XIENAPAPA EQUITY RESEARCH · 프로젝트 대시보드

KOSPI 75 + KOSDAQ 50 경제적 해자 개별종목 Brief

버피톨로지 관점의 해자 중심 리서치 — 총 125종목, 웨이브당 10종목 · 13웨이브 진행

Wave 3 / 13 완료 신규 리포트 누적 30건 진행률 30 / 125 (24.0%) |갱신 2026-07-30 |v1.2

0.누적 요약

프로젝트 누적 현황 (2026-07-30 기준)
항목	값	비고
완료 웨이브	3 / 13	Wave 1(S·KOSPI), Wave 2(S·KOSDAQ + A·KOSPI), Wave 3(A·KOSPI)
작성 완료 종목	30 / 125	진행률 24.0%
스킵(기존 리포트 존재)	0	휴젤·클래시스는 Wave 2에서 사전 제외
사전등급 유지	15	S 유지 5 · A 유지 10
사전등급 하향	15	S→A 8 · S→B+ 1 · A→B+ 6
투자 판단 분포	관찰 28 · 패스 2	매수 0. 패스는 케어젠(214370)·한국항공우주(047810)
표 누적	1,339개	종목당 평균 44.6개
본문 누적 글자수	약 146.1만자	종목당 평균 48,685자(공백 제외)

30종목을 통과한 관찰 결과

사전 해자등급의 정확히 절반이 하향됐습니다. 30건 중 15건입니다. 하향은 거의 예외 없이 해자 판단 3단계 중 세 번째 단계(격차의 지속성)에서 발생했습니다.
Wave 3에서 새로운 패턴이 드러났습니다 — 「해자는 있는데 이익이 없다」. 방산·공기업 3사(LIG넥스원 7.4%, 한국항공우주 7.3%, 한전KPS 8.9%, 한국전력기술 6.4%)는 경쟁자가 사실상 부재한데도 영업이익률이 한 자릿수입니다. 원가보상형 계약과 수요독점 발주 구조가 해자를 초과이익으로 전환하는 통로를 막고 있기 때문입니다. 규격서 원칙 2(경쟁자가 없으면 마진이 낮아도 해자가 강하다)를 적용하되, 그 해자가 주주 몫으로 전환되는지는 별도로 판정했습니다.
매수 판정은 여전히 0건입니다. 30건 전부 자체 산출 내재가치를 상회하거나 안전마진이 10% 미만이었습니다. 사업의 질과 주가의 매력이 분리된 국면이 세 웨이브 연속 확인됐습니다.

1.Wave 3 결과 — A등급 KOSPI 10종목

Wave 3 산출물 및 판정 요약 (사전등급은 전부 A)
종목	코드	최종 해자등급	판단	현금흐름표	표	글자수
한국전력기술	052690	A · Wide	관찰	원문	43	46,312
한솔케미칼	014680	A · 등급 내 하단	관찰	원문	51	47,349
LIG넥스원	079550	A · Narrow	관찰	원문	38	42,118
효성첨단소재	298050	A · Narrow	관찰	원문	35	46,643
한국항공우주	047810	A · Narrow	패스	원문	46	47,182
효성티앤씨	298020	B+ · Narrow ↓	관찰	원문	43	42,853
SK바이오팜	326030	B+ · Narrow ↓	관찰	원문	58	53,155
OCI홀딩스	010060	B+ · Narrow ↓	관찰	2차	42	41,370
F&F	383220	B+ · Narrow ↓	관찰	부분	45	47,450
금호석유화학	011780	B+ · Narrow ↓	관찰	부분	61	51,195
합계 · 평균	10종목	A 5 · B+ 5	관찰 9 · 패스 1	원문 7 · 2차 1	462	46,563
현금흐름표: 「원문」은 DART·KIND 공시 원문 또는 회사 IR 감사보고서 원문에서 직접 확보, 「2차」는 재무요약 사이트, 「부분」은 일부 연도·항목 미확보.

1-1. 개별 종목의 결정적 발견

Wave 3 종목별 판정을 가른 핵심 사실
종목	판정을 가른 사실
한국전력기술	해자는 A·Wide로 유지했으나 6년 평균 영업이익률이 6.4%입니다. 매출의 62.7%가 지배주주 계열 발주이고 총비용의 52.7%가 인건비인 쌍방독점 구조가 가격결정력을 봉쇄합니다. FY2025 순이익 854억 중 790억(92%)이 구사옥 매각 처분이익이며, 경상 PER은 약 128배입니다. 체코 두코바니 1조 6,243억원은 2038년까지 12.3년에 걸쳐 인식됩니다.
한솔케미칼	해자의 핵심 축인 초고순도 과산화수소 정제가 지분 49% 합작사(삼영순화)에 걸려 있어 100% 통제되지 않습니다. 경쟁사 대비 마진 격차도 연결 3.2%p로 압도적이지 않아 A 등급 내 하단으로 위치를 명시했습니다.
LIG넥스원	4중 진입장벽(방산업체 지정·ADD 개발이력·보안인가·효율적 규모)은 S급인데 영업이익률 7.4%로 한화에어로·현대로템보다 낮습니다. FY2025 OCF −5,843억·FCF −8,301억으로, 수출 성장이 운전자본 1조 1,054억원을 빨아들였습니다.
효성첨단소재	세계 2위 Kordsa가 FY2025 영업적자, 데이진이 2년 연속 대규모 적자인 반면 사이클 저점에서 격차를 벌렸습니다. 다만 3년 연속 FCF 적자(탄소섬유·아라미드 증설)와 FY2025 ROE −2.34%가 Wide 부여를 막았습니다.
한국항공우주	업종 가설이 기각됐습니다. 감사보고서 주석 원문 확인 결과 FY2025 부문 영업이익률은 고정익 6.2% / 회전익 −0.04% / 기체구조물 13.0%로, 저마진일 것으로 본 기체부문이 오히려 연결 영업이익의 49.7%를 창출합니다. 희석 요인은 회전익 적자와 정부 원가보상형 고정익 계약입니다. PER 76.7배·PBR 7.79배로 패스.
효성티앤씨	중국 1위 화펑화학의 영업이익률이 5년 연속 효성티앤씨를 상회합니다(FY2025 8.02% vs 3.27%). 세계 1위가 원가 곡선 최저점에 있다는 증거가 없어 A→B+ 하향. 외부매출의 61.5%가 영업이익률 1.30%인 무역 부문입니다.
SK바이오팜	해자의 지속성이 2032년 10월 30일 미국 물질특허 만료로 법적으로 확정돼 있고 매출의 96.7%가 세노바메이트 단일 제품입니다. 보고 PER 18.1배는 이연법인세자산 인식에 의한 착시로, 세후영업이익 환산 시 29.1배입니다.
OCI홀딩스	이익 격차의 최대 원천인 비중국 프리미엄이 미국 통상정책이라는 외생변수이며, 해자가 방어했어야 할 2023~2025년에 영업이익이 5,310억 → −576억으로 붕괴했습니다. PBR 0.99배는 5년 밴드 최상단이고 지주회사 할인율이 약 1.2%로 소멸했습니다.
F&F	영업이익률 24.2%(한섬 3.5%)와 ROIC 40.6%는 압도적이나, 그 격차를 만드는 MLB 상표가 소유가 아닌 라이선스이고 계약 기간·로열티율·갱신 조건이 전부 비공개입니다. 반면 디스커버리 판권은 2039년까지 조건이 공개돼 있어, 이 비대칭 자체가 하향의 직접 근거가 됐습니다.
금호석유화학	원가우위형 해자 가설이 실증적으로 기각됐습니다. 2026년 1분기 부타디엔이 61% 급등할 때 SBR 판가는 17%만 올라 전사 영업이익이 −50.7%였습니다. 우위의 원천은 "NCC를 짓지 않았다"는 국면 의존적 선택입니다. 다만 버핏 체크리스트 2.5/6 vs 그레이엄 4.5/6의 충돌을 인정하고 관찰로 두었습니다.

2.현금흐름표 확보 추이

웨이브별 현금흐름표 확보율
구분	Wave 1	Wave 2	Wave 3	비고
공시 원문에서 확보	0 / 10	4 / 10	7 / 10	KIND 사업보고서 직접 다운로드, DART 뷰어 파라미터 추출, 회사 IR 감사보고서 PDF·ZIP 직접 내려받기가 새로 유효했습니다.
2차 출처에서 확보	1 / 10	4 / 10	1 / 10	해당 표 각주에 2차 출처임을 명시했습니다.
부분 확보 또는 미확보	9 / 10	2 / 10	2 / 10	F&F(과거 연도), 금호석유화학(FY2021~23).
현금 전환율·FCF수익률 산출	1 / 10	9 / 10	10 / 10	Wave 3은 전 종목 산출에 성공했습니다.

원문 확보가 판정을 바꾼 사례

한국항공우주 — 감사보고서 주석의 부문정보 원문을 읽지 않았다면 "저마진 기체구조물이 이익을 희석한다"는 통념을 그대로 썼을 것입니다. 실제로는 그 반대였습니다.
LIG넥스원 — 회사 IR의 연결감사보고서 PDF에서 FY2025 OCF −5,843억을 확인해, 외형 성장 뒤의 현금 유출을 드러냈습니다.
한솔케미칼·효성티앤씨 — 2차 출처 수치가 DART 원문과 연도 대응이 어긋나는 것을 발견해 폐기하고 원문으로 대체했습니다. Wave 2의 알테오젠 사례에 이어 2차 출처 신뢰도 문제가 세 번째로 확인됐습니다.
한국전력기술 — 지배구조 사전 정보(한국수력원자력 65%)가 사실과 달랐습니다. 실제 최대주주는 한국전력공사 51.00%이며 한수원은 지분 없는 발주처입니다. 공시 원문 확인으로 정정했습니다.

3.Wave 2 결과 — KOSDAQ S 6종목 + KOSPI A 4종목

Wave 2 산출물 및 판정 요약
종목	코드	사전	최종 해자등급	판단	표	글자수
알테오젠	196170	S	S · Wide	관찰	40	51,624
리노공업	058470	S	S · Wide	관찰	39	42,706
HPSP	403870	S	A · Wide→Narrow ↓	관찰	48	47,341
케이아이엔엑스	093320	S	A · Narrow~Wide ↓	관찰	52	49,873
케어젠	214370	S	A · Narrow ↓	패스	54	57,932
실리콘투	257720	S	B+ · Narrow ↓↓	관찰	42	45,904
코웨이	021240	A	A · Narrow	관찰	40	53,173
HD현대일렉트릭	267260	A	A · Narrow~Wide	관찰	40	55,144
현대로템	064350	A	A · Narrow	관찰	39	57,949
한전KPS	051600	A	B+ · Narrow ↓	관찰	49	46,546
합계 · 평균	10종목	S 6 · A 4	S 2 · A 6 · B+ 2	관찰 9 · 패스 1	443	50,819

Wave 2 하이라이트

실리콘투 — FY2025 OCF 11.4억 vs 영업이익 2,054억(전환율 0.6%). 성장 전액이 재고·채권으로 묶였습니다. S→B+ 2단계 하향.
코웨이 — 매출의 90.6%가 반복매출인데 FY2025 FCF −1,884억원. 해외 렌탈의 금융리스채권 계상 구조 때문입니다.
케어젠 — FY2025 영업이익 급감의 원인이 대손상각비 119.7억(전년의 23배). 불성실공시 누적 11회·2026년 재지정. 첫 패스 판정.
케이아이엔엑스 — 진짜 자산은 IX가 아니라 과천 20MW 수전권(수도권 전력계통영향평가 승인률 1.9%)입니다.

4.Wave 1 결과 — S등급 KOSPI 10종목

Wave 1 산출물 및 판정 요약 (사전등급은 전부 S)
종목	코드	최종 해자등급	판단	표	글자수
강원랜드	035250	S · Wide	관찰	47	51,764
두산에너빌리티	034020	S · Wide	관찰	45	49,404
삼성바이오로직스	207940	S · Wide	관찰	45	48,378
KT&G	033780	A · Wide ↓	관찰	45	50,446
SK하이닉스	000660	A · Wide ↓	관찰	42	48,585
한화에어로스페이스	012450	A · Wide ↓	관찰	43	52,525
고려아연	010130	A · Wide ↓	관찰	35	43,428
한미반도체	042700	A · Narrow~Wide ↓	관찰	48	49,004
크래프톤	259960	A · Wide~Narrow ↓	관찰	40	44,782
삼양식품	003230	A · Wide-leaning Narrow ↓	관찰	44	48,439
합계 · 평균	10종목	S 3 · A 7	관찰 10	434	48,676

Wave 1 하향 7건의 유형

경쟁자가 강건함 — SK하이닉스(마이크론 마진이 오히려 상위, HBM 점유율 69%→58%)
장벽이 실제로 뚫림 — 한미반도체(한화세미텍·ASMPT 진입으로 이원화 제도화)
이익 성장이 해자 밖으로 이동 — KT&G(국내 궐련 비중 20%대로 축소)
가격결정력 부재 — 고려아연(LME·TC 모두 외생)
해자가 자기 침식 — 한화에어로스페이스(현지 생산·기술이전 요구가 원가우위를 이전)
단일 IP·단일 파트너 집중 — 크래프톤 / 브랜드 단독 해자 — 삼양식품

5.전체 13웨이브 진행 계획

웨이브 구성 계획
웨이브	구성	상태
Wave 1	S등급 KOSPI 10종목	완료
Wave 2	S등급 KOSDAQ 6종목 + A등급 KOSPI 4종목. 휴젤·클래시스 사전 제외	완료
Wave 3	A등급 KOSPI — LIG넥스원·한국항공우주·한국전력기술·한솔케미칼·OCI홀딩스·SK바이오팜·F&F·효성첨단소재·효성티앤씨·금호석유화학	완료
Wave 4	A등급 KOSPI — SK텔레콤·현대모비스·CJ대한통운·에스원·오리온·하이트진로·CJ제일제당·셀트리온·한미약품·하이브. NAVER·BGF리테일·메리츠금융지주 스킵 후보	대기
Wave 5	A등급 KOSPI 잔여(두산밥캣·한국타이어앤테크놀로지·더존비즈온·삼성화재·대한항공) + A등급 KOSDAQ 상위	대기
Wave 6~7	A등급 KOSDAQ — 넥스틴·파마리서치·티씨케이·SOOP·브이티·월덱스·파크시스템스·JYP Ent.·솔브레인·한글과컴퓨터·안랩·스튜디오드래곤·대주전자재료·나노신소재·고영·리가켐바이오. 덕산네오룩스·이크레더블 스킵 후보	대기
Wave 8~13	B+등급 KOSPI·KOSDAQ 전량(약 60종목). DB손해보험·원텍 스킵 후보	대기

방법론 · 원칙 재확인

모든 리포트는 버핏/멍거의 경제적 해자를 주 렌즈로, 그레이엄/슐로스의 자산·청산가치를 보조 렌즈로 사용해 교차 검증했습니다.
재무·사업 수치는 DART·KIND 공시 원문 및 회사 IR 감사보고서를 1차 출처로 사용하며, 2차 출처(재무요약 사이트)를 쓴 경우 해당 표 각주에 명시했습니다. 세 웨이브에 걸쳐 2차 출처와 원문의 불일치가 반복 확인되어, 원문 우선 원칙을 유지합니다.
증권사 애널리스트의 실적 추정치·목표주가·투자의견은 30건 전부에서 일절 인용하지 않았습니다. Wave 2부터는 배제 사실만 기록하고 구체적 수치 자체를 본문에 기재하지 않는 규칙을 적용합니다.
확인하지 못한 수치는 추측으로 대체하지 않고 n/a 또는 (미확인)으로 표기하고, 시도한 경로와 실패 사유를 §출처 미비점 표에 기록했습니다.
사전 해자등급은 출발점일 뿐이며, 리서치 결과에 따라 조정하고 그 근거를 §2·§14에 명시했습니다.

변경 이력
버전	일자	내용
v1.2	2026-07-30	Wave 3(A등급 KOSPI 10종목) 완료. 현금흐름표 원문 확보 7/10 달성, 전 종목 현금 전환율 산출.
v1.1	2026-07-30	Wave 2 완료. 규격서에 §F-2 현금흐름표 확보 절차 및 증권사 수치 비기재 규칙 추가.
v1.0	2026-07-30	Wave 1 완료. 공통 템플릿·빌드 파이프라인 확립.

면책 조항 — 본 자료는 정보 제공용이며 투자 권유가 아닙니다. 특정 종목의 매수·매도를 권유하거나 특정 투자전략의 적합성을 보장하지 않습니다. 본문의 모든 수치는 작성 시점의 공시 자료를 근거로 한 근사치이며, 회계기준 변경·비반복 항목·환율·재무제표 재작성 등에 따라 실제 수치와 차이가 있을 수 있습니다. 투자 판단 전 DART 원자료 및 회사 IR 자료를 통한 재검증이 필요합니다. 본 리포트는 증권사 애널리스트 추정치를 인용하지 않으며, 미래 목표치는 회사의 공식 공시(사업보고서·기업가치 제고 계획·IR 발표자료 등)에 근거한 것만 인용합니다. 작성자는 본 자료에 근거한 투자 결과에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다.