이익은 늘었고 하락분은 전부 배수였다 — FCF 수익률 6.9%는 순부채 $109.5억과 멈춘 인수를 보상하는가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

로퍼는 "증거를 만드는 소프트웨어"를 사서 영원히 보유하는 회사입니다. 파는 물건은 세 부문으로 나뉩니다. 매출의 57%는 Application Software — 미 국방부 감사(DCAA)를 통과시키는 정부계약 ERP(Deltek), 독립 보험대리점의 장부(Vertafore), 대형 로펌의 청구 엔진(Aderant), 자폐 치료기관의 세션 기록(CentralReach)처럼 "당신이 규정대로 했다는 것을 감사기관·법원·보험사에 증명하는 기록"을 만드는 소프트웨어입니다. 20%는 Network Software — 미국 트럭 현물시장의 기준가격(DAT), 장기요양 약국의 공동구매조직(MHA)처럼 참여자가 낼수록 값이 오르는 데이터·네트워크입니다. 나머지 23%는 Technology Enabled Products — 수도 계량기(Neptune), 비디오 후두경과 일회용 블레이드(Verathon), 수술 항법 센서(NDI)처럼 소프트웨어가 아닌 물리적 기기입니다.

이 회사의 실적은 "유기적 5~6% + 인수 6~7% = 연 12%"라는 산술로 움직입니다. FY2025 매출 $79.0억(+12%, 유기적 +5%), 조정 EBITDA $31.4억(마진 39.8%), 조정 FCF $24.7억(매출의 31%)이고, 2026년 상반기도 매출 $42.0억(+10%), 조정 EPS $10.54(+9%)로 컨센서스를 두 분기 연속 상회하며 가이던스를 두 번 올렸습니다. 문제는 그 산술의 인수 쪽 절반이 2025년 7월 이후 14개월째 멈춰 있고, 유기적 성장이 2021~22년 9%에서 5%대로 내려왔으며, 인수 지불 배수는 2003년 8배에서 2025년 24.7배로 3배가 됐다는 것입니다. 그리고 2026년 2월, Anthropic이 산업별 플러그인을 내놓은 날 버티컬 소프트웨어 섹터 전체가 무너졌습니다 — 로퍼는 실적과 무관하게 동반 하락해 2월 17일 $315.53까지 밀렸고, 지금은 $374.76입니다. 2025년 3월 고점 $593.81 대비 −36.9%이며, 주당 조정순이익은 그 사이 $18.31(2024) → $22.15~22.30(2026 가이던스)로 21% 늘었습니다. 하락분 100%가 배수입니다.

그리고 이 회사는 순차입금 $109.5억(조정 EBITDA의 3.4배)을 지고 있고, 시가총액 $370.6억에 이를 더하면 EV는 약 $480억입니다. 최근 12개월 조정 EBITDA $32.4억으로 나누면 EV/EBITDA 14.8배, 조정 FCF $25.7억으로 나누면 FCF 수익률 6.9%, 2026년 가이던스 중간값 $22.23으로 나누면 선행 PER 16.9배입니다. 10년 중앙값 EV/EBITDA 21.8배, 과거 선행 PER 23~30배와 비교하면 이 회사 역사상 가장 낮은 축입니다. 이 숫자가 이 리포트가 존재하는 이유입니다. 반대로 매출의 약 40%가 좌석당(per-seat) 과금이고 AI가 정확히 그 좌석의 직무(원가회계원·보험 CSR·어소시에이트)를 자동화한다는 사실, 인수 수익률을 외부에서 검증할 수단이 존재하지 않는다는 사실, 그리고 경영진이 9월 9일 골드만삭스 컨퍼런스에서 유기적 성장 목표 달성을 "frustratingly difficult"라고 표현했다는 사실이 왜 그 배수가 그 수준인지를 설명합니다. 이 문서의 판단 — "그 전까지 이 종목은 "싸다"가 아니라 "싼 이유가 있다"와 "싼 이유가 과장됐다" 사이에 있습니다."

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1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

부문은 공시상 셋이지만, 물건은 29개 독립 사업이고, 과금 단위는 다섯 가지입니다.

1.1 그 전에 — 왜 "증거를 만드는 소프트웨어"가 사업이 되는가

기업의 소프트웨어에는 편리해서 쓰는 것과 없으면 자격을 잃는 것이 있습니다. 이메일·협업 도구·CRM은 앞의 것입니다. 더 좋은 것이 나오면 갈아탑니다. 뒤의 것은 다릅니다. 미국 정부에 원가상환형(cost-plus) 계약으로 물건을 파는 방산업체는 "적정 회계시스템(adequate accounting system)" 심사를 통과해야 그 계약 자격 자체가 유지됩니다. 심사 주체는 국방계약감사국(DCAA)이고, 심사 대상은 "모든 직원의 모든 근무시간이 특정 계약·특정 노무 등급에 배부되었고, 그 배부가 소급 수정되지 않았으며, 모든 수정에 서면 사유가 남아 있는가"입니다. 이 기록을 엑셀로 만드는 회사는 심사에서 떨어지고, 떨어지면 매출이 사라집니다.

독립 보험대리점도 같습니다. 대리점은 보험료를 고객 대신 수탁계좌에 보관하고, 주(州) 보험감독청이 그 신탁 회계를 검사합니다. 대형 로펌은 청구서 한 장이 수백 페이지짜리 고객사 외부변호인 지침(블록 빌링 금지·출장은 50%만·특정 UTBMS 코드 사용)을 지켰음을 증명해야 돈을 받습니다. 자폐 치료기관은 기술자(RBT)가 아동과 보낸 매 세션의 시행별 데이터가 메디케이드 청구 요건을 충족했음을 문서로 남겨야 합니다. 이 모든 경우 소프트웨어의 임무는 "쾌적함"이 아니라 "당신이 제대로 했다는 증거"입니다.

여기서 난이도가 어디서 오는지가 중요합니다. 증거는 규정이 바뀔 때마다 같이 바뀌어야 하고, 수십 년치가 이어져야 하며, 감사관이 인정하는 형식이어야 합니다. Deltek은 300개 이상의 DCAA 준수 리포트를 사전 제작해 두고, Aderant는 고객사의 e-billing 시스템(Serengeti·Legal Tracker)과 거절·이의 루프를 관리하며, Vertafore는 보험사 1,000곳의 데이터를 매일 밤 IVANS 네트워크로 받아 대리점 장부에 자동 기입합니다. 이것을 갈아타려면 수십 년치 증거를 옮기고, 감사관을 다시 설득하고, 보험사 배관을 다시 깔아야 합니다. 로퍼가 컨퍼런스콜에서 "엔터프라이즈 소프트웨어 총유지율은 일관되게 90% 중반"이라고 말하는 이유가 이것이고, 이 회사가 조정 EBITDA 마진 40%를 15년째 유지하는 이유도 여기에 있습니다.

1.2 제품 라인업 — 여덟 개의 물건

출처: 각 인수 발표 보도자료(8-K Ex-99.1), FY2025 10-K, Q4 2025~Q2 2026 컨퍼런스콜 전문, 2026-08/09 컨퍼런스 전사본(Investing.com), 각 사업 홈페이지·제3자 가격 자료. 공시 2차

회사는 인수한 회사의 브랜드·본사·경영진·제품 로드맵을 그대로 둔다고 밝히고 있습니다 — 로퍼 홈페이지는 "우리 제품"이 아니라 "우리 회사들(our businesses)"이라고 씁니다. 이것은 인수자에게 양날의 검입니다. 통합을 안 하니 인수 후 고객 이탈이 거의 없지만(고객은 변화를 느끼지 못함), 반대로 비용 시너지가 없어서 인수를 멈추면 성장이 곧바로 유기적 5%로 떨어집니다. 2026년 상반기에 정확히 그 일이 일어났습니다(7.4절·7.3절).

1.3 반복매출층은 있다 — 그러나 "소모품"은 아닙니다

장비·제품 회사를 볼 때 첫 질문은 "사이클과 무관한 매출층이 있는가"입니다. 로퍼의 답은 있다, 매출의 3분의 2입니다. 구독·유지보수(56.7%)와 거래 연동 수수료(10.5%)가 매년 갱신되고, 이연매출 $17.1억(6월말)과 RPO $52.2억이 그 층의 두께를 보여줍니다. 소프트웨어 사업의 "소모품"은 갱신 그 자체입니다.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

부문은 공시상 셋, 매출 인식은 네 층으로 공시되고, 개별 사업 매출은 공시되지 않습니다. 공시된 것과 추정한 것을 분리해 놓습니다.

2.1 세 부문, 그리고 뒤집힌 무게중심

회사는 매출을 Application Software · Network Software · Technology Enabled Products(TEP) 세 부문으로 공시합니다. 부문 아래 개별 사업(Deltek·Vertafore 등 29개)의 매출은 공시하지 않습니다. 그래서 아래 표는 공시된 형태 그대로이고, 사업별 분리는 2장에서 따로 추정합니다.

출처: FY2025·FY2024 실적 보도자료(8-K Ex-99.1, 2026-01-27·2025-01-30) 세그먼트 표, Q2 2026 실적 보도자료(2026-07-23) 6개월 누계 표. 유기적 성장률은 분기별(Q1/Q2) 회사 발표치. 1H25 합계는 Q1+Q2 2025 보도자료 합산. 공시

표에서 읽어야 할 것은 세 가지입니다. ① 매출이 2년 만에 $62억에서 $79억으로 28% 늘었지만, 유기적 성장률은 8% → 6% → 5.4%로 매년 내려왔습니다. 늘어난 매출의 절반 이상이 인수(Syntellis·Procare·Transact·CentralReach·Subsplash)입니다. ② GAAP 영업이익률 28%대와 조정 EBITDA 마진 40%대가 수년째 거의 평평합니다 — 이 11.5%p 간격이 로퍼 회계의 전부이고, 그 정체는 인수 무형자산 상각 $8.15억(매출의 10.3%)입니다(6장). ③ 무게중심이 뒤집혔습니다. 2001년 매출 $5.9억 중 소프트웨어는 0%였고, 2015년 30%, 2022년 산업재 매각 직후 70%, 지금 77.6%입니다. 이 회사는 "IT 회사가 된 지 4년밖에 안 된 134년 된 산업재 회사"이고, 그 사실이 8장(디레이팅)과 8장(2008년의 자신)으로 이어집니다.

2.2 매출의 반복성 — 회사가 실제로 공시하는 네 층

로퍼는 10-K Note 1에서 매출을 네 층으로 나눕니다. 여기서 "Recurring"과 "Reoccurring"을 구분하는 것이 이 회사 특유의 서술입니다.

출처: FY2025 10-K Note 1(매출 인식) 및 7월 29일자 딥다이브 재인용. 비율 구성은 10-K 표와 직접 대조하지 못함 — 2차 미확인. Product 22.4%는 Q4 슬라이드($1,773M/$7,902M)와 정합.

즉 이 회사는 "3분의 2가 반복·재발생 매출인 소프트웨어 회사에 4분의 1의 하드웨어 회사가 붙어 있는 구조"이고, 좋은 해일수록 소프트웨어 비중이 커집니다. 다만 10-K에는 갱신율·NRR·NDR이라는 단어가 한 번도 나오지 않습니다. "총유지율 90% 중반"은 컨퍼런스콜 구두 언급뿐이고(2026-09-09 골드만삭스에서도 "mid-90s"로 재확인), 순유지율은 어떤 수준에서도 공시된 적이 없습니다. 대신 RPO(잔여이행의무) $52.2억이 공시되고, 그중 63%($32.9억)가 12개월 내 인식 예정입니다(4.3절).

2.3 개별 사업의 매출은 정말 알 수 없는가

로퍼는 세그먼트 아래 개별 사업의 매출·이익을 일절 공시하지 않습니다. 인수 발표 시점의 매출·EBITDA는 밝히지만 그 이듬해부터는 침묵합니다. 그래도 단서를 맞추면 상당히 좁혀집니다.

2.4 공식적으로 확인되는 것 — 인수 시점 숫자뿐입니다

10-K는 부문 매출·영업이익·감가상각·자산만 공시합니다. 개별 사업에 대해 회사가 공식적으로 말한 숫자는 인수 발표 시점의 예상 매출·EBITDA(7.2.1 표)와, 컨퍼런스콜의 정성적 코멘트("mid-teens 성장", "20%를 훨씬 넘는")뿐입니다 공시. 아래 추정은 인수 시점 공시값 + 경영진 성장률 코멘트 + 세그먼트 합계 역산으로 만든 것이며 오차 ±25%로 보셔야 합니다. 절대 공시 수치로 인용하시면 안 됩니다.

2.5 단서 ① — 인수 시점 매출에 경영진 성장률을 곱하면

2.6 단서 ② — 세그먼트 합계와 맞추면

Application Software FY2025 $44.8억 = Deltek ~$11억 + Vertafore ~$8억 + Aderant ~$4.5억 + Illumia ~$4.8억 + Clinisys ~$4.4억 + Strata ~$4억 + Frontline ~$3.8억 + PowerPlan ~$2.2억 + Procare ~$2.2억 + CentralReach ~$2억(9개월) ≈ $47억. 오차 범위 안에서 맞습니다. Network $16억 = DAT ~$4.4억 + MHA ~$3.2억 + iPipeline ~$3.1억 + ConstructConnect ~$2.5억 + Foundry ~$1.2억 + iTradeNetwork ~$1.2억 + Subsplash ~$0.6억(반년) + SoftWriters ~$0.8억 + SHP ~$0.5억 ≈ $17.5억 — 약간 과대, 각 항목을 5~10% 낮춰 읽어야 합니다. TEP $18.2억 = Neptune ~$6.5억 + Verathon ~$5억 + NDI ~$1.8억 + CIVCO ~$1.9억 + rf IDEAS ~$1억 + Inovonics ~$0.8억 + IPA·FMI ~$1.2억 ≈ $18.2억.

2.7 단서 ③ — 경영진이 "부진"이라고 부른 사업의 무게

Deltek(~14%)·Neptune(~8%)·Procare(~3%) = 로퍼 매출의 약 25%가 2025년에 정체 또는 감소했습니다. 나머지 75%가 유기적 7~8%로 자랐다면 전체 5.4%가 나옵니다 — 이 산술이 "3대 사업이 동시에 바닥"이라는 강세론과 정합합니다. 반대로 그 25%가 회복해 5% 성장으로 돌아오면 전체 유기적 성장률은 6.5~7%가 됩니다 추정. 이것이 2027년 가이던스의 상방 폭입니다.

2.8 단서 ④ — 없는 숫자: R&D

10-K 어디에도 별도 R&D 항목이 없습니다(매출원가와 SG&A에 혼재) 공시. 매출의 78%가 소프트웨어인 회사로서는 중대한 공시 공백이고, "제품에 얼마나 재투자하는가"를 외부에서 검증할 수 없게 만듭니다. 자본화 소프트웨어 $5,730만(매출의 0.7%)이 유일한 흔적입니다. 회사가 밝힌 것은 "대형 소프트웨어 사업에서 R&D 생산성 ~30% 향상"(Q2 2025), "ConstructConnect 전 제품·엔지니어링 조직을 에이전틱 코딩으로 전환, 1년 전 대비 4배 기능 출시"(Q1 2026), "연말까지 29개 사업 전부 에이전틱 코딩"(8/11) 같은 정성 코멘트뿐입니다 2차.

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

이 장은 미국 규제 실무를 모르는 사람이 읽어도 따라오도록 썼습니다. 이 회사의 사업 전체가 "증거로 기능하는 기록의 원장(system of record)"이라는 한 가지 아이디어 위에 서 있기 때문에, 여기만 이해하면 나머지는 숫자를 읽는 일입니다.

3.1 먼저 큰 그림 — 정부 계약 하나가 돈이 되어 돌아오는 순서

미국 방산업체가 원가상환형 계약으로 일하면 돈은 "일한 시간 → 원가 배부 → 잠정 청구 → 연말 정산 → 감사 → 확정 지급"의 순서로 돌아옵니다. 엔지니어의 타임시트 한 칸이 몇 년 뒤 국방계약감사국(DCAA)의 감사관 앞에 놓입니다. 그 사이의 모든 단계가 기록이고, 그 기록이 규정을 지켰다는 증명이 있어야 돈이 확정됩니다. Deltek의 Costpoint는 이 흐름의 중간에 붙어 있습니다.

정부 계약 원가 정산 흐름 — 로퍼(Deltek) 장비가 들어가는 칸

계약 관점의 본류(위)와 기록 관점의 순환(아래). 파란 칸이 Deltek의 자리입니다. 같은 구조가 Vertafore(보험감독청)·Aderant(고객사 e-billing)·CentralReach(메디케이드)에도 반복됩니다.

3.2 "증거"란 무엇이고, 왜 시스템이 필요한가

규제·감사 워크플로의 증거란 "규정을 지켰음을 제3자가 사후에 검증할 수 있는 기록"입니다. 세 가지 조건이 붙습니다. ① 동시성 — 사건이 일어난 때 기록되어야 하고 소급 입력이 막혀 있어야 합니다. ② 완전성 — 모든 수정에 사유와 로그가 남아야 합니다. ③ 형식 — 감사관·법원·보험사가 인정하는 양식과 코드(UTBMS·CPT·CLIN·ACORD)로 나와야 합니다. 이 세 조건을 엑셀과 이메일로 만족시키는 것은 불가능하지는 않지만, 규모가 커지면 감사에서 떨어질 확률이 곱셈으로 커집니다.

그런데 쓰고 나면 반드시 갱신해야 하는 이유가 네 가지 생깁니다.

3.3 그런데 왜 이 일을 고객이 직접 하지 않는가

자연스러운 의문입니다. 특히 한국 투자자에게 그렇습니다 — 한국에서는 대기업이 이런 것을 내부 SAP 커스터마이징으로 처리합니다. 답은 고객이 작고 파편화되어 있으며, 규제가 촘촘하고, 소프트웨어 예산이 IT부서가 아니라 현업 부서에서 나온다는 미국적 조건에 있습니다. 미국에는 정부계약자 3만 곳, 독립 보험대리점 2만 곳 이상, 자폐 치료기관 4,000곳, 학교 8만 개, 어린이집 4만 곳이 있습니다. 하나하나는 연 수천만 원~수억 원짜리 소프트웨어를 사는 작은 고객이고, 그 고객이 직접 만들 수는 없으며, Salesforce·SAP·Microsoft가 들어오기에는 시장이 작습니다(TAM $5억~$30억). 이것이 원래 "니치"의 정의였고, 로퍼는 그 니치에서 1위 또는 2위만 삽니다.

한국에 이 모델이 대규모로 없는 이유가 정확히 그 반대입니다 — 산업 집중도가 높고(대기업 계열 SI가 내재화), 규제 감사 강도가 다르며, 파편화된 중소사업자에게 연 수천만 원짜리 SaaS를 파는 시장이 얇습니다. 5.1절에서 보듯 한국의 가장 가까운 유사물(더존비즈온·비즈니스온)은 PE가 사서 상장폐지시켰고, 영구보유형 상장 인수자는 없습니다.

3.4 버티컬 SW와 수평 SaaS와 물리 제품의 차이 — 한 표로

"소프트웨어 회사"라는 말은 세 가지 전혀 다른 물건을 가리킵니다. 로퍼는 첫째와 셋째를 갖고 있고, 둘째는 갖고 있지 않습니다 — 그런데 2026년 2월의 디레이팅은 둘째의 서사로 왔습니다.

3.5 앞으로 이 수요는 더 많아지는가

이 리포트의 투자 논지가 걸린 질문입니다. 답은 "칸마다 다르다"이고, 근거는 세 층위입니다.

① 규제 워크플로 — 규정이 늘면 증거도 늘어납니다

정부계약 감사, 메디케이드 문서 요건, K-12의 IDEA법 컴플라이언스, FSMA 204 식품 추적 — 미국의 규제 워크플로는 줄어든 적이 거의 없습니다. 다만 2025년의 DOGE·연방 조달 혼란·정부 셧다운처럼 규제 주체 자체의 예산이 흔들리면 Deltek처럼 수요가 밀립니다. 2026년 9월 2일 FY2027 임시예산(CR)이 12월 11일까지 통과되어 10월 1일 셧다운 리스크는 해소됐지만, 12월 이후는 다시 열려 있습니다 2차.

② 클라우드 전환 — 이것이 로퍼의 진짜 유기적 레버입니다

2026년 1분기 컨퍼런스콜에서 나온, 이 회사의 강세론 중 가장 구체적인 공시입니다: Application Software 포트폴리오의 약 2/3가 클라우드 전환 완료, 약 $10억의 온프레미스 유지보수 매출 기반이 아직 남아 있음, 클라우드 전환 시 가격이 2.0~2.5배로 올라감(Deltek Vision→Vantagepoint 마이그레이션 +20~35%), 기존 예상 전환 기간 8~10년이 AI 기능은 클라우드 전용이라 4~6년으로 단축될 수 있음, 연간 유기적 성장률에 50~100bp 기여 2차. 이건 통제 가능하고, 이미 진행 중이며, 가격 결정력이 실증된 성장 원천입니다.

③ AI 화폐화 — 큰 이야기지만 로퍼의 매출은 아직 "미미"합니다

9월 9일 골드만삭스 컨퍼런스에서 경영진은 21개 소프트웨어 사업 전부가 에이전틱 SKU를 갖고 있지만 올해 AI 매출 기여는 "미미(de minimis)"하고, 장기적으로 수백 bp의 성장 기여가 가능하나 "성장률이 2배가 되는 것은 아니다"라고 말했습니다 2차. 즉 AI는 2026년 실적의 변수가 아니라 2027년 이후의 옵션입니다.

3.6 워크플로 익스포져 지도 — 어디에 걸려 있고, 어디에는 없는가

소프트웨어 지주회사를 볼 때 가장 먼저 확인해야 할 것은 "어느 워크플로 칸에 매출이 걸려 있는가"입니다. 칸마다 과금 단위와 경쟁자와 AI 노출이 다르기 때문입니다. 로퍼는 열 개가 넘는 산업에 걸쳐 있으므로 지도도 산업별입니다.

3.7 이 지도가 말하는 것

로퍼는 열두 개 산업의 스물아홉 칸에 이익이 걸려 있고, 그중 어느 한 칸도 매출의 15%를 넘지 않습니다(2장 추정). 폭이 넓다는 것은 한 니치의 붕괴가 회사를 무너뜨리지 못한다는 뜻이지만, 동시에 이 회사를 이해하기 어렵게 만듭니다. 그래서 이 지도의 진짜 용도는 산업을 보는 것이 아니라 과금 단위로 다시 묶는 것입니다.

3.8 이 사업모델은 언제·왜 출현했는가

앞의 "네 층"은 회사 공시와 저의 재분류를 옮긴 것입니다. 그 구조가 어디서 왔는지 보려면 회사가 어떻게 지금의 모습이 됐는지를 시간순으로 놓아야 합니다.

3.9 적용처별로 — 무엇이고, 왜 쓰며, 지금 어떤 상태이고, 앞으로 어떻게 되는가

회사 매출의 절반 이상이 걸린 다섯 개 대표 사업을 하나씩 봅니다. "현재 상태"는 개별 사업 매출이 공시되지 않으므로 경영진 코멘트와 외부 지표로 판단한 것이며, 확인 수준을 표기했습니다.

① Deltek — 정부계약 ERP, 로퍼의 문제아이자 최대 업사이드 옵션

무엇인가 미 방산·연방서비스 기업의 원가회계·감사 대응 ERP(Costpoint) + 입찰정보(GovWin IQ) + AEC 프로젝트 회계(Vantagepoint). 매출의 약 60%가 정부계약(GovCon) 노출 2차. 왜 쓰나 DCAA "적정 회계시스템" 심사 통과 — 떨어지면 원가상환형 계약 자격 상실. 현재 상태 2차 FY2025 유기적 "mid-single의 하단", Q4 2025 수주 low double digit 감소(셧다운·DOGE), 2026 가이던스에 GovCon 회복 미반영. Q2 2026 대형 라이선스 딜 "고무적"이나 "추세라 부르기엔 이르다". 9월 씨티: 셧다운·기관 예산 삭감에서 회복 중, OBBB(One Big Beautiful Bill) 자금 집행의 "green shoots" 기대. 9월 파이퍼: RFP 제안서 사업은 AI 툴로 약 10% 매출 압박. 전망 추정 FY2027 CR이 12/11까지 통과되어 10월 셧다운은 피했고, 국방 세출법안은 상원 표결 0건. 회복은 2027년 이슈이며, 회복 시 로퍼 유기적 성장에 100bp 안팎 기여 가능.

② Vertafore — 보험대리점 장부, 경쟁자의 배관 위에서 영업

무엇인가 독립 손보 대리점의 원장(AMS360·Sagitta). 보험사 데이터 자동수신(carrier download), 직불 수수료 정산, COI 발급, 신탁 회계. 왜 쓰나 수신 배관이 없으면 CSR이 보험사 포털에서 모든 변경을 손으로 다시 칩니다. 현재 상태 2차 "견조" — Q2 ARR 성장 세그먼트 평균 소폭 상회, MGA 두 자릿수 수주. 에이전틱 SKU 10개 중 4~5개 출시(9/15). 구조적 취약점 보험사 데이터 배관 IVANS를 경쟁사 Applied Systems가 2013년부터 소유 — Applied는 "모든 경쟁 AMS를 지원하는 개방 정책"을 공언했고 규제 이슈는 확인되지 않음 미확인. 전망 CSR은 AI가 가장 먼저 자동화할 직무 — 좌석 잠식 위험 "높음"(3.7절 D층).

③ DAT — 미국 트럭 현물시장의 기준가격, 두 번째 업사이드 옵션

무엇인가 브로커–운송사 양면 화물 매칭 + RateView 운임 데이터(누적 $1조 거래 이력) + 팩토링(Outgo) + Convoy 플랫폼(take-rate). 일 75만 건 게시(9/9 골드만). 가격 구조가 전략 — 요율 데이터를 저가 티어($45)에서 빼서 $195 이상으로 밀어올림. 현재 상태 2차 3~4년 화물 불황 탈출. Q1 2026 운송사 수 2~3년 만에 첫 증가, 현물 운임 전년비 +20~30%. 그러나 2026년 8월 현물 밴 운임 $2.19/마일, 전월비 −8.4%로 DAT 16년 역사상 최대 7→8월 낙폭(전년비는 +30% 이상), 현물이 계약운임($2.41) 아래로 재진입, 로드 볼륨 밴 −5%. 9/10 씨티: "공급 주도 랠리, 수요는 신중". 9/15 파이퍼: 에이전틱 자동화 채택은 변화관리 이슈로 사용사례의 ~10%에 그칠 수 있음. 전망 추정 2026 가이던스에 화물 회복 미반영. 다만 8월 지표는 회복이 직선이 아님을 보여줍니다.

④ Neptune — 수도 계량기, 매각설과 바닥권 횡보

무엇인가 T-10 기계식·MACH 10 초음파 계량기 + R900 무선 단말(차량 검침·고정망·LTE-M 셀룰러) + Neptune 360 클라우드. 수도국이 사는 것은 "비수익수(non-revenue water)" 해결책 — 정수장에서 나간 물의 15~25%가 청구되지 않음 2차. 현재 상태 2차 Q1 2026 low-single-digit 감소, Q2 소폭 감소이나 "기대 대비 양호", 8/11: 상반기 기대 상회·서비스 백로그 개선, 9/10: "바닥권 횡보, 기계식→정적 계량기 전환으로 물량 압박 상쇄". 청동 잉곳 원가 "한동안 높게 유지". 상장 경쟁사 Badger Meter는 FY2025 매출 $9.17억(+11%)이나 주가는 2025년 6월 고점 대비 −50% 2차. 매각설 2025-02-19 블룸버그 "최대 $40억 매각 검토" 이후 2026년 9월까지 진전 없음 2차. 전망 추정 2026년 하반기 성장 복귀 예상(회사). 재점화 시 시총의 10%가 넘는 이벤트.

⑤ CentralReach — 자폐 치료 SW, 24.7배의 시험대

무엇인가 ABA 치료의 세션 데이터(RBT 태블릿)·치료계획(BCBA)·스케줄링·메디케이드 청구. 4,000 기관, 20만 전문가. AI 어시스턴트 cari — 세션 노트 5~10분 → 약 30초, BCBA 연 140시간 절감 2차. 왜 쓰나 RBT의 시간이 보험 청구 단위라 규제가 인력을 고정 — AI가 문서작업을 줄이면 임상 시간이 늘어 오히려 처리량 증가. 현재 상태 2차 "출발이 대단히 좋고 딜 모델을 앞서고 있다", 반복 SW매출 20%+ 성장(8/11 재확인), 신규 수주 75%가 AI. 인수 후 "딜 모델을 상회"하는 유일한 대형 딜. 전망 2026~27년 CentralReach의 성적표가 "24.7배가 정당했는가"에 대한 가장 좋은 답을 줍니다(7.2절).

다섯 사업을 한 표로

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조

누구에게 파는지, 어떤 단위로 돈을 받는지가 이 회사의 AI 노출과 예산 민감도의 대부분을 설명합니다.

4.1 고객 집중도 — 이 리포트에서 가장 편한 표, 그리고 그 뒤의 불편한 표

로퍼 10-K에는 매출의 10%를 넘는 단일 고객이 없다고 적혀 있습니다 공시. 29개 사업에 걸쳐 수십만 고객(Deltek 3만 고객사, Vertafore 2만 대리점, Frontline 학교 8만, Procare 4만, CentralReach 4,000 기관, DAT 유료 구독 15만~25만 추정)이 있고, 어느 한 고객의 이탈이 회사를 흔들 수 없습니다. 디바이스·이엘씨처럼 상위 3사가 85%인 회사와는 정반대의 구조입니다. 그러나 고객이 분산되어 있다는 것과 고객의 예산이 분산되어 있다는 것은 다른 문장입니다. 아래 표가 그 불편한 쪽입니다.

비중은 2장의 사업별 매출 추정(±25%)을 예산 원천별로 재합산한 것. 회사는 이런 분류를 공시하지 않음. 추정

이 표가 말하는 것은 두 가지입니다. ① 로퍼 매출의 약 40%가 공공·준공공 예산(연방·지자체·메디케이드)에 걸려 있습니다. 2025년의 유기적 성장 실망은 AI가 아니라 연방 조달 혼란 + 지자체 백로그 정상화가 만든 것이고, 이것이 8장에서 "AI 디레이팅"과 "성장 디레이팅"을 구분해야 하는 이유입니다. ② 반대로 공공 예산은 경기 후행적이고 한 번 잡히면 다년간 이어집니다 — 이것이 2008년 금융위기에 로퍼의 2009년 매출 감소가 −11%에 그친 배경 중 하나입니다(8장).

4.2 누구에게, 어떻게 파는가 — 과금 단위가 곧 AI 노출입니다

판매는 29개 사업이 각자의 영업조직으로 직접 판매합니다. 로퍼 본사에는 영업조직이 없고, 본사 인력은 극소(SG&A 중 본사 비용 약 $2.9억, 매출의 3.7% 2차)입니다. 수금 조건은 사업마다 다르지만 공통점은 연간 선불 구독입니다 — 이연매출 $17.1억(6월말)이 그 흔적이고, 로퍼는 구조적으로 마이너스 운전자본(약 −$13.9억, 매출의 18% 2차)을 굴립니다.

4.3 RPO(잔여이행의무)는 공시됩니다 — 이 회사의 드문 장점

로퍼는 개별 사업 매출은 숨기지만 RPO는 매 분기 공시합니다. 계약은 되어 있으나 아직 매출로 잡히지 않은 금액이고, 다음 4분기를 예측할 공식 지표가 외부에 있다는 뜻입니다.

출처: FY2025 10-K R43, Q2 2026 10-Q R48·R4, Q1 2026 실적 보도자료(12개월 백로그). 1Q26 RPO 총액은 이번 조사에서 대조하지 못함 미확인. 공시

읽는 법은 간단합니다. 12개월 내 인식 예정 RPO $32.9억은 연매출 $84억(가이던스)의 약 39%이고, 반복매출층(구독·유지보수 56.7%)의 대부분이 이미 계약으로 잠겨 있다는 뜻입니다. 12개월 백로그가 Q1 +11.8% 성장했다는 것은 총매출 성장률(+9~11%)과 정합합니다. 다만 RPO의 총액 증가율이 2025년 말 대비 0.4%에 그친 것(6개월간)은 인수가 멈추면 RPO도 멈춘다는 뜻입니다.

5경쟁과 해자

같은 모델(버티컬 SW 시리얼 인수자), 인접 모델(산업재·항공 시리얼 인수자), 같은 니치의 경쟁사(수도 계량기), 그리고 2026년 2월 디레이팅의 원래 표적(수평 SaaS)을 국내와 해외로 나눠 비교합니다. 모두 2026년 9월 17일 종가 기준입니다.

5.1 국내 — 버티컬 SW와 "국내에는 없는 모델"

시가총액·PER·PBR은 네이버증권 2026-09-18 조회(전일 종가 기준), TTM = 3Q25~2Q26 합산(네이버 분기 재무). 더존비즈온은 ZDNet 2026-02-04·한국경제 2026-02-22·네이트뉴스 2026-04-24, 비즈니스온은 블로터·에너지경제 2024-08 보도. 2차

5.2 해외 — 같은 모델을 훨씬 큰 규모로 하는 회사들, 그리고 디레이팅의 원래 표적

Yahoo Finance(yfinance) 2026-09-17/18 조회, TTM 자동 산출치. PSR = 시가총액/TTM 매출(직접 계산). "52주 고점 대비"는 52주 최고가 기준이며 사상 최고가 기준 낙폭은 더 큼(CSU ATH C$5,180 대비 −45%, TYL ATH $647 대비 −47%, TRI ATH $214 대비 −54%). 로퍼 TTM 매출·영업이익률·EV/EBITDA는 실적 보도자료로 직접 계산(LTM 조정 EBITDA $32.4억, EV $480억). 2차 추정

5.3 고객 정책 — 버티컬 SW에서 "니치 1위"는 지켜졌는가

"작아서 대형이 안 들어온다"가 로퍼 해자의 원래 정의였습니다. 그런데 실제로 로퍼 사업들이 고객을 잃은 사례는 AI가 아니라 플랫폼의 끼워팔기·경쟁자의 배관 소유·출신 창업에서 나왔습니다.

5.3.1 로퍼 자신의 사례 — 세 개의 칸에서 일어난 일

5.3.2 버티컬 SW에서 "1위"가 흔들린 다른 사례들

출처: Insurance Journal 2013-05-01, Red Rover 2026-06-09 보도자료, Education Intel(Substack), Deltek·Unanet 홈페이지, Marketscreener 2026-02-03. 2차

5.3.3 그래서 규칙은 무엇인가

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6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

이 회사의 손익은 구조가 단순합니다. 부문별 매출총이익률이 사업의 성격을 그대로 보여주고, 그 아래 인수 무형자산 상각 $8억이 GAAP와 조정의 간격을 만듭니다.

표준표가 보여주는 것: 매출총이익률은 다섯 해 내내 69~71%, GAAP 영업이익률은 FY2022 이후 28%대에 머물러 있고, 판관비(SG&A)가 매출의 41~43%를 차지합니다. Roper는 손익계산서에 연구개발비·인건비·광고비를 따로 표시하지 않으며, 인수 무형자산 상각(FY2025 $858.4M, 매출의 10.9%)은 현금흐름표에서만 금액이 확인됩니다 공시.

출처: Q1·Q2 2026, FY2025, FY2024 실적 보도자료(8-K Ex-99.1) 손익·조정 표. FY22·FY21은 7월 29일자 딥다이브 및 브리프 재인용(FY22 GAAP EPS $42.55는 TransCore 등 매각 중단영업 이익 포함, 조정 EPS ~는 공개 데이터 근사). 2Q26 GAAP 순이익에는 Indicor 공정가치 세전이익 $835M 포함. 공시 2차

6.1 마진은 부문 믹스와 상각이 만듭니다

매출총이익률을 부문별로 보십시오 — FY2025 Application 68.5%, Network 84.1%, TEP 58.1%. Network가 84%인 이유는 세 가지 메커니즘입니다: MHA의 대리인 회계(수십억 달러의 약품이 계약을 타고 흐르지만 손익에는 순수수료만 잡히고 원가는 사실상 0), DAT의 고객이 원재료를 무료로 공급하는 데이터 자산, 그리고 구축 용역이 없다는 것(트럭 기사가 신용카드로 결제하면 몇 분 안에 씀). Application이 68%에 그치는 것은 구축(implementation) 용역이 원가를 잠식하기 때문입니다 — Deltek 구축비는 1년 구독료의 2~3배이고 그 용역의 마진은 20~30% 2차. TEP 57%는 실물 BOM(황동·전자부품·일회용 블레이드)입니다.

그 아래 GAAP 영업이익률 28%와 조정 EBITDA 마진 40%의 11.5%p 간격이 로퍼 회계의 전부입니다. 정체는 인수 무형자산 상각 — 현금흐름표 기준 FY2025 $8.58억(매출의 10.9%), 실적 보도자료의 인수 관련 상각 기준 $8.15억 — 이고, 이 숫자는 줄지 않고 늘고 있습니다: $3.66억(2019) → $7.76억(2024) → $8.58억(2025) → 2026 가이던스 $8.35억 공시. 이건 "비현금 항목이니 무시"할 수도 있고, "매년 $33억씩 인수에 쓰는 회사의 진짜 원가"로 볼 수도 있습니다. 이 판단이 ROP 투자의 갈림길입니다.

6.2 순이익은 액면 그대로 보면 안 됩니다

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

순현금 회사가 아니라 구조적 차입 회사이고, 번 돈은 인수·자사주·배당으로 나갑니다. 재무상태, 인수 배수의 이력, 2026년의 여섯 질문, 그리고 자본배분 해자를 차례로 봅니다.

7.1 재무상태 — 단단하지 않습니다, 그리고 그것이 이 회사의 설계입니다

로퍼는 순현금 회사가 아니라 구조적 차입 회사입니다. 30년간 인수를 부채와 현금흐름으로 조달했고, 레버리지 목표는 3~3.5배(9/10 씨티)입니다 2차. 2026년 상반기 자사주 $27.2억은 전액 리볼버로 조달됐고, 그 결과 순레버리지가 2.86배 → 3.38배로 올라갔습니다. 8월 11일 CFO는 "M&A 유연성 확보를 위해 자사주 매입을 현재 중단(paused)했다"고 말했습니다 2차. 즉 이 회사의 대차대조표에서 봐야 할 것은 "현금이 얼마나 쌓였나"가 아니라 "배치 여력이 얼마나 남았나"이고, 회사는 그것을 연간 $50억이라고 말합니다.

7.2 EBITDA 24.7배는 무엇인가 — 인수 가격은 검증되고, 인수 성과는 검증되지 않는다

이 리포트를 읽은 뒤 가장 직관에 반하는 지점입니다. 시장은 로퍼를 "30년 검증된 자본배분 기계"로 부르지만, 그 검증은 가격에 대해서만 가능합니다. 딜별 수익률은 단 한 번도 공시된 적이 없고, 회사가 내세우는 지표 CRI는 분모에서 인수 대금 자체를 뺍니다. 공시와 회사 자료만으로 어디까지 말할 수 있는지를 따져봅니다.

7.2.1 딜 목록 — 로퍼가 지불한 배수, 2003년부터 2025년까지

로퍼가 발표한 EV/EBITDA 지불 배수 — 23년간 3배

회사가 발표 자료에서 직접 밝힌 매출·EBITDA로 계산한 총액 기준 배수. 2022년 이후는 세제혜택 차감 전(gross) 기준으로 통일. 회색 점선은 로퍼 전체 유기적 성장률(우축, 참고).

7.2.2 "세제혜택 차감 후 배수"라는 프레이밍 변화 — 주의해서 볼 지점

2022년 Frontline부터 로퍼는 발표 배수를 "NPV 기준 세제혜택 차감 후"로 바꿨습니다. 자산 인수 구조(§197 세무상 영업권 15년 상각)로 미래 현금세금을 아끼는 부분을 인수가에서 빼고 배수를 계산하는 방식입니다. 공시된 혜택: Frontline $3.5억, CentralReach $2.0억, Syntellis $1.35억, Procare $1.1억, Transact $1.0억, Replicon $0.8억 공시.

이 프레이밍 자체는 경제적으로 타당합니다 — 실제로 현금세금이 줄어드니까요. 다만 두 가지를 기억해야 합니다. ① 배수를 1~2턴 낮춰 보이게 합니다. Deltek(2016)은 이 조정 없이 14.0배로 발표됐으므로 과거와 직접 비교하면 최근 딜의 실제 상승폭은 회사 발표치보다 큽니다(CentralReach "약 22배" vs gross 24.7배). ② 혜택은 13~15년에 걸쳐 실현되므로 NPV 할인율 가정에 민감한데, 로퍼는 그 가정을 밝히지 않습니다 미확인.

7.2.3 검증 가능한 유일한 증거 — 매각(exit)

출처: 10-Q 3Q22(TransCore·Zetec·CD&R), FY2022 10-K, FY2025 10-K R47(Certinia), AMETEK·Teledyne 보도자료. 공시

7.2.4 인수한 회사들의 현재 상태 — 경영진 코멘트로만 확인 가능

출처: Q4 2025·Q1·Q2 2026 컨퍼런스콜 전문, 2026-08-11 오펜하이머·09-09 골드만삭스·09-10 씨티·09-15 파이퍼샌들러 컨퍼런스 전사본(Investing.com). 2차

7.2.5 그래서 24.7배는 어떻게 읽어야 하는가

7.3 여섯 개의 질문 — 자사주·레버리지·M&A 재개·클라우드 전환·AI 과금·유기적 5%

7월 29일 딥다이브 이후 두 달 동안 회사는 네 번의 투자자 컨퍼런스(8/11 오펜하이머, 9/9 골드만삭스, 9/10 씨티, 9/15 파이퍼샌들러)에 나왔고, Q2 10-Q가 제출됐으며, Indicor 매각이 종결됐습니다. 그 사이에 답이 바뀐 질문 여섯 개를 다시 묻습니다.

7.3.1 자사주 매입은 왜 멈췄나 — 그리고 그것은 무엇을 뜻하나

사실 공시 2026년 상반기 자사주 7,865,000주·$27.24억(평균 $346.34), 프로그램 누적(2025년 4분기~2026년 7월 23일) 900만 주·$32억. 주식수 108.2백만(2025) → 98,900,874주(2026-07-28) = 8.6% 감소. 잔여 승인 한도 $27.76억(6/30). 변화 2차 8월 11일 CFO: "M&A 유연성 확보를 위해 자사주 매입을 현재 중단했다." 9월 9일: "11월~6월 사이 발행주식의 8% 매입" 재언급, 자사주는 "5년차 EBITDA 10배" 기준으로 평가.

7.3.2 레버리지 3.4배와 $50억 — 그 돈은 어디서 나오나

사실 공시 순차입금 $109.5억 / LTM 조정 EBITDA $32.4억 = 3.38배. 리볼버 $28.5억 인출(한도 $35억, +$10억 증액 옵션). Indicor 계측 매각 대금 세전 ~$13억(8/26 종결, 실제 수령 8-K 미확인). 회사의 말 2차 9/9 골드만: "연간 $50억 배치 여력", 레버리지 목표 3~3.5배(9/10 씨티), 12개월 내 $50억+ 인수 배치 목표(여건 허용 시).

즉 $50억은 "현금이 있다"가 아니라 "빌릴 수 있다 + 벌 것이다"의 합입니다. 4배를 넘어가면 자사주 여력과 M&A 여력이 동시에 제약됩니다. 9월 중순 미 10년물 5% 돌파 2차는 이 산술에 직접 들어가는 변수입니다.

7.3.3 M&A는 언제 재개되나 — "2027년"이라는 답

7월 2차 Q2 콜: M&A 시장 해빙 조짐에 대해 "긍정적이지만, 아직 멀다(distant)." 8월 11일 CFO: 스폰서(PE)와의 대화가 "훨씬 건설적", 뱅커 파이프라인이 채워지는 중. 9월 9일 CEO: 플랫폼급 딜은 2027년에 더 의미 있게 기대. 9월 10일: 12개월 내 $50억+ 배치 목표, "18개월 전 대비 20~40% 할인 매수 원칙". 9월 15일 CFO: M&A 활성화는 "연말보다 2027년에 가까움", 볼트온 비중 10% → 약 1/3로 확대.

7.3.4 클라우드 전환 $10억 — 통제 가능한 유일한 성장 레버

사실 2차 Q1 2026 콜: Application Software 포트폴리오의 약 2/3가 클라우드 전환 완료, 약 $10억의 온프레미스 유지보수 매출 기반 잔존, 전환 시 가격 2.0~2.5배, 전환 기간 8~10년 → AI 기능이 클라우드 전용이라 4~6년으로 단축 가능, 연 50~100bp 기여. Aderant Sierra 클라우드 전환 "기록", Deltek Vision→Vantagepoint +20~35%.

50~100bp라는 회사의 숫자와 정합합니다. 이건 AI가 로퍼에 불리하다는 서사와 정반대로 작동하는 유일한 정량 경로입니다 — AI 기능을 쓰려면 클라우드로 와야 하고, 클라우드로 오면 2배를 냅니다.

7.3.5 AI 과금 재설계 — 좌석에서 결과로, 그리고 첫 번째 숫자

회사가 말한 것 2차 Q2 콜: "에이전트 계층·오케스트레이션 계층 구독료 + 소비량 기반 상위 티어". 9/9: 21개 SW 사업 전부 에이전틱 SKU 보유, AI 전담 30명(1월 20명), 토큰 비용 1월 대비 약 3배, 올해 AI 매출 기여 "미미", 장기 수백 bp 기여 가능하나 "성장률 2배는 아님". 9/10: 약국 자동화 처방당 검증비 $1~2 → $0.30(SoftWriters). DAT 브로커 인건비 $100~200 → $40~50/건. 9/15: Vertafore 에이전트 10개 중 4~5개 출시, DAT 에이전틱 채택은 변화관리로 사용사례의 ~10%에 그칠 수 있음.

첫 번째 역풍 수치 2차 9/15 파이퍼샌들러: Deltek의 RFP 제안서 사업은 AI 툴로 약 10%의 매출 압박. GovWin IQ·제안서 관련 매출이 Deltek의 어느 정도인지는 미공시이나, 로퍼 총매출의 1% 미만으로 추정됩니다 추정. 크기보다 의미가 중요합니다 — "AI가 로퍼 매출을 줄이는" 첫 공식 인정이고, 정확히 3.7절 D층(좌석·구독)에서 나왔습니다.

7.3.6 유기적 5~7%는 구조적인가 — "frustratingly difficult"

사실 2차 9/9 골드만삭스에서 Hunn CEO는 유기적 성장이 5~7%에 머물러 high-single-digit 목표에 미달하는 것을 "frustratingly difficult"라고 표현했습니다. 2026년 1월에는 "작년 유기적 성장은 우리 기대에 못 미쳤고, 그건 우리 책임"이라고 했습니다. 애널리스트 판정(1월): "현재의 유기적 성장률이 이 회사의 내재적 잠재력에 부합한다" — 즉 5%가 저점이 아니라 구조적 수준.

즉 로퍼의 유기적 5~6%는 가격이 3분의 2, 물량이 3분의 1인 구조이고, 물량 쪽에 Deltek·DAT·Neptune 회복(상방)과 AI 좌석 잠식(하방)이 동시에 걸려 있습니다. "구조적 5%"라는 판정을 반증하려면 2027년 가이던스가 6%를 넘어야 하고, 그 근거가 가격이 아니라 물량이어야 합니다.

7.4 로퍼의 업력과 자본배분 해자

"이 회사가 운영을 잘하는가"가 질문의 두 번째 축입니다. 여기가 가장 판단이 어렵습니다 — 운영 개선은 정의상 반사실(counterfactual)이라, 로퍼가 사지 않았다면 그 회사가 어떻게 됐을지를 알 수 없기 때문입니다. 그래도 구조적 증거는 있습니다.

7.4.1 134년 된 회사, 34년 된 상장사, 25년 된 자본배분 기계

로퍼는 1890년 일리노이 록포드의 가스 스토브·펌프 회사에서 출발했습니다. 1981년 LBO, 1992년 2월 나스닥 IPO(매출 약 $7,000만), 1990년대 가스프롬 계측 계약으로 성장했고, 2001년 11월 Brian Jellison(前 GE·Ingersoll-Rand)이 CEO가 되면서 지금의 회사가 됐습니다 2차. 당시 매출 $5.87억, 3분의 1이 석유·가스. Jellison은 매출 $5.9억 → $52억(2018), 시가총액 약 $15억 → $300억+로 키웠고 2018년 11월 별세했습니다 2차. 후임 Neil Hunn은 2011년 MedAssets(EVP·CFO 역임)에서 합류해 의료 부문 그룹 부사장 → EVP → COO를 거쳐 2018년 9월 CEO가 됐습니다 공시 2018-08-24 보도자료.

출처: FY2025 10-K(배당 33년), macrotrends 매출 시계열, Yahoo Finance 연말 배당조정 종가(2026-09-18 조회), Commoncog·Cove Street Capital(Jellison 시대 지표). 공시 2차

7.4.2 Jellison의 설계 — "우리는 사업을 더 잘 운영하는 회사가 아니라 자본을 더 잘 배분하는 회사"

Jellison이 남긴 원칙은 문서로 확인됩니다 2차: ① CRI — 유형자산을 미래 현금에 대한 청구권으로 보고, 자산이 가벼운 사업만 산다. ② 높은 총이익률 — "총이익률 62.5%면 매출원가가 37.5%뿐"이라는 식의 사고. ③ 니치 1위 — 작아서 대형이 안 들어오는 시장의 1~2위. ④ 분권 — 본사 약 60명이 1만 5천 명 조직을 관리, "우리는 중앙집권적 지시를 싫어한다", "예산은 사업에서 가장 큰 갈등과 혼란의 원인". 그리고 자주 인용되는 한 문장 — "총이익률 40%짜리 사업을, 그것을 운영할 줄 모르는 사모펀드의 바보들로부터 산다."

7.4.3 해자는 어디에 있는가 — 세 겹으로 나눠 봅니다

세 겹 중 시장이 2026년에 가격을 깎은 것은 ①(AI)과 ③(배수)이고, ②는 오히려 검증됐습니다. 그리고 ①의 실제 침식 경로는 AI보다 Epic·IVANS·Brightwheel·Red Rover가 먼저입니다(5장).

7.4.4 Constellation Software와의 격차 — 같은 모델, 정반대 산술

같은 "버티컬 SW 영구보유형"이지만 CSU는 2026년 1분기에도 US$16억을 배치하며 매출 +20%를 냈고, 로퍼는 배치를 멈추고 자사주를 샀습니다. 시장은 둘 다 −40%대로 깎았습니다 — 즉 시장이 부정한 것은 "배치 능력"이 아니라 "버티컬 SW 자체의 미래 배수"였습니다. 로퍼가 9월에 볼트온 비중을 10% → 1/3로 늘리겠다고 한 것은 이 격차를 CSU 쪽으로 조금 좁히려는 시도입니다.

7.4.5 Danaher와의 격차 — 운영 개선형과 자본배분형

7.4.6 그 전에는 누가 이 사업들을 소유했나 — 사모펀드의 계보

7.2.1 표의 마지막 열을 다시 보십시오. Thoma Bravo 4건(Deltek·PowerPlan·iPipeline·Frontline), Bain 2건(Vertafore·Syntellis), Vista(Vertafore), Insight(CentralReach), Genstar(ConstructConnect), Madison Dearborn(Aderant), Warburg Pincus·TA(Procare), Reverence(Transact), K1(Subsplash), HgCapital(Foundry), Investcorp(Neptune). 로퍼는 사모펀드가 3~7년 보유하며 이미 가격 인상과 마진 개선을 한 차례 실행한 자산을 경쟁 입찰에서 삽니다.

불리한 점: 쉬운 개선(가격 인상, 비용 절감, SaaS 전환 초기)은 이미 PE가 먹고 나갔습니다. 로퍼는 "정리된 자산"에 프리미엄을 냅니다. 유리한 점: 실사 리스크가 낮고, 재무·회계가 깨끗하고, 통합 실패 위험이 적습니다. 그리고 PE는 2021년 밸류에이션으로 산 자산을 2026년 디레이팅된 가격에 팔기 싫어합니다 — 이것이 14개월 플랫폼 딜 제로의 구조적 이유이고, "18개월 전 대비 20~40% 할인"이라는 로퍼의 조건과 PE의 출구 기대가 만나는 지점이 2027년이라는 뜻입니다.

7.4.7 그 사모펀드들의 규모 — 로퍼와 비교

AUM은 각 사 홈페이지·언론 보도 기준의 근사치이며 이번 조사에서 개별 확인하지 않음 미확인. 규모 비교의 목적으로만 제시.

8업황 사이클과 주가 — 디레이팅과 회복의 선례

"고점 대비 −40%"는 이 회사에 처음 있는 일이 아닙니다. 로퍼 자신과 같은 모델의 회사들이 과거 디레이팅에서 어떻게, 얼마 만에 돌아왔는지를 놓고, 2026년 코호트가 지금 어디에 있는지를 봅니다.

ROP 주가 — 2024년 12월부터 2026년 9월 17일까지

주간 종가(배당 조정치)로 그린 곡선 · 라벨은 원 종가. 고점 $593.81(2025.3.5) → 저점 $315.53(2026.2.17) → 현재 $374.76(2026.9.17)

8.1 디레이팅의 해부 — 각 국면의 원인이 다릅니다

고점 시점 멀티플은 당시 시장 데이터가 아니라 당시 공개돼 있던 입력값(2024년말 순차입 $74억, 108.0M 희석주식, 2025년 가이던스)으로 계산한 값. 추정

주당 조정순이익은 2년간 21% 늘었고, 주가는 37% 내렸습니다. 하락분 중 이익 감소분은 0입니다 — 전부 멀티플입니다. 따라서 투자 판단은 "실적이 회복될까"가 아니라 "멀티플 40% 하락이 정당한가"입니다.

8.2 선례 — 컴파운더들이 디레이팅에서 돌아오는 데 걸린 시간

Yahoo Finance 일별 종가로 계산(장중 기준과 1~3% 차이). Roper 2007~10·Danaher·AMETEK은 macrotrends 연간 데이터 교차 확인. TransDigm 2017은 Motley Fool 2017-01-20. 2차

8.3 애널리스트 — AI가 언제 등장했는지 보십시오

출처: Investing.com 애널리스트 액션 기사(2025-10-27, 2026-01-05, 01-27, 07-10), Benzinga·MarketBeat·StockAnalysis 등급 집계 2026-09-18 조회. 컨센서스 목표가 추이: $600.69(2024) → ~$548(2025 Q4 실적 전) → $462(2026.2) → $444(2026.7) → $439~467(2026.9). 2차

8.4 2008년의 로퍼와의 비교 — 어디가 같고 어디가 다른가

로퍼가 마지막으로 −50%를 겪은 것은 2008년입니다. 그때의 로퍼와 지금의 로퍼를 나란히 놓습니다.

8.4.1 닮은 점

8.4.2 결정적으로 다른 점

8.4.3 "당시 로퍼는 주가가 회복되는 동안 매출과 이익을 키웠는가" — 정직한 답

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

순차입이 시총의 30%이고 이익이 배수 저점에 있는 회사는 FCF 수익률로 보면 항상 싸 보이고, "인수가 재개되지 않는 세계"로 보면 항상 불안해 보입니다. 둘 다 계산해 둡니다.

출처: Q2 2026 10-Q·실적 보도자료, Yahoo Finance·stockanalysis 2026-09-17, GuruFocus. EV·배수는 직접 계산. 공시 2차 추정

9.1 2026년 — 가이던스가 거의 정해 놓았습니다

2026년 조정 EPS 가이던스 $22.15~22.30은 두 번 상향됐고, 3분기 $5.75~5.80입니다. 상반기 $10.54에 하반기 $11.6~11.8이면 연간 가이던스와 정합합니다. 가이던스는 미발표 인수·자사주·Indicor 대금·Deltek GovCon 회복·화물 회복·Neptune 회복·AI 매출을 모두 배제합니다 공시. 즉 하방은 이미 가이던스에 없고, 상방은 자사주가 멈춘 뒤로는 실적 자체에서만 나옵니다.

EV/EBITDA는 2026E 조정 EBITDA $32.8~33.5억 기준. 모두 추정.

어느 시나리오에서도 2026년 배수는 거의 같습니다. 즉 2026년 실적은 이 주가의 논점이 아닙니다. 논점은 2027년입니다.

9.2 2027~28년 — 시장이 실제로 가격에 넣고 있는 것

예시적 계산 — 2028년 조정 EPS와 배수를 가정한 단순 산술. 투자 권유 아님. 애널리스트 컨센서스 목표주가 $439~467(19~20인, Hold~Moderate Buy)은 현재가 대비 +17~25%. 추정 2차

9.3 현금이 돌아올 경로는 있는가

9.4 반복매출층은 어떤 배수를 받아왔는가

"매출의 3분의 2가 반복·재발생"이라는 로퍼의 반복매출층은 배수를 얼마나 받아왔고, 같은 층을 가진 회사들은 어떤 대접을 받았는지를 봅니다.

9.4.1 로퍼 자신의 배수 이력 — 10년 중앙값 21.8배, 지금 14.8배

GuruFocus 10년 EV/EBITDA 중앙값 21.8배(범위 10.9~34.5). GuruFocus 현재치 11.2배는 GAAP EBITDA(Indicor 평가익 포함)로 산출되어 조정 EBITDA 기준 14.8배와 다름. macrotrends PER은 GAAP EPS 기준이라 2022년(매각이익)·2026년(Indicor) 왜곡. 2차

9.4.2 CSU — 이 모델의 성공 사례, 그리고 2026년의 동반 하락

Constellation Software는 2006년 5월 토론토 IPO(C$17로 널리 인용, 1차 확인 미확인) 이후 C$5,180(2025년 5월 고점)까지 약 300배가 됐습니다. 20년간 NTM PER 29~34배, 선행 FCF 배수 22배 안팎을 받았습니다 2차. 이 모델이 그 배수를 받은 이유는 ① 반복매출 90%+, ② 인수 자본의 재투자 수익률이 20%+로 검증됨(CSU는 딜별은 아니지만 코호트별 IRR 산정 방식을 주주서한에서 설명), ③ 딜 수량이 곧 성장이라 성장이 예측 가능했기 때문입니다.

2026년 CSU는 사상 최대 −56% 디레이팅을 겪었고 9월 17일 기준 −45%입니다. Q1 2026 매출 +19.9%, FCF +44%, US$16억 배치, "AI로 인한 실질적 이탈 근거 없음"이라는 경영진 코멘트, 내부자 매수(C$2,385 근처)에도 그렇습니다. 즉 2026년 디레이팅은 "잘 하는 시리얼 인수자"와 "멈춘 시리얼 인수자"를 구분하지 않았습니다. 이것은 로퍼에게 두 가지를 뜻합니다 — 로퍼의 디레이팅 중 상당 부분은 로퍼 고유의 문제(플랫폼 딜 정지·유기적 5%)가 아니라 카테고리 문제이고, 반대로 카테고리가 돌아올 때 로퍼가 CSU만큼 돌아오려면 배치가 재개돼야 합니다.

9.4.3 TRI·TYL — 같은 반복매출인데 결과가 달랐던 사례

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10리스크와 반증 조건

이 논지가 깨지는 방식을 심각도와 함께 놓습니다. 반증 조건은 12장 모니터링 표의 기준선과 짝을 이룹니다.

10.1 이 논지가 깨지는 방식

11Bull / Bear

본문의 강세·약세 문장을 양쪽으로 모았습니다. 괄호는 해당 문장이 있는 장입니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

다음 분기부터 이 여덟 개만 보면 됩니다.

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13용어집

이 장은 미국 소프트웨어 산업이나 M&A 회계를 한 번도 공부한 적 없는 사람을 기준으로 썼습니다. 먼저 "왜 이 회사가 있는지"를 이야기로 읽고, 그다음 용어를 표로 확인하는 순서입니다.

13.1 5분 서사 — 자본배분 기계가 만들어진 이유

1단계. 미국에는 "증거를 만드는 소프트웨어"가 필요한 작은 회사가 수십만 곳 있습니다. 정부에 물건을 파는 방산업체, 여러 보험사 상품을 파는 독립 대리점, 로펌, 자폐 치료기관, 학교, 어린이집. 각각은 규정을 지켰다는 것을 감사기관·법원·보험사에 증명해야 하고, 그 증명은 엑셀로는 안 됩니다.

2단계. 그 소프트웨어를 만드는 회사는 작고, 시장도 작습니다. TAM $5억~$30억. Microsoft·SAP가 들어오기엔 작고, 그래서 각 시장의 1~2위는 수십 년간 자리를 지킵니다. 고객은 세대에 한 번 바꿉니다.

3단계. 사모펀드가 그 회사들을 사서 정리합니다. 가격을 올리고, 비용을 줄이고, 구독으로 바꾸고, 3~7년 뒤 팝니다. 살 사람이 필요합니다.

4단계. 로퍼가 삽니다 — 그리고 절대 팔지 않습니다. 2001년 석유·가스 펌프 회사였던 로퍼는 "자산이 가볍고 총이익률이 높은 니치 1위를 사서 영원히 보유하고, 거기서 나온 현금으로 다음 것을 산다"는 규칙으로 스스로를 다시 정의했습니다. 25년간 매출은 13배, 주가는 21배가 됐습니다.

5단계. 2026년, 두 가지가 동시에 흔들렸습니다. AI가 "소프트웨어 좌석 수"를 줄일 수 있다는 서사가 버티컬 SW 전체의 배수를 40% 깎았고, 그 결과 로퍼는 자기 주식이 싸져서 자산을 살 수 없게 됐습니다(14개월 플랫폼 딜 제로). 이 회사를 이해한다는 것은 "무엇을 몇 배에 사서 얼마에 팔았는가"와 "그 산 것의 좌석이 줄고 있는가"를 아는 것입니다.

로퍼의 자본배분 플라이휠 — 그리고 2026년에 멈춘 칸

현금이 도는 순환. 파란 칸이 2026년 상반기에 자사주로 대체된 칸, 점선이 2026년에 끊긴 흐름입니다.

13.2 가장 기본이 되는 여덟 개

13.3 규제·감사 워크플로에서 벌어지는 일들

13.4 소프트웨어 사업·M&A 회계 용어

13.5 회사 유형 — 누가 무엇을 하는가

13.6 투자 용어 — 이 리포트에 나오는 숫자 읽는 법

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

14.1 1차 자료

SEC EDGAR (CIK 0000882835) · 회사 IR

Roper Technologies Form 10-Q (2026.06), 2026-07-31 제출(접수번호 0000882835-26-000036 ↗) — R1 표지(발행주식 98,900,874주), R4 재무상태표(현금·이연매출·차입·Indicor 지분·자본), R17 크레딧 계약(리볼버 $35억·인출 $28.5억), R18·R43 Indicor 공정가치 및 AMETEK 거래 주석(세전 ~$13억), R37 자사주(7,865천주·$2,724.1M·잔여 $2,775.9M), R48 RPO($5,222.6M·63%)
Q2 2026 실적 8-K Ex-99.1, 2026-07-23(0000882835-26-000031 ↗) — 세그먼트 매출·총이익·영업이익, 조정 EBITDA·DEPS·FCF 조정표, 가이던스($22.15~22.30·매출 8%+·유기적 ~6%·Q3 $5.75~5.80·상각 $835M), Indicor 조정 · Q1 2026 실적 8-K, 2026-04-23(0000882835-26-000015 ↗) · FY2025 실적 8-K, 2026-01-27(0000882835-26-000003 ↗) · FY2024 실적 8-K, 2025-01-30(0000882835-25-000003 ↗)
Form 10-K (2025.12), 2026-02-24(0000882835-26-000009 ↗) — 매출 인식 4분류(Note 1), 인수·매각(Note 2, R47: Procare $1,860.0M·CentralReach $1,850.0M·Certinia), 영업권 $21,341.2M·무형 $9,764.2M, 상각 $858.4M, SBC $166.3M, RPO $5,204.2M·66%, 25개 보고단위·정성적 손상검사, 배당 33년 연속 인상, 위험요소(AI는 서드파티 의존 리스크로만 기재), 10% 초과 고객 없음
10-Q 3Q2023(0000882835-23-000052 ↗: Syntellis $1,381M·Replicon $447.5M·Certinia $125M) · 10-Q 3Q2022(0000882835-22-000072 ↗: TransCore $2,680M·Zetec $350M·CD&R $2,600M) · FY2022 10-K · 2018 DEF 14A(0001193125-18-143597 ↗, CRI 정의) · 8-K 2003-10-21(Neptune) · 8-K 2013-04-17(MHA) · 8-K Ex-99.1 2020-08-13(Vertafore) · 8-K 2026-08-10(401(k) 블랙아웃)
인수 발표 보도자료(GlobeNewswire/IR): Sunquest 2012-07-30 · Deltek 2016-12-06 · PowerPlan 2018-05-21 · Foundry 2019-03-18 · iPipeline 2019-08-08 · Frontline 2022-08-30 · Syntellis 2023-08-08 · Transact 2024-08-15 · CentralReach 2025-03-24 · Subsplash 2025-07-21 · 2018-08-24 Neil Hunn CEO 선임 · 2025-11-10 AI 임원 영입 · 2026-08-06 분기배당 $0.91

컨퍼런스콜·투자자 컨퍼런스 전사본 2차

Investing.com 전사본 — Q2 2026 실적 콜(2026-07-23, 순레버리지 3.4x·과금 재설계·M&A "distant") · Q1 2026(2026-04-23, 클라우드 전환 $10억·2.0~2.5배·4~6년) · Q4 2025(2026-01-27, "AI 워싱 안 함"·유기적 책임 인정) · Q3 2025(2025-10-23) · 2026-08-11 Oppenheimer(자사주 중단·AI 20명·Deltek RFP·DAT 볼트온·스폰서 대화 "건설적") · 2026-09-09 Goldman Sachs Communacopia(유기적 5~7% "frustratingly difficult"·21개 SW 사업 에이전틱 SKU·AI 매출 "미미"·$50억 배치 여력·자사주 10x/인수 6~8x 허들·DAT 일 75만 건·GRR mid-90s) · 2026-09-10 Citi TMT(12개월 $50억+ 배치·레버리지 3~3.5x·20~40% 할인 원칙·AI 30명·Deltek OBBB·DAT "공급 주도"·약국 $0.30) · 2026-09-15 Piper Sandler(M&A "2027년에 가까움"·볼트온 1/3·Deltek RFP ~10% 압박·DAT 채택 ~10%·Vertafore 에이전트 4~5개)

시세·시장 데이터

Yahoo Finance(yfinance) 2026-09-18 조회 — ROP 일별·주별 종가(2024-12~2026-09-17, 배당 조정), 연말 종가(1992~2026), 52주 범위, 시가총액·발행주식·선행 PER; 해외 피어(CSU.TO·TYL·TRI·SSNC·DSGX·VRSK·FDS·AME·FTV·DHR·TDG·HEI·BMI·XYL·ITRI·INTU·ADSK·WDAY·NOW·CRM) 시총·TTM 매출·영업이익률·PER·선행 PER·EV/EBITDA · stockanalysis.com ROP 시세 이력(원 종가: 2025-03-05 $593.81, 2026-02-17 $315.53, 2026-07-28 $390.92, 2026-08-28 $426.20, 2026-09-17 $374.76)·52주 범위 $305.96~521.28 · GuruFocus ROP EV/EBITDA 10년 중앙값 21.8배 · macrotrends ROP PER·매출 시계열 · TIKR(역사적 선행 PER ~23배·P/FCF 22배) · 네이버증권 2026-09-18(국내 피어 시총·PER·PBR·분기 재무) · Investing.com 2026-05-13(52주 저점 $312.86)

기술·산업 배경 (3장·5장·13장)

Deltek 홈페이지(9,600+ GovCon·Costpoint·GovWin IQ) · Unanet 홈페이지(4,200+) · Insurance Journal 2013-05-01(Applied Systems의 IVANS 인수·개방 정책) · DAT 홈페이지·2026-09-15 보도자료(8월 현물 밴 $2.19·−$0.20 사상 최대 8월 낙폭·전년비 +30%) · CCJ Digital 2026-09(현물 운임 급락) · Dark Daily 2025-06-04(KLAS: Epic 2024년 병원 176곳 순증·신규 계약 ~70%) · Signify Research 2023-03(Clinisys 통합·EHR-LIS 잠식) · Red Rover 2026-06-09 보도자료(학교 2.8만·리텐션 99%) · Education Intel(Substack, Frontline 점유율 추정) · Brightwheel 비교 페이지·PRWeb 2021-02 · PRNewswire 2024-01(Procare 매도자 Warburg·TA, 3.7만 센터)·2026-09-14(Procare–Playground) · BusinessWire 2026-09-01(iPipeline–Origo) · Badger Meter FY2025 실적(StockTitan) · Compounding Titans(수도 계량기 점유율 추정, 지표 수준) · Marketscreener 2026-02-03(TRI −17%) · CRFB·Congress.gov·SpacePolicyOnline(FY2027 CR H.R.6500, 12/11까지) · 딥다이브 2026-07-29 및 브리프 2026-07-13(xienaresearch.com, 사업별 제품·가격·경쟁 서술 재인용)

디레이팅·AI 서사·애널리스트 (8장·9장)

Investing.com — RBC 다운그레이드 2025-10-27($644→$539) · Mizuho 2026-01-05($510→$419) · Stifel 2026-01-27($550→$385) · BMO 커버 개시 2026-07-10($393) · Q3 2025 슬라이드(−8.74%) · Q4 2025 슬라이드(매출 $2.059B vs $2.08B) · Benzinga·MarketBeat·StockAnalysis 등급 집계 2026-09-18(RBC $417·Piper $526·Baird $480·Truist $475·JPM $415·Argus Buy $450·컨센 $439~467) · Motley Fool 2026-01-30 · thomas-witt.com·ComplexDiscovery(2026-02-03/04 TRI −15.83%·LegalZoom −19.68%·RELX −14%) · Stocktwits(IGV 1Q26 −24%, 2008년 이후 최악) · CNBC 2026-04-09·Bloomberg 2026-04-09(2차 에이전트 발표) · stockanalysis.com IGV 이력(2026-09-17 $105.78, YTD +0.1%) · 24/7 Wall St 2026-07-06 · TIKR 2026-02/04(디레이팅 분석) · Investing.com 2026-09-14/16(10년물 5% 돌파·위험회피) · ad-hoc-news 2026-09-15/16(ROP 9월 조정)

선례·업력·피어 (7.4절·8장)

Wikipedia Roper Technologies·company-histories.com·encyclopedia.com(1890~1992 연혁) · Scuttleblurb "ROP"(Jellison 시대 지표) · Commoncog "Roper: Manufacturing → Software"·Antoine Buteau "Lessons from Brian Jellison"·Cove Street Capital(Jellison 철학·CRI·시총 $15억→$300억) · ProShares Dividend Aristocrats Spotlight · Nasdaq Trader 2023-07(NYSE→나스닥 이전) · macrotrends(ROP 연간 주가 2008 −30%·2009 +22%·2010 +47%) · Yahoo Finance 일별 종가로 계산한 드로다운(ROP 2007~10·2015~16·2018·2020·2021~23; DHR·AME·TDG·HEI·TYL·CSU·TRI·DSGX·SSNC) · Motley Fool 2017-01-20(TransDigm Citron) · Constellation Software 2025-09-25 보도자료(Leonard 사임·Miller 승계)·companiesmarketcap(CSU ATH C$5,180)·Level-Headed Investing(CSU Q1'26)·TIKR 2026(CSU 배수 이력)·NAI500·Cantech(IPO 이후 수익률) · Fool.com 2026-07-05/07-24/09-07(Tyler) · PRNewswire 2026-08-05·Kalkine(TRI Q2'26 및 −4%) · ad-hoc-news 2026-09-15(TransDigm) · Conestoga Q2'26 서한(Descartes) · Quartr·Commoncog(Danaher DBS) · AMETEK 2026-08-26 보도자료(Indicor 계측 인수 완료 $50억) · Bloomberg 2025-02-19(Neptune 매각 검토 최대 $40억) · ZDNet 2026-02-04·한국경제 2026-02-22·네이트뉴스 2026-04-24(더존비즈온 EQT 인수·상장폐지) · 블로터 2024-08·에너지경제 2024-08-12·KIND 2024-11(비즈니스온 프랙시스→스카이레이크 매각·공개매수) · 비즈니스포스트(GC메디아이/유비케어 M&A 이력) · 네이트뉴스 2026-02-23·이데일리(한글과컴퓨터)

14.2 판 이력

이 문서는 공개된 공시와 시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않습니다. 시나리오의 수치는 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다. 개별 사업의 매출·이익, 과금 단위별 비중, 예산 원천별 비중, AI 노출도 등급은 공시 수치를 조합한 추정이며 회사가 확인한 것이 아닙니다. 컨퍼런스 발언은 제3자 전사본에 의존했으며 원문과 다를 수 있습니다. 모든 숫자는 원문에서 직접 확인하시기 바랍니다.