XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

티씨케이 064760 · KOSDAQ

CVD-SiC 포커스링 세계 최초·세계 1위 — 특허라는 울타리가 걷힌 뒤에도 남는 해자는 무엇인가

0.결론 요약 (Executive Summary)

티씨케이는 반도체 식각(에칭) 공정에 투입되는 CVD-SiC(화학기상증착 탄화규소) 포커스링을 2013년 세계 최초로 상용화해 시장을 만들어낸 회사입니다. 소모성 부품이므로 전방 팹이 가동되는 한 반복적으로 재구매가 발생하고, 3D NAND 고단화·고종횡비 식각이 심화될수록 개당 소모 속도가 빨라지는 구조적 순풍을 갖고 있습니다. 문제는 그 지위를 지탱하던 물성 특허가 2023년 3월 대법원 단계에서 무효로 확정되었고, 이후 경쟁사들이 실제로 진입해 수익성 격차가 빠르게 좁혀지고 있다는 점입니다.

0-1. 투자 성격 분류

F/U.이벤트 팔로우업 로그

• 2026-08-18 (예정) — 2026년 2분기 실적 발표. 1분기 매출 954억원의 사상 최대치가 일회성 선주문인지 추세인지 판별하는 첫 관문입니다.
• 2026년 3분기 중 — 안성 신공장 부지 계약(2025년 체결) 이후의 증설 착공·투자금액 공시 여부. 현재 가동률 여유 약 20% 상태에서의 증설 결정은 회사가 보는 수요 강도를 드러냅니다.
• 2026년 4분기 ~ 2027년 1분기 — 중국 NAURA 향 SiC링 품질테스트 완료 이후 실제 양산 발주 확인. 중국 매출 비중(현재 30% 미만) 변화가 핵심 지표입니다.
• 상시 — 티씨케이가 예고한 제조방법 특허(제1914289호) 기반 하나머티리얼즈·케이엔제이 대상 손해배상 소송의 실제 제기·진행 여부. 본 리포트 작성 시점까지 최종 판결 확인 불가.
• 2027-03 (예정) — FY2026 사업보고서. 특수관계자(도카이카본) 매입 거래 규모, 자기주식 소각 여부, 배당성향 확인.

1.사업 개요 · 이해 가능성

1-1. 한 줄 비즈니스 설명

이해 가능성(circle of competence) 관점에서 이 사업은 상당히 이해하기 쉬운 축에 속합니다. 제품은 한 종류에 가깝고(SiC링이 매출의 약 80%), 고객은 열 손가락 안에 들며, 수요 함수는 "전방 팹의 식각 공정 가동량 × 링 교체 주기"로 단순합니다. 반면 기술 장벽의 실체를 외부에서 검증하기는 어렵습니다. CVD-SiC의 순도·치밀도·입자 구조가 실제 사용 수명에 얼마나 차이를 만드는지는 고객 팹의 내부 데이터이며, 이 불투명성이 지난 5년간 "해자가 남아 있다"와 "해자는 이미 깨졌다"가 동시에 주장될 수 있었던 이유입니다. 본 리포트는 그 논쟁을 손익계산서에 나타난 수익성 격차라는 관찰 가능한 대리변수로 판정합니다.

1-2. 매출 구조

1-3. 5년 매출·이익 추이

해석: 매출은 5년간 연평균 5.7% 성장했으나 영업이익은 사실상 제자리(연평균 +0.9%)입니다. 즉 지난 5년간 티씨케이가 벌어들인 추가 매출은 거의 전부 마진 하락으로 상쇄되었습니다. 이것이 "성장하는데 왜 주가는 5년 전 수준인가"에 대한 답이며, 동시에 해자 훼손의 재무적 지문입니다.

해석: 2026년 1분기 매출 954억원은 창사 이래 최대 분기이며, EPS 2,250원 역시 최고치입니다. 순이익률은 약 26.3%로 FY2025 평균(23.2%)을 크게 상회했습니다. 다만 이는 메모리 캡엑스 회복 사이클의 상단 국면일 가능성이 높고, 분기 한 번의 기록으로 마진 구조가 회복됐다고 결론짓기에는 이릅니다.

1-4. 사업부별 심층 설명

(1) CVD-SiC 포커스링 — 매출의 약 80%, 이익의 대부분

반도체 식각 공정에서 웨이퍼는 척(chuck) 위에 놓이고, 그 가장자리를 포커스링(에지링)이 감쌉니다. 이 링의 역할은 플라즈마 전기장을 웨이퍼 가장자리까지 균일하게 확장해 가장자리 식각 프로파일의 편차를 줄이는 것입니다. 링 자체가 플라즈마에 노출되어 지속적으로 식각되므로 소모품이며, 링이 마모되면 웨이퍼 가장자리 수율이 떨어져 교체해야 합니다.

전통적으로 이 링은 쿼츠(석영)나 실리콘으로 만들었습니다. 티씨케이가 2013년 세계 최초로 상용화한 CVD-SiC 링은 탄화규소의 높은 플라즈마 내식성 덕분에 실리콘 대비 수명이 수 배 길어, 링 단가는 비싸지만 교체 횟수 감소·챔버 다운타임 감소·파티클 감소로 팹의 총소유비용(TCO)을 낮춥니다. 특히 3D NAND처럼 수백 단을 한 번에 뚫는 고종횡비 식각(HARC)에서는 플라즈마 강도가 극단적으로 높아 실리콘 링으로는 감당이 안 되므로, CVD-SiC가 사실상 필수재가 되었습니다.

수익성의 원천은 세 가지입니다. 첫째, 제조 난이도입니다. CVD로 SiC를 수 mm 두께까지 균일하게 증착하려면 증착 속도가 극히 느리고(수십 시간~수일 단위), 온도·가스 유량 제어가 조금만 어긋나도 크랙이 발생합니다. 둘째, 인증 장벽입니다. 장비사와 팹은 소모품 하나를 바꾸는 데도 수율 데이터를 수개월~1년 이상 축적합니다. 셋째, 규모입니다. 로(爐) 한 기의 감가상각을 낮은 수율로 나누면 후발주자의 원가가 급등합니다. 이 세 가지는 특허와 달리 판결로 무효화되지 않는 해자이며, 특허 무효 이후에도 티씨케이가 20%대 후반 영업이익률을 지키고 있는 이유입니다.

(2) 고순도 흑연 — 모회사 소재 기반, 마진 중위권

티씨케이의 사명 자체가 도카이카본코리아(Tokai Carbon Korea)에서 유래하듯, 회사의 출발점은 고순도 흑연 가공이었습니다. 단결정 실리콘 잉곳을 키우는 성장로(grower)에 들어가는 흑연 히터·도가니·차폐판, 방전가공(EDM)용 흑연 전극 등이 여기에 속합니다. 태양광 폴리실리콘·잉곳 산업의 부침에 직접 노출되는 부문이며, 중국 흑연 가공업체와의 가격 경쟁이 심해 SiC 대비 마진이 현저히 낮습니다.

이 부문의 전략적 의미는 매출이 아니라 수직 통합에 있습니다. CVD-SiC 링의 기재(substrate)가 바로 고순도 흑연이기 때문입니다. 티씨케이는 모회사 도카이카본으로부터 등급 높은 흑연 소재를 조달하고 이를 자사에서 가공한 뒤 SiC를 증착합니다. 이 구조가 원가우위인지 종속인지는 §2와 §3에서 정면으로 다룹니다.

(3) TaC 서셉터·전력반도체용 부품 — 옵션 가치

탄화탄탈(TaC)로 코팅한 서셉터는 SiC 전력반도체용 에피택셜 성장 장비에 들어갑니다. 전기차·전력변환 시장이 성장하면 수요가 늘지만, 2024~2025년 전기차 수요 둔화로 SiC 전력반도체 투자가 지연되면서 이 부문의 기여는 아직 제한적입니다. 회사 전체 손익에 유의미한 영향을 주는 단계는 아니며, 옵션 가치로만 계산해야 합니다.

1-5. 산업 구조와 회사의 위치

해석: 티씨케이는 밸류체인 양쪽 모두에서 교섭력이 약한 위치에 서 있습니다. 위로는 모회사가 소재를 공급하고, 아래로는 램리서치 한 곳이 매출의 40%를 차지합니다. 이런 샌드위치 구조에서 39%의 영업이익률을 유지했다는 사실 자체가 과거 기술 독점의 강도를 보여주며, 그 독점이 흔들리자 마진이 곧바로 빠졌다는 사실은 해자의 원천이 거래 구조가 아니라 기술이었음을 확인해 줍니다.

1-6. 경쟁사·점유율

1-7. 10년 뒤 사업 존속 예측

결론: 10년 뒤에도 이 사업은 존재하며 티씨케이는 그 안에 있을 가능성이 매우 높습니다. 다만 "점유율 80%·영업이익률 40%의 티씨케이"는 존재하지 않을 가능성이 높습니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

2-2. 해자 유형 진단

2-3. 특허 소송 경과 — 해자 균열의 연대기

2-4. 수익성 지표 5년 추세

해석: 주목할 점은 매출총이익률이 36% 수준에서 안정적이라는 사실입니다. 즉 마진 하락은 판관비 급증이 아니라 매출원가율 상승 = 판가 하락 또는 믹스 악화에서 왔습니다. FY2022 영업이익률 39.7%를 역산하면 당시 매출원가율은 50%대 초반이었을 것으로 추정되는데, 현재는 63.6%입니다. 원재료비 상승만으로 13%p를 설명하기는 어렵고, 판가 인하가 주된 원인이라는 것이 합리적 해석입니다.

2-5. 경쟁자 대비 수익성 격차 — 가장 중요한 표

해석: 버핏 렌즈의 판정 기준은 "절대 마진이 얼마인가"가 아니라 "경쟁자 대비 얼마나 벌어져 있는가"입니다. FY2022 시점에 티씨케이는 국내 어떤 경쟁사도 두 자릿수 후반 영업이익률을 내지 못하는 가운데 홀로 39.7%를 냈습니다. 2026년 현재 케이엔제이는 24~26%를 내고 있으며 ROE로는 티씨케이를 두 배 가까이 앞섭니다. 격차가 사라진 이유가 티씨케이의 무능이 아니라 시장 구조의 변화라는 점이 문제의 심각성입니다. 이 표 하나가 사전등급 A를 유지할 수 없는 이유의 전부입니다.

2-6. 가격결정력 평가

2-7. 해자 추세와 재투자 활주로

해자 추세: 축소. 2020년 9월 첫 무효 심결부터 2023년 3월 대법원 확정까지 2년 반, 그리고 그 후 3년. 총 5년 반에 걸쳐 영업이익률 11.9%p가 사라졌습니다. 연평균 약 2%p씩 깎여 나간 셈입니다. 중요한 질문은 "이 침식이 어디서 멈추는가"입니다. 두 가지 시나리오가 있습니다.

• 바닥 형성 시나리오 — 제조방법 특허와 인증·수율 격차가 실효적 장벽으로 작동해 영업이익률 25~28% 구간에서 안정화됩니다. TTM 28.0%가 FY2025 27.8%보다 소폭 반등한 점, 2026년 1분기 순이익률이 26%대로 뛴 점이 이 시나리오를 지지합니다.
• 계속 침식 시나리오 — 경쟁사의 캐파 증설이 완료되는 2027~2028년에 공급 과잉이 발생하며 영업이익률이 20% 초반, 즉 하나머티리얼즈·월덱스 수준으로 수렴합니다. 링은 궁극적으로 스펙 표준화가 가능한 소모품이며, 표준화된 소모품의 종착지는 원가 경쟁이라는 것이 산업사의 교훈입니다.

3.경영진 · 자본배분

3-1. 최대주주·지분 구조

해석: 이 표는 양날의 검입니다. 긍정: 모회사가 지분을 늘린다는 것은 자회사의 미래를 낙관한다는 강한 신호이며, 자사주 매입·소각이 최대주주 지분율을 자동으로 끌어올리는 구조는 소액주주와 이해가 정렬됨을 뜻합니다. 부정: 50%를 넘긴 순간 도카이카본은 주주총회에서 사실상 무제한 권한을 갖게 되었고, 향후 낮은 가격에서의 공개매수·자진 상장폐지 가능성도 배제할 수 없습니다. 국내 반도체 소부장 기업 중 외국계 모회사가 과반을 쥔 사례는 드물며, 이는 코리아 디스카운트의 특수한 변종입니다.

3-2. 인센티브 정렬

3-3. 자본배분 이력

해석: FY2025 총주주환원율 95.1%는 한국 상장사 상위 수준입니다. 배당보다 자사주를 압도적으로 선호한 점(500억 vs 164.6억)은 주가가 저평가라고 판단했다는 신호로 읽을 수 있습니다. 다만 순현금이 2,778억원 쌓여 있는 상태에서 순이익의 95%만 환원했다는 것은 여전히 잉여현금이 축적되고 있다는 뜻이기도 합니다. 시가총액의 15%에 달하는 유휴 현금은 ROE를 구조적으로 끌어내리는 요인입니다(현금 제외 시 ROE는 약 31%로 추산됩니다).

3-4. 캡티브 구조 — 원가우위인가 종속인가

3-5. 한국주 특유 — 지배구조·거버넌스

4.재무 분석

4-1. 핵심 재무 5년 추이

4-2. 재무 건전성

4-3. 현금 전환율 — §F-2 절차로 확보한 현금흐름

해석: OCF/영업이익 64.5%는 주의 신호입니다. 그런데 "영업에서 창출된 현금 / 영업이익"은 104%로 정상입니다. 두 지표의 괴리는 법인세 납부(TTM 221억원)와 운전자본 증가(TTM -203억원)에서 발생합니다. 즉 회계이익의 질 자체는 건전하되, 현금이 재고자산에 묶이고 있습니다. 재고자산 851억원은 매출 대비 28.3%, 매출원가 기준 회전일수 약 162일로, 소모품 제조업 치고는 높은 편입니다. 이는 (가) 고객 수요 급증에 대비한 선제적 재고 축적이거나 (나) 판매 부진에 따른 적체일 수 있습니다. 2026년 1분기 매출이 사상 최대인 점을 보면 (가)일 가능성이 높으나, 2분기 이후 재고회전일수의 하락 여부로 확인해야 합니다.

4-4. 회계상 주의 신호 점검

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 현황과 5년 역사 밴드

해석: PBR은 5년 평균 수준이지만 ROE가 5년 평균보다 3.7%p 낮습니다. 동일 PBR에 더 낮은 ROE는 곧 "같은 값에 더 나쁜 물건"을 뜻합니다. PBR = ROE × PER이라는 항등식에서 ROE가 18%→14.3%로 20% 감소했다면 정당한 PBR도 그만큼 낮아져야 합니다. 그럼에도 PBR이 평균 수준에 머물러 있다는 것은 시장이 ROE의 회복을 선반영하고 있다는 뜻이며, 이 기대가 어긋나면 조정 여지가 있습니다.

5-2. 정상화 이익의 정의

5-3. 내재가치 추정

5-4. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈, 보조)

6-1. NCAV(순유동자산가치) 계산

6-2. 숨은 자산·부실 자산

• 숨은 자산 ①: 제조방법 특허와 공정 노하우. 재무상태표상 무형자산은 거의 0에 가깝지만(연 취득액 1~2억원), 2013년부터 축적된 CVD-SiC 공정 데이터와 대법원에서 유효 확정된 제1914289호 특허는 장부에 계상되지 않은 실질 자산입니다. 다만 정량화 불가합니다.
• 숨은 자산 ②: 유휴 캐파. 약 20%의 가동률 여유는 추가 투자 없이 매출 600억원을 늘릴 수 있는 옵션입니다. 영업이익률 28%를 적용하면 연 168억원의 잠재 이익이며, 이는 장부에 없습니다.
• 숨은 자산 ③: 안성 신공장 부지. 2025년 계약 완료. 취득가·평가액 미확인.
• 부실 자산 후보: 재고자산 851억원. 회전일수 162일로 다소 높습니다. 소모품 재고는 진부화 리스크가 낮은 편이나, 경쟁 진입으로 구형 사양 링이 남을 경우 평가손 가능성이 있습니다.
• 현금 소각 여부: 없음. FCF가 매년 500억원 내외로 플러스이며 차입금이 0입니다. 현금이 타는 회사가 아니라 쌓이는 회사입니다.

6-3. 하방 방어의 실제 주체

6-4. 가치 실현 경로

자산가치가 핵심이 아니므로, 가치 실현은 자산 재평가가 아니라 이익 멀티플의 재평가를 통해서만 일어납니다. 경로는 세 가지입니다. ① 마진 안정화의 실증 — 영업이익률이 2년 연속 28% 이상을 유지하면 시장은 "침식 종료"로 판단하고 PER 밴드 상단을 재적용할 것입니다. ② 주주환원의 계속 — 총환원율 95%가 유지되면 배당·자사주 관점의 실질 수익률이 3% 수준으로 형성돼 밸류에이션 하한을 높입니다. ③ 모회사 이벤트 — 도카이카본의 추가 지분 매입이나 공개매수는 단기 재평가 촉매가 될 수 있으나, 소액주주에게 유리한 가격이 보장되지는 않습니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍 ↑

7-2. 역풍 ↓

7-3. 모니터링 포인트

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 주가 추이

8-2. 현재 주가 상황의 3가지 원인

8-3. 핵심 판단 — 해자 훼손인가, 사이클·심리인가

8B.한국주 특화 — 동종 비교

8B-1. 정면 비교 표

8B-2. 하나머티리얼즈와의 정면 비교

본 프로젝트에서 하나머티리얼즈도 동일 기준으로 분석 대상이므로, 두 종목을 같은 잣대로 대조합니다.

해석: 절대 지표는 티씨케이가 앞서지만, 변화율(delta)은 하나머티리얼즈가 앞섭니다. 하나머티리얼즈의 영업이익률은 FY2025 18.3% → TTM 20.3%로 개선 중이고, 티씨케이는 FY2022 39.7% → 27.8%로 악화했습니다. 시장은 항상 변화율에 프리미엄을 지불하며, 이 때문에 티씨케이의 PER 프리미엄(24.5 vs 20.9)이 축소될 여지가 있습니다. 반대로 티씨케이는 순현금 2,778억원(시총 15%)을 차감하면 실질 PER이 약 20.8배로 하나머티리얼즈와 동등해집니다. 순현금을 반영하면 프리미엄은 사실상 없습니다.

8B-3. 평가 격차의 구조적 이유

9.Bull / Bear Case

9-1. Bull Case ▲

• 소모품 반복매출의 구조적 성장이 판가 하락을 압도한다. 3D NAND 단수가 300단을 넘어서고 D램이 3D 구조로 전환되면 웨이퍼 1장당 SiC링 소모량은 비선형적으로 증가합니다. 2026년 1분기 매출 954억원(전년 동기 +21.7%)은 이 국면의 첫 신호입니다. 판가가 연 5%씩 빠져도 물량이 연 15%씩 늘면 매출은 늘고, 고정비 레버리지로 마진도 방어됩니다. 실제로 TTM 영업이익률 28.0%는 FY2025 27.8%보다 소폭 반등했습니다.
• 제조방법 특허가 여전히 실효적 장벽으로 작동한다. 대법원에서 유효 확정된 제1914289호는 여러 노즐로 층을 순차 형성하는 방식을 보호합니다. 경쟁사가 이를 회피하는 공정을 쓰면 수율·품질에서 열위가 발생할 수 있으며, 이것이 3년이 지나도 티씨케이가 20%대 후반 마진을 지키는 이유일 수 있습니다. 티씨케이가 예고한 손해배상 소송에서 승소하면 경쟁 구도가 다시 뒤집힐 여지도 있습니다.
• 순현금 2,778억원과 총환원율 95%가 밸류에이션 하한을 만든다. 시가총액의 15%가 현금이고, 매년 시총의 3%를 배당·자사주로 돌려줍니다. 자사주 매입은 주가 하락 시 자동으로 강화되는 매수 세력이며, 최대주주 도카이카본의 지분율을 자동 상승시켜 이해가 정렬됩니다. 주가가 12만원 아래로 내려가면 실질 환원수익률이 4%를 넘어 하방이 굳어집니다.
• 중국 신규 고객이 판로를 넓힌다. AMEC에 이어 NAURA를 확보했고 품질테스트가 진행 중입니다. 중국 매출 비중이 현재 30% 미만이므로, 중국 장비사의 자국 캐파 확장에 올라타면 램리서치 40% 편중이 완화되면서 고객 다변화와 물량 증가를 동시에 얻습니다.
• 유휴 캐파 20%와 낮은 CAPEX가 이익 레버리지를 만든다. 추가 투자 없이 매출 600억원을 더 낼 수 있고, CAPEX는 감가상각의 3분의 1에 불과합니다. 수요가 늘어도 감가상각비가 크게 늘지 않으므로 증분 마진이 매우 높습니다.

9-2. Bear Case ▼

• 수익성 격차가 이미 소멸했고, 되돌릴 수단이 없다. 케이엔제이의 FY2025 영업이익률 26.3%, ROE 26.5%는 티씨케이를 각각 1.5%p 차로 추격하고 ROE에서는 앞섭니다. 티씨케이가 다시 격차를 벌리려면 경쟁사가 만들 수 없는 제품을 내놓아야 하는데, 물성 특허가 무효화된 상태에서 그럴 법적·기술적 수단이 보이지 않습니다. 해자는 회복되는 것이 아니라 침식되는 방향으로만 움직입니다.
• 5년간 영업이익이 늘지 않았다. FY2020 803억 → FY2025 839억. 5년 CAGR +0.9%입니다. 같은 기간 매출은 +5.7% 성장했으니 성장분 전액이 마진 하락으로 사라졌습니다. 이런 손익 궤적을 가진 기업에 PER 24.5배는 성장주 멀티플이며, 정당화되지 않습니다.
• 램리서치 40% 편중은 언제든 터질 수 있는 뇌관이다. 소모품 구매에서 단일 공급사 40% 의존은 구매 부서 입장에서 비정상입니다. 이원화·삼원화가 진행되는 것은 시간 문제이며, 그 과정에서 판가 인하 요구는 필연적입니다. 게다가 40%라는 숫자는 티씨케이의 협상력이 아니라 고객의 선택에 달려 있습니다.
• 모회사 캡티브 구조가 이익 누수 경로가 될 수 있다. 도카이카본이 52.63%를 보유하고 원재료를 공급합니다. 매출원가율이 FY2022 이후 13%p 상승했는데, 이 중 얼마가 판가 하락이고 얼마가 매입단가 상승인지 외부에서 분해할 수 없습니다. 과반 지배주주가 공급사를 겸하는 구조는 이론적으로 소액주주에게 최악의 조합입니다.
• 사이클 상단에서의 최대 매출을 정상으로 착각할 위험이 있다. 2026년 1분기 954억원은 창사 이래 최대이며, 이는 곧 여기가 사이클 정점일 수 있다는 뜻이기도 합니다. FY2023에 매출이 -29.1%, 영업이익이 -47.5% 빠졌던 이력이 있고, 영업레버리지 계수는 약 1.6배입니다. 다음 다운턴에서 순이익이 500억원대로 내려가면 현 주가 기준 PER은 37배가 됩니다.

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

Pre-mortem 사고 실험: 2029년, 이 투자는 실패로 판명되었습니다. 주가는 8만원이 되었습니다. 무슨 일이 있었을까요?

10-1. 가장 그럴듯한 실패 시나리오

가장 가능성 높은 실패 경로는 "천천히 삶아지는 개구리"입니다. 극적인 사건은 일어나지 않습니다. 대신 매 분기 영업이익률이 28% → 27% → 26% → 25%로 0.5~1%p씩 내려가고, 매출은 계속 늘어나므로 절대 이익은 그럭저럭 유지됩니다. 시장은 "실적은 나쁘지 않다"고 안심하지만, 3년 뒤 돌아보면 영업이익률은 22%가 되어 있고 PER 밴드는 24배에서 13배로 내려가 있습니다. 이익이 그대로여도 주가는 반토막입니다. 이것이 정확히 FY2022~FY2025에 일어난 일이며, 그것이 한 번 더 반복되는 시나리오입니다.

11.촉매(Catalyst) · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지

티씨케이는 세계 최초로 CVD-SiC 포커스링을 상용화해 10년간 시장을 지배한 기업이며, 무차입·순현금 2,778억원·총주주환원율 95%라는 대차대조표와 자본배분 실적은 KOSDAQ 상위 1% 수준입니다. 소모품 반복매출 모델은 전방 팹이 가동되는 한 사라지지 않고, 3D NAND 고단화와 D램의 3D 전환은 웨이퍼 1장당 링 소모량을 구조적으로 늘립니다. 2026년 1분기 매출 954억원(사상 최대, 전년 동기 +21.7%)이 이를 증명했습니다.

그러나 버핏 렌즈가 요구하는 질문에 대한 답이 지난 5년간 급격히 약해졌습니다. 2023년 3월 대법원이 SiC 물성 특허를 무효로 확정하면서 법적 배제 수단이 사라졌고, 그 결과가 손익계산서에 그대로 찍혔습니다. 영업이익률 39.7%(FY2022) → 27.8%(FY2025), ROE 24.9% → 14.3%. 같은 기간 케이엔제이는 영업이익률 26.3%·ROE 26.5%까지 올라와 수익성 격차가 1.5%p로 사실상 소멸했습니다. 매출은 5년간 연평균 5.7% 늘었는데 영업이익은 0.9%밖에 늘지 않은 것 — 이것이 해자 침식의 재무적 정의입니다.

따라서 사전 해자 등급 A를 B+(Narrow)로 하향합니다. 그리고 현재 주가 165,500원은 기본 시나리오 내재가치(약 149,800원)를 10% 상회하고 5년 평균 PER 19.1배 대비 28% 프리미엄이므로, 매수 근거가 없습니다. 사업이 나빠서가 아니라 가격이 비싸서 사지 않습니다.

14-2. 기대수익·리스크

14-3. 최종 결정

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

미비점 — 확인하지 못한 항목

데이터 신뢰도 등급

애널리스트 추정치 미사용 원칙

본 리포트는 증권사 애널리스트의 추정치·목표주가·투자의견을 일절 인용하지 않았습니다. 리서치 과정에서 증권사 자료가 검색에 노출되었으나, 해당 자료에서 취한 것은 이미 공시된 과거 확정 실적(FY2020~FY2024 매출·영업이익·순이익)과 공시된 주주현황뿐이며, 향후 실적 전망치·적정주가·투자의견은 본문의 어느 곳에도 기재하지 않았습니다. §5-3의 내재가치 3안은 전적으로 본 리포트가 확인된 과거 실적과 경쟁 구도로부터 직접 설정한 가정에 기초합니다. 회사의 미래 목표치 역시 공식 공시·보도된 회사 발표(안성 부지 계약, NAURA 품질테스트, 가동률 여유 20%)만 인용했습니다.

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