XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

에스엠 041510 · KOSDAQ

로열티 유출 통로가 사라지자 드러난 본업 마진 20.6% — 그러나 그 해자를 소유한 주체는 카카오이고, 해자를 구성하는 자산은 계약 만료가 있는 사람입니다

0.결론 요약 (Executive Summary)

에스엠엔터테인먼트는 1995년 설립되어 2000년 코스닥에 상장한 K팝 1세대 제작사입니다. 동방신기·슈퍼주니어·소녀시대·샤이니·엑소·레드벨벳·NCT·에스파·라이즈·NCT WISH·하츠투하츠로 이어지는 30년치 아티스트 라이브러리를 보유하고 있으며, FY2025 연결 매출 1조1,749억원·영업이익 1,830억원을 기록해 국내 상장 엔터 4사 중 매출 2위·영업이익 1위에 올랐습니다.

본 리포트의 출발점은 하나의 숫자입니다. FY2025 별도(개별) 기준 영업이익률은 20.55%인데, 연결 기준은 15.58%입니다. 5.0%p의 격차는 자회사가 만들어낸 것입니다. 그리고 이 5.0%p를 걷어내고 본업만 보면, 에스엠의 마진은 본 프로젝트가 「마진 1위」로 평가했던 JYP Ent.의 FY2025 연결 영업이익률 18.9%를 오히려 웃돕니다. 즉 에스엠의 본업은 이미 업계 최고 수익성에 도달해 있으며, 시장이 보고 있는 것은 자회사에 희석된 숫자라는 것이 본 리포트의 첫 번째 발견입니다.

두 번째 발견은 그 마진이 어디서 왔는가입니다. 2013년부터 2022년 3분기까지 에스엠은 창업자 이수만의 개인회사 라이크기획에 누적 1,308억원을 지급했습니다. 이는 같은 기간 영업이익 3,734억원의 35.0%에 해당합니다. 이 계약이 2022년 12월 31일자로 조기 종료되면서 매출의 약 6%에 달하던 사외 유출 통로가 사라졌고, FY2019~2021 3년 평균 5.9%대에 머물던 영업이익률은 FY2023~2025 3년 평균 12.07%(연결), FY2025 별도 기준 20.55%까지 올라왔습니다. 해자가 새로 생긴 것이 아니라, 원래 있던 해자의 과실이 사적 통로로 빠져나가던 것이 멈춘 것입니다.

0-1. 투자 성격 분류

F/U. 이벤트 팔로우업 로그

• 2026-08월 중순 — 2026년 반기보고서 공시 예정. 영업권 손상검사 결과·디어유 CGU 회수가능액·1H26 연결 현금흐름표를 확보합니다. 재판정 조건 ①·②에 해당하는 최우선 이벤트입니다.
• 2026-08-24 — NCT 127 정규 7집 발매. 마크·윈윈 이탈 후 첫 정규 앨범으로, 이탈이 판매량에 미친 실제 타격을 측정하는 첫 데이터포인트입니다.
• 2026-09월 — NCT 127 다섯 번째 투어 서울 공연 시작. 군 복무 중인 도영·정우 제외 5인 체제 운영의 실행력을 확인합니다.
• 2026년 하반기 — SM NEXT 3.0에서 공언한 신인 보이그룹(SMTR25 멤버 포함) 데뷔 이행 여부. 미이행 시 §3-5의 약속-이행 점수를 하향합니다.
• 2026-11월 초 — 3분기 실적 발표. 별도 영업이익률 19% 방어와 자회사 합산 손익의 흑자 유지가 핵심 확인 항목입니다.
• 시점 미정 — 키이스트·SM C&C 매각 재추진 결과. 카카오엔터테인먼트 매각 논의 진전 및 에스엠 지분 포함 여부.
• 2027-06-07 — NCT 도영·정우 전역 예정일(2025-12-08 입대).
• 2027-11월 — 보도상 에스파 전속계약 만료 시점(회사 공식 확인 미완). 본 종목 최대의 이산 이벤트입니다.

1.사업 개요 · 이해 가능성

한 줄 정의: 에스엠은 연습생을 뽑아 아이돌 그룹으로 데뷔시키고, 그 그룹이 만들어낸 팬덤에서 음반·음원·콘서트·굿즈(MD)·라이선싱·방송출연·광고의 7개 경로로 반복 과금하는 인적 IP 제조·수익화 회사입니다. 자산은 공장이 아니라 사람이고, 원가는 감가상각이 아니라 정산율입니다.

이 사업의 구조는 놀랄 만큼 단순합니다. ① 오디션과 연습생 시스템으로 원재료(사람)를 확보하고, ② 3~7년간 비용을 들여 훈련시키며(이 구간은 순수 지출), ③ 데뷔 후 앨범을 발매해 초기 팬덤을 형성하고, ④ 팬덤이 임계점을 넘으면 콘서트·MD·라이선싱이라는 고마진 매출이 붙고, ⑤ 7년 전속계약 만료 시점에 재계약 협상을 벌입니다. 회사의 이익은 ④ 구간에 몰려 있고 리스크는 ⑤ 구간에 몰려 있습니다. 버핏의 「이해 가능성」 기준으로 보면 사업 모델 자체는 매우 이해하기 쉬우나, 예측 가능성은 낮습니다. 어떤 그룹이 ④ 구간에 진입할지, 어떤 멤버가 ⑤ 구간에서 떠날지를 사전에 알 수 없기 때문입니다.

1-1. 매출 구조 — 무엇을 팔아 돈을 버는가

해석: 「기타(공연·영상 콘텐츠)」가 매출의 63.5%를 차지하는 것이 현재 K팝 산업의 핵심 변화입니다. 2020년대 초반까지 K팝 기업의 매출은 실물 음반이 절반 이상이었으나, 2024년 이후 실물 음반 시장이 2년 연속 축소되면서 무게중심이 콘서트와 MD로 이동했습니다. 이는 마진 구조를 바꿉니다. 음반은 제작원가가 낮아 마진이 높지만 아티스트 정산율이 낮고, 콘서트·MD는 매출 단가가 크지만 정산율과 실행비용이 높습니다. §2-3에서 다루듯 에스엠의 별도 영업이익률이 2026년 들어 소폭 하락하는 이유가 여기에 있습니다.

1-2. 5년 매출·이익 추이 — 무슨 일이 있었는가

해석: 이 표에서 반드시 읽어야 할 두 지점이 있습니다. 첫째, FY2024의 함몰입니다. 매출은 9,897억원으로 늘었는데 영업이익은 1,135억원에서 873억원으로 줄었고 연결 총 순이익은 약 8억원까지 함몰됐습니다(지배주주순이익 183억원, 비지배지분 손실 −175억원). 원인은 (i) 실물 음반 시장 축소, (ii) 키이스트 등 비핵심 자회사의 손실과 손상, (iii) SM 3.0 초기 투자 부담의 중첩입니다. 둘째, FY2025의 도약입니다. 영업이익이 873억 → 1,830억으로 약 110% 늘었고 영업이익률은 8.82% → 15.58%로 6.76%p 개선됐습니다. 이는 사이클 반등(NCT·에스파·라이즈·NCT WISH의 동시 가동)과 구조 개선(비핵심 정리, MD 확대)이 겹친 결과입니다. 4년 CAGR로 보면 매출 +13.8%, 영업이익 +28.3%로 이익이 매출보다 두 배 빠르게 늘고 있으며, 이것이 영업레버리지가 실제로 작동하고 있다는 증거입니다.

해석: 이 표가 본 리포트에서 가장 중요한 표입니다. 별도 영업이익률은 6개 분기 내내 17.9%~24.9%로 유지되는 반면, 연결 영업이익률은 13.8%~17.1%에 머뭅니다. 그리고 자회사 합산 영업이익 줄을 보면 1Q25 -87억, 1Q26 -2억으로 1분기마다 적자가 나고, 성수기에만 흑자로 돌아섭니다. 자회사는 본업의 이익을 더하는 것이 아니라 계절적으로 갉아먹고 있습니다. 이 판정은 §4-4에서 정량화합니다.

1-3. IP 라이브러리 — 무엇을 보유하고 있는가

해석: 에스엠의 포트폴리오는 국내 4사 중 가장 두텁고 가장 오래됐습니다. 2003년 데뷔한 동방신기가 여전히 매출을 만들고, 2024년 데뷔한 NCT WISH가 연간 앨범 판매 3위에 오르는 구조는 다른 어떤 기획사도 갖지 못한 것입니다. 하이브는 BTS 이전 IP가 없고, JYP는 2015년 트와이스 이전 IP의 현역 기여가 미미하며, 와이지는 빅뱅·블랙핑크 두 축 외에 라이브러리라 부를 만한 것이 없습니다. 「20년 넘은 IP가 여전히 현금을 만든다」는 사실이 에스엠 해자의 실체이며, 이는 §2에서 무형자산 해자로 평가합니다. 반대로 NCT라는 최대 브랜드에 균열이 생긴 것이 2026년의 실제 손상입니다.

1-4. 산업 구조와 회사의 위치

K팝 산업은 사실상 4개 상장사의 과점입니다. 각사는 제작 능력·유통망·해외 법인·팬 플랫폼을 갖추고 있으며, 신규 진입자가 이 네 가지를 동시에 확보하는 데는 최소 5~7년과 수천억원이 필요합니다. 다만 진입장벽이 높다는 것과 이탈장벽이 높다는 것은 다릅니다. 제작사가 신규 진입하기는 어렵지만, 이미 스타가 된 아티스트가 회사를 떠나 1인 기획사를 차리는 것은 매우 쉽습니다. 2026년 마크가 계약 종료 두 달 만에 개인 법인(주식회사 어퍼룸)을 설립한 것이 그 사례입니다. 이 비대칭성이 K팝 산업 해자의 본질적 한계입니다.

해석: 에스엠은 매출 점유율 22.7%로 2위이면서 영업이익 점유율 39.9%로 1위입니다. 하이브가 매출의 절반을 차지하고도 이익은 10.7%에 그치는 것과 정반대입니다. 본 프로젝트의 하이브 리포트는 이 역전을 근거로 하이브 등급을 B+로 하향했고, JYP 리포트는 JYP를 「규모 3위, 효율 1위」로 규정했습니다. 본 리포트는 여기에 한 가지를 추가합니다. 이익 절대액 1위는 JYP가 아니라 에스엠입니다. 그리고 별도 기준으로 보면 마진율도 에스엠이 앞섭니다(§8B).

1-5. 10년 뒤 이 사업은 존속하는가

버핏의 핵심 질문입니다. 본 리포트의 답은 「회사는 존속하나, 지금의 IP 구성으로는 존속하지 않는다」입니다. 근거는 네 가지입니다.

• ① 30년의 재생산 실적. 에스엠은 1996년 H.O.T.부터 2024년 NCT WISH까지 약 30년 동안 단 한 번도 세대 교체에 완전히 실패한 적이 없습니다. H.O.T.·S.E.S.(1세대) → 동방신기·슈퍼주니어·소녀시대(2세대) → 엑소·레드벨벳(3세대) → NCT·에스파(4세대) → 라이즈·NCT WISH·하츠투하츠(5세대)로 이어지는 계보는 「우연한 히트」가 아니라 재현 가능한 시스템의 증거입니다. 경쟁사 중 3세대 이상을 연속 배출한 곳은 없습니다.
• ② 수요의 구조적 성격. 팬덤 소비는 경기 방어적입니다. 2025년 K팝 실물 음반 시장이 7.5% 축소되는 동안에도 에스엠의 콘서트 매출은 전년 대비 37.5%(3분기 기준) 증가했습니다. 소비의 형태가 바뀔 뿐 총량은 줄지 않았습니다. 2026년 상반기 국내 K팝 음반 판매량은 4,953만장으로 역대 최고치를 경신하며 2년의 하락을 되돌렸습니다.
• ③ 지역 확장 여지. 회사는 SM NEXT 3.0에서 중국(텐센트뮤직), 태국(True), 일본(복수 파트너)과의 현지 IP 논의를 공식화했습니다. 현지 아티스트를 현지에서 데뷔시키는 모델은 한국인 멤버의 병역이라는 구조적 제약을 우회합니다.
• ④ 그러나 IP 구성은 반드시 바뀝니다. 2036년에 동방신기·슈퍼주니어·소녀시대가 지금 수준의 매출을 낼 가능성은 낮고, 에스파·NCT의 계약도 그 전에 최소 한 번은 갱신 협상을 거칩니다. 10년 뒤 에스엠의 매출을 만드는 IP의 절반 이상은 지금 존재하지 않는 팀일 것입니다. 따라서 이 회사의 존속 여부는 「현재 IP의 수명」이 아니라 「제작 시스템의 재생산 능력」에 달려 있으며, 이것이 §2에서 무형자산 해자를 「강」이 아닌 「중강」으로 평가하는 이유입니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

2-2. 해자 유형 진단

2-3. 수익성 지표 5년 추세 — 별도와 연결의 분리

해석: 별도 영업이익률이 FY2025 20.55%에서 1H26 19.23%로 1.3%p 하락한 것은 주의 신호입니다. 원인은 매출 믹스 변화입니다. 콘서트·MD 비중이 커질수록 아티스트 정산율과 실행비용이 함께 올라갑니다. 본 프로젝트의 JYP 리포트가 지적한 「아티스트 비용률의 계단식 상승」과 동일한 현상이 에스엠에서도 나타나고 있으며, 이는 산업 공통의 마진 압박입니다. 다만 에스엠은 19%대에서 방어하고 있고 JYP는 18.9%에서 시작했으므로, 절대 수준의 우열은 아직 에스엠 쪽입니다.

2-4. 경쟁자 대비 수익성 격차 — 가장 중요한 표

2-5. 해자의 귀속 주체 판정 — 본 프로젝트 고유 도구

버피톨로지에서 해자보다 중요한 질문이 하나 있습니다. 「해자가 만든 과실을 최종적으로 누가 가져가는가」입니다. 아무리 강한 해자라도 그 과실이 지배주주·창업자·자회사 소수주주에게 흘러간다면 소액주주에게는 의미가 없습니다. 에스엠은 이 도구를 적용하기에 가장 적합한 사례이며, 결과는 흥미롭게도 「과거에는 최악, 현재는 양호」입니다.

2-6. 가격결정력 평가

2-7. 해자의 추세와 재투자 활주로

해자는 확대되고 있습니다. 근거는 세 가지입니다. 첫째, 별도 영업이익률이 라이크기획 시절 한 자릿수에서 20%대로 올라왔고 2년째 유지되고 있습니다. 둘째, 매출 구성에서 아티스트 사이클과 무관한 MD·라이선싱·플랫폼 구독의 비중이 커지고 있습니다(3Q25 MD·라이선싱 +32.8%, 디어유 구독 매출 FY2025 838억). 셋째, 비핵심 자회사 정리로 연결 마진이 별도 마진으로 수렴하는 방향이 잡혔습니다.

반면 해자의 폭은 좁아지고 있습니다. NCT라는 브랜드에서 3명이 이탈했고, NCT DREAM은 6인 체제로 축소됐습니다. 브랜드의 완결성이 훼손되면 팬덤의 이탈률이 올라갑니다.

해석: 에스엠의 재투자 활주로는 「짧지만 수익률이 높다」고 평가합니다. 제조업처럼 수천억원을 투입할 곳이 없기 때문에 재투자로 이익을 복리 성장시키는 길은 제한적입니다. 대신 그 여유 현금이 배당과 소각으로 돌아오고 있으며, PER 13배 구간에서의 소각은 그 자체로 7% 후반의 확정 수익률입니다. 성장률은 낮아도 주주 관점의 총수익률(이익성장 + 주주환원)은 견조하다는 것이 본 리포트의 판단입니다.

3.경영진 · 자본배분 · 지배구조

3-1. 최대주주와 지분 구조 — 「IP는 있으나 소유가 분산돼 있다」

2023년 2월~3월 에스엠은 한국 자본시장 역사상 가장 격렬한 경영권 분쟁의 무대였습니다. 창업자 이수만이 지분을 하이브에 매각하고, 이사회는 카카오와 손을 잡았으며, 하이브와 카카오가 공개매수로 맞붙었습니다. 결과는 카카오 계열의 승리였고, 그 이후 3년간 에스엠의 지배구조는 아래와 같이 고착돼 있습니다.

3-2. 이사회 구성과 의사결정 통제권

해석: 이사회 규모가 절반 가까이 줄었다는 점을 먼저 짚어야 합니다. 2025-12-31 기준 이사회는 사내 3인·사외 6인·기타비상무 2인의 총 11인(의장 문정빈 사외이사)이었으나, 2026-03-25 주주총회를 거쳐 7인(사외 4인)으로 축소됐습니다. 사외이사 비율은 54.5% → 57.1%로 올랐지만 절대 인원은 6인 → 4인으로 줄었습니다. 이사회 규모 축소가 의사결정 효율화인지 지배주주 통제력 강화인지는 향후 의결 패턴으로 판단해야 합니다. 그럼에도 사외이사 4인(57.1%)이라는 구성은 국내 코스닥 상장사 평균을 웃돌며, 2023년 분쟁 당시 이사회 독립성이 쟁점이었던 것을 감안하면 형식 요건 자체는 유지되고 있습니다. 다만 사외이사 선임 안건 자체가 41.50%를 가진 최대주주의 찬성으로 통과된다는 점에서, 형식적 독립성이 실질적 견제로 이어지는지는 별개의 문제입니다. 「사외이사 → 독립이사」 명칭 변경 추진은 2025~2026년 상법 개정 흐름을 선반영한 조치로, 회사가 거버넌스 이슈에 방어적이지 않다는 신호로 읽습니다.

3-3. 라이크기획 — 유출 구조와 폐지의 이익 효과 정량화

본 리포트의 핵심 분석 과제 중 하나입니다. 라이크기획은 창업자 이수만이 지분 100%를 보유한 개인회사로, 에스엠과 「프로듀싱 라이선스 계약」을 맺고 매출의 일정 비율을 인세(로열티)로 수취했습니다. 이수만은 2010년 등기이사에서 물러난 뒤에도 이 계약을 통해 회사 이익에 접근할 수 있었습니다.

3-4. 자본배분 이력

해석: 「사고 나서 태우지 않는」 한국 상장사의 전형에서 벗어난 사례입니다. 에스엠은 2024년 2월 창사 이래 첫 소각을 단행한 뒤 세 차례에 걸쳐 자기주식을 전량 소각했고, 현재 보유량이 0주입니다. 본 프로젝트의 JYP 리포트가 「자사주 8년째 미소각」을 열위 항목으로 지적한 것과 정면 대비됩니다. 총 936,211주 소각은 발행주식총수의 약 3.9%에 해당하며, 그만큼 잔존 주주의 주당 이익 지분이 늘었습니다. FY2025 정상화 순이익(약 1,400억원) 대비 2024~2025년 주주환원 총액 1,131억원은 환원율 약 80% 수준으로, 국내 상장사 중 상위권입니다.

3-5. 약속-이행 대조 — SM 3.0은 지켜졌는가

2023년 2월, 경영권 분쟁 한복판에서 에스엠 경영진은 「SM 3.0」이라는 이름으로 매우 구체적인 숫자 목표를 공표했습니다. 본 리포트는 회사 공식 IR 발표에 담긴 목표치만 인용해 실제 이행 결과와 대조합니다.

3-6. 한국주 특유 — 밸류업(기업가치 제고 계획) 공시 여부

본 리포트 작성 시점 기준으로 에스엠이 한국거래소 기업 밸류업 프로그램에 따른 「기업가치 제고 계획」을 공시했다는 사실은 확인되지 않았습니다(미확인). 2026년 8월 기준 밸류업 공시 기업은 700곳을 넘어섰으나 에스엠은 그 목록에서 확인되지 않습니다. 이는 형식적 감점 요인입니다.

다만 실질은 형식을 앞서고 있습니다. 밸류업 공시의 핵심 요구사항은 (i) 자본효율성 목표 제시, (ii) 주주환원 정책 명시, (iii) 이행 점검입니다. 에스엠은 공시 없이도 자기주식 전량 소각·배당 확대·비핵심 자회사 매각을 실제로 실행했습니다. 반면 밸류업을 공시하고도 자사주를 소각하지 않는 기업이 다수입니다. 따라서 본 리포트는 이 항목을 「형식 미비, 실질 양호」로 판정하고, 밸류업 공시가 이루어질 경우 이를 추가 촉매로 분류합니다(§11).

4.재무 분석 — 별도와 연결의 분리

4-1. 핵심 재무 5년 추이

4-2. 별도 vs 연결 — 본업과 자회사의 분리

본 리포트의 핵심 분석입니다. 에스엠은 상장 자회사 5개를 포함해 총 38개의 연결 종속회사를 거느리고 있습니다. 음반·매니지먼트라는 본업이 만들어내는 이익과, 그 아래 딸린 자회사 군이 만들어내는 손익을 분리하지 않으면 이 회사의 실제 수익력을 알 수 없습니다.

4-3. 자회사 손익 기여 분해 — 어느 자회사가 더하고 어느 자회사가 빼는가

해석: 이 표의 마지막 줄이 본 리포트에서 가장 강한 발견입니다. 에스엠의 자회사 포트폴리오는 「디어유 하나가 나머지 37개의 적자를 메우는」 구조입니다. 매출 2,786억원을 만들면서 약 154억원의 영업손실을 내는 자회사군을 정리하면, 연결 영업이익률은 별도의 20.55%에 가깝게 수렴합니다. 산술적으로 자회사 적자가 사라지기만 해도 연결 영업이익은 1,830억 → 약 1,984억(+8.4%)이 되고, 매각으로 매출 2,786억이 함께 빠지면 연결 영업이익률은 15.58% → 약 22.1%로 6.5%p 뛰어오릅니다(영업이익 1,984억 ÷ 매출 8,963억). 이것이 「비핵심 자회사 매각」이 단순한 정리가 아니라 재평가 촉매인 이유입니다.

4-4. 이익의 질 — FY2025 순이익 3,594억원의 정체

4-5. 현금 전환율 — 이익이 현금으로 바뀌는가

4-6. 재무 건전성

4-7. 회계상 주의 신호

종합: 에스엠의 회계 리스크는 「분식」 유형이 아니라 「해석 오류 유발」 유형입니다. 대차대조표는 대체로 건전하나(무차입, OCF 건전) 2025년 신규 계상된 영업권 3,556억원이라는 새 취약점이 생겼고, 현금흐름은 이익을 뒷받침합니다. 문제는 손익계산서 하단의 비경상이익과 연결 구조의 복잡성이 투자자가 PER 5배·ROE 41.65%라는 잘못된 숫자를 보게 만든다는 점입니다. 이 오해는 양방향으로 작동합니다. 낙관 쪽으로는 「PER 5배 초저평가」라는 착시를, 비관 쪽으로는 「이익이 급감했다」는 착시를 만듭니다. 정확한 판단은 TTM 기준 PER 13.2배에서 출발해야 합니다.

4-8. 영업권 3,556억원 — v1.1에서 새로 반영한 최대 하방 리스크

v1.0은 「에스엠은 대규모 외부 인수가 없어 영업권 부담이 낮다」고 서술했습니다. 이는 사실과 정반대였습니다. FY2025 사업보고서 주석 14·38을 확인한 결과, 에스엠의 연결 영업권은 전기말 857.5억원에서 3,555.9억원으로 급증했습니다. 증가분의 대부분(3,077.5억원)은 2025년 디어유를 종속기업으로 편입하면서 인식된 것입니다.

해석: 이 항목이 v1.1에서 투자 판단을 「매수」에서 「관찰」로 낮춘 가장 큰 이유입니다. v1.0은 「자본의 46%가 영업권인 하이브와 결정적으로 다르다」를 해자 등급 A 유지의 근거 중 하나로 제시했는데, 실제로는 지배주주지분의 35.5%가 영업권입니다. 하이브보다는 낮지만 결코 가볍지 않으며, 「영업권 없는 재무구조」라는 서술은 성립하지 않습니다.

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 현황과 역사 밴드

해석: PBR 1.73배는 최근 5년 밴드(2.62~3.04배)의 하단을 크게 이탈한 수준입니다. PER 13.2배 역시 FY2022 22.6배·FY2023 24.8배와 비교하면 절반 수준입니다. 그런데 같은 기간 회사의 마진은 오히려 올라갔습니다. FY2022 연결 영업이익률 10.70%에서 FY2025 15.58%로, 별도 기준으로는 20%대로 개선됐습니다. 「이익의 질은 좋아졌는데 배수는 절반이 됐다」는 조합이 현재 에스엠의 상태입니다. 이 괴리를 설명하는 것이 §8의 과제입니다.

5-2. 내재가치 추정 — 정상화 이익 × 적정 멀티플

아래는 본 리포트 작성자의 자체 시나리오입니다. 증권사 애널리스트 추정치나 목표주가는 일절 참조하지 않았으며, 회사 공식 공시 실적과 본 리포트의 자체 가정만 사용했습니다. 정상화 이익 설정 논리는 다음과 같습니다.

• 매출 기준선: TTM 매출 1조2,693억원이 확인된 실적입니다. 여기서 (i) 비핵심 자회사(SM C&C·키이스트) 매각 시 연결 매출이 축소되고, (ii) NCT 3명 이탈로 NCT 브랜드 매출이 감소하며, (iii) 라이즈·NCT WISH·하츠투하츠·신인 보이그룹의 성장이 이를 상쇄하는 세 힘이 겹칩니다.
• 마진 기준선: 별도 영업이익률은 6개 분기 연속 17.9~24.9% 범위였고 최근 2개 분기는 18.2~20.5%입니다. 연결 영업이익률은 자회사 정리 진행도에 따라 15.6%(현행) ~ 22.1%(정리 완료 가정 · 공시 미확인) 사이에서 결정됩니다.
• 순이익 전환율: 법인세와 비지배지분(연결 자본의 26.2%)을 함께 감안해 영업이익 대비 지배주주순이익 전환율을 62~70%로 설정했습니다. TTM 실적 기준 실제 전환율은 1,315 ÷ 1,943 = 67.7%로, 이 범위의 중앙에 있습니다.
• 적정 PER: K팝 산업의 이익 변동성, 전속계약 만료 리스크, 지배주주 관련 불확실성을 반영해 국내 동종사의 과거 밴드(20~30배)보다 크게 보수적으로 설정했습니다.

5-3. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

해석: 버핏이 던지는 질문 — 「이 회사를 통째로 사서 상장폐지하고 이익만 받는다면 몇 년 만에 원금을 회수하는가」 — 에 대한 답은 기본 시나리오에서 약 10.1년, 세후이익 수익률 9.9%입니다. 국고채 10년물 수익률을 크게 웃도는 수준이며, FY2025 확정 FCF 기준으로는 11.1%까지 올라갑니다. 참고로 본 프로젝트의 하이브 리포트가 같은 계산에서 얻은 답은 「약 30년, 3.4%」였습니다. 같은 산업, 같은 날 기준으로 에스엠의 오너 수익률이 하이브의 약 3배입니다. 이 격차가 같은 「관찰」 안에서도 에스엠의 우선순위를 하이브보다 높게 두는 정량적 근거입니다.

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈, 보조)

6-1. 자산주 여부 결론

6-2. NCAV 및 자산 평가 지표

6-3. 숨은 자산과 부실 자산

6-4. 보유 상장지분의 시장가치 — §F-3 규칙 1 적용

본 프로젝트는 Wave 4 오리온 리포트에서 보유 상장지분을 4주 전 종가로 계산해 지분가치를 84% 과대계상한 오류를 경험했습니다. SPEC §F-3 규칙 1에 따라, 에스엠이 보유한 상장 자회사 지분의 가치를 각 종목의 2026-08-07 종가로 별도 재확인했습니다.

6-5. 가치 실현 경로

• ① 배당과 소각. 이미 작동 중입니다. FY2025 배당 371억 + 2025년 소각 403억 = 774억원이 실제로 주주에게 돌아갔습니다.
• ② 비핵심 자회사 매각 대금. 키이스트(우선협상대상자 선정 후 진행 미확인), SM C&C(회사 공시 없음). 성사 시 순현금이 늘고 연결 마진이 개선되는 이중 효과가 있습니다.
• ③ 연결-별도 마진 수렴에 따른 재평가. 시장이 연결 15.58%가 아니라 별도 20.55%를 보기 시작하면 배수가 재조정됩니다.
• ④ 지배주주 지분 변동. 카카오 지분이 전략적 인수자에게 넘어갈 경우 경영권 프리미엄이 소액주주에게 일부 분배될 가능성이 있습니다. 반대로 블록딜 형태라면 수급 부담만 남습니다. 양방향 리스크입니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍(↑)

7-2. 역풍(↓)

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 주가 추이

8-2. 현재 주가 상황의 세 가지 원인

1. NCT 브랜드의 실물 균열. 2026년 4월 마크·텐, 7월 윈윈의 계약 종료가 연쇄적으로 알려지면서 5~7월 주가가 91,700원에서 74,500원까지 약 19% 하락했습니다. NCT는 127·DREAM·WayV·WISH를 포괄하는 에스엠 최대 브랜드이며, 데뷔 10주년 프로젝트를 앞둔 시점의 이탈이라 상징적 타격이 컸습니다. 7월 15일 NCT 127 잔여 7인이 전원 재계약해 도미노는 멈췄지만, 시장은 아직 이를 가격에 반영하지 않았습니다.
2. 이익 지표의 착시. FY2025 순이익 3,594억원에는 약 2,292억원의 비경상이익이 포함돼 있습니다(§4-4). 2026년 들어 이 기저가 사라지면서 1Q26 순이익이 전년 동기 대비 -85.5%로 표시됐고, 2Q26 별도 순이익도 -18.1%로 나왔습니다. 실제로는 영업이익이 각각 +18.5%, +11.0% 증가한 분기였지만, 헤드라인에는 「순이익 급감」이 찍혔습니다. 회계적 착시가 수급에 부정적으로 작용한 것으로 봅니다.
3. 지배주주 지분의 오버행. 카카오는 AI 투자 재원 마련을 위해 계열 슬림화를 추진 중이며, 카카오엔터테인먼트 매각 검토가 진행되고 있습니다. 카카오(21.61%)와 카카오엔터(19.89%)가 보유한 에스엠 지분 41.5%가 이 딜에 어떤 형태로든 관여될 수 있다는 관측이 2025년 이후 지속되고 있습니다. 지분율 41.5%는 유통주식 58.25%에 대비해 매우 큰 잠재 물량이며, 이 불확실성이 해소되기 전까지 배수 확장이 제한됩니다.

8-3. 핵심 판단 — 해자 훼손인가, 심리적 저평가인가

8B. 한국주 특화 — 엔터 4사 동종 비교

8B-1. 4사 정면 비교 — 동일 기준일·동일 지표

8B-2. 하이브·JYP 리포트의 결론과 벤치마크 대조

본 프로젝트는 이미 하이브(Wave 4, 2026-07-31 작성)와 JYP Ent.(Wave 6, 2026-07-31 작성) 리포트를 발간했습니다. 두 리포트가 제시한 결론과 벤치마크를 에스엠의 실제 수치와 대조합니다.

8B-3. 평가 격차의 구조적 이유 — 왜 에스엠은 JYP와 같은 PER인가

2026-08-07 기준 에스엠의 TTM PER은 13.2배, JYP는 13.49배로 사실상 동일합니다. 그런데 본업 마진은 에스엠이 높고, 순현금 비중도 비슷하며(에스엠 18.6% vs JYP 약 19.3%), 배당수익률은 에스엠이 높고(2.14% vs 1.87%), 자사주 소각은 에스엠만 실행했습니다. 왜 시장은 같은 값을 매길까요? 네 가지 이유가 있습니다.

8B-4. 아티스트 집중도 — 「단일 IP 집중」 진단 틀 적용

본 프로젝트는 크래프톤(Wave 1) 리포트에서 「단일 IP 집중」 진단 틀을 만들었습니다. 크래프톤은 배틀그라운드 하나가 매출의 대부분을 차지해 IP 리스크가 극단적으로 집중된 사례였습니다. 같은 틀을 K팝 4사에 적용하면 에스엠의 상대적 위치가 드러납니다.

8B-5. 균형 잡힌 반론 — 에스엠이 열위인 지점

• 절대 규모의 열위. 매출 1조1,749억원은 하이브의 44%입니다. BTS급 글로벌 IP를 보유하지 못했고, 스타디움급 공연 실행력과 글로벌 유통 협상력에서 하이브에 미치지 못합니다. 2026년 2분기 하이브는 분기 매출 1조4,500억원으로 에스엠의 연간 매출에 육박하는 규모를 단일 분기에 냈습니다.
• 자본배분의 순도는 JYP가 앞섭니다. JYP는 M&A를 하지 않아 영업권도, 정리해야 할 비핵심 자회사도 없습니다. 에스엠은 SM C&C(2012년 인수)·키이스트(2018년 인수) 등 과거의 자본배분 실수를 지금 되돌리는 중이며, 그 과정의 비용과 시간이 소요됩니다.
• ROIC는 JYP가 압도적입니다. JYP 약 39.0% 대 에스엠 약 13.7%입니다. 자산이 가벼울수록 ROIC가 높은데, 에스엠은 자회사와 부동산에 자본이 묶여 있습니다.
• 5년 평균 마진은 여전히 JYP가 두 배 이상입니다. JYP 25.6% 대 에스엠 11.3%입니다. 본 리포트는 이 평균이 라이크기획 유출기를 포함해 왜곡됐다고 주장하지만, 「왜곡됐다」는 주장 자체가 검증되지 않은 별도 손익 시계열에 의존합니다. FY2021~2024 별도 재무제표를 확보하지 못한 것은 본 리포트의 명백한 한계입니다.
• 지배주주 리스크는 에스엠만의 것입니다. 하이브(방시혁)·JYP(박진영)·와이지(양현석)는 창업자가 지배주주이며 사업에 대한 이해와 장기 시계를 갖습니다. 에스엠의 지배주주는 본업이 K팝이 아닌 IT 플랫폼 기업이고, 현재 재무적 이유로 계열 축소를 진행 중입니다. 지배주주의 이해관계가 소액주주와 정렬돼 있다고 단정하기 어렵습니다.

9.Bull / Bear Case

9-1. 강세론(Bull Case)

• 본업 마진 20.55%가 실현된 실적이라는 사실. 미래 가정이 아닙니다. FY2025 별도 영업이익률 20.55%, 1H26 19.23%는 이미 공시된 숫자이며 6개 분기 연속 17.9% 이상을 유지했습니다. 이 마진에 붙은 가격이 TTM PER 13.2배·EV/EBIT 7.1배입니다. 하이브가 정상화 가정 하에서만 두 자릿수 마진을 논할 수 있고 와이지가 8.6%(2Q26)에 그치는 상황에서, 「이미 벌고 있는 마진」에 이 정도 배수가 붙어 있는 것은 산업 내 상대가치로도 저평가입니다.
• 자회사 정리가 성사되면 그대로 이익 증가로 전환됩니다(단, 공시 미확인). §4-3에서 정량화했듯 디어유를 제외한 자회사군은 매출 2,786억원에 약 -154억원의 영업손실을 냅니다. 이들을 매각하면 연결 영업이익은 산술적으로 약 1,984억원(+8.4%)이 되고, 매출 축소를 반영한 연결 영업이익률은 15.58% → 약 22.1%로 6.5%p 뛰어오릅니다. 다만 이 개선폭은 전적으로 본 리포트의 가정이며, 매각을 뒷받침하는 회사 공시는 확인되지 않았습니다(§11).
• 주주환원이 말이 아니라 실행입니다. 2024년 2월 창사 첫 소각을 시작으로 세 차례에 걸쳐 936,211주(발행주식의 3.9%, 약 760억원)를 취득 후 소각했고 자기주식 보유량은 0주입니다. FY2025 배당은 주당 1,620원·총 371억원입니다. 정상화 순이익 약 1,400억원 대비 2024~2025년 환원 총액 1,131억원은 환원율 80% 수준입니다. PER 13배 구간의 소각은 세후 약 7.6%의 확정 수익률이며, 이는 재투자처가 마땅치 않은 자산경량 기업의 교과서적 자본배분입니다.
• 디어유라는 고마진 플랫폼 자산. FY2025 매출 838억·영업이익 314억(OPM 37.4%), 2026년 구독료 인상을 실행하고도 2분기 매출 +15.7%·영업이익 +26.4%를 냈습니다. 이탈 없이 단가를 올릴 수 있다는 것은 가격결정력의 직접 증거입니다. 하이브 위버스가 5년 적자 끝에 FY2025 영업이익 20억원으로 겨우 흑자 전환한 것과 비교하면, 에스엠은 K팝 팬 플랫폼 중 유일하게 검증된 수익 모델을 지배하고 있습니다.
• IP 분산과 계약 병목의 조합이 지금 가격에 과도하게 반영돼 있습니다. 마크·텐·윈윈 이탈로 주가는 91,700원에서 74,500원까지 밀렸지만, 같은 기간 영업이익은 오히려 늘었습니다(2Q26 529억원). 이탈 3명 중 윈윈은 이미 8년간 활동하지 않았고 텐은 활동을 계속합니다. 7월 15일 NCT 127 잔여 7인 전원 재계약으로 도미노가 멈췄고, 8월 24일 정규 7집이 그 검증대입니다. 악재가 먼저 반영되고 해소는 반영되지 않은 상태로 판단합니다.

9-2. 약세론(Bear Case)

• 계약 만료는 막을 수 없고, 다음 차례는 에스파입니다. 2026년 3명의 이탈이 보여준 것은 회사가 아티스트를 붙잡을 법적·경제적 수단이 제한적이라는 사실입니다. 보도에 따르면 에스파의 계약은 2027년 11월 만료됩니다. 에스파는 2025년 앨범 237.9만장으로 국내 걸그룹 중 상위권이며 세 번째 월드투어를 진행 중인 에스엠 최대의 현역 수익원 중 하나입니다. 일부 멤버만 이탈해도 완전체 활동이 축소되며, 잔류시키더라도 정산율 상승으로 마진이 깎입니다. JYP 리포트가 트와이스에 대해 지적한 「이탈하면 매출이 빠지고 잔류시키면 마진이 빠지는」 비대칭이 에스엠에도 그대로 적용됩니다.
• 카카오 지분 41.5%는 해소되지 않는 한 상시 오버행입니다. 카카오는 AI 투자 재원 확보를 위해 계열 슬림화를 진행 중이고 카카오엔터테인먼트 매각을 검토하고 있습니다. 에스엠 지분이 딜에 포함될지, 별도로 처분될지, 유지될지 알 수 없습니다. 유통주식이 58.25%인 종목에서 41.5%의 잠재 물량은 어떤 밸류에이션 논리도 무력화할 수 있는 수급 변수입니다. 또한 새 지배주주가 재무적 투자자일 경우 단기 성과 압박이, 전략적 투자자일 경우 사업 방향 전환이 각각 리스크가 됩니다.
• 비핵심 자회사 매각이 반복적으로 실패하고 있습니다. 키이스트는 우선협상대상자 2곳이 선정된 뒤 진행 상황이 회사 공시로 확인되지 않고 있으며(언론은 370억원 규모 매각 무산을 보도), SM C&C는 원매자가 나타나지 않아 진행이 지연 중입니다. 「매각하면 마진이 개선된다」는 강세론의 두 번째 항목은 매각이 실제로 성사돼야만 성립합니다. 적자 자회사를 사려는 사람이 없다는 것은, 그 자산의 시장가치가 장부가에 훨씬 못 미친다는 뜻이기도 합니다. 추가 손상 가능성을 배제할 수 없습니다.
• SM 3.0의 이익 목표 미달은 경영진 예측력의 신뢰도를 낮춥니다. 2023년 회사가 공식 발표한 2025년 영업이익 목표 4,296억원 대비 실적은 1,830억원으로 42.6% 달성에 그쳤습니다. 영업이익률 35% 목표는 15.58%로 절반에도 못 미쳤습니다. 신인 데뷔도 「연 2팀 이상」 약속 대비 연 1~2팀에 머물렀습니다. 지금 회사가 제시하는 SM NEXT 3.0의 청사진 역시 같은 할인율로 봐야 합니다.
• 실물 음반 시장의 반등이 지속될지 불확실합니다. 2026년 상반기 4,953만장은 역대 최고치이지만, 이는 BTS 완전체 복귀(「아리랑」 422.4만장)라는 특수 요인이 컸습니다. 2024·2025년 2년 연속 감소했던 시장이 구조적으로 회복된 것인지, 단일 IP 효과인지는 아직 판단하기 이릅니다. 에스엠은 별도 매출의 43.1%가 음반·음원이므로 이 시장의 방향에 직접 노출돼 있습니다.

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

「3년 뒤 이 투자가 실패했다면, 무슨 일이 있었는가」를 먼저 상상하고 역산합니다.

10-1. Pre-mortem 서술 — 가장 개연성 높은 실패 시나리오

시나리오 A(확률 최고) — 「마진은 지켰으나 배수가 오르지 않는다」. 회사는 별도 영업이익률 19~20%를 유지하고 자회사도 일부 정리합니다. 그런데 카카오 지분 문제가 3년 내내 결론이 나지 않고, 에스파 재계약 협상이 2027년 내내 불확실성으로 남습니다. 주가는 70,000~90,000원 박스에서 횡보하고, 투자자는 배당 2.14%와 소각 효과 연 2% 남짓, 합계 연 4~5%의 수익만 얻습니다. 손실은 아니지만 기회비용을 지불하는 결과입니다. 이 시나리오에서 유일한 위안은 하방이 잘 막혀 있다는 점입니다.

시나리오 B — 「에스파 이탈」. 2027년 하반기 에스파 멤버 일부가 계약을 갱신하지 않습니다. 앨범·콘서트·MD·광고 매출이 동시에 타격을 받고, 별도 매출이 10% 이상 감소합니다. 고정비가 남아 있어 별도 영업이익률은 15%대로 내려가고, 연결 기준은 12%대가 됩니다. 정상화 순이익이 900억원대로 축소되면서 보수 시나리오 주당가치 44,500원 수준까지 조정됩니다. 현재가 대비 -41%입니다.

시나리오 C — 「지배주주 교체 후 자본배분 후퇴」. 카카오 지분이 재무적 투자자에게 넘어가고, 새 지배주주가 단기 배당 극대화나 반대로 자금 회수를 위한 무리한 사업 확장을 추진합니다. 자기주식 소각이 중단되고 비핵심 자회사 정리가 흐지부지됩니다. 마진은 유지되지만 「해자의 과실이 다시 소액주주에게 도달하지 않는」 상태로 회귀합니다. 이 시나리오가 §2-5의 판정을 뒤집는 유일한 경로입니다.

11.촉매(Catalyst) · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

권장 보유 기간은 2~4년입니다. 근거는 세 가지입니다. 첫째, 자회사 정리는 이미 착수됐으나 매각 상대방을 찾는 데 시간이 걸립니다(키이스트 1차 시도 무산). 둘째, 회계 기저 정상화는 2026년 4분기부터 자동으로 진행됩니다. 셋째, 최대 리스크인 에스파 계약 만료가 2027년 하반기이므로 그 이벤트를 통과해야 논지가 완결됩니다.

재평가 트리거의 순서는 다음과 같이 예상합니다. ① 2026년 하반기 — NCT 127 앨범 판매와 신인 데뷔로 「IP 파이프라인이 살아 있다」는 확인 → ② 2026년 4분기~2027년 상반기 — 회계 기저 정상화로 TTM PER이 헤드라인에서도 정상 표시 → ③ 2027년 — 에스파 재계약 결과와 자회사 매각 성사 여부가 동시에 결정되며 배수의 최종 방향이 정해집니다. 카카오 지분 처리는 이 순서와 무관하게 언제든 개입할 수 있는 와일드카드입니다.

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지

에스엠은 「해자는 늘 있었으나 그 과실이 주주에게 도달하지 않던 회사」였습니다. 2013년부터 2022년까지 창업자 개인회사로 영업이익의 35%가 빠져나갔고, 그 결과 시장은 이 회사를 「마진이 낮은 K팝 기업」으로 인식했습니다. 그 통로가 2022년 말 영구히 닫혔고, 지배구조가 바뀌었으며, 회사는 자기주식을 세 차례에 걸쳐 전량 소각하고 비핵심 자회사 정리에 착수했습니다. 그 결과가 FY2025 별도 영업이익률 20.55%입니다. 이는 국내 4사 중 최고이며, 「마진 1위」로 알려진 JYP의 연결 18.90%를 웃돕니다.

시장이 이 사실을 보지 못하는 이유는 세 겹의 가림막 때문입니다. 첫째, 자회사입니다. 38개 종속회사가 연결 마진을 5.0%p 깎아내려 별도 20.55%가 연결 15.58%로 보입니다. 둘째, 회계입니다. FY2025 순이익에 약 2,292억원의 비경상이익이 섞여 PER 5배라는 착시를 만들었고, 그 기저 때문에 2026년 실적이 「순이익 급감」으로 표시됩니다. 셋째, 계약과 지배구조의 불확실성입니다. 2026년 NCT에서 3명이 떠났고, 카카오 계열 41.50%의 향방이 정해지지 않았습니다.

v1.0은 세 번째 가림막만 정당한 할인 사유이고 첫 번째와 두 번째는 시간이 해결한다고 판단해 「매수」를 제시했습니다. v1.1은 이 판단을 수정합니다. 첫 번째 가림막(자회사)의 해소는 회사 공시가 아니라 본 리포트의 가정에 불과했고, 여기에 네 번째 가림막 — 지배주주지분의 35.5%에 달하는 영업권 — 이 새로 확인됐기 때문입니다. 자회사 매각이 성사되면 연결 마진이 6.5%p 개선되나, 그 진행을 뒷받침하는 회사 공시는 2023-01-20 보도자료와 2025-02-17 해명공시 이후 확인되지 않습니다. 회계 기저는 2026년 4분기부터 자동 정상화되며 이 부분만은 시간이 해결합니다. 그동안 투자자는 TTM PER 13.2배·EV/EBIT 7.1배·FCF 수익률 8.9%·배당 2.14%·순현금 시총의 20.3%라는 조건으로 기다립니다. 오너 관점의 세후이익 수익률은 9.9%로, 같은 날 기준 하이브의 3.4%보다 약 3배 높습니다.

14-2. 해자 등급 — 사전 A 대비 유지

14-3. 기대수익과 리스크의 비대칭성

해석: 단순 상방/하방 비율 0.65는 이상적인 비대칭(2:1 이상)에 못 미칩니다. 그럼에도 논지가 붕괴하지 않는다고 보는 근거는 확률 분포의 형태입니다. 보수 시나리오는 「에스파 이탈 + 자회사 정리 실패 + 시장 재둔화」라는 세 악재의 동시 발생을 전제하며, 각각의 확률이 독립적이지 않다고 보더라도 조건이 까다롭습니다. 반면 기본 시나리오는 「현 상태 유지」만으로 성립합니다. 또한 하방 -41.1%(주당 44,500원)에서의 시가총액 1조197억원은 순현금 3,508억원을 제외하면 EV 6,689억원으로, 별도 영업이익 1,670억원 대비 EV/EBIT 4.0배가 됩니다. 이 수준은 현실적으로 도달하기 어려운 가격입니다.

14-4. 확신도와 제안 비중

제안 비중은 1.5~2%입니다(v1.0의 3%에서 하향). 확신도 「중」과 세 개의 이산 이벤트(에스파 계약·카카오 지분·영업권 손상)를 함께 고려한 수치입니다. 참고로 본 프로젝트는 하이브에 1~2%, JYP에 관찰 판정을 제시했으며, 에스엠도 이제 같은 대역에 놓입니다. 정량 지표는 여전히 하이브보다 명확히 낫습니다 — §8B-2에서 대조한 대로 오너 수익률 9.9% 대 3.4%, 기본 시나리오 상방 +26.9% 대 -8.4%입니다. 그러나 「매수」에 필요한 것은 상대적 우월이 아니라 절대적 확신이며, v1.1의 검증 결과는 그 확신을 뒷받침하지 못합니다.

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

주요 출처

확인하지 못한 항목(미비점)

시세 검증 기록

애널리스트 추정치 미사용 원칙 재확인

본 리포트는 증권사 애널리스트의 추정치·목표주가·투자의견·컨센서스 수치를 본문에 일절 기재하지 않았습니다. 리서치 과정에서 일부 증권사 자료가 검색 결과에 노출됐으나 해당 수치는 인용하지 않았으며, 미래 목표치는 회사의 공식 IR 발표·보도자료·공시에 근거한 것만 사용했습니다(SM 3.0 2023-02 발표, SM NEXT 3.0 2026-01 발표). §5-2의 내재가치 3안과 §14-3의 기대수익 프로파일은 작성자 자체 가정에 기반한 시나리오이며, 어떤 외부 추정치도 참조하지 않았습니다.

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