XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

칩스앤미디어 094360 · KOSDAQ

비디오 코덱 IP를 팔고 칩이 팔릴 때마다 로열티를 받는 사업 — 그 로열티가 3년째 줄고 있다면 해자는 어디에 있는가

0.결론 요약 (Executive Summary)

칩스앤미디어는 스마트폰·디지털TV·차량용 SoC·감시카메라·AI 가속기에 들어가는 비디오 코덱 IP(설계자산)를 개발해 반도체 칩 회사에 라이선스하고, 그 칩이 팔릴 때마다 로열티를 받는 회사입니다. 공장도, 재고도, 매출원가도 없습니다. 손익계산서에 매출원가 항목 자체가 존재하지 않고 전액이 영업비용(대부분 인건비·연구개발비)으로 계상되므로 실질 매출총이익률은 100%에 가깝습니다. FY2025 기준 CAPEX는 10.1억원, 매출 284.7억원의 3.6%에 불과합니다. 교과서적으로는 최상급 해자를 가질 수 있는 사업 모델입니다.

그러나 본 리포트의 핵심 발견은 다릅니다. 이 회사의 로열티 매출은 FY2022년 130.7억원으로 정점을 찍은 뒤 3년 연속 감소해 FY2025년 100.5억원까지 내려왔습니다(-23.1%). 전체 매출에서 로열티가 차지하는 비중은 같은 기간 54.3% → 35.3%로 19.0%포인트 하락했고, 그 자리를 일회성 계약금 성격의 라이선스 매출이 채웠습니다(100.5억 → 170.7억). 즉 최근 3년간 매출이 성장한 것처럼 보이는 것은 반복매출이 늘어서가 아니라 일회성 매출이 늘어서입니다. 알테오젠형(로열티가 매년 쌓이는 구조)이 아니라 리가켐형(계약은 늘지만 실현 로열티는 따로 노는 구조)에 훨씬 가깝습니다.

해석: PER 33.8배·PBR 2.48배는 절대 수준에서 저평가가 아닙니다. 반면 시가총액의 26.5%가 순현금이라는 점은 하방을 일정 부분 방어합니다. 순현금을 차감한 EV 기준 영업이익 배수는 22.1배로, "현금 빼고 봐도 여전히 성장을 상당폭 반영한 가격"입니다.

0-1. 투자 성격 분류

고마진 소형 IP 라이선서 · 로열티 정체형(Quality-but-Stalling). 퀄리티 컴파운더의 외형(무재고·무CAPEX·고마진·순현금)을 갖췄으나, 컴파운딩의 엔진이어야 할 로열티가 3년째 역성장하고 ROE가 24.9%(FY2022) → 7.4%(FY2025)로 3분의 1 토막이 났으므로 컴파운더로 분류할 수 없습니다. 딥밸류도 아닙니다(PBR 2.48배, 주가/NCAV 4.06배). 자산주도 아닙니다. 현 시점에서는 "해자의 실체를 재검증해야 하는 관찰 대상"입니다.

F/U 이벤트 팔로우업 로그

• 2026-08월 중 — 2026년 2분기 연결 영업실적(잠정) 공정공시 예상. 확인 항목: 상반기 로열티 절대액이 2025년 상반기 43.8억을 넘는가.
• 2026-08월 중순 — 2026년 반기보고서 제출 예상(전년 2025.08.14). 매출유형별(라이선스/로열티/용역) 반기 실적표가 여기서 공개됩니다. 본 리포트의 핵심 논지를 검증하는 1차 자료입니다.
• 2026-11월 중순 — 2026년 3분기 보고서. 매출채권·계약자산 잔액의 정상화 여부 확인.
• 2027-02~03월 — FY2026 결산 실적·배당 결정·사업보고서. 배당성향 40% 유지 여부, 고배당기업 요건 지속 여부.
• 2027-12-17 — 제3회 사모 교환사채(100억원)의 최초 조기상환청구(Put) 가능일. 교환가액 19,541원 대비 현 주가 9,810원으로 깊은 외가격이므로 전액 상환 청구 가능성이 높습니다.
• 상시 — 최대주주 한투반도체투자(한국투자 시리우스 바이아웃 PEF 100% 자회사)의 지분 매각·블록딜 공시.

1.사업 개요 · 이해 가능성

한 줄 정의: 칩스앤미디어는 영상을 압축하고 푸는 하드웨어 회로 설계도(비디오 코덱 IP)를 만들어 반도체 칩 회사에 팔고, 그 설계도가 들어간 칩이 팔릴 때마다 개당 로열티를 받는 회사입니다.

제품은 물리적 실체가 없습니다. RTL(Register Transfer Level) 형태의 회로 설계 데이터와 이를 검증·통합하기 위한 소프트웨어 도구·기술문서가 전부입니다. 고객(팹리스·종합반도체·디자인하우스·IT 플랫폼 기업)은 이 IP를 자사 SoC 안에 블록으로 집어넣어 칩을 만듭니다. 사업 모델의 이해 난도는 낮습니다. 다만 "IP를 팔았다"와 "그 IP가 실제로 돈을 벌고 있다"가 전혀 다른 사건이라는 점을 구분해야만 이 회사를 제대로 볼 수 있습니다.

1-1. 매출 구조 — 세 갈래의 성격이 완전히 다릅니다

1-2. 부문별 6년 매출 추이 — 본 리포트의 핵심 표

해석: 이 표가 리포트 전체의 논지를 결정합니다. 5년 CAGR만 보면 로열티도 +5.5% 성장한 것처럼 보이지만, 이는 FY2020~2022의 폭발적 증가가 만든 착시입니다. FY2022를 정점으로 로열티는 −17.8%, −2.1%, −4.4%로 3년 연속 줄었고 누적 −23.1%입니다. 반복매출이 줄어드는 IP 회사는 정의상 해자가 약해지고 있는 회사입니다. 반면 라이선스는 FY2023에 +55.6% 급증했는데, 이는 AI SoC 붐 국면에서 신규 고객이 대거 유입된 결과로 해석되며, 그 라이선스가 2~3년 뒤 로열티로 전환되었어야 할 FY2025에도 로열티는 여전히 줄었습니다. 이것이 이 회사에 대한 가장 무거운 질문입니다.

1-3. 수출·내수 구조와 지역 리스크

해석: 수출 비중 93.2%로 사실상 해외 기업입니다. 문제는 회사가 국가별 매출 분해를 공시하지 않는다는 점입니다. 회사는 주요 영업지역을 "미국, 일본, 대만, 중국, 한국"으로 서술하고 2011년 상해 법인, 2011년 대만, 2012년 일본 사무소, 2018년 미국 법인 설립 이력을 밝혔으며, 2024년 9월에는 중국 AI SoC 고객과 합작법인(JV)을 설립해 IP 재판매와 디자인 서비스를 수행 중이고 보고서 기준일까지 JV를 통해 3건의 신규 라이선스를 체결했다고 공시했습니다. 또한 "화웨이·하이실리콘 제재로 하이실리콘이 약 70% 차지했던 IP 카메라 시장을 당사 고객사가 대체해 해당 부문 로열티 수입이 증가했다"고 명시했습니다. 이는 중국 익스포저가 상당히 크다는 강한 정황이나, 수치가 공시되지 않아 넥스틴(중국 86%)·주성엔지니어링(중국 84.6%) 사례처럼 정량화할 수 없습니다. §출처 미비점에 기록합니다.

1-4. 고객 구조 — 집중도와 익명성

해석: 상위 6개사가 매출의 59.10%를 차지합니다. 매출 발생 고객사는 총 46개사입니다. 주목할 대목은 상위 6개사 중 로열티가 매출의 주력인 고객은 A사와 D사 둘뿐이고, B·C·F사는 사실상 라이선스 계약금만으로 상위권에 올랐다는 점입니다. B·C·F사가 창출한 계약금(약 80.8억, 매출의 28.4%)이 향후 로열티로 전환되지 않으면 FY2026 매출은 그만큼의 절벽을 맞습니다. 회사는 누적 라이선스 고객 수(누적 계약 건수) 자체는 공시하지 않아 확인하지 못했습니다.

1-5. 제품 라인업과 코덱 세대

해석: 라인업의 폭 자체는 넓습니다. H.264부터 AV1까지, 인코더·디코더·통합코덱, 그리고 FBC(프레임버퍼 압축)와 NPU까지 갖췄습니다. 그러나 두 가지 공백이 눈에 띕니다. 첫째, VVC(H.266)에 대한 언급이 사업보고서 연구개발 실적에 없습니다. VVC는 방송·프리미엄 스트리밍 진영이 채택 중인 표준으로, 여기에 IP가 없다면 해당 시장은 통째로 비어 있는 것입니다. 둘째, AV1은 회사 스스로 "로열티를 받지 않는 코덱 표준"이라고 명시했습니다. 표준 사용료가 없다는 것은 표준화 단체 로열티 얘기이지 IP 로열티와는 다르지만, 로열티 프리 표준의 확산은 하드웨어 IP의 대체재(오픈소스 RTL·자체 개발)를 늘리는 방향으로 작용합니다.

1-6. 산업 구조와 회사의 위치

회사가 사업보고서에서 인용한 시장조사기관(MARKETSANDMARKETS) 수치에 따르면 세계 반도체 IP 시장은 2024년 75억 달러, 2025년 81.4억 달러에서 2029년 112억 달러로 연평균 8.5% 성장할 것으로 전망됩니다. 이 시장에서 칩스앤미디어의 FY2025 매출은 약 2,000만 달러 수준(원화 284.7억원, 라이선스 수출 USD 10,987,700 공시 기준 역산)으로 점유율 0.3% 미만입니다.

더 중요한 것은 비디오 IP라는 하위 시장의 구조입니다. 회사는 사업보고서에서 "당사의 주력 산업인 비디오 코덱 IP의 경우, 아직 반도체 칩 회사에서 자체적으로 개발하여 사용하는 비율이 외부 기술을 도입하는 비율보다 높은 편"이라고 명시했습니다. 이는 양면적입니다. 긍정적으로 읽으면 아웃소싱 침투율이 낮아 성장 여지가 크다는 뜻이고, 부정적으로 읽으면 고객이 언제든 자체 개발로 돌아설 수 있는 시장이라는 뜻입니다. CPU IP는 Arm이 모바일 AP의 90% 이상을 장악해 자체 개발이라는 선택지가 사실상 사라졌지만, 비디오 코덱은 그렇지 않습니다. 이것이 Arm과 칩스앤미디어의 해자 강도를 가르는 결정적 차이입니다.

1-7. 10년 뒤 사업 존속 예측

결론: 사업 자체는 10년 뒤에도 존속할 가능성이 높습니다. 다만 현재의 이익 규모와 마진이 유지될지는 별개이며, 그 확률은 50%를 크게 넘지 않는다고 판단합니다. 근거는 다음 다섯 가지입니다.

1. 영상 데이터의 절대량은 계속 늘어납니다. 회사는 "데이터센터에서 영상 콘텐츠가 차지하는 비율은 약 80%"라고 서술했습니다. 해상도 상승(4K→8K), 카메라 수 증가(차량·로봇·IoT), 생성형 영상 처리 확산은 모두 하드웨어 코덱 수요를 늘립니다. 소프트웨어 처리(CPU/GPU)는 전력·면적에서 불리해 전용 하드웨어 코덱은 SoC의 필수 블록으로 남습니다.
2. 고객 레퍼런스가 진입장벽으로 작동합니다. 회사는 "반도체 칩 회사가 IP를 도입하는 목적은 검증된 기술로 내부 개발 실패 리스크를 최소화하기 위함이며, 고객 레퍼런스가 신규 진입자에게 진입장벽으로 작용한다"고 서술했습니다. 20년 이상 축적된 실리콘 검증 이력은 신규 진입자가 단기간에 복제하기 어렵습니다.
3. 재무적 소멸 가능성은 사실상 없습니다. 차입금 0, 순현금 약 554억원, 연간 총영업비용이 215억원 수준입니다. 매출이 0이 되어도 2년 반 이상 버틸 현금을 보유하고 있습니다.
4. [반대 근거] 자체 개발이라는 대체재가 상시 존재합니다. 회사 스스로 비디오 코덱은 자체 개발 비율이 더 높다고 공시했습니다. 고객이 규모를 키우면 내재화가 경제적으로 합리적이 되는 지점이 옵니다. 실제로 Apple·Google·Amazon 등 대형 플랫폼은 자체 코덱 블록을 개발해 왔습니다.
5. [반대 근거] 표준 세대 전환마다 경쟁이 리셋됩니다. H.264 → HEVC → AV1 → AV2로 이어지는 표준 교체는 5~7년 주기로 발생하며, 그때마다 고객은 IP를 재선정합니다. 한 번 진 세대는 그 세대의 로열티 전체를 잃습니다. 10년은 최소 두 번의 세대 전환을 포함합니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

2-2. 해자 유형 진단

2-3. 수익성 지표 5년 추세

해석: 영업이익률은 FY2022 30.31%를 정점으로 24.46%까지 내려왔고, ROE는 24.93% → 7.39%로 3분의 1이 됐습니다. ROE 하락의 원인은 두 갈래입니다. ① FY2023 파생상품 평가손실로 손실을 낸 뒤 FY2024 자본준비금 감액으로 자본이 재편되면서 자기자본이 729억 → 845억으로 커진 분모 효과, ② 순이익 자체가 FY2024 100.1억 → FY2025 59.2억으로 줄어든 분자 효과입니다. 두 번째가 더 중요합니다. FY2024 순이익 100.1억에는 기타포괄손익-공정가치 금융자산 처분 등 비경상 요인이 섞여 있어 순수 영업 기반 이익력은 FY2025의 59.2억 쪽이 정상에 가깝다고 봅니다.

2026년 1분기 영업이익률 3.12%는 충격적으로 낮습니다. 매출은 57.8억으로 전년 동기 53.7억 대비 +7.6% 늘었는데 영업이익은 2.03억 → 1.81억으로 오히려 줄었습니다. 회사는 사업보고서에서 "실적이 상반기보다 하반기에 높은 현상을 보이며, 이는 신규 IP 출시가 몇 년간 하반기에 이루어진 데 기인한다"고 설명합니다. 실제로 FY2025 로열티는 상반기 43.8억 / 하반기 56.7억으로 하반기 편중이 확인됩니다. 다만 고정비(인건비·R&D)가 분기당 약 54억으로 거의 고정이므로, 상반기 매출이 조금만 흔들려도 영업이익이 0에 근접하는 취약한 구조라는 점이 드러납니다.

2-4. 경쟁자 대비 수익성 격차 — 가장 중요한 표

해석: SPEC §D-2("절대 마진이 낮아도 경쟁자가 없거나 적자라면 해자가 강한 것으로 본다")를 그대로 적용하면 이 표는 A등급을 지지합니다. 국내 IP 3사 중 유일하게 흑자이고, 나머지 둘은 매출보다 큰 적자를 냅니다. 다만 이 비교에는 함정이 있습니다. 오픈엣지·퀄리타스는 각각 2022년·2023년 상장한 성장 투자 단계 기업으로, 적자가 곧 해자 부재를 뜻하지 않을 수 있습니다. 그리고 칩스앤미디어의 흑자는 창업 23년째의 성숙 단계에서 나온 것이므로, 두 회사의 적자와 직접 비교하는 것은 성장 곡선상 위치가 다른 대상을 겹쳐 놓는 일입니다. 그래서 본 리포트는 이 격차를 A등급의 근거로 쓰되, 자사의 로열티 역성장이라는 반대 증거와 상계해 B+로 결론냅니다.

2-5. 가격결정력 평가

회사는 사업보고서에서 "당사의 IP는 계약 조건에 따라 라이선스 가격이 상이하여 품목당 단일 가격 산정이 어렵다"고 밝히고, 가격을 결정하는 세 요소를 공개했습니다. IP 사용 횟수(One time use / Multi use), 로열티 조건(Upper Cap / Decreasing), 그리고 Buy-Out입니다. "IP 사용 횟수에 제한이 없을수록, 로열티 조건이 고객에게 유리할수록, Buy-Out 조건일 경우에 라이선스 가격이 높다"고 명시했으며, Buy-Out은 "경우가 드물다"고 덧붙였습니다.

가격결정력의 방향성 자체는 나쁘지 않습니다. 라이선스 단가가 오르지 않고서는 로열티가 23% 줄어드는 동안 총매출이 늘 수 없기 때문입니다(FY2022 240.9억 → FY2025 284.7억). 즉 단위 계약당 받는 돈은 늘고 있습니다. 원익IPS(W9) 잣대를 적용하면 "가격결정력은 살아있고 무너진 것은 반복성"이라는 진단이 정확합니다.

2-6. 해자 추세 — 확대인가 축소인가

2-7. 재투자 활주로 (Reinvestment Runway)

버핏이 가장 중시하는 것은 "번 돈을 높은 수익률로 다시 넣을 곳이 있는가"입니다. 이 회사의 답은 구조적으로 제한적입니다. CAPEX가 매출의 3%대에 불과하다는 것은 자본을 투입할 곳이 물리적으로 없다는 뜻이며, 실질적인 재투자처는 R&D 인력 확충뿐입니다. 그런데 R&D 인력은 FY2025 기준 74명(전체 직원 86명의 86.0%)이고 인건비가 R&D 비용의 93.8%(107.6억/114.7억)를 차지합니다. 즉 재투자 = 개발자 채용이고, 이는 선형적으로만 확장 가능합니다.

결과적으로 이 회사는 잉여현금을 사업에 재투입하지 못하고 금융자산으로 쌓아 왔습니다. 2026년 3월 말 기준 현금성자산 117.8억 + 금융기관예치금 380.0억 + 당기손익-공정가치 금융자산 186.4억(유동 84.1 + 비유동 102.3) = 총 684.2억원이 금융자산에 머물러 있습니다. 이는 총자산 1,054.4억의 64.9%입니다. 재투자 활주로가 짧다는 것은 컴파운더 자격의 결격 사유이며, 동시에 주주환원을 강화해야 할 이유이기도 합니다.

2-8. 로열티 모델 해자의 판별 기준 — 알테오젠 vs 리가켐바이오 축

본 프로젝트에서 로열티 기반 사업 모델은 두 종목에서 정반대 결론을 받았습니다. 알테오젠(W2)은 S를 유지했고 리가켐바이오(W7)는 A에서 B+로 하향됐습니다. 그 차이를 만든 변수를 칩스앤미디어에 대입하면 다음과 같습니다.

3.경영진 · 자본배분

3-1. 지분 구조 — 최대주주가 사모펀드입니다

해석: 최대주주가 사업회사가 아니라 사모투자합자회사(PEF)라는 점이 이 종목 거버넌스의 핵심입니다. 한투반도체투자(주)는 자산 612.6억·자본 551.3억·매출 6.65억의 특수목적회사이며, 그 100% 모회사인 한국투자 시리우스 바이아웃 PEF의 출자자는 12명, 최대 출자자는 새마을금고중앙회 44.63%, 한국투자파트너스 1.74%, 엠지캐피탈 4.96% 등입니다. PEF의 FY2025 재무는 자산 573.3억·자본 573.3억·영업손실 −7.85억입니다.

3-2. 지배구조 변동 이력

3-3. 자본배분 이력

해석: 자본배분의 방향은 개선되고 있으나 방식은 미흡합니다. 배당성향이 20.04%(FY2024) → 40.18%(FY2025)로 두 배가 됐고, 조세특례제한법 제104조의27상 고배당기업(배당우수형, 연결 배당성향 40% 이상) 요건을 충족해 주주의 배당소득 분리과세가 가능해졌습니다. 이는 실질적인 주주 이익입니다. 반면 자기주식 130억을 매입해 놓고 단 한 주도 소각하지 않고 3분의 2를 교환사채 재원으로 돌린 것은, 주주환원이라기보다 자금조달에 가깝습니다. 또한 M&A·관계기업 투자로 FY2024 17.5억, FY2025 18.4억을 집행했는데(중국 JV 관련으로 추정), FY2025에는 지분법손실 −31.8억이 발생해 순이익을 크게 훼손했습니다. 자본배분 성적표에서 가장 큰 감점 요인입니다.

3-4. 인센티브 정렬

대표이사 김상현(1967년생, 재직 21년)은 329,710주(1.55%), 재무총괄 부사장 이호(1969년생, 재직 22년)는 303,800주(1.43%)를 보유합니다. 두 사람 모두 창업 초기부터 20년 이상 재직한 내부 승진 경영진이며, 2025년 중 각각 10,000주씩 지분을 늘렸습니다(주식매수선택권 행사 추정). 합산 지분 2.98%는 소액이지만 절대 금액으로는 2026-07-31 종가 기준 약 62억원으로, 경영진 개인 자산에서 유의미한 비중일 가능성이 높습니다. 이 점에서 인센티브 정렬은 양호합니다.

다만 사외이사·기타비상무이사 3인(신덕준·남태우·이영탁)은 PEF 측 인사로 보이며, 2026년 3월 감사위원회 설치 전까지는 감사 1인(전갑종) 체제였습니다. 2026-03-24 정기주총에서 박장원·윤국진 사외이사를 감사위원으로 선임하며 감사위원회 체제로 전환한 것은 개선입니다.

3-5. 한국주 특유 — 기업가치 제고 계획 공시

3-6. 약속-이행 일치 여부

회사가 배당정책으로 밝힌 기준은 "별도 당기순이익의 20~25% 배당성향 유지"였습니다. 실제 이행을 보면 FY2022 주당 196원(총 19.9억), FY2023 0원(이익잉여금이 부(-)로 전환되어 배당 불가), FY2024 주당 100원(총 20.1억, 별도 순이익 100.2억 대비 20.0%), FY2025 주당 116원(총 23.8억, 별도 순이익 95.1억 대비 25.0%)입니다. 선언한 20~25% 밴드를 정확히 지켰습니다. 이 점은 신뢰도 가점 요인입니다.

다만 FY2023 무배당은 뼈아픕니다. 그해 영업이익은 77.7억으로 5년 최고였는데, RCPS 내재파생상품 평가손실이라는 비현금·비영업 손실 때문에 이익잉여금이 20.0억으로 쪼그라들어 배당 재원이 사라졌습니다. 이는 PEF가 투입한 RCPS 구조의 부작용이 소액주주에게 전가된 사례이며, 이듬해 자본준비금 감액이라는 회계 조치로 뒤늦게 복구됐습니다.

4.재무 분석

4-1. 핵심 재무 5년 추이

해석: FY2025의 OCF 33.4억은 이 표에서 가장 나쁜 숫자입니다. 영업이익 69.6억을 냈는데 영업활동으로 들어온 현금은 그 절반도 안 됩니다. 전년(FY2024) OCF 67.6억은 영업이익 52.8억을 넘었으므로 정반대였습니다. FCF도 64.0억 → 23.3억으로 63.6% 급감했습니다. 원인은 아래 4-4에서 분해합니다.

4-2. 재무 건전성

해석: 재무 건전성 자체는 거의 흠잡을 데가 없습니다. 차입금이 0이고 유동비율이 1,000%를 넘습니다. 부채비율이 FY2024 10.82% → FY2025 25.79%로 뛴 것은 교환사채 100억 발행과 리스부채 계상 때문이지 사업 악화 때문이 아닙니다. 순현금은 2026년 3월 말 기준 553.8억원으로, 2026-07-31 시가총액 2,092.9억원의 26.5%에 해당합니다. 다만 §F-3 규칙 2에 따라 짚어야 할 점이 있습니다. 이 순현금 중 중국(심매반도체유한공사)·미국(Chips&Media USA) 종속회사 보유분은 각각 자산총액 0.43억·3.59억으로 미미하므로(사업보고서 「연결대상 종속회사 현황(상세)」), 사실상 전액이 국내 본사 보유분입니다. 해외 환류 제약 이슈는 실질적으로 없습니다. 반면 당기손익-공정가치 금융자산 186.4억(유동 84.1 + 비유동 102.3)은 예금이 아니라 평가손익이 발생하는 투자자산이므로, 보수적 순현금 산정 시에는 비유동분 102.3억을 제외하는 것이 타당합니다. 이 경우 순현금은 451.4억(시총의 21.6%)입니다.

4-3. 현금 전환율

4-4. 회계상 주의 신호 — 채권이 부풀고 있습니다

해석: 매출은 2년간 3.2% 늘었는데 채권은 99.1% 늘었습니다. 채권/매출 비율이 41.5% → 80.0%로 두 배가 됐습니다. 이 현상의 구조적 원인은 회사의 수익 인식 정책에 있습니다. 회사는 라이선스(IP 수익)를 "한 시점에 인식"합니다(연결재무제표 주석 24). 즉 계약 체결 및 IP 인도 시점에 계약 총액을 매출로 잡습니다. 그런데 대금은 마일스톤별로 수년에 걸쳐 나뉘어 들어옵니다. 비유동 계약자산이 30.0억 → 68.6억으로 늘어난 것이 그 증거입니다(1년 이후 회수 예정 금액). 결과적으로 라이선스 매출이 늘수록 이익은 즉시 인식되지만 현금은 뒤늦게 들어오는 구조이며, 이것이 FY2025 OCF/영업이익 48.0%의 직접적 원인입니다.

4-5. 비용 구조 분해 — 매출총이익률 100%와 영업이익률 24%의 간극

해석: 매출총이익률이 사실상 100%인데 영업이익률이 24.5%에 그치는 이유는 경상연구개발비 112.7억(매출의 39.6%) 하나로 대부분 설명됩니다. 여기에 직원급여·상여금·복리후생비·퇴직급여를 더하면 인건비성 비용만 매출의 21.6%입니다. 즉 이 회사의 영업비용은 96% 이상이 사람과 관련된 고정비입니다. 매출이 늘면 영업레버리지가 극적으로 작동하고(FY2022 30.31%), 줄면 마진이 급락합니다(2026 1Q 3.12%). 원익IPS(W9)의 잣대를 그대로 적용하면 "가격결정력은 살아있고 무너진 것은 규모의 경제"라는 진단이 정확히 들어맞습니다 — 다만 이 회사의 경우 문제는 규모 자체가 아니라 규모의 성장이 멈췄다는 것입니다.

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 현황과 5년 밴드

해석: PBR 2.48배는 최근 5년 중 가장 낮은 수준입니다. 5년 밴드 하단(2.48~9.41배)에 정확히 위치합니다. PER 33.8배도 밴드 하단(27.1~62.2배) 근처입니다. 즉 상대적으로는 5년 만의 최저 밸류에이션입니다. 그러나 이것이 매수 근거가 되려면 "이익이 정상이거나 회복 중"이라는 전제가 필요한데, 로열티가 3년째 줄고 2026년 1분기 영업이익률이 3.12%로 떨어진 상황에서 그 전제가 흔들립니다. 밸류에이션이 낮아진 것이 아니라 이익 전망이 낮아진 것을 시장이 먼저 반영했을 가능성이 큽니다.

5-2. 정상화 이익의 자체 정의

SPEC의 요구에 따라 정상화 이익을 스스로 정의합니다. 이 회사의 이익은 세 가지 요인 때문에 왜곡되어 있습니다. ① FY2023 파생상품 평가손실(비현금 385.5억), ② FY2024 기타포괄손익-공정가치 금융자산 처분 등 비경상 이익, ③ FY2025 지분법손실 31.8억(중국 JV 관련 추정).

정상화 순이익을 63억원으로 정의합니다. 주당으로는 295원(63억 ÷ 21,334,174주)입니다. 이는 FY2025 기본 EPS 290원과 거의 같으며, 결국 "FY2025는 정상 수준의 해였다"는 판단입니다.

5-3. 내재가치 추정

5-4. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

해석: 사업만 놓고 보면 28.3년 회수, 이익수익률 3.53%입니다. 같은 웨이브의 나이스디앤비가 EV/영업이익 1.16배(순현금이 시총의 85.4%)였던 것과 비교하면 극단적인 대비입니다. 순현금 비중이 26.5%로 나이스디앤비의 3분의 1 수준이고, 사업에 붙은 배수는 22배로 나이스디앤비의 19배입니다. 이 종목의 하방 방어 주체는 순현금이 아니라 이익입니다(§6에서 상술).

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈, 보조)

6-1. NCAV(순유동자산가치) 산출

6-2. 숨은 자산과 부실 자산

6-3. 하방 방어의 실제 주체

6-4. 가치 실현 경로

자산주가 아니므로 "자산 매각을 통한 가치 실현"이라는 경로는 존재하지 않습니다. 이 종목에서 가치가 실현되는 경로는 셋뿐입니다. ① 로열티 재성장을 통한 이익 증가, ② 주주환원 강화(배당 확대·자사주 소각)를 통한 순현금 활용, ③ PEF의 엑시트를 계기로 한 전략적 인수자 등장 및 경영권 프리미엄 실현. 이 중 ③은 확률을 추정할 수 없으나, 한투반도체투자가 2022년 7월 인수 후 4년차에 접어들었고 인수금융(2022-10-13 신한캐피탈·IBK캐피탈 담보계약) 구조를 갖고 있다는 점에서 중기적으로는 반드시 발생할 이벤트입니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍 3가지

↑ 순풍 1 — On-Device AI와 AI SoC의 확산. 회사는 사업보고서에서 "2024년부터 본격적으로 On-Device AI의 개화가 이루어졌으며, 모바일·감시카메라·TV·AI PC·로보틱스에서 NPU를 활용한 애플리케이션이 나오고 있는 단계"라고 서술했습니다. AI SoC는 영상 입출력이 필수이므로 비디오 코덱 IP의 신규 채택 기회를 만듭니다. 회사는 "데이터센터에서 영상 콘텐츠가 차지하는 비율이 약 80%"이며 GPU·NPU 칩 기획 고객에게 비디오 IP를 공급하고 있다고 밝혔습니다. FY2023 라이선스 매출이 +55.6% 급증한 것이 이 흐름의 실증입니다.

↑ 순풍 2 — 중국 팹리스의 폭증과 미중 갈등의 역설적 수혜. 회사는 "2010년 600여 개에 불과했던 중국 팹리스가 2020년 약 2,200개, 2024년 3,626개로 빠르게 증가했다"고 인용하고, "미국의 화웨이·하이실리콘 제재로 하이실리콘이 약 70%를 차지했던 전 세계 IP 카메라 시장을 당사 고객사가 대체해 나가고 있어 해당 부문 로열티 수입이 증가했다"고 명시했습니다. 또한 "미중 무역 분쟁은 당사를 둘러싼 영업 환경에 긍정적으로 작용하고 있다"고 자평했습니다. 2024년 9월 설립한 중국 JV를 통해 3건의 신규 라이선스를 체결했습니다.

↑ 순풍 3 — 소버린 AI와 자체 칩 수요. 회사는 "미중 반도체 전쟁으로 중국에서 엔비디아 GPU를 대체하려는 움직임이 활발하며, 비용 절감·보안 이슈로 자체 클라우드를 구축하려는 국내외 업체에 기술을 공급하고 있다"고 서술했습니다. 전통적으로 팹리스였던 고객군이 IT 플랫폼 기업·통신사·디자인하우스로 확대되고 있으며, 회사는 2019년 하반기 해외 대형 IT 플랫폼 회사의 데이터센터 칩에 IP를 라이선스하며 이 시장에 진출했습니다.

7-2. 역풍 2가지

↓ 역풍 1 — 코덱 표준의 세대 전환과 로열티 프리 표준의 확산. AV1은 회사 스스로 "로열티를 받지 않는 코덱 표준"이라고 명시한 개방 표준입니다. 구글·넷플릭스 등이 주도하는 AOM(Alliance for Open Media)이 개발했고, 2025년에는 후속 표준인 AV2가 나왔습니다. 표준 자체가 무료화되면 하드웨어 구현체(RTL)의 차별화 여지는 좁아지고, 오픈소스 RTL 구현이 등장할 경우 IP 공급자의 가격 결정력은 직접 타격을 받습니다. 더 근본적으로는 세대가 바뀔 때마다 고객이 IP를 재선정하므로, 전환비용이라는 해자가 5~7년 주기로 리셋됩니다.

↓ 역풍 2 — 고객 자체 개발과 대형 IP사의 번들링. 회사는 사업보고서에서 "비디오 코덱 IP는 아직 반도체 칩 회사가 자체 개발하여 사용하는 비율이 외부 기술을 도입하는 비율보다 높다"고 명시했습니다. 즉 대체재가 시장의 다수입니다. 동시에 Arm·시놉시스·이매지네이션 등 선두 IP 업체가 "주력 제품 외에 기술적으로 연관된 IP들을 자체 개발 또는 M&A로 확보하고 하나의 패키지로 고객에게 제안"하고 있다고 회사 스스로 서술했습니다. 매출 규모가 100배 이상 큰 회사가 비디오 코덱을 CPU·GPU 패키지에 끼워 넣으면, 칩스앤미디어는 가격으로 방어할 수밖에 없습니다.

7-3. 모니터링 포인트

7-4. NPU·AI 반도체 확장의 진척 — 기대와 실적의 분리

SPEC의 요구에 따라 회사 공식 공시만을 근거로 확인합니다. 회사가 밝힌 사실은 다음과 같습니다.

• 2023년 슈퍼 레졸루션(SR)·노이즈 리덕션(NR)·객체 검출(OD)을 구동하는 자체 NPU 개발 완료.
• NPU IP 제품명은 WAVE-N이며 2023년 하반기 출시.
• 2024년 하반기 AI SoC향으로 첫 라이선스 매출 발생.
• 일반 NPU 대비 10~20% 크기로 구현, DRAM 접근 없이 데이터 처리 가능.
• "현재 이와 같은 기술 서비스를 제공하는 업체는 전세계에서 당사가 유일"이라는 회사 자평.
• AI 알고리즘에 강점을 가진 글로벌 협력사와 전략적 파트너십 모델 추진 중(협력사명 미공시).
• DRAMless AI-ISP 개발 후 프로모션 진행 중.

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 주가 추이

8-2. 현재 주가의 성격 — 2026년 7월 31일이라는 특수한 날

8-3. 현재 주가 상황의 3가지 원인

원인 1 — 2023~2024년 AI 랠리 밸류에이션의 정상화. 이 종목은 2023년 1월 6,775원에서 11월 27일 33,500원까지 394% 급등했습니다. 실적 근거는 FY2023 매출 +14.4%, 영업이익 +6.5%에 불과했습니다. 순수한 멀티플 확장이었고, "AI 반도체 IP"라는 테마가 만든 가격이었습니다. 2024년 1월 3일 36,900원의 고점 이후 2년 반에 걸쳐 −73.4% 조정된 것은, 실적이 무너져서가 아니라 실적이 그 가격을 따라오지 못했기 때문입니다. FY2025 매출 284.7억은 FY2023 대비 3.3% 증가에 그쳤습니다.

원인 2 — 로열티 3년 연속 감소라는 펀더멘털 신호. 시장이 이 회사에 프리미엄을 준 근거는 "반복매출 기반 IP 로열티 모델"이었습니다. 그 근거가 3년째 반대 방향으로 움직이고 있습니다. FY2025 사업보고서(2026.03.11)에서 로열티 100.5억이 확인된 뒤 주가는 3월 이후 지속 하락했고, 2026년 1분기 영업이익률 3.12%가 공시된 5월 이후 낙폭이 커졌습니다.

원인 3 — 교환사채와 PEF 오버행. 2025년 12월 발행한 교환사채의 교환가액은 19,541원입니다. 이는 시장에 "회사와 인수 주체가 인식하는 적정 주가 상단"이라는 신호로 읽힐 수 있으나, 동시에 발행 직후 주가가 그 절반으로 내려앉았다는 사실은 자금 조달 타이밍이 고점 근처였음을 보여줍니다. 여기에 최대주주 PEF(31.26%)의 엑시트 가능성이 상시 오버행으로 작용합니다.

8-4. 핵심 판단 — 해자 훼손인가, 사이클·심리인가

밸류트랩 판정: 「현 시점에서는 밸류트랩에 가깝습니다.」 PBR이 5년 최저라는 사실만으로 매수 근거를 삼기에는, ① 절대 수준이 2.48배로 여전히 높고, ② 이익의 질(현금 전환 48%)이 나쁘며, ③ 해자의 핵심 지표가 3년째 역방향이기 때문입니다. 다만 순현금 26.5%와 지속적 흑자가 있어 "돈을 잃는 함정"이 아니라 "시간을 잃는 함정"일 가능성이 높습니다.

8B.한국주 특화 — 동종 비교

8B-1. 국내 반도체 IP 3사 정면 비교

해석: 오픈엣지테크놀로지의 무형자산이 FY2024 32.8억 → FY2025 101.0억으로 3배 급증한 점은 대비되는 대목입니다. 개발비 자산화를 통해 비용을 이연했을 가능성이 높으며, 그럼에도 영업손실 −289.1억을 냈습니다. 칩스앤미디어는 R&D 114.7억을 전액 비용 처리하고도 +69.6억의 영업이익을 냈습니다. 회계 보수성까지 감안하면 두 회사의 실제 격차는 표에 나타난 것보다 더 큽니다.

8B-2. 로열티 모델 3사 비교 — 알테오젠 vs 리가켐바이오 vs 칩스앤미디어

8B-3. 본 프로젝트 내 유사 판정 사례와의 대조

8B-4. 평가 격차의 구조적 이유와 반론

칩스앤미디어가 PER 33.8배·PBR 2.48배라는 프리미엄을 받는 구조적 이유는 세 가지입니다. ① 희소성 — 국내 상장 반도체 IP 기업 중 유일하게 이익을 내는 회사이며, "AI 반도체 IP"라는 테마의 대표 종목으로 인식됩니다. ② 사업 모델의 형태 — 재고·CAPEX가 없고 매출총이익률이 100%에 가까운 구조는 시장이 높은 배수를 주는 전형적 패턴입니다. ③ 재무 안정성 — 무차입·순현금 26.5%·유동비율 1,000%로 파산 리스크가 없습니다.

9.Bull / Bear Case

9-1. 강세론(Bull Case)

• 로열티 사이클의 저점을 통과하고 있을 가능성. 회사 공시상 로열티는 라이선스로부터 2~3년의 시차를 두고 발생합니다. FY2023 라이선스가 전년 대비 +55.6% 급증한 156.5억이었으므로, 그 로열티가 본격화될 시점은 FY2025~FY2026입니다. 2026년 1분기 로열티 26.58억은 FY2025 분기 평균 25.13억을 5.8% 상회했고, FY2025 상반기 분기 평균 21.92억은 21.3% 상회했습니다. 반기보고서에서 상반기 로열티가 50억을 넘으면 3년간의 감소 추세가 꺾인 것으로 볼 수 있습니다.
• 영업레버리지의 폭발력. 영업비용의 96% 이상이 인건비성 고정비입니다. 매출이 FY2022 대비 FY2025까지 18.2% 늘 때 영업이익은 오히려 줄었는데, 이는 R&D를 74명 규모로 늘리는 투자기였기 때문입니다. 인력 증원이 멈춘 상태에서 매출이 20% 늘면 증분의 대부분이 영업이익이 됩니다. FY2022에 매출 240.9억으로 영업이익률 30.31%를 낸 실적이 그 증거입니다.
• 국내 유일의 흑자 IP 기업이라는 희소성. 오픈엣지테크놀로지(−289.1억)·퀄리타스반도체(−244.7억)가 대규모 적자를 내는 가운데 홀로 흑자와 배당을 유지합니다. 반도체 IP 섹터에 투자하려는 자금이 선택할 수 있는 국내 상장 흑자 종목이 사실상 이 하나입니다.
• 순현금 553.8억과 무차입. 시가총액의 26.5%가 현금이고 차입금이 0입니다. 사업이 정체해도 재무적으로 소멸할 위험이 없으며, 배당성향 40.18%를 유지할 여력이 충분합니다. 주가가 8,290원(7/30 저점)이었다면 순현금 비중이 31.3%까지 올라갑니다.
• PEF 엑시트에 따른 M&A 프리미엄 가능성. 최대주주 한투반도체투자(31.26%)는 2022년 7월 인수 후 4년차이며 인수금융 담보 구조를 갖고 있습니다. 전략적 인수자(글로벌 IP 기업, 국내 팹리스, 텔레칩스 등)에게 매각될 경우 경영권 프리미엄이 실현될 수 있습니다. 텔레칩스가 여전히 7.25%를 보유하고 있다는 점도 변수입니다.

9-2. 약세론(Bear Case)

• 로열티 3년 연속 감소는 사이클이 아니라 구조 변화일 수 있습니다. 회사가 공시한 라이선스 가격 결정 요인에는 Buy-Out(로열티 면제), Upper Cap(수량 상한), Decreasing(체감 요율)이 포함됩니다. 라이선스 단가를 높이는 대신 미래 로열티를 포기하는 계약이 늘어난 것이라면, 이는 일회성 매출로의 구조적 전환이며 IP 회사의 프리미엄 근거 자체가 사라집니다. 회사는 계약 유형별 믹스를 공시하지 않아 이 가설을 배제할 수 없습니다.
• 현금 전환의 급격한 악화. OCF/영업이익이 FY2024 128.0% → FY2025 48.0%로 붕괴했고, 매출채권·계약자산은 매출의 80.0%(FY2023 41.5%)에 달합니다. 라이선스를 "한 시점에 인식"하는 회계 정책상 매출이 늘수록 이 괴리는 커집니다. 이익은 나는데 현금이 안 들어오는 상태가 지속되면 배당 여력도 결국 제약을 받습니다.
• 규모가 협상력을 갖기에 너무 작습니다. 연매출 약 2,000만 달러는 Arm·시놉시스·케이던스 대비 1% 미만입니다. 이들이 CPU·GPU·System IP 패키지에 비디오를 무료로 끼워 넣기 시작하면 방어 수단이 없습니다. 회사 스스로 "선두 IP 업체들이 연관 IP를 확보해 하나의 패키지로 제안하고 있다"고 사업보고서에 기재했습니다.
• 고객 집중과 익명성. 상위 6개사가 매출의 59.10%입니다. 그중 B·C·F사는 로열티 없이 라이선스 계약금만으로 상위권에 올라 있어, 이들이 재계약하지 않으면 매출의 28.4%가 즉시 사라집니다. 고객사명이 익명 처리되어 있어 재무 건전성이나 칩 프로젝트 성공 가능성을 외부에서 평가할 수 없습니다.
• 중국 리스크가 정량화되지 않습니다. 회사는 중국 JV 설립, 중국 팹리스 3,626개, 하이실리콘 대체 수혜를 적극 서술하면서도 중국 매출 비중은 공시하지 않습니다. 넥스틴(중국 86% 소멸로 OPM 42.6%→−1.7%)·주성엔지니어링(중국 84.6%) 사례가 보여주듯, 이 항목은 정량화되지 않으면 리스크 관리가 불가능합니다. 미국의 대중 IP 수출 규제가 확대되면 직격탄입니다.

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

사전 부검: 3년 뒤인 2029년, 이 투자가 실패했다고 가정하고 그 이유를 역산합니다. 가장 유력한 시나리오는 다음과 같습니다. FY2026~FY2027에도 로열티가 100억 언저리에서 정체하고, FY2023~FY2025에 몰렸던 라이선스 특수가 소진되면서 FY2027 매출이 250억대로 후퇴합니다. 고정비 215억은 그대로여서 영업이익은 30억대로 떨어지고 영업이익률은 12%대가 됩니다. 시장은 "IP 로열티 모델"이라는 프리미엄을 거두고 PER 15배를 적용해 시가총액은 순현금 500억 + 사업가치 450억 = 950억으로 수렴합니다. 주가는 4,500원 근처, 현 주가 대비 −54%입니다.

10-1. 서술 — 가장 무서운 두 가지

첫째, "라이선스 특수의 소진"입니다. FY2023~FY2025 3년간 라이선스 매출은 479.0억으로, 직전 3년(FY2020~FY2022) 254.0억의 1.89배입니다. AI SoC 붐이 만든 특수였습니다. 문제는 라이선스가 본질적으로 일회성이라는 것입니다. 같은 고객에게 같은 IP를 두 번 팔 수 없습니다. 이 특수가 로열티로 전환되지 않으면 FY2026~FY2027 매출은 구조적 절벽을 맞습니다. 2026년 1분기 라이선스 26.11억(전액 수출, 내수 0)은 FY2025 분기 평균 42.66억의 61.2%에 불과합니다. 이미 절벽이 시작됐을 가능성을 배제할 수 없습니다.

둘째, "고정비의 경직성"입니다. 이 회사의 영업비용 215억 중 96% 이상이 사람 관련 비용입니다. R&D 인력 74명은 20년 이상 축적된 코덱 설계 노하우를 가진 대체 불가능한 자원이므로, 매출이 줄어도 감원할 수 없습니다(감원하면 다음 세대 IP를 만들 수 없어 회사가 소멸합니다). 즉 매출 하락에 대한 비용 방어 수단이 없습니다. 2026년 1분기 매출 57.8억에서 영업이익 1.81억(OPM 3.12%)이 나온 것이 그 실증입니다. 분기 매출이 54억 아래로 내려가면 즉시 적자입니다.

11.촉매(Catalyst) · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

적정 보유 기간은 2~3년입니다. 근거는 회사가 공시한 "로열티는 라이선스 시점으로부터 2~3년 뒤 발생"이라는 사업 구조입니다. FY2023~FY2025에 체결된 라이선스가 로열티로 전환되는지 여부는 FY2026~FY2027에 판가름 납니다. 그 이전에 판단하는 것은 데이터가 부족하고, 그 이후까지 기다리는 것은 다음 세대 리스크가 겹칩니다.

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지

칩스앤미디어는 구조적으로 훌륭한 사업 모델을 가졌으나 그 모델의 핵심 엔진이 3년째 식고 있는 회사입니다. 매출원가가 없고, CAPEX가 매출의 3.6%에 불과하며, 차입금이 0이고, 시가총액의 26.5%가 순현금이며, 연구개발비 114.7억을 전액 비용 처리하고도 24.46%의 영업이익률을 냅니다. 국내 반도체 IP 상장 3사 중 유일하게 흑자를 내고 유일하게 배당을 지급합니다. 여기까지만 보면 A등급 이상의 퀄리티 컴파운더입니다.

그러나 이 사업 모델의 존재 이유이자 프리미엄의 근거인 로열티 반복매출은 FY2022 130.7억을 정점으로 FY2025 100.5억까지 3년 연속 감소했습니다. 그 자리를 일회성 라이선스 계약금이 채우면서 외형은 사상 최대를 경신했지만, 매출의 질은 반대로 갔습니다. 동시에 매출채권·계약자산이 매출의 80%까지 부풀어 OCF/영업이익 비율이 48.0%로 붕괴했고, ROE는 24.93%에서 7.39%로 떨어졌습니다. 2026년 1분기 영업이익률은 3.12%였습니다.

알테오젠과 리가켐바이오를 잇는 축 위에 이 회사를 놓으면 위치가 분명해집니다. 알테오젠의 로열티는 상대방이 갈아탈 수 없어서 지속되고, 리가켐의 로열티는 아직 현금이 되지 않았으며, 칩스앤미디어의 로열티는 현금이 되었지만 다음 칩 세대에서 사라집니다. 이 회사의 전환비용은 SoC 한 세대 안에서만 유효하고, 계약 조건 자체에 Buy-Out·Upper Cap·Decreasing이라는 로열티 소멸 장치가 내장돼 있습니다. 그래서 S가 아니라 B+입니다.

14-2. 해자 등급 판정

14-3. 기대수익 · 리스크

14-4. 확신도와 제안 비중

확신도: 중하. 사업 구조와 재무 상태에 대한 확신은 높습니다(DART 원문으로 매출 유형별 6년 시계열, 연결현금흐름표, 영업비용 세부 분해, 고객 집중도, 특허 현황, 지분 구조를 모두 확보했습니다). 그러나 가장 중요한 변수인 "로열티가 왜 줄었는가"에 대한 답을 확보하지 못했습니다. 계약 유형별 믹스(Buy-Out·Upper Cap 비중), 중국 매출 비중, NPU 매출 기여, 누적 라이선스 건수가 모두 미공시입니다. 이 정보 공백이 확신도를 제약합니다.

제안 비중: 0~1%. 현 주가에서는 신규 편입을 권하지 않습니다. 관찰 리스트에 올려두고 2026년 반기보고서(8월 중순)의 로열티 숫자를 확인한 뒤 판단하는 것이 합리적입니다. 이미 보유 중이라면 반기 실적 확인까지 유지하되, Kill Criteria 발동 시 즉시 정리를 권합니다.

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

확인하지 못한 항목 (미비점)

애널리스트 추정치 미사용 원칙

본 리포트는 증권사 애널리스트의 추정치·목표주가를 일절 인용하지 않았습니다. 미래 수치가 등장하는 곳은 두 종류뿐입니다. ① 회사의 공식 공시(사업보고서·기업가치 제고 계획)에 기재된 회사 자신의 계획 서술, ② 저자가 과거 실적 분포와 비용 구조로부터 산술적으로 구성한 시나리오(§5-2, §5-3, §14-3)이며 후자는 모두 자체 산출임을 표 각주에 명시했습니다. 시장조사기관 수치(MARKETSANDMARKETS, Mordor Intelligence, NITI Aayog)는 회사가 사업보고서에서 인용한 것을 그대로 재인용했으며 출처를 병기했습니다.

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