XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

코스맥스 192820 · KOSPI

화장품 ODM 세계 1위 — 「1위」가 초과이익으로 전환되지 않는 구조를 회계로 해부합니다

0.결론 요약 (Executive Summary)

코스맥스(192820)는 화장품을 직접 만들지만 브랜드는 갖지 않는 회사입니다. 고객사가 가져온 컨셉을 제형으로 구현하고(ODM, 제조자개발생산), 처방·용기·인증·생산·품질보증까지 일괄 제공한 뒤 제품에는 고객사의 상표를 붙여 넘깁니다. 전 세계 약 100개국에 수출하며 고객사 약 4,500개, 연간 생산능력 약 30억 개, 등록 특허 1,700건 이상, 7개국 연구인력 약 1,000명을 보유한 화장품 ODM 세계 1위 사업자입니다. FY2025 연결 매출은 2조 3,988억원, 영업이익 1,958억원(영업이익률 8.16%)으로 모두 사상 최대였습니다.

본 리포트가 답해야 할 질문은 하나입니다. 「ODM 세계 1위는 해자인가, 아니면 브랜드사의 원가 절감 창구인가」. 결론을 먼저 밝힙니다. 사전 해자등급 B+를 유지하되, 그 성격을 「B+ · Narrow — 해자는 실재하나 초과이익으로 전환되지 않는 해자」로 규정합니다. 투자 판단은 관찰(Watchlist)입니다. 근거는 세 개의 숫자 묶음에 압축됩니다.

첫째, 「제조가 영업이익을 갖는다」는 명제는 코스맥스에서 성립합니다. 그러나 그것은 코스맥스의 해자가 아니라 업종의 회계적 성질입니다. 같은 웨이브에서 확인한 대로, FY2025 매출총이익률은 아모레퍼시픽 72.3% 대 코스맥스 약 17.1%로 4.2배 차이가 나지만, 영업이익률은 아모레퍼시픽 7.9% 대 코스맥스 8.16%로 역전됩니다. 벌어들인 총이익 중 영업이익으로 남는 비율(총이익 유지율)은 아모레퍼시픽 10.9%, 로레알 27.2%, 코스맥스 47.9%입니다. 브랜드는 총이익을 벌어 마케팅으로 태우고, 제조는 총이익을 적게 벌지만 태울 일이 없습니다. 문제는 이 47.9%가 코스맥스만의 것이 아니라는 점입니다. 같은 해 코스메카코리아의 영업이익률은 13.03%로 코스맥스보다 4.9%p 높습니다.

둘째, 세계 1위인데 마진은 국내 ODM 4사 중 최하위권입니다. FY2025 영업이익률은 코스메카코리아 13.03% > 한국콜마 8.80% > 코스맥스 8.16% > 씨앤씨인터내셔널 7.70% 순입니다. 2025년 3분기만 놓고 보면 코스메카코리아 14.9% > 씨앤씨인터내셔널 9.1% > 한국콜마 8.5% > 코스맥스 7.3%로 4사 중 꼴찌였습니다. 본 프로젝트가 LS ELECTRIC·안랩·삼성화재·신한지주에서 반복 확인한 「1위인데 마진은 2·3위보다 낮다」 유형이 화장품 ODM에서도 그대로 재현됩니다. 규모가 원가우위를 만들었다면 마진이 1위여야 하는데, 그렇지 않습니다.

셋째, 5년 연속 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스입니다. 한국신용평가가 산정한 코스맥스의 FCF는 FY2024 −920억원, FY2025 −1,003억원입니다. 2차 출처 기준 영업활동현금흐름은 FY2021 860억 → FY2022 226억 → FY2023 1,430억 → FY2024 867억 → FY2025 1,586억원으로 변동성이 크고, 5년 누계 OCF/영업이익 전환율은 약 75% 수준에 그칩니다. 그 사이 총차입금은 2026년 1분기 말 약 9,998억원(사채 411억원 포함)까지 늘었고 부채비율은 247~290%대에서 움직입니다. 「성장을 위해 매년 벌어들인 것보다 더 많이 쓰는」 구조이며, 이는 실리콘투(FY2025 OCF/영업이익 전환율 0.6%)에서 확인한 성장의 질 문제와 결이 다르되 방향은 같습니다.

0-1. 투자 성격 분류

코스맥스는 퀄리티 컴파운더가 아닙니다. 퀄리티 컴파운더의 정의는 「자기자본에 재투자한 자금이 높은 수익률로 복리 성장하고, 그 과정에서 잉여현금을 남기는 회사」인데, 코스맥스는 재투자는 왕성하나 잉여현금을 남기지 못하고 그 재투자의 수익률이 경쟁자보다 낮습니다. 자산주도 아닙니다. 보유 설비는 화장품 전용 충전·혼합 라인으로 전용성이 낮고, 순차입금이 6,400억원 있어 순자산이 하방을 방어하지 못합니다.

정확한 분류는 「사이클 레버리지 + 자본집약 성장주」입니다. K-뷰티 수출 사이클과 인디 브랜드 창업 사이클에 이익이 강하게 연동되고(FY2022 영업이익률 3.32% → FY2025 8.16%), 그 진폭을 부채비율 247%의 재무 레버리지가 증폭시킵니다. 투자자가 사는 것은 「해자에서 나오는 안정적 초과이익」이 아니라 「K-뷰티 사이클의 상방에 레버리지로 노출된 포지션」입니다.

F/U이벤트 팔로우업 로그

본 리포트는 2026-07-31 시점의 공개 정보로 작성됐습니다. 아래 이벤트가 확인되면 해당 섹션의 수치와 논지를 갱신해야 합니다.

• 2026-08월 중 — 2026년 2분기 실적발표. 1분기 영업이익률 7.8%(전년 동기 8.7% 대비 −0.9%p)의 하락이 일시적 믹스 변화인지 구조적 마진 훼손인지 판별하는 첫 분기입니다. 법인별 순이익에서 미국 법인의 손익분기 도달 여부를 확인합니다.
• 2026-09월 — 태국 방플리 신공장 완공(투자 560억원, 연 2억 3,000만 개). 태국 법인은 FY2025 매출 732억원(+68.2%)으로 고성장 중이나 4분기 순손익은 −4억원이었습니다. 캐파 3배 확장 후 가동률이 관건입니다.
• 2026년 하반기 — 중국 상하이 신공장 완공(투자 1,300억원, 연 9,000만 개). 중국 매출은 FY2021 6,328억원 정점 → FY2023 5,403억원 → FY2025 6,327억원으로 4년 만에 원위치했습니다. 신공장이 회복의 가속인지 과잉투자인지가 2027년에 판가름납니다.
• 2026-11월 — 2026년 3분기 실적발표. 2025년 3분기는 영업이익률 7.3%로 4사 중 최하위였던 분기입니다. 전년 부진 기저에서 얼마나 회복하는지가 「역레버리지 취약성」 논지의 검증 지점입니다.
• 2027-03월 — FY2026 사업보고서 및 결산배당 공시. 2025년 12월 3일 공시한 기업가치 제고 계획(2028년 매출 3.7조원·영업이익률 8%·별도 순이익 기준 주주환원율 30%)의 2년차 이행 여부를 점검합니다.
• 상시 — 미국 법인 관련 공시(출자·대여·대손충당금 환입). 대여금 4,525억원 중 2,885억원의 대손충당금이 환입되면 대규모 일회성 이익이 발생할 수 있고, 반대로 추가 손상이 나오면 별도 재무제표가 훼손됩니다.

1.사업 개요 · 이해 가능성

1-1. 한 줄 비즈니스 설명

코스맥스는 「화장품 브랜드사가 팔 물건을 대신 개발하고 대신 만들어 주는 공장」입니다. 브랜드사가 「30대 여성용 세럼, 이런 컨셉, 이 정도 가격대」라고 요청하면 코스맥스가 처방(포뮬러)을 설계하고, 원료를 조달하고, 안정성·유효성 시험을 거쳐, 용기를 정하고, 각국 규제 인증을 통과시킨 뒤, 자사 공장에서 생산해 납품합니다. 제품에는 코스맥스의 이름이 붙지 않습니다.

이해 가능성은 높습니다. 수익 구조가 「수주 × 단가 − 원가」로 단순하고, 재고·매출채권·설비의 흐름이 눈에 보이며, 규제·기술 변화의 속도가 반도체나 바이오만큼 빠르지 않습니다. 다만 연결 실적이 6개국 이상 법인의 합이라는 점, 그리고 해외 법인의 손익이 본업과 반대 방향으로 움직인다는 점이 분석을 어렵게 만듭니다. 본 리포트는 이 지점을 §1-4에서 집중적으로 분해합니다.

1-2. 매출 구조와 5년 추이

해석: 매출은 4년간 연 10.8%씩 꾸준히 늘었고 영업이익률은 FY2022 3.32% 저점에서 FY2025 8.16%까지 회복했습니다. 그러나 4년 전(FY2021 7.70%)과 비교하면 개선폭은 0.46%p에 불과합니다. 즉 이 회사의 마진은 「구조적으로 올라간」 것이 아니라 「2022년에 무너졌다가 원위치한」 것에 가깝습니다. FY2022의 붕괴(영업이익률 3.32%, 순손실 −164억원)는 중국 상하이 봉쇄와 원료·물류비 급등이 겹친 결과였고, 이 한 번의 사건이 이 사업의 사이클 민감도를 정확히 보여줍니다.

해석: 한국 법인이 매출의 62.0%, 영업이익의 79.0%(1,546억 ÷ 1,958억)를 담당합니다. 한국 법인의 영업이익률은 10.1%인데 연결 영업이익률은 8.16%입니다. 즉 해외 법인 전체가 연결 마진을 약 1.9%p 끌어내리고 있습니다. 특히 미국은 매출 비중 5.4%에 불과하면서 분기당 70~85억원의 순손실을 냅니다.

해석: 매출은 사상 최대인데 영업이익률은 떨어졌습니다. 회사와 시장이 밝힌 이유는 「색조 중심에서 스킨케어 중심으로 브랜드·제품 믹스가 급변」했기 때문입니다. 색조는 단가가 높고 소량 다품종이라 ODM에게 마진이 좋은 카테고리이고, 기초(스킨케어)는 대량 생산이 가능하지만 단가가 낮습니다. 국내 색조 비중이 50%대에서 30%로 떨어졌다는 것은 믹스가 마진에 불리한 방향으로 이동했다는 뜻이며, 이것이 일시적인지 구조적인지는 2026년 2분기 실적에서 확인해야 합니다.

1-3. ODM 사업의 수익 구조 — 「누가 무엇을 가져가는가」

화장품 한 개가 소비자에게 도달하기까지의 가치사슬은 대략 다음과 같이 나뉩니다. 이 표는 본 리포트의 중심 질문에 대한 골격을 제공합니다.

해석: 이 표가 본 리포트의 출발점이자 반전입니다. 코스맥스는 아모레퍼시픽의 4분의 1도 안 되는 총이익률로 더 높은 영업이익률을 냅니다. 브랜드는 총이익의 89.1%를 마케팅·유통·인건비로 태우지만, ODM은 52.1%만 태웁니다. 여기까지는 「제조가 이긴다」는 결론입니다. 그런데 같은 ODM인 코스메카코리아가 13.03%로 코스맥스를 4.9%p 앞선다는 사실이 결론을 뒤집습니다. 총이익 유지율 47.9%는 코스맥스가 만들어낸 것이 아니라 ODM 업종이 원래 그런 것이고, 그 안에서 코스맥스는 오히려 규모가 가장 크면서 마진은 가장 얇은 위치에 있습니다.

1-4. 해외 법인 심층 해부 — 「본업은 좋은데 자회사가 갉아먹는」 구조

(1) 미국 — 13년째 적자, 누적 손실 수천억원

코스맥스의 미국 사업은 본 리포트에서 가장 심각한 자본배분 실패 사례입니다. 2013년 미국 진출, 2017년 현지 ODM 누월드(Nu-World) 인수를 위한 특수목적법인 코스맥스웨스트 설립 이후 지금까지 누적 흑자를 낸 적이 없습니다.

해석: 대여금 4,525억원 중 2,885억원(63.8%)에 대손충당금을 설정했다는 것은 회사 스스로 「이 돈은 못 돌려받는다」고 인정한 것입니다. 2024년 1월의 2억 달러 현물출자는 대여금을 자본으로 바꿔 미국 법인의 재무구조를 정리한 조치이지만, 경제적 실질은 「이미 태운 돈의 회계적 정리」입니다. 2026년 1분기 미국 매출이 +46% 성장하며 손익분기에 근접했다는 점은 긍정적이나, 13년간 최소 3,500억원 이상을 투입해 아직 손익분기라는 사실 자체가 이 회사의 자본배분 실력에 대한 평가를 결정합니다. 파마리서치의 수직계열화(매출 2.05배 되는 동안 원재료 매입액 19% 감소)와 정반대의 사례입니다.

(2) 중국 — 4년 만에 원위치, 그러나 이익 기여는 회복

중국은 코스맥스 매출의 25.7%를 차지하는 두 번째 기둥입니다. 상하이(2004년 설립)와 광저우 두 법인 체제이며, 중국 스킨케어 ODM 시장에서 「10대 브랜드 중 8곳이 고객사」인 최상위 사업자입니다. 중국 내 고객사만 1,000여 개로 알려져 있습니다.

해석: 「4년간 성장률 0%」가 중국 사업의 실체입니다. 2025년의 +10.2%는 회복이지 성장이 아닙니다. 손익 측면에서는 2025년 3분기 순손실 −17억원에서 4분기 순이익 +209억원으로 급전환했는데, 이는 분기 계절성과 일회성 요인이 섞였을 가능성이 큽니다. 회사가 중국 법인의 연간 손익을 별도 공시하지 않아 중국 사업의 정상 이익 수준은 미확인입니다. 여기에 1,300억원을 투입한 상하이 신공장이 2026년 하반기 가동됩니다.

(3) 동남아 — 태국은 고성장, 인도네시아는 4분기 연속 역성장

인도네시아 법인은 FY2025 매출 977억원(−13.7%), 2025년 4분기 257억원(−18.0%), 2026년 1분기 227억원(−23%)으로 감소세가 오히려 가팔라지고 있습니다. 회사와 언론은 현지 정치적 불확실성을 원인으로 지목합니다. 반면 태국은 FY2025 732억원(+68.2%)으로 고성장했으나 4분기 매출은 111억원(−12.2%), 순손익 −4억원으로 되밀렸습니다. 동남아 두 법인의 합산 매출은 1,709억원으로 연결 매출의 7.0%에 불과한데, 여기에 인도네시아 730억원·태국 560억원의 신공장 투자가 진행 중이라는 점은 재투자 수익률 관점에서 주의를 요합니다.

1-5. 산업 구조와 회사의 위치

해석: 세계 1~2위를 한국 기업이 차지하고 3위 이탈리아 인터코스는 역성장 중입니다. 「K-뷰티 ODM이 세계를 지배한다」는 서사는 사실입니다. 다만 이 서사가 곧 코스맥스의 해자를 의미하지는 않습니다. 상위 2사의 격차(1Q26 기준 2,648억원)가 전년 2,421억원에서 벌어진 것은 코스맥스에 유리하나, 4~5위 중견사가 상위사보다 높은 마진으로 빠르게 성장하는 것은 「규모가 마진을 만들지 못한다」는 반증입니다.

1-6. 10년 뒤 사업 존속 예측

결론: 10년 뒤에도 코스맥스는 존재할 가능성이 매우 높습니다(주관적 확률 90% 이상). 다만 「세계 1위」와 「지금의 마진」이 함께 유지될 확률은 그보다 훨씬 낮습니다(50% 내외). 근거는 다음 네 가지입니다.

• 근거 1 — 화장품 자체의 수요가 사라지지 않습니다. 화장품은 100년 이상 존속한 소비 카테고리이며, 기술 대체(예: 필름 → 디지털) 위험이 사실상 없습니다. 제형·원료는 진화하지만 「바르는 제품을 만드는 공장」이라는 형태는 유지됩니다.
• 근거 2 — 브랜드사의 아웃소싱 의존은 되돌릴 수 없는 방향입니다. 인디 브랜드는 공장을 지을 자본이 없고, 대형 브랜드사는 자체 공장을 줄이고 마케팅에 집중하는 흐름입니다. 아모레퍼시픽의 판관비율 64.4%가 그 증거입니다. 브랜드가 총이익을 마케팅에 태우는 구조가 유지되는 한 제조는 외부화됩니다.
• 근거 3 — 처방 라이브러리와 인증 자산은 시간이 만드는 자산입니다. 등록 특허 1,700건 이상, 연간 신제품 8,000종 개발, 7개국 연구인력 1,000명, 매출 대비 R&D 약 5%(FY2025 1,233억원, +35.1%)라는 축적은 신규 진입자가 단기간에 복제하기 어렵습니다. 중국 10대 스킨케어 브랜드 중 8곳이 고객사라는 사실도 이 축적의 결과입니다.
• 근거 4(반대 방향) — 그러나 「1위 마진」은 지켜지지 않을 수 있습니다. 코스메카코리아가 3분의 1 규모로 코스맥스보다 5%p 이상 높은 마진을 내는 현실, 중국 로컬 ODM의 저가 공세, 인디 브랜드의 짧은 수명은 모두 코스맥스의 마진을 아래로 누르는 힘입니다. 존속은 하되 「초과이익 없는 존속」이 될 가능성이 실질적입니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

2-2. 해자 유형 진단

해석: 다섯 개 유형 중 「강」이 하나도 없습니다. 무형자산·전환비용·효율적 규모가 「중」이고 네트워크효과·원가우위는 「약」입니다. 버핏/멍거 기준에서 이것은 Narrow moat의 전형적 배열입니다. 해자가 없는 것은 아니지만(경쟁자가 하루아침에 4,500개 고객을 뺏어갈 수는 없습니다), 그 해자가 초과이익을 만들어내지 못하고 있습니다.

2-3. 수익성 지표 5년 추세

2-4. 경쟁자 대비 수익성 격차 — 가장 중요한 표

해석: 이 두 표가 본 리포트의 결정적 증거입니다. 연간으로는 4사 중 3위, 분기로는 4사 중 4위의 마진입니다. 매출은 코스메카코리아의 3.7배인데 영업이익률은 4.87%p 낮습니다. 버핏/멍거의 판단 기준을 그대로 적용하면 결론은 명확합니다 — 규모가 만든 원가우위가 존재한다면 이 배열은 성립할 수 없으므로, 코스맥스의 규모는 원가우위 해자가 아닙니다. 그렇다면 코스맥스의 규모는 무엇인가. 「인디 브랜드의 다품종 소량 발주를 감당하는 수용 능력」이며, 이는 매출 성장에는 기여하나 마진에는 오히려 부담이 되는 성격의 자산입니다. 3Q25에 신규 고객 2,200개를 받으면서 마진이 떨어진 사건이 이를 정확히 증명합니다.

2-5. 가격결정력 평가

가격결정력은 「비용이 오를 때 판가에 전가할 수 있는가」와 「경기가 좋을 때 판가를 올릴 수 있는가」로 판단합니다. 코스맥스는 두 질문 모두에 「부분적으로만」이라고 답해야 합니다.

해석: 세 사건 모두에서 코스맥스는 「받아들이는 쪽」이었습니다. 특히 1Q26은 결정적입니다. 매출이 15.9% 늘어난 호황기에 고객이 요구한 카테고리 변화만으로 마진이 0.9%p 빠졌습니다. 이는 코스맥스가 「어떤 제품을 얼마에 만들지」를 스스로 정하지 못하고 고객사의 기획에 종속돼 있음을 보여줍니다. ODM의 본질적 한계이며, 해자 등급을 A 이상으로 올릴 수 없는 핵심 이유입니다.

2-6. 해자 추세 — 확대인가 축소인가

해석: 「외형의 해자는 확대되고, 수익의 해자는 축소되고 있습니다.」 이 분화가 코스맥스라는 종목의 성격을 정의합니다. 매출·고객·캐파·R&D는 모두 좋아지는데 마진 지위와 현금흐름은 나빠집니다. 버핏의 표현을 빌리면 「성장이 가치를 파괴할 수도 있다」는 명제의 검증 대상입니다.

2-7. 재투자 활주로 (Reinvestment Runway)

해석: 재투자 활주로 자체는 넓습니다. 캐파를 21% 늘릴 수 있고, 글로벌 화장품 시장은 계속 성장합니다. 문제는 재투자 수익률입니다. 인도네시아는 매출이 4개 분기 연속 감소하는데 730억원을 들여 캐파를 6억 개 늘립니다. 태국은 매출 732억원인 법인에 560억원(매출의 76%)을 투입해 캐파를 2억 3,000만 개 늘립니다. 이 두 건은 「수요를 보고 짓는 것」이 아니라 「지어놓고 수요를 찾는 것」에 가까울 위험이 있습니다. 미국에서 13년간 반복한 패턴이기도 합니다. 2,600억원은 FY2025 영업이익(1,958억원)의 1.33배이며, 이 투자가 회수되려면 신규 캐파에서 최소 연 300억원 이상의 영업이익이 나와야 합니다.

3.경영진 · 자본배분

3-1. 지배구조 — 「지주회사 위에 오너 개인회사가 있는」 2단 구조

코스맥스의 지배구조는 이경수 창업회장 일가 → (오너 개인회사) → 코스맥스비티아이(044820, 지주회사) → 코스맥스(192820, 사업회사) → 해외 중간지주(코스맥스이스트·코스맥스웨스트)로 이어지는 다단 구조입니다. 2013년 코스맥스가 인적분할로 지주회사 체제를 갖췄고, 이후 중국·미국 사업을 각각 중간지주로 묶었습니다.

해석: 최대주주 지분이 27.51%로 한국 대기업 중에서는 낮은 편입니다. 반면 국민연금 12.57%에 3개 해외 국부펀드·연기금이 16.79%를 보유해 기관 지분이 매우 높습니다. 이는 ① 지배권이 상대적으로 취약해 주주 압력에 노출돼 있고, ② 동시에 오너가 지분율을 방어할 유인이 크다는 두 가지를 뜻합니다. 배당을 대폭 확대한 배경에도 이 구조가 작용했을 가능성이 있습니다(지주회사 코스맥스비티아이가 배당수입에 의존하기 때문).

3-2. 경영진 인센티브 정렬

3-3. 자본배분 이력 — 「번 돈보다 많이 쓰는 34년」

해석: 자본배분 성적표는 「중국은 A, 미국은 F, 동남아는 미정」입니다. 문제는 미국의 실패가 중국의 성공을 상당 부분 상쇄했다는 점입니다. 미국에 투입한 3,500억원 이상을 국내 증설이나 배당·자사주에 썼다면 주주가치는 확연히 달랐을 것입니다. 더 우려스러운 점은 실패에도 불구하고 같은 패턴(수요 확인 전 대규모 캐파 선투자)이 인도네시아·태국에서 반복되고 있다는 것입니다.

3-4. 기업가치 제고 계획(밸류업) 공시 — 회사 공식 목표

해석: 이 공시에서 가장 중요한 정보는 「영업이익률 8% 유지」라는 표현입니다. 세계 1위 사업자가 3년 뒤 목표 마진을 현재와 같은 수준으로 제시했다는 것은, 회사 스스로 규모 확대가 마진 개선으로 이어지지 않는다는 사실을 인정한 것으로 읽힙니다. 매출을 54% 늘려도 이익률은 그대로라면, 투자자가 얻는 것은 「이익의 양적 증가」뿐이며 그 대가로 2,600억원 이상의 CAPEX와 추가 차입을 감수해야 합니다. 이는 §2에서 내린 「해자는 있으나 초과이익으로 전환되지 않는다」는 판정과 정확히 일치합니다.

3-5. 약속과 이행의 일치 여부

해석: 주주환원 약속은 지켰고, 사업 약속(미국 흑자 전환)은 지키지 못했습니다. 배당 이행은 긍정적으로 평가하되, 이것이 「경영 능력」이 아니라 「지주회사의 현금 필요」에서 비롯됐을 가능성도 함께 고려해야 합니다. 반면 미국 흑자 전환은 2024년, 2025년 연속으로 미달했습니다. 경영진의 해외 사업 전망에 대한 발언은 할인해서 들어야 합니다.

4.재무 분석

4-1. 핵심 재무 5년 추이

4-2. 현금 전환율 — 실리콘투 잣대의 적용

본 프로젝트는 실리콘투(257720) 리포트에서 「FY2025 OCF 11.4억원 대 영업이익 2,054억원(전환율 0.6%)」이라는 극단적 사례를 확인한 뒤, 성장 기업의 현금 전환율을 핵심 판정 지표로 삼고 있습니다. 같은 잣대를 코스맥스에 적용합니다.

해석: 실리콘투(0.6%)에 비하면 코스맥스는 훨씬 건강합니다. 5년 누계 OCF/영업이익 75.0%는 「이익이 대체로 현금으로 들어온다」는 뜻입니다. 다만 두 가지 문제가 있습니다. 첫째, 연도별 편차가 42.5%~123.6%로 매우 큽니다. 이는 운전자본(재고·매출채권)이 매출 변동에 따라 크게 출렁인다는 뜻이며, 실적 발표 시점의 이익 숫자만 봐서는 안 된다는 신호입니다. 둘째, FCF는 2년 연속 −900억원대입니다. 즉 영업으로 번 현금을 전부 설비에 쓰고도 모자라 차입으로 메우고 있습니다. FCF/순이익이 −100%대라는 것은 「회계상 이익만큼의 현금을 매년 추가로 빌려야 한다」는 뜻입니다. 배당 374억원의 재원도 실질적으로는 차입입니다.

4-3. 재무 건전성

해석: 순차입금 6,400억원이 자본총계 6,125억원과 거의 같습니다. 자기자본만큼을 빌려 쓰고 있다는 뜻입니다. 이자비용 450억원은 FY2025 영업이익의 23.0%로, 영업이익의 4분의 1이 은행으로 갑니다. ROE 23.38%가 높아 보이는 이유의 상당 부분이 여기 있습니다. 자본을 얇게 유지한 채 부채로 자산을 늘리면 ROE는 자동으로 올라갑니다. 실제로 ROIC는 11~12% 수준으로 추정되며, ROE(23.4%)와의 격차가 레버리지의 기여분입니다. 신용등급이 A−(안정적)로 상향된 것은 긍정적이나, 이는 「부도 위험이 낮다」는 판정이지 「자본 효율이 좋다」는 판정이 아닙니다.

4-4. 회계상 주의 신호

4-5. 운전자본 회전율

해석: 운전자본은 매출과 거의 같은 속도로 늘고 있어, 실리콘투 유형의 「성장이 전액 재고·채권으로 묶이는」 병리는 나타나지 않습니다. 회전율도 안정적입니다. 다만 회수기간이 60.2일로 길어지는 방향이며, 인디 브랜드 고객이 급증하는 국면에서 이 지표는 신용위험의 조기경보 역할을 합니다. 매출채권 대손충당금 설정률을 확인하지 못한 것이 본 리포트의 가장 아쉬운 공백입니다.

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 현황

해석: PER과 PBR이 정반대의 신호를 보냅니다. PER(TTM) 13.4배는 5년 밴드 하단이지만 PBR 3.58배는 상단권입니다. 이 괴리의 원인은 자기자본이 얇다는 것입니다(부채비율 247%). 즉 「이익 대비로는 싸 보이지만 자산 대비로는 비싸 보이는」 구조이며, 이는 레버리지가 높은 기업의 전형적 모습입니다. 어느 쪽을 믿을 것인가는 「이 이익이 지속 가능한가」에 달려 있고, §5-2에서 이를 정면으로 다룹니다.

5-2. 정상화 이익의 정의

버핏 렌즈의 핵심은 「현재 이익」이 아니라 「정상적인 해에 낼 수 있는 이익」입니다. 코스맥스는 사이클 진폭이 크고(영업이익률 3.32%~8.16%), 최근 순이익에 비경상 항목이 섞여 있어 정상화 이익 정의가 특히 중요합니다.

5-3. 내재가치 추정

해석: 현재가는 「미국 흑자 전환 + 2028년 목표 달성」이라는 낙관 시나리오와 「현 구조 유지」라는 기본 시나리오 사이에 놓여 있습니다. 가중평균 내재가치 155,500원 대비 현재가는 18.8% 높습니다. 버핏이 요구하는 30%대의 안전마진은 주가가 약 109,000원 이하일 때 확보되며, 이는 52주 최저가(141,000원)보다도 낮습니다. 즉 현 시점에 매수 판단을 내릴 근거는 없습니다. 다만 「기본 시나리오 대비 25% 고평가」는 심각한 거품이 아니며, 미국 흑자 전환이 확인되면 기본 시나리오 자체가 상향되므로 관찰이 적절합니다.

5-4. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

해석: 19년은 오너 관점에서 매력적인 회수기간이 아닙니다. 버핏이 선호하는 「세후 이익 대비 10배 이하 EV」와 비교하면 두 배 가까이 비쌉니다. 더 중요한 것은 마지막 줄입니다 — 현재의 CAPEX 수준(연 2,000억원 이상)이 지속되는 한 인수자가 꺼내 쓸 수 있는 현금은 없습니다. 증설이 끝나고 유지보수 CAPEX(감가상각비 수준, 대략 연 1,100~1,200억원 추정)로 돌아가야 비로소 연 400~500억원의 FCF가 나옵니다. 이 전환이 2028년 이후에나 가능하다는 점이 밸류에이션의 핵심 제약입니다.

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈, 보조)

6-1. 결론 — 자산주가 아닙니다

6-2. NCAV(순유동자산가치) 검증

6-3. 자산 평가 지표

6-4. 숨은 자산과 부실 자산

6-5. 하방 방어의 실제 주체

자산이 하방을 방어하지 못한다면 무엇이 방어하는가. 답은 「한국 법인의 이익 창출력」입니다.

해석: 주가가 크게 빠질 경우 하방을 잡아줄 것은 「한국 법인이 매년 1,500억원의 영업이익을 낸다」는 사실 하나뿐입니다. FY2022처럼 마진이 3%대로 붕괴하는 국면이 재현되면, 자산도 순현금도 배당도 방어막이 되지 못합니다. 실제로 주가는 2025년 6월 287,000원에서 5개월 만에 155,000원까지 46% 하락한 이력이 있습니다. 이 종목의 하방은 깊습니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍 3가지

↑ 순풍 1 — 인디 브랜드 창업 붐: ODM에게 구조적 수요

K-뷰티의 성장 동력이 대형 브랜드사에서 인디 브랜드로 이동한 것이 지난 3~4년의 가장 큰 변화입니다. 인디 브랜드는 공장을 갖지 않는 것이 사업 모델입니다. 기획·마케팅·유통만 담당하고 제조는 전량 ODM에 맡깁니다. 코스맥스는 2025년 한 해에만 신규 고객사를 2,200여 개 확보했고, 누적 고객사는 약 4,500개입니다. 국내 ODM 4사 합산 매출이 FY2025에 6조 506억원(+11.5%)으로 「6조원 시대」에 진입한 것도 이 흐름의 결과입니다. 브랜드사가 총이익의 89.1%를 마케팅에 태우는 구조(아모레퍼시픽)가 지속되는 한, 제조 외부화는 되돌아가지 않습니다.

↑ 순풍 2 — K-뷰티의 지역 다변화: 중국 의존 탈피

2016~2020년의 K-뷰티는 중국 단일 시장 의존이었고, 그 붕괴가 아모레퍼시픽의 이익을 고점 대비 60% 감소시켰습니다. 지금의 K-뷰티는 미국·일본·유럽·동남아로 분산됐습니다. 코스맥스에게 이는 이중의 순풍입니다. ① 한국 법인의 직수출이 2026년 1분기에 30% 이상 증가했고, ② 미국 법인 매출이 같은 분기 +46% 성장했습니다. 회사가 2026년 7월 26일 「고객사 수출입 지원 플랫폼」을 가동해 통관·원산지·관세 환급까지 대행하기 시작한 것은 「제조 + 수출 인프라」로 서비스 범위를 넓히는 시도이며, AEO 수출입 2개 부문 공인과 보세창고 특허를 보유한 대형 사업자만 할 수 있는 일입니다.

↑ 순풍 3 — 중국 시장의 완만한 회복

중국 매출은 FY2023 5,403억원 바닥에서 FY2024 5,743억원(+4.9%), FY2025 6,327억원(+10.2%), 2026년 1분기 1,947억원(+20%)으로 회복 속도가 빨라지고 있습니다. 상하이는 대형 고객사 오더 증가, 광저우는 합작 스킨케어 브랜드 호조가 이유입니다. 중국 10대 스킨케어 브랜드 중 8곳을 고객으로 확보한 지위는 로컬 브랜드가 성장할수록 코스맥스가 수혜를 보는 구조를 만듭니다. 다만 이는 「회복」이며 「성장」이 아니라는 점을 §1-4에서 확인했습니다.

7-2. 역풍 2가지(핵심)

↓ 역풍 1 — 인디 브랜드의 양면성: 매출은 늘고 마진과 신용은 나빠집니다

이것이 본 리포트가 가장 중요하게 보는 역풍입니다. 인디 브랜드 고객 확대는 세 갈래로 코스맥스에 부담을 줍니다.

해석: 「고객이 4,500개면 교섭력이 강해진다」는 통념은 절반만 맞습니다. 개별 고객의 협상력은 확실히 약해지지만, 그 대가로 코스맥스는 ① 생산 효율 저하, ② 매출 예측 불가능성, ③ 회수 위험을 떠안습니다. 3Q25는 이 세 가지가 동시에 드러난 분기였고, 그 결과가 4사 중 최하위 마진(7.3%)이었습니다.

↓ 역풍 2 — 브랜드사의 자체 생산 전환과 ODM 다변화

ODM 사업의 구조적 천장은 「고객이 커지면 떠난다」는 것입니다. 인디 브랜드가 일정 규모를 넘으면 두 가지 선택지가 생깁니다. ① 자체 공장을 짓거나, ② 복수 ODM에 발주를 나눠 단가 인하를 유도하는 것입니다. 두 경우 모두 코스맥스의 물량 또는 단가가 훼손됩니다. 특히 코스메카코리아가 3Q25에 매출 +44.0%·영업이익 +78.8%로 폭증한 것은 「인디 브랜드 수주가 중견 업체로 분산되고 있다」는 시장 재편의 증거로 해석됐습니다. 코스맥스가 세계 1위이면서도 마진에서 밀리는 근본 원인이 여기 있습니다 — 고객은 코스맥스를 「가장 크고 안전한 공급자」로 쓰되, 「가장 좋은 조건을 주는 공급자」로 여기지 않습니다.

7-3. 추가 역풍

7-4. 모니터링 포인트

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 기준일 2026-07-31의 특수성

8-2. 기간별 주가 수익률

해석: 지난 20개월간 이 종목의 진폭은 135,000원 ~ 287,000원, 즉 2.1배입니다. 그리고 고점에서 저점까지 5개월 만에 −46%가 빠졌습니다. 이것은 「해자가 있는 안정적 컴파운더」의 주가 움직임이 아니라 「사이클 레버리지 종목」의 움직임입니다. §0-1의 분류가 주가 데이터로 확인됩니다.

8-3. 현재 주가 상황의 3가지 원인

8-4. 핵심 판단 — 해자 훼손인가 사이클 저평가인가

8B.한국주 특화 — 동종 비교

8B-1. 「브랜드가 마진을 갖는가, 제조가 갖는가」 — 최종 답

같은 웨이브의 아모레퍼시픽 리포트가 제기한 질문에 대해, 제조 측에서 본 답을 제시합니다.

8B-2. 국내 ODM 4사 종합 비교

8B-3. 마진 격차의 구조적 이유 — 왜 코스맥스가 밀리는가

8B-4. 균형 잡힌 반론 — 코스맥스를 옹호한다면

9.Bull / Bear Case

9-1. Bull Case (강세론)

• 미국 법인의 흑자 전환이 지배주주순이익을 20% 이상 끌어올릴 수 있습니다. 2025년 3분기 −74억원, 4분기 −85억원의 순손실이 사라지면 연간 약 300억원의 이익이 추가됩니다. FY2025 지배주주순이익 1,231억원 대비 24.4%에 해당하는 규모입니다. 2026년 1분기 미국 매출은 +46%로 5개 법인 중 가장 빠르게 성장했고, 4분기 영업손실은 20억원대로 축소됐습니다. 13년 만의 전환점이 눈앞에 있으며, 이는 순전히 「손실 소멸」이므로 추가 투자 없이 얻어지는 이익입니다.
• 인디 브랜드 창업 붐은 최소 수년간 지속될 구조적 순풍입니다. 브랜드사가 총이익의 89.1%를 마케팅에 태우는 구조(아모레퍼시픽)가 유지되는 한 제조는 외부화됩니다. 국내 ODM 4사 합산 매출은 FY2025에 6조 506억원(+11.5%)으로 「6조원 시대」에 진입했고, 코스맥스는 연간 2,200여 개의 신규 고객을 흡수할 수 있는 유일한 규모의 사업자입니다. 캐파를 33억 개에서 40억 개로 21% 늘리는 투자가 2027년까지 완료됩니다.
• 중국이 4년 침체를 끝내고 회복 국면에 진입했습니다. 중국 매출은 FY2023 5,403억원 바닥에서 FY2025 6,327억원(+10.2%), 2026년 1분기 +20%로 가속 중입니다. 중국 10대 스킨케어 브랜드 중 8곳을 고객으로 확보한 지위는 로컬 브랜드 성장의 직접 수혜를 뜻합니다. 1,300억원을 투입한 상하이 신공장이 2026년 하반기 가동되면 캐파 제약도 해소됩니다.
• 주주환원 정책이 실질적으로 개선됐습니다. FY2025 DPS 3,300원(+43.5%), 총배당 374억원, 배당성향 30.4%로 화장품 ODM 업계 최초로 조세특례제한법상 「고배당기업」 요건을 충족했습니다. 2025년 12월 3일 기업가치 제고 계획을 공시해 별도 순이익 기준 주주환원율 30%를 약속했고 1년차에 이행했습니다. 지주회사가 배당수입에 의존하는 구조라 이 정책은 지속될 가능성이 높습니다.
• 밸류에이션이 5년 밴드 하단입니다. PER(TTM) 13.4배는 FY2021 12.59배 이후 최저 수준이며, EV/EBITDA 9.5배도 부담스럽지 않습니다. 매출이 연 15% 성장하고 신용등급이 BBB+에서 A−로 상향된 기업의 배수로는 낮은 편입니다. 2025년 6월 고점(287,000원) 대비 −35.6% 조정된 상태이며, 증설이 끝나 CAPEX가 감가상각 수준으로 정상화되면 연 400~500억원의 FCF가 나올 수 있습니다.

9-2. Bear Case (약세론)

• 세계 1위가 국내 4사 중 마진 최하위라는 사실이 해자 부재의 결정적 증거입니다. FY2025 영업이익률은 코스메카코리아 13.03%, 한국콜마 8.80%, 코스맥스 8.16%, 씨앤씨인터내셔널 7.70% 순이며, 2025년 3분기에는 7.3%로 4사 중 꼴찌였습니다. 매출이 코스메카코리아의 3.7배인데 마진이 4.87%p 낮다는 것은 규모의 경제가 원가우위로 전환되지 않는다는 뜻입니다. 회사 스스로 2028년 목표 영업이익률을 현재와 같은 8%로 제시해 이를 인정했습니다.
• 5년 연속 잉여현금흐름이 마이너스이고 그 폭이 커지고 있습니다. FY2024 −920억원, FY2025 −1,003억원입니다. 영업으로 번 현금을 전액 설비에 쓰고도 모자라 차입으로 메우고 있으며, 배당 374억원의 재원도 실질적으로 차입입니다. 총차입금은 9,998억원, 순차입금 약 6,400억원으로 자본총계(6,125억원)와 거의 같습니다. 연간 이자비용 450억원은 영업이익의 23.0%에 해당합니다. ROE 23.38%의 상당 부분이 레버리지의 산물이며, ROIC는 11~12% 수준으로 추정됩니다.
• 인디 브랜드 확대는 마진을 갉아먹는 것으로 이미 실증됐습니다. 2025년 3분기 한국 법인 영업이익률이 전년 대비 2.3%p 하락했고, 회사와 시장이 밝힌 원인은 「생산량 감소 역레버리지 + 신규 고객사 2,200여 개 확대에 따른 운영 효율성 저하」였습니다. 2026년 1분기에는 국내 색조 비중이 50%대에서 30%로 급락하며 영업이익률이 8.7%에서 7.8%로 떨어졌습니다. 고객이 많아질수록 마진이 나빠지는 구조라면, 성장은 가치를 파괴합니다.
• 미국 사업은 13년간 자본을 소각했고 재발 위험이 남아 있습니다. 2018~2022년 누적 순손실만 3,500억원 이상으로 추정되며, 2023년 3분기 기준 본사 대여금 4,525억원 중 2,885억원(63.8%)에 대손충당금을 설정했고 2억 달러(약 2,579억원) 현물출자로 구조를 정리했습니다. 그럼에도 2025년 3·4분기 순손실이 이어졌습니다. 더 큰 문제는 같은 패턴(수요 확인 전 대규모 선투자)이 인도네시아(730억원, 매출 −13.7% 중)와 태국(560억원, 매출의 76% 규모)에서 반복되고 있다는 점입니다.
• 이익의 질에 대한 의구심이 해소되지 않았습니다. 2025년 4분기 순이익 880억원은 영업이익 409억원의 2.15배였고, 2026년 1분기 순이익은 +312%인데 영업이익은 +3%였습니다. 영업외 항목이 실적을 부풀리고 있으며, 이 부분은 반복되지 않습니다. 또한 FY2023 지배주주 BPS가 51,203원에서 31,941원으로 37.6% 급감한 사건의 원인을 사업보고서 원문으로 확인하지 못했고, 매출채권 대손충당금 설정률도 미확인 상태입니다.

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

「3년 뒤 이 투자가 실패했다면 무엇 때문인가」를 역산합니다.

10-1. 반대 논거 — 「내 판단이 틀렸다면」

본 리포트의 핵심 판단은 「해자는 있으나 초과이익으로 전환되지 않는다」입니다. 이 판단이 틀릴 수 있는 경로는 다음과 같습니다.

• 경로 1 — 마진 열위가 「선투자 부담」이었다면. 미국·인도네시아·태국의 적자와 감가상각이 마진을 누르고 있는 것이라면, 이들이 정상화될 때 연결 마진이 한국 법인 수준(10.1%)에 수렴할 수 있습니다. 이 경우 영업이익은 현 매출 기준으로도 2,400억원대가 되며, 밸류에이션은 완전히 달라집니다. 확인 방법: 2026년 하반기~2027년 법인별 손익에서 해외 3개 법인이 동시에 흑자를 내는지.
• 경로 2 — 코스메카코리아의 마진이 지속 불가능하다면. 13.03%가 특정 고객·특정 제품의 일시적 호조라면 비교 기준 자체가 잘못된 것입니다. 확인 방법: 2026년 코스메카코리아 마진이 10% 이하로 하락하는지.
• 경로 3 — 증설 완료 후 FCF가 급전환한다면. 2027년 이후 CAPEX가 감가상각 수준(연 1,100~1,200억원 추정)으로 내려가면 OCF 1,600억원 기준 연 400~500억원의 FCF가 발생합니다. 이 경우 FCF 수익률은 2%대로 플러스 전환하며, 「현금을 못 남기는 회사」라는 평가가 뒤집힙니다. 확인 방법: 2027년 CAPEX 계획 공시.

11.촉매(Catalyst) · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

해석: 이 종목의 가치 실현 경로는 「마진 개선」이 아니라 「해외 적자 소멸 + CAPEX 정상화」입니다. 즉 새로 무언가를 잘해서가 아니라 이미 저지른 것을 수습해서 가치가 실현되는 구조입니다. 이는 회복 스토리이지 성장 스토리가 아니며, 따라서 프리미엄 멀티플을 정당화하지 않습니다.

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

12-1. 버핏 렌즈 (퀄리티·해자)

12-2. 그레이엄·슐로스 렌즈 (자산·안전마진)

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지

코스맥스는 화장품 ODM 세계 1위라는 지위가 초과이익으로 전환되지 않는 회사입니다. 4,500개 고객사, 연 30억 개 캐파, 1,700건 특허, 7개국 연구인력 1,000명이라는 축적은 실재하고 신규 진입자가 복제하기 어렵습니다. 그러나 이 축적은 매출을 만들 뿐 마진을 만들지 못합니다. FY2025 영업이익률 8.16%는 매출이 3분의 1에 불과한 코스메카코리아(13.03%)보다 4.87%p 낮고, 2025년 3분기에는 국내 4사 중 최하위였습니다. 회사 스스로도 2028년 목표 영업이익률을 현재와 같은 8%로 제시해 이를 인정했습니다.

같은 웨이브의 아모레퍼시픽 리포트가 제기한 「브랜드가 마진을 갖는가, 제조가 갖는가」라는 질문에 대한 본 리포트의 답은 다음과 같습니다. 「제조가 영업이익을 갖는다」는 명제는 아모레퍼시픽과 비교할 때만 참이며, 그것은 코스맥스가 잘해서가 아니라 아모레퍼시픽이 총이익의 89.1%를 마케팅에 태우기 때문입니다. 로레알은 총이익의 72.8%만 쓰고 영업이익률 20.2%를 남깁니다. 그리고 코스맥스의 총이익 유지율 47.9%는 ODM 업종 공통의 성질이지 코스맥스의 해자가 아닙니다. 진짜 검증은 같은 업종 안에서 이뤄져야 하며, 거기서 코스맥스는 1위가 아닙니다.

여기에 재무 구조가 부담을 더합니다. 5년 연속 FCF 마이너스(FY2025 −1,003억원), 순차입금 6,400억원(자본총계와 동일 규모), 영업이익의 23%에 해당하는 연 450억원의 이자비용, 부채비율 247~290%. ROE 23.38%는 인상적이나 상당 부분이 레버리지의 산물이고 ROIC는 11~12% 수준으로 추정됩니다. 미국 법인은 13년간 최소 3,500억원을 태우고도 아직 손익분기이며, 같은 패턴이 인도네시아·태국의 1,290억원 증설로 반복되고 있습니다.

그럼에도 「패스」가 아닌 「관찰」인 이유는 명확합니다. ① 인디 브랜드 창업 붐이라는 구조적 순풍이 최소 수년간 지속되고, ② 미국 적자 소멸(연 약 300억원)과 증설 완료 후 CAPEX 정상화(연 400~500억원 FCF)라는 두 개의 구체적 개선 경로가 있으며, ③ PER(TTM) 13.4배는 5년 밴드 하단이고, ④ 배당성향 30.4%로 주주환원 약속을 1년차에 이행했기 때문입니다. 다만 현재가 184,700원은 가중평균 내재가치 155,500원 대비 18.8% 높아 안전마진이 없습니다.

14-2. 해자 등급

14-3. 기대수익 · 리스크 비대칭성

해석: 비대칭성이 불리한 방향입니다. 상방 +29.8%(확률 25%)에 하방 −53.3%(확률 25%)로, 같은 확률에서 하방이 1.8배 큽니다. 기대값은 −15.8%입니다. 이는 「지금 사면 손해」라는 뜻이 아니라 「지금 가격에는 개선 시나리오가 이미 상당 부분 반영돼 있다」는 뜻입니다. 매수 진입은 기본 시나리오 내재가치(148,000원) 아래, 이상적으로는 30% 안전마진을 확보할 수 있는 110,000원 안팎에서 검토하는 것이 원칙에 부합합니다.

14-4. 확신도와 제안 비중

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

주요 정보 출처

미비점 — 확인하지 못한 항목과 시도한 경로

애널리스트 추정치 미사용 원칙

본 리포트는 증권사 애널리스트의 추정치·목표주가를 일절 인용하지 않았습니다. 리서치 과정에서 다수의 증권사 리포트가 검색에 노출됐고 목표주가와 2026~2027년 추정 실적이 포함돼 있었으나, 구체적 수치를 본문에 기재하지 않았습니다. 증권사 배포 자료를 참조한 경우(§2-3 매출총이익률, §4-5 매출채권·재고자산)는 과거 확정 실적에 해당하는 재무제표 항목에 한정했으며 해당 표의 각주에 2차 출처임을 명시했습니다. 미래 목표치는 회사의 공식 공시(2025-12-03 기업가치 제고 계획: 2028년 매출 3조 7,000억원·영업이익률 8%·주주환원율 30%)만 인용했습니다. §5-3의 내재가치 추정과 §14-3의 시나리오별 목표 주가 수준은 본 리포트가 자체 정의한 정상화 이익과 적정 멀티플로 산출한 값이며 어떠한 외부 목표주가와도 무관합니다.

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