XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 개별종목 BRIEF

HD현대중공업 329180 · KOSPI

사상 최대 수주잔고 62조원과 사상 최고 마진이 동시에 도달한 자리 — 해자는 조선이 아니라 엔진에 있고, 원가우위는 중국에 있습니다

0.결론 요약 (Executive Summary)

0-1. 한눈에 보는 핵심 지표

0-2. 투자 성격 분류

F/U 이벤트 팔로우업 로그

• 2026-07-30 — 2026년 2분기 경영실적 발표 완료. 매출 6조 3,322억원(전년 동기 +52.7%), 영업이익 1조 399억원(+120.6%), 분기 영업이익 1조원 최초 돌파. 영업이익률 16.4%. 본 리포트는 이 결과를 반영했습니다.
• 2026-08월 중순 — 2026년 반기보고서 제출 예정. 반기 연결 현금흐름표·부문별 영업이익·계약부채(선수금) 잔액을 갱신해야 합니다. 특히 선수금이 OCF를 얼마나 밀어 올렸는지 재확인이 필요합니다.
• 2026-11월 중순 — 2026년 3분기 보고서. 수주잔고 70조 돌파 여부, 2029~2030년 인도분 신규 수주의 선가 수준이 핵심 확인 항목입니다.
• 2027-02월 초 — FY2026 잠정실적 및 결산배당 결의. 주주환원율 30% 이상 목표의 이행 여부, 자사주 매입·소각 계획의 신설 여부를 확인합니다.
• 2027-04월 초 — 2027년 기업가치 제고 계획 이행현황 공시 예정(2026년은 4월 2일 공시). ROE 15% 이상('27년 목표) 달성 여부가 확정됩니다.
• 상시 — 단일판매·공급계약 체결 공시(선박 수주), 미 해군 MRO 수주 공시, MASGA 관련 확정 계약 공시.

1.사업 개요 · 이해 가능성

1-1. 한 줄 비즈니스 설명

HD현대중공업은 울산에 세계 최대급 단일 조선소(건조능력 연 12,467천GT)를 두고 선박을 짓고(조선 70.9%), 그 선박에 들어가는 엔진을 직접 만들어 팔며(엔진기계 21.6%), 해양 유전·가스전 설비를 제작하는(해양플랜트 7.1%) 회사입니다. 2025년 12월 1일 HD현대미포를 흡수합병해 중형선 사업을 통합했으며, 지배구조상으로는 HD현대(지주) → HD한국조선해양(조선 중간지주) → HD현대중공업의 3단계 구조 안에 있습니다.

이해 가능성 측면에서 이 사업은 「구조는 단순하나 이익의 타이밍이 어려운」 유형입니다. 수주에서 인도까지 2~3년이 걸리고 진행기준(투입원가 비율)으로 매출을 인식하기 때문에, 오늘의 손익은 2~3년 전에 계약한 선가와 오늘의 원가(후판·인건비)의 차이로 결정됩니다. 이 구조를 이해하면 FY2021~2022의 대규모 적자와 FY2025~2026의 두 자릿수 마진이 같은 메커니즘의 앞뒤라는 점이 드러납니다.

1-2. 매출 구조

해석: 수출 비중 92.8%로 사실상 전량 달러 계약입니다. 이 구조가 §4에서 다룰 환율 민감도와 대규모 선물환 헤지의 원인입니다. 또한 조선 부문 매출 중 국내분이 FY2023 2조 5,472억 → FY2025 9,459억으로 급감했는데, 이는 국내 방산(함정) 인도 사이클과 국내 선사 발주의 감소가 겹친 결과로 보입니다.

1-3. 부문별 5년 매출 추이 — 부문 분리(필수 항목)

1-4. 부문별 영업이익 — 이 리포트의 차별화 지점

1-5. 사업부별 심층 설명

(1) 조선 — 규모는 세계 최대급, 원가는 세계 최고가 아님

조선 부문은 연 12,467천GT의 건조능력을 보유하며(2025년, 미포 합병 반영), 2025년 야드 가동률은 100.4%로 물리적 한계까지 돌아갔습니다. 회사 공시에 따르면 2025년 국내 조선사 중 수주 점유율(GT 기준)은 28.5%로, 한화오션(30.9%)에 이어 2위이며 계열사 HD현대삼호(17.9%)를 합산하면 46.4%로 압도적 1위입니다.

수익 구조는 진행기준 매출 인식입니다. 계약금액 × 진행률(실집행 원가 ÷ 총예정원가)로 매출을 계상하므로, 원가가 예정보다 늘면 그 즉시 진행률이 왜곡되고 총예정원가를 상향하면 과거 인식분까지 소급 조정됩니다. FY2021~2022 적자의 상당 부분이 이 메커니즘(후판가 급등 → 총예정원가 상향 → 공사손실충당금 및 마진 소급 축소)에서 나왔습니다.

(2) 엔진기계 — 회사가 직접 공시한 유일한 세계 1위

회사는 사업보고서에서 「선박용 대형(2-Stroke) 약 30%, 중형(4-Stroke) 약 35% 시장점유율 1위」를 명시하고 있으며, 자체 브랜드 힘센(HiMSEN)엔진은 「선박용 발전기 중속엔진 분야 세계 1위, 점유율 약 35%」입니다. 대형 2행정 엔진은 Everllence(구 MAN ES)와 WinGD의 라이선시로서 제작하는 구조라 설계 IP는 보유하지 않지만, 중형 힘센엔진은 자체 설계·자체 브랜드입니다.

기술 이력도 구체적입니다. 2022년 메탄올 연료 힘센엔진 시운전 성공, 2023년 세계 최초 초대형 메탄올 추진엔진 조선소 인도, 2024년 세계 최초 고압 직분사 방식 힘센 H22CDF-LA 암모니아 이중연료 엔진 개발, 2025년 9월 H32CDF-LA 암모니아 엔진 선급 승인 시험 완료. 회사는 2026년 2분기 실적발표에서 「AI 데이터센터용 발전 시장을 새로운 성장축」으로 제시하고 육상발전용 엔진 CAPA 확대를 검토 중이라고 밝혔습니다.

(3) 해양플랜트 — 5년 중 4년이 적자였던 부문

해양플랜트는 FY2021 −39.66%, FY2022 −19.45%, FY2023 −2.93%, FY2024 −15.42%로 4년 연속 적자를 냈고 FY2025에 처음 +11.51%로 흑자 전환했습니다. 회사의 기업가치 제고 계획 공시도 「해양에너지 영업이익률 −15.4%('24) → 11.5%('25) 흑자전환」을 명시하고 있습니다. 다만 2025년 가동률은 49.3%로 조선(100.4%)·엔진기계(112.2%)와 대조적이며, 100만톤급 H-Dock 등 대형 설비의 절반이 놀고 있다는 뜻입니다. 회사는 이 여유 설비를 선박 블록 제작(연 1,200천GT)에 전용하고 있다고 공시했습니다.

(4) 특수선(방산) — 원가보상형 계약 구조인가

본 프로젝트가 Wave 3·7에서 반복 확인한 「해자는 있는데 이익이 없다」 유형(LIG넥스원 7.4%, 한국항공우주 7.3%, 한전KPS 8.9%, 한국전력기술 6.4%)이 특수선에도 적용되는지가 중요한 점검 항목입니다.

1-6. 산업 구조와 회사의 위치

해석: 선가는 이미 고점을 지났습니다. 주요 7개 선종 모두 2024년 대비 2025년에 하락했고, 하락폭은 −0.8%~−6.1%입니다. 절대 수준은 여전히 높지만, 진행기준 회계에서 지금 수주하는 물량이 2028~2030년의 마진을 결정한다는 점을 감안하면 이는 마진의 상방보다 하방을 시사합니다.

1-7. 10년 뒤 사업 존속 예측

결론: 사업 자체의 존속은 매우 높은 확률로 확실합니다. 다만 「지금과 같은 수익성으로」 존속할 확률은 절반 이하로 봅니다.

1. 수요의 구조적 지속 — 존속 근거 ①. 세계 물동량의 80% 이상이 해상 운송이며, IMO의 EEXI·CII 규제와 2050 탄소중립 로드맵은 노후 선박의 조기 퇴출과 이중연료 선박으로의 교체를 강제합니다. 회사는 사업보고서에서 「해운 운임 호황으로 퇴출이 지연된 노후 선박들이 강화되는 친환경 정책 기조에 따라 폐선 압력이 증가할 것」이라고 공시했습니다. 클락슨 리서치의 2026년 발주 전망 90M GT는 2024년(143.9M GT)·2025년(111.0M GT) 대비 감소하지만 역사적으로는 여전히 높은 수준입니다. 배를 짓는 산업 자체가 사라질 이유는 없습니다.
2. 물리적 진입장벽 — 존속 근거 ②. 12,467천GT 건조능력, 100만톤급 H-Dock, 1만톤 대형 해상크레인, 1,600톤 겐트리 크레인 2기는 신규 진입자가 10년 안에 복제하기 어려운 자산입니다. 유형자산 장부가 8.78조원(그중 토지 4.45조원)이 이를 뒷받침합니다. 게다가 3.5년치(상선 500척 이상) 수주잔고는 2029년 인도분까지 이미 채워져 있어, 향후 4년간의 매출 가시성은 국내 상장사 중 최상위권입니다.
3. 엔진이라는 두 번째 다리 — 존속 근거 ③. 엔진기계 부문은 조선 사이클과 상관관계가 있지만 동일하지 않습니다. 육상 발전(데이터센터·분산발전) 수요는 조선 사이클과 무관하며, 회사는 이 방향으로 CAPA 확대를 검토 중이라고 공식 발표했습니다. 힘센엔진의 세계 1위 지위와 암모니아·메탄올 엔진의 세계 최초 실적은 10년 뒤에도 유효할 가능성이 높습니다.
4. 수익성 존속에 대한 유보 — 반대 근거. 중국은 2026년 1분기 세계 수주의 70.5%를 가져갔고, 양쯔장조선은 조선 매출총이익률 34.2%로 HD현대중공업(16.9%)의 2배입니다. 중국이 「저가로 물량만 가져가는」 단계를 이미 지나 「고마진으로 물량을 가져가는」 단계에 진입했다는 뜻입니다. 10년 뒤 HD현대중공업이 존재할 확률은 90% 이상이지만, 영업이익률 12% 이상을 유지할 확률은 40~50%로 봅니다.

2.경쟁우위 · 경제적 해자 (버핏/멍거)

2-1. 해자 요약

• 세계 최대급 단일 야드의 효율적 규모. 연 12,467천GT 건조능력에 가동률 100.4%. LNG선·초대형 컨테이너선·VLCC·함정·해양설비를 한 야드에서 모두 소화할 수 있는 조선소는 세계에 손에 꼽습니다. 도크 슬롯이 2029년까지 차 있다는 것 자체가 진입장벽입니다.
• 엔진의 세계 1위 지위(회사 공시). 대형 2행정 약 30%, 중형 4행정 약 35% 점유율 1위. 힘센엔진은 국내 유일 자체 브랜드 중속엔진으로 선박 발전기용 세계 1위. 조선소이면서 핵심 기자재를 내재화한 수직통합은 삼성중공업·한화오션이 갖지 못한 구조적 차이입니다.
• 이중연료·친환경 엔진의 선도 실적. 세계 최초 초대형 메탄올 추진엔진 인도(2023), 세계 최초 고압 직분사 암모니아 이중연료 엔진 개발(2024). 친환경 엔진 생산 비중 67%('25). 회사가 공시한 친환경 선박 수주 점유율은 8.8%('24) → 14.7%('25)로 상승했습니다.
• LNG선의 잔존 기술 우위. LNG 운반선 분야에서 한국의 세계 점유율은 약 62%로, 중국의 침투가 가장 느린 영역입니다. 화물창·재액화·이중연료 추진의 통합 설계 역량과 선급·선주 인증 이력이 진입을 지연시키고 있습니다.

• 원가우위가 없습니다 — 이것이 등급을 B+에 묶는 결정적 사유. 양쯔장조선의 FY2025 조선 매출총이익률은 34.2%, 순이익률은 약 30%(매출 285억 위안, 순이익 86억 위안)입니다. HD현대중공업은 매출총이익률 16.9%, 순이익률 8.1%입니다. 「경쟁자가 부재하거나 적자」가 해자의 조건인데, 이 산업의 경쟁자는 적자가 아니라 우리보다 더 벌고 있습니다.
• 가격결정력이 선가 지수에 종속됩니다. 회사는 선가를 스스로 정하지 못하고 클락슨 신조선가지수와 도크 여유의 함수로 받아들입니다. 2025년 주요 7개 선종 선가가 모두 전년 대비 하락한 것이 그 증거입니다.
• 중국의 침투가 선종을 타고 올라오고 있습니다. 벌크선·탱커·소형 컨테이너선은 이미 내줬고, LPG선은 2025년 중국 48% 대 한국 46%로 역전되었으며, 대형 LNG선과 메탄올 이중연료 초대형 컨테이너선으로 영역을 넓히고 있습니다.

2-2. 해자 유형 진단

2-3. 수익성 지표 5년 추세

2-4. 경쟁자 대비 수익성 격차 — 가장 중요한 표

2-5. 「수주잔고 1조원당 실제 영업이익」 — 조선업 전용 자본생산성 지표

본 프로젝트는 Wave 8에서 이차전지 밸류체인 8개사에 「CAPEX 1원당 영업이익 변화」를 적용해 6개사가 음수(대주전자재료 +0.21원 ~ 엔켐 −0.33원)임을 확인했습니다. 조선업은 이익을 결정하는 것이 CAPEX가 아니라 수주잔고와 선가이므로, 아래와 같은 대체 지표를 설계했습니다.

해석: 이 지표가 「수주잔고는 사상 최대인데 왜 마진은 한 자릿수인가」라는 질문에 대한 정면 답변입니다. 같은 1조원의 수주잔고가 FY2022에는 132억원의 손실을 냈고 FY2025에는 434억원의 이익을 냈으며, 2026년 상반기 기준으로는 690억원을 내고 있습니다. 잔고의 양이 아니라 잔고의 질(선가)이 이익을 결정한다는 것이 수치로 확인됩니다. 동시에 이 지표는 하방 리스크도 보여줍니다 — 지금의 690억원은 2022~2023년에 수주한 고선가 물량이 매출로 인식된 결과이며, 2025년 선가가 전 선종에서 하락한 것을 감안하면 2029~2030년의 잔고 1조원당 이익은 지금보다 낮을 가능성이 높습니다.

2-6. 「CAPEX 1원당 영업이익 변화」 — Wave 8 지표의 조선업 적용

2-7. 가격결정력 평가

결론: 가격결정력은 「없음」에 가깝고, 있다면 「도크 슬롯의 희소성」에서 파생된 일시적 협상력입니다.

근거는 세 가지입니다. ① 회사가 공시하는 선가는 모두 클락슨 리서치의 시장 가격이며, 회사 고유의 가격표가 아닙니다. ② 2025년 주요 7개 선종의 선가가 전부 하락했는데, 이는 회사가 시장 가격을 따라간다는 뜻입니다. ③ 회사 스스로 사업보고서에서 「선박 계약가격은 발주처의 요구사항을 반영하여 개별적으로 결정되므로 상기 선가 동향표에 나타난 금액은 단순한 참고사항」이라고 밝혀, 개별 협상에 종속됨을 인정하고 있습니다.

다만 엔진기계에서는 부분적 가격결정력이 관찰됩니다. 회사는 「일반적으로 디젤엔진보다 이중연료엔진(DF엔진)의 가격대가 높게 형성되어 있으며, 이중연료엔진 적용률이 증가하면서 전반적인 엔진 가격은 증가 추세」라고 공시했습니다. 친환경 엔진 비중 67%와 영업이익률 17.95%가 이 믹스 개선의 결과입니다. 가격결정력이 있다면 조선이 아니라 엔진에 있습니다.

2-8. 해자 추세와 재투자 활주로

재투자 활주로(Reinvestment Runway)

HD현대중공업의 재투자 활주로는 「좁지만 수익성 높은 세 갈래」입니다.

1. 엔진 CAPA 확대 — 회사는 2026년 2분기 실적발표에서 육상발전용 엔진 수요 증가에 대응해 「생산능력(CAPA) 확대를 검토하고 있으며, 신규 공장에 일관 생산체제를 적용할 계획」이라고 밝혔습니다. 현재 영업이익률 17.95% 사업에 대한 증설이므로 ROIC 관점에서 가장 매력적입니다.
2. 해외 야드 — 합병 공시에서 「HD HVS(베트남)는 국내 유일 해외조선 성공 사례」라며 「경쟁력 있는 해외 야드 확보」를 제시했고, 2025년 9월 싱가포르 투자법인 설립을 이사회에서 결의해 12월 출자를 실시했습니다. 베트남(HD현대비나 65%)·필리핀(HD HHIP) 법인의 통합 관리가 목적입니다.
3. SMR·해상풍력 — 해양플랜트 부문에서 해외 SMR 실증 프로젝트를 수주해 제작 중이며, 테라파워와 상업용 SMR 일정을 협의 중이라고 공식 발표했습니다. 부유식 해상풍력 부유체 'Hi-Float'(ABS AiP 15MW·18MW), 해상변전소 'Hi-OSS'(DNV AiP 500MW급) 모델을 보유하고 있습니다.

다만 국내 도크의 재투자 활주로는 사실상 닫혀 있습니다. 가동률이 이미 100.4%이고 신규 도크 건설 계획은 공시되지 않았습니다. 회사의 성장은 앞으로 「더 짓는 것」이 아니라 「더 비싼 것을 짓는 것」과 「엔진·해외·방산」에서 나와야 합니다.

3.경영진 · 자본배분

3-1. 최대주주와 3단계 지배구조

3-2. 물적분할·재상장 이력 — 한국 시장의 대표 사례

해석: 2019년 물적분할 → 2021년 재상장은 한국 자본시장에서 「쪼개기 상장」 논란의 대표 사례로 남아 있습니다. 다만 2025년 HD현대미포 합병은 반대 방향의 결정이었고, 이는 회사가 중복상장 구조의 비용을 인식하기 시작했다는 신호로 읽을 수 있습니다. 그러나 HD현대 → HD한국조선해양 → HD현대중공업의 3단계는 그대로이며, 이 구조의 해소 계획은 어떤 공시에도 없습니다.

3-3. 인센티브 정렬

• 경영진 지분: 사실상 0. 대표이사 이상균 1,188주(0.00%), 노진율 대표이사 0주. 미등기임원 148명의 연간 급여총액 551.7억원(1인 평균 4.23억원)이 공시되어 있으나 주식 기반 보상(스톡옵션·RSU)에 관한 언급은 사업보고서에서 확인되지 않습니다(§출처 미비점).
• 오너의 경제적 지분 7.94%. 앞서 계산한 대로 지배력과 현금흐름권의 괴리가 큽니다. 배당 확대의 유인이 상대적으로 약한 구조입니다.
• 회장 정기선의 겸직. HD현대㈜ 대표이사 회장, HD한국조선해양㈜ 대표이사 회장, HD현대사이트솔루션㈜ 대표이사 회장, HD현대마린솔루션㈜ 회장, HD현대오일뱅크㈜ 회장을 겸하고 있습니다. 계열 전체의 자본배분이 한 사람에게 집중된다는 것은 속도의 장점과 견제 부재의 단점을 동시에 뜻합니다.
• 사외이사 3인. 채준(서울대 경영대학 학장), 박현정(한양대 법전원 교수·전 판사), 신동목(울산대 부총장). 5인 이사회 중 사외이사 3인으로 형식 요건은 충족하나, 신동목 이사는 울산 소재 대학 소속으로 지역 이해관계에서 완전히 자유롭다고 보기 어렵습니다.

3-4. 자본배분 이력

해석: 5년 누계 FCF 5조 651억원 중 2조 7,240억원(53.8%)을 차입금 상환에 사용했고, 주주환원은 3,494억원(6.9%)에 그쳤습니다. 이는 「생존 → 재무구조 개선 → 주주환원」의 정상적 순서이며, 부채비율이 FY2024 239.9%에서 FY2025 180.1%로 개선된 것도 같은 맥락입니다. 다만 주주환원이 본격화된 것은 FY2025 단 한 해뿐이라는 점, 그리고 FY2025 FCF 2조 9,689억 중 배당은 3,339억(11.2%)에 그쳤다는 점은 냉정히 볼 필요가 있습니다.

3-5. 배당정책과 약속-이행 일치

3-6. 기업가치 제고 계획(밸류업) 공시 내용

평가: 밸류업 공시의 질은 국내 평균 이상입니다. 목표를 숫자로 제시하고 전년 대비 이행 현황을 부문별로 공개했으며, 특히 ROE 목표를 2년 앞서 초과 달성한 점은 신뢰도를 높입니다. 다만 자사주 소각이 빠진 주주환원 계획은 결정적 한계이고, PBR·PER을 「제시」만 하고 목표 밸류에이션을 제시하지 않은 점도 아쉽습니다. 또한 매출 목표 상향의 대부분이 합병에 따른 산술적 합산이지 유기적 성장이 아니라는 점을 구분해서 읽어야 합니다.

4.재무 분석

4-1. 핵심 재무 5년 추이

4-2. 재무 건전성

4-3. 조선업 특유의 구조 — 선수금이 OCF를 부풀리는 메커니즘

본 섹션은 이 리포트에서 반드시 짚어야 할 회계적 주의 신호입니다.

4-4. 현금 전환율

해석: OCF/영업이익 비율이 172~409%로 매우 높게 보이지만, 이는 수익성의 질이 좋아서가 아니라 선수금 유입 때문입니다. §4-3에서 계산한 순 선수금 효과를 제외하면 FY2024 OCF는 1조 996억원(영업이익의 156%), FY2025는 1조 9,721억원(영업이익의 97%)으로 정상 수준으로 내려옵니다. 「선수금 조정 후 OCF/영업이익 97%」가 이 회사의 실질 현금창출 능력이며, 이는 나쁘지 않지만 표면 수치가 주는 인상만큼 뛰어나지도 않습니다. 한편 CAPEX/감가상각비 1.62배는 유지·보수 수준을 넘어 소폭의 확장 투자를 하고 있다는 뜻이며, 도크 증설이 없는 상황에서 이는 주로 크레인 교체·자동화·엔진 설비에 쓰인 것으로 공시되어 있습니다.

4-5. 공사손실충당금과 회계상 주의 신호

• 공사손실충당금 290억원(매출의 0.17%)은 매우 낮습니다. 이는 현재 수주잔고 62조원 중 손실이 예상되는 프로젝트가 거의 없다는 뜻이며, 저가 수주분이 실제로 소진되었음을 뒷받침하는 회계적 증거입니다. 2021~2022년 대규모 적자기에 이 계정이 어떻게 움직였는지는 해당 연도 보고서에서 별도 확인하지 못했습니다(§출처 미비점).
• 판매보증충당부채 2,773억원의 급증은 주의 항목입니다. FY2023 958억 → FY2025 2,773억으로 2.9배 늘었습니다. 인도 척수 증가에 비례하는 정상적 증가일 가능성이 높지만, 이중연료 엔진 등 신기술 적용 선박의 초기 결함 리스크가 반영된 것이라면 향후 비용 부담이 될 수 있습니다. 전입액 1,692억원 대비 상계액 700억원으로 실제 지출은 아직 제한적입니다.
• 토지 재평가이익 2,305억원(FY2025)이 유형자산에 반영되어 기타포괄손익누계액을 1조 3,363억원으로 끌어올렸습니다. 이는 현금이 아니며 자본을 부풀립니다. BPS 89,001원 중 약 12,700원(14.3%)이 재평가잉여금 성격입니다. §6에서 다시 다룹니다.
• 이연법인세자산이 4,718억원(FY2025)으로 FY2024 8,089억원에서 3,371억원 감소했습니다. 과거 결손금이 소진되면서 실효세율이 정상화(FY2025 21.4%)되고 있으며, 이는 향후 순이익의 성장률이 영업이익 성장률보다 낮아질 것을 시사합니다.

4-6. 환율 효과의 분리 — §F-3 규칙 3

매출의 92.8%가 수출이므로 원화 기준 성장률에서 환율 효과를 분리해야 합니다.

4-7. 원가 구조 — 후판 가격과 마진의 관계

해석: 후판 가격 −19.1%와 매출총이익률 +11.4%p는 강한 상관을 보입니다. 강재가 조선 원재료 매입의 18.3%이고 조선 원재료가 조선 매출의 48.7%이므로, 강재는 조선 매출의 약 8.9%를 차지합니다. 후판 가격 19% 하락은 산술적으로 매출총이익률을 약 1.7%p 개선시킵니다. 즉 총이익률 개선 11.4%p 중 후판 기여는 약 15%이고, 나머지 85%는 선가 상승과 생산성 향상에서 나왔다는 뜻입니다. 이는 회사가 밝힌 「선가 상승과 생산성 향상이 매출과 이익 증가의 가장 큰 배경」이라는 설명과 부합합니다. 역으로 후판이 다시 오르면 마진 훼손은 제한적이라는 의미이기도 합니다. 더 큰 변수는 인건비로, 연간 급여총액 2조 1,266억원은 매출의 12.1%이며 직원 평균 근속연수가 4.0년에 불과해 숙련 인력 이탈과 외국인 인력 의존이 구조적 약점입니다.

5.밸류에이션 A — 퀄리티/내재가치 (버핏 렌즈)

5-1. 멀티플 현황과 5년 역사 밴드

5-2. 정상화 이익을 스스로 정의하기

사이클 종목의 내재가치는 「현재 이익 × 멀티플」로 계산하면 정점에서 가장 크게 틀립니다. 따라서 정상화 이익(normalized earnings)을 직접 정의합니다.

5-3. 내재가치 추정 — 보수/기본/낙관 3안

5-4. 오너 관점 — 통째로 인수한다면

해석: 이 회사를 통째로 산다면 가장 좋은 해(TTM)의 이익으로도 19.7년, 정상화 이익으로는 33.5년이 걸립니다. 세후 영업이익률(EV 대비) 3.0~5.1%는 국고채 수익률과 비교했을 때 사이클 리스크를 감안한 프리미엄이 거의 없다는 뜻입니다. 반면 FCF 기준 16.0년(수익률 6.2%)은 매력적으로 보이지만, 선수금 효과를 제거하면 33.3년으로 늘어납니다. 「오너라면 사겠는가」에 대한 답은 「이 가격에는 아니오」입니다.

6.밸류에이션 B — 자산/청산가치 (그레이엄·슐로스 렌즈, 보조)

6-1. 결론부터 — 자산주가 아닙니다

6-2. NCAV 계산

6-3. 자산 평가 지표

6-4. 조선 설비의 전용성 — 장부가가 과대인가

이 질문은 조선업 자산 평가의 핵심입니다. 결론부터 말하면 「토지는 저평가, 설비는 전용성 부족으로 과대 가능성」이라는 양면적 판단입니다.

판정: 유형자산 8조 7,807억원 중 전용성이 높은 토지가 50.7%를 차지하는 것은 조선업치고는 양호한 구성입니다. 그러나 구축물+기계장치+건설중인자산 2조 3,319억원(26.6%)은 조선소가 아니면 값이 없는 자산이며, 청산 시나리오에서는 장부가의 상당 부분을 회수하지 못합니다. 반대로 토지는 재평가모형을 쓰고 있어 장부가가 이미 시가에 근접해 있으므로 「숨은 자산」의 여지도 크지 않습니다. 결론적으로 순자산가치는 하방을 방어하지 못하며, 5.20배의 PBR은 자산이 아니라 이익 창출력에 대한 지불입니다.

6-5. 숨은 자산과 부실 자산

6-6. 현금 소각 여부와 가치 실현 경로

현금을 소각하고 있지는 않습니다. FY2024~2025 2년간 FCF 5조 3,562억원을 창출했고, 순현금은 −2조 1,090억원(2023년말)에서 +2조 8,903억원(2025년말)으로 5조원 개선되었습니다. 5년 누계 FCF도 +5조 651억원으로 플러스입니다.

다만 가치 실현 경로는 제한적입니다. ① 자산 매각 — 도크·크레인은 매각 대상이 아니며 토지는 사업의 근간입니다. ② 자사주 소각 — 회사가 「계획 없음」을 명시했습니다. ③ 배당 확대 — 주주환원율 30% 이상 목표는 있으나 오너 경제적 지분 7.94% 구조에서 대폭 확대의 유인이 약합니다. ④ 지배구조 단순화 — 3단계 구조의 해소 계획이 공시되지 않았습니다. 결국 이 종목의 가치 실현은 「이익의 지속」 외에 다른 경로가 없습니다.

7.전방 시장 트렌드 · 순풍 & 역풍

7-1. 순풍 3가지

순풍 ① IMO 환경규제가 만드는 강제 교체 수요 (↑)

IMO의 EEXI(현존선 에너지효율지수)·CII(탄소집약도지수)와 2050 탄소중립 전략은 노후 선박의 운항 효율을 규제로 제한합니다. 회사는 사업보고서에서 「해운 운임의 호황으로 인해 퇴출이 지연된 노후 선박들이 점차 강화되는 친환경 정책 기조에 따라 폐선 압력이 증가할 것」이라고 공시했습니다. 이는 수요가 경기가 아니라 규제로 발생한다는 뜻이며, 회사에게는 이중연료 선박·엔진이라는 고마진 제품으로 대응할 기회입니다. 실제로 친환경 엔진 수주 비중이 전체의 65% 이상, 친환경 선박 수주 점유율이 8.8%('24) → 14.7%('25)로 상승했습니다.

순풍 ② LNG 밸류체인의 구조적 확대 (↑)

회사는 「북미를 중심으로 한 LNG 생산 프로젝트의 본격 재개로 LNG선 발주가 다시 확대될 것」이라고 공시했고, 2026년 2분기 실적발표에서는 「LNG선은 2030년 이후 공급량 부족으로 선박 부족 예측도 나오고 있어 내년과 내후년에도 실적을 뒷받침해줄 것」이라고 밝혔습니다. LNG선은 한국이 세계 점유율 약 62%로 가장 강하게 지키는 영역이며, 척당 선가 2억 4,800만 달러로 수익성도 최상위입니다. 회사는 「제한된 도크를 고부가가치 가스선 중심으로 채운다」는 전략을 공식화했습니다.

순풍 ③ 엔진의 새 전방시장 — AI 데이터센터 발전 (↑)

회사는 2026년 2분기 실적발표에서 「AI 데이터센터용 발전 시장을 새로운 성장축」으로 제시하고 육상발전용 엔진 CAPA 확대를 검토 중이며 신규 공장에 일관 생산체제를 적용할 계획이라고 밝혔습니다. 사업보고서에도 「산업용 전기료 상승으로 국내 분산형 자가발전 수요 및 AI와 클라우드 확대로 미국 등 선진국 데이터센터 전력 수요가 증가할 것」이라고 명시되어 있습니다. 또한 테라파워와 상업용 SMR 일정을 협의 중이라고 공식 발표했습니다. 이는 영업이익률 17.95% 부문의 조선 사이클 탈동조화 시도로, 성공 시 밸류에이션 멀티플의 재정의를 부를 수 있습니다.

7-2. 역풍 2가지

역풍 ① 중국의 침투가 선종 사다리를 타고 올라옵니다 (↓)

회사도 이를 인정합니다. 사업보고서 엔진기계 부문에 「중국조선소의 신조 점유율이 큰 폭으로 상승함에 따라 중국엔진기술서비스부 신설로 중국 지역 영업력 강화」라고 공시했습니다. 즉 회사는 중국 조선소를 경쟁자이자 고객으로 재정의하고 있습니다. 이는 현실적 대응이지만, 동시에 조선 본체의 점유율 방어를 사실상 포기한 신호로도 읽힙니다.

역풍 ② 선가 하락과 발주 감소의 동시 진행 (↓)

2025년 세계 신조 발주량은 110.99M GT(2,035척)로 2024년 143.90M GT(3,205척) 대비 22.9% 감소했고, 클락슨은 2026년 90M GT를 전망하고 있습니다(회사 사업보고서 인용). 신조선가지수는 회사 공시 기준 185포인트로 전년 대비 하락했으며, 주요 7개 선종의 선가가 모두 하락했습니다. 수주잔고가 3.5년치로 채워진 상태에서 발주가 줄면, 조선소는 도크를 채우기 위해 선가를 양보하게 됩니다. 이것이 2028~2030년 인도분 마진의 하방 압력입니다.

7-3. 모니터링 포인트

8.주가 동향 & 재평가 촉발 원인

8-1. 주가 추이

8-2. 현재 주가 상황의 3가지 원인

1. 「실적은 사상 최대인데 주가는 1년째 제자리」 — 시장이 사이클 정점을 가격에 반영했습니다. 2025년 7월 31일부터 2026년 7월 31일까지 1년간 영업이익은 반기 기준 2배 이상 늘었지만 주가는 −1.9%입니다. 이는 시장이 「지금이 최고점」이라고 판단하고 있다는 뜻입니다. PER이 41.1배(2024년말) → 32.4배(2025년말) → 23.8배(현재)로 계속 낮아진 것도 같은 현상의 다른 표현입니다 — 주가는 그대로인데 이익만 늘어 멀티플이 축소된 것입니다.
2. 2026년 4~5월 급등 후 −37% 되돌림. 2026년 3월말 465,000원 → 4월말 685,000원(+47.3%) → 5월 중 최고 765,000원 → 7월말 481,000원. 4월의 급등은 미국 MASGA 관련 기대와 1분기 호실적(영업이익률 15.3%)이 겹친 결과로 보이며, 이후의 되돌림은 정책 기대의 되돌림으로 해석됩니다. 실제로 7월 23일 워싱턴DC에서 한미 조선협력센터가 개소하고 15건의 MOU가 체결되었지만 주가는 반응하지 않았습니다.
3. 사이클 종목의 멀티플 축소 압력. 시장은 조선주에 대해 이익 정점 부근에서 PER을 낮춰 잡습니다. 현재 PER 23.8배도 사이클 종목으로서는 여전히 높은 편이며, 전통적 조선 사이클 밸류에이션(8~12배)까지 축소된다면 주가는 현 수준의 절반이 됩니다. 이것이 「좋은 실적에도 주가가 오르지 않는」 구조적 이유입니다.

8-3. 핵심 판단 — 해자 훼손인가, 사이클·심리적 저평가인가

8B.한국주 특화 — 동종 비교

8B-1. 조선 3사 정면 비교

8B-2. 평가 격차의 구조적 이유

8B-3. 글로벌 경쟁자 대비 밸류에이션

해석: 양쯔장조선의 존재가 「한국 조선에 원가우위가 있다」는 명제를 정면으로 반박합니다. 양쯔장은 HD현대중공업의 3분의 1 규모 매출로 순이익률 30%를 냅니다. 이들이 인건비만으로 유리한 것이 아니라, 표준화된 선형에 집중하고 인도 지연을 최소화하는 운영 효율에서도 앞선다는 것이 시장의 평가입니다. HD현대중공업이 유지하는 우위는 「양쯔장이 짓지 못하는 배(LNG선·대형 함정)를 짓는다」는 제품 믹스에 있으며, 이 방어선이 얼마나 오래 버티는가가 이 종목의 장기 논지 전부입니다.

9.Bull / Bear Case

9-1. 강세론 (Bull Case)

• 고선가 잔고가 2029년까지 이익을 보장합니다. 회사는 2026년 2분기 실적발표에서 「상선 부문 수주잔고는 500척 이상으로 약 3.5년치」이며 「현재 2029년 인도 물량을 영업 중이고 일부 가스선은 2030년 납기까지 협의 중」이라고 밝혔습니다. 진행기준 회계에서 이는 향후 3~4년 매출과 그에 실린 마진이 이미 계약으로 확정되어 있다는 뜻입니다. 공사손실충당부채가 290억원(매출의 0.17%)에 불과한 것이 그 품질을 뒷받침합니다. 사이클 종목에서 이 정도의 이익 가시성을 갖는 경우는 드뭅니다.
• 엔진기계가 조선 사이클에서 떨어져 나갈 준비를 하고 있습니다. 영업이익률 17.95%, 세계 1위 점유율(30%/35%), 친환경 엔진 비중 67%. 여기에 회사가 공식화한 AI 데이터센터 발전용 엔진 CAPA 확대와 테라파워 SMR 협의는 「조선소의 부속 사업부」에서 「독립적 발전기기 회사」로의 전환을 시사합니다. 이 전환이 성공하면 매출 4~5조원·영업이익률 18% 사업부가 조선과 무관하게 성장하며, 시장이 부여하는 멀티플의 성격이 바뀝니다.
• 재무 구조가 사이클을 견딜 수 있는 수준으로 바뀌었습니다. 순차입금 2조 1,090억원(2023년말) → 순현금 2조 8,903억원(2025년말), 차입금의존도 2.5%, 이자보상배율 51.7배. 2016~2017년 조선 불황기에 업계를 무너뜨린 것은 수요가 아니라 차입금과 RG 부담이었습니다. 지금의 대차대조표라면 다음 불황을 훨씬 잘 견딥니다.
• 방산·MRO의 옵션 가치가 무료로 붙어 있습니다. 2026년 들어 미 해군 군수지원함 MRO 2건(USNS 세사르 차베즈함·USNS 리처드 E.버드함)을 수주해 울산조선소에서 정비 중이며, MSRA를 보유하고 있습니다. 한미 조선협력센터(2026.07.23 개소)를 통해 15건의 MOU가 체결되었고 1,500억 달러 규모 투자 논의가 진행 중입니다. 현재 밸류에이션에 이 부분의 이익 기여는 사실상 0으로 반영되어 있으므로, 실현되면 순수한 상방입니다.
• LNG선이라는 방어선은 아직 견고합니다. 한국의 LNG선 점유율 약 62%는 화물창 기술·재액화 시스템·이중연료 추진의 통합 역량과 선주·선급의 인증 이력에 기반합니다. 회사는 「제한된 도크를 고부가가치 가스선 중심으로 채운다」는 전략을 공식화했고, 2030년 이후 LNG선 공급 부족 전망을 근거로 제시했습니다.

9-2. 약세론 (Bear Case)

• 원가우위가 없고, 앞으로도 생기지 않습니다. 양쯔장조선의 조선 매출총이익률 34.2%·순이익률 30%는 HD현대중공업(16.9%·8.05%)의 2~3.7배입니다. 이는 「중국이 저가로 물량만 가져간다」는 통념을 정면으로 반박합니다. 인건비 격차는 자동화로 좁힐 수 있는 수준이 아니며(직원 18,880명 + 소속외 25,004명), 회사 스스로 중국 조선소를 엔진 판매 고객으로 재정의하며 「중국엔진기술서비스부 신설」을 공시했습니다.
• 선가는 이미 고점을 지났고, 지금 수주하는 물량이 2029~2030년의 마진입니다. 2025년 주요 7개 선종의 선가가 모두 전년 대비 하락(−0.8%~−6.1%)했고, 세계 발주량은 2024년 143.9M GT → 2025년 110.99M GT → 2026년 전망 90M GT로 2년 연속 감소합니다. 도크가 3.5년치 차 있는 상태에서 발주가 줄면 슬롯을 채우기 위한 선가 양보가 불가피합니다. 현재의 16.4% 영업이익률이 사이클 평균이 될 확률은 낮습니다.
• OCF의 44~62%가 선수금이며, 이 흐름은 반드시 역전됩니다. 계약부채 잔액 10조 8,078억원은 자본총계의 115.7%입니다. 수주가 인도를 하회하는 순간 이 계정은 순유출로 전환되며, FY2022의 OCF 712억원이 그 사례입니다. 게다가 선수금 환급보증(RG) 한도는 USD 215.9억으로, 선주 파산·계약 취소가 대규모로 발생하면 반환 의무가 현실화됩니다.
• 밸류에이션에 안전마진이 전혀 없습니다. §5의 내재가치 3안(161,000 / 295,000 / 473,000원) 모두 현재가 481,000원을 하회합니다. PBR 5.20배는 국내 3사 중 최고이면서 ROE는 한화오션(22.57%)보다 낮습니다. 같은 사업을 모회사 HD한국조선해양(PBR 1.95배·PER 10.5배·배당수익률 3.20%)을 통해 훨씬 싸게 살 수 있습니다.
• 지배구조가 일반주주에게 불리합니다. 오너 일가의 경제적 지분은 7.94%에 불과하고, 3단계 구조의 해소 계획은 없으며, 회사는 사업보고서에서 「자사주 매입 계획 및 자사주 소각 계획은 현재 없습니다」라고 명시했습니다. 2019년 물적분할 → 2021년 재상장의 이력은 이 그룹이 지배구조를 주주가치보다 우선해 재편해왔음을 보여줍니다. 분기배당도 연속성이 확보되지 않았습니다(제7기 3분기 미지급).

10.리스크 · 반대 논거 (Pre-mortem)

2029년에 이 투자가 실패했다고 가정하고, 그 원인을 역산합니다.

10-1. 가장 그럴듯한 실패 시나리오

「2027년까지는 아무 일도 일어나지 않고, 2028년부터 조용히 마진이 내려앉는」 시나리오가 가장 그럴듯합니다.

진행 순서는 이렇습니다. ① 2026~2027년: 2022~2023년에 수주한 고선가 물량이 계속 인도되며 영업이익률 14~16%가 유지됩니다. 시장은 이를 「구조적 개선」으로 해석하고 주가는 버팁니다. ② 2027~2028년: 세계 발주량이 90M GT 이하로 줄고 신조선가지수가 175pt 아래로 내려갑니다. 회사는 도크를 채우기 위해 선가를 양보하지만, 이는 실적에 즉시 나타나지 않습니다(진행기준 회계의 시차). ③ 2029년: 낮은 선가로 수주한 물량이 매출로 인식되기 시작하고 영업이익률이 8%대로 내려앉습니다. 동시에 계약부채가 감소 전환하며 OCF가 급감합니다. ④ 시장은 PER 23.8배에서 10배로 멀티플을 재조정하고, 이익 감소와 멀티플 축소가 곱해져 주가는 60~70% 하락합니다.

이 시나리오의 핵심은 「나쁜 뉴스가 3년 뒤에 도착한다」는 점입니다. 진행기준 회계는 좋은 사이클에서는 이익을 지연시켜 안정감을 주지만, 나쁜 사이클에서는 손실도 지연시켜 투자자가 반응할 시간을 잃게 만듭니다. FY2021~2022의 대규모 적자가 2019~2020년의 저가 수주에서 왔다는 것을 기억해야 합니다.

11.촉매(Catalyst) · 가치 실현 경로

11-1. 보유 기간과 재평가 트리거

적정 보유 기간: 3~4년(수주잔고 소진 주기와 일치). 현재 수주잔고 62.2조원은 3.5년치이므로, 2029년까지의 실적은 상당 부분 확정되어 있습니다. 이 기간이 이 투자의 자연스러운 시계입니다. 다만 매수 시점이 아니라 관찰 시점이므로, 실제 진입은 아래 트리거 중 하나가 발생한 뒤입니다.

• 가격 트리거 ① — 주가가 295,000원(기본 시나리오 내재가치) 이하로 하락. 현재가 대비 −38.7%. 이 경우 기본 시나리오 기준 안전마진 0%, 낙관 기준 +60% 상방이 열립니다.
• 가격 트리거 ② — 주가가 236,000원(기본 시나리오의 20% 할인) 이하. 그레이엄식 안전마진 확보 수준.
• 펀더멘털 트리거 ① — 엔진기계 부문 매출이 6조원을 넘고 영업이익률 18% 이상이 2년 연속 유지되며, 그중 육상발전 비중이 30% 이상으로 확인되는 경우. 이 경우 사이클 멀티플이 아닌 산업재 멀티플이 정당화됩니다.
• 펀더멘털 트리거 ② — 미국 MASGA 관련 매출 인식이 가능한 구속력 있는 계약이 조 단위로 체결되고, 회사가 그 수익성을 공시하는 경우.
• 거버넌스 트리거 — 자사주 소각 계획 신설 또는 3단계 지배구조 단순화 로드맵 공시.

12.체크리스트 — 두 렌즈로 교차 검증

13.모니터링 체크리스트

14.최종 투자 판단

14-1. 투자 논지

HD현대중공업은 「사이클 회복이 완료된 세계 최대급 조선소 + 세계 1위 엔진 사업부」의 결합체입니다. 「수주잔고는 사상 최대인데 왜 마진은 한 자릿수인가」라는 이 리포트의 출발 질문에 대한 답은 명확합니다 — 더 이상 한 자릿수가 아니며, 저가 수주분은 이미 소진되었습니다. 영업이익률은 FY2023 1.49% → FY2024 4.87% → FY2025 11.59% → 2026년 2분기 16.4%로 상승했고, 전기말 수주잔고 1조원당 영업이익은 FY2022 −132억원에서 2026년 상반기 연율 기준 +690억원으로 반전했으며, 공사손실충당부채는 매출의 0.17%에 불과합니다. 회계와 실적 양쪽에서 회복이 실증되었습니다.

그러나 이 회복이 「해자」의 증거인지 「사이클」의 증거인지를 구분해야 합니다. 회사가 창출한 초과 수익의 원천을 분해하면, ① 2022~2023년 호황기에 계약한 높은 선가, ② 후판 가격 19% 하락, ③ 야드 가동률 100.4%, ④ 엔진기계 부문의 구조적 마진 개선입니다. 이 중 ①~③은 사이클이고 ④만이 해자입니다. 그리고 ④는 매출의 21.6%입니다.

글로벌 경쟁 구도를 보면 판정은 더 분명해집니다. 양쯔장조선의 조선 매출총이익률 34.2%·순이익률 30%는 HD현대중공업(16.9%·8.05%)을 압도하며, 중국은 2026년 1분기 세계 수주의 70.5%를 가져갔습니다. 이 산업에서 원가우위는 한국이 아니라 중국이 갖고 있습니다. 한국이 지키는 것은 LNG선(약 62%)과 이중연료 엔진이라는 제품 믹스이며, LPG선은 2025년에 이미 역전당했습니다. 「경쟁자가 부재하거나 적자여야 해자가 강하다」는 기준에서 이 산업의 경쟁자는 부재도 적자도 아니고, 오히려 우리보다 더 벌고 있습니다.

결정적으로 가격에 안전마진이 없습니다. 정상화 이익을 부문별 상향식으로 정의해 산출한 내재가치는 보수 161,000원 / 기본 295,000원 / 낙관 473,000원이며, 현재가 481,000원은 가장 낙관적인 시나리오조차 상회합니다. PBR 5.20배는 국내 3사 중 최고이면서 ROE는 한화오션(22.57%)보다 낮고, 같은 사업을 모회사 HD한국조선해양(PBR 1.95배·PER 10.5배·배당수익률 3.20%)을 통해 22% 할인된 가격에 살 수 있는 창구가 시장에 열려 있습니다.

14-2. 해자 등급 판정

14-3. 기대수익과 리스크

비대칭성 판정: 상방 +45.5% 대 하방 −39.7%로 비율은 1.15배이나, 확률가중 기대수익률이 −4.9%로 마이너스입니다. 좋은 투자는 「상방이 하방보다 크고, 하방의 확률이 낮은」 구조여야 합니다. 현재는 상방 확률(20%)이 하방 확률(35%)보다 낮은 역비대칭 상태입니다. 주가가 295,000원(기본 시나리오 내재가치)까지 하락하면 같은 계산에서 기대수익률은 +23%로 반전하며, 그때가 진입 시점입니다.

14-4. 확신도와 제안 비중

• 확신도: 중. 사업의 실적·현금흐름·부문별 손익을 DART 원문에서 5년치 완전 확보했고, 경쟁 구도와 밸류에이션 판단의 근거가 명확합니다. 다만 ① 특수선(방산) 부문의 개별 손익, ② 미 해군 MRO 수주 금액, ③ 연도별 평균 적용환율이 확인되지 않아 정밀도에 한계가 있습니다.
• 제안 비중: 0%(현 가격) / 진입 시 2~3%. 현 가격에서는 신규 편입하지 않습니다. 트리거(295,000원 이하 또는 엔진기계 구조 전환 확인) 충족 시 포트폴리오의 2~3%를 제안합니다. 사이클 종목이므로 3% 초과는 권하지 않습니다.
• 대안 검토: 같은 사업에 대한 노출을 원한다면 모회사 HD한국조선해양(009540)이 PBR 1.95배·PER 10.5배·배당수익률 3.20%로 훨씬 유리한 진입점을 제공합니다. 다만 지주 할인의 해소 시점은 예측할 수 없고, 중간지주 단계의 배당 세금 누수가 있습니다.

정보 출처 · 미비점 · 변경 이력

1차 출처 (회사 공시)

2차 출처 (시장·산업 데이터)

미비점 — 확인하지 못한 항목과 시도 경로

애널리스트 추정치 미사용 원칙

본 리포트는 증권사 애널리스트의 실적 추정치·목표주가를 일절 인용하지 않았습니다. 리서치 과정에서 다수의 증권사 리포트가 검색 결과에 노출되었으나(2026년 7월 30일자 5개사 리포트 등), 그 구체적 수치는 본문에 기재하지 않았습니다. 미래 목표치는 회사의 공식 공시(사업보고서·기업가치 제고 계획·합병 발표자료·실적발표 컨퍼런스콜)에 근거한 것만 인용했으며, §5의 내재가치 3안과 §14의 목표가·확률은 필자가 회사 공시 데이터로부터 직접 산출한 것임을 명시합니다.

또한 §F-3 규칙 1에 따라 모든 시장 데이터를 2026-07-31 종가로 통일했으며, 각 표의 캡션 또는 각주에 기준일을 명시했습니다. 특히 §3-1과 §8B에서 HD한국조선해양·HD현대·삼성중공업·한화오션의 시가총액을 계산할 때 각 종목의 2026-07-31 종가를 개별적으로 재확인했고(HD한국조선해양 384,500원, HD현대 199,600원, 삼성중공업 21,350원, 한화오션 85,200원), 인접 거래일 등락률로 검산했습니다.

변경 이력