의 구독자는 몇 명인가 — 역산하면 나옵니다

회사도 TME도 이 숫자를 공개한 적이 없습니다확인 불가. TME는 4Q25·1Q26 실적자료에서 bubble을 기능 소개 수준으로만 언급했고 2Q26에는 언급 자체가 사라졌습니다. 그런데 IBK 리포트가 역산 공식을 표에 그대로 적어 놓았습니다 — 구독자 = 로열티 매출 ÷ (ARPPU 5,200원 × 요율 × 개월수). ARPPU 5,200원은 QQ뮤직 버블 월 구독료 28위안의 환산치입니다.

한계: ① 로열티가 소비자 결제총액 기준인지 앱마켓 수수료 차감 후인지 불명확합니다 ② 프로모션 요금제(버블1+SVIP 40위안, 버블2+SVIP 56위안)와 무료 증정분이 ARPPU를 왜곡합니다 ③ 인식 이연으로 분기 배분이 정확하지 않습니다. 따라서 이 숫자는 자릿수 감각을 위한 것이지 정밀치가 아닙니다.

2Q26 약 38~48만 명은 TME 온라인음악 유료이용자 1.274억 명 대비 0.3%, SVIP 2,000만 명 대비 약 2%, MAU 5.5억 명 대비 0.07%입니다. 「TME 유료구독자의 1% 전환 시 이익 71억, 10% 전환 시 708억」이라는 시나리오가 널리 인용됐지만, 2년 차 현재 실제 전환율은 0.3%입니다.

4.4.4 이관의 실제 타임라인 — 변곡점은 6월 30일이 아니라 10월 13일입니다

이 문서의 2.2절은 「중국 이용자의 QQ뮤직 이관」을 구독수 감소의 주된 설명으로 제시했습니다. 그 설명은 맞지만, 적용 구간이 훨씬 좁습니다. 중국 매체 보도 원문이 시점을 특정합니다.

中国安卓用户将自10月13日起停止销售部分艺人的bubble订阅商品，用户可选择将其转移至QQ音乐后继续关联使用。
(중국 안드로이드 유저는 10월 13일부터 일부 아티스트의 bubble 구독 상품 판매가 중단되며, 이를 QQ뮤직으로 이전해 계속 사용할 수 있다)텐센트뉴스(羊城派) 2025-09-12

중국 비중은 회사 공시가 아니라 증권사가 「자료: 디어유」로 게재한 차트에서 판독한 값입니다 — 회사 IR 자료에는 국가별 비중이 실려 있지 않습니다추정. 검증: 4Q25 = 204×33% = 67.3만, 3Q25 = 219×37% = 81.0만 → −16.9%로, iM증권이 명시한 「중국 구독수 −17% QoQ」와 소수점 수준까지 일치합니다. 또 iM증권이 2025-12-24에 언급한 "중국 구독 수 80만"도 3Q25 환산치 81.0만과 맞습니다 — 환산 방법론이 검증된 셈입니다.

• 2024년의 감소는 이관과 아무 관계가 없습니다. 중국 구독은 82.8만 → 60.8만으로 −26.6% 줄었는데, 이 기간 QQ뮤직 버블은 존재하지 않았고 위챗페이 간편결제는 정상 가동 중이었습니다. 2024년 전체 감소 −40만 건 중 중국이 −22만(55%)입니다. 이관 가설로 설명되지 않는 구조적 감소가 먼저 있었습니다.
• 론칭일(2025-06-30)은 변곡점이 아닙니다. 2Q25 중국 비중은 오히려 39%로 사상 최고였고, 3Q25도 −4.3%에 그쳤습니다. 급락은 판매 중단이 시행된 4Q25에 발생했습니다.
• 이관은 「일부 아티스트(部分艺人)」 대상의 부분 중단이었습니다. 중국 본토 iOS 앱스토어 결제는 지금도 정상 운영됩니다. 즉 2026년 현재 자체 앱에 잡히는 「중국 유저」의 주력은 본토 iOS 인앱결제 이용자 + 미이관 안드로이드 잔존분입니다.
• 이관이 끝난 뒤에도 중국은 계속 줄고 있습니다(1Q26 −7.4%, 2Q26 −2.0%). 감쇠하는 모양이지만 0으로 수렴했다고 보기엔 이릅니다.

4.4.5 합산하면 — 중국은 줄지 않았습니다

자체 앱에서 빠진 만큼 QQ뮤직에서 늘었고, 합치면 오히려 28% 늘었습니다

파랑 = 공시 구독수 × 중국 비중(자체 앱)추정 · 노랑 = 인식 로열티 ÷ (28위안 × 요율 9% × 개월수)로 역산한 QQ뮤직 버블 구독자추정

디어유 자체 앱(공시 구독수에 포함)QQ뮤직 버블(공시 구독수에서 제외, 역산치)

4.4.6 파트너 리스크 — TME는 뒤통수를 칠 회사인가

5경쟁과 해자

「팬 플랫폼 경쟁」은 같은 상품의 경쟁이 아니라 서로 다른 상품군의 병존에 가깝습니다. 유료 1:1 메시지에서 정면으로 붙는 곳은 프롬 하나이고, 실제 이탈은 경쟁보다 전속계약 만료로 일어납니다.

5.1 경쟁 대조 — 위버스·프롬·베리즈

5.2 ★ 이탈 — 실제로 무슨 일이 있었나

「버블에서 아티스트가 빠지고 있다」는 서술은 2025년부터 리포트의 고정 문구가 됐습니다. 그런데 그 문장 안에는 성격이 완전히 다른 세 가지가 섞여 있습니다. 이 장은 그것을 분리하는 데 목적이 있습니다.

참고: 개별 아티스트 종료는 이 외에도 다수 존재합니다(슈퍼주니어 신동·규현·동해·은혁·희철, 2PM 찬성 등). EXO 세훈·찬열·카이·시우민·백현은 소속사 변경 후에도 다른 버블 앱으로 이동한 유형 ② 사례입니다. 일부 전용앱(FNC 등)은 백엔드가 살아 있어 「앱 종료」가 아니라 공용앱 bubble with STARS로의 통합일 가능성도 있으며, 완전한 계약 해지 여부는 확인 불가입니다확인 불가.

5.2.1 연표에서 나오는 결론

• 유형 ①(진짜 이탈)은 대부분 2022~2025년 중소 기획사에서 발생했고, 행선지는 위버스가 아니라 프롬입니다. 명확한 확정 사례는 THE BOYZ 하나이며, 이마저도 소속사 이적이 1차 원인입니다.
• 2025~2026년 구독수 감소의 주 원인은 유형 ②·③입니다. 태민(②)·마크(③)·디오·도영·정우(③)·웬디·예리(②/③). 즉 플랫폼 경쟁에서 진 것이 아니라, IP 자체가 사라지거나 이동한 것입니다.
• 그런데 이것이 안심할 근거는 아닙니다. 유형 ③은 디어유가 통제할 수단이 전혀 없습니다. 계약 만료는 기획사조차 막지 못하고, 군 입대는 예측만 가능할 뿐입니다. 「경쟁에서 지고 있는 것은 아니다」와 「구독수가 계속 줄 것이다」는 동시에 참일 수 있습니다.
• 증권사의 언어가 바뀌었습니다. 2026년 2월에는 "2026년은 주요 아티스트 이탈이 없을 전망"이었는데, 5월에는 "아티스트 이탈로 구독자 성장 모멘텀 둔화"(목표가 하향), 8월에는 "특정 IP 이슈가 아닌 전반적·점진적 이탈, 구조적 성격"이 됐습니다추정. 6개월 만에 「일시적」에서 「구조적」으로 이동한 것입니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

매출원가와 판관비를 나누지 않고 「영업비용」 한 줄로 공시하는 회사입니다. 그 영업비용의 3분의 2가 지급수수료(앱마켓 몫)이고, 마진은 이 한 줄이 매출보다 얼마나 덜 느느냐로 결정됩니다.

FY2021~2023은 종속기업이 없어 사실상 별도=단일 재무제표입니다. FY2021 순손실 −252.3억은 전환우선주·전환사채 관련 평가손실(영업외)이며 영업이익은 흑자였습니다. FY2025 순이익이 영업이익 대비 유난히 낮은 이유는 2Q25에 인식한 아티스트 최소보장금(MG) 선급금 관련 대손상각 약 110.8억과 외환손실입니다공시. TTM은 3Q25~2Q26 합산이며, 1Q26의 대규모 외환 관련 금융수익이 포함돼 있어 순이익 기준 TTM은 과대평가 소지가 있습니다추정.

6.1 ★ 마진 개선의 정체 — 지급수수료율

1H26 영업이익률은 40.9%로 사상 최고입니다. 그런데 그 개선은 매출 성장(+23.9%)만으로 설명되지 않습니다. 비용 구조를 열어 보면 개선의 출처가 한 줄에 몰려 있습니다.

6.1.1 그 7.5%p는 어디까지 더 갈 수 있나

• 가격 인상분은 2025년 7월 7일 시행이므로, 2026년 3분기부터 전년 기저에 포함됩니다. 즉 3Q26부터는 YoY 기여가 사라집니다.
• PG(웹 결제) 전환은 아직 여유가 있지만 속도가 문제입니다. 인앱결제 매출 비중은 FY2023 99.0% → FY2024 99.5% → FY2025 98.7%(1차 기준 98.88%) → 1Q26 97.6% → 1H26 97.3%로 내려오고 있으나, 이는 결제금액 기준 전환율(3Q25 12% → 1Q26 16%)과 다른 계열입니다공시. KB증권이 2026년 5월 목표주가를 내린 직접 사유가 "예상보다 느린 PG 전환"이었습니다추정.
• 구조적 상한이 있습니다. 앱마켓 수수료를 전부 없애도 절감 가능액은 유한하고(현재 매출 대비 38.8%), 팬을 웹 결제로 옮기려면 결국 인앱 대비 가격 할인이라는 인센티브를 계속 줘야 합니다 — 위버스도 같은 방식(웹 15젤리 / 인앱 17젤리)을 씁니다.

6.2 비용 구조와 미국 선투자

디어유는 매출원가와 판관비를 구분하지 않고 「영업비용」 단일 계정으로 공시합니다. 무형자산상각비의 급감(−96.6%)은 과거 인수 관련 무형자산의 상각 종료로 보이며, 이 역시 1H26 마진에 기여했습니다추정.

6.2.1 읽는 법 — 「좋은 비용」과 「나쁜 비용」의 동시 발생

1H26 비용 구조는 두 방향이 겹쳐 있습니다. 줄어든 것은 지급수수료(구조적 개선)와 무형자산상각비(일회성 소멸). 늘어난 것은 급여·상각비·광고비로, 전부 미국 신사업 선투자 성격입니다. 문제는 늘어난 쪽이 매출을 아직 만들지 않고 있다는 것입니다 — 미국 법인 1H26 매출은 250만원입니다.

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

상장 이후 유상증자·CB가 한 번도 없었고 차입금도 0입니다. 번 돈은 현금과 단기금융상품으로 쌓였고, 2026년에 처음으로 미국 법인에 자본을 쓰기 시작했습니다.

7.1 재무 안정성과 주주환원

7.2 미국 — 지금 이익을 갉아먹는 유일한 자회사

디어유의 유일한 연결 종속기업이 미국 법인 DEAR U International Inc.(지분 100%, 2024년 5월 설립)입니다. 그리고 이 법인이 지금 실적 하회의 직접 원인입니다.

• 사용권자산이 6개월 만에 49.6억 → 276.8억으로 227억 늘었습니다공시. 오프라인 매장 리스 계약이 재무제표에 들어온 것이며, 그 결과 1H26 사용권자산상각비가 4.28억 → 9.77억(+128%), 부채비율이 15.8% → 26.4%로 올라왔습니다. 이 회사에서 부채비율이 움직인 것은 이번이 처음입니다.
• 2Q26 영업이익이 컨센서스를 7.8% 하회한 직접 원인으로 증권사들이 지목한 것이 바로 이 미국 오프라인 매장 상각비와 선행 인건비입니다추정. 실제로 1H26 급여는 +33.0%, 광고선전비는 +202% 증가했습니다공시.
• 서비스 자체는 2024년 10월 'the bubble'로 론칭했고 J Balvin 등 미주 아티스트를 확보했으나, 2년이 지난 지금도 매출 기여는 확인되지 않습니다.

7.3 지배구조 — 최대 고객이 최대주주

• 이해관계가 정렬돼 있습니다. SM과 JYP는 고객이자 주주이므로, 디어유의 마진 개선이 정산액 축소를 통해 자신들을 해치는 구조가 아니라 지분가치·배당으로 되돌아옵니다.
• 대신 디어유는 자기 운명을 스스로 정하지 못합니다. 최상위지배기업은 카카오입니다(카카오 → SM 41.50% → 디어유 45.11%). 카카오가 카카오엔터테인먼트 매각을 검토하며 SM 지분이 거론되는 국면에서, 디어유의 지배구조는 2단계 위에서 결정됩니다.
• 2025-10-17 최대주주가 에스엠스튜디오스에서 에스엠엔터테인먼트로 변경됐습니다(양사 합병). SM 연결 재무제표에는 이 지분 취득으로 영업권 3,077.5억원이 신규 인식됐고, SM은 FY2025에 이미 손상차손 379.1억을 반영했습니다공시. 디어유 주가 하락은 모회사 SM의 영업권 손상 리스크로 직결됩니다 — 취득가 함의 100% 가치는 약 1조원인데 현재 시가총액은 4,358억입니다.
• 자기주식 0주. 순현금이 시총의 41.4%인데 자사주 매입 이력이 한 번도 없습니다. 2026년 3월 「기업가치 제고 계획」에도 정량 계획은 없습니다확인 불가. 이후 추가 2026-09-29 150억원 자기주식취득 신탁(소각 예정) 체결 — 7.1절 상자.

8업황 사이클과 주가 — 최근 10년

2021-11 상장 이후의 짧은 이력 중 이 문서가 다루는 구간은 2026년 2월 이후 7개월입니다. 목표주가가 반토막 나는 동안 주가는 38,000원에서 18,360원으로 내려왔습니다.

2026년 2월 주가 38,000원 → 2026-09-07 18,360원(−52%). 컨센서스 목표주가는 여전히 3만원대 후반이나, 가장 최근 리포트일수록 목표가가 낮다는 점에 주의해야 합니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

순현금이 시총의 41.4%이고, 그것을 뺀 EV는 TTM 영업이익의 6.8배입니다. 시장은 구독수 197만과 중국 기대의 조정을 가격에 넣었습니다.

가격에 들어간 기대. 2026년 2월 38,000원이던 주가가 9월 18,360원이 된 과정의 상당 부분이 중국 로열티 전망의 조정 — 삼성증권의 2026년 전망 180억 → 24억(−87%) — 으로 설명됩니다(4.4.2절). 중국은 「아직 안 온 호재」가 아니라 「이미 크게 깎인 기대」이고, 시장이 「구독수 197만」에 −63.5%로 반응했다는 사실이 이 종목의 가장 큰 인식 격차일 수 있습니다(2.2.4절).

10리스크와 반증 조건

가장 큰 리스크는 위버스가 아닙니다. 각 리스크 옆에, 무엇이 보이면 그 리스크가 실현되고 있는지(또는 논지가 틀렸는지)를 본문 문장으로 붙였습니다.

1. P로 Q를 가리는 구간의 종료 — 「2025년 7월 가격 인상 효과는 2026년 3분기부터 전년동기 기저에 들어가고, PG 전환율은 16%에서 정체 중」입니다(6.1절). 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 「매출 대비 지급수수료」가 38.8%에서 계속 내려가면 구독수가 줄어도 이익은 늡니다. 이 비율이 멈추는 순간 이익 성장률은 구독수 증가율 + 가격 인상률로 수렴합니다.
2. 구독 건수의 구조적 이탈 — 공급(기획사 +27%·IP +20%)이 늘 때 수요(구독 건수)는 −7% 줄었습니다. 「IP를 늘려서 구독을 늘리는 모델이 더 이상 작동하지 않는다」는 뜻입니다(2.1절). 반증 조건: ① 국내 구독 건수 ② QQ뮤직 로열티 인식액 ③ 1인당 구독 건수 ④ 일본 자체앱 구독수 — 「이 넷이 모두 꺾이면 그때가 진짜 구조적 이탈입니다」(2.2.4절).
3. 두 기획사 집중과 미공시 계약 — 공시된 특수관계 정산액의 93%가 SM·JYP이고, 「계약의 기간·독점 여부·해지 조건이 하나도 공시되지 않습니다」(4.2절). 확인 신호: 매출 대비 특수관계 정산액 비율(FY2025 37.2% → 1H26 37.9%)과 SM+JYP 비중(1H26 93.3%)의 변화.
4. 전속계약 만료형 이탈 — 「유형 ③은 디어유가 통제할 수단이 전혀 없습니다」(5.2절). 확인 신호: SM 소속 아티스트 전속계약 만료·군입대, 태민 등 「버블 내 재오픈」 이행 여부.
5. TME 파트너 조건 — 「계약이 끊기는 리스크보다 「조건이 갱신될 때 요율이 내려가는」 리스크가 현실적입니다」(4.4.6절). 확인 신호: 3Q26 「기타(라이선스)」 매출 — 4.4절 역산의 유일한 검증 통로, TME 자체 팬클럽 멤버십 확대, QQ뮤직 내 위버스DM 확대.
6. 미국 선투자 — 1H26 순손실 25.3억, 사용권자산 +227억, 매출 250만원. 「단위경제가 공개되기 전까지는, 미국은 「옵션」이 아니라 「확정된 비용」으로 두는 것이 안전합니다」(7.2절). 확인 신호: 4Q26 예상 론칭 후 단위경제·추가 리스·인건비.
7. 지배구조 — 「디어유의 지배구조는 디어유가 통제할 수 없는 곳에서 결정됩니다」(카카오 → SM 41.50% → 디어유 45.11%, 7.3절). 확인 신호: 카카오의 카카오엔터·SM 지분 처리.
8. 중국 규제·지정학 — 2026-03-01 시행 「미성년자 신심건강 영향 네트워크 정보 분류 판법」이 맹목적 추성(追星) 유도·비이성적 충전 유도를 금지하고, 2026년 초 한한령·한일령 관련 공연 취소가 이어졌습니다(4.4.6절). 확인 신호: 판법의 버블 적용 여부.
9. 자본배분 — 신탁의 실행 2026-10-08 추가 — 2026-09-29 자기주식취득 신탁 150억원(2026-09-29 ~ 2027-03-29, 소각 예정)으로 「자기주식 0주」 전제가 바뀌었습니다 공시. 남은 리스크는 실행입니다: 신탁은 매입 시점·수량이 증권사 재량이고 「실제 취득 수량은 향후 주가 변동에 따라 달라질 수 있습니다」(공시 문구). 확인 신호: 신탁 종료 후 결과보고서의 실제 취득액, 「주식소각결정」 공시 여부, 2027년 배당가능이익 한도 갱신 뒤 추가 환원 여부.

11Bull / Bear

싸다고 보는 이유와 비쌀 수 있는 이유를 같은 무게로 놓았습니다. 둘을 가르는 것은 3Q26 실적입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

결정적 이벤트는 2026년 11월 3Q26 실적에 몰려 있습니다. 구독수 하나 대신 네 개의 지표를 함께 봅니다. 확인 경로는 DART 분기보고서·잠정실적 공정공시와 회사 IR 자료입니다.

13용어집

본문에 쓰인 용어만 골랐습니다. 정의는 일반적인 뜻이며 이 회사의 숫자는 본문에 있습니다.

순액법(net) 수익인식

회사가 재화·용역을 고객에게 넘기기 전에 통제하지 못하는 대리인으로 판단될 때, 받은 총액이 아니라 다른 당사자 몫을 뺀 순액만 매출로 잡는 방식. 디어유는 기획사 정산분을 매출에서 뺍니다.

지급수수료

외부에 지급하는 수수료 비용 계정. 디어유에서는 구글·애플 앱마켓 수수료가 대부분이며 영업비용의 가장 큰 줄입니다.

분기 평균 구독수

회사가 분기마다 공시하는 버블 구독 지표. 사람 수가 아니라 아티스트 단위 구독 건수이고, 국내 버블 앱 기준으로 집계되는 것으로 복원됩니다.

N인권(다인권)

한 번 결제로 여러 아티스트를 구독하는 묶음 상품. 팬 1명이 여러 건의 구독수로 잡히는 원인입니다.

건당 월 순매출

분기 매출을 평균 구독수와 개월 수로 나눠 역산한 값. 순액 기준으로 디어유에 남는 금액이며 실제 ARPU와 다릅니다.

GMV(총 결제금액)

팬이 실제로 결제한 총액. 순액법 회사는 공시하지 않으므로 배분율 가정으로 역산해야 합니다.

PG(웹 결제)

앱마켓 인앱결제를 거치지 않고 결제대행사를 통해 웹에서 결제하는 방식. 앱마켓 수수료를 줄이는 수단입니다.

인앱결제

앱 안에서 구글 플레이·애플 앱스토어 결제 시스템으로 결제하는 방식. 앱마켓이 수수료를 먼저 가져갑니다.

특수관계자 상계액

최대주주 계열 등 특수관계 회사와의 거래 중 매출과 비용을 서로 상계한 금액. 디어유에서는 기획사 정산분이 여기 공시됩니다.

관계기업·지분법이익

지분율이 일정 수준 이상이지만 지배하지는 않는 회사. 매출은 연결되지 않고 순이익 중 지분 몫만 지분법이익으로 들어옵니다.

로열티(라이선스 매출)

다른 플랫폼에서 일어난 판매액의 일정 비율을 받는 매출. 중국 QQ뮤직 버블은 이 방식으로 인식됩니다.

MAU

한 달 동안 한 번 이상 앱을 쓴 순 이용자 수. 디어유는 집계하지 않는다고 밝혔습니다.

ARPPU

유료 이용자 1인당 평균 결제액. 로열티에서 구독자 수를 역산할 때 쓰는 분모입니다.

C-POP

중국어권 대중음악. TME가 직접 소싱해 QQ뮤직 버블에 입점시키는 현지 아티스트군입니다.

전속계약 만료

기획사와 아티스트의 독점 매니지먼트 계약이 끝나는 것. 버블 계정 종료로 이어지는 가장 흔한 경로입니다.

사용권자산·리스부채

리스로 쓰는 매장·사무실을 자산과 부채로 함께 잡은 것. 상각비는 영업비용으로 들어옵니다.

EV/EBIT

시가총액에서 순현금을 뺀 기업가치(EV)를 영업이익으로 나눈 배수. 현금이 많은 회사의 실질 배수를 볼 때 씁니다.

FCF(잉여현금흐름)

영업현금흐름에서 유형·무형자산 취득(CAPEX)을 뺀 값. 주주에게 돌려줄 수 있는 현금의 근사치입니다.

TTM

최근 4개 분기 합계(Trailing Twelve Months). 결산기와 무관하게 최신 연간 규모를 볼 때 씁니다.

자기주식취득 신탁

증권사와 신탁계약을 맺고 정해진 기간·금액 안에서 자사주를 사들이게 하는 방식. 직접 취득보다 매입 시점 재량이 큽니다.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

확인 불가 항목 전수

수치가 엇갈리는 지점과 채택 기준

• 분기 구독수 — 일부 리포트의 계열(2Q26 2,107천 등)과 DART 원문 계열(2Q26 197만)이 불일치합니다. DART 원문 채택. 키움·KB·iM의 인용치가 DART와 일치한다는 점을 교차 근거로 삼았습니다.
• 중국 C-POP 아티스트 수 — 4Q25 기준으로 24명 / 74명 / 77명이 리포트마다 다릅니다. 집계 범위(본토만 vs 홍콩·동남아 포함) 차이로 보이며, 본 문서는 반기보고서 원문의 「C-POP 아티스트 128명」(2026-06말)만 확정으로 씁니다.
• 입점 기획사 수 — 공식 라인업 페이지의 「114 Agencies」(2025-09-30)와 보고서의 「186개사 이상」(2025년말)은 집계 기준(전용앱 노출 vs 계약 전체)이 달라 상충하지 않습니다. 보고서 기준 채택.
• myMusicTaste 인수설 — 뒷받침하는 공시·기사를 찾지 못했습니다. 상장 이후(2021-11~) DART상 타법인 취득 결정은 2026-04-29 미국 자회사 출자 건이 유일합니다. 본 문서에서는 다루지 않았습니다.

1차 자료

2026-09-09 판 출처 목록

시세·시장 데이터

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.