XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

하나머티리얼즈 166090 · KOSDAQ

「소모품 반복매출은 해자인가」 — FY2023 매출 −24.0%·영업이익 −56.0%가 답한 질문, 그리고 자기자본의 60%를 모회사에 보증한 회사

0.결론 요약 (Executive Summary)

해석: 사이클 위치는 「저점 통과 후 상승 2년차, 아직 정점은 아님」입니다. 2026년 1분기 매출 934억원은 분기 사상 최대이며 영업이익률 22.8%는 FY2022 피크(30.5%) 대비로는 아직 7.7%p 낮습니다. 즉 물량은 이미 피크를 넘었으나 마진은 피크의 4분의 3 수준입니다. 이 괴리가 무엇을 뜻하는지가 §2의 핵심 질문입니다 — 판가가 구조적으로 내려간 것이라면 정상화 마진은 영원히 30%로 돌아가지 않습니다.

F/U 이벤트 팔로우업 로그

• 2026-08월 중순 — 2026년 2분기 실적 발표(반기보고서). 1분기 영업이익률 22.8%가 추세인지 일회성인지 판별하는 첫 관문입니다.
• 2026-08~09월 — 하나마이크론의 지주회사 전환(하나반도체홀딩스) 및 인적분할 진행 경과. 상호출자 해소 방식과 하나머티리얼즈 지분의 이동 여부가 핵심입니다.
• 2026-11월 중순 — 2026년 3분기 보고서. 연대보증 잔액, 특수관계자 거래 규모, SiC 부품 매출 비중을 확인할 수 있는 정기 공시입니다.
• 2027-02월 초 — FY2026 결산 실적 및 배당 결의. 배당성향 15.1%가 유지되는지, 자사주 매입이 이어지는지를 봅니다.
• 상시 — 기업가치 제고 계획(밸류업) 공시 여부. 2026-07-31 현재 하나머티리얼즈의 공시는 확인되지 않았습니다.

1.사업 개요 · 이해 가능성

하나머티리얼즈는 반도체 식각(Etching) 공정 장비의 챔버 내부에 들어가 플라즈마에 깎여 나가는 소모성 부품을 만드는 회사입니다. 주력 제품은 실리콘 일렉트로드(Electrode)와 실리콘 링(Ring)이며, 여기에 SiC(탄화규소) 소재 부품을 더하고 있습니다. 2007년 설립, 2017년 코스닥 상장, 본사와 공장은 충남 아산(백석·아산 2개 사업장)에 있습니다.

이 사업을 이해하는 데 필요한 것은 단 하나의 인과 사슬입니다. 반도체 팹이 웨이퍼를 투입한다 → 식각 장비가 돌아간다 → 챔버 안의 실리콘 부품이 깎인다 → 일정 시간마다 교체해야 한다 → 하나머티리얼즈에 주문이 들어온다. 장비 판매(캡엑스)가 아니라 팹 가동(오펙스)에 연동되므로 이론적으로는 안정적 반복매출입니다. 그러나 본 리포트가 §2에서 정량으로 보이듯, 웨이퍼 투입량 자체가 사이클을 타기 때문에 이 안정성은 생각보다 약합니다.

1-1. 매출 구조 — 5년 추이

해석: 이 표에서 가장 무거운 숫자는 맨 오른쪽 열의 매출 +0.3%입니다. FY2022부터 TTM까지 4년 동안 매출은 3,073억에서 3,082억으로 사실상 변하지 않았고, 그 사이 회사는 2,753억원의 설비투자를 집행했습니다. 매출총이익률은 39.4% → 34.1%로 5.2%p, 영업이익률은 30.5% → 20.3%로 10.2%p 낮아졌습니다. 매출총이익률 하락(5.2%p)보다 영업이익률 하락(10.2%p)이 두 배 크다는 사실이 핵심입니다. 차이 5.0%p는 판관비율 상승, 즉 증설로 늘어난 감가상각비와 고정비를 매출이 흡수하지 못한 결과입니다. 넥스틴 사례(매출총이익률은 지켜지고 물량만 사라짐)와 원익IPS 사례(가격결정력은 살아있고 규모의 경제가 무너짐) 중, 하나머티리얼즈는 양쪽이 절반씩 섞인 형태입니다.

1-2. 제품별 심층 — 실리콘 파츠와 SiC 파츠

실리콘 부품 — 본업이자 사이클 그 자체

실리콘 일렉트로드와 링은 하나머티리얼즈 매출의 86% 이상을 차지하는 본업입니다. 이 제품의 경제학은 단순합니다. 고순도 폴리실리콘을 잉곳으로 성장시키고, 그것을 정밀 가공해 챔버 사양에 맞춘 뒤, 세정·검사를 거쳐 납품합니다. 진입장벽은 ① 파티클 관리 능력, ② 치수 정밀도, ③ 고객 인증(퀄) 기간, ④ 대량 생산 캐파의 네 가지입니다. 이 중 ①~③은 신규 진입자가 3~5년을 들이면 넘을 수 있고, ④는 자본이 있으면 넘을 수 있습니다. 어느 것도 「영구적」이지 않습니다.

결정적 약점은 원재료입니다. 회사는 폴리실리콘과 잉곳의 93% 이상을 OCI와 MMC(미쓰비시머티리얼) 두 곳에서 조달합니다. 이는 월덱스가 그룹 내에서 실리콘 잉곳을 자체 조달하는 것과 대비됩니다. 월덱스 리포트가 확인했듯 자체 조달은 가동률이 낮으면 오히려 손실을 만들지만, 적어도 원재료 단가의 통제권을 갖습니다. 하나머티리얼즈는 원재료 단가 통제권이 없고, 판가는 고객(삼성전자·장비사)이 쥐고 있습니다. 양쪽에서 눌리는 구조이며, 이것이 매출총이익률이 39.4%에서 28.3%까지 11.1%p나 빠질 수 있었던 이유입니다.

SiC 부품 — 서사는 크고 숫자는 아직 작습니다

하나머티리얼즈는 2020년 3분기에 도쿄일렉트론으로부터 SiC 링 양산 퀄을 획득했습니다. 당시 티씨케이가 세계 점유율 80% 이상으로 사실상 독점하던 시장에 대한 첫 균열이었고, 삼성전자·SK하이닉스가 티씨케이 의존도를 낮추려던 수요와 맞물렸습니다. 이후 2023년 3월 대법원이 티씨케이의 SiC 물성 특허(제1866869호)를 무효로 확정하면서 진입 문턱은 법적으로도 낮아졌습니다.

그러나 본 리포트가 확인한 결과, 이 반사 효과가 하나머티리얼즈의 재무제표에서는 뚜렷하게 잡히지 않습니다. 근거는 세 가지입니다. 첫째, 특허 무효 확정 이후 3년이 지난 FY2025에도 반도체 부품 매출의 99.8%가 단일 세그먼트로 묶여 있고 SiC가 별도 보고 단위로 분리되지 않았습니다. 실리콘 부품 비중이 여전히 86.4%라는 것은 SiC+기타가 13.6%에 머물러 있다는 뜻입니다. 둘째, 특허 무효 확정 연도인 FY2023에 하나머티리얼즈의 매출은 오히려 −24.0% 역성장했습니다. SiC 확대가 실리콘 사이클을 상쇄할 만한 규모였다면 이런 낙폭은 나오지 않습니다. 셋째, 같은 기간 실제로 지위를 확대한 것은 케이엔제이였습니다 — 케이엔제이의 영업이익률은 FY2021 8.3% → FY2022 21.3% → FY2025 26.4%로 상승했고 ROE 26.5%로 티씨케이(14.3%)를 역전했습니다.

1-3. 산업 구조와 회사의 위치

해석: 이 표에서 읽어야 할 것은 두 가지입니다. 첫째, 미쓰비시머티리얼(MMC)은 하나머티리얼즈의 핵심 원재료 공급사이면서 동시에 글로벌 경쟁자입니다. 폴리실리콘·잉곳의 93%를 OCI와 MMC에 의존한다는 것은, 그 중 한 축이 경쟁자라는 뜻입니다. 이 구조에서 원가우위를 주장하기는 어렵습니다. 둘째, 국내 실리콘 파츠 시장에는 동급 사업자 월덱스가 있고 씨엠티엑스가 새로 들어왔습니다. 「효율적 규모」의 해자, 즉 시장이 한 사업자만 지탱할 수 있어 신규 진입이 비합리적인 구조는 존재하지 않습니다.

1-4. 10년 뒤 사업 존속 예측

버핏 렌즈의 첫 질문은 「10년 뒤에도 이 사업이 존재하고, 대체로 지금과 같은 방식으로 돈을 벌고 있을 것인가」입니다. 하나머티리얼즈에 대한 답은 「사업은 거의 확실히 존속하나, 지금 수준의 마진으로 존속할지는 불확실하다」입니다. 근거를 네 가지로 나눕니다.

• 근거 1 — 식각 공정은 사라지지 않습니다. 반도체 미세화가 어느 방향으로 가든(GAA, 3D NAND 고단화, 3D DRAM, 하이브리드 본딩) 플라즈마 식각은 필수 공정으로 남습니다. 오히려 고종횡비(High Aspect Ratio) 식각이 늘면서 챔버 부품의 소모 속도는 빨라지고 사양은 까다로워집니다. 수요의 방향은 우상향입니다.
• 근거 2 — 소모품 교체는 팹 운영의 고정 지출입니다. 장비 구매는 미룰 수 있어도 부품 교체는 미룰 수 없습니다. 미루면 수율이 떨어지기 때문입니다. FY2023 저점에도 회사가 영업이익률 17.7%를 지킨 것은 이 성격 덕분입니다. 매출은 반토막 나지 않고, 이익도 0이 되지 않습니다.
• 근거 3 — 고객 인증 이력은 시간으로만 살 수 있는 자산입니다. 삼성전자, 도쿄일렉트론, 어플라이드머티리얼즈에 실제 양산 납품하고 있다는 사실 자체가 재고 가능한 레퍼런스입니다. 팹은 검증되지 않은 부품으로 라인을 세울 위험을 지지 않습니다. 이는 10년 뒤에도 유효한 방어선입니다.
• 근거 4(반대 방향) — 그러나 「지금의 마진」이 존속한다는 보장은 없습니다. 소모성 부품은 본질적으로 스펙 표준화가 가능한 제품이며, 표준화된 소모품의 종착지는 원가 경쟁입니다. 티씨케이가 39.7% → 27.8%로 내려온 5년이 그 증거입니다. 하나머티리얼즈는 이미 30.5% → 20.3%로 내려왔고, 국내에만 동급 사업자가 둘 더 있으며 신규 진입자까지 들어왔습니다. 10년 뒤 이 사업의 정상 마진이 15%일 가능성을 배제할 수 없습니다.

종합 판정: 존속 확률 매우 높음(95% 이상), 현 수준 수익성 유지 확률 중간(50~60%). 이 조합은 「컴파운더」가 아니라 「사이클 레버리지」의 전형입니다. 사업이 사라질 걱정은 없지만, 사이클 상단에서 산 투자자는 10년을 기다려도 돈을 벌지 못할 수 있습니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

2-2. 해자 유형 진단

종합 판정: Narrow Moat. 6개 항목 중 「강」이 하나도 없습니다. 무형자산 중 + 전환비용 중의 조합으로 방어선을 만들고 있으나, 원가우위는 약으로 내려갔고 소모품 반복매출은 FY2023에 반증되었습니다. 티씨케이가 「강 2개 → 약 2개」로 무너져 B+가 된 것과 달리, 하나머티리얼즈는 애초에 강이 없었던 회사입니다.

2-3. 수익성 지표 5년 추세

해석: 이 표는 세 개의 서로 다른 이야기를 담고 있습니다.

• 매출총이익률(−5.24%p) — 판가와 원가의 관계는 생각보다 잘 지켜졌습니다. FY2023 저점 28.28%에서 TTM 34.12%로 이미 5.84%p를 회복했습니다. 가격결정력이 완전히 사라진 것은 아닙니다. 이 점에서 넥스틴 사례(매출총이익률은 유지되고 물량만 사라짐)와 유사합니다.
• 판관비율(+4.93%p) — 그러나 판관비율이 8.86%에서 13.79%로 5%p 가까이 올랐습니다. 매출이 제자리인데 증설된 설비의 감가상각비(연 330~350억원)와 인건비가 그대로 실리면 이렇게 됩니다. 원익IPS 사례(무너진 것은 규모의 경제)와 유사합니다.
• ROIC(−11.95%p) — 가장 심각한 숫자입니다. 20.31%에서 8.36%로 내려왔고, 회복도 가장 느립니다. 이는 분자(세후영업이익)가 준 것보다 분모(투하자본)가 늘어난 영향이 크기 때문입니다. 총자산은 FY2022 4,796억 → TTM 7,095억으로 48% 늘었는데 영업이익은 33% 줄었습니다.

2-4. 경쟁자 대비 수익성 격차 — 가장 중요한 표

해석: 이 표 하나가 등급 판정의 전부입니다. FY2022에는 하나머티리얼즈가 30.5%로 티씨케이(39.7%) 다음가는 2위였습니다. 4년 뒤 하나머티리얼즈는 20.3%로 월덱스와 공동 3위이고, 케이엔제이는 8.3%에서 24.3%로 올라와 하나머티리얼즈를 앞질렀습니다. 즉 같은 기간에 경쟁자 한 곳은 세 배로 개선됐고 하나머티리얼즈는 3분의 2로 축소됐습니다. SPEC §D-1이 요구하는 「격차의 크기」는 마이너스이거나 0입니다. 이 상태에서 Wide는 물론 B+도 방어하기 어렵습니다.

2-5. 티씨케이 특허 무효의 반사 효과 — 정량 검증

해석: 이 두 표의 결론은 냉정합니다. 「티씨케이 특허 무효 → 하나머티리얼즈 SiC 확장 → 재평가」라는 서사는 재무제표에서 확인되지 않습니다. 하나머티리얼즈가 SiC 링을 만들고 팔고 있는 것은 사실이지만, 그 규모가 전사 매출의 13.6% 이하이고 별도 보고 단위조차 되지 못하는 상태라면, 이를 투자 논거의 중심에 놓을 수 없습니다. 오히려 티씨케이의 제조방법 특허가 유효한 상태에서 손해배상 소송 위험을 안고 있다는 점은 비용 요인입니다. SiC는 옵션 가치로 평가하되, 내재가치 산정에는 반영하지 않는 것이 타당합니다.

2-6. 가격결정력 평가

2-7. 해자 추세와 재투자 활주로

해자 추세: 축소 후 정체. FY2022 영업이익률 30.5%에서 FY2024 17.25%까지 3년간 13.25%p가 사라졌고, 이후 2년간 3.08%p를 회복했습니다. 문제는 회복의 성격입니다 — 이것이 구조적 회복(판가 정상화)인지 일시적 회복(가동률 상승에 따른 고정비 흡수)인지가 갈립니다. 매출총이익률이 34.12%로 FY2022 대비 5.24%p 낮다는 사실은 판가가 구조적으로 내려갔음을 시사합니다. 즉 물량이 아무리 늘어도 영업이익률 30%로 복귀하기는 어렵고, 22~25%가 새로운 상단일 가능성이 높습니다.

판정: 재투자 활주로는 「넓지만 이미 다 깔아놓은」 상태입니다. 좋은 소식은 앞으로 큰 자본을 넣지 않아도 매출을 50% 늘릴 수 있다는 것이고, 나쁜 소식은 그 활주로를 만드는 데 쓴 2,753억원이 아직 한 푼의 증분 매출도 만들지 못했다는 것입니다. 투자자에게 이 조합은 「지난 4년의 손실은 매몰비용이고, 앞으로의 증분 수익률은 높다」는 뜻입니다. 이것이 이 종목을 「패스」가 아니라 「관찰」로 두는 이유입니다.

3.경영진 · 자본배분

3-1. 최대주주와 지분 구조 — 하나그룹의 삼각 구조

해석: 이 구조에는 소액주주에게 유리한 요소와 불리한 요소가 동시에 있습니다. 유리한 쪽은 2세 최한수 부사장이 하나머티리얼즈 지분 11.63%를 직접 보유하고 있고 그의 실질적 자금원이 이 회사의 배당이라는 점입니다. 승계 자금이 필요하다면 배당을 늘릴 유인이 생깁니다. 불리한 쪽은 그 반대 경로입니다 — 하나마이크론이 자금난에 처하면 32.50% 최대주주로서 하나머티리얼즈에 배당 압박·자금 지원·신용 보강을 요구할 수 있고, 실제로 그렇게 하고 있습니다(다음 항목).

3-2. 모회사 하나마이크론 — 「관계사가 본업을 갉아먹는 구조」의 정량 검증

3-3. 자본배분 이력

해석: 4년간 본업이 만든 현금 2,710억원 중 2,753억원(101%)이 설비투자로 나갔습니다. 부족분과 배당·자사주는 차입으로 메웠고, FY2023 한 해에만 차입금이 876억원 늘었습니다. 이후 FY2024~TTM에 걸쳐 1,320억원을 상환하며 재무구조를 되돌렸습니다. 즉 이 회사의 지난 4년은 「빚을 내서 캐파를 두 배로 만들고, 그 캐파가 놀고 있는 동안 빚을 갚은 4년」입니다. 주주에게 돌아간 것은 배당 263억 + 자사주 75억 = 338억원으로, 같은 기간 누적 순이익 1,845억원의 18.3%입니다.

3-4. CAPEX 1원당 영업이익 — 자본배분의 최종 성적표

판정: 자본배분은 「타이밍이 최악이었으나 방향은 틀리지 않았을 수 있다」로 요약됩니다. FY2022~FY2023 사이클 피크 직전에 1,200억원대 CAPEX를 집행했고, 완공되자마자 다운턴이 왔습니다. 이는 전형적인 사이클 종목의 자본배분 실패 패턴이며, 경영진의 사이클 판단 능력에 대한 부정적 증거입니다. 다만 그 설비가 지금 사이클 상승 국면에서 가동되기 시작했다는 점은 인정해야 공정합니다.

3-5. 주주환원과 거버넌스

4.재무 분석

4-1. 핵심 재무 5년 추이

4-2. 재무 건전성

해석: 표면적 재무 건전성은 양호합니다. 부채비율 46.2%, 순차입금/EBITDA 0.55배는 제조업 기준으로 안정권이며, FY2023 피크(1,589억) 대비 순차입금을 3분의 1로 줄였습니다. 그러나 세 가지 단서를 붙여야 합니다. 첫째, 이 회사는 순현금 기업이 아닙니다 — 티씨케이(순현금 2,778억)나 월덱스(순현금 1,873억)와 근본적으로 다릅니다. 둘째, 유동비율 130%는 그레이엄 기준 200%에 크게 미달합니다. 셋째, 가장 중요하게 재무제표에 계상되지 않은 2,800억원 규모의 연대보증이 있습니다. 이를 부채로 환산하면 실질 부채비율은 100%를 넘고 순차입금은 3,300억원 규모가 됩니다.

4-3. 현금 전환율과 이익의 질

해석: 이익의 질 자체는 우수합니다. OCF ÷ 영업이익이 4년 평균 126.6%로 100%를 크게 넘습니다. 이는 감가상각비가 크고 매출채권 회수가 원활하다는 뜻입니다(매출채권 대손충당금 설정률 0.00%). 문제는 CAPEX였습니다 — FY2022~FY2023에는 감가상각비의 3배 가까이를 재투자하며 FCF가 2년 연속 마이너스였습니다. 그러나 FY2025부터 CAPEX가 감가상각비의 59% 수준으로 떨어지면서 FCF가 구조적으로 플러스로 전환했습니다. TTM FCF 584억원은 시가총액 1조 403억원 대비 5.61%의 수익률입니다. 이 숫자가 현재 이 종목의 가장 강한 밸류에이션 논거입니다.

4-4. 운전자본 회전율

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 비교와 5년 밴드

해석: 모든 배수가 밴드의 중상단에 있습니다. PER 20.9배는 FY2022 저점 8.06배의 2.6배이고, PBR 2.09배는 FY2024 저점 1.26배의 1.66배입니다. 다만 PER 밴드 자체가 사이클 종목에서는 함정입니다 — FY2022 PER 8.06배는 「싸서」가 아니라 「이익이 피크여서」 나온 숫자이고, FY2023 PER 29.00배는 「비싸서」가 아니라 「이익이 저점이어서」 나온 숫자입니다. 사이클 종목에서 더 신뢰할 수 있는 것은 PBR과 EV/EBITDA인데, PBR 2.09배는 상단부, EV/EBITDA 11.2배는 중간입니다. 그런데 §3에서 확인했듯 이 회사의 BPS는 모회사 주가에 크게 흔들리므로, PBR조차 액면 그대로 쓰기 어렵습니다. 결국 가장 신뢰할 수 있는 지표는 EV/EBITDA 11.2배와 FCF 수익률 5.61%입니다.

5-2. 정상화 이익의 자체 정의

사이클 종목의 내재가치는 「현재 이익 × 멀티플」이 아니라 「정상화 이익 × 멀티플」로 산출해야 합니다. 증권사 추정치를 쓰지 않으므로, 본 리포트는 다음 세 가지 방법으로 정상화 이익을 스스로 정의합니다.

판정: 안전마진이 없습니다. 그레이엄의 30% 안전마진을 요구하면 매수가는 29,100원이 되는데, 이는 52주 최저가 23,450원과 현재가 사이의 지점입니다. 즉 다음 다운턴이 와야 도달하는 가격입니다. 좀 더 현실적인 기준으로 기본 시나리오 대비 15% 할인(35,400원) 또는 확률가중 기대값 대비 12% 할인(40,000원)을 진입 후보로 제시합니다. 어느 쪽이든 현재가에서는 사지 않습니다.

5-3. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

해석: 오너 관점에서 이 회사를 통째로 사면 연 4.5%(보증 포함 시 3.6%)의 세후 수익률을 얻습니다. 이는 한국 국고채 금리 수준과 크게 다르지 않습니다. 버핏이라면 「그럴 바에 국채를 사겠다」고 할 배수입니다. FCF 기준으로 보면 5.3%로 조금 낫지만, 이는 CAPEX가 감가상각비의 59%에 머무는 현재의 저투자 국면이 지속된다는 가정에 기댑니다. 사이클이 한 번 더 돌면 CAPEX는 다시 감가상각비를 넘어설 것이고, 그때 FCF는 다시 마이너스가 됩니다 — FY2023에 실제로 일어난 일입니다.

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈, 보조)

6-1. NCAV(순유동자산가치) 산출

6-2. 자산 평가 지표

6-3. 숨은 자산과 부실 자산

6-4. 하방 방어의 실제 주체

결론: 하방을 방어하는 것은 오직 이익입니다. 자산도, 현금도, 배당도 아닙니다. 그리고 그 이익은 사이클에 따라 342억(저점)에서 801억(피크)까지 2.3배 변동합니다. 저점 순이익 342억 × PER 10배 = 주당 17,300원이 최악의 시나리오이고, 이는 2026-07-31 종가 대비 −67%입니다. 52주 최저가 23,450원이 실제로 그 방향의 절반쯤을 이미 보여준 바 있습니다. 이 종목의 하방은 깊습니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍 (↑)

• ↑ 순풍 1 — HBM·3D NAND 고단화가 식각 스텝 수를 비선형으로 늘립니다. 3D NAND 단수가 300단을 넘어서고 D램에 3D 구조가 도입되면, 고종횡비(High Aspect Ratio) 식각 공정의 비중이 커집니다. HAR 식각은 챔버 내 부품을 훨씬 빠르게 소모시키므로 웨이퍼 1장당 소모품 사용량이 증가합니다. 이는 팹의 웨이퍼 투입량이 늘지 않아도 하나머티리얼즈의 매출이 늘 수 있는 유일한 경로이며, 판가 하락을 물량으로 상쇄하는 구조적 순풍입니다. 2026년 1분기 매출 934억원(YoY +59.3%)은 이 국면의 첫 신호로 읽힙니다.
• ↑ 순풍 2 — 가동률 66.56%가 만드는 영업레버리지의 상방 작동. 영업레버리지 계수 2.33배는 다운턴에서는 재앙이지만 업턴에서는 축복입니다. FY2023→TTM에 매출이 32% 늘 때 영업이익은 52% 늘었습니다. 증설이 이미 끝났고 감가상각비도 이미 반영돼 있으므로 추가 자본 없이 매출을 50% 더 늘릴 수 있고, 그 증분 매출의 대부분은 영업이익으로 떨어집니다. 가동률이 85%에 이르면 영업이익률 22~24%가 가능한 구조입니다.
• ↑ 순풍 3 — 메모리 3사의 신규 캐파 투자 재개. 삼성전자·SK하이닉스·마이크론이 AI 수요 대응을 위해 신규 팹 투자를 재개하면, 하나머티리얼즈는 이중으로 수혜를 받습니다. 신규 장비에 얹혀 나가는 비포마켓 물량(초기 장착분)과 그 장비가 가동되면서 발생하는 교체 물량이 순차적으로 발생하기 때문입니다. 다운턴에 이중으로 맞았던 구조가 업턴에는 이중으로 작동합니다.

7-2. 역풍 (↓)

• ↓ 역풍 1 — 판가의 구조적 하락과 경쟁 심화. 매출총이익률이 FY2022 39.36%에서 TTM 34.12%로 5.24%p 낮아진 채 회복되지 않고 있습니다. 국내 실리콘 파츠에 월덱스와 씨엠티엑스, SiC에 티씨케이·케이엔제이·디에스테크노가 있고, 팹의 구매 정책은 상시 이원화·삼원화입니다. 소모품은 스펙 표준화가 가능한 제품이며 표준화된 소모품의 종착지는 원가 경쟁입니다. 티씨케이가 39.7%에서 27.8%로 내려온 5년이 이 산업의 방향을 보여줍니다.
• ↓ 역풍 2 — 고객사 내재화와 고객 집중. A사 64% + B사 21% = 85%의 집중도는 두 가지 위험을 만듭니다. 첫째, 두 고객의 감산이 곧 매출 −24%입니다(FY2023 실증). 둘째, 소자업체가 소모품을 자회사나 계열사로 내재화하는 흐름은 국내 반도체 산업에서 반복적으로 나타났습니다. 특히 삼성전자 계열 세메스와의 관계, SK하이닉스 계열 소재사의 움직임을 주시해야 합니다.

7-3. 원소재 가격과 중국 리스크

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 주가 추이

8-2. 현재 주가 상황의 세 가지 원인

• 원인 1 — 사이클 회복 기대의 선반영. FY2024 말 PER 14.08배·PBR 1.26배였던 밸류에이션이 현재 PER 20.9배·PBR 2.09배로 재평가되었습니다. 이익이 FY2024 318억에서 TTM 499억으로 57% 늘었는데 배수는 그 이상으로 늘어난 것이므로, 시장은 이익 증가와 배수 확장을 동시에 가격에 반영했습니다. 이것이 「더블 업」의 전형이며, 반대 방향으로 돌면 「더블 딥」이 됩니다.
• 원인 2 — 반도체 소부장 업종 전반의 리레이팅. AI·HBM 수요 서사가 국내 반도체 소부장 밸류에이션 전반을 끌어올렸습니다. 하나머티리얼즈 PER 20.9배는 티씨케이 24.5배보다는 낮지만 월덱스 10.4배·케이엔제이 7.3배의 2~3배입니다. 업종 리레이팅의 수혜를 받고 있으나 같은 업종 안에서도 상대적으로 비쌉니다.
• 원인 3 — 모회사 하나마이크론 급등의 후광. 하나마이크론 주가는 1년간 +273% 상승했습니다. 하나머티리얼즈가 하나마이크론 지분 9.78%를 보유하고 있고 그 평가익이 자기자본을 1,099억원 늘렸으므로, 시장은 이를 「숨은 자산」으로 인식했을 가능성이 있습니다. 그러나 §6에서 지적했듯 이 자산은 같은 대상에 대한 2,800억원 연대보증과 상관관계가 100%인 포지션입니다.

8-3. 핵심 판단 — 해자 훼손인가, 사이클 저평가인가

8B. 한국주 특화 — 동종 비교

8B-1. 국내 반도체 소모성 파츠 4사 정면 비교

8B-2. 하나머티리얼즈 vs 월덱스 — 같은 마진, 다른 체질

해석: 15개 항목 중 월덱스가 8개, 하나머티리얼즈가 1개, 무승부가 6개입니다. 영업이익률이 정확히 같은 두 회사인데 체질은 크게 다릅니다. 하나머티리얼즈가 앞서는 유일한 항목은 매출총이익률(+4.7%p)로, 이는 제품 믹스나 원가 구조에서의 우위를 시사합니다. 그러나 그 우위가 판관비 단계에서 전부 소모되어 영업이익률이 같아지고, 그 아래 ROIC 단계에서는 2.7배 열위로 벌어집니다. 그리고 밸류에이션은 월덱스의 두 배입니다. 본 프로젝트가 월덱스를 B+로 두었다면, 하나머티리얼즈를 그 위나 같은 등급에 둘 수는 없습니다. 이것이 등급을 B로 내리는 가장 직접적인 비교 근거입니다.

8B-3. 평가 격차의 구조적 이유

9.Bull / Bear Case

9-1. Bull Case ▲

• 가동률 66.56%가 만드는 이익 레버리지가 지금부터 작동합니다. 증설은 이미 끝났고, 감가상각비 연 349억원도 이미 손익에 반영돼 있습니다. 즉 앞으로 들어오는 매출의 증분 마진은 매우 높습니다. 2026년 1분기 매출 934억(연환산 3,736억)에서 영업이익률이 22.8%로 뛴 것이 그 증거입니다. 가동률이 85%에 이르면 매출 3,500억·영업이익률 23% 수준, 즉 영업이익 800억원대가 가능하며 이는 TTM 대비 28% 증가입니다. CAPEX를 한 푼도 더 쓰지 않고 달성할 수 있는 숫자입니다.
• HAR 식각 확대는 소모품 수요의 계단식 증가를 만듭니다. 3D NAND 400단 시대, 3D DRAM 도입, GAA 전환은 모두 식각 스텝 수와 난이도를 높입니다. 웨이퍼 1장당 소모품 사용량이 늘면 팹의 웨이퍼 투입량이 정체해도 매출이 늘 수 있습니다. 이는 지난 4년간 매출이 정체했던 근본 원인(웨이퍼 투입량 정체)을 극복하는 유일한 구조적 경로입니다.
• 중국 리스크가 사실상 없습니다. 매출의 89.9%가 국내이고 중국 단독 비중은 유의미하지 않습니다. 넥스틴이 중국 매출 86% 소멸로 영업이익률 42.6%에서 −1.7%로 무너진 것과 대조적입니다. 미중 갈등이 격화될수록 「중국 노출이 없는 국내 소부장」의 상대적 가치는 올라갑니다. 오히려 중국 장비사의 국산화 압박이 커질수록 국내 팹의 공급망 안정 요구가 하나머티리얼즈에 유리하게 작용할 수 있습니다.
• 매출총이익률이 34.1%로 회복되며 가격결정력이 살아있음을 보여줍니다. FY2023 저점 28.28%에서 5.84%p를 되찾았습니다. 넥스틴 사례에서 확인했듯 매출총이익률이 지켜진다는 것은 사라진 것이 가격이 아니라 물량이라는 뜻이며, 물량은 사이클과 함께 돌아옵니다. 2026년 1분기 매출총이익률 40.2%는 FY2022 피크(39.36%)를 넘어섰습니다.
• 지주회사 전환이 상호출자와 보증 구조를 정리할 수 있습니다. 하나마이크론의 인적분할·지주사 전환은 명시적으로 「상호출자 해소」를 목표로 합니다. 이 과정에서 하나머티리얼즈가 보유한 하나마이크론 지분 9.78%가 정리되고 연대보증이 승계·해소되면, 자기자본의 60%에 달하던 부외 리스크가 사라집니다. 그 경우 해자 등급을 B+로 재상향할 근거가 생기며, 밸류에이션 할인 요인 하나가 제거됩니다.

9-2. Bear Case ▼

• 경쟁자 대비 우위가 없고, 만들 수단도 보이지 않습니다. TTM 영업이익률 20.3%는 월덱스와 동률, 티씨케이에 −7.7%p, 케이엔제이에 −4.0%p입니다. 격차를 다시 벌리려면 경쟁사가 만들 수 없는 제품을 내놓아야 하는데, R&D 비율이 매출 대비 2.9%이고 배타적 특허도 없습니다. 오히려 SiC 영역에서는 티씨케이의 제조방법 특허에 대해 피고 측입니다. 해자는 회복되는 것이 아니라 침식되는 방향으로만 움직입니다.
• 4년간 매출이 늘지 않았습니다. FY2022 3,073억 → TTM 3,082억. 그 사이 2,753억원의 CAPEX를 집행했습니다. 이 회사가 성장 기업이라는 증거는 어디에도 없습니다. 성장이 없는 기업에 PER 20.9배는 성장주 배수이며, 정당화되려면 앞으로 3년간 매출이 최소 50% 늘어야 합니다. 그 근거는 「가동률 여유가 있다」는 공급 측 논리뿐이고, 수요 측 근거는 제시된 바 없습니다.
• 고객 A사 64% 집중은 언제든 터질 수 있는 뇌관입니다. 단일 고객 64%는 협상 테이블에서 압도적 열위를 뜻합니다. 이 고객이 단가 인하를 요구하면 거절할 수 없고, 이원화를 추진하면 물량을 잃습니다. FY2023에 매출 −24.0%가 나온 것도 이 집중도 때문입니다. 그리고 이 숫자는 회사의 협상력이 아니라 고객의 선택에 달려 있습니다.
• 자기자본의 60%가 모회사에 걸려 있습니다. USD 2억 연대보증(약 2,800억원)에 더해 유상증자 75억·영구CB 47억이 이미 유출됐고, 하나마이크론 지분 9.78%를 보유해 자기자본이 모회사 주가에 연동됩니다. 모회사는 부채비율 231%, 단기차입금 3,112억원, 최고 이자율 18% 수준의 재무 상태입니다. 하나머티리얼즈 주주는 자신도 모르게 하나마이크론에 대한 레버리지 포지션을 갖고 있습니다.
• 사이클 상단에서의 이익을 정상으로 착각할 위험이 큽니다. 2026년 1분기 매출 934억·영업이익률 22.8%는 사상 최고 수준이며, 이는 곧 여기가 정점일 수 있다는 뜻이기도 합니다. 영업레버리지 계수 2.33배를 감안하면 매출이 20% 빠질 때 영업이익은 47% 빠집니다. 그 경우 순이익은 260억원대로 내려가고 현 주가 기준 PER은 40배가 됩니다. FY2023에 정확히 그런 일이 있었고, 그때 주가는 52주 저점 23,450원까지 갔습니다.

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

Pre-mortem 사고 실험: 2029년입니다. 이 투자는 실패로 판명되었습니다. 주가는 25,000원이 되었습니다. 무슨 일이 있었을까요?

10-1. 가장 그럴듯한 실패 시나리오

가장 가능성 높은 실패 경로는 「사이클 상단 매수 + 관계사 리스크 현실화」의 결합입니다. 시나리오는 이렇게 전개됩니다.

2026~2027년에 AI 수요가 이어지면서 하나머티리얼즈의 매출은 4,000억원을 넘고 영업이익률은 24%까지 올라갑니다. 시장은 「드디어 증설의 성과가 나왔다」며 PER 25배를 부여하고 주가는 80,000원을 회복합니다. 그런데 2028년에 메모리 공급 과잉이 오고, 고객들이 감산에 들어갑니다. 영업레버리지 2.33배가 다시 작동해 매출은 −25%, 영업이익은 −58%로 빠지고 영업이익률은 다시 15%대로 내려갑니다. 순이익은 300억원대가 되고 PER 배수는 25배에서 12배로 축소됩니다. 시가총액은 3,600억원, 주가는 18,000원이 됩니다. 이것만으로 −78%입니다.

여기에 두 번째 층이 얹힙니다. 같은 시기에 하나마이크론의 베트남 증설 자금 사정이 악화되고, 하나머티리얼즈가 제공한 USD 2억 연대보증이 실제 부채로 인식됩니다. 자기자본 5,000억원 중 2,800억원이 사라지고 BPS는 절반이 됩니다. 동시에 보유 중인 하나마이크론 지분의 평가액도 반토막 납니다. 이익과 자산이 동시에, 그리고 같은 방향으로 무너집니다.

이 시나리오의 핵심은 「위험이 분산돼 있지 않다」는 것입니다. 사이클 위험, 고객 집중 위험, 관계사 위험이 서로 독립적이지 않고 같은 국면에서 동시에 발현됩니다. 반도체 다운턴이 오면 하나머티리얼즈의 이익도, 하나마이크론의 자금 사정도, 하나마이크론의 주가도 함께 나빠집니다. 이것이 이 종목의 하방이 −67%(저점 이익 × 저점 배수)로 계산되는데도 실제로는 그보다 더 깊을 수 있는 이유입니다.

11.촉매(Catalyst) · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지

하나머티리얼즈는 반도체 식각 소모품이라는 좋은 사업을, 좋지 않은 조건에서 하는 회사입니다. 사업 자체는 훌륭합니다 — 팹이 돌면 부품이 깎이고, 깎이면 주문이 들어옵니다. 사이클 저점 FY2023에도 영업이익률 17.67%와 순이익 342억원을 냈고, 이는 같은 해 적자를 낸 원익IPS나 한 자릿수 마진으로 떨어진 이오테크닉스보다 명백히 나은 성적입니다.

그러나 본 리포트가 던진 핵심 질문 — 「소모품 반복매출은 해자인가, 사이클을 그대로 받는 구조인가」 — 에 대한 답은 명확히 후자였습니다. FY2023 매출 −24.0%에 영업이익 −56.0%, 영업레버리지 계수 2.33배는 국내 소모성 파츠 4사 중 최악이었고, 같은 해 월덱스는 오히려 성장했습니다. 차이를 만든 것은 「소모품이냐 아니냐」가 아니라 「고객이 분산됐느냐 아니냐」였습니다. 상위 2사에 85%가 몰린 하나머티리얼즈는 그 조건을 갖추지 못했습니다.

또한 티씨케이 특허 무효의 반사 효과를 SiC 매출로 정량화하려는 본 리포트의 시도는 실패했습니다 — 실패의 원인은 자료 부족이 아니라 그 효과가 재무제표에 나타날 만큼 크지 않았다는 사실입니다. 실리콘 부품이 여전히 86.4%이고 SiC는 별도 보고 단위조차 되지 못합니다. 그 3년간 실제로 지위를 확대한 것은 팹에 직납하는 애프터마켓 사업자 케이엔제이였습니다.

여기에 본 프로젝트가 Wave 6에서 유형화한 「본업은 좋은데 관계사가 갉아먹는」 구조가 가장 큰 규모로 겹칩니다. 자기자본의 60%에 해당하는 USD 2억 연대보증, 9.78% 상호출자, FY2025 한 해에만 122억원의 모회사 자금 지원. 그리고 이 세 가지 노출은 서로 같은 방향으로 움직입니다.

그럼에도 이 종목을 완전히 배제하지 않는 이유는 하나입니다. 가동률 66.56%. 증설은 끝났고 감가상각비는 이미 손익에 실렸으며, 앞으로의 증분 매출은 대부분 이익으로 떨어집니다. 2,753억원의 CAPEX가 만든 자산이 이제 막 돌기 시작했을 가능성이 있고, 2026년 1분기 영업이익률 22.8%가 그 첫 증거입니다. 지난 4년의 자본배분은 실패였으나, 그 실패가 만든 자산은 앞으로 3년의 수익이 될 수 있습니다. 이 가능성을 확인하는 것이 「관찰」의 내용입니다.

14-2. 해자 등급 판정

14-3. 기대수익과 리스크

14-4. 밸류에이션 요약

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

미비점 — 확인하지 못한 항목과 시도 경로