껍데기 독점은 견고한데 늘어난 이익은 젤라틴 자회사로 샌다 — PBR 0.46배·순차입금 시총 1.5배는 싼 값인가, 정당한 할인인가

0먼저, 한 문단 요약

읽기 전에 붙잡고 갈 뼈대입니다. 나머지는 전부 이 세 문단의 각주입니다.

서흥의 매출은 여섯 개 품목으로 공시됩니다 — 하드캡슐 / 건강기능식품 / 원료(젤라틴·콜라겐) / 의약품 / 화장품 / 상품. 이 중 하드캡슐과 건강기능식품이 2026년 상반기 매출의 73.7%입니다. 하나는 독점적 부자재(국내 점유율 약 95%, 국내 평균 판매가 개당 6.59원)이고, 하나는 남의 브랜드를 대신 만들어 주는 수탁 생산입니다. 서흥의 해자는 하드캡슐에 있고, 성장은 건강기능식품에서 나오며, 마진은 원료(젤텍)에서 가장 높습니다. 이 셋이 서로 다른 법인, 서로 다른 지분 구조에 있다는 점이 이 종목을 읽기 어렵게 만드는 근본 원인입니다.

FY2025 매출 7,223.1억·영업이익 502.1억(OPM 7.0%) 공시, 2026년 상반기 매출 4,144.5억(+11.8%)·영업이익 437.3억(+38.0%) 공시. TTM(2025.7~2026.6) 매출 7,659.0억·영업이익 622.6억(OPM 8.1%)·FCF 318.4억 계산이고, 최신 분기 2Q26 은 매출 +12.0%·영업이익 +11.8% YoY 입니다. 그런데 부문별로 뜯으면 캡슐 부문 영업이익은 1H25 304.5억 → 1H26 304.7억으로 제자리였고, 증가분 120.5억은 원료(젤텍) +67.2억과 내부거래 조정 +51.3억에서 나왔습니다. 1H26 연결 당기순이익 310.9억 중 56.1억(18%)이 비지배지분으로 나갔고, 1H26말 순차입금은 3,736.8억입니다.

2026-09-07 종가 21,300원 기준 시가총액 2,464억에 PER 6.06배(TTM)·PBR 0.46배·EV/EBITDA 6.0배(TTM)·EV/EBIT 10.0배·FCF 수익률 12.9%·배당수익률 2.35% 입니다 계산. 순차입금이 시가총액의 1.5배라 "자산주"로 보이면서도 넷넷은 아닙니다. 2026-09-08 판의 판단은 이렇습니다 — 20년째 흔들리지 않는 껍데기 독점 위에, 규제 차익으로 굴러가는 단일 고객 수주와 오너 일가가 절반 넘게 가진 원료 자회사가 얹혀 있는 회사입니다. 저평가의 근거(PBR 0.46, EV/EBITDA 6.0)와 할인의 근거(고객 집중, 비지배 유출, 순차입)가 같은 크기여서, 이 종목은 "싸다"가 아니라 "할인 요인 중 하나라도 해소되면 싸진다"로 읽는 편이 정확합니다. 그리고 해소 가능성이 가장 높은 항목은 중국이 아니라 젤텍입니다.

0.1 질문하신 세 가지에 대한 판정

0.2 핵심 논지 6줄

1. 이 회사의 진짜 해자는 하드캡슐 하나뿐입니다. 신규 진입에 연 300~500억 원 CAPEX가 필요한데 개당 ASP가 6원이라, 규모의 경제를 못 만들면 수익이 안 납니다. 국내 점유율 95%, 글로벌 3~4위(약 8%). 중국·인도 로컬 업체는 GMP 미비로 북미·유럽 진입이 막혀 있어 실질 경쟁자가 아닙니다(5.1절, 5.3절).
2. 그런데 그 해자 있는 사업은 매출의 32%뿐입니다. 성장은 해자가 가장 얇은 사업 — 구조적 영업이익률 상단이 5~6%인 건강기능식품 OEM(매출의 40%) — 에서 나옵니다. 그리고 이 사업은 장기 바인딩 계약이 드뭅니다.
3. 중국향은 하드캡슐이 아닙니다. 하드캡슐 수출(부문 매출의 76~78%, 50개국)의 지역 구성은 북미 40% / 유럽 25% / 동남아 25~30%로 중국이 없습니다. 중국에 나가는 것은 건기식 완제품 OEM입니다 — 즉 중국 스토리와 회사의 해자는 서로 다른 사업부에 있습니다.
4. 2026년 상반기 영업이익 +120.5억의 출처는 시장 서사와 정반대입니다. 부문별로 뜯으면 캡슐 부문 +0.2억(304.5억→304.7억, 사실상 제자리), 원료(젤텍) +67.2억, 내부거래 조정 +51.3억입니다. 하드캡슐 회복도, 중국도 아니고 젤라틴이었습니다(6.1절).
5. 그 젤라틴 자회사의 57.16%는 오너 3남매 소유입니다. 1H26 연결 당기순이익 310.9억 중 56.1억(18%)이 비지배지분으로 나갔습니다(1H25는 7.1억). 젤텍 1H26 영업이익률 14.8% vs 캡슐 부문 6.9%. 국내 젤라틴 매입단가는 수입 대비 59.2% 높습니다(7.2절).
6. 그래서 이 종목의 리레이팅 트리거는 중국이 아닙니다. PBR 0.46배·EV/EBITDA 6.0배는 6년 밴드 하단인데, 할인의 상당 부분은 고객 집중 + 젤텍 구조로 설명됩니다. 2026-09-08 리서치알음이 제시한 해법도 중국 수출이 아니라 젤텍 100% 완전자회사 편입이었습니다(9장).

1무엇을 파는가 — 제품과 사업모델

서흥의 매출은 여섯 개 품목으로 공시됩니다 — 하드캡슐 / 건강기능식품 / 원료(젤라틴·콜라겐) / 의약품 / 화장품 / 상품. 이 중 하드캡슐과 건강기능식품이 2026년 상반기 매출의 73.7%입니다. 그런데 이 두 사업은 사업의 성격이 완전히 다릅니다. 하나는 독점적 부자재이고, 하나는 남의 브랜드를 대신 만들어 주는 수탁 생산입니다.

1.1 하드캡슐 — 알약 껍데기, 개당 6.59원

캡(Cap)과 바디(Body)로 구성된 빈 원통형 껍데기입니다. 안에 아무것도 들어 있지 않습니다. 제약사와 건기식 브랜드가 이 껍데기를 사서 자기 성분을 충전합니다. 서흥이 파는 것은 브랜드도, 성분도, 효능도 아니고 규격과 품질의 일관성입니다.

• 국내 점유율 약 95% — 사실상 독점. DART 반기보고서 사업의 개요 원문: "동 부문은 국내에서 독점적 지위를 확보하고 있고(시장점유율 약 95%), 글로벌 3위(시장점유율 약 8%)의 시장지위를 보유하고 있습니다."
• 생산기계 99대 — ㈜서흥 47대 + 서흥베트남 52대. 대당 연 5.5억개 → 이론 최대 약 545억개. FY2025 실제 생산 465.8억개.
• 국내 평균 판매가 개당 6.59원(1H26). FY2025 6.27원, FY2024 6.01원 → 2년간 +9.6%. 수출 단가는 "구매자·판매법인 국가별로 상이해 평균치가 무의미"하다며 미기재입니다.
• 수출 비중 76~78%, 50개국 이상. 지역별로 북미 약 40% / 유럽 25% / 동남아 25~30% — 중국은 목록에 없습니다.
• 젤라틴 캡슐 + VG(식물성·HPMC) 캡슐 둘 다 생산. 다만 공시 각주에 "VG캡슐은 대당 생산가능수량이 젤라틴캡슐보다 적어 실제 가동률은 VG 비중에 따라 결정"이라는 중요한 단서가 있습니다 — 채식 캡슐 전환이 진행될수록 같은 설비의 물량 캡이 낮아진다는 뜻입니다.

1.2 건강기능식품 — 남의 브랜드를 대신 만드는 사업

소프트캡슐·하드캡슐·정제·액상·젤리·분말·과립을 아우르는 다제형 수탁 생산입니다. 한국IR협의회 리포트는 방식에 대해 "OEM방식이 대부분을 차지"라고 명시합니다 — 처방과 기획의 주도권이 고객사에 있다는 뜻이고, 이것이 뒤에 나올 고객 이탈 리스크의 구조적 배경입니다.

• 주요 고객사: 한국인삼공사, 뉴스킨코리아, 종근당건강, 한국야쿠르트(hy) 등 대형 브랜드 + 중소형 다수.
• 생산 거점: 오송1공장 F&P사업부, 오송2공장 F&P생산2부(젤리 제형 전담), 종속회사 ㈜서흥헬스케어 청주 1·2공장.
• 풀가동 시 연 약 4,000억 원 규모 생산 가능. 현재 가동률 약 70%. 추가 증설 계획 없음(한국IR협의회). 즉 중국 물량이 더 늘어도 증설 없이 소화 가능하다는 뜻이고, 동시에 고정비 레버리지 여지가 남아 있다는 뜻이기도 합니다.
• 구조적 마진 상단이 낮습니다. 원문: "원재료·가공·포장 공정이 복잡하고 주문형 생산 비중이 높은 특성상 변동비 비중이 높아, 매출 증가에 따른 영업레버리지 효과가 제한적. 수익성 상단은 구조적으로 영업이익률 5~6% 수준에 머물 가능성이 있다."

1.3 원료 — 젤라틴·콜라겐 (자회사 젤텍)

소·돼지의 생가죽(하이드)에서 콜라겐을 뽑고 가열해 젤라틴을 만듭니다. 하드캡슐의 핵심 원료이자 건기식·화장품 소재입니다. 국내 젤라틴 점유율 1위. 생산능력 연 6,500톤, FY2025 생산 5,975톤(가동률 91.9%).

이 회사가 이 리포트의 중심입니다. ㈜서흥 지분은 42.84%뿐이고 나머지 57.16%를 양주환 회장의 세 자녀가 보유합니다. FY2025 매출 1,312억 중 628억(47.9%)이 그룹 내부거래였습니다. 자세한 것은 7.2절.

1.4 의약품 — 소프트캡슐 전공정 수탁(CMO)

액체·현탁제를 충전하는 소프트캡슐은 충전과 성형이 동시에 이뤄져야 해서 외피만 따로 만들 수 없습니다. 그래서 하드캡슐과 달리 "껍데기 판매"가 아니라 전공정 수탁이 됩니다. 국내 150여 개 제약·건강식품사가 고객. 국내 소프트캡슐 시장은 알피바이오 약 60% / 서흥 약 30%의 과점 구조입니다.

다만 이 부문은 축소 중입니다 — FY2022 682억 → FY2025 568억 → 1H26 272억. 매출 비중 10.7% → 6.6%.

1.5 화장품 — 한국코스모 (적자 사업)

기초화장품 OEM/ODM. 자회사 ㈜한국코스모(지분 99.60%)의 실적이 반영됩니다. FY2025 매출 166억에 순손실 17.4억, 1H26 매출 108억에 순손실 5.4억. 매출은 늘고 있으나 영업 기준으로 계속 적자입니다.

2매출 구성 — 제품·지역·고객

건강기능식품이 2026년 상반기 매출의 42.4%로 사상 최대 비중이 됐고, 의약품은 4년째 축소 중입니다. 지역은 내수와 수출로만 공시됩니다.

※ 한국IR협의회는 FY2025 건기식을 2,974억으로 씁니다. DART 매출실적 표(2,894억)와 약 80억 차이가 나는데, 상품 등의 분류 차이로 보입니다. 이 리포트는 DART 원문 수치를 사용합니다.

2.1 내수와 수출 — 수출 비중이 12년 만에 최고입니다

2.2 지역·고객 단서 모음

3산업 지도 — 밸류체인의 어느 칸에 서 있는가

원료(젤라틴) → 캡슐 → 완제품 → 판매법인까지 한 그룹 안에 수직계열화돼 있고, 중국향 수주는 이 사슬의 완제품 칸에서, 중국 크로스보더 채널이라는 좁은 통로를 통해 들어옵니다.

3.1 수직계열화 — 원료에서 판매법인까지, 그리고 이익이 남는 칸

3.2 중국 ② — 중국 건기식은 정말 커지고 있는 시장인가

"중국 건기식이 폭발적으로 성장 중"이라는 전제는 2015~2023년에는 참이었고, 2024년 이후로는 대체로 거짓입니다. 시장은 커지고 있지만 성장률은 3년 연속 둔화됐고, 업계 1위는 역성장 중입니다. 폭발한 것은 시장이 아니라 특정 채널과 특정 카테고리입니다.

3.2.1 시장 규모 — 어느 숫자를 쓰느냐가 결론을 바꿉니다

3.2.2 오히려 역풍 신호가 더 많습니다

3.2.3 그럼 서흥은 무엇을 탄 것인가 — 시장이 아니라 채널입니다

2025년 중국 영양보건식품 이커머스 판매액은 1,537억 위안이고, 이 중 국산이 53.5%(+8.6%), 크로스보더가 46.5%(+11.4%)입니다. 2026년 1분기에는 크로스보더 비중이 47.5%로 더 올라갔습니다. 플랫폼은 淘天 36.8% / 抖音 24.1% / 京东 17.7%.

서흥이 올라탄 파도는 "중국 건기식 시장 성장"이 아니라 "중국 온라인 크로스보더 채널의 점유율 확대"입니다. 이 둘은 전혀 다른 것입니다. 전자는 완만하게 둔화 중이고, 후자는 여전히 두 자릿수로 늘고 있습니다. 그리고 후자는 규제 한 줄로 바뀔 수 있습니다(3.3절).

3.2.4 그리고 고객사가 파는 카테고리가 문제입니다

3.2.5 한국의 대중국 건기식 수출 — 실제 통계는 어떤가

주목할 점 두 가지입니다. 첫째, K-건기식 수출 전체는 연 6~7%로 완만하게 늘고 있을 뿐입니다 — 서흥 건기식 수출이 +232%, +119%로 뛴 것은 산업 트렌드가 아니라 개별 계약의 문제입니다. 둘째, 2026년 들어 수출 증가의 축이 중국에서 미국·튀르키예·멕시코 등으로 이동하고 있다는 신호가 나옵니다.

3.3 중국 ③ — 왜 중국 제조사가 아니라 서흥인가

중국에는 이미 仙乐健康 같은 대형 CDMO가 있고, 汤臣倍健은 자체 공장을 돌리며, 대공(代工) 업체가 수천 곳 있습니다. 원가도 중국이 확실히 쌉니다. 그런데도 발주가 한국까지 오는 이유는 세 겹입니다 — 그리고 1층이 압도적으로 중요합니다.

3.3.1 1층 — 규제 차익 (이것이 8할입니다)

중국에서 정식으로 保健食品을 수입 유통하려면 「블루햇(蓝帽子)」이 필요합니다. 원문 규정: "进口保健食品进口前必须获得国家市场监管总局颁发的进口保健食品注册或备案批准证书."

• 블루햇 취득 비용·기간: 품목당 등록 주기 약 3~4년, 투입 50만~100만 위안(TMO Group). 2021년 말 누적 등록 18,593건 중 수입은 785건뿐입니다.
• 실적으로 본 현실: 수입 保健食品 정식 注册은 2018~2024년 7년 연속 0건이었고, 2025년에야 6건이 나와 "파빙(破冰)"이라 불렸습니다. 수입 备案도 2023년 36 → 2025년 26건으로 감소 중입니다.

반면 크로스보더 전자상거래(跨境电商)는 다릅니다. 商财发〔2018〕486号 등 관련 규정의 핵심 문장:

"对跨境电商零售进口商品按个人自用进境物品监管，不执行有关商品首次进口许可批件、注册或备案要求"
(크로스보더 소매수입 상품은 개인 자가사용 물품으로 관리하며, 최초 수입 허가·등록·비안 요구를 적용하지 않는다)

그리고 크로스보더 상품은 "不需要符合中国法规标准，只需符合原产国的法规和标准" — 중국 기준이 아니라 원산국(한국) 기준만 맞으면 됩니다.

3.3.2 2층 — 한국이 선택되는 이유 (호주·미국이 아니라)

해외 OEM 후보 중에서 왜 한국인가에 대해, 한국IR협의회는 이렇게 씁니다.

"중국 내에서는 온라인 직구 채널을 중심으로 건강기능식품 소비가 확대되면서, 중국 로컬 및 글로벌 브랜드들이 생산기지로 한국 OEM/ODM 업체를 선택하는 사례가 늘고 있다. 한국은 중국과의 지리적 근접성을 바탕으로 물류 리드타임이 짧고 공급 안정성이 높아, 빠른 시장 대응이 요구되는 온라인 판매 환경에 적합한 생산 거점으로 평가된다. (…) 제품 트렌드 변화 속도가 빠르고 SKU 교체 주기가 짧은 시장 특성상, 신제품 개발부터 양산, 안정적인 공급까지 일괄적으로 대응할 수 있는 생산 파트너의 중요성이 커지고 있으며…" 같은 리포트, p.16

• 리드타임 — 抖音 라이브커머스에서 히트한 SKU는 몇 주 안에 물량을 대야 합니다. 호주·독일에서 배로 오면 늦습니다. 인천~상하이는 다릅니다.
• 다제형 대응 — 서흥은 소프트캡슐·하드캡슐·정제·액상·젤리·분말·과립을 한 회사에서 만듭니다. 트렌드가 정제에서 구미로 옮겨가도 공급선을 바꿀 필요가 없습니다.
• 수직계열화 — 원료(젤텍) → 캡슐 → 완제까지 한 그룹 안에 있는 구조는 글로벌에서도 드뭅니다. Lonza Capsugel은 캡슐 전문이고 완제 OEM이 없습니다.
• GMP 신뢰 — 오송공장 미국 FDA 실사 적격업소(2012), EU-GMP(2019), 호주 TGA(2013), HACCP, 할랄, ISO 37001. 중국 소비자에게 "한국 GMP 공장 생산"은 라벨 가치가 있습니다.
• 가격은 약점입니다. 중국 영양보건식품 대공 산업은 규모 약 35억 달러에 CR5가 20% 미만, 90%가 소형 업체입니다. 정당 0.09위안짜리 비타민을 만들어 내는 원가 구조와 한국은 경쟁이 안 됩니다.

3.3.3 3층 — 그런데 이 구조는 얼마나 튼튼한가

4누가 사는가 — 고객과 판매 구조 (중국 ① 핵심 고객이 있는 구조인가)

질문에 대한 답부터 드리면 단일 고객 구조입니다. 그런데 이 사실은 DART에서는 확인되지 않고, 오히려 DART는 정반대로 읽히는 문장을 담고 있습니다. 그 모순을 먼저 풀어야 합니다.

4.1 DART는 "10% 이상 고객 없음"이라고 말합니다

여기서 눈여겨볼 것은 FY2020~FY2021에는 매출의 10~11%를 차지하는 거래처 A가 있었고, FY2023에 그 금액이 148억(2.49%)으로 급감했다는 사실입니다. 한국IR협의회는 이 사건의 정체를 이렇게 설명합니다.

"실제로 2022년 1분기에는 주요 고객사였던 종근당의 자체 생산 물량 증가로 인해 동사의 건강기능식품 매출이 급감한 사례가 있었으며, 이는 고객사 전략 변화가 실적에 직접적인 영향을 미칠 수 있음을 보여준다." 한국IR협의회 기업리서치센터, 「서흥」 2026-02-27, p.23

이것이 이 종목의 가장 중요한 선례입니다. 서흥은 이미 한 번, 매출의 10%를 차지하던 고객이 내재화를 결정하는 것만으로 건기식 부문이 통째로 흔들린 적이 있습니다 — FY2022 건기식 2,442억 → FY2023 1,892억(−22.5%). 이 회사의 전사 영업이익률이 9.8% → 7.2%로 떨어진 해가 바로 그 해입니다.

4.2 그런데 실제로는 단일 고객 구조입니다

한국IR협의회 리포트는 세 곳에서 중국 고객 집중을 명시합니다. 해당 대목을 인용합니다.

"2024년 수출은 약 272억 원으로 전년 대비 232% 증가했으며, 2025년에는 약 597억 원까지 확대돼 전년대비 119% 성장하는 고성장세가 이어진 것으로 추정된다. 수출 성장은 2024년 2분기 이후 중국 고객사 한 곳을 중심으로 본격화됐다. 해당 고객사는 아동·학생용 키 성장 관련 건강기능식품을 주력으로 판매하는 업체로, 온라인 채널을 기반으로 판매가 빠르게 확대되고 있는 것으로 파악되며 동 고객사의 물량 확대에 힘입어 서흥의 중국향 출하량은 가파르게 증가해왔다." 같은 리포트, p.16

"현재 동사의 건강기능식품 수출은 중국 내 주요 고객사 한 곳을 중심으로 빠르게 성장하고 있으나, 특정 고객사 의존도가 확대될 경우 실적 변동성이 커질 가능성도 내재하고 있다. 고객사의 자체 생산 확대(내재화), 공급선 이원화, 제품 포트폴리오 조정 등에 따라 단기간 내 수주 물량이 변동될 수 있는 구조다." 같은 리포트, p.23 (리스크 요인)

교차검증: 2025년 상반기 수출액 305억(112+193)은 한국경제 2025-08-18 기사의 "상반기 수출금액은 305억원으로 2024년 연간 실적(272억원)을 넘어섰다"와 일치합니다. 3Q25가 전분기 대비 −26%인 것도 리포트 본문 서술과 일치합니다.

4.3 그래서 정확히 얼마나 위험한가 — 두 개의 분모

4.4 클레임 — 이미 한 번 삐끗했습니다

"특히 2025년 3분기에는 건강기능식품 수출 클레임이 발생하면서 수출 제비용이 기존 분기당 약 20억 원 수준에서 63억 원으로 증가했고, 2025년 4분기에도 일부 영향이 반영되며 판관비율이 11%까지 상승했다. 다만 해당 비용은 일회성 요인으로, 재발 방지 조치는 완료된 것으로 추정된다." 같은 리포트, p.18

4분기 영업이익률이 2.9%까지 떨어졌다가 1분기에 10.5%로 복귀한 궤적은 "일회성"이라는 설명과 부합합니다. 다만 세 가지를 정직하게 남겨 둡니다.

• 원문에 "품질"이라는 단어는 없습니다. "클레임"과 "수출 제비용"뿐이며, 사유는 특정되지 않았습니다.
• 원문에 "중국향"이라는 특정도 없습니다. 건기식 수출의 대부분이 중국향이므로 정황상 그렇게 읽히지만, 리포트는 국가를 명시하지 않았습니다.
• "재발 방지 조치 완료"는 회사 확인이 아니라 애널리스트의 추정입니다("~것으로 추정된다"). 이 사안에 대한 DART 공시는 존재하지 않습니다.

5경쟁과 해자

서흥은 하나의 회사처럼 보이지만 해자의 두께가 전혀 다른 네 개의 사업이 한 재무제표에 묶여 있습니다. 그리고 시장이 값을 매기고 있는 사업과, 실제로 해자가 있는 사업이 서로 다릅니다.

5.1 캡슐 한 알의 경제학 — 6.59원짜리 사업

이 사업의 성격을 이해하려면 숫자 두 개면 충분합니다. 개당 판매가 6.59원, 그리고 신규 진입에 필요한 연간 CAPEX 300~500억 원. 이 둘의 조합이 이 산업의 모든 것을 설명합니다.

5.1.1 왜 아무도 새로 들어오지 않는가

"하드캡슐 제조업은 첨단 설비와 고도의 정밀 제조기술을 요구하는 사업으로 신규 사업자가 시장에 진입하기 위해서는 연간 300~500억 원 규모의 CAPEX가 필요하며, 개당 평균판매가격(ASP)이 약 6원 내외 수준으로 낮아 규모의 경제를 확보하지 못할 경우 수익성 확보가 어렵다는 구조적 한계를 지닌다." 한국IR협의회 기업리서치센터, 「서흥」 2026-02-27, p.5

즉 진입장벽은 기술이 아니라 산술입니다. 300억을 들여 설비를 세워도, 개당 6원짜리를 연간 수백억 개 팔지 못하면 감가상각도 못 뽑습니다. 서흥은 이미 연 465억 개를 만들고 있습니다. 후발주자가 이 물량에 도달하려면 그때까지 적자를 견뎌야 하는데, 그 사이 서흥은 이미 50개국·글로벌 제약사 등록을 마쳐 놓았습니다.

여기에 제약 규제가 한 겹 더 얹힙니다. 캡슐은 의약품의 구성 요소이므로 완제의약품 허가에 캡슐 공급처가 특정되어 있고, 공급처를 바꾸면 변경 허가 절차가 따릅니다. 고객이 6원 아끼자고 감수할 만한 절차가 아닙니다. 이것이 국내 95% 점유율이 20년 넘게 유지되는 실질적 이유입니다.

5.1.2 그런데 가동률이 6년 최저입니다

2023년 3분기 베트남 2공장에 VG-PRO 생산기계 10대를 증설해 캐파를 약 10% 늘렸는데, 곧바로 글로벌 수요 둔화가 왔습니다. 서흥베트남은 FY2024에 순손실 105.3억을 냈습니다. 재고를 밀어내느라 하드캡슐 수익성이 "기존 15% 내외 수준에서 한 자릿수 후반대로" 떨어졌다는 것이 한국IR협의회의 설명입니다.

2025년 2분기부터 재고가 정상 범위로 돌아왔고, 서흥베트남은 FY2025 순이익 +16.9억, 1H26 +50.3억으로 반전했습니다. 다만 가동률 자체는 회복되지 않고 오히려 1H26에 81.8%로 6년 최저입니다. VG 캡슐 비중이 늘면 같은 물량에 더 많은 시간이 들어 가동률 지표가 낮아진다는 공시 각주를 감안해야 하지만, 이 숫자가 개선되지 않는 한 "하드캡슐 회복"이라는 서사는 절반만 확인된 상태입니다.

5.2 그래서 해자는 어디에 있는가

5.2.1 반대 증거도 진지하게 — 건기식 해자를 과소평가하는 것 아닌가

공정하게 반대 논거를 세워 보겠습니다.

• 다제형 대응은 실제로 진입장벽입니다. 캡슐·정제만 하는 업체는 트렌드가 구미·젤리로 넘어가면 물량을 잃습니다. 서흥은 오송2공장에 젤리 전담 라인을 두고 있고, 서흥헬스케어는 액상·젤리 전문입니다.
• 상위 집중이 진행 중입니다. 2024년 국내 건기식 매출 상위 10개사 중 노바렉스·콜마비앤에이치·코스맥스(NBT/바이오)·서흥·네추럴웨이 등 ODM/OEM이 차지하는 비중이 약 40%이고, GMP·HACCP 인증 강화로 중소 업체가 밀려나는 구조입니다.
• 가동률 70%는 기회이기도 합니다. 연 4,000억 캐파에 현재 70% 가동이면, 증설 없이 매출 1,200억을 더 받을 수 있습니다. 변동비 위주 사업이라 레버리지는 제한적이지만 0은 아닙니다.

그럼에도 판정을 바꾸지 않는 이유는 하나입니다 — OEM 방식이 대부분이라는 회사 자신의 설명 때문입니다. ODM은 제조사가 처방과 기획을 쥐고 있어 고객이 옮기기 어렵지만, OEM은 고객이 준 처방대로 만드는 것이라 대체 가능성이 구조적으로 높습니다. 노바렉스가 개별인정형 원료 40개(국내 최다)로 만든 종류의 잠금장치가 서흥 건기식에는 없습니다.

5.2.2 그렇다면 이 회사의 해자를 한 문장으로

5.3 글로벌 캡슐 경쟁구도 — Lonza 딜이라는 눈금자

이 산업에서 2026년에 가장 중요한 사건은 서흥의 실적이 아니라 Lonza가 캡슐 사업부를 팔았다는 사실입니다. 비상장 산업에 공개된 가격표가 하나 생겼기 때문입니다.

5.3.1 서흥의 "글로벌 3위·8%"는 검증되지 않았습니다

이 수치는 회사 자기공시이며 제3자 검증 자료가 없습니다. 그리고 두 가지 불일치가 있습니다.

• 3위 자리가 중복 주장됩니다. Roquette는 2023년 인수 보도자료에서 Qualicaps를 "세계 3위 하드캡슐 제조사"로 기술했습니다. 서흥도 3위라고 씁니다. 둘 중 하나는 다른 기준을 쓰고 있습니다.
• 금액 기준으로 역산하면 8%가 나오지 않습니다. 서흥 하드캡슐 FY2025 매출 2,314억(≈1.68억 달러)을 글로벌 시장 규모 32~36억 달러로 나누면 4.7~5.3%입니다.
• 물량 기준으로도 타이트합니다. 서흥 466억개 vs Lonza 2,600억개, ACG 1,200억개 초과. 8%가 되려면 전체 시장이 5,800억개여야 합니다.

"글로벌 3~4위권, 점유율 5~8%"로 폭을 두고 읽는 편이 안전합니다. 어느 쪽이든 상위 소수 과점의 일원이라는 사실 자체는 바뀌지 않습니다.

5.3.2 젤라틴에서 HPMC로 — 서흥에 유리한가 불리한가

HPMC(식물성) 캡슐 시장은 CAGR 9.44%로 전체 캡슐 시장(5.6~6.6%)보다 빠르게 자라고 있습니다. ACG는 이미 매출의 26%가 HPMC입니다. 서흥은 2012년 VG 캡슐 코셔 인증, 2020년 VG-PRO 개발로 대응해 왔고, 2023년 베트남 증설분도 VG-PRO 생산기계였습니다.

※ 서흥의 VG/HPMC 캡슐 매출 비중은 어떤 자료에서도 확인하지 못했습니다. 이 항목의 순효과는 정량 판단이 불가능합니다.

5.4 피어 비교

※ 중국 A주는 구조적 밸류에이션 프리미엄이 있어 직접 비교에 한계가 있습니다. 다만 같은 산업의 중국 상장사가 PER 20~42배인데 서흥이 6배라는 사실은, 이 할인이 산업 특성이 아니라 한국 시장·개별 기업 요인에서 온다는 점을 시사합니다.

6실적 구조 — 마진은 어디서 나오고 현금은 어디로 가는가

2026년 상반기 영업이익 437.3억(+38.0%)은 이 종목을 다시 보게 만든 숫자입니다. 그런데 부문별로 뜯으면 시장의 설명과 정반대의 그림이 나옵니다.

표준표에서 먼저 보이는 것은 현금입니다. FY2022·FY2023 은 CAPEX(641.8억·522.6억)가 영업현금흐름(529.1억·104.9억)을 넘어 FCF 가 각각 −112.7억·−417.7억이었고, FY2024 부터 174.6억 → 296.1억 → TTM 318.4억으로 돌아섰습니다 계산. 판관비 안에서 가장 큰 계정 묶음은 인건비가 아니라 수출경비(수출제비용)·운반비로, FY2022 302.0억 → FY2023 146.3억 → FY2025 244.6억으로 움직였습니다. 분기로는 4Q25 판관비율 14.8%·OPM 2.9%가 튀는데, 4장 4.4의 수출 클레임 구간과 겹칩니다. 1Q26·2Q26 은 OPM 10.5%·10.6% 로 돌아왔습니다.

6.1 1H26의 이익은 어디서 나왔는가

6.2 그리고 늘어난 이익의 상당 부분이 소액주주에게 오지 않았습니다

영업이익은 +38%인데 지배주주 순이익은 −14.6%입니다. 원인은 두 개입니다 — ① 1H25에 있던 내츄럴엔도텍 평가이익 161.8억이 1H26에는 −29.4억으로 뒤집혔고, ② 이익 개선의 진원지인 젤텍의 이익 중 57.16%가 비지배지분으로 나갔습니다.

6.3 종속회사별 실적 — 어디가 좋아지고 어디가 무너지고 있나

• 서흥베트남의 반전이 가장 큽니다 — FY2024 −105.3억 → 1H26 +50.3억. 재고 소진이 끝나면서 하드캡슐 해외 물량의 수익성이 실제로 정상화되고 있다는 증거입니다. 이 부분은 KIRS의 논지를 지지합니다.
• 서흥아메리카가 이상합니다 — 매출 1,372.6억에 순이익 2.4억. 매입액 중 472억이 젤텍향입니다. 1H26에 44억으로 정상화 중이지만, 미국 매출의 마진이 어디로 가는지가 이 회사의 두 번째 미해결 질문입니다.
• 한국코스모(화장품)는 8년째 문제입니다. 2018년 인수 이후 매출은 늘었으나 이익은 나온 적이 없습니다.

※ 미국 관계회사 UNI CAPS(지분 50%, 연질캡슐)는 2025년 3분기 누적 매출 586억에 순이익 98억(순이익률 16.8%), 지분법이익 49억으로 서흥 그룹에서 가장 수익성이 좋은 자산입니다. 관계기업이라 매출에는 잡히지 않고 영업외손익으로만 들어옵니다.

6.4 작성 기준일의 핵심 지표

7재무상태와 자본배분 — 번 돈은 어디에 쌓이는가

순현금이 아니라 순차입 구조이고, 연결 이익의 일부는 오너 일가가 57.16%를 가진 젤라틴 자회사로 쌓입니다.

7.1 재무 — 순현금이 아니라 순차입입니다

• 순차입금 3,737억은 시가총액 2,464억의 1.5배입니다. 이 종목이 "PBR 0.46배 자산주"로 보이면서도 넷넷이 아닌 이유이고, 금리 변동에 이익이 크게 흔들리는 이유입니다. 이자손익은 2022년 −104억 → 2023년 −180억 → 2024년 −183억으로 움직였습니다.
• 차입 이자율 2.49~5.79%(1H26), 토지·건물 담보 제공. 공모사채 400억은 2027-07-11 만기(4.14%).
• 다만 방향은 개선입니다 — 부채비율 100.4% → 91.8%, 순차입금 4,104억 → 3,737억. 순차입금/EBITDA는 TTM 기준 3.6배 수준입니다.
• CAPEX는 FY2022 642억을 정점으로 FY2025 456억, 1H26 242억. 건설중인자산 잔액 276억. 2014년 이후 「신규시설투자등」 공시는 0건으로, 대형 증설 계획은 공시상 없습니다.

7.2 젤텍 — 이 종목의 진짜 논쟁

중국 이야기가 6개월째 갱신되지 않는 사이, 이 종목에 대한 가장 최근의 애널리스트 의견(리서치알음, 2026-09-08)은 논지를 완전히 다른 곳으로 옮겼습니다. 젤텍입니다.

7.2.1 구조 — 42.84% 지분으로 100% 연결되는 회사

㈜젤텍은 1998년 설립된 젤라틴·콜라겐 제조사로, ㈜서흥이 42.84%, 양주환 회장의 세 자녀(양준택·양준성 등 3인)가 57.16%를 보유합니다. DART 주석 원문:

"(주)젤텍에 대한 연결실체의 지분율은 42.84%로 지분율이 50% 미만이나, 해당 법인의 이사회 구성 등을 고려한 결과 사실상 지배력을 보유하고 있다고 판단되어 연결대상에 포함" DART 2026 반기보고서 연결주석 1. 일반사항

이 구조의 결과는 명확합니다. 젤텍의 매출과 이익은 서흥 연결 실적에 100% 잡히지만, 그 이익의 57.16%는 비지배지분으로 오너 일가에게 귀속됩니다.

7.2.2 숫자 — 젤텍만 유난히 잘 벌고 있습니다

1H26 젤텍의 반기 순이익 97.7억은 FY2025 연간 순이익 71.4억을 이미 넘어섰습니다. 그리고 이 반기에 젤텍 영업이익률(14.8%)은 모회사 캡슐 부문(6.9%)의 두 배 이상이 됐습니다.

7.2.3 매입단가 — 리서치알음의 지적과, 그에 대한 반론

2026-09-08 리서치알음 최성환 연구원은 이 격차(59.2%)를 근거로 젤텍 내부거래를 지적하고, 포괄적 주식교환을 통한 젤텍 100% 완전자회사 편입을 제안하며 적정주가 32,000원을 제시했습니다.

다만 공시 자체가 두 개의 반론 단서를 달고 있습니다. DART 원문 각주:

"상기 젤라틴 가격은 지배회사 구입분에 대한 여러 종류의 젤라틴 가격 평균치로서 고가의 젤라틴 구매 비중은 평균 젤라틴 구입단가에 영향을 미칠 수 있습니다." / "수입 젤라틴 가격은 환율변동이 가격변동의 원인이 되기도 합니다."

즉 국내분이 의약품용 고사양이고 수입분이 저사양일 가능성을 공개 자료만으로는 배제할 수 없습니다. 그리고 괴리율이 40.1%(FY2024) → 59.2%(1H26)로 벌어진 것은 국내가가 올라서가 아니라 수입가가 내려서입니다(국내 13,655 → 12,816원으로 하락, 수입 9,750 → 8,048원으로 −17.5%). "59.2% 바가지"라는 단정은 과합니다.

7.2.4 승계 — 왜 이 구조가 유지되는가

"내부거래로 젤텍에 이익을 쌓고 → 배당으로 3남매에게 현금을 내려 보내고 → 그 현금이 서흥 지분 증여세 재원이 된다"는 순환이 관찰됩니다. 증여 시점(2024-12)과 젤텍 이례적 중간배당(2025년 초)의 순서가 이를 뒷받침합니다.

7.3 주주 구성과 주주환원

배당은 끊긴 적이 없지만 성향이 낮습니다(최근 3년 별도 기준 평균 16.7%). 순차입 구조라 배당 여력이 제한적인 것은 사실이나, 자사주 3.74%가 2017~2018년 취득분으로 소각 기한이 2027년이라는 점은 눈여겨볼 만합니다.

8업황 사이클과 주가 — 최근 12년

2020년 코로나 면역 수요로 12년 최고 마진(13.4%)을 찍은 뒤, 베트남 증설 직후의 수요 둔화와 금리 급등으로 2024년 12년 최저(5.2%)까지 내려왔고, 2026년 상반기 10.6%로 올라오는 국면입니다. 주가 배수의 6년 밴드는 9장 표 9-3.

8.1 12년 매출과 마진 — 성장은 했는데 마진이 반토막 났습니다

9밸류에이션 — 시장은 무엇을 가격에 넣었나

6년 밴드 하단이지만, 그럴 만한 이유도 있습니다. 할인의 상당 부분은 고객 집중과 젤텍 구조로 설명됩니다.

9.1 밸류에이션 — 6년 밴드 하단이지만, 그럴 만한 이유도 있습니다

EV/EBITDA 6.35배는 확보 가능한 6년 구간에서 최저입니다. PBR 0.41~0.46도 하단부입니다(최저는 FY2024의 0.28). 그런데 5.3절에서 본 대로 마진 25.9%짜리 Lonza 캡슐 사업이 7.5~8배에 팔렸다는 점을 대입하면, 이 할인은 "말도 안 되는 저평가"라기보다 사업 믹스와 지배구조를 반영한 합리적 할인에 가깝습니다.

9.2 2026년 추정치 — 세 개의 숫자가 크게 엇갈립니다

10리스크와 반증 조건

이 매출의 지속성을 판단할 때 봐야 할 것은 서흥의 경쟁력이 아니라 ①중국의 크로스보더 면제 규정, ②고객사의 내재화 결정, ③고객사가 파는 카테고리에 대한 단속입니다. 세 가지 모두 서흥이 통제할 수 없는 변수입니다.

1. 중국 고객사 한 곳이 빠지는 것 — 장기 바인딩 계약이 아니고, 발주·소진·재발주 구조이며, 회사는 이미 2022년 종근당 내재화로 같은 일을 겪었습니다. 諾特蘭德은 이미 자체 생산기지 통합을 마쳤습니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 3Q26 분기보고서 「10% 이상 외부고객」 주석에 고객이 등장하는가(등장하면 중국 집중도가 임계치를 넘었다는 뜻), FY2026 건기식 수출액이 597억 위에서 유지되는가
2. 고객사가 파는 카테고리에 대한 단속 — 중국 保健食品 24개 기능 목록에 "키 성장"은 없고, 2026년 4월부터 SAMR가 6개월 특별정비를 진행 중입니다. 처분 수위는 계정 폐쇄와 허가 취소입니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 특별정비 종료 후 아동 증고 카테고리 라이브 계정들의 생존 여부 — 서흥 4Q26 수주의 선행 지표
3. 크로스보더 면제 축소 — 海关总署令 280호가 2026-06-01 시행됐고, 규제 컨설팅사는 GACC 강제등록 요구 가능성을 배제하지 않습니다. 이 경우 발주 근거 자체가 사라집니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 크로스보더 상품에 GACC 강제등록이 요구되기 시작하는지
4. 1H26 이익 개선의 반복성 — 캡슐 부문 영업이익은 정확히 제자리(304.5억 → 304.7억)였고, 증가분은 젤텍(+67억)과 내부거래 조정(+51억)에서 나왔습니다. 후자는 반복성이 낮습니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 3Q26 에 캡슐 부문 영업이익이 늘어나는가, 원료 부문 OPM 14.8%가 유지되는가
5. 비지배지분 유출 — 이익이 좋아질수록 새는 돈도 커지는 구조 — 1H26 비지배주주 순이익 56.1억(1H25는 7.1억). 영업이익 +38%인데 지배주주 순이익은 −14.6%였습니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 젤텍 포괄적 주식교환·합병 결의(해소) 또는 젤텍 중간배당 재개(승계 진행 중 신호)
6. 순차입과 금리 — 순차입금 3,737억이 시총의 1.5배입니다. 금리·환율 충격 흡수 여력이 낮고, 회사는 파생상품 헤지를 하지 않습니다(자연헤지만). 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 2027-07 공모사채 400억 만기의 차환 조건
7. 하드캡슐 가동률과 검증 불가능성 — 하드캡슐 가동률이 6년 최저(81.8%)이고, VG 전환은 대당 생산성을 떨어뜨립니다. 그리고 회사는 하드캡슐 단독 손익을 공시하지 않아 검증이 불가능합니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: FY2026 사업보고서에서 가동률이 81.8%에서 회복되는가
8. 정보 비대칭 — 증권사 커버리지가 2024년 1월 이후 사실상 없습니다. 최근 자료는 한국IR협의회(무료 배포)와 독립리서치뿐입니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 증권사 정규 커버리지 재개 여부
9. 미국 관세 — 무역확장법 232조 의약품 관세(한국산 15%)의 적용 범위가 빈 캡슐·건기식까지 확대되는지. 서흥아메리카 매출 1,373억이 노출돼 있습니다. 무엇이 보이면 이 위험이 현실화된 것인가: 232조 적용 품목 고시에 빈 캡슐·건강기능식품이 포함되는지

11Bull / Bear

저평가의 근거와 할인의 근거가 같은 크기입니다. 어느 쪽이 맞는지는 아래 조건으로 갈립니다.

12모니터링 — 무엇을, 언제, 어디서 확인하는가

가장 중요한 단일 이벤트는 2026년 11월 중순의 3Q26 분기보고서입니다. 서흥은 중국 정보를 공시하지 않으므로 중국 규제와 중국 상장 피어로 업황을 유추해야 합니다.

13용어집

본문에 쓰인 용어만 골랐습니다. 정의는 일반적인 뜻이며 숫자는 본문을 보십시오.

하드캡슐(경질캡슐)

캡(Cap)과 바디(Body) 두 조각으로 된 빈 원통형 껍데기. 제약사·건기식 브랜드가 사서 분말·과립 성분을 직접 충전한다.

소프트캡슐(연질캡슐)

액체·현탁제를 충전과 성형을 동시에 해서 만드는 캡슐. 외피만 따로 팔 수 없어 전공정 수탁 생산이 된다.

VG 캡슐 · HPMC

동물성 젤라틴 대신 식물성 셀룰로오스 유도체(HPMC)로 만든 캡슐. 채식·할랄·코셔 수요에 대응하지만 설비당 생산량이 젤라틴 캡슐보다 적다.

젤라틴

소·돼지 가죽·뼈의 콜라겐을 가열·정제해 얻는 단백질. 하드·소프트캡슐 외피의 주원료이자 식품·화장품 소재.

OEM

고객사가 준 처방·설계대로 생산만 대행하는 방식. 처방 주도권이 고객에게 있어 공급처 교체가 상대적으로 쉽다.

ODM

제조사가 처방·기획까지 개발해 고객 브랜드로 공급하는 방식. 개발 역량이 고객을 묶어 두는 장치가 된다.

CDMO · CMO

위탁개발생산(CDMO)·위탁생산(CMO). 의약품·건기식을 다른 회사 대신 개발하거나 생산해 주는 사업.

GMP

우수 제조·품질관리 기준. 미국 FDA·EU·호주 TGA 등 규제기관별 인증이 있고, 이 인증이 수출 가능 시장을 가른다.

블루햇(蓝帽子)

중국에서 保健食品(건강기능식품)으로 정식 판매하려면 받아야 하는 등록·비안 표지. 품목별 심사에 오랜 기간과 비용이 든다.

注册 · 备案

중국 保健食品 제도의 두 경로. 注册은 신규 기능·원료에 대한 등록 심사, 备案은 목록 원료 제품의 신고 절차.

크로스보더 전자상거래(跨境电商)

해외 생산 상품을 중국 소비자에게 직접 판매하는 수입 경로. 개인 자가사용 물품으로 관리돼 최초 수입 허가·등록·비안 요구가 적용되지 않는다.

GACC 등록

중국 해관총서(GACC)가 해외 식품 생산기업에 요구하는 등록 제도. 크로스보더 상품에 강제될 경우 해외 OEM 발주 구조가 흔들린다.

SAMR

중국 국가시장감독관리총국. 식품·保健食品 광고와 판매를 감독하며 특별정비(专项整治)를 시행한다.

비지배지분

연결 종속회사 지분 중 지배회사가 갖지 않은 몫. 연결 순이익 가운데 이 몫은 지배주주 순이익에서 빠진다.

사실상 지배력

지분율이 과반이 아니어도 이사회 구성 등으로 실질 지배하면 종속회사로 연결하는 회계 판단.

관계기업투자손익(지분법)

유의적 영향력을 가진 회사의 순이익 중 지분 몫을 영업외손익으로 인식하는 방식. 매출에는 잡히지 않는다.

내부거래 조정(미실현이익)

연결 실체 안에서 사고판 재고에 남아 있는 이익을 제거·환입하는 조정. 재고가 외부로 팔리는 시점에 따라 이익이 출렁인다.

포괄적 주식교환

자회사 주주가 가진 주식을 모회사 신주와 맞바꿔 자회사를 100% 완전자회사로 만드는 절차.

순차입금

이자부차입금(차입금·사채)에서 현금및현금성자산을 뺀 값. 음수면 순현금.

EV/EBIT · EV/EBITDA

기업가치(시가총액 + 순차입금)를 영업이익(EBIT) 또는 영업이익+감가상각(EBITDA)으로 나눈 배수. 부채 구조가 다른 회사끼리 비교할 때 쓴다.

FCF(잉여현금흐름)

영업활동현금흐름에서 유형·무형자산 취득(CAPEX)을 뺀 값. 배당·상환·투자에 쓸 수 있는 현금.

TTM

최근 12개월(Trailing Twelve Months). 직전 사업연도에서 전년 동기 누적을 빼고 최근 누적을 더해 만든다.

가동률

생산능력 대비 실제 생산량의 비율. 서흥 하드캡슐은 VG 비중이 높아질수록 같은 설비의 능력치가 낮아지는 점을 감안해 읽어야 한다.

14출처 · 확인하지 못한 것 · 판 이력

1차 자료, 시세·시장 데이터, 2차 자료 순. 접근이 막힌 자료는 대체 경로를 적습니다.

1차 자료

시세·시장 데이터

2차 자료

1차 자료 — DART 원문

애널리스트 리포트 — 이 종목의 거의 유일한 2차 자료

실적 · 사업 보도

지배구조 · 젤텍 · 승계

글로벌 캡슐 산업

중국 건기식 시장 · 규제 (질문 2·3의 근거)

시세 · 밸류에이션

판 이력

서흥(008490) 투자정보 심층 리포트 · 작성 기준일 2026-09-08 · FY2025 사업보고서(2026-03-19 접수) 및 2026 반기보고서(2026-08-13 접수) 기준 · 주가는 2026-09-07 종가 본 문서는 공개된 공시·언론·규제 자료를 정리한 개인 보조 리서치 기록이며, 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 수치는 원문 확인을 거쳤으나 오류가 있을 수 있으며, 최종 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 「필자 판정」·「추정」으로 표기된 항목(7장 해자 등급표, 8장 Lonza 멀티플 역산, 11장 EV/EBITDA 산출 등)은 공시 근거가 아닙니다. 특히 중국 관련 금액은 전부 공시가 아닌 애널리스트 취재 수치임을 다시 밝힙니다.

이 문서는 공개된 공시·시세 데이터를 정리한 것이며 투자 자문이 아닙니다. 작성자는 투자자문 자격을 보유하고 있지 않으며 매수·매도 의견을 제시하지 않습니다. 시나리오의 수치는 명시된 가정에 기반한 추정치로 실제와 다를 수 있습니다.