XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

LG화학 051910 · KOSPI

시가총액 19조, 보유한 LG에너지솔루션 지분 시가 61조 — 시장은 석유화학·첨단소재·생명과학 본업을 마이너스로 평가하고 있습니다

0.결론 요약 (Executive Summary)

LG화학은 국내 최대 종합화학기업이자, 세계 2위권 배터리 셀 제조사 LG에너지솔루션의 지분 79.38%를 보유한 사실상의 사업지주회사입니다. 이 회사를 분석할 때 가장 먼저 던져야 할 질문은 사업의 우열이 아니라 산술입니다. 2026년 7월 31일 종가 기준으로 LG화학이 보유한 LG에너지솔루션 지분의 시장가치는 60조 9,257억원인 반면, LG화학 자신의 시가총액은 보통주 기준 18조 2,128억원(우선주 포함 근사 19조 4,300억원)에 불과합니다. 보유 지분가치가 자기 시가총액의 3.1~3.3배입니다.

해석: PER은 순손실로 산출 불가하고, PBR 0.58배·ROE −5.5%는 이 회사가 이익으로 평가받는 회사가 아님을 보여줍니다. 이 종목의 밸류에이션은 사실상 전부 §6(자산 렌즈)에서 결정됩니다.

0-1. 투자 성격 분류

딥밸류 자산주 + 사이클 레버리지 복합형입니다. 퀄리티 컴파운더가 아닙니다. 이익의 원천인 석유화학은 5년 연속 마진이 훼손됐고 FY2025에는 부문 영업손실 4,150억원을 기록했습니다. 회사 가치의 대부분은 보유 자산(LG에너지솔루션 지분)에서 나오며, 그 자산의 가격은 전기차·ESS 사이클과 미국 AMPC 정책에 연동됩니다. 즉 자산주의 외형을 띤 이중 사이클 레버리지입니다.

F/U 이벤트 팔로우업 로그

• 2026-08월 중 — 2026년 반기보고서 제출. 연결 현금흐름표(상반기 OCF·CAPEX)와 석유화학 CGU 영업권·유형자산 손상 재검토 결과 확인.
• 2026-09~10월 — 에틸렌 스프레드 3분기 평균 확정. 7월 31일 톤당 78달러에서 손익분기점(250달러) 회복 여부가 3분기 석유화학 손익을 결정합니다.
• 2026-10월 하순 — 3분기 실적발표 및 컨퍼런스콜. 회사가 예고한 역래깅 효과와 해상운임 상반기 대비 60% 상승의 실제 손익 영향, NCC 가동률(2분기 50% 중반) 추이.
• 2026-4분기 — ① 여수 NCC 2호 사업재편(LG화학·GS칼텍스) 정부 최종 승인 목표 시점. ② 여수 1 NCC 4년 주기 정기보수 예정. ③ 2차 PRS 발행 여부·규모.
• 2026-12월~2027-01월 — FY2026 결산배당 결정. FY2025 보통주 2,000원 대비 증감, 그리고 "지분 유동화 재원의 약 10% 주주환원" 공약의 실제 집행 여부.
• 2027-1분기 — 사업보고서. LG엔솔 지분율(현 79.38%) 변동, 연결 총차입금·순차입금, 신용등급 정기평정(AA+ 부정적 전망의 유지·하향).

1.사업 개요 · 이해 가능성

한 줄 정의: LG화학은 나프타를 분해해 에틸렌·프로필렌 등 기초유분과 ABS·PVC 같은 합성수지를 만드는 범용 석유화학 사업을 본체로 하고, 여기에 배터리 양극재·분리막과 반도체·디스플레이 소재를 다루는 첨단소재, 항암 신약과 백신의 생명과학, 작물보호제·비료의 팜한농을 얹은 뒤, 세계 2위권 배터리 셀 기업 LG에너지솔루션 지분 79.38%를 연결로 안고 있는 회사입니다.

이해 가능성(circle of competence) 관점에서 이 회사는 중간 난이도입니다. 석유화학은 원료(나프타)와 제품(에틸렌 등)의 가격 차이인 스프레드 하나로 손익의 대부분이 설명되는, 매우 단순하고 예측 불가능한 사업입니다. 문제는 여기에 배터리 셀이라는 완전히 다른 사이클을 가진 거대 자회사가 연결로 붙어 있어, 연결 재무제표만 보면 어느 사업이 돈을 벌고 어느 사업이 태우는지 분간이 되지 않는다는 점입니다. 본 리포트가 §1-3에서 LG에너지솔루션을 분리해 본업 손익을 별도 산출하는 이유가 여기에 있습니다.

1-1. 매출 구조 — 부문별 외부매출

해석: 외부매출 기준으로 보면 LG에너지솔루션이 절반, 석유화학이 38%입니다. 첨단소재는 외부매출이 2조 4,224억원(FY2024)에 불과한데, 같은 해 회사가 실적발표에서 밝힌 첨단소재 부문 총매출은 약 5.9조원 수준이었습니다. 그 차이 약 3.5조원이 LG에너지솔루션향 양극재 내부거래입니다. 이것이 이 회사 구조의 핵심입니다 — 첨단소재는 독립적 소재 회사가 아니라 LG엔솔의 사내 공급부서에 가깝습니다.

1-2. 부문별 실적 추이 (분기 공시 기준)

해석: 석유화학은 FY2025 네 분기 모두 적자였고 연간 −4,150억원이었습니다. 2026년 들어 1분기 +1,648억, 2분기 +4,265억으로 급반등했으나, 회사는 컨퍼런스콜에서 그 원인을 "원료가 상승에 따른 긍정적인 재고 래깅 효과"로 명시했고 3분기에는 역래깅을 예고했습니다. 실제로 에틸렌-나프타 스프레드는 2026년 4월 톤당 500달러를 넘었다가 7월 31일 78달러로 붕괴했습니다. 손익분기점 250달러를 크게 밑돕니다. 2분기 흑자는 회복이 아니라 회계적 시차입니다.

1-3. LG에너지솔루션을 제외한 '본업'의 5년 손익

해석: 이 표가 이 리포트에서 가장 중요한 표 중 하나입니다. 본업 영업이익률은 FY2021 17.2% → FY2022 6.8% → FY2023 1.7% → FY2024 1.5% → FY2025 −0.7%로 4년 연속 하락해 마침내 적자로 진입했습니다. 2021년의 17.2%는 코로나 특수(위생용품·포장재 수요 폭발)에 따른 비정상 호황이었으며, 이를 정상 마진으로 착각하면 안 됩니다. 2026년 상반기 5.2%는 앞서 지적한 래깅 효과의 산물입니다. 구조적 정상 마진은 2~4%대로 보는 것이 합리적이며, 이는 자본집약도(유형자산 56조원)를 고려하면 자본비용에 미달하는 수준입니다.

1-4. 사업부별 심층 설명

① 석유화학 (매출의 약 38%, FY2025 부문 영업손실 4,150억원)

여수·대산의 NCC(나프타분해설비)를 축으로 에틸렌·프로필렌·부타디엔 등 기초유분을 생산하고, 이를 원료로 ABS·PVC·PE·PP 등 합성수지와 아크릴·가소제를 만드는 완전 범용(commodity) 사업입니다. 제품은 표준화돼 있어 고객 전환비용이 사실상 0이며, 가격은 아시아 스팟 시황이 결정합니다. 회사가 가진 유일한 통제변수는 가동률과 제품 믹스입니다.

현재 이 사업의 상황은 다음과 같습니다. 2026년 3월 23일 회사는 여수 NCC 2공장 가동 중단을 공시했습니다. 공시상 중단 사유는 이란 사태 등에 따른 나프타 수급 차질이며, 해당 공장은 연간 약 2조 4,885억원(전체 매출의 약 5%) 규모를 담당한다고 밝혔습니다. 2026년 2분기 크래커 가동률은 50% 중반이었고, 회사는 하반기에도 나프타 소싱 불확실성으로 상반기 수준을 유지할 것이라고 밝혔습니다. 4분기에는 여수 1 NCC의 4년 주기 정기보수가 예정돼 있습니다.

② 첨단소재 (매출의 약 5%, FY2025 부문 영업이익 1,552억원)

전지재료(양극재·분리막)와 IT·전자소재(편광판 이후 재편, CCL·DAF·PID 등 반도체 소재, 디스플레이·전장 소재)로 구성됩니다. 매출의 큰 축인 양극재는 대부분 LG에너지솔루션으로 흘러가며, 앞서 본 바와 같이 FY2024 기준 내부거래가 약 3.5조원 규모였습니다. 전기차 캐즘으로 부문 매출이 25.1Q 1조 4,898억원에서 25.4Q 7,250억원으로 반토막 이상 났고, 25.4Q·26.1Q 연속 적자를 냈습니다.

회사는 2026년 2분기 컨퍼런스콜에서 ① 3분기 내 2170 업그레이드 원통형 양극재 신규 고객 공급 개시, 4분기부터 본격 매출 기여, ② 분리막 사업 2026년 전년 대비 약 40% 성장, ESS용이 매출의 60~70% 차지, ③ 전자소재를 현재 약 1조원에서 2030년 2조원으로 확대(비메모리 CCL은 글로벌 3사에 공급 중, SGF는 2분기부터 양산)를 밝혔습니다. 다만 회사 스스로 양극재는 올해 목표 미달을 인정했고, 회복 시점을 2027년으로 제시했습니다.

③ 생명과학 (매출의 약 3%, FY2025 부문 영업이익 1,278억원)

백신·당뇨·성장호르몬 등 기존 사업에 2023년 인수한 미국 항암 전문기업 아베오 파마슈티컬스(AVEO, 인수금액 약 5.7억 달러)가 더해진 구조입니다. FY2025 매출 약 1조 3,533억원, 영업이익 1,278억원(영업이익률 9.4%)으로 본업 네 사업부 중 마진이 가장 높습니다. R&D 투자는 2025년 3,730억원으로 그룹 전체 R&D의 35.3%를 차지합니다.

파이프라인은 두경부암 치료제 파이클라투주맙(글로벌 임상 3상), 희귀비만 치료제 비바멜라곤(임상 2상), 아토피피부염 치료제 젝티비모드(임상 2상), 6가 혼합백신(임상 2상) 등입니다. 회사는 자체 AI 신약 플랫폼 'MediX'를 구축해 항체 발굴 기간을 절반으로 단축하는 것을 목표로 하고, 항암 신약 6개 과제의 적기 출시를 제시했습니다. 자본배분 관점에서 아베오 인수는 아직 판정 유보입니다 — 부문 이익률은 개선됐으나, 7,000억원대 인수의 회수를 정당화할 신약 출시는 아직 없습니다.

④ 팜한농 (매출의 약 1.7%, FY2025 부문 영업이익 374억원)

작물보호제·비료·종자 사업으로, 국내 농자재 1위입니다. 계절성이 강해 상반기에 이익이 몰리고 3분기에 적자를 내는 패턴이 반복됩니다(25.3Q −200억원). 규모가 작아 전사 손익에 미치는 영향은 제한적이나, 내수 기반의 안정적 현금창출원이라는 점에서 매각 시 유동화 자산으로 거론될 수 있습니다.

⑤ LG에너지솔루션 (연결 매출의 약 52%)

2020년 12월 1일 전지사업부문 물적분할로 설립되어 2022년 1월 유가증권시장에 상장했습니다. LG화학은 2026-07-31 기준 185,749,175주(79.38%)를 보유합니다. FY2025 연결 매출 23조 6,718억원, 영업이익 1조 3,461억원이었으나 2026년 상반기에는 945억원 영업손실입니다. 본 프로젝트의 별도 리서치 결론은 패스(B · Narrow)로, AMPC(미국 첨단제조생산세액공제)를 제외하면 3년 반 누적 2,442억원 적자이며 CATL과의 수익성 격차가 6.42%p에서 22.40%p로 3.5배 확대됐습니다.

1-5. 산업 구조와 회사의 위치

해석: 국내 석유화학은 산업 전체가 적자입니다. 이 상황에서 LG화학 본업이 −0.7%의 영업손실률로 버티는 것은 롯데케미칼·한화솔루션 대비 상대적 우위이지만, 이는 석유화학 외 사업(첨단소재·생명과학·팜한농)이 3,204억원의 이익으로 석유화학 손실 4,150억원을 상쇄했기 때문입니다. 석유화학 자체의 경쟁력이 우월해서가 아니라 포트폴리오 분산 덕분이라는 점을 정확히 구분해야 합니다.

1-6. 10년 뒤 사업 존속 예측

결론: 회사는 존속하되, 2036년의 LG화학은 오늘의 LG화학과 상당히 다른 회사일 것입니다. 근거는 다음 네 가지입니다.

• 근거 1 — 석유화학 capacity는 확실히 줄어듭니다. 정부는 국내 석유화학 생산량의 30% 감축을 목표로 사업재편을 추진 중이며, 2026년 7월 20일 여천NCC·롯데케미칼·한화솔루션·DL케미칼의 여수 1호 재편안(NCC 2기·139만톤 3년 중단)이 승인됐습니다. LG화학은 GS칼텍스와 여수 2호 재편을 논의 중이며 가동 중단된 2공장이 대상으로 거론됩니다. 10년 뒤 LG화학의 에틸렌 capacity는 지금보다 줄어 있을 가능성이 높습니다.
• 근거 2 — 그러나 화학 수요 자체는 사라지지 않습니다. 플라스틱·합성고무는 대체재가 제한적이며, 회사는 고부가 제품(SSBR, IPA, 초고중합 PVC) 매출 비중을 2026년 10%에서 2030년 25% 이상으로 높이겠다고 공식 제시했습니다. 범용 축소 + 스페셜티 확대의 방향은 일본 화학사(미쓰이·스미토모)가 20년에 걸쳐 걸어온 경로와 동일합니다.
• 근거 3 — 무게중심이 첨단소재로 이동합니다. 회사는 전자소재를 2030년 2조원으로 키우고 AI 서버·반도체 관련 소재 M&A를 검토한다고 밝혔습니다. 2035년까지 R&D 15조원 투자 계획도 언급됐습니다. 다만 이 전환은 LG엔솔 지분 유동화 재원에 의존하므로, 유동화 속도가 곧 전환 속도입니다.
• 근거 4 — 지배구조는 유지됩니다. (주)LG가 24,670,331주(보통주 기준 34.95%)를 보유한 최대주주이며, LG그룹의 화학 중간지주 역할을 하는 구조는 바뀔 이유가 없습니다. 다만 LG엔솔 지분율을 70%까지 낮추는 계획이 완료되면 연결 범위와 재무제표의 모습은 크게 달라집니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

결론부터 적습니다. LG화학의 본업에는 의미 있는 경제적 해자가 없습니다. 사전 해자등급 B+에서 B− · Narrow로 하향합니다. 근거는 단순합니다 — 해자란 "경쟁자가 따라올 수 없는 원천으로 초과이익을 지속하는 구조"인데, LG화학 본업의 영업이익률은 FY2021 17.2%에서 FY2025 −0.7%로 5년 만에 18%p 붕괴했습니다. 초과이익이 사라진 것이 아니라 정상이익 자체가 사라졌습니다.

2-2. 해자 유형 진단

2-3. 수익성 지표 5년 추세

해석: FY2025에 연결 영업이익이 전년 대비 28.8% 증가(9,168→11,809억)했음에도 지배주주는 1조 8,194억원의 순손실을 냈습니다. 이 괴리는 두 가지에서 옵니다. ① 석유화학 CGU 영업권 손상 1조 2,786억원(FY2025 감사보고서 핵심감사사항에 "시장 여건 악화"로 기재), ② 늘어난 차입금에 따른 금융비용. 그리고 비지배지분(LG엔솔 20.62%)에는 오히려 8,423억원의 이익이 배분됐습니다. 연결 영업이익 증가분의 대부분이 LG엔솔 몫이었고, 손실은 모회사 주주가 떠안았습니다.

2-4. 경쟁자 대비 수익성 격차 (가장 중요)

해석: 규격서 §D의 판단 순서를 적용하면 — ① 자사 수익성 격차: 글로벌 대비 열위, 국내 대비 소폭 우위. ② 경쟁자 상태: 국내 경쟁자는 적자이나 진짜 경쟁자는 흑자를 내는 중동·중국입니다. ③ 격차의 지속성: 원료 접근성의 차이는 규제나 특허가 아니라 지질학에서 오므로 영구적입니다. 따라서 "경쟁자가 적자면 해자가 강하다"는 §D-2 원칙을 여기에 적용하면 안 됩니다. 국내 경쟁자의 적자는 한국 석유화학 산업 전체의 위기이지 LG화학의 경쟁우위가 아닙니다.

2-5. 가격결정력 평가

범용 석유화학의 가격결정력은 없습니다. 이를 정량적으로 확인하는 가장 좋은 지표가 에틸렌-나프타 스프레드입니다.

해석: 4월 500달러 → 7월 31일 78달러. 석 달 만에 스프레드가 84% 사라졌습니다. 회사가 통제할 수 있는 변수가 하나도 없다는 사실을 이보다 잘 보여주는 데이터는 없습니다. 2분기 석유화학 영업이익 4,265억원은 4월의 고스프레드 재고가 2분기 매출원가로 흘러간 결과이며, 3분기에는 정확히 반대 방향으로 작동합니다. 여기에 회사는 해상운임이 상반기 대비 약 60% 상승했다고 밝혔습니다.

2-6. 해자 추세 — 확대인가 축소인가

축소입니다. 세 가지 지표가 모두 같은 방향을 가리킵니다.

2-7. 재투자 활주로 (Reinvestment Runway)

버핏이 좋아하는 사업은 "높은 ROIC로 재투자할 곳이 많은" 사업입니다. LG화학은 정반대입니다. 회사는 CAPEX를 FY2024 2조 3,000억원(LG엔솔 제외) → FY2025 2조 9,000억원 → FY2026 1조 7,000억원으로 줄이고, 향후 2~3년 연간 2조원 이하로 관리하겠다고 공식 발표했습니다. 중장기 계획도 기존 4조원대에서 2~3조원대로 재조정했습니다.

이는 두 가지로 해석됩니다. 긍정적 해석은 현금 소각을 멈추고 규율을 회복하는 신호입니다. 부정적 해석은 회사 스스로 "높은 수익률로 투자할 곳이 없다"고 인정한 것입니다. 실제로 회사는 성장 재원을 자체 현금흐름이 아니라 LG엔솔 지분 유동화에서 조달하겠다고 밝혔습니다. 재투자 활주로가 사업 내부가 아니라 자산 매각에 있다는 뜻이며, 이는 컴파운더가 아니라 자산 재배치 스토리입니다.

3.경영진 · 자본배분

3-1. 최대주주 및 지분 구조

해석: 최대주주 지분이 34.98%로 절대적 지배력에는 못 미칩니다. 이는 양면적입니다. 소액주주 요구에 상대적으로 민감할 수 있다는 점은 긍정적이나, 동시에 (주)LG의 배당 수취 필요가 LG화학의 배당 정책에 영향을 미친다는 점은 부정적입니다. 실제로 FY2025 연결 순손실 9,771억원에도 불구하고 보통주 2,000원의 배당을 결정했습니다.

3-2. 자본배분 이력

해석: 배당은 FY2021 12,000원에서 FY2024 1,000원으로 92% 삭감됐습니다. 회사는 IR 페이지에서 "지난 10년간 연결 순이익의 30% 이상을 배당해 왔으나, 2023~2025년은 배터리 사업과 신성장동력 투자를 위해 배당성향을 30%에서 20%로 단계적으로 조정했다"고 밝혔습니다. FY2025에 2,000원으로 소폭 회복한 것은 순손실 상황에서의 결정이므로 배당 여력이 아니라 (주)LG의 배당 수취 필요와 주주 달래기로 해석하는 것이 정직합니다.

3-3. 인센티브 정렬과 약속-이행 일치

경영진의 약속과 실제 이행을 대조하면 다음과 같습니다.

해석: 매출·이익 목표는 반복적으로 미달했고, 재무 구조조정 약속(PRS·CAPEX 축소)은 대체로 지켜졌습니다. 이 패턴은 경영진이 시황을 낙관적으로 보는 경향이 있으나 재무 규율은 있다는 것을 시사합니다. 투자자 입장에서는 "회사가 제시하는 사업 목표는 할인해서 듣고, 유동화·비용 관련 약속은 상대적으로 신뢰"하는 것이 합리적입니다.

3-4. 한국주 특유 — 지배구조와 밸류업

LG화학의 지배구조 논점은 물적분할 후 자회사 상장(2020년 분할, 2022년 LG엔솔 상장)이라는 한국 자본시장의 대표적 주주가치 훼손 사례에서 출발합니다. LG화학 주주는 배터리 사업의 성장을 온전히 누리지 못했고, 그 결과가 오늘의 극단적 지주회사 할인입니다.

회사는 2025년 11월 LG그룹 8개 상장사와 함께 기업가치 제고 계획을 공시했습니다. LG화학 부분의 핵심은 ① 2028년까지 ROE 10% 이상(LG엔솔 제외 기준), ② LG엔솔 지분 약 70% 수준까지 유동화를 계획에 명문화, ③ 유동화 재원의 약 10%를 주주환원에 배분, ④ 중장기 배당성향 30% 복원(ROE 10% 달성 및 LG엔솔 배당 본격화 이후)입니다.

4.재무 분석

4-1. 핵심 재무 5년 추이 (연결)

해석: 이 표가 이 회사의 진짜 문제를 보여줍니다. 최근 4년 중 확인 가능한 3개 연도(FY2022·FY2024·FY2025)에서 FCF가 각각 −7조 8,364억, −7조 6,026억, −5조 6,227억원입니다. 3년간 21조원 넘는 현금을 태웠습니다. FY2021도 −2,638억원으로 마이너스였습니다. 영업이익이 5조원이던 FY2021조차 FCF는 음수였다는 사실은, 이 사업 모델이 구조적으로 자본을 삼키는 구조임을 뜻합니다. 그 대부분은 LG에너지솔루션의 배터리 공장 증설이었고, 그 결과가 오늘의 순차입금 22조원입니다.

4-2. LG에너지솔루션 연결 왜곡 제거 — 본업 현금흐름

연결 현금흐름표만 보면 "OCF 8조 2,339억원"이라는 숫자가 건전해 보이지만, 그 대부분은 LG에너지솔루션의 감가상각비(연결 기준 2025년 3분기 누계 3조 4,024억원, 연환산 약 4조 5,000억원)와 AMPC 관련 유입입니다. 본업의 실체를 보려면 별도(개별) 재무제표를 봐야 합니다.

4-3. 재무 건전성

해석: 부채비율 114.5%는 국내 대기업 기준으로 극단적이지 않습니다. 문제는 속도와 이익창출력의 괴리입니다. 총차입금은 2021년말 14조 7,657억원에서 2026년 3월말 35조 6,548억원으로 4년 3개월 만에 2.4배가 됐고, 같은 기간 연결 영업이익은 5조 264억원에서 1조 1,809억원(FY2025)으로 77% 줄었습니다. 그 결과 총차입금/EBITDA는 1.9배 → 6.2배로 3.3배 악화됐습니다. 나이스신용평가는 이 비율(순차입금/EBITDA 기준)이 3배를 초과하는 수준이 장기간 지속될 것으로 전망되면 등급 하향을 검토한다고 밝혔고, 한국신용평가는 2026년 4월 24일 등급전망을 '안정적'에서 '부정적'으로 조정했습니다(무보증사채 AA+ 유지).

4-4. 현금 전환율

4-5. 회계상 주의 신호

• 석유화학 CGU 영업권 손상 1조 2,786억원 (FY2025). FY2025 연결감사보고서는 이를 핵심감사사항으로 지목하며 "시장 여건 악화(deteriorating market conditions)"를 사유로 기재했습니다. 영업이익이 늘었는데도 지배주주 순손실 1조 8,194억원이 난 가장 큰 이유입니다. 중요한 함의는 이것이 끝이 아닐 수 있다는 점입니다 — 유형자산 장부가 56조 4,582억원 중 석유화학 설비의 비중이 크고, 가동률이 50%대에 머물면 유형자산 손상 검토 압력이 이어집니다.
• 별도 순이익과 별도 영업손익의 극단적 괴리. FY2025 별도 영업손실 2,105억원 vs 별도 당기순이익 1조 3,680억원. 차이 1조 5,785억원은 영업외 항목입니다. PRS 관련 처분·평가 손익과 자회사 관련 항목이 포함된 것으로 추정되나, 세부 내역은 확인하지 못했습니다(§출처 미비점 기록). 지속 가능한 이익이 아니라는 점만은 분명합니다.
• PRS의 경제적 실질. 1차 PRS는 형식상 575만주 매각이지만, 주가 변동분을 3년간 정산하는 구조이므로 경제적 익스포저는 LG화학에 남아 있습니다. 기준가 347,500원 대비 2026-07-31 종가는 328,000원으로, 단순 계산 시 575만주 × 19,500원 = 약 1,121억원의 정산 부담이 잠재합니다(2026년 5월 고점 48만원 시점에는 약 7,619억원의 평가이익 상태였습니다). 지분율은 79.38%로 낮아졌지만 주가 리스크는 여전히 81.84% 수준으로 지고 있다고 보는 것이 보수적입니다.
• 재고자산 8조 1,773억원(FY2025말). 전년 8조 8,474억원 대비 7.6% 감소했으나, 스프레드가 붕괴한 3분기에 재고평가손실 가능성이 있습니다. 회사가 예고한 '역래깅'의 회계적 표현이 바로 이것입니다.
• 매출채권 급감. 유동 매출채권이 8조 1,660억원(FY2024말)에서 6조 7,247억원(FY2025말)으로 17.6% 줄었습니다. 매출 감소(−5.7%)보다 훨씬 큰 감소폭으로, 별도 OCF 급증(1조 6,603억→3조 1,821억원)의 상당 부분이 운전자본 회수였음을 시사합니다. 이는 반복 가능한 현금흐름이 아닙니다.

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 비교

해석: 전통적 멀티플이 전부 무의미합니다. PER은 산출 불가, EV/EBIT은 51배, FCF 수익률은 음수입니다. 버핏 렌즈에서 이 회사는 "이해 가능하고, 해자가 있고, 정직한 경영진이 운영하며, 합리적 가격"이라는 4대 조건 중 해자와 가격 두 가지에서 명확히 탈락합니다. 이 종목의 밸류에이션은 오직 SOTP로만 성립합니다.

5-2. SOTP — 이 리포트의 핵심

5-3. 지주회사 할인은 정당한가

할인을 정당화하는 논거와 반박을 각각 정리합니다.

5-4. 내재가치 추정 (3안)

해석: 기본 시나리오에서 상방 +29.0%, 보수 시나리오에서 하방 −42.0%입니다. 비대칭성이 불리합니다. 낙관 시나리오의 +140%는 매력적이지만, 그 전제(LG엔솔 주가 +28% 회복 + 지주 할인 35%로 축소 + 본업 영업이익 1조 5,000억원 회복)가 세 가지 모두 동시에 성립해야 합니다. 안전마진 관점에서 현재 주가는 기본 시나리오 대비 22.5% 할인 상태이나, 벤저민 그레이엄이 요구했던 33% 이상의 마진에는 못 미칩니다.

5-5. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

이 회사를 통째로 사서 상장폐지한다고 가정하겠습니다. 지불액은 시가총액 19조 4,276억원 + 인수 프리미엄(30% 가정) = 약 25조 2,600억원이며, 여기에 연결 순차입금 27조 1,000억원을 승계합니다.

인수 직후 할 수 있는 일은 명확합니다. LG엔솔 지분 9.38%p(70% 초과분)를 매각하면 21,939,000주 × 328,000원 = 약 7조 1,960억원(세전)이 들어옵니다. 세후로는 약 5조 5,000억원입니다. 이것만으로 인수대금의 22%를 즉시 회수합니다. 남은 70% 지분(53조 7,300억원 상당)은 자산으로 보유합니다.

반면 세후 이익 회수기간은 계산이 불가능합니다. FY2025 연결은 순손실이고, 본업은 영업손실이기 때문입니다. 별도 FCF 2조 2,086억원으로만 계산하면 25조 2,600억원 ÷ 2조 2,086억원 = 11.4년이나, 이 FCF에는 운전자본 회수라는 일회성이 포함돼 있어 신뢰도가 낮습니다. 오너 관점에서 이 회사의 매력은 이익이 아니라 오로지 자산의 매각가치입니다.

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈)

6-1. 자산주 여부 — 결론

6-2. NCAV (Net Current Asset Value)

해석: NCAV는 −21조 4,292억원, 주당 −273,748원입니다. 그레이엄식 순유동자산 기준으로는 최악에 가까운 종목입니다. 순차입금 22조원이 시가총액 19.4조원을 초과합니다. 이는 이 종목의 하방이 "장부상 유동자산"으로 전혀 방어되지 않는다는 뜻이며, 슐로스식 저PBR 접근을 그대로 적용하면 안 되는 이유입니다.

6-3. PBR 0.58배는 하방을 방어하는가

PBR 0.58배라는 숫자만 보면 "순자산의 절반 가격"으로 보입니다. 그러나 장부가의 구성을 뜯어보면 판단이 달라집니다.

6-4. 별도 기준 조정 순자산가치(NAV) — 올바른 자산 렌즈

6-5. 숨은 자산과 부실 자산

6-6. 가치 실현 경로

해석: 가치 실현 경로는 존재하되 주주에게 직접 오는 몫이 매우 작습니다. 회사가 공시한 대로라면 향후 5년간 유동화되는 8조 7,000억원 중 주주환원은 약 8,700억원, 현 시가총액의 4.5%입니다. 이것이 시장이 60~68% 할인을 매기는 가장 현실적인 이유입니다. 할인을 줄이려면 유동화 재원의 주주환원 비율(현 10%)이 올라가야 합니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍 3가지

① 정부 주도 석유화학 사업재편(↑). 산업통상자원부는 국내 석유화학 생산량의 30% 감축을 목표로 사업재편을 추진하고 있으며, 2026년 7월 20일 여수 1호 재편안(여천NCC·롯데케미칼·한화솔루션·DL케미칼, NCC 2기 139만톤 3년 중단)을 승인했습니다. 정부는 금융 6,500억원 이상을 포함해 7,000억원 이상의 지원 패키지를 제공했습니다. LG화학은 GS칼텍스와 여수 2호 재편을 논의 중이며, 이미 가동을 멈춘 2공장이 대상으로 거론됩니다. 이것이 성사되면 ① 손실 설비 제거, ② 정부 지원, ③ 국내 공급 축소에 따른 스프레드 개선이라는 세 가지 효과가 동시에 발생합니다. LG화학 본업 정상화의 유일하게 신뢰할 만한 경로입니다.

② ESS 수요 폭발과 분리막·전자소재(↑). 회사는 2026년 분리막 사업이 전년 대비 약 40% 성장하고, ESS용이 분리막 매출의 60~70%를 차지할 것이라고 밝혔습니다. AI 데이터센터 전력 인프라 투자가 2027년까지 확대되면서 ESS 수요가 구조적으로 늘어납니다. 전자소재는 비메모리 CCL을 글로벌 3사에 공급하기 시작했고, 회사는 이 사업을 현재 약 1조원에서 2030년 2조원으로 확대한다는 목표를 제시했습니다. 반도체 패키징 소재(DAF, PID)와 유리기판 대응 기술 개발도 진행 중입니다. 전기차 캐즘의 대체 성장축이 실제로 작동하기 시작한 첫 신호입니다.

③ 생명과학의 이익률 확대와 파이프라인 성숙(↑). FY2025 매출 약 1조 3,533억원, 영업이익 1,278억원(이익률 9.4%, 전년 8.3%에서 개선). 두경부암 치료제 파이클라투주맙이 글로벌 임상 3상에, 5개 항암 후보물질이 임상 1상에 있습니다. 회사는 자체 AI 신약 플랫폼 'MediX'와 외부 협력(단백질 설계 AI 기업 갤럭시, 영국 랩지니어스)을 통해 항체 발굴 기간을 절반으로 단축하는 것을 목표로 합니다. 규모는 작지만 본업 중 유일하게 마진이 확대되는 사업입니다.

7-2. 역풍 2가지

① 중국·중동 신증설로 인한 구조적 공급 과잉(↓). 이것이 압도적으로 큰 역풍입니다.

해석: 한국이 30%를 줄이는 동안 중국은 매년 9%씩 늘리고, 국내에서도 샤힌 프로젝트가 180만톤을 새로 넣습니다. 한국의 감축이 글로벌 수급을 개선할 규모가 되지 못합니다. 한국 석유화학의 감축은 글로벌 균형 회복이 아니라 질서 있는 퇴장에 가깝습니다. 이것이 §2에서 석유화학을 '회복 가능한 사이클'이 아니라 '구조적 사양 산업'으로 판정한 이유입니다.

② EV 캐즘의 양극재 전이와 LG엔솔 실적 부진(↓). LG에너지솔루션의 가동률은 73.6%에서 47.6%로 떨어졌고, 2026년 상반기 945억원 영업손실입니다. 이는 두 경로로 LG화학을 때립니다. 첫째, 첨단소재 매출 직격 — 양극재의 최대 고객이 LG엔솔이므로 부문 매출이 25.1Q 1조 4,898억원에서 25.4Q 7,250억원으로 반토막 났습니다. 둘째, 보유 지분가치 하락 — LG엔솔 주가는 52주 최고 527,000원에서 2026-07-31 328,000원으로 37.8% 하락했고, 이는 곧 LG화학 NAV의 37.8% 감소를 뜻합니다. 회사는 2026년 양극재 출하 목표(전년 대비 40% 증가) 미달을 스스로 인정했습니다.

7-3. 모니터링 포인트

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 주가 추이

해석: 2026년 상반기의 주가는 완전히 에틸렌 스프레드를 따라갔습니다. 4월 스프레드가 500달러를 넘자 주가는 437,500원까지 갔고, 7월 스프레드가 78달러로 붕괴하자 258,000원으로 41% 빠졌습니다. 3개월 만의 41% 하락은 기업의 본질가치가 아니라 상품 가격의 변동을 반영한 것입니다. 이는 이 종목이 사실상 에틸렌 스프레드와 LG엔솔 주가에 대한 2중 레버리지 상품임을 확인해 줍니다.

8-2. 현재 주가 상황의 3가지 원인

원인 1 — 석유화학 사이클의 구조적 하락. FY2021 본업 영업이익률 17.2%에서 FY2025 −0.7%로의 붕괴가 주가의 근본 원인입니다. 2021년 고점 대비 주가가 4분의 1 토막 난 것은 이익 체력이 실제로 그만큼 사라졌기 때문입니다. 이는 심리적 저평가가 아니라 펀더멘털 훼손입니다.

원인 2 — LG에너지솔루션 주가 하락과 오버행. LG엔솔은 52주 최고 527,000원에서 328,000원으로 37.8% 하락했습니다. LG화학 NAV의 79%가 여기에 걸려 있으므로 직접 전이됩니다. 여기에 회사가 총 10조 7,000억원 규모 PRS를 2031년까지 진행하겠다고 공시하면서, LG엔솔에는 오버행 부담이, LG화학에는 자산 가격 하락 부담이 동시에 생기는 자기강화적 악순환이 형성됐습니다. 실제로 1차 PRS 계약 후 LG엔솔 주가는 475,500원에서 385,500원으로 하락했습니다.

원인 3 — 신용등급 전망 하향과 배당 삭감. 한국신용평가가 2026년 4월 24일 등급전망을 '부정적'으로 낮췄고, 나이스신용평가도 유사한 판단을 내렸습니다. 배당은 FY2021 12,000원에서 FY2024 1,000원으로 92% 삭감됐다가 FY2025 2,000원으로 소폭 회복했을 뿐입니다. 배당주 투자자와 신용도 기반 기관투자자가 동시에 이탈했습니다.

8-3. 핵심 판단 — 해자 훼손인가 사이클 저평가인가

8-4. 밸류트랩 여부

밸류트랩의 정의를 "싸 보이지만 시간이 지날수록 내재가치가 함께 하락해 결코 수렴하지 않는 종목"이라고 하면, LG화학은 부분적 밸류트랩입니다. 판정 근거를 표로 정리합니다.

8B.한국주 특화 — 동종 비교

8B-1. 국내 석유화학 정면 비교

해석: 이 표에서 가장 중요한 발견은 금호석유화학입니다. FY2025에 국내 화학사 중 유일하게 2,718억원의 흑자를 냈고, 그 이유는 범용 NCC를 보유하지 않았기 때문입니다. 합성고무·페놀유도체라는 상대적 특화 영역에 머문 것이 사이클 방어력이 됐습니다. 이는 LG화학이 추진하는 "고부가 비중 2026년 10% → 2030년 25%" 전략의 방향이 옳다는 것을 증명하는 동시에, 그 전환이 완료되기까지 4년간 범용 노출을 그대로 안고 가야 한다는 사실도 함께 보여줍니다.

8B-2. 지주회사 할인의 국내 비교 관점

8B-3. 균형 잡힌 반론 — 시장이 옳을 수 있는 이유

9.Bull / Bear Case

9-1. 강세론 (Bull Case)

• 67% 자산 할인 — 절대 수준이 극단적입니다. 조정 NAV(세후) 59조 4,264억원 대비 시가총액은 19조 4,276억원으로 32.7%에 불과합니다. 주당 조정 NAV는 759,150원인데 주가는 258,000원입니다. 세금과 70% 유지 제약을 모두 반영해도 설명 가능한 할인은 50~60% 수준이므로, 초과 할인 5~9조원은 시장의 과잉 비관입니다. 시가총액의 30~46%에 해당하는 규모입니다.
• 석유화학 사업재편이 정부 승인을 받으면 게임이 바뀝니다. 여수 1호가 2026년 7월 20일 승인되면서 7,000억원 이상의 지원 패키지가 확정된 선례가 생겼습니다. LG화학의 여수 2호가 연내 승인되면 ① 만성 적자 설비의 제거, ② 정부 금융·세제 지원, ③ 손상 처리 완료로 인한 장부 정리라는 세 효과가 동시에 발생합니다. 본업 손익분기점이 구조적으로 낮아집니다.
• 본업의 별도 기준 현금창출력은 이미 플러스로 돌아섰습니다. 별도 FCF는 FY2024 1,671억원에서 FY2025 2조 2,086억원으로 급증했고, 별도 순차입금은 8조 5,956억원에서 4조 8,558억원으로 3조 7,398억원 줄었습니다. 연결의 현금 소각은 LG엔솔에서 나오는 것이며, LG화학 본체는 이미 디레버리징 중입니다.
• 성장축이 배터리에서 반도체·ESS로 이동하고 있습니다. 비메모리 CCL을 글로벌 3사에 공급하기 시작했고, 분리막은 2026년 40% 성장 전망(ESS용 비중 60~70%), 전자소재는 2030년 2조원 목표입니다. AI 데이터센터와 전력 인프라라는 전기차와 무관한 수요에 올라타고 있으며, 회사는 이 영역에서 M&A도 검토 중이라고 밝혔습니다.
• 2026년 2분기 실적이 보여준 이익 레버리지. 석유화학 부문은 25.4Q −2,390억원에서 26.2Q +4,265억원으로 6,655억원이 뒤집혔습니다. 가동률 50% 중반에서 나온 숫자입니다. 스프레드가 정상화되고 가동률이 75%로 복귀하면 이익 레버리지는 매우 큽니다.

9-2. 약세론 (Bear Case)

• 석유화학은 회복 가능한 사이클이 아니라 구조적 사양 산업입니다. 중국 에틸렌 생산량은 2026년 +9.1%, 2027년 +9.8%로 계속 늘고, 한국은 30%를 줄여야 합니다. 이는 사이클의 저점이 아니라 산업의 축소 국면입니다. 나프타 크래커는 에탄·셰일 대비 영구적 원가 열위이며, 이 격차는 경영으로 좁힐 수 없습니다.
• 2026년 2분기 흑자는 회계적 시차입니다. 회사가 직접 "재고 래깅 효과"라고 밝혔고, 3분기 역래깅을 예고했습니다. 에틸렌 스프레드는 4월 500달러에서 7월 31일 78달러로 무너졌고 손익분기점 250달러를 크게 밑돕니다. 여기에 해상운임 60% 상승이 겹칩니다. 3분기 석유화학은 다시 적자로 갈 가능성이 높습니다.
• 자산의 질이 낮습니다. LG화학 가치의 79%를 차지하는 LG에너지솔루션은 별도 리서치에서 패스 판정을 받았습니다. AMPC 누적 4조 2,344억원이 누적 영업이익 3조 9,902억원을 초과해 본업은 3년 반 누적 2,442억원 적자, CATL과의 격차는 6.42%p에서 22.40%p로 3.5배 확대, 가동률은 47.6%입니다. 싼 가격에 사는 자산이 좋은 자산이 아닙니다.
• 재무가 빠르게 악화되고 있습니다. 총차입금 14조 7,657억원(2021말) → 35조 6,548억원(2026-03말), 총차입금/EBITDA 1.9배 → 6.2배. 두 신용평가사가 2026년 4~6월 등급전망을 '부정적'으로 낮췄습니다. 순차입금 22조원이 시가총액 19.4조원을 초과합니다. 등급이 실제로 하향되면 조달비용 상승과 유동화 압박이 동시에 가중됩니다.
• 주주에게 오는 몫이 너무 작습니다. 유동화 재원의 10%만 주주환원, 배당수익률 0.78%, 배당은 FY2021 대비 83% 낮은 수준입니다. 지주회사 할인은 주주에게 현금이 오기 시작할 때 좁혀지는데, 회사의 공식 계획대로면 향후 5년간 주주 몫은 시가총액의 4.5%에 불과합니다.

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

2년 뒤 이 투자가 실패했다고 가정하고, 그 원인을 미리 적어 봅니다.

10-1. 가장 그럴듯한 실패 시나리오

2028년에 이 투자를 돌아보며 가장 유력한 실패 서사는 다음과 같습니다. "2026년 하반기 역래깅으로 석유화학이 다시 적자로 돌아섰고, 여수 2호 재편은 GS칼텍스와의 지분 구조 협상이 길어져 2027년으로 밀렸다. 그 사이 LG엔솔은 ESS로 매출은 늘었지만 AMPC 축소로 영업이익이 다시 마이너스로 갔고 주가는 25만원대로 내려앉았다. LG화학 NAV는 47조원으로 줄었고, 주가는 20만원 아래에서 여전히 NAV의 30%대에 머물렀다. 회사는 2차 PRS로 2조원을 조달했지만 전액을 차입금 상환에 썼고 배당은 2,000원을 유지했다. 할인은 좁혀지지 않았다."

이 서사에서 주목할 점은 어느 하나도 극단적 가정이 아니라는 것입니다. 모두 현재 추세의 단순 연장입니다. 이것이 이 종목을 '매수'가 아니라 '관찰'로 두는 이유입니다.

11.촉매 · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

적정 보유 기간은 3~5년입니다. 회사가 공시한 유동화 일정이 2031년까지이고, 석유화학 사업재편의 실행·효과 발현에 2~3년이 걸리며, 첨단소재의 성장축 전환도 2027년 이후를 겨냥하고 있기 때문입니다. 1~2년 관점의 투자는 에틸렌 스프레드와 LG엔솔 주가에 대한 방향성 베팅에 불과하며, 그것은 본 리포트의 분석 영역이 아닙니다.

재평가 트리거의 우선순위는 다음과 같습니다. 1순위 — 유동화 재원의 주주환원 비율 상향(10%→30% 등). 이것이 발표되면 할인은 즉시 좁혀집니다. 2순위 — 여수 2호 재편 승인. 본업 EV가 마이너스에서 플러스로 전환할 근거가 생깁니다. 3순위 — LG엔솔의 AMPC 제외 흑자 전환. 자산의 질이 개선됩니다.

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

12-1. 버핏 렌즈 (퀄리티·해자)

12-2. 그레이엄·슐로스 렌즈 (자산·안전마진)

12-3. 교차 검증 결론

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지 한 문단

LG화학은 시가총액 19조 4,276억원으로 시가 60조 9,257억원짜리 상장 자회사 지분을 보유한 회사입니다. 세금과 지배력 유지 제약을 모두 반영한 조정 순자산가치는 59조 4,264억원이며, 시가총액은 그 32.7%에 불과합니다. 이 67% 할인은 한국 지주회사의 통상 할인(40~60%)을 10~15%p 초과하며, 금액으로는 5~9조원, 현 시가총액의 30~46%에 해당합니다. 그러나 이 할인이 좁혀지려면 세 가지가 필요합니다 — ① 본업(석유화학)이 현금을 태우지 않을 것, ② 유동화 재원이 주주에게 흘러올 것, ③ 자산(LG에너지솔루션)의 가격이 유지될 것. 현재 세 가지 모두 확인되지 않았습니다. 석유화학은 에틸렌 스프레드 78달러(BEP 250달러)에서 3분기 역래깅을 앞두고 있고, 유동화 재원의 90%는 차입금 상환과 사업 투자로 가며, LG에너지솔루션은 AMPC를 빼면 3년 반 누적 적자입니다. 따라서 관찰(Watchlist)입니다. 이 종목은 "싸기 때문에 사는" 종목이 아니라, "싼 이유가 해소되기 시작할 때 사는" 종목입니다.

14-2. 해자 등급 — B− · Narrow (사전 B+에서 하향)

14-3. 밸류에이션 요약

14-4. 기대수익 · 리스크 비대칭성

해석: 3년 기대수익률 +26.4%(연 8.1% 상당)입니다. 비대칭성은 중립적이거나 다소 불리합니다 — 상방 +140%의 확률이 20%인 반면, 하방 −42%의 확률이 35%입니다. 딥밸류 자산주에 요구되는 "하방은 자산이 막고 상방은 열려 있는" 구조가 여기서는 성립하지 않습니다. 하방을 막아야 할 자산(LG엔솔 지분)이 하방 시나리오에서 함께 하락하기 때문입니다.

14-5. 확신도와 제안 비중

확신도: 중하. 자산가치의 존재와 크기는 확실하나(별도 감사보고서·시장 종가로 검증 완료), 그 가치가 주주에게 이전되는 경로와 속도는 불확실합니다. 또한 본업의 정상화 시점을 판단할 근거가 부족합니다 — 에틸렌 스프레드는 예측 불가능하고, 사업재편은 정부·파트너와의 협상에 달려 있습니다.

제안 비중: 0~1.5%. 관찰 단계에서는 0%가 기본입니다. 진입한다면 Kill Criteria를 명확히 설정한 소량(1.5% 이내)에 한정하며, 다음 조건 중 2개 이상 충족 시 3~4%까지 확대를 검토할 수 있습니다 — ① 여수 2호 사업재편 정부 승인, ② 유동화 재원 주주환원 비율 30% 이상 상향, ③ LG엔솔의 AMPC 제외 영업흑자 2개 분기 연속.

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

미비점 — 확인하지 못한 항목

데이터 원칙 재확인

• 증권사 애널리스트 추정치·목표주가는 일절 인용하지 않았습니다. 리서치 과정에서 증권사 목표주가와 실적 추정치가 검색에 노출됐으나 본문에 어떤 구체적 수치도 기재하지 않았습니다. §5-4의 시나리오와 §14-4의 기대수익 분포는 본 리서치가 확인된 공시·시장 데이터로부터 직접 구성한 것입니다.
• 미래 목표치는 회사 공식 공시·IR 발표만 인용했습니다. 고부가 제품 비중 25%(2030), 전자소재 2조원(2030), LG엔솔 지분 70%(2030), ROE 10% 이상(2028), 분리막 40% 성장(2026), CAPEX 1조 7,000억원(2026) 등은 모두 회사 공시 또는 컨퍼런스콜 발언입니다.
• 모든 시장 데이터는 2026-07-31 종가로 통일했습니다(§F-3 규칙 1). LG화학 258,000원, LG에너지솔루션 328,000원. 특히 보유 지분가치 산정에 쓰인 LG에너지솔루션 종가는 별도 소스로 재확인했으며(시가총액 76조 7,520억원 ÷ 상장주식수 234,000,000주 = 328,000원으로 교차검증), 지분율 79.38%·보유주식수 185,749,175주도 별도 확인했습니다. 사전 안내받은 "약 81.8%"는 2025년 10월 1차 PRS 이전 수치이며, 현재 지분율은 79.38%입니다.
• 근사치는 '약'·'근사'로 표기했고, 확인 못 한 값은 예외 없이 '(미확인)' 또는 'n/a'로 두었습니다.
• 회계기준 변경, 중단영업 재분류, 비반복 항목(영업권 손상 1조 2,786억원), 환율에 따라 실제 수치와 차이가 있을 수 있습니다. 특히 FY2024 연결 매출은 공시 기준 48조 9,161억원이나 KIND 부문별 정보의 외부매출 합계는 48조 6,998억원으로, 약 2,163억원의 차이가 존재합니다.