땅과 입찰자 네트워크는 그대로인데 마진 방어선마저 뚫렸다 — P/E 19.2배·FCF 수익률 4.5%는 아직 미스프라이싱인가, 이미 재분류인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

Copart는 "폐차장"이 아닙니다. 미국 보험사가 법적으로 반드시 처분해야 하는 전손(total loss) 차량의, 전 세계 입찰자를 상대로 한 온라인 경매 대행업체입니다. 차의 소유권은 대부분 Copart에 넘어오지 않고(수수료 85.4%가 대행 수수료), 매출의 절대다수는 파는 쪽이 아니라 사는 쪽이 냅니다. 그리고 이 사업의 진짜 해자는 기술이 아니라 21,000에이커의 자가 소유 토지입니다 — 허리케인이 오면 하루에 수만 대를 세워둘 땅이 있는 회사가 계약을 가져갑니다.

2025년 4월 시점 TTM EPS는 약 $1.55였고, 2026년 4월 시점 TTM EPS는 $1.61입니다. 이익은 같은 기간 오히려 4% 늘었습니다. 주가는 −51.9%. 즉 하락의 사실상 전부가 멀티플 압축이며, 시장이 다시 매긴 것은 현재 이익이 아니라 "성장 알고리즘"입니다. 41배는 "GDP+α로 영원히 복리성장하는 회사"에 매기는 값이었고, 시장은 그 전제를 철회했습니다.

2026년 7월 현재 그 차이는 좁혀진 정도가 아니라 방향이 뒤집혔습니다. Copart가 선행 P/E 18.8배, RB Global이 25.8배입니다. EV/EBITDA도 Copart 12.7배 vs RBA 약 17배(조정 기준)로 RBA가 프리미엄입니다. 역사적으로 Copart가 IAA의 2.5~3배를 받던 관계가 완전히 반전됐습니다. 구조적으로 훨씬 열등한 사업들이 Copart보다 높은 배수를 받고 있습니다. 이건 둘 중 하나입니다 — ①명백한 미스프라이싱, 또는 ②시장이 Copart를 "컴파운더"에서 "성장이 끝난 경기순환주"로 재분류했다는 증거. 2026-10-08 판단 업데이트 → 0장 상자

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

보험사의 전손차가 어떻게 생기고, 누가 그것을 어디서 어떻게 팔며, 한 대가 야드 바닥에서 60일을 어떻게 보내는지 — 제품의 물리적·법적 실체부터 봅니다.

1.1 왜 이 사업이 존재하는가 — 미국 자동차보험의 구조

사고가 나면 보험사 손해사정인이 수리비 > 사고 전 차량가치(PAV) − 예상 잔존가치인지를 계산합니다. 이 부등식이 성립하면 그 차는 전손(total loss)으로 분류되고, 보험사는 가입자에게 차량가액을 지급한 뒤 차의 소유권을 넘겨받습니다. 이제 보험사 손에는 팔아야 할 부서진 차가 한 대 생깁니다.

보험사는 이걸 직접 팔 수 없습니다. 팔 능력이 없어서가 아니라 경제성이 없어서입니다 — 전국 각지에서 하루 수천 대가 무작위로 발생하고, 각 주(州)마다 salvage title(사고차 명의) 이전 절차가 다르고, DMV 처리에 통상 45~60일이 걸리며, 그동안 차를 어딘가에 세워둬야 하고, 그 차를 살 사람은 나이지리아·조지아·멕시코에 흩어져 있습니다. 이 네 가지를 동시에 해결하는 인프라가 Copart입니다.

돈과 차가 흐르는 경로 — Copart는 소유권을 갖지 않고 가운데 서 있다

FY2025 기준 대행(agency) 모델이 서비스 매출의 85.4%, 직매입(principal)이 14.6%

1.2 경매는 어디서 어떻게 이루어지는가 — VB3 실물 해부

먼저 이름부터 정정하겠습니다. 흔히 VB2로 알려져 있지만, 2003년 도입된 것이 VB2이고 2013년부터 현재까지는 VB3 (Virtual Bidding Third Generation)입니다. VB3와 BID4U는 Copart 등록상표입니다.

1.3 2단계 입찰 구조 — 10-K 원문

"The VB3 technology and model employs a two-step bidding process. The first step is an open preliminary bidding feature that allows a member to enter bids over the internet during the preview days. … The preliminary bidding step is an open bid format similar to eBay. Members enter the maximum price they are willing to pay and VB3's BID4U feature will incrementally bid on their behalf during all steps of the auction. … This second step allows bidders to bid against each other and the highest preliminary bidder. … When bidding stops, a countdown is initiated. If no bids are received during the countdown or any extensions, the vehicle sells to the highest bidder." Copart FY2025 Form 10-K, Item 1

VB3 경매의 시간축

이베이식 사전 입찰이 라이브 경매의 바닥을 만들고, 그 위에서 실시간 경합이 벌어진다

1.4 판매 형태와 유보가 메커니즘

1.5 총손차 한 대의 60일 — 전 생애 주기

10-K와 위탁계약서 원문을 시간순으로 재구성한 것입니다. 각 단계에 붙은 기한이 곧 Copart의 자산 요구량입니다.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

매출은 성격이 전혀 다른 두 줄 — 대행 수수료인 서비스매출과 총액 계상되는 매입차량매출 — 로 나뉘고, 지역은 미국과 국제 두 부문입니다.

2.1 FY2025 매출 구조 — 서비스매출 vs 매입차량매출

FY2025 매출 구조 — 총 $46.47억

서비스매출(대행 수수료)과 매입차량매출(총액 계상)은 성격이 완전히 다릅니다

서비스매출 — $39.69억 · 대행 수수료 (낙찰가는 매출 아님) 매입차량매출 — $6.78억 · 총액 계상, 매출총이익률 11.1%

2.2 지역별 — 국제 부문이 유일한 성장 엔진

운영 국가: 미국(전 주), 캐나다(7개 주), 영국 22개, 브라질 23개, 독일 9개, 스페인 8개(+임차 창고 3), 핀란드 4개, 아일랜드 1개, UAE·오만·바레인 각 1개 — 총 281개. 영국에서는 Green Parts Specialist로 해체·중고부품 판매까지 수직계열화했고 U-Pull It 야드 2곳을 운영합니다.

2.3 회사가 공개하지 않는 것 — 인용 전 확인 필요

• 구매자 수수료 vs 판매자 수수료 매출 분리 — 공시된 적 없음. 4.5절의 4.7:1은 요금표 기반 제 계산
• 절대 판매 대수 — 성장률만 공개. 흔히 인용되는 "연 400만 대 이상"은 Copart 마케팅 문구이지 공시가 아님. CEO 서한의 "일 40만 대 게재"는 재고 게재 수치이지 판매 수치가 아님
• 대수 기준 위탁 vs 직매입 비중 — 매출 기준(85.4% / 14.6%)만 존재
• 보험사 고객명 — 전무. "단일 고객 10% 미만"이 유일한 관련 공시
• 물리적 수출 비율 — 38.8%는 IP 주소 기준
• 총 면적 21,000에이커·소유 90% — 10-K가 아니라 CEO 주주서한 출처. 10-K Item 2는 시설 개수만 기재

3판매자는 누구인가 — 차를 맡기는 쪽

Copart가 10-K에서 공개하는 판매자 관련 숫자는 사실상 단 하나입니다. 그리고 그 하나가 이 회사 전체를 설명합니다.

"We obtained 81%, 81%, and 83% of the total number of vehicles processed during fiscal 2025, 2024, and 2023, respectively, from insurance company sellers." Copart FY2025 Form 10-K, Item 1

나머지 약 19%가 "블루카(blue car)" — 보험사가 아닌 판매자에게서 온 물량이고, 이 비중을 늘리는 것이 최근 3~4년의 전략입니다(FY2023 17% → FY2025 19%).

3.1 판매자 채널 전체 지도

3.2 보험사 계약이 실제로 어떻게 생겼는가

3가지 프로그램10-K "Flexible Vehicle Processing Programs"

판매자는 아래 셋 중 하나를 선택합니다. 어느 쪽을 고르느냐가 Copart의 인센티브 구조를 완전히 바꿉니다.

1. PIP (Percentage Incentive Program) — Copart가 해당 시장의 판매자 물량 전부를 낙찰가의 사전 합의된 %로 받습니다. 가장 가까운 야드까지의 운송비는 Copart가 자기 비용으로 부담합니다. 이게 핵심입니다 — 낙찰가가 올라야 Copart 매출이 오르므로, 차를 세차하고, 개구부를 테이프로 막아 실내를 보호하고, 대시보드를 닦고, 주행 가능한 차는 키를 새로 만들어주는 이른바 "머천다이징"이 경제적으로 합리적인 행동이 됩니다.
2. Consignment Program — 대당 정액 수수료. 운송·보관·부대비용은 별도 청구 가능.
3. Purchase Program — Copart가 예상 PAV의 일정 비율로 차를 사버리고 자기 계정으로 재판매. 10-K 문구: "현재 이 프로그램은 주로 영국에서 제공".

직매입(Purchase) 비중이 왜 줄고 있는가

FY2025 매입차량 매출총이익률은 11.1%($678.3M 매출 − $603.0M 원가)로, 회사 전체 45.2%의 4분의 1 수준입니다. Copart는 이 저마진·자본소모 사업을 의도적으로 줄이고 있으며, FY2025 국제 매입차량 매출이 −18.5% 감소한 사유를 10-K는 "판매자들이 위탁(consignment) 모델로 전환한 데 따른 물량 감소"(특히 독일)라고 설명합니다. 그 결과 국제 부문 영업이익률이 18.6% → 27.3%로 870bp 개선됐습니다. 매출은 줄고 이익은 는 전형적인 믹스 개선입니다.

4누가 사는가 — 구매자와 수수료 구조

"돈은 누가 지불하는가"가 이 사업의 가장 중요한 구조입니다. 답은 양쪽 다 내지만, 사는 쪽이 압도적으로 더 낸다입니다.

"We sell the vehicles principally to licensed vehicle dismantlers, rebuilders, repair licensees, used vehicle dealers, exporters, and to the general public. … Vehicle dismantlers, which we believe are the largest group of vehicle buyers, based on volume, either dismantle a salvage vehicle and sell parts individually or sell the entire vehicle to rebuilders, used vehicle dealers, or the general public." Copart FY2025 Form 10-K, Item 1

4.1 가장 중요한 숫자 — 국제 입찰자

이 네 숫자가 Copart 사업모델의 진짜 엔진입니다. 뉴저지 야드에 서 있는 앞부분이 완파된 2019년식 도요타 캠리를, 조지아 트빌리시의 재건업자와 나이지리아 라고스의 딜러와 텍사스의 해체업자가 동시에 입찰합니다. 입찰자 풀이 국제화될수록 낙찰가가 오르고, 낙찰가가 오르면 보험사가 회수하는 금액이 오르고, 그래서 보험사가 Copart를 씁니다.

Copart CEO 주주서한(FY2025)은 이를 이렇게 표현합니다 — 국제 입찰자가 미국 경매 차량의 약 40%를 구매하고 낙찰대금의 거의 절반을 차지하며, 주행 가능·재건 가능 차량 경매의 90% 이상에 국제 입찰자가 참여합니다. Q1 FY2026 컨퍼런스콜에서는 국제 구매자가 사는 차의 평균 가치가 미국 구매자 대비 38% 높다고 밝혔습니다.

4.2 회원 등급과 진입 장벽

주의 — 미국 회원비는 1차 자료로 확인하지 못했습니다. copart.com의 요금 페이지가 JS 렌더링 + 봇 차단이라 직접 조회가 되지 않고, 3자 안내 사이트들은 Basic $59~$99/년, Premier $199~$249/년 + 환불형 보증금 $400으로 서로 다르게 적고 있습니다. 위 표의 확정 수치는 Copart 캐나다가 직접 배포하는 신규회원 안내 PDF 기준입니다.

사업 회원은 해체·딜러·재판매·수리 또는 수출 라이선스와 판매세 면제 증명서를 제출해야 합니다. 일반인은 직접 또는 등록 브로커를 통해 참여합니다. 10-K 표현으로는 "엄격한 가입 절차는 장난 입찰(frivolous bids)을 방지하기 위한 것"입니다.

4.3 10-K가 정의하는 수수료 항목 전체

"vehicle purchasing fees; vehicle listing fees; vehicle selling fees … transportation fees; title processing and preparation fees; vehicle storage fees; bidding fees; and vehicle loading fees. These fees are recognized as net revenue (not gross vehicle selling price) at the time of auction." Copart FY2025 Form 10-K

4.4 구매자가 내는 돈 — 미국 기준 (2026년 7월 시점)

낙찰가 $1,500짜리 차 한 대를 실제로 가져가려면 무엇을 내는지, 항목별로 봅니다.

미국 구매자 수수료 전체 구간표 (2026년 7월 기준)Buyer Fee 24구간 + Virtual Bid Fee 9구간 + 정액 수수료

Buyer Fee — 낙찰가 구간별

Buyer Fee USD · 2026년 7월 · 미러 사이트 2곳 일치 2차

낙찰가	Secured 전신송금·직불카드	Unsecured 신용카드·전자지갑
$0 – $49.99	$25	$27.50
$50 – $99.99	$45	$50
$100 – $199.99	$80	$90
$200 – $299.99	$130	$145
$300 – $399.99	$135	$155
$400 – $499.99	$180	$205
$500 – $599.99	$205	$235
$600 – $699.99	$235	$270
$700 – $799.99	$260	$300
$800 – $899.99	$280	$325
$900 – $999.99	$305	$355
$1,000 – $1,199.99	$355	$415
$1,200 – $1,499.99	$410	$485
$1,500 – $1,999.99	$465	$565
$2,000 – $2,499.99	$525	$650
$2,500 – $2,999.99	$550	$700
$3,000 – $3,499.99	$650	$825
$3,500 – $3,999.99	$700	$920
$4,000 – $4,999.99	$750	$1,000
$5,000 – $5,999.99	$775	$1,025
$6,000 – $6,999.99	$800	$1,050
$7,000 – $7,999.99	$825	$1,075
$8,000 – $9,999.99	$850	$1,100
$10,000 – $14,999.99	$900	$1,250
$15,000 이상	낙찰가의 7.5%	낙찰가의 12.5%

구간표의 경제적 의미 — 낙찰가 $500짜리 차의 수수료율은 41%인데 $10,000짜리는 9%입니다. 역진적(regressive) 구조입니다. 이건 뒤의 9장에서 중요해집니다: 평균낙찰가(ASP)가 오르면 대당 수수료 금액은 늘지만 수수료율(take rate)은 떨어져, 겉보기 지표가 악화된 것처럼 보입니다. RB Global 경영진이 take rate 하락을 방어할 때 쓰는 논리가 정확히 이것입니다.

Virtual Bid Fee — 입찰 경로별

Virtual Bid Fee USD · 2026년 7월 2차

낙찰가	사전입찰 Pre-Bid	라이브입찰 Live Bid	현장 키오스크	Buy It Now
$0 – $99.99	$0	$0	$0	$0
$100 – $499.99	$39	$49	$0	$0
$500 – $999.99	$49	$59	$0	$0
$1,000 – $1,499.99	$69	$79	$0	$0
$1,500 – $1,999.99	$79	$89	$0	$0
$2,000 – $3,999.99	$89	$99	$0	$0
$4,000 – $5,999.99	$99	$109	$0	$0
$6,000 – $7,999.99	$119	$139	$0	$0
$8,000 이상	$129	$149	$0	$0

정액·페널티 수수료

정액·페널티 수수료 USD · 2026년 7월 · 지역·차량등급·회원유형에 따라 다를 수 있음 2차

항목	금액	비고
Gate Fee (일반 차량)	$95	출고·상차 포함. "선착순"
Gate Fee (이륜·ATV·보트)	$65
Environmental Fee	$15	대당
Title Handling	$20
제3자 금융 이용료	$69
연체료	$50	대당. 통상 낙찰일 포함 3영업일 내 완납
재출품료 (구매자 미납 시)	낙찰가의 10% (최소 $600)	상습 미납자는 입찰권 박탈
브로커 이용료	약 $100	라이선스 없는 개인이 브로커 경유
상태보고서(선택)	약 $35
보관료	일 $20~$30	야드별 상이. 무료 기간 경과 후

출처: Copart 공식 요금 페이지는 봇 차단으로 직접 조회가 불가능하며, 위 표는 2026년 7월 기준으로 갱신된 두 개의 독립 미러 사이트가 항목별로 일치하는 값을 옮긴 것입니다. 지역·차량등급(일반/대형)·회원유형에 따라 다른 표가 적용될 수 있습니다.

4.5 판매자가 내는 돈 — Copart 공식 위탁계약서 원문 기준

보험사 계약은 개별 협상이라 공개되지 않지만, 딜러·개인용 표준 위탁계약서(Vehicle Consignment Agreement)는 Copart가 PDF로 공개하고 있습니다. 이게 판매자 측 요금 구조를 볼 수 있는 유일한 1차 자료입니다.

5경쟁과 해자

이 사업의 해자는 21,000에이커의 땅과 국제 입찰자 네트워크입니다. 그리고 2023~2026년 RB Global(IAA)의 부활이 바로 그 해자를 시험하고 있습니다.

5.1 해자의 실체 — 21,000에이커의 땅

대차대조표에서 확인되는 사실

왜 땅이 계약을 가져오는가 — CAT(재해) 대응

10-K에 이런 문장이 있습니다 — "겨울철에는 대부분의 시설이 평상시보다 5~20% 더 많은 차량을 처리한다." 즉 평상시에 놀고 있는 여유 부지를 상시 보유해야 하는 사업입니다. 임차 모델로는 이 여유분이 곧 고정비 낭비가 되지만, 소유 모델에서는 감가상각도 없는 유휴 토지일 뿐입니다.

그리고 허리케인이 오면 이 여유분이 계약이 됩니다.

• 2016 배턴루지 홍수 (약 4만 대 전손) — 전직 보험사 클레임 임원 증언: "우리 회사를 포함한 주요 보험사들이 IAA를 구제해줘야 했다. 땅이 부족했기 때문이다."
• 2017 허리케인 하비 (휴스턴 약 15만 대 전손) — Copart의 대규모 견인 선단이 결정적이었다는 평가
• 2024 허리케인 헐린·밀턴 — Copart는 1,200명 이상을 투입, 2022년 이언 때 대비 상륙 10일 내 처리량 약 2배. 다만 이때 일회성 CAT 비용 $5,600만이 발생했고, 이 기저효과가 FY2026 내내 모든 전년비 수치를 왜곡합니다
• Copart는 남부 플로리다의 Hall Ranch(가용 약 400에이커)를 순전히 허리케인 대비용으로 취득했고, 2025년 4월에는 팜비치카운티 야드를 $6,500만에 매입했습니다

여기에 NIMBY 규제가 겹칩니다. "부서진 차 수천 대를 세워두는 옥외 야적장"에 새로 용도지역 허가를 받는 것은 미국에서도 매우 어렵습니다. 2020년 이후 산업용 옥외저장(IOS) 임대료는 123% 상승했습니다. 한 3자 분석은 소유 대 임차의 영업이익률 차이를 640~760bp로 추정합니다 — Copart 37.8% vs RB Global 16.7%(TTM)의 격차와 방향이 일치합니다.

5.2 경쟁 구도 — IAA / RB Global의 부활: 딜의 역사

IAA(Insurance Auto Auctions)는 2019년 KAR Auction Services에서 분사한 미국 2위 잔존물 경매사입니다. Ritchie Bros.(현 RB Global, NYSE: RBA)가 2023년 3월 20일 약 73억 달러(IAA 주당 현금 $12.80 + RBA 주식 0.5252주)에 인수했습니다.

• 인수 배수: 시너지 반영 전 2023E EV/EBITDA 약 12배, 목표 시너지 반영 시 약 10배 (FY2022 조정 EBITDA $5.41억 기준 후행 약 13.5배)
• 반대: Eminence Capital과 Discerene Group이 공개적으로 반대했습니다 — 고평가된 자사 주식으로 저품질 자산을 산다는 논리
• 인수 시점 IAA: 전 세계 210개 이상 야드, 고정 약 12,000에이커 + 옵션 4,000에이커, 가동률 55%, 연 230만 대. 전략은 명시적으로 "capital light" — 10~15년 리스 + 5년 갱신옵션

5.3 2023~2026 궤적 — 무너졌다가 돌아왔습니다

5.4 점유율 — 숫자가 제각각인 이유

양사 모두 점유율을 공시하지 않습니다. 분모를 "양사 합계"로 잡느냐 "전체 잔존물 공급"(지역업체·해체업체 직거래 포함)으로 잡느냐에 따라 숫자가 달라집니다.

5.5 가장 중요한 운영 데이터 — 사이클타임이 붙었습니다

"They were both at around 52 days, and they had dramatic improvements." 업계 관계자 인터뷰, Speedwell Research 2Q26 리캡 인용

전직 GEICO 클레임 책임자의 표현으로 "속도가 보험사의 핵심 KPI다. 차는 서 있는 시간만큼 가치를 잃는다". 지연 비용은 일 약 $50의 렌터카 + 일 $65~70의 보관료로 복리 누적됩니다. RB Global 자체 지표는 정시 견인 99.7%, 종합 서비스 이행률 99.8%입니다.

5.6 보험사 매핑 (전부 3자 추정 — 회사 확인 아님)

5.7 비즈니스 모델의 구조적 차이

5.8 인접 비교군

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

매출원가의 대부분은 야드(시설) 운영비이고, 매입차량 원가는 매입차량매출과 거의 1:1로 붙어 다닙니다. 대수는 두 자릿수로 빠지는데 이익률은 46%대를 지키던 FY2026 상반기, 그리고 FY2026 4분기의 숫자를 함께 봅니다.

FY2026 10-K(2026-07-31 결산) 기준 연간 매출은 $46.66억(+0.4%), 영업이익 $16.53억(−2.6%), 지배순이익 $14.84억(−4.4%)입니다 공시. 4분기(2026년 5~7월) 단독으로는 매출 $11.52억(+2.4%), 매출총이익률 41.8%, 영업이익 $3.69억(−10.6%), 지배순이익 $3.27억(−17.4%)입니다 계산. FY2026 연간 CAPEX는 $3.37억으로 FY2025 $5.69억에서 줄었고, 자사주 매입은 연간 $16.3억(4,343만 주, 평균 $37.63)으로 9개월 누계와 같아 4분기 매입은 없었습니다 공시.

6.1 FY2026 — 성장이 멈춘 해

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

무차입 순현금, 1994년 상장 이래 무배당, 그리고 FY2023~FY2025 3년간 0이던 자사주 매입이 2026년 2월에 움직였습니다.

8업황 사이클과 주가 — 디레이팅 서사 (2025년 5월 → 2026년 7월)

고점 대비 −51.9%. 이익은 늘었는데 주가는 반토막 났습니다. 네 단계의 붕괴와, 물량이 왜 빠졌는지에 대한 다섯 개의 설명을 데이터로 검증합니다.

8.1 4단계로 끊어 읽는 붕괴

8.2 모든 것을 설명하는 표 하나

※ Q3 FY25 미국 보험 대수는 회사가 소수점 없이 "1% 가까이 감소"로만 표현했습니다.
※ CAT(재해) 기저효과 제외 시: Q1 FY26 미국 보험 −7.3%, Q2 FY26 −4.8%, Q3 FY26 −3.0%. 2024년 헐린·밀턴 허리케인 물량이 전년 기저에 들어 있어 전년비가 과대하게 나쁘게 찍힙니다. 다만 기저효과를 제거해도 여전히 마이너스라는 점이 핵심입니다.

8.3 애널리스트 액션

현재 컨센서스 (2026-07-28, 13개 기관): Strong Buy 5 / Buy 2 / Hold 5 / Sell 1. 평균 목표가 $40.30(+31.3%), 중앙값 $41, 레인지 $26~$55. FY2026E 매출 $46.4억(−0.05%), EPS $1.58. 2차

8.4 원인 분해 — 순환인가 구조인가

물량이 왜 빠졌는지에 대해 서로 다른 다섯 개의 설명이 동시에 유통되고 있습니다. 각각을 데이터로 검증합니다.

① 전손빈도(Total Loss Frequency) — 여전히 신고가지만, 증가폭이 무너졌습니다

이 지표가 가장 오해받고 있습니다. 강세론은 "사상 최고"를, 약세론은 "증가가 멈췄다"를 인용하는데, 둘 다 사실입니다.

구조적 근거는 여전히 견고합니다. 10-K: "도로 위 차량의 평균 연식이 2012년 11.1년 → 2025년 12.8년으로 계속 증가". 여기에 ADAS 센서·알루미늄 차체·EV 배터리팩이 수리비를 밀어올려 전손 판정 확률을 높입니다. CCC의 2026년 보고서는 수리 견적의 28.3%에 ADAS 캘리브레이션이 포함된다고 집계했습니다.

그런데 분모가 더 빨리 줄고 있습니다. 같은 보고서는 2020년 대비 차령 6년 이하 차량이 1,200만 대 적다고 지적합니다. 전손빈도가 20%대 중반에서 점근하는 동안 청구 건수 자체가 붕괴하면, 전손 대수는 줄어듭니다.

② 진짜 범인 — 청구 건수

• 2025년 4분기(CY) 자차담보 청구 건수 전년比 −11% 이상 — 그리고 11개 분기 연속 전년比 감소
• 2025년 8월까지 수리 가능 청구 −10.4%, 7월까지 전체 청구 −8.5%
• 소액 수리($2,000 이하)가 전체 견적에서 차지하는 비중이 2019년 41.5% → 2025년 중반 25.5%로 붕괴 — 소비자가 보험을 안 쓰고 자기 돈으로 고칩니다
• 자차 가입자의 26%가 자기부담금 $1,000 이상을 선택. 7%는 보험료 인상이 두려워 청구를 포기했다고 응답
• 전미안전위원회(NSC) 잠정치 — 2025년 미국 교통사고 사망 −12%
• Copart 자체 데이터(Q1 FY26) — 가입 차량-년수(earned car years) −4.1%, 반면 등록 차량대수는 +1.4%. 사람들이 덜 타는 게 아니라 보험을 줄이고 있습니다

③ 그 배경 — 보험료 사이클

이 인과가 가장 중요합니다.

1. 2022~2024년 — 미국 자동차보험료가 +46% 상승 (2020년 대비로는 50% 이상)
2. → 한계 소비자가 자차·종합담보를 해지하거나 자기부담금을 올리거나 소액 사고를 청구하지 않게 됨
3. → 바로 그 청구들이 전손으로 바뀌던 물량이었음. Copart 물량의 원천이 사라짐
4. 2025년 — 전국 평균 종합담보 보험료 −6%, 39개 주 인하(8개 주는 15% 이상 인하). 소비자의 57%가 보험사를 갈아탐(2024년 49%)
5. 2026년 예상 — +1% ($2,144 → $2,158)

④ 관세 — 2025년의 강세론이 결국 돈이 되지 못한 이유

2025년 4월 자동차 관세는 널리 Copart 호재로 해석됐습니다(부품값↑ → 전손 판정↑, 신차값↑ → 중고차값↑ → 낙찰가↑). 주가는 이 서사로 4월에 $61까지 갔습니다. 실제로는 수리 심도(severity)가 올랐고(대인 심도 전년比 +10.3%, 4년간 +32%) ASP도 도왔지만, 물량 라인에는 아무 영향이 없었고 보험사들은 2023~24년에 쌓아둔 요율 쿠션으로 관세 비용을 재인상 없이 흡수했습니다.

⑤ ASP — 헤드윈드가 아니라 방패였습니다

흔한 오해와 반대로, 중고차 시세는 Copart를 도왔습니다. Manheim 중고차 가치지수는 2026년 7월 중순 211.5로 전월比 −0.6%지만 전년比 +2%이고, Copart의 미국 보험 ASP는 Q3 FY26에 계절조정 사상 최고를 기록했습니다. CEO 서한에 따르면 FY2025 Copart의 ASP 상승률은 Manheim 지수 변동의 6배 이상이었습니다 — 시장 시세가 아니라 입찰자 풀 확대와 머천다이징이 만든 초과분입니다.

다만 ASP 증가율은 +8.4% → +6.0% → +4.1%로 감속 중입니다. ASP가 물량 감소를 상쇄해주던 구조가 FY2027로 갈수록 약해진다면, 그때는 매출이 방어되지 않습니다. 이게 강세론의 가장 취약한 지점입니다.

8.5 지배구조 — 2026년 6월에 추가된 새 항목

2026년 6월 29일 8-K로 CEO Jeff Liaw의 사임(7/31자)과 Jay Adair(1989년 입사, 2010~2024년 CEO)의 복귀가 공시됐습니다. 회사는 "재무보고·정책·관행에 관한 이견에 따른 것이 아니다"라고 명시했지만 주가는 −8.02%로 52주 신저가를 찍었고, 같은 주 Russell 지수 재분류로 패시브 매도까지 겹쳤습니다. 이후 7월 1·7·21일에 원고측 로펌 3곳이 조사 착수를 공지했습니다.

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

RB Global과의 밸류에이션 갭은 좁혀진 것이 아니라 뒤집혔습니다. 왜 역전되었는지, 그리고 그 비교가 어디까지 유효한지 봅니다.

9.1 정면 비교 (2026-07-28 종가 기준)

RBA EBITDA 주의 — 스크리닝 사이트는 TTM EBITDA를 약 $10.1억으로 계산하지만, 회사는 FY2025 조정 EBITDA $14억을 보고하고 2026년 $14.9~15.5억을 가이던스로 제시합니다. 차이는 인수 관련 상각·SBC·일회성입니다. Copart에는 이런 조정 갭이 없습니다.

9.2 Copart 멀티플의 역사 — 어디서 어디로 왔나

• 10년 중앙값 P/E 32.0배 · 13년 최고 48.3배 · 13년 최저 15.75배
• 현재 P/E는 10년 중앙값 대비 −47%, 13년 최저치와의 거리는 약 7%
• EV/EBITDA는 역사적 평균 약 22배 → 현재 12.7배. 2026년 6월 29일(CEO 사임일)에 11.67배까지 눌렸음
• IAA 독립 시절(2019~2023): EV/EBITDA 10~13배. RB가 지불한 배수(약 12배)가 그 밴드 안이었고, 그래서 Eminence 등이 "고평가 주식으로 저평가 자산을 산다"고 반대했던 것

9.3 왜 Copart가 프리미엄을 받았는가 — 시장 컨센서스의 원래 논리

아래 8가지가 20년간 통용된 설명이며, 사실관계는 지금도 대부분 그대로 유효합니다.

1. 마진 — 영업이익률 37.8% vs RB Global 16.7%(TTM 기준, FY2025 GAAP으로는 15.5%). IAA 독립 시절도 20% 초반
2. ROIC — 약 30% vs 6.3%
3. 대차대조표 — 순현금 $41.1억, 무차입. EV가 시총보다 작음
4. 자가 토지 — 21,000+에이커, 90%+ 소유. 인플레이션 헤지 + 대체 불가. IOS 임대료가 2020년 이후 +123% 오르는 동안 Copart의 원가는 고정
5. 재해 대응 여유 부지 — 하비·이언급 이벤트를 흡수할 수 있는 능력. 역사적으로 보험사 입찰의 결정 변수
6. 기술과 입찰자 네트워크 — 2003년 VB3(당시 VB2)로 업계 최초 완전 온라인화. 165~190개국 100만 회원, 미국 경매 물량의 1/3 이상·낙찰대금의 절반이 국제 입찰자
7. 창업자 주도의 자본배분 — Willis Johnson / Jay Adair의 40년 복리 기록
8. Pure Sale 비중 — 유보가 없는 진짜 유동성. 경쟁 플랫폼 대비 "자릿수가 다르다"

9.4 그래서 갭이 왜 뒤집혔는가 — 원인 분해

수렴의 약 80~90%는 RBA의 리레이팅이 아니라 CPRT의 디레이팅입니다. RBA는 12개월간 보합~+8%, CPRT는 −34%입니다. 다만 양쪽 모두 실재합니다.

9.5 가장 과소평가된 논점 — RBA의 절반은 Copart 비교대상이 아닙니다

RB Global FY2025 GTV $162억의 구성

"IAA에 프리미엄이 붙었다"고 말하기 전에 반드시 분리해야 하는 부분

자동차 — 유일한 Copart 직접 비교 대상 건설·농업·운송장비 (레거시 Ritchie Bros.) — 경기민감 산업재 기타

여기서 세 가지가 따라 나옵니다.

1. RBA를 사는 것은 "잔존물 점유율 회복"에 베팅하면서 동시에 중고 건설장비 사이클을 사는 것입니다. CC&T는 전손빈도와 아무 상관이 없습니다.
2. 2026년 RBA 리레이팅의 상당 부분은 IAA가 아니라 CC&T의 경기 회복입니다. CC&T GTV가 −15%(2025 Q3) → −2%(2025년) → +27%(2026 Q1)로 돌아섰습니다. RBA 주가 강세를 전부 "IAA의 Copart 잠식"으로 읽으면 read-through를 과대평가하게 됩니다.
3. 거친 SOTP: EV 약 $254억에서 CC&T+기타를 산업서비스 피어 배수(EBITDA 12~14배)로 떼어내면, IAA에 남는 함의 배수는 약 18~20배 EBITDA가 나옵니다. 즉 시장은 지금 Copart의 EBITDA 1달러보다 IAA의 EBITDA 1달러에 더 많은 돈을 내고 있습니다. (이건 공개 GTV 구성과 블렌디드 마진으로 제가 직접 계산한 것이며, 셀사이드가 발표한 SOTP가 아닙니다. 방향성 참고용으로만 쓰십시오.) 계산

10리스크와 반증 조건

약세론의 항목들을, 각각 어떤 숫자가 나오면 그 우려가 틀린 것인지와 짝지어 둡니다. 확인 지점은 모두 12장 모니터링 캘린더의 항목입니다.

1. 순환 서사가 검증을 못 견딤 — 보험료 6% 인하로 한 번 해지한 자차담보를 다시 드는가. NBF는 순환 요인이 물량 격차를 전부 설명하지 못한다고 명시 반박. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 미국 보험 대수가 플러스로 돌아서는가(최우선), 자차담보 청구 건수가 12분기 연속 감소를 끊는지. 끊으면 순환론 승리.
2. 해자의 운영 부분이 중화됨 — 사이클타임이 양사 모두 약 52일. 속도가 동률이면 남는 변수는 가격이고, 37.8% vs 16.7%에서 양보할 마진이 훨씬 많은 쪽이 Copart입니다. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: IAA가 비정상적으로 낮은 기저에서 따라잡은 것이고 곧 정체한다면. RB Global 분기 실적에서 6분기 연속 시장 상회면 "구조적" 서사가 확정됩니다.
3. Progressive 문제는 구조적이고 복리로 작용 — RB 비중 75%→90%, 그리고 Progressive가 State Farm을 제치고 1위 등극. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: Progressive의 벤더 배분이 90%에서 되돌려지는지, State Farm 잔존물 RFP(업계 최대 단일 변수)의 결과.
4. ASP 상승률 감속 — +8.4% → +6.0% → +4.1%. 물량을 상쇄해주던 유일한 방패가 얇아지는 중. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 미국 보험 ASP 상승률이 +4.1%에서 더 감속하지 않는지.
5. 토지가 필요조건이지 충분조건이 아님 — RB는 땅을 사지 않고 회전율만으로 수용력 +25%. 회전율이 면적을 대체하면 Copart의 토지는 저수익 좌초자본. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: CAPEX가 계속 눌려 있으면 "땅에 투자할 이유가 없다"는 약세 해석에 힘이 실림. Adair는 7/6 콜에서 토지 지출 감속을 명시.
6. 공시·지배구조 품질 저하 — 2년 재임 CEO 돌연 사임, 승계 계획 부재, 조사 공지 3건, 내부자 24개월 순매도 $6,950만(매수 0), Q3 콜에서 경쟁·점유율 언급 0회. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 조사 3건이 실제 소장 접수로 발전하는지, 경영진이 처음으로 점유율·수수료율을 정면으로 언급하는가, $41억 순현금을 어디에 쓰는가(M&A는 "규율 있게, 업계 내에서만").
7. 일반차 진출은 믹스 희석 — 저마진·경쟁 심한 도매시장(OPENLANE·ACV·Manheim)으로 들어가는 것. Q3 FY26 비보험 대수는 −1.4%. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 매출총이익률 46%대 방어 여부. 2026-10-08 Q4 FY2026 매출총이익률은 41.8%로 기준선에 미달했고 공시 계산, 2026-09-10 회사는 딜러 도매 경매사 ACV 인수(지분가치 약 $19억)를 발표했습니다.
8. 장기 리스크 — ADAS의 사고 빈도 감소 효과, 자율주행, 그리고 최대 해체업체 LKQ가 보험사에서 직접 매입해 경매사를 우회할 가능성(10-K 명시 리스크). — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 전손빈도의 전년比 증가폭이 +10bp에서 다시 벌어지는지.
9. 2026-10-08 추가 순현금의 대형 인수 투입 — ACV Auctions 인수(주당 $10.50 현금, 지분가치 약 $19억, 보유 현금 사용, 첫 해 EPS 중립·FY2028부터 증익 목표) 공시로 2026-07-31 순현금 $44.9억의 약 42%가 일반차 도매 플랫폼에 쓰입니다 계산. 공개매수는 2026-09-30 기준 응모 47.78%로 연장, HSR 대기 2026-10-13 만료 예정. — 무엇이 보이면 이 논지가 틀린 것인가: 인수 완료 후 첫 해 EPS가 공시대로 중립을 지키고, 연결 매출총이익률이 46%대로 돌아오는지. 출처: 8-K(2026-09-10) ↗

11Bull / Bear

두 진영은 사실관계로는 싸우지 않습니다. 같은 사실을 순환으로 읽느냐 구조로 읽느냐의 차이입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

가장 먼저 오는 판정은 RB Global 2분기 실적, 그다음이 Adair 체제 첫 분기인 Copart FY2026 4분기입니다.

FY2026 4분기·연간 손익과 현금흐름(10-K, 2026-09-28 제출)은 6장 표준 재무표의 Q4 FY26·FY2026 열에 있습니다.

13용어집

전손 (Total loss)

수리비가 사고 전 차량가치에서 예상 잔존가치를 뺀 금액을 넘어 보험사가 수리 대신 차량가액을 지급하고 차의 소유권을 넘겨받는 처리. Copart 물량의 원천.

전손빈도 (Total loss frequency)

전체 자차 사고 청구 가운데 전손으로 처리되는 비율. 차량 노후화·수리비 상승으로 높아지는 경향이 있으며, 물량은 이 비율과 청구 건수의 곱으로 결정됨.

Salvage title (사고차 명의)

전손 처리된 차량에 주(州) DMV가 발급하는 소유권 증서. 발급까지 차량을 보관해야 하므로 야드 면적 수요를 만든다. 수리·검사를 거치면 rebuilt title로 재등록할 수 있음.

PAV (Pre-accident value)

사고 직전의 차량 가치. 전손 판정과 보험금 산정의 기준.

PIP (Percentage Incentive Program)

판매자가 낙찰가의 일정 비율을 수수료로 내는 계약 방식. 낙찰가가 오를수록 경매사 매출이 늘어 머천다이징 유인이 생김.

Pure Sale · On Approval

Pure Sale은 유보가 없이 최고가 입찰자에게 무조건 낙찰되는 방식, On Approval은 판매자가 경매 후 낙찰가를 승인해야 거래가 성립하는 방식.

VB3 · BID4U

Copart의 3세대 온라인 경매 시스템과, 회원이 최대 입찰가를 입력하면 자동으로 증분 입찰해 주는 대리입찰 기능.

ASP (Average selling price)

평균 낙찰가. 수수료가 낙찰가 구간에 연동되므로 대당 수수료 금액을 좌우함.

Take rate (수수료율)

거래대금 대비 플랫폼이 가져가는 수수료의 비율. 계단식 수수료표에서는 ASP가 오르면 수수료 금액은 늘어도 비율은 떨어질 수 있음.

GTV (Gross transaction value)

플랫폼에서 거래된 총 거래대금. 대행 모델에서는 매출이 아니라 매출을 만드는 기반 규모.

블루카 (Blue car / 비보험 물량)

보험사가 아닌 금융기관·리스·렌터카·딜러·개인 등에서 나오는 경매 물량.

Vehicle pooling costs

판매 전 차량의 견인·보관 등 경매사가 먼저 부담한 비용 가운데 아직 비용 처리되지 않은 금액을 자산으로 잡은 계정.

사이클타임 (Cycle time)

차량 배정부터 판매·정산까지 걸리는 기간. 짧을수록 보험사의 보관료·렌터카 비용이 줄고 같은 면적으로 더 많은 물량을 처리할 수 있음.

CAT (Catastrophe)

허리케인·홍수 같은 대규모 재해. 단기간에 전손 물량이 폭증해 견인 능력과 여유 부지가 계약을 가르는 시기.

IOS (Industrial outdoor storage)

건물보다 옥외 부지 자체가 핵심인 산업용 부동산. 야적장·트럭 주기장 등이 해당되며 신규 허가가 어려운 편.

EV/EBIT · EV/EBITDA

기업가치(시가총액 − 순현금)를 영업이익 또는 감가상각 전 영업이익으로 나눈 배수. 현금이 많은 회사는 EV가 시가총액보다 작음.

ROIC (투하자본이익률)

영업에 투입된 자본 대비 세후 영업이익의 비율. 인수로 생긴 영업권이 크면 분모가 커져 낮아짐.

SOTP (Sum of the parts)

사업부별로 따로 가치를 매겨 합산하는 평가 방식.

만기보유증권 (Held-to-maturity securities)

만기까지 보유할 의도로 산 채권 등. Copart는 남는 현금을 주로 단기 국채 등에 넣어 이자수익을 얻음.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

판 이력

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다. 본 문서는 xienaresearch.com/stock/CPRT의 리서치를 보완하기 위한 제품·사업모델 이해용 보조 자료이며, 모든 수치는 원 출처를 직접 확인하시기 바랍니다. 이미지는 Wikimedia Commons의 자유이용 라이선스(CC BY-SA 2.0 / CC BY-SA 4.0 / CC0) 자료이며 저작권은 각 촬영자에게 있습니다. 작성 기준일 2026년 7월 29일 · 주가는 2026년 7월 28일 종가 · FY2026 연간 실적 발표 전. 판단 업데이트 2026년 10월 8일(FY2026 10-K·ACV 인수 공시 반영).