Equity Research · Value Investing

서흥 ( 008490 · KOSPI )

한 줄 요약 논지 · 국내 하드캡슐 사실상 독점(~95%)·세계 3위권 캡슐사이자 건기식 ODM 최대 규모 기업을, 순자산의 절반(PBR 약 0.4~0.5배) 가격에서 K-건기식 수출·하드캡슐 수익성 정상화로 이익이 반등하는 국면에

투자판단: 관찰(Watchlist) 해자등급: B (Narrow) 분류: 자산주(저PBR) + 시클리컬 턴어라운드

시장 / 거래소

KOSPI (1990-03-27 상장)

섹터 / 산업

캡슐·건기식 ODM·젤라틴 원료

리서치 날짜

2026-07-03

회계연도 기준

FY2024·FY2025 확정

환율(해외주 시)

해당없음 (KRW)

작성자

—

정보 최신성

2025 사업보고서(2026-03) · 주가 2026-07 초

투자 성격

혼합 (자산 저평가 + 니치 해자)

이 템플릿은 두 가지 투자 렌즈로 종목을 검토합니다 — 해자·퀄리티 (버핏/멍거) 우량 경쟁우위 사업을 합리적 가격에, 자산·청산가치 (그레이엄/슐로스) 순자산 대비 극도로 싼 주식. 서흥은 국내 캡슐 독점이라는 니치 해자(퀄리티)와 PBR 0.4~0.5배라는 자산 저평가(그레이엄)를 동시에 가진 혼합형입니다. 다만 명인제약과 달리 순차입(순부채) 구조라 "순현금 쿠션"이 없고, 수익성(ROE·영업이익률)이 낮아 두 렌즈 모두에서 "싸지만 평범한 자산"에 가깝습니다. 두 파트를 모두 채워 교차 검증했습니다.

F/U이벤트 팔로우업 로그

최신 이벤트가 맨 위 · 실적/IR 발표 다음 날 자동 갱신

이 섹션은 서흥의 실적발표·IR 등 주요 이벤트가 있을 때마다 자동으로 갱신되는 로그입니다. 각 항목 제목은 YYYY-MM-DD · [이벤트명] f/u 형식이며, 클릭하면 해당 이벤트의 수치 변화·논지 영향·판단이 펼쳐집니다. 본문(섹션 0~14)의 관련 수치도 함께 제자리 수정되고, 갱신 파일은 research_서흥_YYMMDD.html로 저장됩니다. 예약된 자동 작업: 다음 실적(반기보고서) 발표 다음 날 아침 1회 실행 → 이후 매 분기 자동 재예약.

2026-08-14 2026 2분기(반기) 실적발표 f/u 예정 · 자동채움 대기

아직 발생하지 않은 이벤트입니다. 서흥은 반기보고서를 법정 마감일(6/30+45일 ≈ 2026-08-14)에 제출하는 패턴이며, 그 다음 날 아침(2026-08-15) 예약된 자동 작업이 실행되면 아래가 실제 수치로 채워집니다. — 아래는 채워질 형식의 예시입니다.

이벤트 요약2Q26(반기) 매출·영업이익·건기식 수출 결과 한 줄 요약 …

핵심 수치 변화매출 (전 __ → 후 __, YoY __%) · 영업이익 (전 __ → 후 __) · 영업이익률 (전 __% → 후 __%) · 건기식 수출 …

논지 영향확인 필요이익 반등 지속성·중국 수출 추세 여부에 따라 관찰 유지/전환 검토

본문 반영섹션 4(재무)·5(밸류)·8(주가)·13(모니터링) 수치 제자리 수정 예정

출처DART 반기보고서·IR (발표 후 링크 자동 삽입)

2026-07-03 리서치 최초 작성 (baseline) 리서치

기준 상태투자판단 관찰(Watchlist) · 해자등급 B(Narrow) · 현재가 약 18,000~19,000원 · PBR ~0.4~0.5배 · EV/EBIT ~12배 · 순부채 ≈3,869억

추가 보강중국 매출 성격·주요 고객사(섹션 7 드롭다운)·경쟁사 3사(콜마비앤에이치·코스맥스엔비티) 비교(섹션 2 드롭다운) 반영

다음 트리거2026-08-14 2분기(반기) 실적 — 2026-07-06 이벤트 자동 팔로우업 예약 완료(발표 다음 날 아침 실행 → 이후 매 분기 재예약)

0결론 요약

바쁜 미래의 나를 위한 한 페이지 요약. 이 섹션만 읽어도 판단이 서도록.

한눈에 보는 핵심 지표

현재가

약 18,000~19,000원

2026-07 초(변동성 큼·재확인 필요)

시가총액

약 2,050~2,140억원

발행 1,157만주(자사주 제외 1,114만주)

PER (TTM)

약 4~5배

이익 급증 기저로 왜곡·참고치

PBR

약 0.4~0.5배

1배 크게 하회(역사적 저PBR)

ROE / ROIC

9~10% / —

2025~TTM ROE / ROIC 미공표

영업이익률

약 7.0%

2025 · FY2024 5.2% 저점서 반등

FCF 수익률

—

capex 미확인(OCF 769억은 견조)

순현금/순부채

순부채 ≈3,869억

순차입 구조(무차입 아님)

투자 성격 분류

☐ 퀄리티·해자형 ☐ 딥밸류·자산형 ☑ 혼합

종합 판단

☐ 매수 ☑ 관찰(Watchlist) ☐ 패스

핵심 논지 (3줄 이내)

1) 국내 하드캡슐 사실상 독점(~95%)·세계 3위권·젤라틴 수직계열화(자회사 젤텍)라는 구조적 해자를 갖춘 캡슐/건기식 ODM 최대 기업. PBR 0.4~0.5배로 순자산의 절반에 거래.
2) FY2020 영업이익률 13.4%→FY2024 5.2%로 반토막 났던 수익성이, 하드캡슐 마진 정상화 + K-건기식(주로 중국향) 수출 급증으로 2Q25 영업이익 +84%·1Q26 +84% 서프라이즈를 내며 반등 → 2025-08 상한가 급등으로 재평가 시작.
3) 다만 순차입(≈3,869억)·중국 단일 고객 의존·낮은 배당성향·비상장 젤텍 내부거래(47.7%) 등 거버넌스 할인이 재평가 상단을 제약 → 매수보다 관찰이 합당.

가장 큰 리스크 한 가지

최근 이익 반등의 상당 부분이 중국향 건기식 수출 급증(기저효과 큰)과 하드캡슐 마진 정상화에 기댐 → 중국 단일 고객·해상운임·환율·품질클레임 변수로 이익 변동성이 크며, 반등이 일시적일 경우 "저PBR이지만 저ROE인 밸류트랩"으로 회귀할 수 있음.

1사업 개요 · 이해 가능성

"내가 이 사업을 한 문단으로 남에게 설명할 수 있는가?" — 능력범위(circle of competence) 확인.

무엇을 팔아 어떻게 돈을 버는가? (제품/서비스, 고객, 과금 구조)
알약·건기식을 담는 빈 하드캡슐(경질캡슐)을 만드는 세계 3위권 제조사이자, 그 캡슐·원료를 수직계열화해 건강기능식품 ODM/OEM·의약품 수탁(소프트캡슐 CMO)·젤라틴/콜라겐 원료·화장품 ODM까지 확장한 부자재·수탁 전문기업. 캡슐 주원료인 젤라틴·콜라겐을 자회사 젤텍(GELTECH, 지분 42.84%)에서 직접 생산하는 수직계열화가 핵심. 고객은 국내외 제약사·건기식 브랜드·인삼/식품 대기업(B2B). 하드캡슐은 매출의 약 75%가 수출인 글로벌 사업이고, 건기식 ODM은 국내 브랜드 위탁생산 + 최근 중국향 수출이 급증. 즉 "브랜드가 아니라 남의 알약·건기식을 대신 만들어 주는" 원스톱 위탁제조가 수익원.

매출 구조 (사업부문별 %, FY2024 사업보고서 연결 기준 · 총 6,533억)

건기식 ODM 39.1%

하드캡슐 32.8%

원료 15.9%

의약품·화장품·상품 ~12%

건강기능식품 ODM/OEM 39.1%(2,556억) 하드캡슐 32.8%(2,144억, 수출 ~75%) 원료(젤라틴·콜라겐) 15.9%(1,037억) 의약품 9.7% · 화장품 1.3% · 상품 1.2%

출처: DART FY2024 사업보고서(2025-03). 캡슐 부문 합계(건기식+하드캡슐+의약품+상품) ≈82.8%. 수출 비중(연결) 약 38.7% — 하드캡슐·젤라틴 원료가 수출의 약 89%를 차지. 화장품(한국코스모 인수)은 매출 ~1.3%로 사실상 부진.

산업의 구조와 위치 (시장규모, 성장률, 밸류체인 내 위치)
글로벌 하드캡슐 시장은 소수 업체의 과점(Lonza/Capsugel·ACG·Qualicaps·서흥). 캡슐은 의약품·건기식의 필수 부자재로 수요가 구조적이며, 건기식 성장·제형 다양화로 완만한 성장 산업. 서흥은 밸류체인상 브랜드가 아닌 원료(젤라틴)→캡슐→완제 위탁생산을 아우르는 수직계열 부자재/ODM 포지션. 국내 건기식 ODM은 노바렉스·콜마비앤에이치·코스맥스비티아이·서흥의 "빅4" 구도.
주요 경쟁사와 시장점유율
하드캡슐: 국내 점유율 약 95%로 사실상 독점(국내 유일 생산), 글로벌 약 8~10%로 3위권. 글로벌 1·2위는 Lonza(스위스, 캡슐 약 2,600억 개/년)·ACG(인도, 약 1,400억 개/년)로 서흥(약 460~530억 개/년)의 3~6배 규모 → 국내는 독점이나 글로벌에선 격차 큰 3~4위. 건기식 ODM: 전사 매출은 빅4 중 최대이나, 순수 건기식 생산액 1위는 노바렉스(식약처 2025년 생산액 3,503억). 서흥의 "건기식만" 점유율·순위는 미공개.
이 사업은 10년 뒤에도 지금과 비슷하게 존재할까? (예측 가능성)
높음. 캡슐은 의약품·건기식이 존재하는 한 필수 부자재이고, 국내 독점·글로벌 과점 구조가 견고해 사업 존속 예측 가능성은 양호. 변수는 존속 여부가 아니라 마진 — 원자재(젤라틴)·해상운임·환율, 건기식 경쟁 강도가 수익성을 좌우. HPMC(식물성) 등 제형 변화에도 서흥이 대응 중.

2경쟁우위 · 경제적 해자 버핏/멍거

해자의 종류·폭·지속성(추세)이 핵심. "무엇이 경쟁자의 침투를 막는가?"

해자 요약 — 강점 & 약점

✔

국내 하드캡슐 독점 · 세계 3위권 (원가·규모 우위)

국내 유일 생산자로 점유율 약 95%, 글로벌 과점의 3위권. 대규모 정밀 설비·GMP 품질·수십 년 레퍼런스가 진입장벽 → 신규 진입이 사실상 없는 니치 독과점.

✔

젤라틴 수직계열화 (자회사 젤텍)

캡슐 핵심 원료(젤라틴·콜라겐)를 젤텍에서 자급 → 원가·공급 안정성 우위. 원료→캡슐→완제 ODM의 원스톱 밸류체인은 경쟁 ODM이 쉽게 복제하기 어려움.

✔

건기식 ODM 최대 규모 + 캡슐 번들 (전환비용)

의약품·건기식 고객은 검증된 캡슐/처방·설비를 쉽게 바꾸지 않음(품질·인증 리스크). 캡슐과 ODM을 함께 제공하는 규모의 경제가 고객 고착에 기여.

⚠

수익성 해자의 구조적 약화

영업이익률이 FY2020 13.4%→FY2024 5.2%로 반토막(원자재·운임·운전자본). "독점"이지만 원가 상승을 판가로 온전히 전가하지 못해 마진 해자는 얇음. FY2025 7.0%로 회복 중이나 과거 수준엔 미달.

⚠

순차입 구조 · 중국 단일 고객 의존

순부채 약 3,869억으로 재무 여력은 무난하나 "순현금 쿠션"은 없음. 최근 건기식 수출 성장은 특정 중국 고객 의존도가 높고 장기계약 비중이 낮아 분기 실적 변동성이 큼.

해자 유형 진단

해당되는 항목에 근거를 적으세요 (해당 없으면 "없음")
해자 유형	근거 / 정량 지표	강도
무형자산 (브랜드·특허·라이선스)	브랜드는 B2B라 약함. 대신 캡슐 GMP·글로벌 인증·수십 년 품질 레퍼런스가 무형 진입장벽	중
전환비용 (Switching cost)	의약품·건기식 고객의 캡슐·설비·처방 변경 저항(재검증·인증 부담)	중
네트워크 효과	없음	—
원가우위 (규모·입지·프로세스)	국내 독점 규모 + 젤라틴 자급(젤텍) 수직계열화 → 구조적 원가우위(단, 최근 원자재로 희석)	강
효율적 규모 (틈새 독과점)	국내 캡슐 사실상 독점(~95%), 글로벌 과점 3위권	강(국내)·중(글로벌)

해자의 증거 — 수익성 지표 추세 (연결, DART/FnGuide)

지표	2020	2022	2024	2025(최근)
ROIC (%)	—	—	—	—
ROE (%)	—	8.4	4.2	9.2
영업이익률 (%)	13.4	9.8	5.2	7.0
매출총이익률 (%)	—	—	15.8	17.9
시장점유율 (%, 국내 캡슐)	~95	~95	~95	~95

ROIC는 공시·데이터원이 직접 공표하지 않아 전 연도 "—"(순차입 구조상 ROIC는 ROE보다 낮을 가능성). FY2020~21 ROE·FY2020~22 매출총이익률은 확정 공표치 미확보로 "—". 핵심 관찰: 독점적 지위에도 영업이익률이 13%→5%까지 하락했다가 7%로 반등 — "해자는 있으나 마진 전가력은 제한적".

가격결정력(Pricing power)이 있는가?
부분적·제한적. 국내 캡슐 독점이라 이론상 판가 전가력이 있어야 하나, FY2021~24 원자재·운임 급등을 마진(13→5%)으로 흡수한 것을 보면 실제 전가력은 약함(고객이 제약·건기식 대기업이라 협상력 존재). 최근 마진 반등은 자체 인상보다 원가 안정·믹스 개선 성격.
해자는 넓어지고 있는가, 좁아지고 있는가?
폭(점유율)은 유지되나 깊이(마진)는 훼손 후 회복 중. 국내 독점·글로벌 3위권 지위는 견고하나, 원가 부담으로 수익성 해자가 얇아졌다가 FY2025 정상화 국면. 베트남 캡슐 증설(설비 42→52대)·건기식 수출 확대가 해자 재확장의 관건.
재투자 활주로 — 벌어들인 현금을 높은 수익률로 재투자할 여지가 있는가?
중간. 캡슐 증설(베트남)·젤텍 원료 캐파 확대 등 수직계열 재투자처는 존재하나, 사업 자체의 ROIC가 낮아 "고수익 재투자"라기보다 "점유율 유지·수출 대응" 성격. 순차입 구조라 대규모 재투자엔 재무 부담이 따름.

※ 경쟁 구도 심층 — 건기식 ODM 3사(서흥·콜마비앤에이치·코스맥스엔비티) 실적이 왜 갈렸나 (2026-07-03 v3)

같은 국내 건기식 ODM 빅4인데도 최근 실적 명암이 크게 갈립니다. 서흥=반전 성장, 콜마비앤에이치=여전히 부진, 코스맥스엔비티=오랜 부진 후 최근 반전. 공통점과 차이점, 그리고 서흥의 상대적 위치를 드롭다운으로 정리했습니다. 제목을 누르면 펼쳐집니다.

정정: 흔히 "코스맥스비티아이"로 지칭되는 044820은 코스피 상장 지주사이고, 실제 건기식 ODM 사업회사는 코스맥스엔비티(222040). 둘의 실적이 정반대라 반드시 구분 필요.

① 최근 6년 연결 실적 비교표 (억원) [클릭하여 표 열기]

지표(연결, 억원)	2020	2021	2022	2023	2024	2025
서흥(008490) 매출	5,530	5,967	6,350	5,946	6,533	7,223
영업이익 (OPM)	743 (13%)	696	620	430	338 (5%)	502 (7%)
콜마비앤에이치(200130) 매출	6,069	5,931	5,759	5,796	6,156	5,749
영업이익 (OPM)	1,092 (18%)	917	611	303	246 (4%)	266 순이익 −226
코스맥스엔비티(222040) 매출	2,668	2,894	3,282	3,336	3,180	2,875
영업이익 (순이익)	−23 (적자)	64	22	120	99	40 6년째 순손실
(참고) 코스맥스비티아이(044820, 지주) 영업이익	12	119	34	202	168	270

코스맥스엔비티는 2026년 1분기 영업이익 +1,080%·순이익 흑자전환으로 턴어라운드. 사용자가 인지한 "5년 꾸준한 성장"은 사업회사(엔비티)가 아니라 지주사 비티아이(044820) 연결 기준(바이오·파마 등 그룹 다각화 포함).

② 공통점 — 세 회사가 공유하는 구조 [클릭]

본질적으로 같은 사업 — 국내 건기식 ODM/OEM(남의 브랜드를 대신 제조하는 B2B)이라 세 가지 구조를 공유합니다.

ⓐ 국내 건기식 시장 정체 — 2022년 6.15조 정점 후 박스권(2025 약 5.96조)이라는 같은 역풍.

ⓑ 오너·가족 지배구조 + 코로나 정점 대비 밸류에이션 디레이팅 — 셋 다 해당.

ⓒ "특정 채널·고객 집중" 리스크 — 서흥=중국 고객 1곳, 콜마=애터미(다단계), 엔비티=암웨이 등 해외 MLM·미국 법인. 집중이 잘 돌 땐 폭발하고 꺾이면 함께 무너지는 구조가 공통.

③ 차이점 — 왜 명암이 갈렸나 (서흥의 상대적 위치) [클릭 — 핵심]

콜마비앤에이치(여전히 부진) — "가장 높이 올랐다가 가장 세게 떨어진 케이스". 2020년 OPM 18%·영업이익 1,092억 정점은 코로나 면역 특수 + 애터미(대면 다단계)의 헤모힘 폭발이 만든 것으로 구조적이 아니었음. 특수 소멸 + 애터미 위축으로 매출 기반이 흔들렸고, 세종 3공장 증설 후 저가동률로 OPM이 18%→4% 붕괴. 여기에 '남매의 난'(경영권 분쟁) + 2025년 444억 손상차손(빅배스)으로 순손실 −226억까지 4중으로 겹쳐 회복 지연.

서흥(반전 성장) — "구조적 캐시카우 회복 + 새 성장축". 애초에 콜마 같은 코로나 메가 정점이 없었고(2020 OPM 13%), 부진기(2021~24)는 특수 소멸이 아니라 원자재·해상운임發 마진 압축. 반전은 두 갈래 — ㉮ 하드캡슐(국내 ~95% 독점) 마진 정상화라는 구조적 캐시카우 회복 + ㉯ 중국향 건기식 수출 급증(2Q25·1Q26 영업이익 +84%). 세 회사 중 유일하게 "독점 캡슐 사업"이라는 바닥(floor)을 깔고 있다는 게 결정적 차이. 단, 새 성장축이 중국 고객 1곳 의존이라 콜마의 애터미와 같은 종류의 집중 리스크를 사이클 초입에서 안고 있음.

코스맥스엔비티/비티아이(지주는 꾸준, 사업회사는 최근 반전) — "해외 베팅의 오랜 대가를 치르고 정상화". 엔비티는 해외 비중 65~70%의 수출주도형인데 그 해외(특히 미국 텍사스 법인)가 만성 적자(5년 누적 약 −1,000억)여서 6년 연속 순손실. 2023년 이후 미국 법인 생산→판매법인 구조조정 + 국내 신유통(올리브영 PB·다이소·편의점) + 젤리·구미 제형 증설로 2026년 1분기 흑자전환. 지주 비티아이의 꾸준한 개선은 엔비티뿐 아니라 코스맥스바이오·파마 등 그룹 다각화가 함께 받친 결과.

한 줄 요약: 콜마는 비구조적 특수(애터미+코로나)에 올인했다가 무너졌고, 엔비티는 해외 확장 비용을 오래 치른 뒤 구조조정으로 정상화, 서흥은 독점 캡슐이라는 바닥 위에서 마진 회복 + 중국 수출 신성장으로 반전 — 명암은 결국 "정점을 만든 동력이 구조적이었나"와 "집중 의존처가 지금 뜨는 곳인가 지는 곳인가"로 갈림. 서흥의 상대적 강점은 '독점 캡슐 바닥', 상대적 약점은 콜마와 판박이인 '단일 고객 집중'(단 서흥은 사이클 초입).

(출처: 콜마비앤에이치 재무요약(한국경제/NICE)·bosoop·이투데이, 코스맥스엔비티 WiseReport·뉴스핌(DB증권), 코스맥스비티아이 한국IR협의회, 서흥 데일리인베스트/한국IR협의회 — 하단 링크)

3경영진 · 자본배분

"유능하고 정직한가, 그리고 주주를 위해 자본을 배분하는가?"

오너/경영진의 지분율과 인센티브 정렬
양주환 회장 일가가 특수관계인 합산 약 52.77%(2023 상반기; 회장 32.79% + 동생 양주철 7.74% + 유당장학회 4.99% + 두 아들 등)로 과반 지배. 2024-12-26 회장이 지분 7.78%(90만주, 약 117억)를 두 아들(양준택·양준성)에게 균등 증여 → 회장 25.01%로 감소, 형제 공동경영 구도. 주가가 고점(2020년 5.97만원)의 1/4 토막인 1.3만원대일 때 증여가 이뤄져 저가 승계·절세 활용 해석. 지분율은 높아 이해관계는 정렬되나 소액주주와 결이 다른 富 이전 통로가 존재(젤텍, 아래 참조).
자본배분 이력 — 자사주매입·배당·재투자·M&A
보수적·확장 우선. 재투자(캡슐·원료 수직계열화, 베트남 증설)에 자본을 우선 배분하고 주주환원은 소극적. 배당은 실적 연동 변동성이 커 FY2023 주당 100원까지 삭감 후 FY2025 500원 회복. 자사주 매입·소각 이력은 확인되지 않음(보유 자사주 43.3만주·3.74%는 과거 취득분 추정). 화장품(한국코스모) M&A는 사실상 실패로 평가.
과거 발언 대비 실행, 회계의 보수성/투명성
서흥은 공식 IR 데크상 중기 매출·capex 가이던스를 공표하지 않음(IR 페이지가 DART 링크 수준) → "발언 대비 실행"을 평가할 공개 약속 자체가 적음. 회계상 큰 이상 신호는 관측되지 않으나, 비상장 젤텍과의 내부거래 비중(2024년 47.7%)·오너 소유 서흥빌딩 임대료 등 특수관계 거래의 투명성이 관전 포인트.
한국주 특유: 지배구조·소액주주 정책·거버넌스 리스크
코리아 디스카운트 요소 다수. ① 낮은 배당성향(해외DB 참고 약 10%대)·자사주 소각 부재 ② 비상장 젤텍(서흥 42.84%, 나머지 57%를 오너 3세)의 내부거래 47.7%·고배당으로 오너 富가 상장사 밖에서 축적(형제 젤텍 배당수입이 서흥 배당수입의 3배) ③ 이사회 4인 중 사내이사 3인이 오너 일가 ④ 기업 밸류업 프로그램 미참여. 단, 공정위 사익편취 제재·소액주주 공식 분쟁·행동주의 개입 사례는 확인되지 않음(비판 보도 수준).

4재무 분석

추세와 질(質)을 본다 — 성장의 방향, 이익의 현금 전환, 재무 건전성.

단위: 억원 · 연결 기준. EPS는 DART 연결 "기본주당이익"(지배+비지배). 네이버/FnGuide 지배주주 기준과는 상이.
항목	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
매출액	5,967	6,350	5,946	6,533	7,223
영업이익	696	620	430	338	502
순이익	593	406	89	216	471
영업현금흐름(OCF)	669	529	105	562	769
잉여현금흐름(FCF)	—	—	—	—	—
EPS (원, 연결)	4,829	3,056	550	1,644	3,911

FCF는 capex(유·무형자산취득) 확정치 미확보로 전 연도 "—"(OCF는 견조). 추세: 매출은 완만 성장(5,967→7,223억)했으나 영업이익은 FY2021 696→FY2024 338억으로 급감 후 FY2025 502억 반등. 순이익은 FY2023 89억(순이익률 1.5%)으로 바닥 후 회복. OCF도 FY2023 105억 급감(운전자본 부담) 후 FY2025 769억으로 정상화. 즉 2021~24 실적 침체 → 2025 회복 사이클.

재무 건전성 (FY2025 연결 기준)

순현금 / 순부채	부채비율	이자보상배율	유동비율
순부채 ≈3,869억 (이자부채 4,351 − 현금 482)	96.1%	—(순이자 분리 미확보)	126.5%

이익이 현금으로 전환되는가?
양호. FY2025 OCF 769억이 순이익 471억을 상회 — 현금 창출력은 견조. FY2023 OCF 105억 급감은 운전자본(재고·매출채권) 부담으로, 실적 침체기의 일시적 현상이었고 이후 정상화. 다만 순차입 구조라 창출 현금 상당 부분이 차입 상환·운전자본·capex로 소진.
회계상 주의 신호
치명적 회계 이상 신호는 관측되지 않으나 두 가지 유의: ① 순차입 3,869억·부채비율 96%로 무차입 우량주는 아님(재무 여력은 무난) ② 비상장 젤텍 내부거래 47.7% 등 특수관계 거래 비중이 높아 연결 이익의 질을 별도로 점검 필요. 이자보상배율은 순수 이자비용 분리 수치 미확보로 "—".

5밸류에이션 A — 퀄리티 / 내재가치 버핏

"훌륭한 기업을 적정 가격에." 미래 현금창출력 기준 내재가치와 안전마진.

멀티플 / 지표	현재(~18,500원)	5년 평균	동종업계	코멘트
PER	~4~5배(TTM)	—	—	이익 급증(2Q25·1Q26 +84%) 기저로 TTM PER이 낮게 왜곡 — 참고치
EV/EBIT*	~11~12배	—	—	순부채 가산 시 오히려 안 쌈(명인제약과 정반대) — 계산값
FCF 수익률 (%)	—	—	—	capex 미확인. OCF/시총은 높으나 순차입 감안 필요
Owner Earnings 수익률	—	—	—	정상화 이익·capex 미확정

*EV = 시총 ~2,100억 + 순부채 ~3,869억 ≈ 5,969억. EBIT(2025) 502억 기준 EV/EBIT ≈11.9배(계산값). 핵심: PER은 싸 보여도(TTM ~4배) 순부채를 더한 기업가치(EV) 기준으로는 저평가가 아님 — 순현금 덕에 EV가 시총보다 작았던 명인제약과 정반대 구조. 동종업계 멀티플·회사 공식 가이던스는 미확보로 "—"이며, 애널리스트 추정치(예: 2026E 매출·FWD PER 등)는 본 리포트 원칙상 배제.

내재가치 추정 (가정과 함께)
애널리스트 추정치·회사 미공표 가이던스를 배제한 보수적 프레임워크 판단: 서흥의 가치는 "고ROIC 컴파운더"가 아니라 ① 순자산(장부가) 방어 + ② 이익 정상화 옵션의 합. ROE 9~10%·영업이익률 7% 수준의 사업을 EV/EBIT ~12배로 보는 것은 퀄리티 프리미엄을 주기 어려운 구간. 다만 정상화 영업이익이 과거 600~700억대(FY2021~22)로 복귀한다면 EV/EBIT는 ~9배로 낮아짐 → 퀄리티 렌즈에서의 상방은 "정상화 이익 회복"에 달려 있고, 그 자체가 검증 대상. (본 추정은 확정치가 아닌 판단)
추정 내재가치 vs 현재가 → 안전마진 (%)
퀄리티 렌즈만으로는 안전마진 "중" — 순부채 탓에 EV 기준 저평가가 아니어서 하방 방어는 퀄리티(현금흐름)보다 자산(장부가, 섹션 6)에 의존. 정량 목표주가는 산정하지 않음(추정치 배제 원칙).
"이 회사 전체를 이 시총에 통째로 산다면?" 오너 관점
양면적. 시총 ~2,100억에 사면 순부채 3,869억을 함께 떠안아 실질 인수원가(EV)는 ~5,900억 → 연 EBIT 502억 사업의 회수기간이 길다(명인제약처럼 "현금 회수 후 사업 공짜"가 아님). 대신 장부 순자산(자본)은 시총의 2배 이상이라, 사업을 접고 자산을 회수하는 관점에선 방어가 있음 → "현금흐름 오너"보다 "자산 오너" 관점에서 매력.

6밸류에이션 B — 자산 / 청산가치 그레이엄 · 슐로스

"자산 대비 얼마나 싼가." 최악의 경우에도 손실이 제한되는 하방 방어. 넷넷·NCAV 중심. 서흥의 저평가 논지는 이 렌즈가 더 적합.

순유동자산가치(NCAV) 계산 — 단위: 억원, FY2025 연결 개략치
항목	금액	항목	금액
유동자산 합계	~4,647	총부채	~5,201
(-) 재고·채권 할인조정	—	우선주·소수지분	비지배지분 존재
= 순유동자산가치(NCAV)	약 −554 (음수)	주당 NCAV	음수

지표	값	지표	값
PBR (주가/순자산)	~0.4~0.5배	주가 / NCAV	해당없음(NCAV 음수)
PBR (유형자산 기준)	—	넷넷 여부 (주가<NCAV×0.67)	아니오
BPS(주당순자산, 개략)	~45,000원	순부채(주당)	~34,700원

핵심: 서흥은 "넷넷"이 아니라 "저PBR 자산주"다. 유동자산보다 총부채가 커 NCAV는 음수 → 그레이엄식 순유동자산 방어는 없음. 대신 하방은 PBR 0.4~0.5배(순자산의 절반)와 국내 독점 캡슐 사업의 계속기업가치·유형자산(캡슐 공장·젤텍 지분·부동산)이 방어. 52주 최고가(32,600원)조차 BPS(~45,000원)를 넘은 적이 없는 구조적 저PBR 종목이라, 자산 관점의 저평가는 뚜렷하나 순차입 탓에 "현금 쿠션형 딥밸류"는 아님.

숨은 자산 / 부실 자산
숨은 자산: 비상장 자회사 젤텍 지분 42.84%(2025 매출 약 1,310억의 알짜 원료사, 장부가 대비 실가치 상회 가능)·오송/평택 캡슐 공장 부동산·베트남 법인. 부실/유의 자산: 사실상 실패한 화장품(한국코스모) 사업, 순차입 3,869억. 젤텍의 나머지 57% 지분이 오너 3세에 있어 알짜 자회사 가치의 절반 이상이 상장사 밖에 귀속되는 점은 소액주주엔 "새는 자산".
현금소각 속도 — 가치를 파괴하고 있지 않은가?
아니오. FY2023 저점에도 흑자를 유지했고 FY2025 이익·현금흐름이 회복 → 가치 파괴(현금 소각)는 아님. 우려는 "소각"이 아니라 저ROE 자본의 저수익 유보 + 내부거래를 통한 가치 유출.
배당 이력 / 자산의 현금화 가능성
배당은 있으나 낮고 변동적(FY2023 100원→FY2025 500원). 자산 상당수가 공장·설비 등 사업용 유형자산이라 청산·현금화가 캡슐 등 순유동자산형보다 어려움. 가치 실현 경로는 청산이 아니라 이익 정상화 + 주주환원 확대(밸류업)인데, 회사가 밸류업에 소극적이라 실현 속도가 관건.

7전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

기업 밖의 구조적 흐름 — 산업 수요, 규제, 기술 변화가 유리한가 불리한가. 사용자 핵심 관심(K-컬처 수혜)은 아래 전용 박스에서 심층 검증.

↑ K-건기식 수출의 구조적 성장

한국 건강기능식품 수출이 2023 US$248m(+15.4%)→2024 US$278m(+12.2%)→2025 US$318m(+14.2%)로 3년 연속 두 자릿수 성장(식약처). 서흥의 건기식 캡슐 수출은 2024 약 272억(+232%)→2025 약 597억(+119%)으로 시장 성장률을 크게 상회 — 실적에 실제로 잡히는 순풍. 단, 아래 박스대로 "K-뷰티 낙수"가 아니라 별개 경로임에 유의.

↑ 하드캡슐 수요·수익성 정상화 + 베트남 증설

글로벌 캡슐 과점 3위권 지위에서 원자재·운임 안정으로 마진이 정상화 국면(2Q25 영업이익 +84%). 베트남 2공장 하드캡슐 설비 42→52대 증설로 수출 캐파 확대(연 캐파 ~2,300억원). 건기식·의약품의 구조적 캡슐 수요가 뒷받침.

↓ 중국 단일 고객 의존 · 원가(운임·환율) 민감 · 클레임

건기식 수출 성장이 특정 중국 고객사 1곳 의존·낮은 장기계약 비중에 기대 분기 변동성이 큼. 수출이 해상운송 위주라 운임·환율에 원가가 민감. 실제 2025 3분기 건기식 수출 품질클레임으로 제비용이 20억→63억으로 급증한 이력 → 기저효과 소멸 시 성장률 둔화 위험.

↓ 국내 건기식 시장 정체 · ODM 경쟁

국내 건기식 시장은 성장 정체 국면이고 노바렉스·콜마비앤에이치·코스맥스비티아이 등과의 ODM 경쟁이 상존 → 내수 성장 동력은 제한적.

순풍(K-건기식 수출·마진 정상화) vs 역풍(중국 의존·원가 민감·기저효과)이 팽팽. 단기 실적은 순풍이 이겼으나(2Q25·1Q26 서프라이즈), 지속성은 중국 고객·원가 변수에 좌우.

※ 핵심 검증 — "K-컬처 확산(K-뷰티 ODM 붐)의 수혜가 서흥까지 오는가?" (2026-07-03)

결론부터: 이 논지는 두 갈래로 분리해야 정확합니다. 하나는 실체가 있고, 하나는 프레임이 틀렸습니다.

실체 있음	"K-건기식(주로 중국향) 수출 붐 → 서흥 수혜" — 참. 건기식 수출이 3년 연속 두 자릿수 성장하고, 서흥의 건기식 캡슐 수출이 2024 +232%→2025 +119%로 급증해 2Q25 영업이익 +84% 어닝 서프라이즈로 실적에 잡혔으며, 증권가·언론(한국경제 등)이 실제로 이 논리로 서흥을 다뤘습니다.
프레임 틀림	"코스맥스·한국콜마식 K-뷰티 ODM 낙수효과 → 서흥" — 과장. 서흥의 화장품 사업은 매출 ~1.3%로 사실상 실패(2025 상반기 화장품 -43.9%)했고, 코스맥스·콜마의 호황 동력인 "글로벌 인디 브랜드 완제품(미국·아마존) 수출 낙수"의 직접 수혜주가 아닙니다.

메커니즘이 왜 다른가: 코스맥스·한국콜마 호황(2024 각 매출 +22%·+11%, 영업이익 +52%·+24%)은 인디 브랜드가 제조를 100% 외주 → K-뷰티 완제품의 미국·아마존 수출 급증이 그대로 ODM 수주로 연동되는 구조입니다(2024 한국 화장품 대미 수출 +56%, 미국 수입 1위). 반면 서흥은 ⓐ 고객이 글로벌 인디 브랜드 다수가 아니라 국내 제약·인삼·식품 대기업 + 소수 중국 고객이고, ⓑ 최종 소비시장이 내수 + 중국향 B2B 소재이며, ⓒ 파는 것이 완제품이 아니라 캡슐·건기식 위탁제조(부자재)입니다. 즉 "ODM 분업 + 진입장벽"이라는 본질은 공유하나, 성장 동력·고객·최종시장이 다른 별개 사업입니다.

투자 함의: 서흥을 "K-뷰티 다음 차례"로 접근하면 오독입니다. 올바른 프레임은 "K-건기식 수출(특히 중국)의 B2B 소재·ODM 공급자"이며, 이 좁힌 논지는 실적·수출 데이터로 뒷받침됩니다. 다만 중국 단일 고객 의존·낮은 마진·운임/환율 민감·기저효과 소멸·클레임이 회의론의 실제 근거로 존재하고, 증권가 스스로 "시장의 의구심이 아직 남아 있다"고 인정한 점이 균형점입니다.

펼쳐보기 — 화장품 ODM 붐 수치 · 서흥 수출 실적 상세 · 회의론 근거

1) 화장품 ODM 붐(비교군)의 실체: 코스맥스 2024 매출 2.17조(+21.9%)·영업이익 1,754억(+51.6%), 매출 ~70%가 인디 브랜드(메디큐브·아누아 등). 한국콜마 2024 매출 2.72조(+11.0%)·영업이익 2,396억(+23.6%), 2025 1분기 미국법인 +211% 흑자전환. 동력은 ODM 발달 → 브랜드 창업 진입장벽 급락 → 인디 브랜드 완제품의 미국·아마존·틱톡숍 수출 폭증. 코스맥스·콜마가 자체 경쟁 브랜드를 두지 않는 "순수 수탁" 신뢰가 해자.

2) 서흥의 수출 실적(수혜 경로): 하드캡슐은 원래부터 수출형(내수 479억 vs 수출 1,420억 → 수출 ~75%). 여기에 건기식 캡슐 수출이 2024 약 272억(+232%)→2025 약 597억(+119%)로 급증, 2025 상반기 건기식 수출(305억)이 이미 2024 연간(272억)을 초과. 그 결과 2Q25 매출 1,900억(+9.9%)·영업이익 201억(+83.6%, 컨센 96억의 2배)·상반기 영업이익 +37.5%, 이어 1Q26 매출 2,016억(+11.5%)·영업이익 212억(+83.8%). 해외법인은 미국·일본·독일·베트남(베트남이 주력 생산기지)이며, 중국은 현지 공장이 아니라 수출 대상 시장.

3) 회의론(실제 근거): ① 수출 비중 ~39%·해상운송 위주 → 운임·환율 원가 민감 ② 과거 마진 악화 이력(순이익 2021년 593억→2023년 89억, 주가 6만원대→1.6만원대) ③ 특정 중국 고객 1곳 의존 + 장기계약 비중 낮음 → 분기 변동성 큼 ④ 2025 3분기 건기식 수출 클레임으로 제비용 20억→63억 급증 ⑤ 고성장 기저효과 소멸 + 국내 건기식 시장 정체. "K-뷰티 수혜주"로 서흥을 긍정 언급한 기사는 확인되지 않으며, 오히려 화장품 사업 부진 기사만 존재.

확인 불가(추정 배제): 아마존/iHerb "한국산 건기식" 세부 판매액, 서흥 3Q25 이후 최신 실적, 국내 신규 대형 캡슐 증설 CAPEX 금액·시점(검증된 시설투자는 물류 32.9억뿐, 캡슐 증설은 베트남). (출처: 데일리인베스트·한국경제·뉴스투데이·식약처·농식품부·뷰티누리 등 — 하단 링크)

※ 심층 보강 — 중국 매출의 "성격" & 고객사 구조 (2026-07-03 v2)

앞의 K-컬처 판정을 한 단계 더 파고든 결과입니다. 핵심 질문 두 가지 — ① 중국 매출이 일회성 스파이크인가 추세인가, ② 미국향·뉴미디어(틱톡) 커머스 역량을 가진 고객이 있는가 — 를 각각 드롭다운으로 정리했습니다. 아래 제목을 누르면 상세가 펼쳐집니다.

① 중국 건기식 매출 — 일회성 스파이크인가, 추세인가? [판정: 단일 고객 의존형·발주 변동성이 큰 성장 추세]

한 분기 확 튀고 사라진 단발 수주는 아님(추세 쪽). 2024년 2분기부터 최소 7~8개 분기에 걸쳐 지속. 건기식 수출 약 82억(2023, 역산) → 272억(2024, +232%) → 약 586~597억(2025, +119%)으로 2년 연속 세 자릿수 성장. 2025 상반기(305억)만으로 2024년 연간을 초과했고, 3Q25에 QoQ −26%로 조정받았으나 1Q26 영업이익 +84%로 재가속 → 지속성은 분명.

그러나 "구조적 성장"으로 단정 불가(일회성/변동성 쪽 근거):

ⓐ 장기공급계약 없음 — "발주→소진→재발주" 반복 구조. 애널리스트 직접 인용: "장기 계약 비중이 낮고 특정 고객사 의존도가 높아 분기별 실적 변동성이 크게 나타날 수 있다." DART에 관련 단일판매·공급계약 공시 부재.

ⓑ 사실상 중국 고객사 "한 곳"에 성장 전체가 걸림. 채널은 중국 온라인 직구(크로스보더). 고객사 실명·품목(콜라겐/비타민/프로바이오틱스)은 미공개.

결정적 한계(추정 배제 주의): 이 판단의 질적 근거(단일 고객·계약 구조·클레임 상세)는 사실상 한 개 리포트(한국IR협의회)에만 근거. 서흥은 국가별·고객별 매출을 공시하지 않아 "중국"·"고객 한 곳"은 공시 수치가 아니라 애널리스트의 귀속 추정이며, 대형 증권사 독립 커버리지는 미확인.

→ 한 줄 판정: "일회성"이라기엔 너무 오래 지속됐고, "구조적"이라기엔 계약·고객 다변화가 없는 — lock-in 없는, 고객 한 곳의 발주에 출렁이는 성장 추세(lumpy, single-customer-dependent trend). 관전 포인트: (1) 2026년 수출이 기저효과를 뚫고 재가속하는지, (2) 고객·제품 다변화 또는 장기계약 공시가 나오는지, (3) 클레임형 일회성 비용이 재발하지 않는지.

② 주요 고객사 명단 · 미국향/틱톡 커머스 노출 [판정: 뉴미디어 D2C 수혜 고리 없음 — 전통 대기업 위탁생산 중심]

고객 포트폴리오 성격 = 전통 대기업·대형 제약사 위탁생산 중심. 인디/D2C 롱테일 ODM으로 성장하는 구조라는 근거는 확인되지 않음. 서흥은 ODM 특성상 DART에 개별 고객 실명을 공시하지 않아, 아래는 보도·공시로 확인된 것만.

건기식 ODM	한국인삼공사(KGC/정관장), 종근당건강, LG생활건강, 유한양행(뉴오리진), 뉴스킨코리아, 한국야쿠르트(hy), CJ제일제당 — 대형 브랜드 위주
하드캡슐	국내 ~95% 준독점이라 사실상 전 제약사. 언론상 종근당·유한양행·GC녹십자·사노피(다국적)
의약품 수탁	소프트캡슐 전공정 수탁(2025 매출 약 568억). 개별 수탁 고객 실명은 미공개

미국 노출 = "완제품 ODM"이 아니라 "빈 캡슐 B2B 유통". 서흥아메리카(캘리포니아 Brea, 1998, 100% 자회사)가 해외 종속회사 중 매출 1위(FY2025 약 1,373억)이나, 이는 하드캡슐(EMBO CAPS)을 미국 제약·건기식 제조사에 파는 B2B 허브. 서흥이 ODM한 완제 건기식이 미국 아마존/코스트코에서 팔린다는 사례는 확인 불가.

틱톡샵/아마존 인디 D2C 노출 없음. 요청 D2C 브랜드와의 제조 관계를 전수 확인한 결과 — 에스더포뮬러·뉴트리원·랩노쉬 모두 근거 없음, 모노랩스는 오히려 경쟁사 콜마비앤에이치 제조로 확인. 서흥의 실제 온라인 커머스 노출은 미국 틱톡샵이 아니라 중국 직구.

투자 함의: 코스맥스·콜마를 띄운 "인디 브랜드가 아마존·틱톡샵으로 완제품 수출 → ODM 수주 자동 연동" 메커니즘의 직접 수혜 고리가 서흥엔 없음. 오히려 2023년 역성장 원인이 "대형 고객사의 자체 생산설비 도입에 따른 OEM 물량 감소"였던 점은 소수 대형 고객 집중이라는 약점을 방증. "뉴미디어 커머스 역량 고객 보유"라는 채점 기준에서는 낮은 점수가 타당.

(출처: 데일리인베스트/한국IR협의회, DART 제53기 사업보고서, TheBell, 한국경제 회장 인터뷰, eMD, NICE디앤비 기술분석보고서 — 하단 링크)

8주가 동향 & 재평가 촉발 원인

최근 주가가 왜 이렇게 움직였나 — 그리고 그것이 "해자 훼손"인지 "일시적 역풍"인지.

실적 침체기 저점 (2024-12)

2021~24 마진 악화(영업이익 696→338억)·업황 둔화로 주가가 2024-12-09 저점 11,920원까지 하락(2020년 고점 5.97만원의 1/5). 이 시점에 오너의 저가 승계 증여가 이뤄짐.

2분기 어닝 서프라이즈 → 상한가 (2025-08)

2025-08-14 2Q 실적(영업이익 201억, +84%, 컨센 2배 상회) 발표에 +29.77% 상한가 23,800원 급등.